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我国上市公司并购融资方式研究
对外经济贸易大学 硕士学位论文 我国上市公司并购融资方式研究 姓名：孙科 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：廖岷 201104摘要２０１０年是中国资本市场发展２０周年，从１９９０年上海证券交易所挂牌成立开 启中国股市元年开始，经过２０年的发展，我国资本市场从无到有，取得了长足 的进步。随着我国资本市场的日臻成熟，上市公司的并购重组也越来越活跃。据 统计，从２００６年至２００９年期间，共有超过５００家上市公司进行了以促进产业整 合、行业升级为目标的并购重组。并购重组在扩大公司生产规模、转变经营管理 理念、优化产业结构方面发挥着举足轻重的作用。 在上市公司并购重组进一步市场化的进程中，并购融资问题一直是实践操作 中的一个难题。目前我国并购中存在的融资手段主要有自有资金、并购贷款、股 权融资等方式，与国外发达资本市场相比，我国上市公司在并购中的融资方式相 对单一，因受到不同方面的限制而可选择的余地较小。为促进我国上市公司并购 重组的健康、快速发展，相关部门积极推进并购融资的创新发展。２００８年１２月， 银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》允许符合条件的商业银行开办并 购贷款业务。２０１０年国发２７号文《国务院关于促进企业兼并重组的意见》明确 指出要拓宽兼并重组的融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。 各类融资方式在我国的现实国情和现行法律法规的要求下都有哪些优势和 不足？哪一类并购融资方式对提高上市公司的并购绩效更为有效？并购基金、垃 圾债券、资产证券化等创新融资方式的运用在我国又存在哪些障碍？针对这些问 题，文章首先介绍了并购重组的基本概念和我国上市公司并购重组的发展概况， 在此基础上对我国并购融资的现状进行了详细分析，综合运用规范分析和统计、 对比等方法分析了现有各种融资手段的优缺点和适用性。接下来，文章通过对 ２００７年Ａ股上市公司发生对外并购的样本进行实证分析，研究了不同并购融资方 式的财务绩效。最后，文章在上述分析的基础上，结合我国目前并购融资的现状， 对我国在并购融资中存在的问题提出了建议。关键词：上市公司，并购重组，并购融资方式Ａｂｓｔｒａｃｔ２０ １ ０ ｉｓ ｔｈｅ ２０ｔｈ ａｎｎｉｖｅｒｓａｒｙ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｅ ＳｈａｎｇｈａｉＳｔｏｃｋＥｘｃｈａｎｇｅ ｗａｓ ｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄ ｉｎ １ ９９０．Ｆｒｏｍ ｔｈｅｎ ｏｎ，ａｆｔｅｒ ２０ ｙｅａｒｓ ｏｆ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｃａｐｉｔａｌ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓｍａｒｋｅｔｈａｓ ｍａｄｅ ｃｏｎｓｉｄｅｒａｂｌｅｐｒｏｇｒｅｓｓ．Ｗｉｔｈａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓｔ１１ｅ ｇｒａｄｕａｌ ｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔ ｌｉｓｔｅｄｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔｓ，ｍｅｒｇｅｒｓｔｏａｎｄｏｆｃｏｍｐａｎｉｅｓａｒｅｉｎｃａ＇ｅａｓｉｎ９１）７ ａｃｔｉｖｅ．Ａｃｃｏｒｄｉｎｇｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ，ｆｒｏｍ ２００６ｔＯ ２００９，ｍｏｒｅ ｔｈａｎ ５００ ｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｈａｄ Ｆ ａｒｔｉｃｉｐａｔｅｄ ｉｎ Ｍ＆Ａ ｉｎ ｏｒｄｅｒｕｐｇｒａｄｅ ｉｎ ｔｈｅ ｉｎｄｕｓｔｒｙ．Ｍ＆Ａ ｉｓ ｐｌａｙｉｎｇ ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ，ｃｈａｎｇｉｎｇｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．ａｔｏ ｐｒｏｍｏｔｅ ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌｉｎｌｅｇｒａｔｉｏｎ ａｎｄｐｉｖｏｔａｌ ｒｏｌｅ ｉｎ ｅｘｐａｎｄｉｎｇ ｔｈｅ ｓｃａｌｅ ｏｆｔｈｅ ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌｔｈｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ ａｎｄ ｏｐｔｉｍｉｚｉｎｇＩｎ ｔｈｅ ｐｒｏｇｒｅｓｓ ｏｆ Ｍ＆Ａ ｔｏ ｄｅｅｐｅｎｉｎｇｍａｒｋｅｔ．ｏｒｉｅｎｔｅｄ，Ｍ＆Ａ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｈａｓｂｅｅｎａｐｒｏｂｌｅｍ ｉｎ ｐｒａｃｔｉｃａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ．Ｔｈｅ ｍａｉｎ ｍｅｔｈｏｄｓ ｎｏｗ ｉｎ ｕｓｉｎｇ ａｒｅ ｒｅｔａｉｎｅｄ ｅａｍｉｎｇｓ．Ｍ＆Ａｌｏａｎｓ，ｅｑｕｉｔｙ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ．Ｃｏｍｐａｒｅｄ ｗｉｔｈ ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ’ｃａｐｉ ｔａｌ ｍａｒｋｅｔｓ， ｏｆ ｌｉｓｔｅｄＭ＆Ａ ｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎｏｕｒｏｕｒｃｏｕｎｔｒｙ ｉｓ ｒｅｌａｔｉｖｅｌｙ ｈｏｍｏｇｅｎｅｏｕｓ．Ｓｏ ｔｈｅｒｅｔｏ ｃｈｏｏｓｅ ｉｎａｒｅ ｎｏｔ ｅｎｏｕｇｈ ｍｅｔｈｏｄｓ ｆｏｒｌｉｓｔｃｏｍｐａｎｉｅｓＭ＆Ａｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｄｕｅ ｔｏｖａｒｉｏｕｓ ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓ．Ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｐｒｏｍｏｔｅＭ＆Ａ ｏｆａｒｃｌｉｓｔ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ ｈｅａｌｔｈｉｌｙｔｏａｎｄ 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本、降低融资风险、调整资本结构，使企业在并购重组之后实现快速整合。因此， 并购融资是并购重组活动中不可或缺的关键组成部分，很多时候甚至起到决定性 的作用。 当前我国并购重组活动正进入一个新的发展阶段，但融资方式相对单一的现 状严重制约了我国并购重组的发展，因此，对并购重组中的融资问题进行梳理研 究，并在此基础上对当前我国并购融资的发展提出有针对性的建议成为本文研究 的出发点。１．２研究目的和意义国内外对并购重组的研究虽然已经取得颇丰成果，但综合各类文献，尤其是 国内对并购重组问题的论述，在结合我国资本市场现状对并购重组活动的某一具 体方面进行深入研究的文章还相对较少。因此，文章的目的是通过对我国当ｌｊ｛『并 购融资的现状进行深入分析，对巧ｉ同融资方式进行比较，结合我凼当日ｉ『的法律法 规，找出在并购融资方面阻碍我国上市公司并购重组发展的问题所在，在此基础 上对我国监管政策的制定和上市公司在并购重组活动中的融资决策提出有针对 性的建议，期望能为促进我国上市公司并购重组活动的发展贡献一点微薄之力。 并购融资对并购活动的成功与否起着关键性的作用，因此并购融资的重要性 不言而喻。２０１０年８月２８日，国务院国发【２０１０］２７号文《国务院关于促进企 业兼并重组的意见》发布，对切实加快经济发展方式转变和结构调整，提高发展 质量和效益，加快优化调整产业结构、促进企业兼并重组提出了具体的意见，并 第一次在意见中明确给出了促进企业兼并重组任务分工表，对各大部委及有关单 位分派了具体的任务。在国家大力促进企业兼并重组的形势下，对并购重组活动 中的关键部分并购融资方式进行研究有很强的现实意义。在研究方法上，文章同 时运用宏观与微观分析相结合、定量与定性分析相结合、历史与逻辑分析相结合、 理论与实践分析相结合等研究方式来对并购重组活动其中的一个具体方面进行 深入研究，在研究方法上也具有创新意义。１．３国内外研究现状总体上来说，专门对并购融资进行研究的文献并不是很多，国外对并购重组 的研究更多的是关注并购重组的动机和并购重组的绩效（包括短期超额收益、长 期超额收益、财务绩效等），对于并购融资的研究散见于各类兼并重组的专著和 论文中。在国内，因为我国资本市场起步较晚，对并购重组的深入认识也都是近 十年之内的事情，专门研究并购融资的著作只有２００４年中国财政经济出版社出 版的张泽来、胡玄能、宋林峰三位老师合写的《并购融资》一书。２１．３．１国外关于上市公司并购融资问题的研究综述囤外对并购融资的研究可以说是始于对企业资本结构的研究。１９５８年 Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ在一系列严格的假设条件下提出了无税情况的ＭＭ理论，该 理论认为在完美市场条件下，企业的价值与企业的资本结构之间是没有关系的， 也就是说负债融资和股权融资的比例不会影响到企业的市场价值。在１９６３年， 还是Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ通过放宽假设条件，引入企业所得税，给出了存在企业 所得税条件下的ＭＭ理论，该理论认为由于借债的利息有抵税的作用，所以债权 融资将会因为税盾效应的存在而使企业价值增加。１９７３年，Ｍｉｌｌｅｒ通过引入个人 所得税进一步发展了有税的ＭＭ理论，认为在企业所得税和个人所得税同时存在 的条件下，资本结构会因两种利率的不同而对企业价值产生不同的影响。Ｎｉｃｋｏｌａｏｓ Ｇ Ｔｒａｖｌｏｓ，ＹａｋｏｖＡｍｉｈｕｄ和Ｂａｍｃｈ Ｌｅｖ（１９９０）指出，并购方的高级管理者会出于对企业控制权的考虑而避免发行新股。他们通过研究发现，如果 并购方公司的股权集中度极高或十分分散时，管理层比较容易选择股权融资进行 并购。但是如果并购方公司的股权相对集中在少数的股东手中，这时股权融资容 易对他们的控制权构成冲击，导致控制权变更，他们就难以作出利用股权融资进 行并购的决策。ＫｅｎｎｅｔｈＪ．Ｍａｒｔｉｎ（１９９６）从并购的融资方式、投资机会以及管理层持股三个方面对美国市场的情况进行了分析，他分别利用了包括控制权、风险分担、现金 支付能力、投资机会、外部监督、商业周期和收购方式在内的七个不同的理论， 最后的结果显示美国公司在并购中运用权益融资的可能性与被并购公司的成长 性成正向关系，而管理层持股的比例与支付方式的关系并非总是方向一致。 除了对资本结构的研究，国外的学者还对资本市场使用较多的具体并购融资 方式进行了详细论证。比较有代表性的是诸位学者对垃圾债券和杠杆融资的研 究。Ａｒｔｈｕｒ Ｗａｒｇａ和Ｉｖｏ Ｗｅｌｃｈ（１ ９９３）认为采取杠杆融资进行收购并成功后，股 东的收益得到提升，而债权人的收益则下降，这会导致公开市场债券利率的下降。而Ｒｏｂｅｒｔ Ｗ．Ｈｏｌｔｈａｕｓｅｎ和Ｄａｖｉｄ Ｆ．Ｌａｒｅｋｅｒ（１９９６）则对反向杠杆收购进行了研究，并最终用消极的方式得出没有证据能够表明反向杠杆收购会给股价带来异常的 波动。 ＥｒｉｋＢｅｒｇｌｏｆ和ＶｏｎＴｈａｄｄｅｎＥ．（１９９４）运用“不完全合同模型”研究了企业 在并购时的情形，认为利用可转换债券融资进行并购可以在一定程度上避免收购方与风险投资者对普通投资者利益的侵害。Ｂｈａｒａｄｗａｊ、Ａｎｕ和Ａｎｉｌ Ｓｈｉｖｄａｓａｎｉ（２００３）对并购融资方式做过一次实证研究，他们发现完全通过银行贷款为并购提供融资会给收购方带来显著为正的超常 收益。他们的研究成果表明，并购方的收益与收购对价中银行贷款所占比重有正 相关的关系。虽然他们的研究与先前的文献对并购方收益的论证不尽相同，但文 章结论很好的符合了信号传递理论，并能做出符合逻辑的解释。银行在并购中作 为信息相对容易获取的一方，对促成并购的成功和提高并购的质量起到了积极作用。１．３．２国内关于上市公司并购融资问题的研究综述国内对并购融资问题的阐述很大一部分是在研究国外已有的融资方式基础 上，再结合对我国现行法律法规和资本市场发展状况的分析，然后对我国的并购 融资现状进行思考并提出建议。例如，王晓芳（１９９９），胡庆平（２０００），贾立（２００６）， 刘颖（２００８）等人对国外流行的杠杆收购进行了分析和研究，并结合我国国情给 出了自己的思考。 黄少安、张岗（２００１）对我国上市公司的融资顺序进行了研究，他们发现我 国上市公司的融资顺序是先股权融资，再考虑短期债务融资，最后才是长期债务 融资，这种现象与西方的优序融资理论是不一致的。对此，他们认为这是由于我 国上市公司股权融资的成本较低造成的。 杨秀平（２００５）分别运用博弈理论中的完全信息动态博弈模型和不完全信息 动态博弈模型对并购融资的策略进行分析，他认为并购活动是一个双方相互影 响，共同作用的过程，双方在并购中的相互博弈共同决定了并购活动的结果，因此企业在进行并购重组时应该同时考虑并购方与被并购方的因素，以便做出更有利的并购融资策略。 陈峥嵘（２００６）曾发文专门对并购融资中的过桥贷款进行论述，他通过对过 桥贷款的性质、用途、关键要素和成本费用、法律关系特点等方面进行详细研究， 并结合国内并购的案例和国外并购融资中对过桥贷款的使用经验，对我国公司在 并购中使用过桥贷款的可行性进行了分析，提出了应该允许我国证券公司对并购 活动提供过桥贷款融资的建议。 ２００８年《商业银行并购贷款风险管理指引》出台后，国内学者对并购贷款这４一融资方式进行了深入研究。袁俊辉（２００９）在对各类并购融资方式的优劣进进 行简要分析的基础上，指出我国目前资本市场上的并购重组取得较大发展主要归 功于银行信贷产品的创新和支持，并对银行贷款在我国并购市场中的应用前景作 了展望。 邱南南（２０１０）认为目前我国的并购融资方式主要是银行贷款和权益性融资， 不能满足企业并购的融资需求。她认为在银行间债券市场逐步走向成熟之后，应 陔利用债券融资来促进并购重组的发展，并建议为优质企业备案并购票据的长期 专用额度，在发行方式上可以考虑私募发行。 齐静（２０１０）从我国国有企业的角度出发，认为国有大型企业的并购融资有 赖于我国金融市场的进一步健全发展。她认为我国金融市场的一个发展方向是不 断推出以市场需求为导向的多种金融工具和混合融资模式，保障企业能够自由选 择，自主创新。这样国有大型企业的并购空间会更大，并购效率和绩效也会提升。１．４研究思路和方法文章的研究思路将沿着发现问题，分析问题，解决问题的路线进行展开，并 在理论结合实际的基础上提出结论和建议。整体上首先是对并购融资的基本理论 和我国目前并购重组的现状进行介绍和分析，发现我国在并购融资方面存在的问 题；接下来对各种并购融资方式的优缺点进行对比分析，同时结合实证理清我国 适用的融资手段与财务绩效的关系；最后是结合前面的分析，找出我国目前并购 融资方式问题的解决方案，给出政策建议以解决问题。具体来说有以下几部分： 第一部分是引言。在本章中首先对选题的背景、问题的提出、研究的目的及 意义进行简要介绍，接下来对国内外并购融资的研究进行回顾，最后简要阐述了 文章的基本思路、研究方法及创新点。 第二部分介绍了并购融资的基本概念和基本理论。首先是对并购融资的基本 概念进行介绍，包括并购重组和并购融资的基础知识，接下来是对并购融资涉及 到的基本理论作了简要介绍，包括三种情况下的ＭＭ理论和优序融资理论等。 第三部分包括对我国并购重组发展历史的回顾和对并购重组现状的分析。这 一章首先分三个阶段回顾了我国上市并购重组的发展历史，分析了各个阶段并购 重组活动展现出来的不同特点。然后对我国目前并购重组的现状进行分析，包括 新阶段的特点及存在的问题。５第四部分是对我国目前上市公司并购融资方式的分析。本章结合案例介绍了 目前我国存在的各种融资方式，并对其优缺点进行了对比分析，然后结合分析指 出了我国上市公司并购融资的现状和存在的问题。 第五部分对我国并购融资方式和财务绩效的关系进行了实证分析。文章以 ２００７年发生的上市公司并购事件为样本，通过实证研究了并购融资的三种方式与 并购财务绩效之间的关系，并对实证结果进行了阐述解释。 第六部分是结论和政策建议。这一章是在前文规范分析和实证研究的基础上 对我国并购融资中存在的问题做出了思考和建议。１．５文章的创新点在研究内容上，目前国内就并购重组活动的研究虽然较多，但就某一具体方 面进行深入研究的文献相对较少。在这些研究中，对并购的动机和绩效的分析较 多，而对并购融资方式的研究相对较少。另外，股权分置改革从２００５年启动到 ２００６年底基本结束，国内文献中对股权分置改革之前和股权分置改革进行中并购 融资的研究颇多，对全流通后的并购重组研究相对较少。因此，文章选取并购融 资活动中具体的一个方面――并购融资方式进行深入研究，而且是对股权分置改 革成功完成之后的融资现状进行分析，在研究内容上有创新之处。 在研究方法上，文章综合运用了规范分析和实证分析，同时运用宏观与微观 分析相结合、定量与定性分析相结合、历史与逻辑分析相结合、理论与实践分析 相结合等研究方式对并购融资方式从不同角度和思路进行了全面分析，在并购融 资这一具体问题的研究上具有方法上的创新。６第二章并购融资的基本概念与基本理论２．１并购融资的基本概念２．１．１并购重组的基本概念在国内，公司之间的并购与资产或债务重组常常是一起出现，经常被混为一个概念。而在资本市场中，大家在考虑并购和资产或债务重组给公司带来的影响时，往往因为二者效应相似而较少加以区分。《中华人民共和国公司法》第九章 《公司合并、分立、增资、减资》第一百七十三条中对并购的定义是：“公司合 并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收 的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散”。 结合我国《企业会计准则》中的相关规定，可以认为并购基本上是指企业Ｉ’日ｊ的一 种产权交易形式。概括来说，并购就是指公司由于产权结构变动而导致的公司控 制权变化的情形。而资产或债务重组则是指在不改变公司控制权的前提下，变更 公司所持有的资产结构和规模的活动。因此，在资本市场中上市公司的并购往往 伴随着公司控制权的转移，而重组则是通过购买或出售资产进而改变资产负债结。 构的过程。 公司的资产重组也会导致控制权的转移，即重组导致了并购的发生。企业重 组的目的一般是实现资产的重新选择或组合，优化企业资产结构，提高企业资产 质量。企业并购的目的也往往是获取不同主体之问的协同效应或实现规模收益， 整合上下游产业链，达到对生产要素或销售渠道的控制。在目前我国的资本市场 环境下，虽然并购和重组的监管相对独立，但是实际操作中并购和重组往往密不 可分，因此，文章在总结的时候将二者统一作为并购重组进行合并。 上市公司并购重组的一般流程可归纳为下图：７选择、评估目标公司／资产１ｌｒ设计并购方案喜与股东谈判’＼?１ｌｒ聘请财务顾问ｆ：聘请法律顾问完成支付转让图２．１并购重组的一般流程图２．１．２并购融资的基本概念并购融资是指并购方企业为了顺利完成对目标公司或目标资产的兼并、收 购，对并购双方的资产负债结构进行合理规划，通过各种途径和手段进行的融资 活动。从本质上看，并购融资是一种融资安排和筹划，并购企业为顺利完成并购， 借助于投资银行等财务顾问对参与并购双方的资本结构进行规划，通过资本市场 或运用财务杠杆融通资金，这包括并购支付手段的确定、并购融资方式的选择以及为获取相应支付手段而进行的财务规划和资本结构安排等过程①。 上市公司对并购融资的安捧可以是多种多样的。并购融资的安排是一个复杂 的决策过程，会受到多种因素的共同影响。一般来说，并购融资的数额较大，对 并购完成后企业资本结构、公司治理结构、再融资能力等有较大影响。具体来说， 并购融资的影响因素可以分为内部和外部两方面：图２．２上市公司并购融资影响因素图２．１．３并购融资方式的分类 并购融资方式可以分为内源融资和外源融资。 ｌ、内源融资也就是内部融资，是指从企业内部开辟资金来源，筹集所需资 金。内源融资一般包括两方面的资金，一是企业自有资本金，二是企业经营积累 下来的公积金、未分配利润及提取折旧等内部资金。除此之外，企业还可以选择 用自己的部分有形资产和无形资产来支付并购对价，这也可以算作是内源融资的 一种形式。。姜翠玉，．并购融资及财务成本控斜技巧分析，冶金管理，２００７年ｌｌ期。９２、外源融资即外部融资，是指企业通过一定方式从企业外部为并购实施筹 集资金的手段，具有高效、灵活、大量、集中等特点。随着并购规模的同益增大， 并购所需的资金也越来越多，仅靠单一的内部融资已经难以满足并购活动的资金 需求，外部融资在并购重组的应用越来越多。外部融资根据筹集资金的性质又可 分为债务性融资、权益性融资和混合性融资方式。 债务性融资包括发行企业信用债券、申请商业银行并购贷款、投资银行提供 过桥贷款、发行高收益债券（垃圾债券）等方式。 权益性融资是指通过发行股票的形式筹集资金，具体来说又可分为两种形 式：一种是在证券市场上发行新的股票或者向老股东配售新股筹集资金，然后用 筹集来的资金对并购重组进行现金支付。另一种方式是通过定向增发进行换股并 购，以并购方的股票作为支付手段来收购被并购方的股权，目标公司继而被终止 （吸收合并）或成为并购方的子公司。 混合性融资主要包括发行可转债或认股权证进行融资。可转债可以看作是普 通债券和一个看涨期权的组合，是附有转股条件的债券，既具有债券的性质，又 带有权益的属性。认股权证（Ｗａｒｒａｎｔ）是指可以以指定的认购价格在约定的时间 内购买规定数量普通股票的选择权，是一种看涨期权。 除此之为，还有像资产证券化、并购基金、信托融资等创新融资方式。２．２并购融资的基本理论２．２．１资本结构理论（ＭＭ理论）＠公司金融理论最重要的基石是由Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ教授在他们１９５８年发表 的学术论文中奠定的。他们的理论称为ＭＭ的资本结构理论（Ｃａｐｉｔａｌｔｈｅｏｒｙ ｏｆＦｒａｎｃｏｓｔｒｕｃｔｕｒｅＭｏｄｉｇｌｉａｎｉａｎｄＭｅｒｔｏｎ Ｍｉｌｌｅｒ，１９５８），简称ＭＭ理论，也正是因为这个理论，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ两位教授获得了诺贝尔经济学奖。最初的ＭＭ理论有一个关于完美市场的假设，完美市场指的是一个没有任何圆此部分参考《公二Ｊ理财：精要版》和＜公司金融学＇进行整理。‘公司理财：精要版》（美）斯蒂芬Ａ．罗斯，伦道夫Ｗ威斯特菲尔德，布拉德福德Ｄ．乔丹著，机械Ｔ业出版社２００７年出版。 ‘公司金融学》，张春著，中国人民大学出版社，２００８年出版．。１０经济摩擦力的市场，这个市场没有税收、没有交易费用、信息是完全对称的、市 场是完全竞争的、没有破产成本和代理成本。完美条件下的ＭＭ理论认为企业的 价值与资本结构是无关的，并且在筹资决策与投资决策分离的情况下，公司的股 利政策与公司价值无关。１９６３年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ教授在其论文中引进了一个常见的经济摩擦力一一公司所得税。有公司所得税的ＭＭ理论的假设市场除了公司所得税以外仍然是完美的，这个理论描述了公司所得税的存在是如何增加了企业总价值。在不考虑 财务危机成本的条件下，股东要求的回报率虽然会增高，但权益的价值不变。因 为利息可以抵税，负债越高，税盾效应越大，企业价值也就越大。所以，负债率 达到１００％才是最佳资本结构。１９７６年，米勒在引入个人所得税的情况下重新解释了ＭＭ理论，他认为投资者的个人所得税在一定程度上抵消了企业所得税带来的税盾效应，即个人所得 税的缴纳与负债带来公司所得税的减少之间存在相互抵减的效应。 但是，ＭＭ理论的假设太过严格，完美市场的情况在现实中很少存在，后来 学者在研究ＭＭ理论的基础上提出了权衡理论。 ２．２．２权衡理论＠权衡理论实际上是在７０年代中期学术界所形成的关于资本结构理论的一般观点，这一观点认为企业最优资本结构是在负债的抵税收益和财务危机成本之间 进行权衡。因此，权衡理论往往被称为企业最优资本结构理论（ｔｈｅｃａｐｉｔａｌ ｔｈｅｏｒｙ ｏｆｏｐｔｉｍａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ）。权衡理论的著名模型非常多，包括克劳斯（Ａ．Ｋｒａｕｓ）和利曾伯格（Ｒ．Ｈ．Ｌｉｚｅｎｂｅｒｇｅｒ）模型、鲁宾斯坦（Ｍ．Ｅ．Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ）模型和施瓦茨 （Ｅ．Ｓ．Ｓｃｈｗａｒｔｚ）模型等，仅是权衡理论的代表人物梅耶斯（Ｓ．Ｃ．Ｍｙｅｒｓ）就曾描 述过不下七八个之多。 财务危机成本（也就是破产成本）在负债率较低的时候一般较小，这时负债 的增加给企业带来的抵税收益大于财务危机成本。但是随着负债率的上升，负债 的抵税收益带来的好处将完全被财务危机成本所抵消，企业实际价值达到最大， 资本结构式最优的。如果负债率继续增加，企业的破产成本就会变得越来越大， 利息的抵税收益将完全被财务危机成本超越，企业的价值也随之降低。但是，不＠参照《公司财务理论与实务＇整理，张鸣编著，清华大学：乜版社，２００５年出版。同的企业的最优资本结构是很难确定的，只能由企业自己在实践中权衡负债利息 的税收效益和财务危机成本的坏处，这就是权衡理论的本质。２．２．３信号模型④ 信号模型又叫做信号传递理论，包括资本结构信号模型，新股发行信号模型， 股利信号摸型等。最初的信号模型研究应该始于阿克罗夫（ＧｅｏｒｇｅＡｒｔｈｕｒＡｋｅｒｌｏｆ） 那篇曾被权威经济学刊物退过稿的文章中提出来的，而后经过罗斯柴尔德 （Ｒｏｔｈｓｃｈｉｌｄ）和斯蒂格利茨（Ｊ．Ｅ．Ｓｔｉｇｌｉｔｚ）、斯彭斯（Ｍ．Ｓｐｅｎｃｅ）以及赖利（Ｊ．ＧＲｉｌｅｙ） 的发展而形成的信号理论，这套理论被迅速应用于公司财务和金融等多个不同领 域，产生了广泛影响，阿克罗夫也因此获得了诺贝尔经济学奖。而１９７４年３月 斯宾塞在《经济理论学科》发表的文章《竞争和对信息的最优反应》和１９７９年３ 月赖利在《计量经济学》第４７卷发表的《信息性的均衡》被认为是信号模型的最早成果。１９７７年斯蒂芬?罗斯将信号理论引入到融资结构理论的研究。罗斯认为，公 司的管理层拥有对企业的“内部信息”。由于管理者的报酬直接取决于公司的价 值，因此管理者会根据公司的具体情况进行不同的计划安排，如通过增加负债来 增加公司的收益或提高市场对公司的判断。这样，公司的负债增加就向市场传递 了一个财务结构变化的信号，投资者对这一信号的处理就变成对公司价值的判 断，进而做出相应的投资决策。资本结构信号模型之－Ｎ兰――派尔模型（Ｌｅｌａｎｄ．Ｐｙｌｅ Ｍｏｄｅｌ）（１９７６）认为整体的资本结构研究是建立在信息对称的假设之上，而在信息不对称的情况下， 虽然创业家知道他们所投资的项目的质量，不过贷款方却无法区分出其好坏，市 场价值所反映出来的只是投资项目的平均质量。信息的不对称有时会导致投资项 目的难以实行，因此，为了项目的融资能够顺利进行，借贷双方就必须交流信息， 这种信息可以通过信号的传递来进行。 另外，信号模型研究的很大一部分是对股利传递信息的研究。例如，巴恰塔 亚模型（１９７９）认为在完美的情况下，现金股利是未来预期盈利的事前信号；ＣＡＰＭ 的创立者之一美国学者Ｊｏｈｎ Ｌｉｎｔｅｒ认为股利政策是相对独立的，稳定股利政策和。参照‘公司财务理论主流》整理，沈艺峰沈洪涛著，东北财经大学出版社，２００４年出版．１２提高股利的政策可以向市场传递企业经营稳健和存在盈利预期的积极信号。＠２．２．４新优序融资理论＠新优序融资理论也称为啄食理论，主要代表有梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）、迈基里夫 （Ｍａｊｌｕｆ）等。新优序融资理论的主要思想集中反映在梅耶斯当选为美困财务学会第４５任学会主席的就职演讲《资本结构之谜》之中。此外，他与迈基里夫合 作的研究成果，发表于《财务经济学刊》（１９８４）的文章《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》也对新优序融资理论进行了阐述。 梅耶斯认为，无论是米勒模型、还是权衡理论，都没有解释实际的财务行为对企业资本结构的影响。他认为不是融资结构影响企业价值，而是企业的财务行为作为一种信息，对投资者产生影响而使股价上升或下降。但是，企业的财务行 为是复杂多样的，什么样的融资活动才能向投资者传递一个利好的消息呢？梅耶斯引用１９６１年唐纳森的一个观点，即企业不到万不得已一般不会对外发行股票，因为企业对内部资金有着某种强烈的偏好。梅耶斯认为企业如果按照上述理论行事，那么就会有两个结论产生：企业偏好内源融资；如果企业需要外部融资，则 偏好债务融资，最后才会选择股权融资。这两个结论是根据信息不对称理论，同时在考虑交易成本的条件下推出来的。在《企业知道投资者所不知道信息时的融 资和投资决策》（１９８４）这篇文章中，梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）和迈基里夫（Ｍａｊｌｕｆ）认 为如果企业内部管理者认为市场对股价是高估的，就会考虑采用股票进行融资， 而这就向外部传递了一个“企业目前不值这么多钱”的信号，从而导致企业市场价值下跌。因此股权融资会向外界传递一个不利的消息，再考虑到融资成本的问题，内部融资一般无需融资费用，限制较少速度较快，从而企业融资的顺序应该 为：内部融资，债务融资，然后是股票融资。２．２．５自由现金流量假说⑦自有现金流量是公司财务理论的核心概念之一，这一概念是由迈克尔?詹森在发表于１９８６年５月《美国经济评论》第７６卷上的《自有现金流量的代理成本、，．西参考百度百科ｂａｉｋｅ．ｂａｉｄｕ．ｃｏｌｎ，信号传递理论。＠参考《企业融资――理论、实物与风险管理》，杨开明编著，武汉理工大学出版社２００４年出版。。参照《公司财务理论主流》整理，沈艺峰沈洪涛著，东北财经大学出版社，２００４年出版。公司财务与收购》一文中提出的。这个假说是建立在代理成本理论、财务危机和 破产成本理沦以及控制权理论基础上的。 詹森在文中揭示了为什么管理者不愿意把自有现金流量还给股东，詹森指出 这主要有以下两方面的原因：一方面，把自有现金流量还给股东减少了管理者所 能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司规模的扩 大。因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长相联系的。另一方面，管理者如 果把自由现金流还给股东，将来需要钱的时候再通过借债来筹集，而借债需要还 本付息，公司的破产成本就会增加，这是管理者所不愿意看到的。 詹森认为要使公司有效率并使股东价值最大化，必须把剩余现金支付给股 东，但管理层为了维护个人私利，总是希望公司的剩余现金尽可能地多，宁愿将 其投资于低收益的项目也不肯把它们交还给股东。针对这些代理成本问题，詹森 提出了以下两个观点： 一、负债可以约束管理层对自有现金流量的控制。股利政策和负债政策的不 同在于股利政策没有法律约束，而负债则受到法律约束必须按期还本付息。因此 负债可以起到盟督管理层行动并提高组织效率的作用。哈特（Ｏ．Ｈａｒｔ）和穆尔（Ｊ． Ｍｏｏｒｅ）在２００１年《美国经济评论》上发表文章《债与优先股：关于“硬”索取 权力在约束管理层中作用的一项分析》指出，如果企业根本没有负债或只有很小 比例的债务，那么管理层就可以轻而易举的通过负债融资柬投资哪些净现值为负 的项目，从而产生过度投资问题。但二位学者也指出，负债虽然可以一定程度上 减少管理层对自有现金流量的控制，但也会因负债过多而造成融资困难，从而损 失好的投资机会，产生投资不足。詹森在与麦克林合写的著名文章《企业理论： 管理者行为、代理成本和所有权结构》也指出了增加负债可能带来新的代理成本问题。二、对外收购是消耗自由现金流的一种常用方法。管理层掌握着自由现金流而不愿意归还给股东时往往会产生对外收购的计划。但是，如果收购的是业绩一 塌糊涂的公司，则往往产生巨大的效率损失，从而使得整个公司的表现糟糕。如 果收购的是业绩较好的公司，则会给企业带来良好的经营前景。因此如果可以正 确的选择收购目标，则可以解决自由现金流带来的代理成本问题。回国吴斌、倪林明，自由现金流假说相关研究回顾：一个综述报告，经济学研究，２００８年第３期，６．１１２．２．６公司控制权市场理论在委托代理的分析框架中，作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者 能够从股东利益最大化的角度来管理公司。但是，由于股东和管理者之间的信息 不对称，代理人本身又存在道德风险问题，凶此，股东有必要通过一定的控制机 制对管理者进行监督和约束。公司的控制机制包括内部和外部两部分，内部主要 是指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；外部主要指代理表 决权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票。无论内部控制还是外部控制，都 会造成管理者之间争夺对公司资源的管理权。这就是詹森和鲁巴克（Ｒ．Ｒｕｂａｃｋ） （１９８３）在《公司控制权市场：科学证据》中提出的公司控制权市场（Ｍａｒｋｅｔ ｆｏｒＣｏｒｐｏｒａｔｅＣｏｎｔｒ０１）概念。兼并和收购是公司控制权市场中最为重要的控制机制。公司控制权市场理论认为，公司控制权市场的存在使现有的管理者始终存在 面临接管的威胁激励，迫使其改善公司经营，致力于提高公司绩效，从而有效地 降低了代理成本，如果管理者对这种接管威胁无动于衷，必然会导致接管成功。 在新的管理者的管理下，目标公司的效益有所上升，对收购方来说，获得了收益 差价，无能力或者违反忠实及谨慎义务的管理层受到替换和惩戒，整个社会的效 益由此提升。因此，从宏观层面上讲，公司控制权市场是一国调整产业结构、改 善行业结构的主要场所，市场化性质的兼并收购有利于资源配置的优化；从微观 层面上讲，通过公司控制权市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威 胁，这种威胁在公司治理中发挥着重要作用。１５第三章我国上市公司并购重组基本现状３．１我国资本市场不同发展阶段并购重组的特点伴随着我国的经济发展和产业结构调整升级，上市公司并购重组浪潮大致经 历了三个阶段。从初步展开到规范发展，并购重组在法律环境和监管政策上有了 很大的进步，各个阶段也呈现出了不同的特点。３．１．１第一阶段：２００２年以前的初级阶段这一阶段又分为１９９３．１９９６年的起步阶段和１９９７．２００１年的快速兴起阶段。 １９９６年之前，上市公司并购重组的数量少、规模小，并购重组处于自我演进、 缺乏规范和监管的状念。上市公司并购重组的动机主要是通过买壳获取融资渠道 并解决财务危机。参与并购重组的多为国有企业，以国有股和法人股的协议转让 为主。并购重组的支付方式采用现金支付和行政划拨。并购重组多数由政府主导。 政府出台的关于上市公司并购重组的法律法规还不够健全，争议较多。 １９９７年到２００１年间，中国资本市场快速发展，上市公司并购重组的数量快 速增加，规模也相应扩大。有关重组的法规和会计准则同益完善，中介机构水平 上升，并购重组的经验和技巧不断提高，因而，上市公司重组规模也越来越大， 重组模式、手段日趋丰富。但是实质重组少，报表重组多。相关法律法规没有配 套的实施细则和具体的指引，对上市公司并购重组的规范不够详尽，使得暗箱操 作和关联交易频繁发生，二级市场对重组概念股的反应过度。３．１．２第二阶段：２００２．２００５年的规范发展阶段这一阶段政府着重加强了对并购重组的规范和监管，并购重组的数量有所下 降。２００２年以后，中国证监会发布了一系列文件（如２００２年１月１日起开始施 行的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》）对涉及上市 公司收购兼并的相关法律问题做了较为详细的规定，从而确立了规范上市公司并 购重组的基本法律法规体系。这些规定鼓励实质性的资产重组，有利于发挥证券１６市场资源优化配置的功能和价格发现功能，出现～定程度的创新，如一百吸收华 联采用了不同折股比例，中石油要约收购予公司等。但是这一阶段并购重组的定 价基础还不完善，并购行为大多由政府主导，呈现出较为浓厚的行政色彩，市场 化程度不高。另外，国有股不能流通作为制约并购重组的重要因素受到关注。３．１．３第三阶段：２００５年后规范和发展并举的市场化新阶段 这一阶段我国资本场经历了股权分置改革，基础性的制度建设发生了较大改 善，市场功能逐步得到有效发挥。２００５年以来，中国证监会着手修订《收购办法》， 并根据新修订的《证券法》，重新调整了上市公司收购制度，转变监管方式，提 高市场效率。证监会同时鼓励和引导运用创新手段进行并购重组，期望以此使得 挽救公司财务危机的“输血式”重组向以产业整合为主的市场化实质性重组转变， 并成为市场的主流。一般认为，我国资本市场上市公司的并购重组由此驶入了快 车道，并购重组的数量和质量都稳步提高。 具体来看，这一阶段重新调整了上市公司收购制度，政府和监管机构力求转 变监管方式，激励创新，提高市场效率。同时，修订了一系列法律法规，如新《证 券法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《上市公司收购管理办法》、 《关于外国投资者并购境内企业的规定》、新《企业会计准则》等等。并购活动 也展现出一系列新的特征：收购活动从简单的非流通股协议转让，发展到二级市 场竞购、要约收购、换股合并等多种方式；上市公司的资产重组也从单纯的资产 购买或出售，发展到与定向增发相结合的注资活动：“输血式”重组减少，战略 性重组成为主导方向；但重组从公告到审批实施的周期太长，给定价带来一定的 困难，而且资产定价的方式仍带有一定的非市场化特征。３．２我国资本市场并购重组的现状分析随着各项法律法规的不断完善，尤其在２００６年７月３１日《上市公司收购管 理办法》发布和２００８年４月１６日《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布和 实施后，在中国证监会的鼓励和推动下，我国资本市场不断尝试并购重组的创新 活动，并购数量和规模不断扩大。上市公司并购重组活动市场化的全面提高成为 我国资本市场的亮点。１７３．２．１并购重组的数量和规模不断扩大新阶段我国的上市公司并购重组活动活跃度增强，数量增加且交易规模放 大，上市公司与非上市公司相比在境内和境外的并购交易额占比都有大幅增长。 例如，上市公司并购重组最近４年（２００６年至２００９年）累计交易额是前４ 年（２００２年至２００５年）的４０倍；２００６年至２００９年平均每宗企业重组交易额为 ４６．７亿元，是２００２年至２００５年平均每宗交易额４．１７亿元的１ｌ倍。单笔交易金 额超过千亿的长江电力（６００９００）等重大重组项目得以顺利完成。上市公司并购 交易额在境内并购交易总额的平均占比，由２００２年至２００５年的１８．２５％，上升到 ２００６年至２００９年的４８％。上市公司境外并购交易额在我国企业境外并购交易总 额的平均占比，由２００２年至２００５年的７．５８％上升到２００６年至２００９年的３４．５％＠。 表３。１年份 数量（宗） 总对价（１０ １６．９５ 亿荚元） ３３．８０ ３０．８６ ６２．１９ ７０．８７ １２８－０６ Ｊ６５．５４ ２５２。０２ ２ｌＯ．３ ２００１ ４７０ ２００２ １０４２ ２００３ ７７８中国并购市场历年情况２００４ １２６５ ２００５ １８４７ ２００６ ２４１８ ２００７ ３３３４ ２００８ ３７９９ ２００９ ３６９９数据米源：巾国并购报告２００９中国金融出版社图３．１中国并购市场历年情况４０００３∞弘∞２∞Ⅺ∞ ”∞ ∞∞ 坞∞１ ２∞ ∞ ∞１抑∞５ｏ 引∞ｏ０２００１．家２００２革２００３军２００４暑２００５车２００６毒２００１霉２００８车２００９毒～一配尚福林：提升资本市场服务国民经济能力，中国证券报，２０１０年ｌＯ月１２日，文章根据尚福林在第 三届｝：市公司并购重组审核委员会成立大会上的讲话摘编整理。数据来源：中国并购报告２００９中国金融出版社３．２．２并购重组的交易主体趋于多样化 在上市公司并购重组的发展过程中，因为市场制度创新和工具创新而进入市 场的新的并购主体值得关注。回顾我国资本市场并购重组的历史，可以发现主要 有四类市场主体是公司并购重组的主要参与者和创新推动者：上市公司的国有控 股股东，民营企业，外资企业和公司的管理层人员。这四类并购的交易主体中， 民营企业因为资本实力相对较弱，而且存在股权关系复杂和信息披露不规范等问 题，尚难以成为我国上市公司并购重组的主体。但随着我国经济的持续快速发展， 加上创业板的推出，民营企业参与企业并购重组的积极性越来越高。外资并购可 以为上市公司带来新的技术和管理理念，而且外资企业一般资本实力雄厚，但在 某些涉及到国计民生的关键行业和领域，还需要经过严格的审核。随着我国对外 资企业参与并购的法律法规逐步完善，外资企业将更多的参与到上市公司的并购 重组中，有可能成为未来我国上市公司并购重组的主力之一。管理层收购（ＭＢＯ） 是公司管理层对公司未来价值的一种认可，因为他们掌握着比外界更多的企业信 息，更有机会准确判断企业的未来形势，而且通过公司管理层收购可以改善公司 的治理结构，有助于改善因股东与管理层之间的信息不对称而带来的委托代理问 题。但在我国管理层收购问题上，政府有关部门的政策存在变数，尚处于向模式 清晰的方向演进的过程中。对于上市公司的国有控股股东来说，他们一直是我国 上市公司并购重组的主力，而且随着我国国有资产监督管理制度的变化和国家对 国有资产经营的整合，将来较长一段时间内，国有企业仍将是我国上市公司并购 重组的主要交易主体。 《国务院关于促进企业兼并重组的意见》中明确指出要放宽民营资本的市场 准入，切实向民营资本开放法律法规未禁止的行业和领域，并放宽在股权比例等 方面的限制锄。《意见》中明确指出由财政部牵头，国资委、发展改革委、工业和 信息化部、商务部参加，在中央国有资本经营预算中设立专项资金，支持中央企 业兼并重组¨。从近几年我国上市公司并购重组的发展来看，新阶段我国资本市 场并购重组仍将以国有企业为绝对主力，但民营企业和外资企业进行的并购重组。国发［２０１０１ ２７号，‘国务院关于促进企业兼并重组的意见》，第三部分第三条，２０ｌｏ年８月２８日。 ¨国发［２０ｌｏ］２７号，‘国务院关于促进企业兼并重组的意见》，促进企业兼并重组任务分工表。１９所占比例较之前会有明显增加，而且有加速活跃的趋势。３．２．３并购重组的动机更加市场化 新阶段我国上市公司的并购动机从关注短期财务效应和投机收益转向关注 企业的管理经营和长期生存与发展、实现协同效应，更多地呈现出市场化的特征。 国有上市公司并购重组的主要动机是产业整合、整体上市。依托资本市场， 我国钢铁、航空、电信、煤炭、医药等行业进行了大规模的整合，实现了集团资 产的整体上市，有力地促进了产业集中度的提升和结构的调整。国务院国资委主 任李荣融２００７年就曾表示，根据规划，推进内部重组整合、提高集团控制力， 仍是今后几年国资委推进中央企业改革的一项重点工作，预计到２０１０年中央企 业将调整和重组至８０到１００家。国资委主导下的央企重组主要是为了推进国有 经济布局和结构调整，使国有资本向关系国家经济命脉的重要行业和关键领域集 中，并培育具有国际竞争力的大企业集团。图３．２国资委对央仓整合的规划（单位：家）Ｏ ０硒他插 Ｏ０¨ｎ Ｏ∞Ｏ８Ｏ ６Ｏ ４Ｏ ：０ ０２００２辜２００３辜２００４军２００５皇２００６：兰．２００７车２００８车２００９皇２０１０辜 数据来源：根据国资委网站信思和公开数据整理民营上市公司参与并购重组的主要动机则是做大做强，整合产业链的上下 游，控制供应商和渠道，实现企业收益最大化。股权分置改革之前民营企业并购 上市公司的主要动机是为了获得资本市场的融资机会，而在２００５股权分置改革 之后，则更侧重于获得资本运作的平台。可以看出，民营企业收购上市公司的行 为动机有了明显的市场化趋势和改善的迹象。２０外资的并购动机则主要是看好中国的市场需求和生产制造优势，希望用过并 购上市公司进入中国市场，有效地分享到中国经济高速增长的成果和收益。同时， 外资企业把中国市场看作是新的业绩增长点，希望可以通过并购整合中国企业达 到跨国协同效应。外资并购的主要对象集中在融资能力较强、运营管理规范、治 理结构科学的上市公司，尤其是各个行业的龙头企业。例如，２００６年ＳＥＢ国际 集团收购我国上市公司苏泊尔的案例中，ＳＥＢ作为全球最大的小型家用电器和炊 具生产商，并购苏泊尔的主要动因就是希望快速有效进入中国市场。 ３．２．４并购重组的交易结构呈现多元化目前我国上市公司并购重组采用过的交易结构有要约收购、协议收购、吸收 合并、分拆、司法拍卖、股权划转等形式，整体上呈现出多元化的发展趋势。 表３．２上市公司并购重组交易结构及典型案例１２案例交易结构分类要约收购上市公司案例要点 ２００６年２月１５日，中石化以现金整合旗下石油 大明、扬子石化、中原油气、齐鲁石化四家上市 公司，要约收购四家公司全部流通和非流通股份。中石化旗下上市公司协议收购国电电力２００７年５月３０日，国电集团与辽宁电力签署协 议，国电集团收购辽宁电力持有的国电电力 ２４．２４％的股份，交易对价约３１亿元。吸收合并 股权划转中国铝业 山东铝业 兰州铝业２００１年，根据财政部和国家经贸委发文批准，山 东铝业公司将其持有的山东铝业７１．４３％的股份 无偿划转给中国铝业。２００７年，根据国资委批复， 中国铝业无偿接收甘肃省国资委持有的兰州铝业 １００％的国有产权。２００７年４月，中国铝业换股吸 收合并山东铝业和兰州铝业。分拆天威保变天威保变分拆旗下太阳能公司子公司天威英利并 在纽约证券交易所上市。２００７年６月英利开曼公１２‘中国上市公司并购重组发展报告》，中国经济出版社，中国证券业监督管理委员会编，２００９年。２１司作为天威英利控股股东实现境外上市，天威英 利作为开曼公司的全资予公司，完成整体上市。３．２．５并购重组的多种支付方式并存由于发展时间尚短，我国企业并购的支付方式与西方国家存在一定差异，我国 公司并购重组的支付方式大多是参照外国资本市场的方式进行，例如现金支付、 换股收购等；也有根据我国国情进行的创新，如承债支付、政府无偿划拨等。从 目前支付方式来看，现金收购、换股收购、承债支付、资产支付和金融衍生品支 付等方式在上市公司并购活动中并存。 例如：２００７年获得深圳市金融创新奖的潍柴动力换股吸收合并湘火炬采用的 是换股收购；２００７年５月３０日国电集团收购辽宁电力所持国电电力２４．２４％股份 采用的是现金支付；２００６年山东鲁锦进出口集团有限公司受让山东省临沂市人民 政府国有资产监督管理委员会持有的ｓＴ陈香４６．０９％的股权，转让对价包括支付 的股份转让价格和代临沂国资委相关下属企业清偿对ＳＴ陈香的相关债务两部分； ２００６年宝钢集团宣布举牌邯郸钢铁的案例中，包钢集团大量收购邯郸钢铁流通股 和邯钢ＪＴＢｌ认购权证，如果收购所有权证到期行权则可获得邯郸钢铁的相对控 股地位，但此项收购最终因邯郸钢铁启动反收购，宝钢集团减持邯钢ＪＴＢｌ认股 权证而最后失败：２００８年１２月合肥国有资产控股有限公司收购合肥荣事达集团 有限责任公司持有的合肥三洋３３．５７％股权，成为合肥三洋的第一大股东，此次收 购为政府无偿划拨，支付对价为０元。 ３．２．６并购重组的融资方式不断创新现阶段我国上市公司的并购融资方式包括自有资金、贷款、股权融资、信托、 杠杆收购、过桥贷款、资产证券化等多种模式，呈现出多元化发展的趋势。受制 于现行法律法规，部分融资方式在实践中存在一定障碍。并购基金和并购私募债 券等创新融资方式仍在研究和论证中。文章将在第四章进行详细介绍。 ３．２．７并购重组市场的中介机构发展相对滞后并购重组中市场中介机构主要有证券公司、会计师事务所、律师事务所和财务顾问公司。中介机构可以有效地消除或减少并购过程中的不确定因素，协调并 购双方的利益博弈，降低并购成本，从而提高并购的成功率。 现阶段，国内的并购重组业务讵越来越受到各家中介机构的重视。在并购重 组中，一般由投行来担任买方和卖方的财务顾问。在并购重组市场上，实力较强 的中介机构所占市场份额较大，并购重组财务顾问业务有向少数券商集中的趋 势。但当前监管层对财务顾问的责任要求越来越高，而境内的证券公司在对并购 重组业务定价时尚缺乏统一的收费标准，在责任风险和收益不匹配的情况下，各 家中介机构在并购业务上的投入还有待增加。再加上目前国内证券公司投行部的 精力多集中于承销业务上，对并购重组业务的重视不够，人才储备不足，因此业 务水平一般，发展相对滞后。第四章我国上市公司并购融资现状分析４．１我国现有并购融资方式介绍４．１．１自有资金所谓自有资金，是指企业为了维持日常的生产经营活动所持有的、可进行自 由支配并且无需考虑偿还的那部分资金，是与借入资金相对应的。自有资金的存 在方式可以是现金，也可以是应收票据或流动性强的短期投资，还可以以应交税 金或预提费用等在财务上可以视为自有流动资金的方式存在。自有资金的来源主 要是股东投资、未分配利润和企业内部积累的公积金等各类专用基金。．使用自有资金进行对外收购重大资产或股权在我国上市公司并购事件中占 有很高的比例。因为自有资金在参与并购的时候不用特意筹集，也不用像发行股 票和债券等方式需要得到证监会和发改委等部门的审批，所以在对外并购资产或 股权的金额不是十分巨大时，自有资金的使用非常普遍。 ４．１．２银行贷款和其他借款中国人民银行在１９９６年６月２８日颁布的《贷款通则》第二十二条第三款明 确规定“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定除外。”因此，在２００８ 年１２月６同银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》出台之前，国内企业利 用银行信贷资金进行股权并购的，只有特批、变通两种模式。在特批模式下，２００５ 年以来，商业银行向银监会上报批准后，陆续向中石油、中石化、中海油、华能、 国航等大型国企发放了贷款用于股权收购。在变通模式下，企业通过多种复杂的 方式获取并购信贷，例如：变股权收购为资产收购，向商业银行申请贷款；先用 自有资金实施并购，再向银行申请贷款补充运营资金等。 另外一种方式是向关联方或其他公司借款，这种形式比较灵活，多是为了规 避政策上的限制而创新出来的借款方式。如２００７年１０月１８日重庆四维控股（集 团）股份有限公司发布公告受让山东海川集团控股公司持有的青岛海协信托投资有限公司１６．６５％股权时，先由四维控股大股东青海中金创业投资有限公司代付， 然后转为四维控股向青海中金的负债。１３４．１．３专项并购贷款２００８年１２月６日银监会发靠《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称 《指引》），允许符合条件的商业银行丌办并购贷款业务，规范商业银行并购贷款 经营行为，引导银行业金融机构在并购贷款方面科学创新，满足企业和市场Ｒ益 增长的合理的并购融资需求。《指引》的基本思路是：符合条件的商业银行在开 展并购贷款业务时，要在满足市场需求和控制风险之间取得最佳平衡。既要体现 以信贷手段支持战略性并购，支持企业通过并购提高核心竞争能力，推动行业重 组的政策导向，又要有利于商业银行科学有效地控制并购贷款风险。《指引》规 定在银行贷款支持的并购交易中，并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关 度或战略相关性，并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、 特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。《指引》围绕并 购贷款的风险管理和控制，既对商业银行管理并购贷款风险进行了原则性指导， 同时也提出了一系列量化的监管标准¨。 从《指引》的细则可以看出并购贷款有着特定的适用范围：（１）借款主体： 商业银行在办理并购贷款时，放款的对象只能是境内的并购方或其子公司，可以 包括其专门设立的全资或控股子公司，对其他借款主体则不能发放并购贷款。（２） 借款用途：《指引》将并购贷款明确界定为商业银行向并购方或其子公司发放的、 用于支付并购交易价款的贷款，并对“并购”做了详尽的解释：是指境内并购方 企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合 并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。商业银行向并购方或其 子公司发放的并购贷款只能用于支付并购交易价款。（３）并购方式：根据《指引》 规定，境内并购方企业并购目标企业的方式主要为受让现有股权、认购新增股权、 收购资产、承接债务等四种方式。（４）贷款期限：并购贷款的期限原则上限定在１３ｈｔｌｐ：／／ｓｔａｔｉｃ．ｓ辩．ｃｏｍ．ｃｎ／ｓｓｃｌ）ｏｒｔａＦｃｓ／ｚｈｓ／ｓｃｆｗ／ｇｇ／ｓｓｇｓ／２００７．１０－１９／６００１４５＿＿２００７１０１９＿＿１．ｐｄｆ’上海证券交易所公告，公告编号２００７叫９，重庆四维控股（集团）股份有限公司关于签订青岛海协信托投资有限公司股权转让协议的公告。 １４中国政府网站，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｇｏｖ．ｅｒｄｇｚｄｔ／２００８．１２／０９／ｃｏｎｔｅｎｔ＿ｌ １７２８８７．ｈｕｎ，银监会通知印发”商业银行并 购贷款风险管理指引”。２００８年１２月０９ Ｈ。５年以内。明确了对该项贷款的期限管理，其标准和程度应当高于其他贷款，以 便监测和控制贷款风险１５。因此，并购的贷款的实用性受到了《指引》的限制， 非获取控制权的财务性投资、杠杆收购、外资并购和单纯收购股权在二级市场炒 作股价等行为都不能成为并购专项贷款的发放对象。 《指引》出台后，中国的主要商业银行，如工、中、建、交、国开行、中信 银行、招商银行等陆续制定了并购贷款业务流程和内控制度，开展并完成了并购 贷款尽职调查、风险评估、贷款审批、合同签订等一系列工作。截至２００９年５ 月３１日，工行、中行、建行、交行、国开行等国内主要商业银行已签订合同的 并购贷款规模达人民币１３６亿元，外币４．２亿美元。所支持的并购交易总规模为 人民币近４２０亿元，跨境并购８．４亿美元。埔 ４．１．４可转换公司债可转换公司债简称可转债，根据２００６年５月８日起施行的《上市公司证券 发行管理办法》，可转换公司债券是指公司依法发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。上市公司也可以公丌发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券（简称“分离交易的可转换公司债券＂）。发行可转换公司债 券必须报经核准，未经核准，不得发行可转换公司债券。可转换公司债券在转换 股份前，其持有人不得有股东的权利和义务。２００９年，可转换公司债券和分离交 易的可转换公司债券分别发行４６．６１亿元和３０亿元，而至２００９年年底，二者的 余额则分别是１１９．７７亿元和９５０．６５亿元。１７ 可转换公司债可以看作是普通债券和＿个期权的组合，由于债券价值和期权 价值随风险变动的方向是相反的，债券融资成本和期权成本随风险变动的方向也 是不同的。因此，债券和期权的组合对风险的敏感性相对较低。另外，可转债一 般具有利息率比普通债券低、转股权和到期赎回可选性的特点，融资成本相对较 低，而且企业还可以设置有利于自己的赎回条件，灵活性更高。 但是，可转债的发行门槛也相对较高。根据《上市公司证券发行管理办法》 的规定，除了健全的法人治理结构、盈利能力具有可持续性、财务会计文件无虚１５秦宏昌，商业银行办理并购贷款的法律风险及防范，深圳金融，２００９年第８期。１‰＇ｐ：Ｈｗｗｗ．ｃｂｒｃ．ｇｏｖ．ｅｎ／ｃｈｉｎｅｓ叽ｏｍｅ／ｊｓｐ／ｄｏｃＶｉｅｗ．ｊｓｐ？ｄｏｃｌｌ３＝２００９０６２３ １ ＤＥ４ＢＥＯＤ６１ ３Ｄ５４６９ＦＦ９０ＣＥ４Ｅ９５０８Ｄ３００，蔡锷生副主席在２００９中国并购年会．ｆ：的演讲，银监会网站．¨中国证券业协会编，证券从业资格考试教材《证券承销与发行》，第几章，第２６９页。假记载且无重大违法行为、募集资金运用符台’规定等一般的规范性要求外，发行 上市公司还需满足以下具体要求：（１）最近３年以现金或股票方式累计分配的利 润不少于最近三年实现的年均可分配利润的２０％；（２）净资产不低于３０００万元， 发行分离交易的可转债公司最近一期经审计的净资产不低于人民币１５亿元：（３） 最近３个会计年度加权平均净资产收益率不低于６％等等。１８ 虽然可转债有其自身的优势，但上市公司取得发行资格也存在一定的困难。 因此，在我国的上市公司并购中，使用可转债的案例还不是很多。运用比较成功 的是长春燃气案例，２００７年１２月长春燃气股份有限公司发行可转债募集资金， 募集资金的其中一部分投向为收购东方资产管理公司对长春市煤气公司的全部 债权。２００９年１０月北京王府井百货（集团）股份有限公司发行可转债募集约８ 个亿资金，全部用于收购王府井大厦公司５５％的股权。４．１．５股权融资 股权融资是上市公司最基本的融资方式，在并购重组中，并购方企业可以增 发普通股筹集所需资金，然后利用筹集的资金收购目标企业的资产或股权；也可 以向目标企业或目标企业的股东增发普通股以收购目标资产或换取目标企业的 股权。股权融资不用负担固定的利息，也没有固定的到期同，不用偿还股本，同 时股权融资还可以增加企业的权益资本，降低财务风险。但股权融资也存在稀释 上市公司控制权、资本成本较高等缺点，而且股票的增发都需要经过证监会的审 核，发行周期较长。 在我国上市公司的并购中，随着并购交易规模的扩大，股权融资方式使用的 越来越多。并购中的股权融资又分为首次公开发行股票募集资金、公开增发股票 募集资金、向原有股东配股募集资金、非公开发行股票募集资金、向被并购方股 东定向增发股票进行换股收购等方式。这其中比较典型的是２００６年１２月深能源 增发收购母公司资产的案例。深能源向能源集团新发８亿股股票，价格为每股７．６ 元，总价值６０．８亿元；向华能国际电力股份有限公司非公开发行２亿股股份，每 股７．６元，募集资金１５．２亿元用于收购能源集团所拥有的全部资产。２００６年潍柴 动力换股吸收合并湘火炬也是股权融资进行并购的典型。２００６年，潍柴动力向湘 火炬除潍柴动力（潍坊）投资有限公司以外的其他股东发行境内上市人民币普通。８《上市公司证券发行管理办法》，２００６年５月８日起实旌。股，同时注销湘火炬，以潍柴动力为合并后的存续公司在深圳证券交易所上市交易。４．１．６信托融资我国信托业目前也呈现出快速发展的趋势，资金信托的发展空间巨大，产品 规模也不断增加。我国信托，芘品大部分属于集合资金信托计划，主要是通过发行 集合资金信托计划募集资金，然后按照约定的方式运用的管理投资。信托资金在 运用方式上主要是贷款和投资两种，包括贷款、股权投资、房地产投资、购买债 券等。从目前的发展来看，信托资金的投资领域越来越广泛，涵盖了股权投资、基础设施投资、房地产投资和其他各类证券投资等类型。信托融资具有较高的筹集资金能力，根据中国人民银行２００２年发布的《信托投资公司管理办法》规定， 信托资金的筹集上限可以达到３０亿元。在为上市公司并购提供融资这方面上，我国的发展还远远落后于发达的资本市场，信托融资在我国上市公司并购重组中使用的并不多。在较早的２００３年， 现在的水井坊（６００７７９），即原先的全兴股份ＭＢＯ中，衡平信托将成功募集到的 ２．７亿元资金交付给全兴集团管理层，用于全兴集团１８人为代表的高管层收购该 集团部分国有股份，并实现管理层持股６７．７％控股全兴集团，也就是全兴股份的 第一大股东。随着我国并购重组的发展越来越规范，近年来，并购信托重新成为 我国上市公司并购融资创新方式的关注点。４．１．７垃圾债券与杠杆收购．．所谓“垃圾债券＂（Ｊｕｎｋ Ｂｏｎｄ）是指信用等级较低，一般难以在公开市场上 发行的企业债券。这些企业为了筹集资金，往往以高利率为吸引力，发行高风险 的高收益债券。垃圾债券刚刚推出的时候并不是专门为企业并购而设计的。１９８３ 年，德雷克塞尔投资银行开始用垃圾债券为企业并购进行融资，银行不按照债务 人拥有的资金多少来发放贷款，而是根据被并购的目标企业资产多少来发放贷款。这样，中小企业并购大的企业、财务上有困难的企业并购经营良好的企业、管理层收购（ＭＢＯ）就可以顺利进行。因此，垃圾债券成了一种金融杠杆，并购方通过目标企业的现金流入或变卖资产对垃圾债券进行偿还。在我国，《上市公司收购管理办法》中规定了被收购方不得为收购方提供资助，也不得进行担保，这些条件限制了杠杆收购在我国的实施。再加上我国《企 业债券管理条例》对垃圾债券的限制，我国上市公司在国内的并购还鲜有杠杆收 购的案例。不过２００３年京东方在收购韩国现代半导体株式会社和韩国现代显示 技术株式会社与ＴＦＴ－ＬＣＤ业务有关资产的时候成功运用了杠杆收购。在此收购 中，京东方需要支付的对价总共为３．８亿美元，其中自有资金６０００万美元，国内 银行借款９０００万美元，另外的２．３亿美元则来自并购标的最大的债权人韩国汇兑 银行联合其他三家银行和一家保险公司提供的贷款，这部分贷款由并购标的通过资产抵押获得。４．１．８过桥贷款过桥贷款（ｂｒｉｄｇｅ ｌｏａｎ）又叫做搭桥贷款。从一般意义上讲，过桥贷款应该是一 种短期贷款，在性质上是一种过渡性的贷款，借款人使用它直至为长期低成本的 融资安排提供担保或还清现有的债务，它允许借款人通过提供直接的现金流来偿 还目前的债务一。也就是说，过桥贷款可以为企业提供短时期的融资，接下来企 业可以很快争取到长期的固定贷款，以便快速偿还过桥贷款。因此，过桥贷款的利率较高，周期较短，～般不超过一年。在国外，企业在将自己的资本结构安排好之前的一段时间，经常会通过过桥贷款的形式来保证企业正常运营，一旦资本 结构和长期融资方式安排完毕，就会快速归还过桥贷款。 过桥贷款是国外常见的一种并购融资方式，投资银行等机构往往会提供以自 有资本支持的、高利率的短期融资来帮助企业进行并购，待并购完成之后，企业 再以并购完成后的新主体申请长期贷款或发行权益融资来归还过桥贷款，或者企 业发行垃圾债券来归还这部分短期融资。 在我国的上市公司中使用过桥贷款进行并购融资的案例还没有出现，可以作 为参考的是联想收购ＩＢＭ的ＰＣ业务这一事件。联想的收购对价是１２．５亿美元， 其中的６．５亿美元是以现金形式支付，联想自己动用的自有资金为１．５亿美元， 剩余５亿美元则由高盛投行提供过桥贷款。还有６亿美元转为ＩＢＭ对联想的股权。 虽然我国上市公司在并购中还没有进行这样的尝试，但随着我国证券公司对并购 业务的重视和政策法规的逐步放宽，过桥贷款也将成为我国上市公司并购融资的 选择之一。９陈峥嵘，过桥贷款：助推企业ＩＰＯ和并购，国际融资，２００６年第７期，第２５页。４．１．９资产证券化资产证券化（Ａｓｓｅｔ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）是将缺乏流动性但能够产生稳定的预期现金流 的资产，通过一定的结构安排，对资产的风险与收益进行分离组合，进而转化成 可以出售和流通并有固定收益的证券化过程。资产证券化是２０世纪７０年代以来 世界金融领域最为主要的和发展最迅速的创新之一，其使用非常普遍，涉及的资 产种类从最初的住房抵押贷款扩展到汽车消费贷款、信用卡应收账款、企业应收 账款、租赁费、版权专利费、消费品分期付款和不良资产等等。 资产证券化在并购融资上的应用一般是以被并购企业或资产未来稳定的现 金流为支持，以此作为还本付息的资金来源。２００６年中国网通斥资１２８亿元向母 公司网通集团收购四省网络资产时就成功运用了资产证券化进行融资。中国网通 购买的资产总价值约１２８亿，其中３０亿已现金支付，另外９８亿元分５年进行归 还。２００６年３月，中国网通发行中国网通应收款资产支持受益凭证，募集资金专 门用于向网通集团购买未来应收账款收益中不多于基础资产预期收益金额的部分。虽然我国上市公司并购重组中还没有使用过资产证券化进行融资，但资产证 券化的快速发展和广泛应用，必将使其成为并购融资的创新方式之一。４．２我国主要并购融资方式优缺点分析４．２．１自有资金的优缺点分析通过的自有资金进行对外并购的优点非常明显，主要有以下几个方面：第一，对于自有资金，企业可以自由支配，运用的阻力较小，筹集速度最快，只须并购方案经过般东会的审议即可；第二，融资成本低，同时可以避免债务融资带来的 企业财务风险的上升，也可以避免股权融资对公司控制权的分散；第三，自有资 金的支付方式一般为现金，容易得到被并购方企业或股东的认可；第四，使用自 有资金进行并购结构简单，易于操作，只需协商好并购标的的价格即可，有效降 低了对中介机构的依赖，减少了财务顾问费用，降低了并购成本。 但是，使用自有资金进行并购的缺点也十分明显，主要有：第一，如果企业的经营规模不大，盈利水平有限，往往无法实现既定融资目标，对于规模较大的并购无能为力；第二，即便可以实现预计融资额，也将大量占用企业的运营资金， 给企业的经营运转带来不小的困难，降低了企业抵御外部环境变化风险的能力； 第三，如果使用现有的有形资产和无形资产来支付并购对价也算作自有资金融资 的一种，虽然其可以降低单纯使用现金支付带来的经营风险，但这种资产重组和 并购同时进行的支付方式适用性较低，有时候不能得剑被并购方股东的认可。 ４．２．２银行贷款的优缺点分析银行贷款的优点有：第一，相比债券融资，银行贷款在资本成本方面存在一 定优势，利率相对较低；第二，银行贷款的发放程序相比发行债券和股权等直接 融资工具要简单，可以有效降低融资费用和对中介机构的依赖，同时缩短融资时 间；第三，通过银行贷款融到的资金额相对较大，可以满足一般的并购活动需要； 第四，债务性融资的利息可以抵税。 银行贷款的缺点有：第一，由于并购的风险较大，银行在发放贷款时对贷款 用途的限制较多，而且一般要进行资产抵押或对贷款进行担保，这样以来就降低 了上市公司的再融资能力，是一种隐性的融资成本；第二，债务性融资需要还本 付息，使企业的财务危机成本增加；第三，在我国，并购贷款才刚刚丌闸，有着 特定的适用范围，对借款主体、借款用途、并购方式和贷款期限有着严格的要求， 审批较难。 ４．２．３债券融资的优缺点分析债券融资除了一般债务性融资所具有的可以抵税的优点和因为还本付息会 给企业带来财务危机成本上升的缺点之外，在我国目前的资本市场条件下，最大 的缺点还在于利率的非市场化及发行和审批程序的复杂化。 由于利率没有市场化，国家对借贷利率和债券利率的区间有严格的限制，一 般最高不得超过银行同期同类存款利率的１．４倍，这实质上限制了垃圾债券等高 收益债券等融资工具，也就限制了并购中实行国外通行的杠杆融资。 ４．２．４股权融资的优缺点分析股权融资是上市公司基本的融资手段之一，其优点在于：第一，资金不用还本付息，是永久性的资本；第二，股权融资尤其是定向增发换股并购适合于交易 规模大的并购项目，可以很好的为并购提供高额的交易对价；第三，股权融资不 会挤占企业营运资金，也不会增加企业的财务危机成本，不会给企业带来更多的 隐性成本。在现阶段，股权融资尤其是定向增发换股并购对我国上市公司实施并 购起到了很好的促进作用。 其缺点第一是会稀释公司的控制权；第二，股票发行的程序复杂，一般我国 上市公司的公，Ｊｆ：发行完整的准备周期至少需要一年，这对于时间要求较高和需要 较强保密性的并购重组活动难以接受；第三，当前我国的股权融资承销费用较高， 增加了并购成本；第四，普通股的股利是在缴税之后分配，没有抵税效应。 ４．２．５其他创新并购融资方式的优缺点分析并购基金、杠杆融资、垃圾债券、信托融资、过桥贷款和资产证券化等创新 并购融资方式在我国并购重组中的应用还较为少见，究其主要原因是我国资本市 场发展水平尚不足以完全支持这些融资方式的普遍使用，机构投资者不够壮大， 投资银行并购业务的发展滞后。例如，国外通行的杠杆融资收购因为交易结构复 杂，涉及因素较多，一般都需要投资银行从始至终参与。杠杆收购的融资一般可 以有三部分，自有资金、投资银行的过桥贷款、投资银行负责承销的垃圾债券。 其中后两部分融资有赖于投资银行的资本金实力和机构投资者对债券的认购。因 此，在当前我国的资本市场中，这些创新融资方式还都处于起步阶段，有待发展。 创新融资方式一般都具有高风险的特点，在我国目前资本市场的发展水平 下，主要优点是可以拓宽企业的融资渠道，为并购提供充足资金，丰富企业的融 资方式；主要缺点在于实施的经验较少，缺乏机构投资者和投资银行的大力支持。 但创新融资方式随着我国资本市场水平的不断提高，已经成为并购融资的方向之 一，将会得到更广泛的应用。４．３我国上市公司并购融资现状４．３．１融资方式相对单一，但融资手段趋于多样化目前我国上市公司的融资方式主要集中在自有资金、银行贷款和股权融资这三个方面，其中使用自有资金的比例较高。这种状况不仅限制了企业并购的规模 和并购标的的选择，也对企业并购完成后的整合造成了巨大的障碍。自有资金紧 张给企业的日常经营带来不便，也对上市公司的再融资产生阻碍。 虽然上市公司在选择融资方式上比较集中，但应该看到，在我国相关部门的 推动和鼓励下，在我国资本市场越来越走向规范的条件下，并购融资的限制在逐 步降低，并购融资手段的使用在逐步多样化。２００８年以来的并购贷款开闸，上市 公司非公开发行要求的降低，并购基金和并购债券的积极推进，这些都为我国的 并购融资带来了新的选择。４．３．２外部限制较多是并购融资中的最大障碍在借款方面，在２００８年１２月银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》出 台之前，我国《贷款通则》明确规定了“不得用贷款从事股本权益性投资，国家 另有规定除外。”虽然现在国家在放丌并购贷款的发放，但是目前的发放条件还 比较严格，仅有少数的大型商业银行对大型国有企业参与的并购提供了资金融 通。并购贷款还需要在控制风险的前提下进一步放开。另外，在二级市场交易方 面，《股票发行与交易管理暂行条例》规定，“任何金融机构不得为股票交易提供 贷款”２０，这就限制了企业用贷款在二级市场收购目标公司的股权。 在企业债券方面，目前我国的债券市场正处于快速发展状态，还不够成熟和 发达，不管是市场容量、债券种类还是市场规范性与发达国家相比还有一定的差 距。同时，我国为了保护投资者利益，保持债券市场的稳定有序发展，对债券的 发行有着非常严格的要求，对发行主体的盈利能力、资产规模、资本结构和发债 融资用途限制较多，例如，根据现行《证券法》规定，企业公开发行债券累计余 额不得超过企业净资产的４０％。另外，专门的并购债券，或者国外流行的垃圾债 券等高收益债券还没有在我国出现。这是因为，我国的利率尚未实现市场化，《企 业债券管理条例》规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存 款利率的百分之四十’’，这就限制了垃圾债券在我国的发行。 在股权融资方面，我国实行的是核准制，监管机构对股票发行募集资金的用 途审核要求比较严格。虽然这种要求对于保护投资者利益，维护我国股市健康发 展有很好的作用，但却限制了上市公司在并购融资中使用权益进行融资。另外，∞《股票发行与交易管理暂行条例》，第４３条。３３《上市公司证券发行管理办法》、‘上市公司非公开发行股票实施细则》等规章制 度对上市公司发行新股的限制条件也比较严格，因此并不是所有的上市公司都有 发行新股的资格。所以，我国上市公司对外并购的时候只能有条件的选择股权进 行融资。”在其他创新并购融资方式一Ｉ－＿，也多有对募集资会的限制和要求，这一方面是 因为我国的资本市场发展尚不足够成熟，政府对资本市场的监管还比较严格，另 一方面我国资本市场中的参与机构也存在经验不足的问题，风险管理水平不高， 因此监管机构不能对并购重组这样的事件完全放开，这些都限制了我国并购融资 渠道的通畅。４．３．３关联交易较多，并购融资市场化程度低 在我国上市公司的并购重组中，较大的一部分是关联交易，比较常见的是资 产置换和定向增发收购母公司的优质资产。资产置换一般也是用上市公司的劣质 资产或者与主业无关的资产来置换母公司的优质资产，进而使上市公司的经营能 力和盈利水平得到提高，’达到再融资的条件，在二级市场上可以再融资。 关联方之间进行的并购重组一般市场化的程度较低，并购动机并不是获驳上 下游的资源或渠道，一般只是能获得短期的绩效改善，对公司治理方面的影响不 显著。如果经营不好，甚至可以影响到企业长期的绩效，达不到优化资源配置和 提升企业业绩的目的。４．３．４中介机构在并购重组中发挥的效用有待提升 虽然我国的资本市场发展取得了长足进步，但是时间毕竟较短，直接融资的 比例较低，间接融资仍是资本市场的主体。在直接融资中起着关键作用的证券公 司等中介机构的投资银行业务也刚刚起步，而大多数投资银行的并购业务都还没 有完全展开，投资银行的主要精力还集中于承销发行上面。再加上为并购重组提 供财务顾Ｉ＇．－Ｉ Ｊｌ艮务的收费远低于成本相当的承销服务，投资银行在并购财务顾问的 业务上投入不足，人才储备不充分。这些因素都导致我国中介机构在上市公司并 购重组中发挥的效用不足，尚待提升。４．３．５创新融资方式鲜有使用 并购基金、并购信托、资产证券化等创新融资方式在我国上市公司并购重组 中的使用极少，很多都从没有出现过。除了前述在法律法规上的限制之外，我国 的机构投资者发展不足也是重要原因。２０世纪八十年代美国的并购浪潮中，并购 基金发挥了巨大的作用。我国在这方面有着客观的原因，我国资本市场发展时间 尚短，尤其是债券市场不发达，利率没有市场化，机构投资者不成熟，中介机构 的水平偏低、作用发挥不充分，这些都限制了创新融资方式在我国并购重组中的 应用，是我国下一步发展并购重组应该重点突破的着力点。３５第五章并购融资方式与并购绩效关系的实证分析５．１实证分析方案设计５．１．１数据来源本文实证研究并购案例的选取出自中国并购报告（２００７）附录，融资方式由 并购报告逐个寻找并记录，上市公司并购事件的公告来源于上海证券交易所网站 （ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｓｅ．ｃｏｍ．ｃｎ）、深圳证券交易所网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｚｅｃ．ｃｎ），上市公司 的财务数据来自于国泰安数据库，数据库中缺损值由巨潮资讯网 （ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｍ．ｏｎ）补充。 ５．１．２样本选取本文依据中国证券业监督管理委员会出台的《上市公司股东持股变动信息披 露管理办法》、《上海／深圳证券交易所股票上市规则》以及《股票发行与交易管理 暂行条例》等法律法规，考察了发生在２００７年度上市公司发生的并购事件。具 体筛选标准如下： １．并购主体中并购方必须为上市公司：２．并购事件发生前后两个会计年度的财务数据完整；３．剔除研究期间被ＳＴ或＊ＳＴ的主并公司； ４．样本中上市公司作为主并公司在研究期问‘ｔ一２，什２）内只发生一次并购。 按照上述指标，最终得到有效样本量为８ｌ例。以融资方式分类统计分别为： 以自有资金融资５７家，占比７０．３１％；股权融资１３家，占比１６．０５％；其他募集 资金方式ｌｌ家，占比１３．５８％。 采取上述筛选标准的原因有以下几方面：第一，选择并购当期前后各两年的 财务数据求平均值进行增量分析，是考虑到并购后公司整合需要较长一段时间才 能完成，并体现出并购对于公司绩效的影响，而短时期内并购的协同效应可能尚 未全部展现。因此选择２００７年数据，是为了方便搜集到完整的财务数据以便于研究。第二，为了消除因宏观经济的波动对公司经营业绩带来的影响，我们在并 购发生前后两年的财务数据基础上进行调整，同时与当年行业平均数据作差，利 用调整后的数据来分析，有利于消除例如金融危机这样的事件带来的经营波动。 第三，剔除数据中ＳＴ以及＊ＳＴ类型的上市公司，是因为该类上市公司受经营亏 损或企业特殊事项影响，经营业绩波动较大，难以衡量并购对其带来的影响，更 难以衡量并购融资方式对经营业绩的影响。 ５．１．３研究方法本章研究目的是考察我国上市公司并购采取不同的融资方式，对于并购方的 财务指标以及公司绩效带来的作用，以及该作用基于融资方式是否具有显著性差 异。在此实证研究中，我们将并购融资方式分为三种：自有资金、股权融资和其 他融资方式，其他融资方式包含了股权加债权、现金加债权、股权加现金和可转 换公司债券等混合融资方式。为了得出样本描述性统计量、比较差异的显著性， 本文采用了单因素方差分析方法，并用Ｆｉｓｈｅｒ ＬＳＤ法进行总体均值的多重比较。 本文使用ＳＰＳＳ统计软件进行数据处理，概率保证程度或置信水平为９５％。 ５．１．４财务指标在现实经济体中，并购的协同效应不随并购行为的发生而立即呈现出来的现 象称为并购的滞后效应。产生滞后的原因主要有：公司新的发展战略部署，公司 高管的人事变更，对标的企业的重组。 并购带来的资源整合和优化的作用会在大于一个会计年度的相对较长期问 才能体现出来。为更为客观的反映并购对于公司财务绩效的影响，本文采用了并 购前后两个会计年度作为比较时点，计算出财务绩效的增量，并且扣减样本公司 所在行业平均财务指标的影响，得到剔除宏观经济影响后公司财务指标的净变 量，以此作为研究的主体。 我们在研究目标公司财务状况时，主要是从盈利能力、营运能力以及偿债能 力三个出发点来考虑。立足这三个方面，我们选取了净资产收益率（ＲＯＥ）作为 盈利指标，总资产周转率作为公司营运水平指标，以流动比率作为公司短期偿债 能力衡量标准、资产负债率作为公司长期偿债能力指标并以此反映公司的综合财 务状况。３７１．净资产收益翠（ＲＯＥ） 净资产收益率（ＲｅｔｕｒｎＯｎＥｑ