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硕士论文--沪深300股指期货对现货市场沪深300指数影响的实证研究
独创性声明本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果．尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料．与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。签名：皇：』邀日期：迦ｆ２：！兰ｉ坠关于论文使用授权的说明本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文．．（保密的论文在解密后遵守此规定）签名：址导师签名：挚期：删
目录１引言……………………………………………………．．１１．１选题背景和研究意义…………………………………………………………１１．２国内外研究现状………………………………………………………………２ １．２．１股指期货市场与现货市场的价格关系………………………………３ １．２．２股指期货市场与现货市场的价格发现………………………………４ １．２．３股指期货对现货市场波动性的影响…………………………………４ １．２．４股指期货对现货市场流动性的影响…………………………………７１．３本文结构安排………………………………………………………………。７ １．４本文创新点与不足之处………………………………………………………８２股指期货概述………………………………………………９２．１股指期货的概念……………………………………………………………．９ ２．２股指期货的特征……………………………………………………………．９ ２．２．１保证金交易……………………………………………………………一９ ２．２．２双向交易………………………………………………………………９２．２．３当日回转制度（ｎｍ）………………………………………………１０２．２．４交易成本低…………………………………………………………．．１０ ２．２．５合约标的是股价指数………………………………………………．１０ ２．２．６现金交割……………………………………………………………。１０ ２．３股指期货的产生与发展……………………………………………………１１ ２．３．１全球股指期货发展历程………………………………………………１１ ２．３．２我国股指期货的发展历程…………………………………………．１３２．３．３全球场内衍生品的现状……………………………………………．１４３股指期货的作用和影响………………………………………１ ６３．１股指期货的作用……………………………………………………………１６ ３．１．１规避系统性风险…………………………………………………………。１６ ３．１．２信息传递………………………………………………………………．１６ ３．１．３价格发现…………………………………………………………………１７ ３．１．４资产配置…………………………………………………………………ｌ ７ ３．２股指期货推出后对现货市场的影响………………………………………．．１８ ３．２．１对现货市场标的指数走势的影响…………………………………．．１８ ３．２．２对现货市场标的指数的波动性影响…………………………．．．……１８３．２．３对标的指数成分股的影响…………………………………………．１９ ３．２．４对现货市场流动性的影响…………………………………………．．２０４．我国股指期货市场介绍……………………………………．．２２４．１我国股指期货市场的组织结构……………………………………………２２ ４．２沪深３００股指期货的投资者构成情况……………………………………２３４．３首个股指期货――－’沪深３００股指期货……………………………………２５４．３．１标的指数――沪深３００指数………………………………………．２５ ４．３．２沪深３００股指期货合约介绍………………………………………．２６５实证分析…………………………………………………２９５．１时间序列方法研究…………………………………………………………２９ ５．１．１单位根检验…………………………………………………………。２９ ５．１．２协整检验……………………………………………………………。３０ ５．１．３格兰杰因果检验……………………………………………………。３０５．２股指期货推出前后沪深３００指数的走势变动……………………………３１ ５．３沪深３００指数的波动性研究………………………ｋ………………………３２ ５．４沪深３００指数及其股指期货之间的价格关系……………………………３３５．５结论…………………………………………………………………………………………………３６５．６政策建议……………………………………………………………………．３６ ５．６．１完善现货市场，为股指期货的健康发展提供保障………………．３７ ５．６．２加强资本市场的风险管理，防止人为操纵市场…………………．３７ ５．６．３加强对投资者的教育和指导，使其更加理性化交易……………．３７ 参考文献 致谢３８ ４１Ⅱ１１．３ Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ。…?……?……?…………?……?……?…………?…???……?……………?７１．４Ｔｈｅ ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ ａｎｄ ｗｅａｋｎｅｓｓｅｓ?………………………………?…………?………………?…?８９２ Ｏｖｅｒｖｉｅｗ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ ２．１Ｔｈｅ ｃｏｎｃｅｐｔ ｏｆ ｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ……………………………………………………………?９２．２ Ｆｅａｔｕｒｅｓ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘｆｕｔｕｒｅｓ…………………………………………………………………?９２．２．１ Ｍａｒｇｉｎ Ｔｒａｄｉｎｇ’………?…?…………?…?……………?…………??…??…?…………?…９ ２．２．２ Ｔｗｏ．ｗａｙ ｔｒａｄｅ………………………………………………………………………………９ ２．２．３ Ｒｏｔａｒｙ ｓｙｓｔｅｍｄａｔｅ（Ｔ＋ｏ）………………………………………………１０２．２．４ Ｌｏｗ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｃｏｓｔｓ…?………………………………?…………?…………………１０ ２．２．５’】［’ｈｅ ｃｏｎｔｒａｃｔ ｉｓ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ……………?………?………?…………?…………??ｌＯ ２．２．６ Ｃａｓｈ ｓｅｔｔｌｅｍｅｎｔ……………………………………………………………………………１０ ２．３ Ｔｈｅ ｅｍｅｒｇｅｎｃｅ ａｎｄ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ……………………………¨１１２．３．１ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆｔｈｅ Ｇ１０ｂａｌ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｔｕｒｅｓ………………………………………１１２．３．２ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｔｕｒｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ－…………………………………………１３ ２．３．３ Ｇｌｏｂａｌｓｔａｔｕｓｏｆｔｈｅｖｅｎｕｅｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ………－……………?…………………???１４３ Ｔｈｅ ｒｏｌｅ ａｎｄ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ ３．１Ｔｈｅ ｒｏｌｅ ｏｆｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ…………………………………………………………………１６ ３．１．１Ａｖｏｉｄ ｓｙｓｔｅｍｉｃ ｒｉｓｋ………………………………………………………………………１６ ３．１．２ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ Ｔｒａｎｓｆｅｒ……………………………………………………………………?１６ ３．１．３ Ｐｒｉｃｅ Ｄｉｓｃｏｖｅｒｙ…………………………………………………………………………??１７ ３．１．４ Ａｓｓｅｔ Ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ…………………………………………………………………………“１７ ３．２ Ｔｈｅ ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ ａｆｆｅｃｔ ３．２．１ Ａｆｆｅｃｔ０１１ Ｏｎｔｈｅ ｓｐｏｔ ｍａｒｋｅｔ………………¨１ ８ｔｈｅ ｓｐｏｔ ｍａｒｋｅｔ ｔｒｅｎｄｓ ｏｆｔｈｅ ｉｎｄｅｘ…………………………………??１ ８１１／３．２．２ Ａｆｆｅｃｔ ３．２．３ Ａｆｆｅｃｔ ３．２．４ Ａｆｆｅｃｔｏｎｔｈｅ ｓｐｏｔ ｍａｒｋｅｔ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ………………………………………………??１ ８ｏｎｔｈｅ ｃｏｎｓｔｉｔｕｅｎｔ ｓｔｏｃｋｓ ｏｆｉｎｄｅｘ…………………………………………１９ｔｈｅ ｓｐｏｔ ｍａｒｋｅｔ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ………………………………………………?２０ｏｎ４ Ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ Ｓｔｏｃｋ Ｉｎｄｅｘ ＦｕｔｕｒｅｓＭａｒｋｅｔｉｎ Ｃｈｉｎａ４．１ ｔｈｅ ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔ…………………………”２２４．２ Ｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｏｆ ＣＳｌ ３００ Ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ……………………………………２３４．３ ｆｉｒｓｔ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ．ｔｈｅ Ｓｈａｎｇｈａｉ ａｎｄ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ３００ Ｉｎｄｅｘ………………一．２５ ４．３．１ ｔｈｅ ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ ｉｎｄｅｘ―ｔｈｅ Ｓｈａｎｇｈａｉ ａｎｄ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ３００ Ｉｎｄｅｘ…………??２５ ４．３．２ Ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ ａｎｄ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ３００ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ ｃｏｎｔｒａｃｔ………………………………………………………………………………………?２６ ５ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ ５．１ Ｔｘｍｅ Ｓｅｒｉｅｓ…………………………………………………………………………………………??２９ ５．１．１ Ｕｎｉｔ Ｒｏｏｔ Ｔｅｓｔｓ……………………………………………………………………………２９５．１．２ ＣｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎＴｅｓｔｓ………………………………………………………………………３０５．１．３ Ｇｒａｎｇｅｒ ｃａｕｓａｌｉｔｙ ｔｅｓｔｓ…………………………………………………………………‘３０ ５．２啊１ｅ ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ ｂｅｆｏｒｅ ａｎｄ ａｆｔｅｒ也ｅｃｈａｎｇｅ ｉｎｔｈｅｔｒｅｎｄ ｏｆ ｔｈｅ ＣＳＩ ３００ Ｉｎｄｅｘ……………………………………………………………………“３ １ ５．３’Ｉ。’ｈｅ ｓｔｕｄｙ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ ５．４ Ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐａｎｄＳｈｅｎｚｈｅｎ ３００ ＩｎｄｅｘｏｎＶｏｌａｔｉｌｉｔｙ……………………?‘３２ｂｅｔｗｅｅｎＳｈａｎｇｈａｉ ａｎｄ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ３００ ｉｎｄｅｘ ａｎｄ ｉｔｓｆｕｔｕｒｅｓ ｐｒｉｃｅ…?………………………………………………………………………………………３３ ５．５ Ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ……………………………………………………………………………………………３６ ５．６ Ｐｏｌｉｃｙ Ｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓ………………………………………………………………………?３６ ５．６．１ Ｉｍｐｒｏｖｅ ｔｈｅ ｓｐｏｔ ｍａｒｋｅｔ ｆｏｒ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓ ｔｏ ｐｒｏｔｅｃｔ ｔｈｅ ｈｅａｌｔｈｙ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ………………………………………………………………３７ ５．６．２ Ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ ｒｉｓｋ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｔｏ ｐｒｅｖｅｎｔｈｕｍａｎ ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ…………………………………………………………………?３７ ５．６．３ Ｅｎｈａｎｃｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｅｄｕｃａｔｉｏｎ ａｎｄ ｇｕｉｄａｎｃｅ ｔｏ ｍａｋｅ ｉｔ ｍｏｒｅ ｒａｔｉｏｎａｌ ｔｒａｄｉｎｇ………………………………………………………?……………………………。３７ Ｒｅｆｅｒｅｌｌｃｅｓ Ｔｈａｎｋｓ ３８ ４１ＩＶ摘要２００７年８月，次贷危机全面爆发，抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、 股市剧烈震荡及雷曼破产等一连串事件，市场上大多机构都未能幸免，这种“多米 诺骨牌”效应，引发了百年一遇的金融海啸，对虚拟经济和实体经济都造成了重大 的创伤，让人再次见识了虚拟金融工具的强大力量，因此，又有不少人把这次的 金融海啸归咎于衍生品。全球大多国家都进入经济衰退，房地产泡沫破碎，失业 人口增多等等，各国政府采取了一系列的救市政策以帮助经济早日复苏。随着金 融危机的过去，人们对衍生品的重新认识，衍生品交易又慢慢步上正轨。 近年来，我国政府大力推进金融体制改革，股权分置改革，使非流通股变流 通股；新股发行体制改革，使ＩＰＯ由市场定价；创业板的推出，让高科技、高成 长的企业有了股权融资的渠道，也为风险资本营造了一个正常的退出途径；融资 融券的推出，使市场上有了信用交易，这些制度改革使得市场规模迅速扩大，完 善了资本市场的运行机制并使其较快发展，为股指期货的推出奠定了市场基础。 为了更好的防范市场风险，推出了一系列的法律法规，如《证券法》、《期货交易 管理条例》、《中国金融期货交易所交易规则》、《期货公司金融期货结算业务试行 办法》、＜证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》等，为股指期货的平 稳运行提供了法律保障，另外，２００６年１０月３０日推出沪深３００股指期货仿真交 易，并且商品期货的多年交易，为股指期货的运行积累了丰富的实践经验。因此， 为保证股指期货能够安全平稳的运行，我国资本市场已经做了充分的准备工作。 ２０１０年４月６日，是我国资本市场具有里程碑意义的一天，这一天，对我国 资本市场来说是一个根本性的变革，改变了我国只有商品期货的历史，正式推出 了第一个金融期货产品――．、沪深３００股指期货。股指期货的推出，有利于改善现 货市场的运行机制，增加市场运行的弹性；有利于完善市场化的资产价格形成机 制，引导资源优化配置；有利于培育成熟的机构投资者队伍，为投资者提供风险 管理工具。 本文共分为五个章节，第一章是引言，首先阐述了下国内外的经济大环境情 况，指出了股指期货推出的背景和具有的研究意义，然后就国内外相关与股指期 货相关的文献做了一个综述，从而可以了解本文的关于股指期货推出对现货市场 影响的研究现状，最后再点明了文章的结构，并说明了本文的创新点以及不足。 第二章是对股指期货这种金融衍生品进行介绍，了解它的概念，并指出了股指期 货具有保证金交易、双向交易、当日回转制度、交易成本低、合约标的是股价指 数以及现金交割等特征，然后再介绍了全球和我国股指期货的发展历程，并阐述了全球场内衍生品的现状。第三章分析了股指期货具有规避系统性风险、信息传 递、价格发现和资产配置等作用和股指期货推出对现货市场四个方面的影响，即 标的指数走势、标的指数的波动性、标的指数成分股以及市场流动性等方面。第 四章介绍了股指期货市场的状况，首先介绍了我国股指期货市场的组织结构和投 资者构成，这样就了解了市场上的整体运作情况，然后再介绍了我国首个股指期 货的标的指数沪深３００指数以及沪深３００股指期货合约，从而更清楚的具体了解 沪深３００股指期货。第五章是本文的实证部分，首先介绍了股指期货推出前后沪 深３００指数的走势情况，然后将沪深３００指数５分钟收盘价分为股指期货推出前 后两个阶段，对沪深３００指数的波动性进行研究，再用了单位根检验、协整检验 和格兰杰因果检验等计量方法分析了沪深３００指数及其股指期货的１分钟走势的 价格关系，最后就对相关问题提出了三点政策建议，一是完善现货市场，为股指 期货的健康发展提供保障；二是加强资本市场的风险管理，防止人为操纵市场： 三是加强对投资者的教育和指导，使其更加理性化交易。关键词：沪深３００指数股指期货协整检验格兰杰因果Ⅱｆｏｒｍｉｄａｂｌｅ ｓｔｒｅｎｇｔｈｏｎｃｅｍｏｒｅ，ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ａｌｓｏ ｈａｄ ｍａｎｙ ｐｅｏｐｌｅｔｏ ｐｕｔｔｈｅ ｂｌａｍｅｏｎｔｈｉｓｔｉｍｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｔｓｕｎａｍｉ ｔｈｅ ｄｅｒｉｖａｔｉｏｎ．Ｔｈｅ ｇｌｏｂａｌ ｍｏｓｔｌｙ ｒｅｃｅｓｓｉｏｎ，ｔｈｅ ｒｅａｌｖａｒｉｏｕｓｅｓｔａｔｅｃｏｕｎｔｒｙ ｅｎｌｅｌ＂Ｓ ｔｈｅ ｅｃｏｎｏｍｉｃＳ０ ｏｎ，ｆｒｏｔｈ ｉｓ ｓｔａｖｅ，ｔｈｅ ｕｎｅｍｐｌｏｙｅｄ ｐｏｐｕｌａｔｉｏｎ ｉｎｃｒｅａｓｅｓ ａｎｄ ｗｉｌｌ ａｄｏｐｔａｃｏｕｎｔｒｉｅｓ’ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｓｅｃｏｎｏｍｙｓｏｏｎｓｅｒｉｅｓ ｏｆ ｈａｖｅ ｒｅｓｃｕｅｄ ｔｈｅ ｃｉｔｙｐｏｌｉｃｙｔｏｈｅｌｐ ｔｈｅｔｈｅｔｏｒｅＣＯＶ既Ａｌｏｎｇ ｗｉｔｈ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｒｉｓｉｓ’Ｓ ｐａｓｔ，ｔｈｅ ｐｅｏｐｌｅ ｔｏ ｇｒｏｗｓ ｐａｃｅｏｎｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇａｇａｉｎ，ｔｈｅ ｄｅｒｉｖａｔｉｏｎ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ａｒｅ ａｌｓｏ ｓｌｏｗ ｓｌｏｗｔｈｅ ｓｔｏｃｋｒａｉｌ．Ｉｎ ｒｅｃｅｎｔ ｙｅａｒｓ，ｏｕｒ ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔａｄｖａｎｃｅｄ ｔｈｅ ｒｅｆｏｒｍ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｓｙｓｔｅｍ ｖｉｇｏｒｏｕｓｌｙ，ｃｙｌｉｎｄｅｒ ｒｅｆｏｒｍ，ｃａｕｓｅｄ ｔｈｅ ｎｏｎ－ｃｉｒｃｕｌａｔｉｏｎ ｓｔｏｃｋｔｈｅ ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒ＇ｓ ｒｉｇｈｔｓｍｏｕｎｔｅｄｃｈａｎｇｅｓ ｔｈｅ ｃｉｒｃｕｌａｔｉｏｎ ｓｔｏｃｋ；Ｔｈｅ ｎｅｗ ｓｔｏｃｋ ｒｅｌｅａｓｅ ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌｒｅｆｏｒｍ，ｃａｕｓｅｓ ＩＰＯｔｏ ｆｉｘａ皿ｃｅｂｙ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ；Ｕｎｄｅｒｔａｋｉｎｇ ｂｏａｒｄ’Ｓ ｅｘｔｒｕｓｉｏｎ，ｌｅｔ ｔｈｅｈｉ曲ｔｅｃｈ，ｔｈｅ ｈｉ曲ａｇｒｏｗｔｈ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｈａｖｅ ｔｈｅｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒ＇ｓ ｒｉｇｈｔｓｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｃｈａｎｎｅｌ，ａｌｓｏ ｈａｓ ｂｕｉｌｔｎｏｒｍａｌｅｎａｂｌｅｄ ｅｘｐａｎｄｗｉｔｈｄｒａｗａｌ ｗａｙ ｆｏｒ ｔｈｅ ｒｉｓｋ ｃａｐｉｔａｌ；Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｌｏａｎ’Ｓ ｅｘｔｒｕｓｉｏｎ， ｉｎ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｔｏ ｈａｖｅｏｎｃｒｅｄｉｔ，ｔｈｅｓｅ ｓｙｓｔｅｍｒｅｆｏｒｍｃａｕｓｅｄ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｓｉｚｅ ｔｏｒａｐｉｄｌｙ，ｈａｓ ｃｏｍｕｍｍａｔｅｄ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ ｍｅｃｈａｎｉｓｍａｎｄ ｃａｕｓｅｓ ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ．ｉｔ ｔｏ ｄｅｖｅｌｏｐｑｕｉｃｋｌｙ，ｐｒｏｍｏｔｅｄｆｏｒ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｓｔｏｃｋ ｈａｓ ｌａｉｄ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔａＦｏｒ ｔｈｅ ｂｅＲｅｒ ｇｕａｒｄ ｍａｒｋｅｔ ｒｉｓｋ，ｈａｓ ｐｒｏｍｏｔｅｄｓｅｒｉｅｓ ｏｆ ｌａｗｓ ａｎｄ ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓ，ｌｉｋｅ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｓｅｒｖｉｃｅ”Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｌａｗ＇’，”Ｐｒｏｍｐｔ ｓａｌｅ Ａｃｔ ｏｆ ａｄｍｉｍｓｔｒａｔｉｏｎ¨，’’Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ Ｒｕｌｅ＇’，”Ｓｔｏｃｋ Ｃｏｍｐａｎｙ ＦｉｎａｎｃｅＳｔｏｃｋ ＳｅｔｔｌｅｍｅｎｔＩｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎ Ｍｅａｎｓ”，”Ｎｅｇｏｔｉａｂｌｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｃｏｍｐａｎｙ Ｐｒｏｖｉｄｅｓ Ｍｉｄｄｌｅ ＩｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎＳｅｒｖｉｃｅＩｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎ Ｍｅａｎｓａｎｄｆｏｒ ＳｔｏｃｋＣｏｍｐａｎｙ¨ａｎｄＳＯｏｎ，ｈａｓｐｒｏｖｉｄｅｄｔｈｅ ｌｅｇａｌｓａｆｅｇｕａｒｄ ｆｏｒ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｓｔｏｃｋ＇ｓ ｓｔｅａｄｙ ｍｏｖｅｍｅｎＫ ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｏｎ Ｏｃｔｏｂｅｒ ３０，２００６ ｐｒｏｍｏｔｅｓ ｔｈｅ Ｓｈａｎｇｈａｉ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ３００ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｓｔｏｃｋ ｓｉｍｕｌａｔｉｏｎｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ，ａｎｄｃｏｍｍｏｄｉｔｙ ｆｕｔｕｒｅ ｍａｎｙｙｅａｒ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ，ｇａｉｎｅｄ ｉｎ ｔｈｅ ｒｉｃｈ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ ｆｏｒ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘ ｓｔｏｃｋ＇ｓ ｍｏｖｅｍｅｎｔ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｆｏｒ ｔｈｅ ｇｕａｒａｎｔｅｅ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｓｔｏｃｋ ｃｏｕｌｄ ｔｈｅ ｓａｆｅ ｍｓｔｅａｄｙ ｍｏｖｅｍｅｎｔ，ｏｕｒ ｃｏｕｎｔｒｙ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ ａｌｒｅａｄｙ ｄｏ ｔｈｅ ｆｕｌｌ ｐｒｅｐａｒａｔｏｒｙ ｗｏｒｋ． Ｏｎ Ａｐｒｉｌ ６，２０１ ０，ｉｓ ｔｈｉｓｏｕｒｃｏｕｎｔｒｙｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ ｈａｓ ｍｉｌｅｓｔｏｎｅ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅａｏｎｅｄａｙ，ＯＵｒｄａｙ，ｔＯｏｕｒｃｏｕｎｔｒｙ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ ｉｓｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌ ｔｒａｎｓｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｃｈａｎｇｅｄｃｏｕｎｔｒｙｏｎｌｙ ｔｈｅｎ ｔｈｅ ｃｏｍｍｏｄｉｔｙ ｆｕｔｕｒｅ ｈｉｓｔｏｒｙ，ｈａｓ ｐｒｏｍｏｔｅｄ ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｓｔｏｃｋｐｒｏｄｕｃｔ????Ｓｈａｎｇｈａｉ ａｎｄ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ３００ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｓｔｏｃｋｓ ｏｆｆｉｃｉａｌｌｙ．Ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｓｔｏｃｋ＇ｓｅｘｔｒｕｓｉｏｎ，ｉｓ ａｄｖａｎｔａｇｅｏｕｓｔｏ 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ｓｕｇｇｅｓｔｅｄ；ｆｉｒｓｔ，ｔｈｅ ｐｅｒｆｅｃｔ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ，ｐｒｏｖｉｄｅｓ ｔｈｅｓａｆｅｇｕａｒｄ ｆｏｒ ｔｈｅｓｔｏｃｋｉｎｄｅｘ ｓｔｏｃｋｓ ｈｅａｌｔｈｙ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ；Ｓｅｃｏｎｄ，ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｓ ｔｈｅｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ ｔｈｅ ｒｉｓｋｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ｐｒｅｖｅｎｔｓｔｈｅ ａｒｔｉｆｉｃｉａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｍａｒｋｅｔ；Ｔｈｉｒｄ，ｅｖｅｎｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｓ ｔｏ ｔｈｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｔｈｅ ｅｄｕｃａｔｉｏｎ ａｎｄ ｔｈｅ ｉｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎ，ｃａｕｓｅｓ ｉｔ ｒａｔｉｏｎａｌｉｚｅ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ．ｍｏｒｅＫｅｙ ｗｏｒｄ：ＳｈａｎｇｈａｉａｎｄＳｈｅｎｚｈｅｎ ３００ｉｎｄｉｃｃｓ（ＣＳｌ３００）；Ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘｓｔｏｃｋＣｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ Ｔｅｓｔｓ；Ｇｒａｎｇｅｒ ｃａｕｓａｌｉｔｙ ｔｅｓｔｓＶ
１．引言１引言１．１选题背景和研究意义进入２１世纪以来，随着经济一体化和金融全球化进程的加快，经济形势日益复杂，了解当前的国内外环境的变化，有助于了解市场状况，从而选择最合适的 投资策略。２００７年３月次贷危机开始被人关注，这是由于美国利率连年上调和房 地产泡沫加剧，很多中产阶级还不起贷款，从而导致了次级贷款抵押机构破产， 投资基金被迫关闭，现货市场剧烈波动等一系列事件，从８月份开始，这场危机 迅速从美国扩散到世界其他主要金融市场，全球进入一轮衰退期，石油、黄金跳 水，全球股市下挫，不少大型企业机构，如两房、美林、汇丰、通用等，都面临 困境，美元贬值，失业率上升，出口下降，不仅危及了虚拟经济，影响还扩散到 实体经济，这是百年一遇的金融海啸，与１９２９年的大萧条时期不相上下，全球经 济遭遇严重的考验。世界各地央行向市场注资以增加流动性，维持市场的正常运 行秩序，另外也提出了一系列的经济刺激计划，以帮助经济早日复苏。随着这些 政策效应的显现，全球市场慢慢回暖，也逐渐有国家退出了经济刺激计划，回归 正常的经济运行状态。我国的经济在２００９年年底也逐渐的好转，形成了‘‘ｖ”型反 转，出口慢慢好转，股市迎来了一轮小牛市，楼市也缓慢攀升，因此到２０１０年时 市场通货膨胀压力增大，央行上调了３次存款准备金，发放了多次一年期及三年 期央行票据，也出台了一些楼市调控政策，人民币升值压力增大等等，进入了一 个经济的新拐点。 近年来，我国政府大力推进金融体制改革，股权分置改革，使非流通股变流 通股，解决了我国现货市场上“同股不同权＂的问题，市场容量扩大；新股发行 体制改革，使ＩＰＯ由市场定价，提高定价的合理性，防止爆炒；创业板的推出， 让高科技、高成长的企业有了股权融资的渠道，也为风险资本营造了一个正常的 退出途径；融资融券的推出，使市场上有了信用交易，提供了新的投资途径，这 些制度改革使得市场规模迅速扩大，完善了资本市场的运行机制并使其较快发展， 为股指期货的推出奠定了市场基础。为了更好的防范市场风险，推出了一系列的法律法规，如《证券法》、《期货交易管理条例》、《中国金融期货交易所交易规则》、《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《证券公司为期货公司提供中间介绍业 务试行办法》等，为股指期货的平稳运行提供了法律保障，另外，２００６年１０月 ３０日推出沪深３００股指期货仿真交易，并且商品期货的多年交易，为股指期货的 运行积累了丰富的实践经验。因此，为保证股指期货能够安全平稳的运行，我国 资本市场已经做了充分的准备工作。沪深３００股指期货对现货市场沪深３００指数影响的实证研究２０１０年４月６日，是我国资本市场具有里程碑意义的一天，这一天，对我国 资本市场来说是一个根本性的变革，改变了我国只有商品期货的历史，正式推出了第一个金融期货产品――沪深３００股指期货。其将现货市场和期货市场紧紧联系在一起，使他们有更多的联动性，改变了以前两个市场的分割状态，改善了资 本市场的运行机制，增加了市场运行的弹性，深化了资本市场的发展，完善了资 本市场的体系，其次，改变了我国资本市场上只能做多的状况，增加了市场的流 动性，使现货市场更加趋于合理化，完善市场化的资产价格形成机制，引导资源 优化配置，加快了市场信息的反应速度，扩宽了交易渠道，为投资者规避市场系 统性风险提供工具，有助于中国资本市场的长远发展。另外，股指期货推出会使 投资者的投资理念、操作思路和投资策略发生改变，加强投资者避险的理念，有 助于吸引更多长期资金入市，有效扩大市场容量，完善投资者结构，有利于资本 市场的长期稳定，增强我国资本市场的国际竞争力。 沪深３００股指期货已经运行两个多月了，根据公布的统计报告，上市两个月 来，股指期货的投资者已将近３万户，交易量远远超出了市场预期，两个月的总 成交量超过１０２３万手，总成交金额达到８．８万亿元，市场交易非常活跃。另外， 沪深３００股指期货各合约运行良好，与沪深３００指数高度相关，相关性达到９９％ 以上，而且到期日效应并没有出现。但是，因为当时的行情也不太好，而且受到 国内外大量利空因素的影响，现货市场标的指数自股指期货推出后快速下跌，沪 深３００指数从４月１６日股指期货上市时的３３５６点跌到６月１８日的２６９６点，两 个月跌幅达２０％以上。 股指期货是一把双刃剑，在为投资者带来丰厚收益的同时，也蕴藏着难以预 料的风险。另外，因为股指期货市场与现货市场有很好的联动性，从而有很多人 根据期贷市场的情况来指导现货市场的交易，不过也有人想通过操纵股指期货来 获得利润等等，但是股指期货的推出到底会对我国现货市场产生什么影响，其发 展是否会面临着许多新状况，这些都是有待研究的，而且，怎样培育一个健康成 熟的市场，如何更好地发挥好这个市场的功能，更加有效地为整个经济社会发展 服务，是今后很长一段时间要持续研究的课题。１．２国内外研究现状自从股指期货这一种新型的金融衍生品出现之后，国内外有不少人从多种角 度对股指期货进行了大量的研究，比如股指期货合约制度设计、股指期货合约的 定价、股指期货的推出对现货市场的影响等等，从而为股指期货的健康发展奠定 了坚实的理论基础，并且也从实证方面对股指期货进行了研究，为股指期货的存 在意义提供现实证据。但是，并不能要求所有的研究结果都一致，因为研究的对２１．引言象、时间区间、计量方法等等都有所不同，所以他们的结论也不尽相同。 在所有对股指期货进行的研究问题中，股指期货对现货市场的影响一直是备 受人们注意的，而且不同的人对它研究出的结果也有所差别。下面就把其中的国 内外文献做一个大体的论述，从而让大家更了解股指期货对现货市场影响的大致 情况。１．２．１股指期货市场与现货市场的价格关系随着股指期货的迅速发展，因为它的标的物是现货市场标的指数，因此股指 期货市场与现货市场有很好的一致性，但在股指期货的实际运行中，很明显的可 以看到短期内股指期货价格与现货市场标的指数价格存在走势不同步的现象，这 种情况引起了不少人的兴趣，从而引发了对其进行研究。 最早对此价格关系进行系统性研究的是Ｋａｗａｌｌｅｒ，Ｋｏｅｈ和ＫＤｅｈ（１９８７）【１６Ｊ， 他们以两年（１９８４年和１９８５年）的Ｓ＆Ｐ５００指数的１分钟高频交易数据为样本进 行实证检验，发现股指期货价格领先于现货市场标的指数２０－４５分钟，对于一些交 易活跃的股指期货合约，领先的时间将更长；但是现货市场标的指数领先于股指 期货价格的时间很少超过１分钟。ＳｔｏＵ和Ｗｈａｌｅｙ（１９９０）ｉ１刀以１９８２年４月至１９８７ 年３月的Ｓ＆Ｐ５００指数期货和１９８４年７月到１９８７年３月的ＭＭＩ指数期货的市场 数据为研究对象，并采用ＡＲＭＡ模型来纠正非经常性交易带来的干扰，研究发现 股指期货价格一般领先于现货市场标的指数５分钟，偶尔超过１０分钟。Ｃｈａｎ（１９９２） 【墙】对１９８４年８月到１９８５年６月的Ｓ＆Ｐ５００指数期货、１９８７年１月到９月ＭＭＩ． 指数期货与现货市场相应的标的指数的５分钟收益率为样本进行研究，结果发现 股指期货价格领先于现货市场标的指数。Ｐｉｚｚｉ，Ｅｏｎｏｍｏｐｏｕｌｏｓ和０’Ｎｅｉｌｌ（１９９８）ｕ川 采用误差修正模型（ＥＣＭ）来检验Ｓ＆Ｐ５００指数、ＦＴＳＥｌ００指数和相应的股指期货的 １９８７年１月到３月的１分钟高频数据，研究结果表明股指期货价格至少比现货市 场标的指数领先２０分钟以上，有时也会出现现货市场标的指数领先于股指期货价 格的现象。程婧和刘志奇（２００３）【１】以２００１年４月２６日到１２月２８日的香港恒生 指数为研究对象，通过协整检验，论证股指期货与现货市场标的指数之间存在长 期稳定的协整关系。葛勇和叶德磊（２００８）ｔ２１采用沪深３００股指期货仿真交易的日 交易数据来研究股指期货价格与现货市场标的指数的领先滞后关系，并采用了 Ｊｏｈａｎｓｅｎ检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解等计量方法。结果表明： 沪深３００股指期货与现货市场标的指数之间不存在协整关系，但存在微弱的价格 关系，即现货市场标的指数对股指期货价格存在领先关系。祝慧敏（２００８）１３Ｊ以 ２００８年１月２日到６月１３日的韩国ＫＯＳＰｌ２００指数及其股指期货的每日收盘数据 为研究对象，运用了协整理论，研究表明两者之间确实存在长期稳定的均衡关系。３沪深３００股指期货对现货市场沪深３００指数影响的实证研究方斌（２０１０）【４ｊ以２００２年８月１４日至２００５年１２月９日印度Ｓ＆ＰＣＮＹＮ狮指数及其股指期货的每日收盘价为研究对象，采用了ＡＤＦ检验、协整分析、误差修正 模型和非线性因果关系检验等计量方法对股指期货价格关系进行研究，结果发现， 股指期货和现货具有长期稳定的均衡关系。１．２．２股指期货市场与现货市场的价格发现股指期货市场和现货市场都具有价格发现功能，但是由于现货市场和股指期 货市场对信息处理过程以及新信息反应的速度是存在差异的，因此股指期货市场 与现货市场在价格发现过程中所占的份额是不相同的。 谢文良（２００２）【５】以台湾加权指数及其股指期货的日内数据为研究对象，分析 台湾市场上的价格发现功能及其信息传递过程。研究表明，两个市场之间具有双 向反馈的信息传递，而且根据彼此落后期的价格来相应的调整自身当前的价格变 化。另外，股指期货的冲击对整个资本市场的影响比现货的冲击更大，从一定程 度上可以说是更多的信息由股指期货市场流向现货市场，股指期货具有明显的价 格发现功能。Ｃｏｖｉｎｇ，Ｄｉｎｇ和Ｌｏｗ（２００３）瞄ｏＪ利用２０００年３月１３日到６月１３日的 １分钟日经２２５指数数据，研究了三个市场上（国内期货市场大阪证券交易所、国 内现货市场东京股票交易所和国外期货市场新加坡交易所）现货价格指数的价格 发现过程，结果发现股指期货市场对价格发现的贡献比例超过７５％，其中大阪证 券交易所占比例到达４２％，新加坡交易所则将近３３％，这一结果说明股指期货市 场在日经２２５指数的价格发现上起到了非常重要的作用，另外也说明境外交易所 中的股指期货对指数影响很大。肖辉，鲍建平和吴冲锋（２００６）［６１研究美国、中国 香港、日本、英国的５种指数（Ｓ＆Ｐ５００指数、道琼斯工业平均指数、香港恒生指数、Ｎｉｌ出ｅ抛５指数和ＦＴＳＥｌ００．指数）现货市场和期货市场之间的价格发现过程．并使用脉冲响应函数和一般因子分解模型，结果发现，在所有的指数中，股指期货 市场在价格发现过程中都占据着主导地位。１．２．３股指期货对现货市场波动性的影响对波动性的影响，主要考察的是指股指期货的推出在短期内是否对现货市场 的波动产生影响，即是否有助涨助跌的现象存在。这方面研究的文献已有成百上 千，很多研究者主要从股指期货推出后对现货市场标的指数和股指期货在现货市 场上的成分股两个方面对现货市场的波动性进行研究。 （１）股指期货对其标的指数（股指）的波动性影响 从已有研究结果看，支持股指期货增加股指波动性的结论所占的比例较小， 大多数研究都认为股指期货不影响股指波动性，或减小了股指波动性。４１．引言Ｌｅｅ和Ｏｈｋ（１９９２）［２Ｉ】分别以美国价值线指数、香港恒生指数、澳大利亚所有普 通股指数、新加坡日经２２５指数及英国的ＦＴＳＥｌ００指数为研究对象，研究了股指 期货与相应的现货市场标的指数的波动关系，结果发现美国市场中期标的指数的 波动上升，长期并无影响；香港市场标的指数的波动短期下降，长期上升；澳大 利亚市场标的指数并无显著变化；日本市场标的指数的波动显著上升；英国市场 标的指数的波动短中期上升，长期无影响。Ａｎｔｏｎｉｏｕ和Ｈｏｌｍｅｓ（１９９５）［２２］利用１９８０ 年１１月至１９９１年１０月的日间数据，使用ＧＡＲＣＨ（Ｉ，１）模型及其变形对英国 ＦＴＳＥｌ００指数进行研究，发现从１９８４年５月自ＦＴＳＥｌ００股指期货开始交易后，其 对应的标的指数的波动性明显增大。刘考场，李树丞，舒杨（２００８）【７Ｊ研究了新兴 市场（韩国ＫＯＳＰｌ２００和台湾ＴＡＩＥＸ）的股指期货和相应现货分上市前后两个阶 段进行研究，建立了ＧＡＲＣＨ模型，发现在股指期货刚上市的时候，现货市场标 的指数的波动性增大，但经过一段时间，随着市场的日益成熟，标的指数的波动 性会逐步减少。周仁才（２００８）ｉｓＪ以２００７年８月１日到２００８年３月１８日的香港 恒生指数及其股指期货为对象，应用了ＡＤＦ单位根检验和格兰杰因果检验的方法，． 研究了恒生指数的波动性与恒生指数期货交易量之间的单向因果关系，研究表明， 恒生指数的日间价格波动对恒生指数期货的交易量的影响不大，但恒生指数期货 交易量的显著变化会导致未来一周后的恒生指数的波动性增加。邢天才，张阁ｏ （２００９）１９］研究了新华富时Ａ５０股指期货对我国现货市场的影响，运用了ＧＡＲＣＨ 模型，发现Ａ５０股指期货放大了现货市场的波动性。韩戍和李小芳（２０１０）［１０】运 用ＧＡＲＣＨ模型分析了香港恒生指数期货推出后对恒生指数的波动性的影响，实。 证表明香港恒生指数期货的推出在短期内加剧了恒生指数的波动性，而长期来看 恒生指数期货的推出会在一定程度上减缓恒生指数的波动。 Ｅｄｗａｒｄｓ（１９８８）［２３１又ｆｆ Ｓ＆Ｐ５００指数期货推出前后的Ｓ＆Ｐ５００指数的波动性进行 研究分析，结果表明，股指期货推出没有改变现货市场标的指数的波动性，反而股指期货市场使得现货市场更加稳定和完善。Ｆｒｅｒｉｓ（１９９０）刚对香港恒生指数期货推出前后的现货市场标的指数的波动性进行了分析，认为恒生指数期货对恒生 指数的波动几乎没影响。Ｈｏｄｇｓｏｎ和Ｎｉｃｈｏｌｌｓ（１９９１）１２５Ｊ分析了引进股指期货后澳 大利亚普通股指数的波动情况发现，结果发现股指期货并没有加大现货市场标的 指数的波动性。Ｂａｌｄａｕｆ和Ｓａｎｔｏｎｉ（１９９１）１２６］以１９７５年至１９８９年的Ｓ＆Ｐ５００指数 的日收盘价为研究对象，引入了ＡＲＣＨ模型，研究结论表明股指期货上市并不明 显影响现货市场标的指数的波动性。李华，程婧（２００６）［１１Ｊ利用ＧＡＲＣＨ（１，１） 模型，研究了新加坡交易所（Ｓｍ姬Ｘ）、大阪交易所（ＯＳＥ）及芝加哥商业交易所（Ｃ垭）上市的日经２２５股指期货对日本股市波动性的影响，结果表明股指期货对现货市场标的指数的波动性影响很小。徐珊（２００９）１１２］采用加入了虚拟变量的沪深３００股指期货对现货市场沪深３００指数影响的实证研究ＧＡＲＣＨ模型对１９８４年１月４日到２００５年８月３０日大阪证券交易所日经２２５指 数日数据进行分析，结果发现股指期货的推出对现货市场日经２２５指数的波动性 影响很小。Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ和Ｓｅｇｕｉｎ（１ ９９２）［２７１分析了１ ９７８年至１ ９８９年Ｓ＆Ｐ５００指数期货推出前后的Ｓ＆Ｐ５００指数的波动性情况，发现股指期货市场的引入使现货市场标的指数的波动性减小。Ｒｏｂｉｎｓｏｎ（１９９４）网对１９８０年至１９９３年ＦＴＳＥｌ００指数期货进行研究，分析其对现货市场标的指数的影响，研究表明引入股指期货后，现 货市场标的指数波动性减小。赵焕成（２００８）ｔ１３ｌ以１９８２年５月６日到１９９１年５ 月６日的香港恒生指数的日收盘价数据为研究对象，分析了股指期货推出前后对 现货市场标的指数的波动性的影响，并通过引入虚拟变量来建立模型 Ａａ（１）．ＴＧＡＲＣＨ（１，１）４，研究表明股指期货的推出对现货市场标的指数的影响不 大，甚至在一定程度上还降低了标的指数的波动性。 （２）股指期货对其标的指数成分股的波动性影响 股指期货的推出，使得标的指数成分股在整个现货市场中的地位更加突出， 与无股指期货的时代相比较，更显示了标的指数成分股的重要性，也吸引了越来 越多的资金来投资标的指数成分股，从而使其比非成分股有更多的投资机会，而 且它的波动性也会增大。ＤａⅡ１０ｄａ眦（１９９０）【２９】通过对比２组股票（一组由Ｓ＆Ｐ５００股指的成分股构成，一组由在纽约证券交易所挂牌上市但未成为Ｓ＆Ｐ５００股指成分股的股票构成）在 １２５０个交易日内的表现，发现在引入股指期货之后，Ｓ＆Ｐ５００指数的成分股比非成 分股的波动更大。Ｃｈａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ和Ｐｉｎｅｇａｒ（１９９９）ｔ３０］以１９８２年到１９９１年的日经２２５ 指数期货为样本，将现货市场的波动性分解为成分股的波动性和非成分股的波动，分析了股指期货市场的引入对现货市场中股票的影响，结果发现股指期货弓ｒ入后＿，标的指数成分股的波动性明显增加，而非成分股中并没有发现这种情况。（３）异常波动一到期日效应在考虑股指期货对现货市场的波动性影响时，也可能会出现波动性中的异常情况――到期日效应。所谓到期日效应，是指股指期货合约临近到期时，由于交易中买卖失衡而导致标的指数及其成份股的成交量或波动性显著增大的现象。 Ｓｔｏｌｌ和Ｗｈａｌｅｙ（１９８７）ｔ３１］对１９８２年５Ｈ至Ｕ１９８５年１２月期间的Ｓ＆Ｐ５００指数期货与 Ｓ＆Ｐ１００指数期权的标的指数进行研究，实证发现标的指数在到期日的最后一个小 时比非到期日有更高的交易量，异常波动更明显。Ｃｈａｍｂｅｒｌａｉｎ、Ｃｈｅｕｎｇ和Ｋｗａｎ （１９８９）【３２】在研究加拿大ＴＳＥ３００指数时，发现在股指期货到期日的波动性显著高 于非到期日，因此具有到期日效应。当然，也有研究说明没有到期日效应的，比 如Ｂｏｌｌｅｎ和Ｗｈａｌｅｙ（２００４）［３３】，他们的研究表明，香港恒生指数期货到期日并未对６１．引言股票市场产生显著的影响，无论利用日数据还是周数据，到期日现货市场的交易 量或波动性（用收益率方差表示）与非到期日没有明显差别，从而证明了股指期 货市场并没有对现货市场的正常运行造成影响。１．２．４股指期货对现货市场流动性的影响股指期货的推出，短期可能导致现货市场资金分流，即部分资金由现货市场 流向股指期货市场，使现货市场的流动性暂时减少；但就长期而言，因为资本市 场上资金总量的增加，还是会提高现货市场的流动性。 李存修等（１９９８）０４１ｐｇ香港恒生指数期货为研究对象，分析了股指期货对现 货市场成交量的影响，并借助周转率作为衡量流动性的指标。结果表明，股指期 货上市后，成份股及非成份股的周转率都增加，可见现货市场上的流动性显著增 加。郭德明（２０１０）ｆｌｓ］分析了推出股指期货对我国证券市场的影响，结果表明股 指期货的推出会对现货市场的资金产生一定的挤出效应，但同时也能吸引新的资金 进入现货市场，从一定程度上增加了现货市场的交易量，从而使现货市场的流动性 增加。 总体来看，股指期货可能会放大现货市场的风险，但它只是一种金融衍生工 具，并不能决定现货市场的基本走势，作为一个研究者，应该站在理性的高度， 透过现象看本质，仔细分析股指期货所带来的影响，从而更好的使股指期货为人 类服务。１．３本文结构安排本文共分为五个章节，第一章是引言，首先阐述了下本文的选题背景和研究意义，然后就国内外相关文献做了一个综述，从而可以了解本文的关于股指期货推出对现货市场影响的研究现状。第二章是对股指期货这种金融衍生品进行介绍， 了解它的概念、特征，然后再介绍了全球和我国股指期货的发展历程，并阐述了 全球场内衍生品的现状。第三章分析了股指期货的作用和股指期货推出对现货市 场的影响。第四章介绍了股指期货市场的状况，首先介绍了我国股指期货市场的 组织结构和投资者构成，这样就了解了市场上的整体运作情况，然后再介绍了我 国首个股指期货的标的指数沪深３００指数以及沪深３００股指期货合约，从而更清 楚的具体了解沪深３００股指期货。第五章是本文的实证部分，首先介绍了股指期 货推出前后沪深３００指数的走势情况，然后股指期货推出前后，对沪深３００指数 的波动性进行研究，再用了单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验等计量方法 分析了沪深３００指数及其股指期货的价格关系，最后就对相关问题提出了三点建 议，一是完善现货市场，为股指期货的健康发展提供保障；二是加强资本市场的７沪深３００股指期货对现货市场沪深３００指数影响的实证研究风险管理，防止人为操纵市场；三是加强对投资者的教育和指导，使其更加理性 化交易。１．４本文创新点与不足之处在现有的文献中，绝大多数文献都是对Ｓ＆Ｐ５００，日经２２５指数，恒生指数等进 行实证研究，而对沪深３００股指期货的研究大多停留在理论层面，或者是采用沪 深３００模拟交易数据作为样本进行实证。本文选取了沪深３００股指期货真实的２ 个月５分钟高频交易数据和半个月的１分钟高频交易数据作为样本，对沪深３００ 股指期货对现货市场沪深３００指数的影响进行了实证研究。 股指期货刚刚推出，由于无法搜集到更长时间段的高频数据，所以数据量并 不是十分充足，因此本文侧重短期行为的研究。另外，本文中所用的计量方法较 为简单。８２．股指期货概述２股指期货概述２．１股指期货的概念股指期货的全称是股票价格指数期货，又可称为股价指数期货、股指期货，是指由现货市场上“一篮子股票”（全部上市的股票或一些有代表性的股票）的价 格指数为标的物的标准化期货合约，即交易双方设定好在未来的某个特定日期， 可以按照事先确定的价格，对标的指数期货合约进行买卖，反映的是整个市场上 投资者对现货市场标的指数走势的预期和判断，也可以作为判断未来现货市场价 格总体水平及其走势可能出现的变化的一种指标。 股指期货本质上是一种金融衍生工具，只是它的标的物是股价指数，它的推 出并不会改变现货市场标的指数的长期基本趋势。现货市场标的指数的走势是由 市场中的多种内部矛盾协调的结果，股指期货最多能加速这些内部矛盾的激化。 即股指期货对现货市场的影响仅仅是更快的帮助标的指数回归估值水平，但是由 于市场中存在非理性，也可能出现纠正过度的情况。毕竟，一种新的金融工具的 推出，必然有其利，也有其弊，我们要正视这种金融工具的价值，看到收益的同 时，别忽略了风险，股指期货交易是个“零和游戏＂，不会产生新价值，只能发生 价值转移。２．２股指期货的特征２．２．１保证金交易在股指期货的交易中，投资者并不需要支付股指期货合约的全部价值的资金，只需要支付一定比例的资金作为保证金就可以进行买卖交易，从而可以“以小博大’’，这就是保证金交易制度。这种制度使得股指期货交易在一定程度上对资金有 着倍数效应，即具有杠杆性，在放大收益的同时也成倍的放大了风险。当标的指 数波幅巨大，即出现极端行情的时候，如果投资者做反方向，他的亏损则相当巨 大，甚至可能远远超过其所投入的本金，这就给投资者带来巨大的风险。为了防 范这种风险，在股指期货的交易中设置了当日无负债结算制度，在每个交易日的 结束时，对当日未平仓账户进行结算，并根据其盈亏划转资金，如果有投资者的 账户出现保证金不足的情况，则必须在规定时间内补足所缺资金，或者平仓一部 分合约，不然交易所则对该账户进行强行平仓。２．２．２双向交易股指期货合约既可以做空，若投资者认为标的指数在未来会下趺，则先开仓９沪深３００股指期货对现货市场沪深３００影响的实证研究卖出股指期货合约，等标的指数真正下跌后，再买入股指期货合约用于平仓；又 可以做多，若投资者认为标的指数在未来会上涨，则先开仓买入股指期货合约， 等标的指数真正上涨后，再卖出股指期货合约用于平仓。不过如果一旦判断错误， 投资者就会出现亏损，所以止损在股指期货交易中也非常重要。另外，股指期货 合约是有有效期的，所以在一定程度上股指期货交易具有有效时限，即有到期日， 投资者在这方面也要注意，不能永久持有股指期货合约。在到期日即将来到之际， 投资者要考虑是提前对冲平仓还是到期交割。２．２．３当日回转制度（Ｔ＋０）股指期货交易是采用当日回转制度，即Ｔ．旧交易，当天可以多次买卖股指期 货合约，这样就形成了股指期货市场上持仓量很小，但交易量很大的现象。这种 制度对我国长期从事现货市场交易的投资者来说是巨大的诱惑，再加上我国投资 者天生的好投机性，所以会容易导致投资者在股指期货交易中频繁操作，但这样 操作的结果可能是让投资者保不住利润，甚至还可能会出现亏损。２．２．４交易成本低股指期货的交易成本包括：交易佣金、保证金和印花税。因为股指期货的标 的是现货市场标的指数，它是虚拟的，所以没有储存成本、运输成本等等。沪深 ３００股指期货的交易手续费比较低，但这仅仅是交易所对期货公司收取的手续费， 而期货公司会对投资者收取的费用会高些，至于高多少，因期货公司而异。另外， 除了交易保证金（被合约占用的资金）以外，还有一些闲余资金（投资者放于账 户中预先准备的资金）会像银行同期存款一样有一些利息。总的来说，股指期货 的交易成本还是相当低的。２．２．５合约标的是股价指数股指期货的标的物为现货市场上的“一篮子股票＂，一般情况这“一篮子股票＂ 都在市场上具有代表性，并且得到了市场上大多数投资者的认可，因此具有可投 资性，因此，股指期货一经推出，就引起了投资者的兴趣。但是现货市场标的指 数看不见、摸不着，是虚拟产品。另外股指期货把期货市场和现货市场紧紧的联 系到一起，现货市场标的指数价格可以理解为当前市场价格的真实表现，而股指 期货市场股指期货合约价格则可以理解为市场上的投资者对未来现货市场价格的 预期，因此在一定程度上可以说股指期货市场和现货市场具有很好的相关性。２．２．６现金交割股指期货交易一般都是采用现金交割的方式，即根据到期日的交割结算价来１０２．股指期货概述计算未平仓合约的现金差价，并通过借记或贷记保证金账户，来了结所有未平仓 合约。也就是说，在到期日交割的时候根据投资者账户的股指期货合约的盈亏来 转移资金，并不涉及实物，这就避免了交割日在股指期货市场出现“挤市”的现象。２．３股指期货的产生与发展２．３．１全球股指期货发展历程２０世纪７０年代初期，西方各国告别了自第二次世界大战后二十多年的黄金时 代，进入了一个“滞胀＂的时期，即经济增长停滞、高通货膨胀率和高失业率同 时并存。导致这一现象的原因有：美国为了其政治野心，发动朝鲜战争和参与了 越南战争，从而耗去了大量的军费，导致财政赤字，不得不依靠发行货币来弥补， 从而引发了通货膨胀；由于战争的影响，美国经济竞争力逐渐被削弱，其国际收 支开始趋向恶化，开始出现了国际收支逆差，出现了全球性“美元过剩”情况， 各国纷纷抛出美元兑换黄金，黄金开始大量外流，从而引发了美元危机，而且黄 金储备也不够兑换美元，布雷顿森林体系崩溃，许多国家宣布实行浮动汇率制； 内政又爆出了“水门事件”，政府腐败让人寒心，政局的动荡让社会陷入混乱；另 外，中东战争又引发了石油危机，导致了能源类企业成本大幅度提高，而且美元 的贬值加剧了通货膨胀，经济处于停滞阶段，失业率也居高不下。在此背景下，。 股票市场也经历了战后比较严重的一次危机，道琼斯指数在１９７３年到１９７４年的 现货市场上的下跌幅度超过了５０％。，因为在现货市场只能单向做多，面对现货市… 场的连续暴跌，众人都无能为力。在这种情况下，股指期货应运而生。 美国堪萨斯市交易所（ＫＣＢＴ）是最早意识到人们对规避现货市场系统性风险 的强烈需求的，他们想以道?琼斯３０种工业股票指数作为交易标的，但是在１９７７ 年１０月向美国商品期货交易委员会（ＣＦＴＣ）提交了申请开展股票指数期货交易的报告之后，却遭到了道晾斯公司的拒绝，于是ＫＣＢＴ向阿偌德伯恩哈德公司（ＡｒｎｏｌｄＢｅｒｎｈａｒｄ＆Ｃｏｍｐａｎｙ）寻求合作，并希望以其公司产品（价值线指数）作为股指期 货合约的交易标的。在得到ＡＢＣ的同意后，ＫＣＢＴ于１９７９年４月修改了给ＣＦＴＣ 的报告，重新申请以等待其核准。虽然ＣＦＴＣ对这份报告非常重视，但由于无法确 定到底是哪个监管机构来管辖股指期货（ＣＦＴＣ还是ＳＥＣ），因此报告又被搁置下 来。终于在１９８１年，ＣＦＴＣ新任主席菲利蒲?Ｍ?约翰逊和美国证券交易委员会 （ＳＥｅ）新任主席约翰?夏德达成“夏德．约翰逊协议”，并明确将股指期货合约的 管辖权归属于ＣＦＴＣ，该协议于１９８２年在美国国会通过。同年２月，ＣＦＴＣ即批 准了ＫＣＢＴ的报告。所以在２月２４日，ＫＣＢＴ立即推出了价值线指数期货合约交 易，交易相当活跃。因此ＣＭＥ也在４月２１日推出了Ｓ＆ＰＳ００股指期货合约交易，沪深３００股指期货对现货市场沪深３００影响的实证研究在推出当年成交量就达到１５０万张，成为当时世界上第二大金融期货合约，也提 升了Ｓ＆Ｐ５００指数在市场上的影响力。 随着股指期货市场的不断发展，股指期货因其自身的优势（保证金低、杠杆 率高、交易成本低、ｎ电）及其规避风险的功能在这一时期内得到市场投资者的认 同。美国股指期货交易的成功，让澳大利亚、加拿大、英国、新加坡、法国以及 中国等其他国家对股指期货的兴趣大幅提升，也在自己的国家尝试推出股指期货 合约交易，股指期货的交易规模迅速扩大。表：全球主要国家或地区股指期货开设情况国家 指数期货合约 开设时间１９８２．２ １９８２．４ １９８２．５ １９８４．４ １９９０．９ １９８３．２ １９８４．１ １９８４．５ １９８６．５ １９８６．９ ２００６．９ １９８８．６ １９８８．９ １９９０．９ １９９０．１ｌ １９９６．６ １９９８．７ ２０００．６ ２０１０．４开设交易所价值线指数期货ⅣＬＦ） 标准普尔５００指数期货（Ｓ＆Ｐ５００） 美国 纽交所综合指数期货（ＮＹＳＥ）主要市场指数期货（ＭＭＩ）堪萨斯期货交易所（ＫＣＢＴ） 芝加哥商业交易所（ＣＭＥ） 纽约证券交易所（ＮＹＳＥ） 芝加哥期货交易所（ＣＢＯＴ） 芝加哥商品交易所（ＣＭＥ）悉尼期货交易所（ＳＦＥ）日经２２５指数期货（Ｎｉｋｋｅｉ２２５） 澳大利亚脚Ｕ早人 英国 中国香港 新加坡普通股指数期货（Ａｌｌ Ｏｒｄｉｎａｒｉｅｓ）多伦多３００指数期货（Ｔｏｒｏｎｔｏ ３００） 金融时报１００指数期货（ＦＴＳＥ ００）１多伦多期货交易所（ＴＦＥ） 伦敦国际金融期货交易所（Ｌ正ＦＥ）香港期货交易所（ＨＫＥＸ）恒生指数期货（ＨＩＳ） 日经２２５指数期货（Ｎｉｋｋｅｉ ２２５）新华富时中国Ａ５０股指期货（ＡＳ０）新加坡金融期货交易所（ＳｎⅥＥＸ） 法国期货交易所（ＭＡＴＩＦ）大阪证券交易所（ＯＳＥ）法国日本 德国法国证券商协会４０股指期货（ＣＡＣ４０）日经２２５指数期货（Ｎｉｋｋｅｉ ２２５） 德国股指期货（ＤＡＸ３０） 瑞士市场指数（ＳＭＩ） 韩国综合股票价格指数（ＫＯＰＳｌ２００） 台湾综合指数期货（Ｔｘ）德国期货交易所（ＤＴＢ）瑞士韩国瑞士期权与金融期货交易服ＳＯＦＦＥＸ）韩国期货交易所（ＫＦＥ）中。国台湾印度中国内地台湾期货交易所（ＴＡｎＶ正Ｘ） 印度国家证券交易所（ＮＳＥ） 中国金融期货交易所（ＣＦＦＥＸ）印度ＮＩＦＴＹ指数期货（Ｓ＆Ｐ ＣＮＸ ＮＩＦＴⅥ沪深３００股指期货ＯＦ）股指期货的发展也并非是一帆风顺的。１９８７年１０月１９日，又称“黑色星期 一一，是个让人印象深刻的日子，开盘仅３小时，道?琼斯指数暴跌５０８点，下跌 近２５％，华尔街股市大崩溃，并引发全球股灾，这对经济的打击是很大的，从而 带来了一段时间的发展停滞。崩盘发生后，美国政府派布莱迪带领一个研究小组 去探寻崩盘事件发生原因，布莱迪小组经过调研后，提出著名的布莱迪报告，其 将现货市场价格暴跌归咎于股指期货，即套期保值者在股指期货市场卖出股指期 货合约以进行组合投资保险，从而降低现货风险，然而股指期货合约的卖压会导 致股指期货合约价格下跌，偏离了现货市场标的指数价格，也就出现了期现市场 的较大基差，从而引发了套利者入市进行指数套利，买入股指期货合约的同时卖２．股指期货概述出现货市场标的指数，从而导致了现货市场的下跌，而现货市场的下跌又刺激了 更多的套期保值者参与交易，又引发了新一轮股指期货合约的卖压，如此恶性循 环最终导致现货市场崩溃，又称为瀑布效应。但此后的诸多研究表明，股指期货 并非是导致１９８７年股灾的罪魁祸首。即便如此，各国交易所为防范股票市场价格 的大幅下跌，均采取了多项限制措施，如熔断机制，限制程序交易和每日价格限 制等。 随着人们对股指期货的认识逐渐加深，市场上的规则日益完善，股指期货在 ２０年代９０年代后进入迅速发展的阶段。２．３．２我国股指期货的发展历程我国的金融期货市场是在２０世纪９０年代初期才开始发展起来的。１９００年， 中国人民银行提出要发展“各种衍生产品＂。海南政府为了海南省经济更好的发展， 响应了国家号召，成为我国股指期货的先行者，于１９９２年，提出了要发展金融市 场，进行金融创新，建立金融试验区，因此海南政府选择了国外已经比较成熟， 但国内从来没有做过的股指期货。之后，海南证券交易中心向中国人民银行海南 省分行提交了两份报告，一份是关于开设股指期货交易品种的报告，另一份是申 请由中国人民银行海南省分行作为股指期货交易结算行的报告。两份报告中，人 行海南省分行并没有批准前者，但批准了后者，海南证券交易报价中心即以此为 依据，从１９９３年１月份开始筹备股指期货交易，同年３月１０日正式推出股指期 货交易。该中心当时推出的可交易品种共８种，包括深圳股价综合指数和深圳Ａ 股指数各四个到期月份的期货合约。海南证券交易中心推出股指期货后，成交量 逐月上升，４月份为２９２手，５月份上升到８５１手，６月份超过千手。当年９月初， 深圳证券市场出现了收市前１５分钟大户联手出货，打压股指的行为。管理层决定 关闭海南证券交易中心的股指期货交易，他们认为股指期货交易加大了市场的投 机性，不利于现货市场的健康发展和我国投资者的成熟。１９９３年９月９日，中国 证监会发出通知，未经批准不得开办股指期货交易业务。因此海南证券交易报价 中心的股指期货交易业务在１０月暂停。 从２１世纪初开始，我国股指期货开始重新提上日程。２０００年８月底，上海期 货交易所历时９个月，完成了证监会安排的《我国股票指数期货市场方案设计》 课题，并上报中国证监会，这标志着我国恢复股指期货交易的序幕已经拉开。２００６ 年９月，新加坡交易所率先推出以我国Ａ股市场上５０种股票的组合为标的的新华 富时Ａ５０股指期货，以满足国外投资者投资Ａ股市场的风险规避需求。新华富时 Ａ５０的推出对国内Ａ股市场的主导权和定价权有重大的影响，为了维护Ａ股市场 的稳定，发展出我国自己的衍生品市场，因此，中国金融期货交易所正式挂牌成沪深３００股指期货对现货市场沪深３００影响的实证研究立，并于２００６年１０月３０日推出了沪深３００股指期货仿真交易，另外，积极鼓励 证券公司、基金等机构投资者和广大中小散户参与，希望他们尽快熟悉股指期货 的运作规律和投资技巧，为沪深３００股指期货的正式推出做准备。但由于金融海 啸的爆发，使得股指期货的推出被搁置，现在经济已经恢复，所以股指期货又摆 在人们面前。２０１０年１月８日，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试 点和推出股指期货品种，证监会将统筹股指期货上市前的各项工作。同年２月２０ 日，中国金融期货交易所发布沪深３００股指期货合约和修订后的交易规则及其实 施细则。并且从２２日上午９时起中金所正式受理股指期货交易开户申请。２０１０年 ４月１６日，沪深３００股指期货正式上市交易，我国从此步入了股指期货时代。２．３．３全球场内衍生品的现状（１）总交易量停滞增长图：全球场内衍生品交易量根据美国期货业协会（Ｆ执）２０１０年３月份的研究报告，它对全球７０家主要衍生品交易所进行了统计，２００９年全球场内衍生品的总交易量达１７７亿张合约， 仅比２００８年增长０．１％，其中期货交易量达８１．８亿（如图１）。数据显示市场多年 的快速增长态势在去年得到一个停顿，这是因为２００８年的次贷危机导致市场剧烈 波动，引起了人们对衍生产品的恐惧，但目前危机已经过去，经济处于复苏期， 衍生品交易也在慢慢恢复了。 （２）北美、亚太和欧洲几近“三分天下＂，其中亚太地区发展迅速 从全球地区分布来看，北美、亚太和欧洲地区瓜分着市场（合占全球交易量 的９２．５％）。欧洲地区和北美地区受次贷危机的打击较重，因此交易量出现下滑， 分别下降８．８％和９．２％。而亚太地区交易量涨幅最大，同比增长２４．１％，占全球总 交易量的３５．１％，逼近北美地区所占份额，其中，韩国交易所的交易量达３１．０３亿 手，处于带头地位，同比增长６．３％；而且印度和我国的交易量增速让人眼前一亮，１４２．股指期货概述如印度多种商品交易所同比增长２７３．３％，而我国上海期货交易所同比增长２１０．Ｏ％。图：全球各地区衍生品总交易量 注：其他地区包括南非、土耳其、以色列和迪拜的交易所。亚太地区以日本、韩国、新 加坡、印度、澳大利亚、中国内地、中国香港以及中国台湾地区为主。欧洲市场则主要是欧 洲期货交易所、泛欧交易所、伦敦金属交易所（ＬＭＥ）和国际石油交易所（ⅢＥ）。（３）股价指数类衍生品的市场占有率依旧是第一名，推出不少新型衍生品 股价指数类在２００９年交易量达６３．８２亿手，同比下降１．６％，占总交易量的 ３６．１％，，比２００８年所占份额有所下降，但是，交易还是比较活跃的，依然保持全 球衍生市场的龙头地位。另外，单个股票期货实现交易５５．５４亿手，同比增长０．８％， 占总交易量的３１．４％。利率类衍生品受次贷危机影响最大，出现了较大的负增长， 交易量同比下降２３％。受汇率大幅波动和大宗原材料价格上涨因素的影响，外汇、 有色金属、能源类衍生品分别同比增长６４．８％、１３２．８％和１２．９％。最引人注意的是 其他类衍生产品，增幅为１５４．９％。目前，全球都在倡导环保，从而新能源、低碳 成为市场重点，因此塑料、化肥和碳排放衍生品的推出为衍生品市场带来一抹亮 彦。 通过了解世界衍生品现状认清我国的衍生品发展现状，需要时刻保持清醒。 另外，我国的股指期货合约设计的规模较小，只能与美国的迷你合约相比；若用 交易金额作比较，则与西方国家的衍生品市场存在很大差距。１５沪深３００股指期货对现货市场沪深３００指数影响的实证研究股指期货的作用和影响在当前极为复杂的经济大环境下，股指期货正式推出了，这标志着中国资本 市场进入了新的篇章。股指期货是国际上成熟的金融衍生品，也是全球交易量最 大的期货品种。既然是金融衍生品，就肯定有其两面性，可能会成为规避现货市 场系统性风险的工具，也可能成为加剧风险深度、广度的利器。因此，了解股指 期货这种工具的作用和影响，对我们利用它进行投资操作有重要意义。３．１股指期货的作用３．１．１规避系统性风险股指期货是为规避现货市场的系统性风险而产生的金融衍生工具。“现货市场 的风险分为非系统性风险和系统性风险，非系统性风险是指对某个行业或个别公 司所特有的风险，通常由内部因素引起，可以通过分散投资使用多元投资组合进 行规避；对于系统性风险而言，由于这些风险是由自然灾害、战争或政治因素等 不可抗力所造成的，是整个现货市场所面临的风险，无法回避，也不能通过现货 市场中的多样化组合投资来分散，因此也称为不可分散风险。＂而股指期货的推出， 为现货市场提供了一条对冲系统性风险的途径。 股指期货交易实质上是投资者将其对整个现货市场股价指数的预期风险转移 至股指期货市场的过程，根据对标的指数趋势的判断来决定自己的买卖，从而对 冲风险。当预期现货市场要上涨时，可以买空，即买入股指期货以待现货市场指 数上涨：当预期现货市场要下跌时，可以卖空，即卖出股指期货以待现货市场指 数下跌；另外，也可以利用套期保值的方式来规避风险，即同时在现货市场和股 指期货市场上反向操作。因此，当现货市场出现单边行情时，特别是单边下跌行 情，投资者也可以有所作为，而且可以规避市场中的系统性风险。当然，也不能 一味的看到收益，当预期出现错误时，可能会出现巨大的亏损，所以在操作之前 要先预算好止损的点位，如果一到止损价，要严格执行，认输出场。３．１．２信息传递股指期货市场和现货市场的走势基本一致，因为它们很大程度上都受到了相 同因素，如外围市场环境变化、宏观经济政策、行业景气度情况和市场对公司的 预期等的影响。但是两者的走势并不完全一致，存在一段时间差，而且会随着股 指期货到期日的临近而逐渐趋合。一般而言，股指期货价格的变动领先于现货市 场的变动，因此可以说股指期货市场对信息的反映速度比现货市场更快，从一定１６３．股指期货的作用和影响意义上可以说是信息从股指期货市场传递到现货市场。因此，投资者可以根据股 指期货的变动对现货市场进行分析预测，对经济资源进行配置，提高了资源的使 用效率。３．１．３价格发现股指期货价格是通过交易所中大量投资者利用其所掌握的大量有关信息进行 预测，并进行公开竞价交易来加以决定的，虽然单个投资者的预期可能出现偏差， 但是就整个市场来说，还是充分反映了与股价指数相关的各种信息以及不同投资 者的综合预期，得到的价格也就是对股指期货的比较合理的估计。并且，由于股 指期货合约交易成本低、杠杆率高、流动性好等特点，使得市场上的所有信息能 迅速反映在股指期货的价格上，从而能够在一定程度上较准确地反映未来现货市 场上的均衡价格，从而实现了股指期货的价格发现功能。３．１．４资产配置股指期货交易给资本市场引入了做空机制，也丰富了投资者的投资策略，从． 买入股票、等待股票价格上升、卖出股票的单向获利模式变为同时在股指期货市 场和现货市场交易的双向投资模式，让投资者在单边下跌的行情中也能进行操作， 而不是被动等待市场行情变好。ｊ股指期货的推出有利于投资者更合理进行资产配置，有助于增加了市场流动 性，也促进现货市场交易的活跃，当投资者只想获得现货市场的平均收益，或者看好某一类股票，若在现货市场将该类中所有的股票全部购买，肯定需要花费大“量的资金；而股指期货市场的保证金制度使投资者在购买股指期货合约时，只需 支付少量的资金，就可跟踪现货市场标的指数或相应的某一类股票的指数，从而 达到分享市场利润的目的。当然，投资者如果对某一类股票不看好的时候，也可 以相应地卖出相应的股指期货合约。因为股指期货具有期限短、流动性强等特点， 投资者可以迅速改变其投资组合，提高了资产配置的速度，也提高资金使用效率。 另外，目前的股指期货主要是由私募基金、商品期货投资者和有实力的个人 投资者参与的，随着金融衍生品的发展，会有越来越多的相关产品推出，比如股 指期权、指数权证及各种指数关联产品等等，也将会有越来越多的投资者参与， 投资者可以根据自己的需要和对风险的承受能力构建不同的投资组合，合理配置 资产，丰富自己的投资模式。１７沪深３００股指期货对现货市场沪深３００指数影响的实证研究３．２股指期货推出后对现货市场的影响３．２．１对现货市场标的指数走势的影响股指期货的推出对现货市场标的指数的中长期走势并没有影响，不决定标的 指数的涨跌方向，它只是一种依附于标的指数的金融工具而已，标的指数还会按 照其自身的基本面和该运行的轨迹继续前进，只是更快或更慢的接近拐点。决定 现货市场标的指数的因素有外围市场变化，宏观经济运行，行业发展和公司估值 等。从其他国家或地区推出股指期货的实践来看，美国、英国、我国香港、德国、 新加坡（日经２２５）、印度在大牛市的开始阶段推出，法国在熊市末期阶段推出， 而我国台湾和韩国在市场大调整时期推出，这些国家或地区股市的趋势性走势并 没有因为股指期货的上市而改变。而就标的指数短期走势而言，不同时机的推出 对其有重要影响。表：部分国家和地区股指期货推出前后的标的指数走势 现货市场调整阶段推出期货合约 时间１９９８／０７ １９９６／０５ １９８８／１１推出前后标的指数走势 东南亚金融危机后熊市时推出，推出前涨推出后大跌，不改大趋势我国台湾＇ＩＸ韩国ＫＯＳＰｌ２００ 法国ＣＡＣ４０熊市中推出，前涨后跌，不改长期下跌趋势 大熊市之后的调整期推出，多空双方拉锯后标的指数持续上扬 现货市场上涨阶段推出期货合约印度ＳＥＮＳＥＸ 德国Ｄ．ＡＸ时间２０００加１６推出前后标的指数走势推出前半年，标的指数保持上涨趋势，推出后短期下跌，但长期走势向好１９９０／ｌｌ １９８６／０９ １９８６／０５ １９８４加５ １９８２／０２牛市中推出，推出前一年走势强劲，推出后一年走势减弱，不改长牛格局新加坡日经２２５ 我国香港ｍＳ英国ＦＴＳＥｌ００ 美国Ｓ＆Ｐ５００牛市途中推出，推出后小跌，但长期上升趋势不改 牛市中推出，推出前恒指突破新高，推出后调整二月，后反弹 上涨 推出前小涨推出后短期调整，其后连续１７年牛市 推出前涨，推出后跌，但之后步入牛市通道有一个规律：短期而言，股指期货推出前标的指数一般上涨，但股指期货推 出后标的指数一般下跌。不同时机推出的股指期货，牛市中推出的，一般都会进 行短期调整，随后上扬；而在熊市中推出的，一般都会大跌。但是市场运行的长 期趋势还是不变的，仍旧按照标的指数的自身趋势运行。３．２．２对现货市场标的指数的波动性影响股指期货推出后，就短期影响而言，会加剧标的指数的波动性，即在短期内 有“助涨助跌＂的作用，而长期波动性会减少，可以稳定现货市场，使现货市场１８３．股指期货的作用和影响标的指数估值趋于合理。 在短期内，股指期货会在牛市助涨，熊市助跌。从行为金融学角度上看，牛 市中，投资者对市场未来的走势看好，其将买入股指期货，套利者将卖出股指期 货，买入现货市场标的指数成分股，因而，推动标的指数加速上涨；而在熊市中， 投资者对市场未来的走势不看好，将大量卖出股指期货，套利者将买入股指期货， 卖出现货市场标的指数成分股，因而，推动标的指数加速下跌。所以，股指期货 的推出加剧了现货市场标的指数的波动性。另外，在我国，由于投资者天生的好 投机性，在沪深３００股指期货上市初期会加剧沪深３００指数的波动性。 长期来看，随着股指期货的发展，投资者对这种金融衍生工具也日益熟悉， 投资理念更加成熟，经验也更加丰富，投资策略也有一套模式。由于程序化交易、 套利交易、投机交易等一系列行为的存在，使得价格不能偏离价值太远，一旦价 格被高估或低估，就会有投资者对此做出反应，进行操作使其回归合理的估值水 平。另外，股指期货的日益成熟也加快了现货市场标的指数价格趋于合理的速度， 降低了现货市场中的泡沫，避免了大部分的非理性行为导致的异常波动，减少了 现货市场上标的指数的暴涨暴跌，减少了现货市场标的指数的波动性，稳定了现 货市场，有利于现货市场健康平稳运行。表：股指期货推出前后各指数收益率方差比较 香港 推出前 平均值 标准差０．０００９９ ０．０１６９６韩国日本 推出后 推出前０．００１０５ ０．０１２２５美国 推出前０．０００２ ０．００９２推出后０．０００７ ０．０２０７推出前０．０００４ ０．０１０４推出后－０．０００２ ０．０１３８２推出后０．０００６２” ０．００９３３－０．００１３ ０．０２２３７选取香港、韩国、日本和美国四个国家的数据，以推出时点前后７２０个交易日 为样本区间进行分析，收益率以对数差分形式表达。通过直观比较股指期货推出 前后现货指数收益率方差，发现，香港、韩国、日本和美国四个国家指数收益率 方差在股指期货推出后有所放大，直观表现波动性有所提高。３．２．３对标的指数成分股的影响标的指数成分股会因股指期货的推出而更加受到市场投资者的关注。我国的 投资者在现货市场上的操作有着自己特有的运作方式：一方面，在资产组合中配 置一些大盘权重股，这部分股票盘子大，不容易被操纵，而且一被操纵，就很容 易被发现，另外要有收益的话得花费大量的资金，很不划算，所以是没有赚钱效 应的，但是大盘可以由一小部分大盘权重股带动，一旦大盘权重股被拉动，则大 盘立马把这信息反映出来，形成示范效应，而其他更小盘子的股票看到大盘的（上 涨）下跌，也跟着（上涨）下跌（因为绝大多数股票都是跟着大盘同涨同跌的）；１９沪深３００股指期货对现货市场沪深３００指数影响的实证研究另一方面，真正能够获得收益的地方在小盘股上，因为小盘股盘子小，很容易被 操纵，只需要用很少的资金就可以使涨幅相当可观，所以在现货市场上经常出现 小盘股涨幅远远大于大盘股的现象。 而沪深３００股指期货的标的指数是沪深３００指数，而现在比较有影响力的大 盘是上证综指，它们两者有不少成分股是重叠的，也就是说它们有较高的相关性， 但是它们的成分股权重不一样，比如说中国石油，在上证综指中所占权重为 １１．２７％，而在沪深３００中才０．４４％。所以对沪深３００指数很难直接操纵的。但是可 以换个思路。在股指期货推出前，以标的指数成分股作为配置资产，从而在未来 的交易中把握主动权，因为在现货市场只能做多，不能做空。另外，当股指期货 推出后，除了在现货市场上做空标的指数成分股外，再卖空股指期货合约，从而 在两个市场上均盈利。以上是从投资者行为角度来说的。也可以说标的指数成分 股的价值由其基本面所决定，然而在股指期货推出之前，很多资金加大对标的指 数成分股的配置，使成分股在短期内享受了一定的溢价，价值被高估；从而在股 指期货推出以后，市场做空标的指数成分股，使得成分股价值回归，因此可能产 生了一波中期调整。 所以，针对不同的股票，操作要有所区别。对于成分股来说，要注重价值投 资，而对于非成分股来说，可根据以往的操作思路，如技术面、炒作概念等。特 别是普通投资者，不能盲目听信市场上的评论，要保持理性。３．２．４对现货市场流动性的影响股指期货的推出，对现货市场流动性有两方面影响：短期可能导致现货市场 中的资金流出，中长期则会增加现货市场中的流动性。具体而言，一方面因为股指期货具有杠杆率高、保证金低、交易成本低以及ｍ等特点，使不少投资者对这种金融衍生工具更加关注，从而吸引一部分偏好风险的资金从现货市场流向股 指期货市场。而且，由于股指期货的避险功能，使得投资者用其来进行资产配置， 或者套期保值，以降低整体风险，提高收益。因而也吸引了不少资金，这对现货 市场的资金有挤出效应，造成现货市场有暂时的“失血＂。另一方面，随着股指期 货的慢慢发展，越来越多的机构投资者，如公募基金、社保基金、企业年金、ＱＦＩＩ 等，被允许参与股指期货，而且参与的范围也越来越多，会使市场越来越多的资 金进入了股指期货市场，同时也会使资本市场上机构投资者的比重越来越大，另 外他们绝大多数会是套期保值者，所以需要在股指期货市场和现货市场上同时运 作，因此现货市场的资金也会越来越多，从中长期看，对现货市场有“充血”的 效果。 实证表明，台湾、韩国、印度股指期货的引入没有对现货市场流动性产生显２１沪深３００股指期货对现货市场沪深３０