工商业崛起 就地农转非
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作为率先推进城乡一体化的试点城市，苏州在城镇化融资机制上实现有效创新，其下辖县昆山更是率先达到75.1%的城市化率，社会保险(行情专区)综合(行情专区)覆盖率达99%以上。面对农村土地流转、农民身份置换、城乡一体化社会化管理等挑战，昆山可谓一马当先、成效渐显。为探究苏州昆山城镇化发展之道，证券时报记者走进昆山，走访明朝大思想家顾炎武故乡、昆曲之源千灯镇，找寻昆山城镇化的驱动力，记录当地经济社会的变迁新貌。
　城镇化路径：工商业崛起 就地“农转非”新型城镇化被解读为中国经济的新增长点，试点城市的创新发展引来广泛关注。作为率先推进城乡一体化的四个试点城市之一，苏州在创新城镇化融资机制方面成效显著。这一经验或许无法广泛复制，但苏州业已取得的成绩表明，只有经济的发展、产业的转型才是推动城镇化的根本动力。日~13日，中央城镇化工(行情专区)作会议在京举行，这是改革开放以来中央召开的第一次城镇化工作会议。会议首次提出要推进以人为核心的城镇化，同时指出6项主要任务，包括推进农业转移人口市民化、提高城镇建设用地利用效率、建立多元可持续的资金保障机制、优化城镇化布局和形态、提高城镇建设水平、加强对城镇化管理。作为率先推进城乡一体化的试点城市，苏州在城镇化融资机制上实现有效创新，其下辖县昆山更是率先达到75.1%的城市化率，社会保险(行情专区)综合(行情专区)覆盖率达99%以上。面对农村土地流转、农民身份置换、城乡一体化社会化管理等挑战，昆山可谓一马当先、成效渐显。为探究苏州昆山城镇化发展之道，证券时报记者走进昆山，走访明朝大思想家顾炎武故乡、昆曲之源千灯镇，找寻昆山城镇化的驱动力，记录当地经济社会的变迁新貌。工商业崛起2013年末，华东地区大规模降温。逼人的寒气笼罩下，昏黄的雾霾弥漫在长江南岸。记者驱车从苏州市区出发，到昆山市大约40公里，从昆山市区再辗转到千灯镇大约20公里。一路上工厂连绵，几乎很少能够看到成片的耕地。千灯镇是昆山南部紧挨上海的中心城镇，上海11号地铁线已通至千灯邻镇花桥镇。按照规划，苏州工业园区S2号市域轨交将对接上海轨交11号线。千灯镇为此专门开设对接地铁的公交路线，到达花桥地铁站的公交车程最多耗时40分钟。在上世纪80年代，千灯镇主动承接上海向外扩散的城市工业和“军转民”三线企业，实现了“农转工”的第一次转变；90年代末，千灯大力发展外向型经济，实现了第二次转变；最近十年，尤其是十一五期间，千灯镇开始转变观念，注重招商选资、结构调整、转型升级，实现第三次转变。通过这三次转变，基本奠定了千灯三大产业的发展格局。2009年，千灯全镇即以99.68%的高流转率，将3万亩土地流转并发包给96个种养大户发展规模农业，镇域西部的30平方公里现代农业园现已远近闻名。而按照苏州市政府“工业向园区集中、人口向城镇集中、居住向社区集中”建设思路，如今千灯镇域80平方公里按照功能划分为4个区域，包括居住区、农业示范区、现代工业园和商贸物流园。江苏省社科院党委书记、院长刘志彪教授在接受证券时报记者采访时表示：“由于早期历史原因，江苏地区工业化比较早，推动城乡一体化或就地城镇化比较迅速。当地发展工业化的具体形式，主要包括建设工业园区、开发区、高新技术区、出口加工区等，在产业集中的情况下，逐步完成农民身份转移。”基于当地发达的工业经济，很多65后的昆山当地人，已很少有在家务农。进入80年代，脱离土地、进入工厂逐渐成为当地农民的主要生活方式，当时吸纳就业的主要载体是当地乡镇企业。90年代之后，大规模的招商引资初步展开，工业土地需求剧增。在此期间，大量农地被征收转移给工业。由于当地多数农民已脱离经营性的农业生产，因此土地征收的过程相对顺利，专业的农民也十分容易在当地找到工作。据一位90年代在昆山台资企业波利食品(行情专区)工作的人士回忆，那时高中刚毕业，他的同窗好友月工资大多在400元左右，自己700元的月薪已算很高。彼时，波利食品也成为昆山纳税大户。在外资进入、投资建厂的带动下，当地用工需求巨大。与此同时，产业链集聚效应渐显，昆山当地的民营经济也开始崭露头角，并发展壮大。到如今，改制后的乡镇企业、外资企业和随着外资而发展起来的民营企业已经能够充分吸纳当地的劳动力。以千灯镇为例，全镇目前拥有外资企业400多家，内资企业2200多家，累计注册外资超30亿，投资总额50亿美元，注册内资超80亿元，内资总投资额超120亿元。其中，年销售超10亿元的企业3家，超亿元企业73家。有了强劲的经济基础，无论是大规模支付征地补偿、建安置小区还是向失地农民补贴各种保险，地方财政都显得游刃有余。刘志彪教授对昆山的城镇化方式表示赞同，他认为：“以人为核心的城镇化，应该是以产业为支撑的。农村劳动力向城市转移，变成产业工人或服务业从业者。相比之下，缺乏产业作支撑的城镇化是危险的。同样，直接把农村改造成城市也是不可行的。应在农村和城市之间，办一些开发区，先完善区域内的产业功能、吸引人居住，完善生活功能，再逐步改进生态功能。”城镇化的两种形式在工业化裹挟的城镇化浪潮中，有的村被保留，在此基础上进行新农村基础设施建设。有的村则进行行政撤并，成为新社区。千灯镇吴桥村便是保留村之一。吴桥村得名于村内一座已有400多年历史的大石桥。这个时节的吴桥村，白天村间小路上行人寥寥，环境静谧。有些居民家门前的不足20平方米的小块空地上还种了些蔬菜。当地人介绍，年轻人都去附近工厂上班，晚上才回家。据了解，现在的吴桥村在2010年，由几个行政村合并而来。目前全村户籍人口2012人，18周岁以上劳动力1870人。共有538户人家，其中动迁了450户，有120户纳入保留村。这些“保留村”或“新农村”通常并不经过大规模动迁，为保护历史遗迹，尽可能保留村子原貌。村民可根据自身需要，在向主管部门申请后，自由对家中宅基地进行翻新或重建，但不可扩建。类似吴桥村这样，因保护一座古桥、一棵古树、一处古遗址成为保留村的，昆山全市共有约124个。该村村支书告诉记者：“目前全村的土地已经全部流转，有1000亩地承包给邻村的大唐生态园，保留村村民每年土地流转收益大约在700元/亩~800元/亩。还有600亩基本上是村办工厂。”据悉，大唐生态园是当地远近闻名的农业示范区，千灯的农业主要集中于此。土地发包给96个种养大户，一般承租100亩粮田的大户年纯收益达10万元，实现了农业的规模化经营。吴桥村的不少村民在村办的吴桥电器厂工作，该厂主营线路板生产销售，开办已有30年。2004年转制为民营企业，但大家还是习惯称之为村办厂，村办厂员工每月工资在2500元左右。记者通过采访了解到，保留村只是昆山汹涌的城镇化进程中的一个较小分支，绝大多数缺乏历史或文化价值的村落，则面临集体拆迁的命运。千灯镇炎武社区展现了城镇化的另一种形式。炎武社区成立于2005年12月，是当地较早启动村民集中城市化尝试的社区，位于千灯古镇区的东部，最早于2003年便开始规划动工，拥有住宅楼228栋，住房5576套，是集农贸市场、商业街、幼儿园、老年活动中心等为一体的综合性住宅区。目前社区居住着5000户居民，总人口1.68万，主要由千灯镇24个行政村的动迁农民通过“三置换”的方式入住社区。而村中原有土地也已实现全部流转。所谓三置换，即村级集体资产所有权置换成社区股份合作社股权，土地承包经营权置换成土地股份合作社股权和城镇保障，宅基地和农房置换成城镇住房。炎武社区的居民给记者算了一笔账，老百姓按照原来宅基地面积1:1的比例置换房子，最多不超过原先宅基地面积30~40平方米，而一般农民家老宅面积都在200平方米左右，动迁完过户，基本每家可分得2~3套社区。按照1200元每平米置换房楼价算，置换同等面积住房需花费20万元~30万元，而宅基地拆迁补贴约为14万元，即每户还需掏约10万元~15万元。对比当地价6000元~8000元来看，居民拿到房后可按照商品房交易规则出售多余房产，利润空间较大。千灯镇政府工作人员吴洁介绍，以前社区房盖好后，再对农民宅基地拆迁，现在动迁提速后，部分村先拆后搬，农民租房期间，政府补贴每户1500元/月。相对保留村而言，城镇化社区看上去更具城市感。但被安置进入安置社区的居民依旧思念农村宅基地式的大宅院。午后的阳光、小小的自留地是老一辈昆山农民心中无法抹去的惬意。基于这种眷恋，在昆山一些集中安置社区周边，还能不时看到城镇绿化带被开垦成小块的菜地。　城乡保障一体化虽然对农村生活有着深切的怀念，但昆山的农民们几乎没有土地。他们有的是和城镇居民一样的城镇社保、医保，除了农村户口之外，他们和城镇居民几乎没有任何不同。千灯镇吴桥村村支书回忆：“大概6年前，昆山开始推行农保转社保。我父母2009年共花了4万元，一次性买断社保。现在父母都快要60岁了，仅母亲一人基本每月可领到1025元，而以前农保每月只有400元。”村支书口中所说的“一次性买断”即是农民按照年龄段一次性补足社保的个人部分，每人大概2万元~3万元不等，再由政府补贴约2万元/人。这样，农村户口就可以参加社保。资料显示，昆山市政府2009年部署着力推动城乡保障“三个并轨”：全面推进城乡户籍低保、养老保险和医疗保障的并轨。实行城乡统一的最低生活保障制度。当年，千灯镇财政补贴9400万元，将5754名农民并轨进城镇养老保险。全镇3523名农民并轨城镇医疗保险，补缴金额7192万元。2012年，千灯镇累计发放低保补差金、低保边缘救助金、残疾救助金等各类救助金1656万元。全镇城镇养老保险参保人数占应保人数的94%；享受城镇养老金待遇占享受养老金退休人数的80%。全年政府补贴社保414万元，农保56万元，代发农保养老金2073万元。居民医疗保险参保率100%。如今，整个昆山县社保综合覆盖率已达99%以上。农村社保与城市居民业已并轨，分立的户籍性质已经变成了一纸文书的差异。对于昆山人而言，农村与城市是一样的。但是，在不少昆山人看来，农村户口比城市户口更有吸引力，因为农民可得到一部分土地流转收益和村级资产分红。村级资产主要由土地、厂房、办公楼、商铺等，根据各个村经济发展情况，分红和补贴各异。据了解，从2010年底开始，千灯镇对拆迁基本结束的行政村进行撤并，并组建了资产经营总公司，对村级资产进行统一管理运作，目的是为实现村级资产保值增值。同时，深化富民合作社、社区股份合作社、土地股份合作社这三大合作社的改革进程，做大做强股份合作经济，增加农民富民合作社入股分红和村级资产量化分红收入等。千灯镇原村民通过上述“三置换”方式入股村资产。目前，全镇村级年总收入1.3亿元，有8个村超500万元，其中大唐村超4300万元。全镇组建富民合作社23个、土地股份合作社24个、社区股份合作社24个，农民三大合作社户均分红收入在5000元左右。记者了解到，千灯镇政府搭建信息平台和创业载体，把优质项目推荐给农民，并适度放款农民创业贷款的条件，增加农民创业性收入。近5年，全镇累计发放农民小额创业贷款超1亿元，惠及农户1000余户，培训农民1.1万人，全镇就业率达到96%以上。
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石油化工行业2018年投资策略之三：民营炼化巨头的崛起-180105
-1- 证券研究报告 2018 年 1 月 5 日 石油化工 民营 炼化巨头的 崛起 ——石油 化工行业 2018 年投资策略之三 行业年度报告 ◆ 炼化是中国化工业千亿市值 企业 群崛起的必由之路 从 全球 化工行业发展历史来看，大型炼化装置，是发展中国家 在化工业上 赶超发达国家一种可行的 道路 ， 台湾民营企业台塑石化 过去的发展历程证明了这一点 。台塑石化 拥有 2500 万吨炼油 、 300 万吨 乙烯 产能 ，规模 与 浙石化 一期 和恒力 大连炼化 项目 的体量 基本相当， 台塑石化的市值 在 2000 亿 人民币 左右 ，可 作为这些民营炼化企业未来的参照。 ◆ 中国的战略优势产业：芳烃产业链 大型炼化装置有两条路线，他们的共同点是都生产出 成品油 和石脑油，最大的不同在于石脑油下一步的利用。第一条是乙烯路线 ， 把石脑油裂解成乙烯和丙烯（炼油乙烯路线 )；第二条是芳烃路线，把石脑油连续重整成混合芳烃，再从混合芳烃中抽提出 PX 和苯 （ 炼油芳烃路线 ） 。芳烃路线中国 大陆企业 有两大优势：一是全产业链优势， PX80%的下游在 大陆 本土 ；二是后发的规模 优势和 技术优势。 这 两大优势使得 这类民营企业 在 炼油芳烃路线上 ， 在未来 10 年内 处于全球综合成本最低的位置 。 ◆ 聚酯行业： 景气周期进行时 2017 年以涤纶长丝为代表的聚酯行业景气度显著提升。 年每年新增的聚酯产能在 300-500 万吨 ， 产能增速约为 6%-10%。 我们预计 需求 增速 维持 在 8%以上， 2018 年 涤纶 长丝 的景气行情有望维持。 年， PTA 有望迎来 景气 上行的大机会 。 需求方面 ， 下游聚酯需求增速 较高 ， 我们预计 未来两年 PTA 的需求 增速 也 有望保持在 8%以上 。供给方面， 2017 年底复产 装置 冲击后 ， 在 2019 年 底 前 ， PTA 无 大型新增产能 。 2019 年，随着民营大炼化 1000 万吨 PX 产能投放， PTA环节还 有望承接部分 PX 盈利 的下移 ，景气度进一步上行。 ◆ 乙烷裂解制乙烯 ： C2 产业链的弯道超车 美国页岩气革命后乙烷产量激增，乙烷价格脱离原油价格的影响，与天然气趋于一致。以乙烷等轻烃为主要进料的裂解装置居于全球乙烯成本曲线 的左侧。按目前价格计算的乙烷裂解制乙烯项目的单吨净利 在3000 元以上 。而且装置流程简单、技术成熟，投资额相比石脑油裂解装置更低 ， 主要难点在于需要打通乙烷从美国出口到国内的路径 。 国内乙烯行业将 出现油头、煤头、乙烷裂解三 种路线并存竞争局面。 乙烷裂解制乙烯在不同的油价和 甲醇 价格 场景下相比石脑油裂解和 MTO 均具备绝对的成本优势， 该路径将成为 大陆 企业弯道超车的机会。 ◆ 投资建议： 推荐 5 家 上市公司 ： 拥有民营大炼化项目的 4 家公司 恒力股份 、恒逸石化、荣盛石化和桐昆股份； 以及 做乙烷裂解制乙烯项目的 卫星石化。 ◆ 风险分析： 1） 成品油出口 配额限制 的 风险； 2）乙烯等化工品周期向下 的 风险；3） 民营 炼化 项目 投产 进度不及预期的风险 。 增持（维持） 分析师 裘孝锋 (执业证书编号： S1) 021-
傅锴铭 (执业证书编号： S1) 021-
名称 价格 涨跌幅 Brent（美元 /桶） 66.4 23.6% PTA（元 /吨） % 乙烯 （美元 /吨） % 行业主要数据图 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%1 2 - 1 6 0 3 - 1 7 0 6 - 1 7 0 9 - 1 7石油化工 沪深 300
石油化工 -2- 证券研究报告 目 录 1、 炼化是中国化工业崛起的必由之路 ............................................................................................ 3 1.1、 发展中国家化工业的赶超路径：通过大型炼化装置 ................................................................................ 3 1.2、 台塑石化的经验：六轻铸就石化巨头 ...................................................................................................... 4 2、 中国的战略优势产业：芳烃产业链 ............................................................................................ 9 2.1、 路径优势：大型炼化装置的两条路线 ...................................................................................................... 9 2.2、 全产业链优势：补全 PX 环节 ............................................................................................................... 10 2.3、 后发的规模和技术优势 ......................................................................................................................... 12 3、 炼化项目盈利预期和权益产能 ................................................................................................. 15 4、 聚酯行业：景气周期进行时 .................................................................................................... 16 4.1、 聚酯产业链整体利润扩大 ...................................................................................................................... 16 4.2、 2017 年聚酯环节景气度大幅提升 ......................................................................................................... 18 4.3、 PTA：站在景气上行的起点 ................................................................................................................... 20 4.4、 PX： 2019 年迎来产能冲击 ................................................................................................................... 21 5、 弯道超车：乙烷裂解制乙烯 .................................................................................................... 23 5.1、 乙烷裂解是北美页岩油气革命后对乙烯乙烷价差的价值挖掘 ............................................................... 23 5.2、 进口乙烷裂解制乙烯在国内具备成本优势 ............................................................................................ 25 6、 投资建议 ................................................................................................................................. 26 6.1、 恒力股份：炼化一体化芳烃巨头扬帆起航 ............................................................................................ 26 6.2、 恒逸石化：文莱炼化项目和一体化布局是未来看点 .............................................................................. 27 6.3、 荣盛石化：浙石化大炼化项目稳步推进 ................................................................................................ 28 6.4、 桐昆股份：实现“ PTA-涤纶长丝”一体化，关注浙石化炼化项目大跨越 ............................................ 29 6.5、 卫星石化： C3 产业链龙头，乙烷裂解制乙烯开辟 C2 产业链弯道超车道路 ........................................ 30 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 31
石油化工 -3- 证券研究报告 1、 炼化是中国化工业崛起的必由之路 1.1、 发展中国家 化工业 的赶超 路径 ：通过 大型 炼化 装置 我们 从全球化工 50 强企业中观察到以下几点： 第一类是多元化的综合性公司，如巴斯夫、陶氏 、三菱化学、杜邦、 LG 化学等，这些公司对整个价值链上 多种业务都有涉及，而且更重要的是，这些榜单前 10 的 企业中，除了杜邦以外，基本上都有 大型 石化装置。 第二类是单纯的石化公司，也就是一般化工产品型公司，如中石化、沙比克、台塑、英力士、埃克森美孚、利安德巴塞尔等，需要注意的是，榜单50 强中，除了美国、欧洲和日本 以及加拿大以外 ，其他国家的入围企业（中石化、沙比克、巴西国家化学 Braskem、南非沙索尔、印度信实工业、泰国Indorama 和 PTT）均以大型石化装置起家。 第三类是专业型公司，仅凭单一业务就能 跻身榜单的 公司 屈指可数，法液空（工业气体）、林德（工业气体）、雅苒（农化）、先正达（农化）、索尔维（特种化学品）、帝斯曼（特种化学品）等是少数个例，而且全部集中在美国、西欧和日本三个地区，这些公司根据客户的具体需求生产特定的产品。 图 1： 2016 年全球化工 50 强的地域分布 资料来源： Chemical& Engineering News，注：未统计台塑 从上面的现象中，我们认为： 第一、 发展中国家化工企业的追赶策略，应该从大型的石化装置着手，做大自身 ，把企业周期 波动的平均 利润维持在数十亿元，从而有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展；对于发展中国家而言，开始就 将特种化学品作为主业来追赶，面临的挑战确实 很大，因为很多先进材料的下游配套企业都在发达国家， 其他企业 很难切入进去 。 第二、目前中国 大陆 的大型化工企业正在践行这两条道路：第一条道路以万华化学、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、卫星石化等代表，把大型石化装置作为 前进的核心途径，即使以万华在 MDI 上面的成功，在进一步迈向大型化国际化工企业中，依然选择了这条路线，从中可见突破天花板的难度；第二条道路 目前以康得新为一线代表（核心以光学膜和碳纤维作为突破口），典型的路阻且长，唯有坚持前行。
石油化工 -4- 证券研究报告 1.2、 台塑石化的经验：六轻铸就石化巨头 台塑集团经过 60 多年，已经发展成为了一个庞然大物。相关企业达 100多家， 还包括多家 上市企业，其中最重要的 是 台塑和台塑石化。台塑是最早成立的公司，而台塑石化是目前其他子公司的原材料供应者，地位可见一斑。 我们选取了台塑集团目前上市的企业中，市值最高的前 六家 公司，同时也是台塑集团核心子公司进行分析探讨。主要子公司最新市值方面，台塑石化市值在集团中位居第一，接近 1 万亿新台币，南亚、台塑和台化 市值也都达到了 5000 亿新台币。 表 1： 台塑 集团旗下市值最高的六家上市公司 公司名称 上市地 代码 市值（十亿 TWD） 台塑石化 台湾
南亚塑料 台湾
南亚科技 台湾
福懋兴业 台湾
资料来源： wind、光大证券研究所 图 2：集团历年营业收入（百万新台币） 图 3：集团历年税前利润（百万新台币） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 4：主要子公司历年营业收入（百万新台币） 图 5：主要子公司的历年税前利润（百万新台币） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理
石油化工 -5- 证券研究报告 由于在六轻筹建之前，台湾上游石化原料产业由“中油”垄断，长期供应不足，以致必须依赖进口，使得原材料价格较高，减弱竞争力。为了缓解石化基本原料短缺的困境，台塑集团于 1973 年开始，多次向政府提出兴建轻油裂解厂的计划，直到 1986 年获得核准，筹建台湾的第六座轻油裂解厂，这也就是所谓的“六轻计划”。 图 6：台塑六轻计划背景 资料来源： 台塑石化 公告、光大证券研究所 （纵坐标为台湾整个石化产业链营收） 1994 年，六轻计划正式在台湾云林县麦寮乡动工。六轻计 划共四期，直至 2007 年才全面完工，六轻一至四期总计投入逾新台币 5,700 亿元。 六轻四期完工当年，带动集团营收大幅增长，首次突破新台币 2 兆元。为配合六轻计划的建设， 1996 年设立了麦寮汽电公司，提供六轻计划园区内的电力，同年成立了台塑通运公司，提供麦寮港的船务代理业务，并于 1999 年成立六轻汽车货运公司，负责油品运输。 六轻囊括了炼油厂，轻油裂解厂，石化中间原料及合成树脂厂，发电厂，汽电共生厂，重机厂与锅炉厂，晶圆厂，工业港等。以六轻为核心的这个垂直整合的石化产业体系，台塑石化位居上游，生产石化基本原料，台 塑位处中游，将上游的石化基本原油作第一次加工，生产出中间原料；而南亚，台化处于下游， 负责塑胶的二三次加工及化学纤维产品。生产出的石化基本原料（乙烯、 丙烯）基本上只供应计划内使用，不销售给其他石化厂商。
石油化工 -6- 证券研究报告 图 7：台塑石化的建设历程（ 1973 年至 2007 年） 资料来源：台塑关系企业、光大证券研究所整理 图 8：台塑石化营收（亿新台币） 图 9：台塑石化加油站数量 （座） 资料来源：台塑石化公告，光大证券研究所 资料来源：台塑石化公告，光大证券研究所
石油化工 -7- 证券研究报告 图 10：台塑石化扩张（
年） 资料来源：台塑石化年报、光大证券研究所 台塑石化 在台塑集团中的地位 十分特殊 且非常重要 。虽然它是重点子公司中最晚成立的，但是它的成立也意味台塑集团在产业链上放下了最重要的一颗棋子。台塑石化承担着给下游子公司提供原材料的重任。台塑集团通过台塑石化的六轻计划实现不同公司的产业链整合。 六轻计划单一工业区内 兴建炼油厂、轻油裂解厂，汽电厂、发电厂、重机厂、锅炉厂、硅晶圆厂及石化相关工程 62 座， 集炼油、石化、机械、能源、与港湾经营与一体，而达到公司垂直整合， 促使台塑石化和台化、台塑、南亚等公司形成 一种上下游的供应链关系，使台塑集团可拥有规模经济的好处。且厂区内 就有很多 下游厂商， 通过厂区内 的管线輸送石化原料，可方便快速又可节省成本。 表 2： 台塑六轻及六轻扩大计划经济效益分析 行业 经济效益 有形 利益 投资 建厂五年期间每年平均投资 594 亿元（新台币） 民间投资年成长率提高 11% 生产 完工后每年产值可达 3000 亿元以上 创造附加值 722 亿元 全台湾生产毛利润增加 1.1% 经济成长率提高 1.5% 替代进口 完工后第一年 640 亿元 产业促进 完工后第一年带动中下游产值增加一兆元 税收 完工后增加营业税、所得税、地价税、房屋税 25 亿元 就业 当地增加 10 万个就业机会 全台湾增加 75 万个就业机会 石化原料乙烯自给率 由 38.4%提高到 95% 无形 利益 带动民间投资 稳定石化工业发展，促进产业升级 平衡区域均衡发展，缩短城乡差距 落实亚太营运中心，提升产业竞争力 资料来源： 台塑石化 公告、光大证券研究所
石油化工 -8- 证券研究报告 在以六轻为核心的这个垂直整合的石化产业体系中，台塑石化炼油厂位居上游，负责生产成品油，台塑石化轻油裂解厂位处中游，负责生产基础石化产品，台塑、南亚、台化负责生 产下游产品。台塑石化炼油厂所提炼的汽油、柴油、航燃 /煤油、燃料油、液化石油气等油品均对外销售； 轻油则全数供应轻油裂解厂作为原料，所产出的 乙烯、丙烯等石化品则全数供应麦寮台塑工业园区内各相关中下游关系企业使用；其余石油焦等副产品亦供应企业内其他公司使用。 汽电厂产出的电力、蒸汽、压缩空气及超纯水等，也 供应六轻工业区内各关系企业所需。 台塑石化通过规模效应来降低成本，麦寮厂单一厂的日产 54 万桶，同时拥有全球最大的单一厂址乙烯生产厂，年产乙烯 293.5 万吨。同时台塑石化与其它台塑集团下游公司在麦寮厂构建业务综合体， 构建了 上下游完整的产业链和 获得 高度灵活的成本竞争优势。 图 11： 台塑集团产业链整合图 资料来源：台塑石化投资人说明书，光大证券研究所 图 12 为麦寮厂的俯视图，我们可以清晰地看到，台塑集团在产业整合中的高度集中性，台塑石化在其中起了十分重要的地位。台塑集团通过台塑石化整合起了上中下游企业，同时在麦寮厂实现整体化，最终达到了规模化的目的。同时公用能源的实现，进一步降低了成本。在同一厂址内 ，也将运输成本降低了许多。
石油化工 -9- 证券研究报告 图 12： 台塑集团麦寮厂布局图 资料来源：台塑石化投资人说明书，光大证券研究所 2、 中国的战略优势产业：芳烃产业链 2.1、 路径优势：大型炼化装置的两条路线 大型炼化装置有两条路线，他们的共同点是都生产出汽油、柴油、航煤和石脑油，最大的不同在于石脑油下一步的利用。第一条是乙烯路线，把石脑油裂解成乙烯和丙烯（炼油乙烯路线 )；第二条是芳烃路线，把石脑油连续重整成混合芳烃，再从混合芳烃中抽提出 PX 和苯 (炼油芳烃路线 )。 第一条路线 -炼油乙烯路线， 大陆企业 没 有 资源 优势 和成本优势。 乙烯有两条竞 争路线： （ 1） 是美国 和中东的乙烷裂解制乙烯路线，即使从美国以800 元 /吨的运费把乙烷运到中国，目前 的 吨净利润 都 在 3000 元 以上 ； （ 2）就是煤制烯烃。如果煤价能够控制在 200 元 /吨 ，成本也比炼油的石脑油裂解路径低 。目前炼油乙烯的景气靠的一是低油价，二是行业本身也进入景气周期。 第二条路线炼油芳烃路线，中国 大陆 企业走的是石脑油连续重整路线，美国、 中东 企业也是， 起点一样。但是中国 大陆 企业 有两大优势：一是全产业链优势， PX80%的下游 产业 在中国；二是 具备 后发的规模、技术优势。 以 PX 为例，浙江石化一期 400 万吨，二 期 400 万吨的规模， 恒逸石化一期 150 万吨，二期 200 万吨，恒力 450 万吨 PX。相比之下，国内其他企业 和海外企业的 PX 的规模 就小很多。 从 PX 装置的规模来看，这些企业远远超过国内 外 的其他同行业企业的规模。 国内： 上海石化 50 万吨，辽阳石化 70 万吨，天津石化 38 万吨； 青岛丽东 100 万吨、 大连福佳大化 140 万吨 是短流程装置 。 海外 2014 年后上的新装置， 沙特 阿美 迪拜 80 万吨 ，韩国仁川 130 万吨，韩国蔚山 120 万吨。
石油化工 -10- 证券研究报告 此外 PTA 环节和炼油环节这些企业也具备了规模和技术优势。 这些优势企业 单系列装置都在 200 万吨以上，中石 化很多装置都是 35、 50 万吨。亚洲其他地区的 PTA 装置，台湾石化 55、 70、 45 万吨。韩国韩华 40、 45、45、 70 万吨。说明这几家企业的 PTA 装置放在全球来看， 都是 规模最优 的 。 图 13：炼化装置路径 资料来源：光大证券研究所 2.2、 全产业链优势：补全 PX 环节 全球 70%以上的聚酯产能在中国 大陆地区 ， 70%以上的聚酯消费量 亦在此 ，中国 大陆企业 在聚酯或者说涤纶纤维产业链上占据绝对的主导权。 表 3：中国主导 全球涤纶纤维产能 16 全球（万吨） 产能 86 消费 95 中国（万吨） 产能 80 产量 20 消费量 74 资料来源： Wind 全球聚酯产业链从分布上来看，聚酯（ PET）和 PTA，中国 大陆地区 已经占据绝对主导权， 其次 是韩日台地区，其他地区的 PET 产能主要是瓶片，其 PTA 产能也主要是为这部分瓶片所配套。 唯一中国 大陆地区 还未占据主导地位 的，就是 PX 环节和乙二醇环节，和 下游的 PTA 和聚酯环节不匹配。
石油化工 -11- 证券研究报告 表 4： 2014 年全球聚酯产业链分布 地区 生产能力 /（万吨 /年） 消费量 /万吨 PX PTA EG PET PET 中国 882 0 2884 韩日台
839 520 北美 435 617 400 710 562 印巴 242 436 117 700 505 东南亚 443 484 188 473 359 西欧 222 375 126 357 318 中东 368 119 824 352 220 中东欧 85 85 58 193 144 南美 20 0 44 104 96 非洲 0 0 0 21 9 资料来源： CNKI，光大证券研究所整理 2016 年，中国 大陆 PX 的表观消费量达 2170 万吨，产量只有 940 万吨，产能为 1440 万吨，近 1236 万吨 PX 依赖进口，自给率 不足 44%。 主要 从日韩台 等国家和地区进口 ， 特别是韩国，享受了近 10 年中国 大陆 PX 大量进口的红利。从产业链利润分配来看， PX 保持着产业链中盈利最高的环节的地位。 图 14： 国内 PX 自给率不足 44% 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 表 5：韩国 成为最大受益者 （万吨） 13 24 日本产能 341 395 391 341 263 238 韩国产能 420 428 618 948
台湾产能 135 243 243 221 171 171 净出口小计 -79 -142 -605 -735 -640 -690 资料来源： CNKI，光大证券研究所整理
石油化工 -12- 证券研究报告 表 6： PX 是产业链中盈利最高的环节 PX 利润（元 /吨） PTA 利润 （元 /吨） 涤纶长丝利润 （元 /吨） 0 347
532 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2.3、 后发的规模和技术优势 除了路径优 势和全产业优势外，这波由大型民营聚酯企业主导的炼化装置，由于项目 规模最大、技术最新，拥有和现有装置相比绝对的规模优势和技术优势。 从 1995 年到 2015 年， PTA 装置 经历了 5 代以上的技术进步，从 50 万吨到 220 万吨装置，原料单耗和能源单耗上都得到了大幅的降低。除去原料的加工费用从原来的 1000 元 /吨以上下降到了 目前的不到 500 元 /吨。 表 7： PTA 装置的技术进步和规模优势 时间 装置规模 （万吨 /年） PX 单耗 （ kg/a-1） 醋酸单耗 （ kg/a-1） 能源单耗 （ kg/t-1）
655 40 150
655 37 135 资料来源：《化 学工业》，光大证券研究所整理 我们把 中国大陆地区的 PTA 企业分成三个梯队，处于第一梯队的逸盛系（恒逸石化 +荣盛石化），恒力石化和桐昆股份等， 这些聚酯企业拥有全球最大规模和 PTA 装置，且配套下游聚酯，在 PTA 环节成本最低、竞争力最强。 表 8：国内现有 PTA 产能 （万吨） 第一梯队 产能 第二梯队 产能 两桶油体系内 产能 逸盛（宁波） 65 虹港石化 150 扬子石化 35 200 三房巷 120 35 220 120 60 逸盛（大连） 225 华彬 60 仪征化纤 35 375 60 65 逸盛海南 200 60 上海金山石化 40 恒力 220 140 中石化洛阳石化总厂 32.5 220 珠海 BP 石化 110 天津石化公司 34 220 125 中石油乌鲁木齐石化 7.5 翔鹭石化 165 台化兴业 120 合计 344 150 亚东石化 75 150 浙江利万聚酯 70 150 福建佳龙 60
石油化工 -13- 证券研究报告 桐昆 150 蓬威 90 220 合计 1360 汉邦石化 70 220 合计 3220 合计 4924 资料来源：华瑞信息，光大证券研究所整理（灰色为长期停产产能，紫色为 2017 年底复产和新增产能） 涉及到 PX 环节 ， 大陆 现有 PX 产能 1371.5 万吨，主要为中石化炼化项目体内产出的装置，但这些装置的规模基本都在 50 万吨以下。其他的单体装置如福佳大化、青岛丽东、腾龙芳烃和中金石化虽然装置规模达到了 100万吨以上水平，但由于不是从炼油装置产出的， 而 是从中间品石脑油或者MX 开始做的，其盈利能力不及 炼化 一体化 装置。 2014 年以后东北亚新增的 PX 装置规模 主要在 70-150 万吨之间，主要也是配套炼化一体化项目 。这些装置相比这波民营企业上的 300-500 万吨级别的装置 ，在规模上存在 一定差距。 而且 这些装置从一开始就不是走主产芳烃的路线，因为其他 国家和地区 没有像中国这么完善的芳烃产业链，如果产出 300 万吨以上的芳烃，销售压力会比较大。 表 9：国内现有 的主要 PX 产能 炼化一体化装置 产能（万吨） 单体装置 产能（万吨） 扬子石化 80 中金石化 160 上海石化 85 腾龙芳烃 160 金陵石化 60 大连福佳 140 镇海炼化 65 青岛丽东 100 中海油惠州炼化 95 单体装置合计 560 齐鲁石化 6.5 海南炼化 60 福建联合 77 洛阳石化 22.5 天津石化 37 辽阳石化 70 乌鲁木齐石化 100 四川石化 65 炼化一体化合计 823 合计 1383 资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理
石油化工 -14- 证券研究报告 表 10： 2014 年以后新建的 PX 装置规模 项目 地点 产能 /万吨 中石油 彭州 60 沙特阿美 -道达尔 (SATORP) 朱拜尔 80 印度 ONGC 芒格洛尔 92 新加坡裕廊芳烃 裕廊 80 韩国 SK-新日本石油和能源 蔚山 100 韩国 SK 全球化学（ SKGC） 仁川 130 三星 -道达尔 大山 100 印度 Reliance Dahej 150 印度 Oil Corp Vadodara 37 韩国 GS-Caltex-Taiyo Oil-showa Shell Yeosu 100 沙特 Aramco-Sumitomo Rabigh 130 沙特 Aramco-中石化 Yanbu 70 卡塔尔石化 80 哈萨克斯坦 JSC Kaz Munai Gas 50 越南 PetroViet-Idemitsu-Kuwait 35 沙特 Aramco Ras Tanura 120 沙特 Aramco Gizan 65 资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理 表 11：民营炼化产出的 PX 规模优势明显 （万吨） 一期 二期 恒力石化 450 浙江石化 400 400 恒逸石化 150 200 盛虹集团 280 资料来源： 各上市公司公告 ，环评报告，光大证券研究所整理 再从炼化装置的规模上，这些企业的规模也 能排在国内和全球前列。 表 12： 世界炼厂规模排序（ 2016 年） 序号 炼厂名称 总能力 （万吨 /年） 1 中国石化镇海炼油化工股份有限公司 2300 2 中国石油天然气股份有限公司大连石化分公司 2050 3 中国石油化工股份有限公司 茂名分公司 1800 4 中国石油化工股份有限公司金陵分公司 1800 5 陕西延长石油集团有限责任公司 1740 6 中国石油天然气股份有限公司独山子石化分公司 1580 7 中国石油化工股份有限公司广州分公司 1570 8 中国石油化工股份有限公司天津分公司 1500 9 中国石化上海石油化工股份有限公司 1400 10 中国石化扬子石油化工股份有限公司 1250 资料来源：隆众石化，光大证券研究所整理
石油化工 -15- 证券研究报告 表 13： 2000 万吨规模的炼 厂在全球 来看也是规模领先的 （ 2016 年） 公司名称 炼厂所在地点 炼油能力 （万吨 /年） 1 印度信诚石油公司 印度贾姆讷格尔 6200 2 委内瑞拉帕拉瓜纳炼制中心 委内瑞拉胡迪瓦纳 4700 3 韩国 SK 公司 韩国蔚山 4200 4 阿联酋阿布扎比炼油公司 阿布扎比鲁维斯 4150 5 GS-加德士公司 韩国丽水 3925 6 S-oil 公司 韩国昂山 3345 7 埃克森美孚炼制与供应公司 新加坡亚逸查湾裕廊岛 2963 8 埃克森美孚炼制与供应公司 美国德克萨斯州贝敦 2803 9 沙特国家石油公司（沙特阿美） 沙特阿拉伯拉斯塔努拉角 2750 10 台塑石化股份有限公司 中国台湾麦寮 2700 11 美国马拉松石油公司 美国路易斯安那州 Garvile 2610 12 埃克森美孚炼制与供应公司 美国路易斯安那州巴吞鲁日 2510 13 科威特国家石油公司 科威特艾哈迈迪港 2330 14 壳牌东方石油公司 新加坡武公岛 2310 15 中国石化股份镇海炼化公司 中国宁波镇海 2300 16 美国马拉松石油公司 美国德克萨斯州 Galveston 港 2200 17 中国 石油大连石化公司 中国大连 2050 18 美国雪铁戈石油公司 美国路易斯安那州查尔斯湖 2020 19 壳牌荷兰炼制公司 荷兰佩尔尼斯 2020 20 沙特国家石油公司（沙特阿美） 沙特阿拉伯拉比格 2000 21 沙特阿美 -美孚 沙特阿拉伯延布 2000 22 沙特阿美 -道达尔 沙特阿拉伯朱拜勒 2000 资料来源：美国《油气杂志》，中国石油经济技术研究院，光大证券研究所整理 3、 炼化项目盈利预期和 权益产能 台塑石化在低油价下的盈利中枢基本在 100 亿人民币左右，而台塑石化2500 万吨炼油和 300 万吨乙烯的炼化规模和浙石化一期、恒力石化两期和恒逸文莱项目两期的规模接近。其长周期的盈利能力具有一定参考性。
石油化工 -16- 证券研究报告 图 15：台塑石化净利润和现金流 图 16：台塑石化市值 0 50 100 150 200 250 净利润（亿人民币） 经营活动现金流0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 台塑石化市值（亿人民币）资料来源： Wind，光大证券研究所整理 （注：汇率为报告日即日汇率） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 （注：汇率为交易日即日汇率） 由于相应公司在聚酯和 PTA 环节都具有绝对优势的产能，未来炼化装置产出的 PX 和下游匹配后，一体化的优势将得到显著增强。 表 14：未来预期的权益产能情况 现有产能（万吨） 2019E（万吨）
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-1- 证券研究报告 2018 年 1 月 5 日 石油化工 民营 炼化巨头的 崛起 ——石油 化工行业 2018 年投资策略之三 行业年度报告 ◆ 炼化是中国化工业千亿市值 企业 群崛起的必由之路 从 全球 化工行业发展历史来看，大型炼化装置，是发展中国家 在化工业上 赶超发达国家一种可行的 道路 ， 台湾民营企业台塑石化 过去的发展历程证明了这一点 。台塑石化 拥有 2500 万吨炼油 、 300 万吨 乙烯 产能 ，规模 与 浙石化 一期 和恒力 大连炼化 项目 的体量 基本相当， 台塑石化的市值 在 2000 亿 人民币 左右 ，可 作为这些民营炼化企业未来的参照。 ◆ 中国的战略优势产业：芳烃产业链 大型炼化装置有两条路线，他们的共同点是都生产出 成品油 和石脑油，最大的不同在于石脑油下一步的利用。第一条是乙烯路线 ， 把石脑油裂解成乙烯和丙烯（炼油乙烯路线 )；第二条是芳烃路线，把石脑油连续重整成混合芳烃，再从混合芳烃中抽提出 PX 和苯 （ 炼油芳烃路线 ） 。芳烃路线中国 大陆企业 有两大优势：一是全产业链优势， PX80%的下游在 大陆 本土 ；二是后发的规模 优势和 技术优势。 这 两大优势使得 这类民营企业 在 炼油芳烃路线上 ， 在未来 10 年内 处于全球综合成本最低的位置 。 ◆ 聚酯行业： 景气周期进行时 2017 年以涤纶长丝为代表的聚酯行业景气度显著提升。 年每年新增的聚酯产能在 300-500 万吨 ， 产能增速约为 6%-10%。 我们预计 需求 增速 维持 在 8%以上， 2018 年 涤纶 长丝 的景气行情有望维持。 年， PTA 有望迎来 景气 上行的大机会 。 需求方面 ， 下游聚酯需求增速 较高 ， 我们预计 未来两年 PTA 的需求 增速 也 有望保持在 8%以上 。供给方面， 2017 年底复产 装置 冲击后 ， 在 2019 年 底 前 ， PTA 无 大型新增产能 。 2019 年，随着民营大炼化 1000 万吨 PX 产能投放， PTA环节还 有望承接部分 PX 盈利 的下移 ，景气度进一步上行。 ◆ 乙烷裂解制乙烯 ： C2 产业链的弯道超车 美国页岩气革命后乙烷产量激增，乙烷价格脱离原油价格的影响，与天然气趋于一致。以乙烷等轻烃为主要进料的裂解装置居于全球乙烯成本曲线 的左侧。按目前价格计算的乙烷裂解制乙烯项目的单吨净利 在3000 元以上 。而且装置流程简单、技术成熟，投资额相比石脑油裂解装置更低 ， 主要难点在于需要打通乙烷从美国出口到国内的路径 。 国内乙烯行业将 出现油头、煤头、乙烷裂解三 种路线并存竞争局面。 乙烷裂解制乙烯在不同的油价和 甲醇 价格 场景下相比石脑油裂解和 MTO 均具备绝对的成本优势， 该路径将成为 大陆 企业弯道超车的机会。 ◆ 投资建议： 推荐 5 家 上市公司 ： 拥有民营大炼化项目的 4 家公司 恒力股份 、恒逸石化、荣盛石化和桐昆股份； 以及 做乙烷裂解制乙烯项目的 卫星石化。 ◆ 风险分析： 1） 成品油出口 配额限制 的 风险； 2）乙烯等化工品周期向下 的 风险；3） 民营 炼化 项目 投产 进度不及预期的风险 。 增持（维持） 分析师 裘孝锋 (执业证书编号： S1) 021-
傅锴铭 (执业证书编号： S1) 021-
名称 价格 涨跌幅 Brent（美元 /桶） 66.4 23.6% PTA（元 /吨） % 乙烯 （美元 /吨） % 行业主要数据图 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%1 2 - 1 6 0 3 - 1 7 0 6 - 1 7 0 9 - 1 7石油化工 沪深 300
石油化工 -2- 证券研究报告 目 录 1、 炼化是中国化工业崛起的必由之路 ............................................................................................ 3 1.1、 发展中国家化工业的赶超路径：通过大型炼化装置 ................................................................................ 3 1.2、 台塑石化的经验：六轻铸就石化巨头 ...................................................................................................... 4 2、 中国的战略优势产业：芳烃产业链 ............................................................................................ 9 2.1、 路径优势：大型炼化装置的两条路线 ...................................................................................................... 9 2.2、 全产业链优势：补全 PX 环节 ............................................................................................................... 10 2.3、 后发的规模和技术优势 ......................................................................................................................... 12 3、 炼化项目盈利预期和权益产能 ................................................................................................. 15 4、 聚酯行业：景气周期进行时 .................................................................................................... 16 4.1、 聚酯产业链整体利润扩大 ...................................................................................................................... 16 4.2、 2017 年聚酯环节景气度大幅提升 ......................................................................................................... 18 4.3、 PTA：站在景气上行的起点 ................................................................................................................... 20 4.4、 PX： 2019 年迎来产能冲击 ................................................................................................................... 21 5、 弯道超车：乙烷裂解制乙烯 .................................................................................................... 23 5.1、 乙烷裂解是北美页岩油气革命后对乙烯乙烷价差的价值挖掘 ............................................................... 23 5.2、 进口乙烷裂解制乙烯在国内具备成本优势 ............................................................................................ 25 6、 投资建议 ................................................................................................................................. 26 6.1、 恒力股份：炼化一体化芳烃巨头扬帆起航 ............................................................................................ 26 6.2、 恒逸石化：文莱炼化项目和一体化布局是未来看点 .............................................................................. 27 6.3、 荣盛石化：浙石化大炼化项目稳步推进 ................................................................................................ 28 6.4、 桐昆股份：实现“ PTA-涤纶长丝”一体化，关注浙石化炼化项目大跨越 ............................................ 29 6.5、 卫星石化： C3 产业链龙头，乙烷裂解制乙烯开辟 C2 产业链弯道超车道路 ........................................ 30 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 31
石油化工 -3- 证券研究报告 1、 炼化是中国化工业崛起的必由之路 1.1、 发展中国家 化工业 的赶超 路径 ：通过 大型 炼化 装置 我们 从全球化工 50 强企业中观察到以下几点： 第一类是多元化的综合性公司，如巴斯夫、陶氏 、三菱化学、杜邦、 LG 化学等，这些公司对整个价值链上 多种业务都有涉及，而且更重要的是，这些榜单前 10 的 企业中，除了杜邦以外，基本上都有 大型 石化装置。 第二类是单纯的石化公司，也就是一般化工产品型公司，如中石化、沙比克、台塑、英力士、埃克森美孚、利安德巴塞尔等，需要注意的是，榜单50 强中，除了美国、欧洲和日本 以及加拿大以外 ，其他国家的入围企业（中石化、沙比克、巴西国家化学 Braskem、南非沙索尔、印度信实工业、泰国Indorama 和 PTT）均以大型石化装置起家。 第三类是专业型公司，仅凭单一业务就能 跻身榜单的 公司 屈指可数，法液空（工业气体）、林德（工业气体）、雅苒（农化）、先正达（农化）、索尔维（特种化学品）、帝斯曼（特种化学品）等是少数个例，而且全部集中在美国、西欧和日本三个地区，这些公司根据客户的具体需求生产特定的产品。 图 1： 2016 年全球化工 50 强的地域分布 资料来源： Chemical& Engineering News，注：未统计台塑 从上面的现象中，我们认为： 第一、 发展中国家化工企业的追赶策略，应该从大型的石化装置着手，做大自身 ，把企业周期 波动的平均 利润维持在数十亿元，从而有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展；对于发展中国家而言，开始就 将特种化学品作为主业来追赶，面临的挑战确实 很大，因为很多先进材料的下游配套企业都在发达国家， 其他企业 很难切入进去 。 第二、目前中国 大陆 的大型化工企业正在践行这两条道路：第一条道路以万华化学、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、卫星石化等代表，把大型石化装置作为 前进的核心途径，即使以万华在 MDI 上面的成功，在进一步迈向大型化国际化工企业中，依然选择了这条路线，从中可见突破天花板的难度；第二条道路 目前以康得新为一线代表（核心以光学膜和碳纤维作为突破口），典型的路阻且长，唯有坚持前行。
石油化工 -4- 证券研究报告 1.2、 台塑石化的经验：六轻铸就石化巨头 台塑集团经过 60 多年，已经发展成为了一个庞然大物。相关企业达 100多家， 还包括多家 上市企业，其中最重要的 是 台塑和台塑石化。台塑是最早成立的公司，而台塑石化是目前其他子公司的原材料供应者，地位可见一斑。 我们选取了台塑集团目前上市的企业中，市值最高的前 六家 公司，同时也是台塑集团核心子公司进行分析探讨。主要子公司最新市值方面，台塑石化市值在集团中位居第一，接近 1 万亿新台币，南亚、台塑和台化 市值也都达到了 5000 亿新台币。 表 1： 台塑 集团旗下市值最高的六家上市公司 公司名称 上市地 代码 市值（十亿 TWD） 台塑石化 台湾
南亚塑料 台湾
南亚科技 台湾
福懋兴业 台湾
资料来源： wind、光大证券研究所 图 2：集团历年营业收入（百万新台币） 图 3：集团历年税前利润（百万新台币） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 4：主要子公司历年营业收入（百万新台币） 图 5：主要子公司的历年税前利润（百万新台币） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理
石油化工 -5- 证券研究报告 由于在六轻筹建之前，台湾上游石化原料产业由“中油”垄断，长期供应不足，以致必须依赖进口，使得原材料价格较高，减弱竞争力。为了缓解石化基本原料短缺的困境，台塑集团于 1973 年开始，多次向政府提出兴建轻油裂解厂的计划，直到 1986 年获得核准，筹建台湾的第六座轻油裂解厂，这也就是所谓的“六轻计划”。 图 6：台塑六轻计划背景 资料来源： 台塑石化 公告、光大证券研究所 （纵坐标为台湾整个石化产业链营收） 1994 年，六轻计划正式在台湾云林县麦寮乡动工。六轻计 划共四期，直至 2007 年才全面完工，六轻一至四期总计投入逾新台币 5,700 亿元。 六轻四期完工当年，带动集团营收大幅增长，首次突破新台币 2 兆元。为配合六轻计划的建设， 1996 年设立了麦寮汽电公司，提供六轻计划园区内的电力，同年成立了台塑通运公司，提供麦寮港的船务代理业务，并于 1999 年成立六轻汽车货运公司，负责油品运输。 六轻囊括了炼油厂，轻油裂解厂，石化中间原料及合成树脂厂，发电厂，汽电共生厂，重机厂与锅炉厂，晶圆厂，工业港等。以六轻为核心的这个垂直整合的石化产业体系，台塑石化位居上游，生产石化基本原料，台 塑位处中游，将上游的石化基本原油作第一次加工，生产出中间原料；而南亚，台化处于下游， 负责塑胶的二三次加工及化学纤维产品。生产出的石化基本原料（乙烯、 丙烯）基本上只供应计划内使用，不销售给其他石化厂商。
石油化工 -6- 证券研究报告 图 7：台塑石化的建设历程（ 1973 年至 2007 年） 资料来源：台塑关系企业、光大证券研究所整理 图 8：台塑石化营收（亿新台币） 图 9：台塑石化加油站数量 （座） 资料来源：台塑石化公告，光大证券研究所 资料来源：台塑石化公告，光大证券研究所
石油化工 -7- 证券研究报告 图 10：台塑石化扩张（
年） 资料来源：台塑石化年报、光大证券研究所 台塑石化 在台塑集团中的地位 十分特殊 且非常重要 。虽然它是重点子公司中最晚成立的，但是它的成立也意味台塑集团在产业链上放下了最重要的一颗棋子。台塑石化承担着给下游子公司提供原材料的重任。台塑集团通过台塑石化的六轻计划实现不同公司的产业链整合。 六轻计划单一工业区内 兴建炼油厂、轻油裂解厂，汽电厂、发电厂、重机厂、锅炉厂、硅晶圆厂及石化相关工程 62 座， 集炼油、石化、机械、能源、与港湾经营与一体，而达到公司垂直整合， 促使台塑石化和台化、台塑、南亚等公司形成 一种上下游的供应链关系，使台塑集团可拥有规模经济的好处。且厂区内 就有很多 下游厂商， 通过厂区内 的管线輸送石化原料，可方便快速又可节省成本。 表 2： 台塑六轻及六轻扩大计划经济效益分析 行业 经济效益 有形 利益 投资 建厂五年期间每年平均投资 594 亿元（新台币） 民间投资年成长率提高 11% 生产 完工后每年产值可达 3000 亿元以上 创造附加值 722 亿元 全台湾生产毛利润增加 1.1% 经济成长率提高 1.5% 替代进口 完工后第一年 640 亿元 产业促进 完工后第一年带动中下游产值增加一兆元 税收 完工后增加营业税、所得税、地价税、房屋税 25 亿元 就业 当地增加 10 万个就业机会 全台湾增加 75 万个就业机会 石化原料乙烯自给率 由 38.4%提高到 95% 无形 利益 带动民间投资 稳定石化工业发展，促进产业升级 平衡区域均衡发展，缩短城乡差距 落实亚太营运中心，提升产业竞争力 资料来源： 台塑石化 公告、光大证券研究所
石油化工 -8- 证券研究报告 在以六轻为核心的这个垂直整合的石化产业体系中，台塑石化炼油厂位居上游，负责生产成品油，台塑石化轻油裂解厂位处中游，负责生产基础石化产品，台塑、南亚、台化负责生 产下游产品。台塑石化炼油厂所提炼的汽油、柴油、航燃 /煤油、燃料油、液化石油气等油品均对外销售； 轻油则全数供应轻油裂解厂作为原料，所产出的 乙烯、丙烯等石化品则全数供应麦寮台塑工业园区内各相关中下游关系企业使用；其余石油焦等副产品亦供应企业内其他公司使用。 汽电厂产出的电力、蒸汽、压缩空气及超纯水等，也 供应六轻工业区内各关系企业所需。 台塑石化通过规模效应来降低成本，麦寮厂单一厂的日产 54 万桶，同时拥有全球最大的单一厂址乙烯生产厂，年产乙烯 293.5 万吨。同时台塑石化与其它台塑集团下游公司在麦寮厂构建业务综合体， 构建了 上下游完整的产业链和 获得 高度灵活的成本竞争优势。 图 11： 台塑集团产业链整合图 资料来源：台塑石化投资人说明书，光大证券研究所 图 12 为麦寮厂的俯视图，我们可以清晰地看到，台塑集团在产业整合中的高度集中性，台塑石化在其中起了十分重要的地位。台塑集团通过台塑石化整合起了上中下游企业，同时在麦寮厂实现整体化，最终达到了规模化的目的。同时公用能源的实现，进一步降低了成本。在同一厂址内 ，也将运输成本降低了许多。
石油化工 -9- 证券研究报告 图 12： 台塑集团麦寮厂布局图 资料来源：台塑石化投资人说明书，光大证券研究所 2、 中国的战略优势产业：芳烃产业链 2.1、 路径优势：大型炼化装置的两条路线 大型炼化装置有两条路线，他们的共同点是都生产出汽油、柴油、航煤和石脑油，最大的不同在于石脑油下一步的利用。第一条是乙烯路线，把石脑油裂解成乙烯和丙烯（炼油乙烯路线 )；第二条是芳烃路线，把石脑油连续重整成混合芳烃，再从混合芳烃中抽提出 PX 和苯 (炼油芳烃路线 )。 第一条路线 -炼油乙烯路线， 大陆企业 没 有 资源 优势 和成本优势。 乙烯有两条竞 争路线： （ 1） 是美国 和中东的乙烷裂解制乙烯路线，即使从美国以800 元 /吨的运费把乙烷运到中国，目前 的 吨净利润 都 在 3000 元 以上 ； （ 2）就是煤制烯烃。如果煤价能够控制在 200 元 /吨 ，成本也比炼油的石脑油裂解路径低 。目前炼油乙烯的景气靠的一是低油价，二是行业本身也进入景气周期。 第二条路线炼油芳烃路线，中国 大陆 企业走的是石脑油连续重整路线，美国、 中东 企业也是， 起点一样。但是中国 大陆 企业 有两大优势：一是全产业链优势， PX80%的下游 产业 在中国；二是 具备 后发的规模、技术优势。 以 PX 为例，浙江石化一期 400 万吨，二 期 400 万吨的规模， 恒逸石化一期 150 万吨，二期 200 万吨，恒力 450 万吨 PX。相比之下，国内其他企业 和海外企业的 PX 的规模 就小很多。 从 PX 装置的规模来看，这些企业远远超过国内 外 的其他同行业企业的规模。 国内： 上海石化 50 万吨，辽阳石化 70 万吨，天津石化 38 万吨； 青岛丽东 100 万吨、 大连福佳大化 140 万吨 是短流程装置 。 海外 2014 年后上的新装置， 沙特 阿美 迪拜 80 万吨 ，韩国仁川 130 万吨，韩国蔚山 120 万吨。
石油化工 -10- 证券研究报告 此外 PTA 环节和炼油环节这些企业也具备了规模和技术优势。 这些优势企业 单系列装置都在 200 万吨以上，中石 化很多装置都是 35、 50 万吨。亚洲其他地区的 PTA 装置，台湾石化 55、 70、 45 万吨。韩国韩华 40、 45、45、 70 万吨。说明这几家企业的 PTA 装置放在全球来看， 都是 规模最优 的 。 图 13：炼化装置路径 资料来源：光大证券研究所 2.2、 全产业链优势：补全 PX 环节 全球 70%以上的聚酯产能在中国 大陆地区 ， 70%以上的聚酯消费量 亦在此 ，中国 大陆企业 在聚酯或者说涤纶纤维产业链上占据绝对的主导权。 表 3：中国主导 全球涤纶纤维产能 16 全球（万吨） 产能 86 消费 95 中国（万吨） 产能 80 产量 20 消费量 74 资料来源： Wind 全球聚酯产业链从分布上来看，聚酯（ PET）和 PTA，中国 大陆地区 已经占据绝对主导权， 其次 是韩日台地区，其他地区的 PET 产能主要是瓶片，其 PTA 产能也主要是为这部分瓶片所配套。 唯一中国 大陆地区 还未占据主导地位 的，就是 PX 环节和乙二醇环节，和 下游的 PTA 和聚酯环节不匹配。
石油化工 -11- 证券研究报告 表 4： 2014 年全球聚酯产业链分布 地区 生产能力 /（万吨 /年） 消费量 /万吨 PX PTA EG PET PET 中国 882 0 2884 韩日台
839 520 北美 435 617 400 710 562 印巴 242 436 117 700 505 东南亚 443 484 188 473 359 西欧 222 375 126 357 318 中东 368 119 824 352 220 中东欧 85 85 58 193 144 南美 20 0 44 104 96 非洲 0 0 0 21 9 资料来源： CNKI，光大证券研究所整理 2016 年，中国 大陆 PX 的表观消费量达 2170 万吨，产量只有 940 万吨，产能为 1440 万吨，近 1236 万吨 PX 依赖进口，自给率 不足 44%。 主要 从日韩台 等国家和地区进口 ， 特别是韩国，享受了近 10 年中国 大陆 PX 大量进口的红利。从产业链利润分配来看， PX 保持着产业链中盈利最高的环节的地位。 图 14： 国内 PX 自给率不足 44% 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 表 5：韩国 成为最大受益者 （万吨） 13 24 日本产能 341 395 391 341 263 238 韩国产能 420 428 618 948
台湾产能 135 243 243 221 171 171 净出口小计 -79 -142 -605 -735 -640 -690 资料来源： CNKI，光大证券研究所整理
石油化工 -12- 证券研究报告 表 6： PX 是产业链中盈利最高的环节 PX 利润（元 /吨） PTA 利润 （元 /吨） 涤纶长丝利润 （元 /吨） 0 347
532 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2.3、 后发的规模和技术优势 除了路径优 势和全产业优势外，这波由大型民营聚酯企业主导的炼化装置，由于项目 规模最大、技术最新，拥有和现有装置相比绝对的规模优势和技术优势。 从 1995 年到 2015 年， PTA 装置 经历了 5 代以上的技术进步，从 50 万吨到 220 万吨装置，原料单耗和能源单耗上都得到了大幅的降低。除去原料的加工费用从原来的 1000 元 /吨以上下降到了 目前的不到 500 元 /吨。 表 7： PTA 装置的技术进步和规模优势 时间 装置规模 （万吨 /年） PX 单耗 （ kg/a-1） 醋酸单耗 （ kg/a-1） 能源单耗 （ kg/t-1）
655 40 150
655 37 135 资料来源：《化 学工业》，光大证券研究所整理 我们把 中国大陆地区的 PTA 企业分成三个梯队，处于第一梯队的逸盛系（恒逸石化 +荣盛石化），恒力石化和桐昆股份等， 这些聚酯企业拥有全球最大规模和 PTA 装置，且配套下游聚酯，在 PTA 环节成本最低、竞争力最强。 表 8：国内现有 PTA 产能 （万吨） 第一梯队 产能 第二梯队 产能 两桶油体系内 产能 逸盛（宁波） 65 虹港石化 150 扬子石化 35 200 三房巷 120 35 220 120 60 逸盛（大连） 225 华彬 60 仪征化纤 35 375 60 65 逸盛海南 200 60 上海金山石化 40 恒力 220 140 中石化洛阳石化总厂 32.5 220 珠海 BP 石化 110 天津石化公司 34 220 125 中石油乌鲁木齐石化 7.5 翔鹭石化 165 台化兴业 120 合计 344 150 亚东石化 75 150 浙江利万聚酯 70 150 福建佳龙 60
石油化工 -13- 证券研究报告 桐昆 150 蓬威 90 220 合计 1360 汉邦石化 70 220 合计 3220 合计 4924 资料来源：华瑞信息，光大证券研究所整理（灰色为长期停产产能，紫色为 2017 年底复产和新增产能） 涉及到 PX 环节 ， 大陆 现有 PX 产能 1371.5 万吨，主要为中石化炼化项目体内产出的装置，但这些装置的规模基本都在 50 万吨以下。其他的单体装置如福佳大化、青岛丽东、腾龙芳烃和中金石化虽然装置规模达到了 100万吨以上水平，但由于不是从炼油装置产出的， 而 是从中间品石脑油或者MX 开始做的，其盈利能力不及 炼化 一体化 装置。 2014 年以后东北亚新增的 PX 装置规模 主要在 70-150 万吨之间，主要也是配套炼化一体化项目 。这些装置相比这波民营企业上的 300-500 万吨级别的装置 ，在规模上存在 一定差距。 而且 这些装置从一开始就不是走主产芳烃的路线，因为其他 国家和地区 没有像中国这么完善的芳烃产业链，如果产出 300 万吨以上的芳烃，销售压力会比较大。 表 9：国内现有 的主要 PX 产能 炼化一体化装置 产能（万吨） 单体装置 产能（万吨） 扬子石化 80 中金石化 160 上海石化 85 腾龙芳烃 160 金陵石化 60 大连福佳 140 镇海炼化 65 青岛丽东 100 中海油惠州炼化 95 单体装置合计 560 齐鲁石化 6.5 海南炼化 60 福建联合 77 洛阳石化 22.5 天津石化 37 辽阳石化 70 乌鲁木齐石化 100 四川石化 65 炼化一体化合计 823 合计 1383 资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理
石油化工 -14- 证券研究报告 表 10： 2014 年以后新建的 PX 装置规模 项目 地点 产能 /万吨 中石油 彭州 60 沙特阿美 -道达尔 (SATORP) 朱拜尔 80 印度 ONGC 芒格洛尔 92 新加坡裕廊芳烃 裕廊 80 韩国 SK-新日本石油和能源 蔚山 100 韩国 SK 全球化学（ SKGC） 仁川 130 三星 -道达尔 大山 100 印度 Reliance Dahej 150 印度 Oil Corp Vadodara 37 韩国 GS-Caltex-Taiyo Oil-showa Shell Yeosu 100 沙特 Aramco-Sumitomo Rabigh 130 沙特 Aramco-中石化 Yanbu 70 卡塔尔石化 80 哈萨克斯坦 JSC Kaz Munai Gas 50 越南 PetroViet-Idemitsu-Kuwait 35 沙特 Aramco Ras Tanura 120 沙特 Aramco Gizan 65 资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理 表 11：民营炼化产出的 PX 规模优势明显 （万吨） 一期 二期 恒力石化 450 浙江石化 400 400 恒逸石化 150 200 盛虹集团 280 资料来源： 各上市公司公告 ，环评报告，光大证券研究所整理 再从炼化装置的规模上，这些企业的规模也 能排在国内和全球前列。 表 12： 世界炼厂规模排序（ 2016 年） 序号 炼厂名称 总能力 （万吨 /年） 1 中国石化镇海炼油化工股份有限公司 2300 2 中国石油天然气股份有限公司大连石化分公司 2050 3 中国石油化工股份有限公司 茂名分公司 1800 4 中国石油化工股份有限公司金陵分公司 1800 5 陕西延长石油集团有限责任公司 1740 6 中国石油天然气股份有限公司独山子石化分公司 1580 7 中国石油化工股份有限公司广州分公司 1570 8 中国石油化工股份有限公司天津分公司 1500 9 中国石化上海石油化工股份有限公司 1400 10 中国石化扬子石油化工股份有限公司 1250 资料来源：隆众石化，光大证券研究所整理
石油化工 -15- 证券研究报告 表 13： 2000 万吨规模的炼 厂在全球 来看也是规模领先的 （ 2016 年） 公司名称 炼厂所在地点 炼油能力 （万吨 /年） 1 印度信诚石油公司 印度贾姆讷格尔 6200 2 委内瑞拉帕拉瓜纳炼制中心 委内瑞拉胡迪瓦纳 4700 3 韩国 SK 公司 韩国蔚山 4200 4 阿联酋阿布扎比炼油公司 阿布扎比鲁维斯 4150 5 GS-加德士公司 韩国丽水 3925 6 S-oil 公司 韩国昂山 3345 7 埃克森美孚炼制与供应公司 新加坡亚逸查湾裕廊岛 2963 8 埃克森美孚炼制与供应公司 美国德克萨斯州贝敦 2803 9 沙特国家石油公司（沙特阿美） 沙特阿拉伯拉斯塔努拉角 2750 10 台塑石化股份有限公司 中国台湾麦寮 2700 11 美国马拉松石油公司 美国路易斯安那州 Garvile 2610 12 埃克森美孚炼制与供应公司 美国路易斯安那州巴吞鲁日 2510 13 科威特国家石油公司 科威特艾哈迈迪港 2330 14 壳牌东方石油公司 新加坡武公岛 2310 15 中国石化股份镇海炼化公司 中国宁波镇海 2300 16 美国马拉松石油公司 美国德克萨斯州 Galveston 港 2200 17 中国 石油大连石化公司 中国大连 2050 18 美国雪铁戈石油公司 美国路易斯安那州查尔斯湖 2020 19 壳牌荷兰炼制公司 荷兰佩尔尼斯 2020 20 沙特国家石油公司（沙特阿美） 沙特阿拉伯拉比格 2000 21 沙特阿美 -美孚 沙特阿拉伯延布 2000 22 沙特阿美 -道达尔 沙特阿拉伯朱拜勒 2000 资料来源：美国《油气杂志》，中国石油经济技术研究院，光大证券研究所整理 3、 炼化项目盈利预期和 权益产能 台塑石化在低油价下的盈利中枢基本在 100 亿人民币左右，而台塑石化2500 万吨炼油和 300 万吨乙烯的炼化规模和浙石化一期、恒力石化两期和恒逸文莱项目两期的规模接近。其长周期的盈利能力具有一定参考性。
石油化工 -16- 证券研究报告 图 15：台塑石化净利润和现金流 图 16：台塑石化市值 0 50 100 150 200 250 净利润（亿人民币） 经营活动现金流0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 台塑石化市值（亿人民币）资料来源： Wind，光大证券研究所整理 （注：汇率为报告日即日汇率） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 （注：汇率为交易日即日汇率） 由于相应公司在聚酯和 PTA 环节都具有绝对优势的产能，未来炼化装置产出的 PX 和下游匹配后，一体化的优势将得到显著增强。 表 14：未来预期的权益产能情况 现有产能（万吨） 2019E（万吨）
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本文标题：石油化工行业2018年投资策略之三：民营炼化巨头的崛起-180105 链接地址：
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