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华泰宏观：我们坚定看金融长牛
&&&和讯网消息 (,)日前发布表示坚定看好金融长牛，并指出市场的主流悲观情绪必须扭转，对中国要有信心。
　　因为有人误解M1定买卖，热血分析师特别声明：我们坚定看长牛，没有看空，任何说热血分析师看空都是错误的，我们从13年6月开始坚定看多，在股市的山谷大声怒吼：金融指数基金要发飙啦，我们的征途是星辰大海！（欢迎查http://weibo.com/luoyistock），现在伴随着中国的历史大机遇，金融体系的改革与开放，我们的信心是更加的坚定，虽然从，大盘涨的有点急，但是随着人气基础的巩固，未来大金融走势是大金融大长牛市，我们充满信心。为了正本清源，我们再把13年6月写的《我为什么对中国充满信心？一名热血分析师的自白》热血第一卷再发发，希望对投资者有启发，里面的逻辑和预测都在兑现哦，常回顾，有收获！
　　前言：市场的主流悲观情绪必须扭转，对中国要有信心！
　　由于本人的主要工作之一是去拜访全国的机构投资者，所以能比较好的了解目前机构投资者的主流想法。近一年以来，越路演越感到悲哀，因为大部分机构投资者对中国的信心一直在低位，有些投资者想移民，有些投资者宁可放高利贷，或者将资产换成美元向其他地方转移，或者是买黄金进行避险，就是不相信中国资本市场。问其悲观原因，他们总说中国经济要硬着陆，社会要乱，文革再来，所以早点避险好。这种观点不停的重复，仿佛已经成为投资界一条真理，我感到很郁闷，想发挥正能量，但是无穷的负能量向我扑面而来，但我不会放弃，坚持向投资者阐述自己的观点，通过全球政治史和经济史的论据支持，让投资者明白目前所处的历史机遇。
　　首先这种悲观观点的形成有其历史根源。不得不说在09-11年，我们的经济结构改革，行政制度改革都比预期要慢，积累的问题一天比一天严重，政府为了救市，大规模投资造成的产能过剩，环境质量的恶化，房价的进一步暴涨，既得利益的进一步膨胀，都让人感到绝望。所以我们09年底写了《M1定买卖，目标2300》的经典报告，就是认为这种投资造成的后遗症将导致流动性收紧，股市低迷。因此，有移民或者社会将乱的想法并不奇怪，也不应该责备。
　　但是随着的召开，领导的换届，反腐的实质推动，金融体制的变革，其实中国的前途已经初露曙光，只是投资者还沉迷于以前的逻辑，还没有苏醒过来。作为一名热血分析师，未来金融体制变革的参与者，此时我希望能以自己的微薄之力来逐步消除机构投资者心中的担忧，使得机构投资者实实在在的发挥主动管理的能力，为经济转型，内需崛起，提升资本配置效率，为中国资本市场变革实实在在的出力。
　　此时我要做的事情是要让投资者看到曙光的方向，而不是过度渲染黑暗的可怕，因为现在信心很脆弱，更需要的是对未来的指引，在光明的路上凝聚共识。我们都是参与者，为什么不能为未来的道路发出一些建设性意见，而不是总想着逃避，保护自己可怜的一点资产。在现代社会，资本是最强大的力量，中国的崛起需要有强大的资本市场作为支持。如果我们进一步金融市场化，提升资本配置效率，机构投资者会崛起，证券公司也会变成强大的资本中介，那么作为从业人员，这样的未来难道不值得期待吗？下面针对投资者的担忧，我们仔细分析
　　投资者Q&A部分
　　1、投资者中国的GDP增速都破8了，还有什么指望？肯定不买盘子大的股票，因为经济不好，赶快躲起来最好。
　　答：就是因为经济增速下来了，才说明中央这次是玩真改革。如果是真正的大资金，假设看到13年的中国又出台4万亿的大幅刺激政策，第一反应根本不是买股票，而应该迅速撤离中国。因为现在中国的贫富分化这么大，房价这么高，09-11年的大刺激，搞得房价涨了70%，你再来一轮，想象下北上广深的房价再翻一倍，既得利益集团进一步膨胀，中国还能稳的住吗？到时候文革想不重现都难，这样的中国你敢待吗？革命真的爆发，首先被瓜分的一定是有钱人。如果再刺激，快移民吧。
　　但是反过来说，就是因为中央很清楚不能再搞大刺激了，所以经济才会下滑，所以我们在去年底明确的说明，今年经济增速不快，因为这需要为改革做铺垫，改革的环境，就是要经济不能太快（8%以上），太快的话，既得利益都很爽，谁愿意改革？也不能太慢（7%）以下，如果太慢，就没法改革，例如08年底面临的情况，即使中央想做结构调整，但是看到6.8%的经济增速，估计还是先稳住经济才行，不然社会会乱。所以刺激政策有其必要性，或许说也是种客观的必然。
　　但是今年不同，第一：全球经济崩溃的风险可以说是没有的，和08年有本质不同。第二：目前中国的改革决心也和08年不同，因为不改革代表的就是崩溃。第三：当前金融体系的风险是可控的，不存在系统性风险。无论主观和客观都不支持再出台大规模刺激政策，所以中央提出经济7.5%的增长目标是务实的。我们认为7.5%的增速还是可以达到，但是结构会有变化，以往主要靠投资的模式会变成投资与消费并重，结构在逐步改善。
　　因此GDP增速破8是好事，大资金应该看得清楚，只有平稳的增速，才能使得改革顺利推进，才能内需崛起，资本市场崛起，这个逻辑这样说才通顺。而不是说GDP越高，资本市场越好，这种想法是想中国崩溃的人的想法。因此，GDP平稳增长就好，别奢望大刺激，所以不要超配强周期的股票，而应该转到实实在在的内需，金融是第三产业的核心，内需的关键，需要重点关注。
　　2、投资者：政府怎么会自己限制自己的利益？所以任何改革都是说说的，没有兑现可能。
　　答：政府有分中央政府，地方政府，还有各种各样的利益诉求，但总的来说，中央和地方的分法比较能说明问题。中央政府到底需要什么？如第一条所说，简单的放货币，大搞投资，这样最终导致革命，中央政府的损失是最大的，因为政权的更替，必然导致顶层是利益损失的最大方，这点在大革命上面是看得最清楚，路易十六上断头台就是明证。所以领导推荐我们看《旧制度与大革命》，看看在法国大革命前的各阶层心理分析。也因此中央政府是最不敢走老路的，老路只能代表几年的快活，过把瘾就完了，而改革是实实在在的带来永久幸福，你说中央会怎么选？而且中央政府最希望的是祖国真正的强大起来，这样才能让各阶层实实在在的支持中央，中央才能持续性的获得政治基础。
　　但是地方政府则不然，关于地方政府的投资冲动，很多文章都分析了，不累述，可以肯定的说，很多地方政府是希望投资越多越好，手上掌握的资源越多越好，这样一方面可以满足体制内部的既得利益，另一方面在预算监管上又不用负责，换个地方做官则继续。同时地方政府的利益导向，决定了目前这时点，地方政府还是和房地产绑在一起，因为有土地价格的利益纽带，还有背后的高利贷，地主阶层，实际上都由于有土地价格的利益，都统一为一个博弈群体，这就是中国改革上最大的既得利益团体。
　　这也是这么多年房价飙升的根源之一，因为货币本身是公平的，但是摄取货币的能力，是由政治决定的，而这个既得利益团体利用手中的政治权力，通过囤地，控制舆论，资本配合主推等相关运作，才使得房价如脱缰之马。他们这批既得利益团体才不会理老百姓的幸福，只想尽可能的汲取经济资源，政治上也希望国家出现动荡，因为这样就可以成功分裂中国，让这个既得利益集团占领政治的最高点。这种前景可参考军阀混战，各地厘金高企，严重阻碍货物流通，阻碍内需发展，而实业，金融家与广大中低层收入者则会被地主豪强压在山底，这才是真正的阶层固化，想想看房子再涨一倍，做实业的都被高利贷，高房租，黑社会，地方乱收费给整疯了的前景，而中低收入者则沦为地主的奴隶，一辈子的所有收入只能买套房，遑论尊严？最终就是革命，这是投资者想要的前景吗？
　　所以中央要找支持中央的政治基础，从目前的政策看，方向很明确，广大中低收入人群的支持，实业与金融阶层的支持，对中央来说十分关键，所以能看到医改，养老改革，社保改革，政府的简政放权，金融市场化改革方向坚定不动摇。既不走老路，也不走邪路。如果中央成功的凝聚这些阶层的共识，使得上述地主既得利益集团能够释放手中的资源，那么中华民族的伟大复兴，资本市场的强大崛起则是一种必然。因为房价回归到一个正常的水平，地租下降，实业阶层的融资成本下降，同时地方政府的行政权力交给市场，国内的资源流通效率将会大幅提升，实业阶层会获得巨大利益。在人类历史上，还没人见过14亿人口进入中等收入所带来的庞大市场机会。有能力的人可以在这样的市场化浪潮中，获得丰富的收益。而随着实业阶层真正的提升经济效率，金融阶层提升投融资效率，经济获得持续改善，同时给中低收入人群以合适保障，这不就是未来的中国梦吗？过十年回头看，会以生活在中国感到自豪。
　　3．投资者：中央为什么能击败既得利益团体？地主明显没有让利啊，房价还在涨啊，听说最近房价又涨20%？
　　答：给中央些时间，我们自己也要努力改革啊，让钱从地主手里，转到真正有效率的实业阶层，而不是从实业阶层手里，转给地主啊。至于我判断为什么中央一定胜利，这是由我读过的全球政治史，全球经济史所影响的。当前的利益博弈格局决定了中央能胜利，想想看，中央+实业+金融+广大中低收入人群的集合，面对地主豪强，怎么可能不胜利？再说从中国历史来看，从宋朝以后，基本地主豪强想挑战中央，在没有外力或者动乱的基础上，是不可能的。还有就是，当前军队，舆论，金融的核心权力还是在中央手中，地方如何挑战？关键的原因，还是地主和豪强现在压榨人民压榨的太厉害了，当最佳分析师有什么用？还是买不了房子，这是社会资源的逆配置。我很愤怒，但是愤怒要转化为动力，所以我每晚很兴奋的想挖掘资本市场的机会！
　　香港在12年7月1日上台，结果到10月1日，香港房价涨了20%，终于梁振英出手了，香港房价到13年3月份，才开始有些松动，现在已经明显松动，这中间已经经过了9个月了。我们新一届领导在13年3月才正式上台，不能指望马上房价就降下来，但是估计到年底，一线城市房价应该会有所松动，而到14年，有一定的回落是可以预期的。但是崩盘也不会，因为崩盘就没法改革了，还是一步一步走比较好。至于既得利益阶层拿房价下降导致经济崩溃来威胁中央政府的说法，我只能表示很傻很天真，仿佛地主就是中国经济的全部代言似的，只有让地主阶层把房价，地租，融资成本降下来，实业阶层才能真正崛起。同时在投资上，保障性住房，中央的转移支付，和一些有实体支持投资的继续推进，可以保持经济的平稳增长。
　　回到我们金融阶层，我们到底是跟地主等既得利益绑在一起，还是跟实业的利益更一致，这是我们需要面对的问题。根据海外发达国家经验，金融和地主绑在一起是没有前途的国家，而与实业和创新共同努力的金融体系，才应该是我们学习的榜样，尤其对于资本市场来说。所以作为机构投资者应该看到这样的历史机遇，因为地主和地方政府如果把利益让出来，这就是我们发挥主动管理能力的绝佳时期，我们可以帮助地主，让他们变成实业家（海外这种例子太多了，中国台湾的土地改革，的土地改革，的明治维新），也可以帮助地方政府的效率提高，让真正透明高效的地方政府，以合理的成本拿到资金，也给投资者更多的选择。还有就是让很多地方国有企业脱离政府的行政控制，实现真正的以股东利益为重的转型，也使得更多的资本能够突破地方政府的审批限制，打通中国资源流动的障碍，为实业阶层多出点力。怎么做？地方政府那么缺钱，还看不明白？淘宝的机会已经到了！
　　4. 投资者：改革的具体措施没见到，所以不相信，等出来再说。
　　答：其实改革已经推进很久了，只是很多机构投资者没有观察到。例如12年底出的四部委联合发文，463号文，今年8号文，10号文，还有对资管的资金池业务的清理，新三板的大幅扩容，都说明一个方向，希望我们金融阶层不要把钱给既得利益集团，而应该把钱给实业，尤其是中小微企业，因为中小微企业代表创新的方向。方向很清晰，只是说的少，但是说的少不代表做得少。因为要触碰既得利益，没必要提前打招呼，如果打了招呼，导致结果就是既得利益容易抱团报的更紧，因此直接出方案或许更好，所以很多人误解肖主席，误解领导，真的是不正确。
　　预计6-9月会是新政的密集期，投资者可以拭目以待。或许大改革推进之后，投资者的信心能强不少，但是那时的股市应该已经涨了一段了。到13年年底和14年年初，地方政府的财力将会到瓶颈，那时地方政府则必须要放弃手中的行政权力来换取融资权利，同时还要大规模退出市场，出售手中的土地和股权，此时不淘宝何时淘宝？这才是真正对于投资者的大机会，到时机构投资者可以通过收购，定增等方式参与管理，甚至派出董事，帮助很多企业建立现代管理制度，适应资本市场，和企业一起成长，这才是价值投资的核心，股市这种例子很多，例如当年的价值投资典范：与张裕。
　　5、投资者：对今年市场怎么看？
　　答：资本市场也是在大变革的前夜，所以跟中国的GDP一样，股市不适合大涨，更不适合下跌，我个人判断年底上证指数应该在2500以上，应该有15%左右的涨幅，这也是相当不错了。因为如果涨得太多，既得利益不要改革，跌的话，领导没法交代啊，所以应该有个合理涨幅最好。
　　6、投资者：海外大资金怎么看？未来还有新增资金吗？
　　答：做金融研究已经有十年了，什么大资金也都见过一些。可以很确定的说，去年底这波金融股的大行情，跟本土资金没什么关系，就是海外大资金主导，他们的逻辑就是我刚才说的逻辑，对中国信心的恢复，相信新一届领导人的改革。他们只是QFII和RQFII吗？远远不止，QFII和RQFII只是冰山一角，看看真正通过地下钱庄方式流入国内资本市场的规模，可能比目前公布的统计都要大，我没有数据，但是热钱流入是不争的事实，买房子吗？限购和政策，相信大资金比我们想的要聪明吧，出货都来不及呢，所以资本市场是最好的大资金沉淀平台。跟我在05年见到的大资金运作思路完全一致，当时看好中国，看好人民币，进来就买，买大蓝筹指数。
　　场外资金多得是，一方面随着人民币国际化的推进，未来10-15年，全球会有30万亿人民币的沉淀，其中如果有20%-25%的资金进入A股市场，则能带来6-7万亿的资金。同时随着人民币资本账户的开放，这些大资金更无后顾之忧，可以大规模来中国淘金，短期根本没有撤离的可能，因为大资金的进入成本是很高的，一些机构投资者担心一年内进出，这绝对是做不到的。而且如果中国的经济改革成功，这些资金为什么要走呢？全球还有哪个大国拥有中国这样的内需空间，有这样的经济增速？
　　7、投资者：中国股市的结构性问题怎么看？如何解决？
　　答：中国股市目前的吸引力在逐步提高，钱进来后先买本身特色的股票也正常，例如。但是这种特色恰恰是由于非市场化导致的，IPO没有重启，发行制度变革还在空中悬着，新三板还没扩容。我不认为创业板会短期崩盘，但是新三板的大扩容会分流一部分炒作资金，毕竟估值差距太大，而IPO重启，发行制度变革，都使得优秀的企业更有效率的得到资金，估值则更加市场化，到那时再讨论估值高低。就算是估值回归也应该是逐步回归，而不是一步崩盘，金融蓝筹的估值现在大家都看得见，不敢买的原因就是里面蕴含着经济硬着陆的担忧，经过上面那么多条的说明，还那么担心吗？随着经济和资本市场的进一步开放，将使得研究的作用更加强，炒作的空间将减小。如果经济平稳，改革成功，优秀的银行股给2倍PB是合理的，证券和的成长空间也是不小的。
　　8、投资者：有没具体给监管层的建议？
　　答：发行制度改革步子再大一些，市场化步子再大一些，机构投资者的长效激励机制希望能尽快建立，不然机构投资者的看法都太过短期，使得其投机的风格很难改变。另外希望放开分析师持股，建立详细披露制度，还有就是希望能恢复独立董事制度，让懂资本的人提升资本的效率。
　　9、投资者：对中国的信心，为什么如此的强？
　　答：世界1000万以上人口国家的政治史，经济史我都读过，而且我天天紧盯管理层与国家政策，我知道中国目前所处的阶段，政治博弈格局之前已经详细的分析过，而经济阶段也正处于内需崛起的前端，金融领域的改革与开放必定带来金融崛起。中国的管理层现在已经在动手了，此时作为的一员，应该积极的参与到改革的大潮之中去，为中国建言献策，要引导资金从地主手里面进入资本市场，提升资金效率，让真正市场化的企业分享到改革成果，中国必定会崛起。
　　还是以我的口头禅作为结尾：
　　每晚想到资本市场的未来就兴奋难眠，希望下来能在资本市场的崛起过程中，贡献自己的力量！
（责任编辑：HN005）
01/04 11:4601/04 20:0101/04 20:0001/04 19:2501/04 18:5801/04 18:3201/04 18:04
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投资要点：
辽宁成大公布非公开发行股票预案，定向对辽宁省国资委、巨人投资、富邦人寿增发募资，收购中华控股部分股权。日辽宁成大以82亿元摘牌取得中华控股30亿股股份，占中华控股总股本19.595%。本次非公开发行股票价格为16.82元/股，发行数量不超过3.2亿股，募集资金53.8亿元，全部用于支付购买中华控股股权，投资项目资金不足部分由公司自有资金解决。根据方案，国资委全资子公司辽宁成大集团有限公司认购本次非公开发行8千万股股票；巨人投资认购本次非公开发行
8千万股股票；富邦人寿认购本次非公开发行 8千万股股票；中欧物流认购本次非公开发行
8千万股股票。增发完成后，辽宁成大集团持有辽宁成大11.11%股权，为公司控股股东；巨人投资和富邦人寿及其关联方在本次发行完成后将分别持有辽宁成大7.84%和7.76%股权。
目前保险行业处于快速发展和上升通道，行业门槛高牌照稀缺，中华控股资产质量高，因而转让成交价高于挂牌底价（1.72元/股）近1元/股。中华控股是东方资管唯一保险标的，对接东方资管丰富的金融资源和客户群。财险方面，中华联合财产保险原保费收入一直稳居行业前五。农险业务规模排名行业第二，保费增速及利润率优于行业平均。寿险方面，11月设立寿险公司，走产品差异化、渠道团险创新化之路。资产管理方面，正在申请牌照，预计两年内设立资产管理公司，将进一步加强中华控股的对保险保费的投资管理能力。
辽宁成大本次停牌增发前股价为15.62元/股，低于目前确定的增发价16.82元/股，具有极高的安全垫。而股东方的参与也凸显了对于辽宁成大收购中华控股部分股权的肯定与支持，对公司未来的发展充满信心。当前，辽宁成大将内生式成长与外延式发展作为其长期发展战略手段，收购中华控股就是公司外延式发展实施的关键环节，也是公司开辟金融版图大通道重要关卡。以合理价格收购稳定高盈利资产，打开盈利空间，将极大促进公司战略转型，提升整体估值。
本次收购完成后，预计、2017年的EPS分别为1.12元、1.41元、1.65元，对应P/B以当前价格计算为1.29、1.25、1.13，合理价格区间为20元-22元，继续给予增持评级。
风险提示：转型低于预期，市场环境变化投资收益下降。
辽宁成大(600739)：成功入股保险，战略发展再提速
辽宁成大于日公告称，公司以82亿元摘牌取得中华联合保险控股股份有限公司30亿股股份，占中华控股总股份比例为19.595%。截至2015年6月底中华控股净资产132.85亿元，净利润23亿元。资产收购价格对应PB、PE分别为3.0倍、11.5倍，低于辽宁成大二级市场对应估值，考虑保险行业良好的发展前景和中华控股较强的盈利能力，价格合理。
中华控股—东方资管唯一保险标的，享资源协同。本次辽宁成大受让中华控股30亿股后，将成为其第二大股东，控股股东仍为中国东方资产管理公司。作为中国东方资管业务版图中唯一保险标的，中华控股是众多金融公司的保险中枢，可对接系统内各公司保险需求，实现业务协同共进。另一方面在受让中华控股股权后，将作为战略投资者，充分利用旗下包括广发证券（第一大股东）在内的丰富金融资源，进一步完善中华控股治理结构，为公司经营注入新的活力。
收购获得长期稳定高盈利资产，促进战略转型。截至2015年6月底，中华控股净利润为23亿元，预计全年净利润可达35亿元，同比增长79%。财险方面，中华联合财产保险原保费收入一直稳居行业前五。2014年保费收入348.7亿元，市场份额4.6%。农险业务规模排名行业第二，保费增速及利润率优于行业平均。寿险方面，11月设立寿险公司，走产品差异化、渠道团险创新化之路，以投资型保险为突破口实现资产驱动负债，保费收入增速将大幅提升。资产管理方面，正在申请牌照，预计两年内设立资产管理公司，将进一步加强中华控股的对保险保费的投资管理能力。当前，辽宁成大将内生式成长与外延式发展作为其长期发展战略手段，收购中华控股就是公司外延式发展实施的关键环节，也是公司开辟金融版图大通道重要关卡。以合理价格收购稳定高盈利资产，打开盈利空间，将极大促进公司战略转型，提升整体估值。
保险政策支持，红利逐渐释放。新国十条确定了保险业发展的总体要求，今年以来，保险承保端费率改革逐步推行，人身险费率改革完成，健康险税延政策已经制定，养老险税延政策也将落地，车险费改有望在一年内全面展开。中华控股作为综合保险公司将直接受益政策红利。
风险提示：转型低于预期，市场环境变化投资收益下降
辽宁成大(600739)：战略转型，保险添翼
投资要点：
辽宁成大于日重大事项停牌，筹划竞拍中华联合保险控股股份有限公司30亿股股份，占中华控股总股份比例为19.595%。以出口贸易起家的辽宁成大在十几年的发展中建立起了商贸流通、生物制药、能源开发、金融服务四大业务体系。
商贸能源向下，制药金融向上。近年来受大宗商品贸易额下降、油价持续低迷的影响，公司商贸流通、能源开发收入下滑。相反，生物制药和金融投资显现出昂扬向上的局面。基于公司在传统领域的前期积淀和在金融领域的投资经验，公司审时度势拟收购中华控股进军保险领域，稳定传统业务扩大金融版图以趋利避害，平缓周期。公司也将以内生式成长与外延式发展的作为其长期发展战略手段。其中，收购中华控股就是公司外延式发展实施的关建环节，也是公司在开辟金融版图大通道重要关卡。
乘国企改革之风，成混业高效经营。辽宁成大最终控制人为辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会，是国企改革的重点标的。今年8月中共中央、国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》提出发展混合所有制经济，引入非国有资本参与国有企业改革，同时鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。作为辽宁省国企改革的排头兵，辽宁成大于2014年引入了优秀非国有资本——巨人投资和富邦人寿，搭建了混合所有制经营形态。
中华控股—东方资管唯一保险标的，享资源协同。本次中国保险保障基金将将转让中华控股60亿股，约39%股权。重大重组后，控股股东仍为中国东方资产管理公司。作为中国东方资管业务版图中唯一一个保险标的，中华控股是众多金融公司的保险中枢，可对接系统内各公司保险需求，实现业务合作协同共进。另一方面本次中国保险保障基金转让部分中华控股股权后，中华控股将引入新的战略投资者，有利于公司治理结构进一步完善，为公司经营注入新的活力。
中华控股—综合保险集团。近十年来，中华联合财产保险原保费收入一直稳居行业前五。农险业务规模排名行业第二，保费增速及利润率优于行业平均。寿险于11月设立，走产品差异化、渠道团险创新化之路，以投资型保险为突破口实现资产驱动负债，保费收入增速将大幅提升。中华控股同时也在申请资管牌照，进一步加强中华控股的对保险保费的投资管理能力。
保险政策支持，红利逐渐释放。新国十条确定了今后较长一段时期保险业发展的总体要求，中华控股作为综合保险公司将直接受益政策红利。
风险提示：收购进程不即预期，市场环境变化投资收益下降。
辽宁成大概况
贸易能源承压，开辟金融版图
辽宁成大于日重大事项停牌，筹划竞拍中华联合保险控股股份有限公司30亿股股份，占中华控股总股份比例为19.595%。以出口贸易起家的辽宁成大在十几年的发展中建立起了商贸流通、生物制药、能源开发、金融服务四大业务体系。然而近年来受大宗商品贸易额下降、油价持续低迷的影响，公司商贸流通、能源开发收入下滑。相反，生物制药和金融投资显现出昂扬向上的局面。基于公司在传统领域的前期积淀和在金融领域的投资经验，公司审时度势拟收购中华控股进军保险领域，稳定传统业务扩大金融版图以趋利避害，平缓周期。公司也将以内生式成长与外延式发展的作为其长期发展战略手段。其中，收购中华控股就是公司外延式发展实施的关建环节，也是公司在开辟金融版图大通道重要关卡。截止2015年6月份，辽宁成大直接控股12家子公司，间接控股24家子公司，直接持股7家联营公司。除此之外，公司还将通过提高管理能力、管理效率、业务水平、公司管理水平、公司竞争力来实现内生式成长。
根据转让方案，中华控股第二大股东中国保险保障基金有限公司将把其持有的60亿中华控股股份分成五个资产包进行挂牌，每个资产包分别为30亿股、10亿股、10亿股、5亿股和5亿股，挂牌价格分别为人民币51亿元、17亿元、17亿元、9亿元、9亿元，对应每股底价为1.72元。辽宁成大此次以自有资金参与中国保险保障基金转让中华控股股权项目的竞买，受让的总股数不超过30亿股，占中华控股股份比例不超过19.595%。中华控股
2014 年度经审计的营业收入为 3,050,415.30 万元，辽宁成大 2014 年度经审计营业收入为 923,855.78
万元，标的资产按 19.595%股权比例计算的营业收入金额占辽宁成大 2014 年度营业收入的比例超过
50%。根据《重组管理办法》，本次交易构成上市公司重大资产重组。
原业务：商贸能源向下，制药金融向上
商贸流通包括医药连锁零售、纺织服装品进出口贸易和大宗商品贸易等几大类业务。医药连锁业务全部来自于子公司成大方圆医药连锁投资有限公司（简称“成大方圆”）。作为2000年首批获国家批准的跨省经营的大型医药连锁企业，成大方圆汇集药品零售连锁、药品批发等多种经营业态，旗下有6个全资或控股省级子公。截止2015年6月底，成大方圆开办零售门店981家，覆盖东北、华北、华东等省区。纺织品服装业务是辽宁成大的传统主业，目前主要由辽宁成大国际贸易有限公司（简称“成大国际”）继承。常年国外客户200多家，国内稳定的供应商近1000家，年进出口总额超过1.5亿美元。大宗商品贸易业务来自辽宁成大贸易发展有限公司（简称“成大贸易”）和辽宁成大钢铁贸易有限公司（简称“成大钢铁”），主营分别为水产、木材、粮油、化工等大宗商品进出口和大宗钢铁原料贸易、钢材销售、钢材进出口业务。
受国内外经济环境影响，大宗商品价格持续下降，直接打压了商贸流通的营收和利润。年上半年进出口贸易营业收入分别为11亿元、3亿元，同比增长0%、6%。商品流通营业收入分别为68亿元、33亿元，同比增长-14%、-13%。
能源开发业务来自子公司吉林成大弘晟能源有限公司（简称“成大弘晟”）和新疆宝明矿业有限公司（简称“新疆宝明”）。成大弘晟位于油页岩储量丰富且品位较高的吉林省桦甸市，主营业务为油页岩开发及综合利用，下属3个油页岩矿井、1个干馏厂、1个热电厂。公司自行研发的干馏炼油新工艺，目前已获得3项国家发明专利和4项实用新型专利。疆宝明成立于2005年，主营业务为矿石及矿产品购销，其他经营范围包括油页岩及其它矿产资源勘查、开采；页岩油生产、储存、运输、销售；建筑材料生产、销售；机械设备制造及维修；矿产机械租赁；房屋租赁；苗木种植。
随着原油期货价格跌至7年以来的最低点，油页岩行业受到重创。12月初美国WTI原油期货价格跌至38美元每桶以下，而欧佩克也在上周的会议上决定稳定现有产量不变，2016年全球对原油消费需求将有所恢复。由于页岩油现在的盈亏价格在每桶40-60美元不等，油价的大幅下降导致了油页岩业务受挫。2014年成大弘晟经营继续亏损且亏损额加大，举步维艰。新疆宝明2014年亏损额达到3,737
万元。2015年5月，辽宁成大为避免亏损的进一步扩大，停止了成大弘晟的矿井和干馏厂生产运营活动。与此同时，辽宁成大对新疆宝明提出提高系统出油率的目标，借鉴相近行业经验技术积极推进选矿工艺试验，经过反复调试干馏炉的日处理量已经能够达到400吨以上，大幅超出设计能力，为项目总体扩能减耗创造了前提条件。总体来看，年上半年能源开发营业收入分别为2亿元、0.6亿元，同比增长-29%、-64%。
公司目前核心能力主要体现在生物疫苗和医药连锁两个业务领域。生物制药业务全部来自子公司辽宁成大生物股份有限公司（简称“成大生物”），主营业务为医药产品研发、生产和销售。通过引进、消化、吸引国际领先的生物反应器微载体大规模培养细胞制备疫苗技术并加以再创新，公司研发生产的人用狂犬病疫苗、乙脑疫苗等产品，质量达到或超过国际同类产品水平，在国内拥有较高的市场占有率并已出口多个国家。截至
6 月底，人用狂犬病疫苗销售收入增长 4.33%， 继续保持市场龙头地位；乙脑疫苗作为公司第二个主力产品， 销售收入同比增长
32.80%。年上半年生物制药营业收入分别为9亿元、5亿元，同比增长10%、9%。与此同时，生物制药还是所有主营业务中毛利率最高业务，2013年其毛利率达到了86%。
金融服务主要为对广发证券的权益性投资和产业基金管理。公司于1999年投资广发证券进入金融服务领域，目前持股16.4%，为广发证券第一大股东。广发证券四大业务齐头并进，业绩增速超前。广发证券定位服务优质中小客户的创新型国际化现代投行，高净值客户服务能力领先；敏锐布局互联网金融，经纪实现跨越增长；投行转型专业化产业链，差异化价值显露；投资管理协同推进增速出众，投资管理收入27.87亿元，同比增4倍，资管规模1085亿元，业内排名第二，公募基金管理规模3666亿元，业内排名第三。与此同时，广发证券成功发行H股，国际化步伐坚实迈进。中期归属母公司净利润84.06亿元，同比增长4倍；营业收入197.12亿元，同比增长3.3倍，给辽宁成大带来了高投资收益。除了权益投资回报，辽宁成大还享受了广发证券带来的协同效应。2015年4月公司以闲置资金人民币500万元购买了广发证券一年期的“易质宝1好-威门一期资产管理计划”，预期投资收益率8.5%。子公司成大生物在2015年1月、4月、5月分别购买了广发证券全资子公司广发证券资管、广发证券、广发期货、广发信德投资管理有限公司的资产管理计划，预期收益率达到6.3%-8.5%。
年上半年广发证券投资收益分别为1亿元、1.3亿元，同比增长79%、30%。
乘国企改革之风，成混业高效经营
辽宁成大母公司为辽宁成大集团有限公司，最终控制人为辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会，是国企改革的重点标的。今年8月中共中央、国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》提出发展混合所有制经济，引入非国有资本参与国有企业改革，同时鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。同月辽宁省也引发了《辽宁省改革驱动战略实施方案》，将完善企业治理模式和经营机制，推动省国企与央企、外埠国企整合重组，吸引基金、民资等各类投资者参与国企改制重组。
作为辽宁省国企改革的排头兵，辽宁成大于2014年引入了优秀非国有资本——巨人投资和富邦人寿，搭建了混合所有制经营形态。其中巨人投资直接或间接参股了多家能源和金融公司，可与辽宁成大形成战略合作关系。除此之外，公司于2008年开始，连续5此股权激励增发，有助于减少核心人员流失率，提高企业运作效率，建立激励约束长效机制。
中华控股概况
东方资管唯一保险标的，享资源协同
重大重组前，中华控股股权高度集中，第一控股股东中国东方资产管理公司持股51%，而第二大股东中国保险保障基金有限责任公司持股45%。本次中国保险保障基金将将转让中华控股60亿股，约39%股权。重大重组后，控股股东仍为中国东方资产管理公司，实际控制人为国务院。
中国东方资产管理公司业务领域包括资产管理、保险、证券期货、信托租赁、小贷、P2P、投资业务、信用评级、海外业务。公司包括浙江融达企业管理有限公司、中华联合保险控股股份有限公司、东兴期货有限责任公司、大业信托有限责任公司、中国外贸金融租赁有限公司、东方邦信融通控股股份有限公司、东方邦信金融科技（上海）有限公司、东方邦信资本管理有限公司、东方邦信创业投资有限公司、北京东方金诚数据咨询有限公司、东银发展（控股）有限公司、东银实业（深圳）有限公司、中国东方资产管理（国际）控股有限公司、中国东方国际资产管理有限公司、中国东方国际金融有限公司、东方资产管理（中国）有限公司、深圳东方创业投资有限公司。作为中国东方资管业务版图中唯一一个保险标的，中华控股是众多金融公司的保险中枢，可对接系统内各公司保险需求，实现业务合作协同共进。一方面东方资管可为中华控股的发展提供丰富的社会和政治资源，另一方面本次中国保险保障基金转让部分中华控股股权后，中华控股将引入新的战略投资者，有利于公司治理结构进一步完善，为公司经营注入新的活力。
综合保险金融集团
中华控股前身为“新疆生产建设兵团农牧业生产保险公司”，2002年更名为“中华联合财产”保险公司，2006年改制设立中华控股，中华联合财产保险（以下简称“中华财险”）成为中华控股子公司。依靠强大的股东背景和业务能力，中华财险已覆盖全国66%的市场，在中西部地区，尤其是新疆、湖南、河北、河南等省份的市场占有率均超过
8%。在已覆盖的24个省（市）中，设立营业机构1765家，销售团队破万人，形成以个人渠道、个人客户为主的销售模式。近十年来，中华联合财产保险原保费收入一直稳居行业前五。2014年中华财险保费收入348.7亿元，市场份额4.6%
中华财险农险业务规模排名行业第二，保费增速及利润率优于行业平均。已在全国17个省4151个乡镇建立了农业保险服务网点，辐射4万余个行政村，服务网点覆盖率达到80%以上。与此同时，中华财险引入了农业保险新技术，采用卫星遥感、无人机航拍、3G移动查勘定损，大大缩短了结案周期，提高了定损精确度，成为行业技术领军者。通过长时间的服务和大项目的承接以及高新技术的引进，中华财险已在部分省份形成了较强的品牌影响力和吸引力。
中华财险目前的注册资本已达146亿元，仅次于人保财险、太保财险、平安财险、国寿财险，有利于公司参与大项目招标、争取大客户、提高市场影响力和获得较好的再保险合同支持。
2004年中华联合便提出了股改方案，获保险会批准下设中华联合财险和中华联合人寿保险。然而由于后期重组事宜，寿险公司一直未能筹建之前牌照作废。2013年中华联合再次向保监会报批寿险和资管两张牌照，其中由中华人寿由中华联合与中华财险共同发起筹建的寿险牌照已于今年获批并于11月正式成立，注册资本15亿元人民币。
依靠强大的股东背景，借助原有财产险打下基础，中华寿险一开始就拥有了广泛的渠道资源。中华寿险在发展定位上选择了差异化的方式。首先，客户定位在生活在城市25-45岁之间保险需求最旺盛保险意识和支付能力强的中产阶层。其次，销售渠道聚焦团险渠道的定制产品和服务上，直接对接企业。同时，互联网也将成为服务客户的重要工具。2015年7月，中华联合控股旗下万联电子商务股份有限公司也在京正式开业，帮助销售寿险公司的产品与协助其股东公司销售相关产品，为集团各子公司客户提供基于互联网平台的良好服务。另外，产品方面打造单一类别险种，没有夹带强制性附加险，让客户自由选择。中华人寿也表示，在公司经营初期将以投资型保险为主同时坚持保障类产品，即投资驱动负债模式。
中华控股在申请寿险牌照的同时也申请了资产管理牌照，预计将在未来两年内设立资产管理公司。中华控股投资能力较强，年上半年测算投资收益率均在10%以上，高于行业平均。设立资产管理公司将进一步加强中华控股的对保险保费的投资管理能力，扩大业务规模拓展业务范围，为在大资管时代中争夺市场奠基。
外部政策支持，红利逐渐释放
2014年8月，国务院颁布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（“新国十条”），明确了今后较长一段时期保险业发展的总体要求、重点任务和政策措施。今年以来，保险承保端费率改革逐步推行，人身险费率改革完成，健康险税延政策已经制定，养老险税延政策也将落地，车险费改有望在一年内全面展开。中华人寿作为寿险标的，将享受税延政策带来的推动效用。同时，随着人口老龄化的不断加剧，作为第一支柱的基础养老保险已不堪重负，形成的缺口对商业养老保险和企业年金险来说是极大的发展机遇。
市场竞争也将加剧。一方面，保险公司需设计更加差异化、市场化的保险产品以抓住机遇扩大市场份额增加保费收入。另一方面，保险公司需提高投资能力、资金运用能力，运用多样化的市场渠道匹配负债端，获取更高投资收益。此次辽宁成大如果收购中华控股成功，将受益板块红利和公司差异化运营战略带来的效益。
盈利预测和估值
原油价格持续下跌，页岩油成本高居不下需求骤减。在停止了成大弘晟的矿井和干馏厂生产运营活动后，能源开发板块的营业收入将持续降低。大宗商品持续低迷，预计短时间内颓势难转，将保持下行趋势。进出口贸易受益人民币贬值稍有好转。生物制药仍将是公司盈利的核心，其收入将保持平稳上行态势。
公司目前最大投资收益项目为广发证券，根据证券业的发展情况预测未来三年净利润分别为108亿元、125亿元、150亿元，若公司不减持则每年净利润的16.4%将计入投资收益。若完成中华控股收购，则以权益投资法计算股权投资，中华控股利润近20%将计入辽宁成大投资收益之中。
中华控股财产险
2014年8月，国务院出台“新国十条”提出了要将商业保险的地位升级为社会保障体系和金融体系的重要支柱，同时提出在2020年保险深度达到5%，保险密度达到3500/人的目标。然而，目前我国财产保险密度为109美元/人。从年，财险保险密度为526.56元/人，年复合增长率16%。
财险的增长势头强于寿险，近两年保费占比从34%提高到36%。预计到2020年财险与寿险的保费占比分别为39%、61%。根据政策指引和与保险行业本身的成长空间推算，总保费年复合增长率预计将达到16%，产险年复合增长率预计达到18%。在这里，我们假设中华财险保费收入增速每年保持在18%左右。
中华控股寿险
据政策指引和与保险行业本身的成长空间推算，预计到2020年财险与寿险的保费占比分别为39%、61%。总保费年复合增长率预计将达到16%，其中人身险年复合增长率预计将达到15%。而刚成立的中华人寿得益于股东的背景资源、中华财险积累的公司客户资源、自身差异化的产品设计和渠道开发，保费增速将大大高于行业平均。对比2012年成立的国有背景险企珠江人寿，其注册资本20亿，保费收入年增速分别为5.7倍、0.3倍。同年成立的国有险企东吴人寿注册资本5亿，保费收入年增速分别为3倍、2.5倍。根据中华人寿强大的渠道资源，我们假设2016保费收入规模高于东吴证券，保费收入增速为300%、114%。
4.2 风险提示
收购进程不即预期，市场环境变化投资收益下降。
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货币增速创新高，信贷规模增长超预期
----点评1月金融统计数据和社融数据
M1及M2增速大涨，现金净投放大幅上升。2月16日央行发布1月金融统计数据和社会融资规模增量统计数据。1月末，M2余额141.63万亿，同比增长14.0%，增速分别比上月末和去年同期高0.7个和3.2个百分点。
M1余额41.27万亿元，同比增长18.6%，增速分别比上月末和去年同期高3.4个和8.1个百分点。M0余额7.25万亿元,同比增长15.1%。当月净投放现金9310亿元。
点评：（1）1月央行通过开展逆回购、MLF、SLF等多元化货币政策工具向市场投放约9000亿基础货币。外占持续下降趋势本应对基础货币供应量的投放有反向对冲效果，但货币供应量依然大幅增长，主要源于信贷扩张。（2）从M0
M2增速结构差异来看，资金活化水平持续提高，可能因素有二，一是企业为扩大生产增加贷款，但在经济低位运行大背景下经营决策又趋于谨慎，因此部分资金暂时沉淀在活期存款账户。二是经济活动活跃度开始提高，为满足未来经济活动需要以活期存款形式存在的资金规模增大。（3）根据央行等八部委今日发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，未来将保持流动性水平适度和货币市场稳定运行，引导货币信贷平稳增长。鉴于货币增速过快，M1增速已达近5年来最高值，M2增速已达14年下半年以来最高值，货币政策存在边际紧缩的可能，流动性管理或趋于谨慎。
信贷规模大幅度增加。1月份社融增量3.42万亿元，同比增速67.08%，环比增速88.42%。经测算，社融存量141.56万亿元，同比增速13.3%，较12月上升0.9个百分点。1月份人民币贷款余额96.46万亿元，同比增长15.25%，增速比去年同期高0.93个百分点，比上月高0.22个百分点。因为自2015年起人民币贷款包含拆放给非银金融机构的款项，排除该因素，不含非银金融机构的人民币贷款余额同比增长14.84%，增速比去年同期1.27个百分点，比上月高1.04个百分点。
点评：社融和人民币贷款爆发式增长源于多重因素叠加：（1）季节性因素。银行代收财政存款上缴，春节前居民取现需求年初额度充足，且银行为平滑利润存在将上一年度贷款项目在年初投放的动机。（2）今年是十三五规划的开局之年，财政刺激政策加码，政府部门政策性建设融资需求增大，银行配套融资项目增多。据我们与多家银行沟通了解，1月地方融资平台贷款投放明显增多。1月财政部发布《对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，要求对地方政府债务余额实行限额管理，取消融资平台公司的政府融资职能。未来融资平台公司将朝着市场化转型改制，通过政府PPP、政府购买服务等措施予以支持。银行对地方政府融资平台的投放或趋于审慎。（3）人民币对美元贬值预期下，企业负债呈现去美元化态势，人民币贷款增多。
从社融结构上看，除外币贷款和票据外各项融资规模均明显增加。1月份社融新增的3.42万亿中对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比多增1.07万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1727亿元，同比少增1939亿元；委托贷款增加2175亿元，同比多增1343亿元；信托贷款增加552亿元，同比多增500亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1326亿元，同比少增620亿元；企业债券净融资4547亿元，同比多2679亿元；非金融企业境内股票融资1469亿元，同比多943亿元。
点评：（1）从新增社融结构中各细项贡献比来看，人民币贷款占比74.27%，外币贷款减少占比5.05%，委托贷款占比6.35%，信托贷款占比1.61%，未贴现银行承兑汇票占比3.88%，企业债券占比13.30%，非金融企业境内股票融资占比4.30%。人民币贷款暴增是社融规模暴增主因。（2）从各细项环比增速角度看，人民币贷款环比增长205%，外币贷款减少环比增加32%，委托贷款环比减少38%，信托贷款环比增长49%，未贴现银行承兑汇票环比减少14%，企业债券环比增长28%，非金融企业境内股票融资环比减少4%。（3）外币贷款持续已6个月负增长，主要源于市场存在人民币对美元贬值预期，企业倾向用人民币贷款偿还存量外贷，且企业新增贷款倾向于选择人民币计价，企业负债呈现去美元化态势。（4）未贴现承兑汇票同比减少主要于各银行在银监会月初颁布203号文提示票据业务风险和票据风险事件频发的背景下收紧票据业务。（5）包括债券融资和股票融资在内的直接融资新增6016亿元，同比增速仅6.12%，相较于过去数月近20%的增速相对平缓。（6）从直接融资结构来看，债券融资新增提速而股票融资放缓，主要源于受股市波动影响，部分股权融资需求转向债券融资。
对居民和企业贷款均明显增加。1月份居民贷款增加6075亿元，其中短期贷款1292亿元，中长期贷款新增4783亿元。非金融性公司贷款增加18841亿元，非金融含票据融资的短期贷款增加8241亿元，中长期贷款增加10600亿元。
点评：（1）从绝对值占比看，中长期贷款仍是主要贡献项。银行加大对政府基建、企业以及居民住房贷款的支持，推动中长期贷款增加。（2）从增速变化来看，居民短期贷款环比增长543%，中长期贷款环比增长64%。非金融性公司的短期贷款环比增长315%，中长期贷款环比增长206%。从居民短期贷款环比增速显著提高可以判断银行加大对消费信贷支持力度。（3）根据央行等八部委最新指导意见，将加强金融支持工业力度，对产能过剩工业部门有保有压，不搞一刀切，维持差别化信贷政策。可以推测未来信贷结构将进一步优化，中长期贷款投入有望进一步提升，资金将更多流向战略性新兴产业、传统产业技术改造和转型升级。
风险提示：经济下行超预期。
金融支持工业稳增长，护航供给侧改革
---点评《金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》
事件：为贯彻加强供给侧结构性改革的精神，突破工业转型发展面临的融资难、融资贵瓶颈，推动金融业增强服务能力，支持工业加快转型升级，人民银行等八部委2月14日联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》。
点评：调整金融支持力度是推进供给侧改革的关键。我国处于三期叠加态，经济增长动力从第二产业向第三产业转变。供给侧改革意在调整工业结构，消化前期积累的库存和产能压力，实现产业升级。这关键在于调整金融支持力度，抑制落后行业信贷投放，定向支持优势企业和新兴行业。《意见》从国家层面确定了金融支持供给侧改革的框架。
重点在稳增长。稳增长有两个含义。从产业角度看，经济转型时期，传统产业产能淘汰，新兴产业还未发展起来，总体经济增速易出现波动。因此引导金融支持的目的在于控制资金投放的着力点和速度，实现工业总体稳增长。从金融角度看，《意见》指出“加强预调、微调，保持流动性水平适度和货币市场稳定运行，引导货币信贷平稳增长。”这和近期央行多次表态保持一致，我们预期未来大范围释放流动性的空间较小。信贷增速也会受到调控，1月份人民币贷款增速创历史性新高的情况不会持续。
落实差别化工业信贷政策。《意见》指出，引导银行业加大对战略性新兴产业、传统产业技术改造和转型升级等的支持力度。新兴产业中要加大中长期贷款投入，加大对高新技术企业、重大技术装备、工业强基工程等领域的支持力度。传统产业中，有竞争力、有市场、有效益的优质企业继续给予信贷支持，“僵尸企业”、环保安全不达标企业坚决退出。这实质上是避免了的“一刀切”政策，对传统产业中的优质企业依然可以保持信贷投放，这是很多地方性金融机构的业务来源，也将提高部分信贷的风险偏好。但是“僵尸企业”和优质企业的度如何把握，还需要看未来的具体监管标准。
加大了股权支持力度。《意见》鼓励股权融资，加快组建新兴产业创业投资引导基金，探索为企业创新活动提供股权和债权相结合的融资方式。此次《意见》基本是对银行业的投贷联动方式定调，即通过投资基金模式进行股权投资。银行本身受《商业银行法》限制无法投资非金融企业股权，尽管修法的呼声一直很高，但是目前主要的投贷联动基本通过银行和PE合作或者银行参与产业基金的方式实现。上海自贸区正在进行的投贷联动试点也是通过银行牌照外的其他金融公司进行股权融资。
加快处理不良贷款。《意见》提出了几项解决措施：1.&探索不良资产证券化试点。2.发挥企业和个人信用信息基础数据库的作用。3.&银行加快核销进度，落实贷款损失税前扣除政策。4.&进一步发挥中央和地方AMC的作用。银行处理不良贷款主要通过核销和转让。核销问题在于认定过严，程序繁杂，处理周期长，税收激励不够。转让的问题是地方AMC较少，且转让有批量限制。《意见》措施出台，未来有望进一步加强核销税收激励，并加大地方AMC容量，完善不良资产转让机制。同时不良资产证券化试点自2008年以后重启，也将为银行加快资产流转增添新资本工具。
银行股推荐：宁波银行（大零售）、华夏银行（混改标杆）、光大银行（金控潜力股）、招商银行（员工持股）。关注不良资产标的：鲁信创投、陕国投A。
风险提示：经济下行超预期。
利润增长放缓，不良风险可控
---点评银监会2015年四季度主要监管指标数据
利润增长放缓，盈利能力下降。截至2015年四季度末，商业银行当年累计实现净利润15926亿元，同比增长2.43%。2015年四季度商业银行平均资产利润率为1.10%，同比下降0.13个百分点；平均资本利润率14.98%，同比下降2.61个百分点。银行利润增长仍将受制于息差收窄和不良率上升，而大零售、大消费、大投行等新盈利增长点的探索尚需时间，但随着地方债务置换和资产证券化的推进，不良率上升速度仍可控，预计2016年净利润增长率能保持在1~2%低位水平。据财联社报道，国务院正在考虑降低银行拨备覆盖率，当前银行拨备覆盖率为150%。我们认为当前银行处于不良率上行区间，若下调拨备覆盖率要求，有利于减小银行利润增长压力，在保持相对稳定的利润增速水平下，逐步释放不良，为银行改革转型带来相对稳定的经营环境和更为充足的时间。
资产质量压力提升，拨备覆盖持续下降。2015年四季度末，商业银行不良贷款余额12744亿元，较上季末增加881亿元；商业银行不良贷款率1.67%，较上季末上升8BP。具体来看，大型商业银行不良率1.66%，较上季末上升12BP，股份制商业银行不良率1.53%，较上季末上升4BP，城市商业银行不良率1.40%，较上季末下降4BP，农村商业银行2.48%，较上季末上升12BP。可以看到，大型银行和农商行承压相对较大，股份行和城商行不良率好于平均水平，并且出现边际改善的迹象，尤其城商行不良率自2012年初以来首次出现下降，存在其贷款增速相对较快的因素，更为主要的是四季度核销力度的加大。拨备覆盖率为181.18%，较上季末下降9.62个百分点，自2013年6月以来持续下降；贷款拨备率为3.03%，与上季末基本持平。
“堵上游+疏下游”治理思路，银行不良贷款风控可控。。媒体消息称，2016年新增与置换地方债发行总量预计为6万亿左右，较2015年翻了近一倍。债务置换延长债务期限，将使银行不良贷款生成速度显著降低，一定程度改善银行资产质量，而地方债的风险权重从原来贷款的100%降低到20%、债券利息收入免税，银行间债券柜台业务新规将地方政府债券纳入柜台债券品种，潜在投资者拓展到一般机构和个人，有助于银行盘活资产端，弥补债券收益低于贷款的利息损失。+核销+转让三大措施提供不良贷款出口。《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》提出多条稳妥处置银行不良资产的措施：1.选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点。不良资产证券化重启在即，1.27万亿不良贷款有望提前折现，减轻资本消耗同时盘活资产端进行再投资获得收益。2.加快核销进度，做到“应核尽核”。预计通过核销方式处置不良贷款的力度增加。3.进一步发挥全国和地方AMC参与企业破产重组和债务处置，预计地方AMC或增加，对于银行不良贷款的承接力度将加大。
银行股投资策略：宁波（资产结构调整，大零售）、华夏（混改标杆、事业部改革）、光大（金控潜力股、理财子公司）、招商（一体两翼、轻型银行战略；员工持股）。
风险提示：经济下行超预期。
罗毅 执业证书编号：S1
沈娟 执业证书编号：S2
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长风破浪，迎接曙光-华泰金融行业动态
银行行业：银行股看基本面，更看改革预期。人民币国际化是行业行情的催化剂。改革与转型是个股行情的催化剂。沿着人民币国际化和银行改革转型的两大逻辑，短期内关注低估值标的，中长期参考成长性、防御性和差异化发展模式。
重点推荐：宁波（资产结构调整，大零售）、华夏（混改标杆、事业部改革）、光大（金控潜力股、理财子公司）、招商（一体两翼、轻型银行战略；员工持股）。
保险行业：保险板块低估值+业绩稳定+弹性佳的特性，是当前市场优选板块。行业资产端和投资端良性发展，资产端受益市场红利下的保险需求持续，系列改革为保险打开业务空间。投资端受益市场回暖和投资品种放开，在承保和投资双驱动的条件下，保险板块有比较好的配置时机。估值上看，现在保险P/EV估值在1.2倍左右，行业基本面增长强，新业务价值发展良好，估值有修复机会。
投资逻辑：
逻辑一：保险盈盈沃土，成长空间巨大。预计明年人身险增长率预计将达到25%，产险年增长率预计达到15%。
逻辑二：发展模式分化，传统寿险优化转型，成本上升投资考验。人身险市场产品结构合理化，健康保险和意外伤害保险的巨大潜力将得到释放。同时，寿险结构合理化，上市险企回归保险保障本质趋势愈加明显。另外，寿险渠道也更加优化，今年以来，寿险渠道优化，营销员体制改革个险渠道趋势良好，而银邮渠道占比下降，网络营销增速迅猛。与此同时，经济下行利率低缓，资产与负债匹配错配风险加大，行业重心转向投资端。推荐寿险产品强、渠道优质、投资能力较强的标的：“新国太”。
逻辑三：中小型新型保险公司“资产驱动负债”。在累计了大量的投资型保险保费收入以及不断的增资后，新型和中小型保险公司先把投资端做起来，再反过来促进保险负债业务发展，走上“资产驱动负债”模式。推荐标的：西水股份、华资实业。
转型金融：创投股+多元金融+金控股
创投行业：多层次资本市场建设打开股权投资市场新周期，股权投资是大趋势，未来注册制改革、新三板分层机制+做市机制将激活三板市场，创投+股权投资公司迎来新机会。并购市场进一步放开，股权投资退出渠道多样化，创投公司迎来较好投资时机。推荐：1、华西股份：布局并购+资管新模式，集团资源支持+专业化管理团队+灵活高效运作机制多重优势。2、国改预期强烈、股权投资创新的鲁信创投；
2、多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本；4、园区类的股权投资公司。
多元金融：金融产业积极推动多元转型，看好布局多元金融领域的优质标。推荐：1、转型有突破+国改有预期的陕国投A。2、进军保险业，加码金融发展的辽宁成大。
多元金控：国企改革加速，央企和地方国企金控公司将受益，未来金融控股集团将承载重要作用，推荐：1、以租赁为龙头，打造金控平台的渤海租赁。2、多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本。
证券业：券商股受近期市场单边下跌，估值整体回落底部水平，随着市场企稳，券商各业务稳步推进，预计2季度券商迎来好时机。注册制改革是资本市场改革的关键，资本市场改革是实现经济转型的重要抓手，注册制改革将激发资本市场大机会，改革红利+市场红利驱动行业进入新周期。短期行业受市场震荡影响，2季度是券商股好的投资时机，券商业务产业链不断延展，业务放量和边际成长性高打开业绩空间。证券行业是改革发展下市场弹性最高板块，同时行业处于向上发展轨道。
逻辑一：受益注册制改革和竞争力强的大中型券商：广发，招商；
逻辑二：特色化差异化长江证券。
逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的东兴证券。
A股指数持续震荡，上证综指收于2,737.60点，周下跌6.14%；深证成指收于，周涨跌幅-6.86%，A股1月收官日盘中稳步反弹，各板块集体走升，券商表现尤佳；多元金融指数收于7,305.32点，周下跌7.28%。沪深两市周交易额2.3万亿元，日均成交额4,558.58亿元，环比-13%。
【银行板块】截至日收盘，本周银行指数较上周末下跌2.76%，超越大盘3.38个百分点，凸显较强防御价值。成交额396.26亿元，较前5个交易日环比下跌1.65%。受大盘影响，本周银行股仍普遍下跌，只有民生银行逆势上涨，涨幅为1.06%。行业PB值为0.90，较上周略有下降。
【保险板块】本周大盘下跌6%，保险板块却以其极好的防御性获得了相对收益，保险指数跌幅控制在了1.5%。其中中国平安表现最为稳定，而西水股份停牌。目前保险行业整体P/EV已至1.1-1.2倍左右，处于估值低位，今年开门红又取得了好成绩，业绩可期。A/H股溢价进一步缩窄，中国太保A/H股价减小至1%。
【证券板块】截至29日收盘，券商指数收于7,133.79点，周涨跌幅为-7.08%；周成交额898.22亿元，日均成交179.64亿元，环比-2.34%。券商股本周涨幅前五名：
本周H股券商走势各异，除广发证券外三大券商均上涨，广发证券A/H股溢价5.42%，在四大券商中溢价幅度最小。
【华夏银行2015业绩快报：业绩符合预期，关注改革推进】华夏银行发布2015年业绩快报公告，实现营业总收入588亿元，​同比增7.21%，营业利润249亿元，同比增4.37%，利润总额252亿元，同比增5.01%，归属于上市公司股东的净利润189亿元，同比增5.02%，ROE17.18%，不良贷款率1.43%。
点评：业绩增长略好于预期。2015年营业收入588亿元，同比增7.21%，归母净利润189亿元，同比增5.02%（3.98%E），ROE17.18%，同比降2.13个百分点，不良贷款率1.43%（1.5%E），同比上升34BP；总资产20197亿元，同比增9.08%，归母所有者权益1177亿元，同比增15.99%。德银抛售落地，优质险资入股。中国人保持股19.99%，成为第二大股东。保险与银行能够产生较大协同机制，同时股东层的稳定利于后续改革转型。200亿优先股已获银证监批准，利于估值提升。估值已处底部，建议布局。德银转让价格在10.77~12.03，当前价格9.53，已低于转让价格区间，2015年EPS1.77，BVPS11.01，对应PE5.4，PB0.87，已处于相对安全的估值水平。
【银监会203号文颁布，银行票据业务整顿】银监会颁布203号文对票据业务风险进行提示，近期农行和中信银行连续公告两起票据案件，涉及金额分别达39.19亿元、9.69亿元。
点评：【银监会203号文颁布，银行票据业务整顿】银监会颁布203号文对票据业务风险进行提示，近期农行和中信银行连续公告两起票据案件，涉及金额分别达39.19亿元、9.69亿元。
点评：流向股市的票据资金存在一定风险。市场对于票据业务整顿的担忧，主要集中在票据融资流入股市的资金短期内有回撤压力。我们认为该类风险资金主要有两种渠道产生：一是出票人开立虚假贸易的汇票，交给收款人向银行贴现，贴现资金交回原出票人，资金由出票人流向股市，票据到期（一般一个月、三个月、六个月）时具有兑付风险；二是票据中介从市场上收大量的票据，通过买通银行开立“同业户”、“包装户”，进行票据卖出回购的转贴现业务，此类资金若流向股市，在回购期到时会有流动性风险。
对银行业的整体业绩影响可控。此次曝光的两笔票据案虽然单笔涉案金额较大，但对于农行和中信的营业利润来说，约占比2%左右，净利润影响有限。具体来看，农业银行事件根据媒体消息判断该起票据案属于盗窃事件，应该是个案。随着票据逐步电子化升级以及银行内部加强监管，能有效管控该类风险。中信银行票据案根据媒体消息判断，属于开票人企业到期无法还款，融得资金也因流入股市致使无法按期还款，为信用风险事件。此类方式流入股市资金为上文提到的第一种方式，具有可复制性。203号文后预计对该类无真实贸易背景的票据将进行大力整顿，对于股市而言，该部分增量资金会大大减少。
非法票据资金回撤可能对小市值股票产生较大负面影响。目前多家大行已经对纸票转贴交易进行限制，各行也开始抓紧对票据业务进行自查。这导致近期票据市场资金面出现紧张，票据正回购利率从年初1月5日的2.82%提升到1月18日的3.50%。因为市场流通的票据以纸票为主，纸票最长期限不超过六个月。非法资金若进入股市，应该是采取短期获利方式进行投资。小市值股票弹性大，波动性高，预计会更受该类资金青睐。因此若非法资金撤出股市，将对小股票股价造成较大的负面影响，特别是缺乏业绩支撑的小妖股。
隐含的恐慌性影响不容忽视。截至2015年9月底票据贴现余额是4.3万亿元，未到期的票据余额是10.6万亿元。票据资金入市应该分两个方面看。一方面是票据作为持票人资产配置的一个品种，本身是一项生息资产。贴现后如果解除与其他经营主体资金关系，那么票据资金属于可自由支配的资金，不存在到期偿付问题。另一方面通过虚假贸易或是不法手段套取的票据资金，因为存在到期偿付的限制，所以才会有强烈的短期投资需求。前者是市场正常经济活动，而后者属于犯罪行为，风险极高，我们判断非法资金量应该在千亿级别。对票据市场的整顿将引起这类资金加速撤离，对小市值股票价格产生负面影响。而且票据贴现利率的提升，也将促使持票人持票观望，减少正常贴现后流进股市的资金量。因此尽管千亿级别非法资金规模与股市交易量相比可能不大，但是要特别警惕背后的关联反应，实际影响规模可能超过千亿。而且小股票估值中枢的下移对市场心理会产生冲击，容易造成恐慌性抛售。近期监管层其实除了对票据市场，也对P2P和地下钱庄加大了整顿力度。非法资金从股市离场的速度在未来较短时间内有可能继续加速，进一步强化负面冲击的效果。
建议近期关注绩优股和高股息的股票。一季度春节期间是我国传统的资金面紧张的时间，外汇占款减少以及打击非法资金链也对资金面产生较大影响。建议近期关注绩优股和高股息的银行股。随着股票上市提速，结合我们买蓝筹打新的策略，可以获得较好的投资收益，重点推荐宁波银行（资产结构调整，大零售）、华夏银行（混改标杆、事业部改革）、光大银行（金控潜力股、理财子公司）、招商银行（一体两翼、轻型银行战略；员工持股）。
【西水股份收购方案全通过，正式转型保险】继证监会批复西水股份募集资金之非公开发行股票发行工作后，保监会通过了西水股份《关于子公司天安财险变更注册资本、变更股东和修改章程的批复》。至此，西水股份对于子公司天安财险的收购方案全部通过，正式转身保险行业。
点评：根据方案，西水股份将持有天安财险50.87%股权，成为天安财险第一控股股东，主营业务变更为保险业务。而得到西水股份增资的天安财险注册资本也将由99亿元变为125亿元，偿付能力得到进一步提高。此前获批的配套募集资金方案中配套募集资金的发行价格24.2元/股高出原方案近4元/股，意味着天安财险的资产质量得到肯定，认购方皆为基金公司，西水股份的重组方案得到追捧。
天安财险资产优质，原保费规模排名长期位于行业前十，其理财险“保赢1号“2015年预计带来800度亿元的保费收入，推助天安财险”资产驱动负债“快速做大做强。而资产需要强大投资能力作保证。天安财险投资收益率一直高于业界平均，2015年收益率更高达13.59%。
西水股份背靠明天系，系统内金融资产资源协同效应强。公司于近期公告投资4000万元设立两家投资管理公司，主要从事投资管理、投资咨询、资产管理、企业管理、企业合同担保、经济贸易等业务。吸纳天安财险、设立资管公司后，公司以保险为依托的金控蓝图初显。
预计西水股份今年完成收购后，EPS、P/E、P/B分别为1.7、15、2.5。
【监管费用减，清风送杨帆】1月29日保监会出台《关于调整保险业监管费收费标准等有关事项的通知》，以“优化收费结构、减轻企业负担”为总体原则对监管收费进行了调整。首先，将监管收费系统从保险产品交费基准转变为以保险产品和机构性质/规模为基准的综合交费机制。其次，大幅降低了以保费和营业收入为技术的收费标准，进一步减轻企业负担。对因政策调整导致缴费增加的保险机构，采取过渡期内孰低缴费原则，实现机构缴费全面降低。同时，新增对农村保险互助社和新设机构的收费减免，继续体现政策扶持。此外，简化了缴费流程，将原来的季度交费和年度清缴方式变更为年度一次性交费。新政策于日期执行，有效期4年。
点评：从数字上来看，保险业务监管费占比并不高。根据2014年四大上市险企的保险监管费用，占管理费0.5%-0.8%，占总支出0.05%-0.12%。然而，每一次保险监管费用的变化都会刺激当年保费收入的增长。以费率下调幅度最大的健康险为例，我们观测到在费率调整生效的年份，即2005年、2008年、2011年、2012年、2013年，健康险保费收入都有一个跳跃式的增长。费率调整单独作用有限，但监管费率的调整可以视为一个后续政策红利释放和保费增长的信号，而费率大幅调整的业务便是即将提速的领域。今年保监会加强了在长期寿险、责任险和短期健康险上的费率优惠，这与目前负债管理主要任务的基调相符。免除农业保险、农村医疗保险、城市大病保险的费用也符合今年发展农业保险、大病保险，整合城乡医保的重点工作方向。
这次费率调整是2016年保险监管工作会议后的第一次保险业务费用调整，具有指向性意义。一方面，保险业务和保险机构的双轨并行收取费用的制度，从业务和机构性质上进行区分收费，对业务的监管和对机构收益与风险的把控上更加合理有效。而另一方面，打开政策蓝海给保险公司减负，将刺激保费收入的增长，为保监会接下来各项保险业务革新政策的顺利推动奠定基础，为今年保险行业杨帆起航做好准备。
在这里我们推荐符合监管发展重点方向，在长期寿险、短期健康险、大病险上有优势的“新国太”组合，以及在战略转型传统保险的保险影子股天茂集团、华资实业。
【2015年证券公司净利润及营收实现翻倍增长】
营业收入：125家证券公司全年实现营业收入5,751.55亿元，同比增长121%（2014年共计120家券商）。各项业务的收入贡献比如下：
（1）代理买卖证券业务净收入2,690.96亿元，贡献比46.8%；
（2）证券承销与保荐业务净收入393.52亿元，贡献比6.84%；
财务顾问业务净收入137.93亿元，贡献比2.4%；
投资咨询业务净收入44.78亿元，贡献比0.78%；
资产管理业务净收入274.88亿元，贡献比4.78%；
（6）证券投资收益(含公允价值变动)1,413.54亿元，贡献比24.6%；
利息净收入591.25亿元，贡献比10.3%。
净利润：全年实现净利润2,447.63亿元，同比增长153%，124家公司实现盈利。
净资产：截至日,125家证券公司总资产为6.42万亿元,净资产为1.45万亿元,净资本为1.25万亿元,客户交易结算资金余额(含信用交易资金)2.06万亿元,托管证券市值33.63万亿元,受托管理资金本金总额11.88万亿元。
个股业绩预增情况：
中信证券：预计2015年实现营业收入560亿，同比增91.9%；归属母公司股东净利润198亿，同比增74.9%；
国信证券，2015年实现营业收入291.1亿元，同比增长146.9%；归属上市公司股东净利润142.0亿元，同比增长188.3%；
国泰君安，2015年实现营业收入376.3亿元，同比增长110.4%；归属上市公司股东净利润157亿元，同比增长132.3%；
申万宏源，2015年实现营业收入303.41亿元，同比增长114.4%；归属母公司股东净利润125.6亿元，同比增长168.2%；
兴业证券：预计2015年实现营收116.3亿，同比增107.3%；归属上市公司股东净利润42.1亿，同比增136.2%；
长江证券：预计2015年实现营收84.9亿，同比增86.8%；归属上市公司股东净利润34.9亿，同比增104.6%；
国元证券：2015年实现营业收入57.7亿元，同比增长65.6%；归属上市公司股东净利润27.8亿元，同比增长103%；
东吴证券：预计2015年实现营收68.3亿，同比增110.8%；归属上市公司股东净利润27.1亿，同比增143%；
西部证券，2015年实现营业收入56.4亿元，同比增长190.7%；归属上市公司股东净利润19.9亿元，同比增长199%；
国海证券，2015年实现营业收入49.3亿元，同比增长93.8%；归属上市公司股东净利润17.9亿元，同比增长159.1%；
东北证券，2015年实现营业收入66.3亿元，同比增长114.5%；归属于上市公司股东净利润26.3亿元，同比增长148%。
海通证券：预计2015年归属上市公司股东净利润同比增加102%-108%；
西南证券：预计2015年归属上市公司股东净利润同比增加150%-200%；
招商证券：预计2015年归属上市公司股东净利润同比增加150%-200%；
【两融及股票质押回购风险可控】证监会发言称截至1月28日，融资融券余额9149亿元，股票质押回购融资余额7000亿元，各项风控指标处于安全状况。大股东减持比例明显低于去年同期水平，减持数量约占去年同期的16.05%
，减持金额约占去年同期的19.12%。
点评：三项风控指标透视两融安全性：（1）担保比例较高，资金安全边际大。担保比例整体维持在225.5%，远高于150%预警线。担保比例在200%以上的客户负债金额占比近一半，资金面风险可控；（2）平仓额同比下降，市场情绪渐稳。客户日均平仓金额为4946万元，较去年日均水平下降47%。（3）投资稳健性增强，风格趋于理性。融资余额主要分布在市盈率相对较低的股票，50倍以下的股票融资余额占标的股票融资余额的62.7%，同比增长12%。
股票质押回购业务中低于平仓线的融资余额为200亿元，占股票质押总融资余额比例2.86%，风险敞口较小。并且股票质押资金主要向上市公司持股5%以上股东提供，受减持新规约束，上市公司持股5%以上股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。所以此部分资金强平概率较小，短期内对市场资金供给的影响非常有限，股票质押回购安全可控。
【高仓位硬扛很受伤，去年冠军1月领跌】A股市场开年以来的持续下跌让不少憧憬新年红包的投资者惊愕，也让机构投资者始料不及。公募基金今年以来损失惨重，超过50只主动管理型基金净值回撤超过30%。其中2015年度冠军易方达新兴成长1月份以来大跌41.35%，领跌基金排行榜。
点评：2016年新年伊始，A股市场持续下跌，截至1月28日收盘，沪指累计跌幅达24.96%，两市已有1788只个股，今年以来跌幅超3成。连续下跌让公募基金猝不及防，损失惨重。截至目前，在1400余只主动管理型基金中，除了2014年10月底以来成立的次新基金仓位较低以外，绝大部分基金为了年终排名的压力而保持了较高仓位，今年的大跌让他们净值直线下挫。宋昆管理的去年基金第一名易方达新兴成长混合，冠军光环顶了不到一个月，1月以来已跌去38.59%，位列混基末位。该基金经理管理的另外三只基金易方达科讯、易方达创新驱动和易方达新常态，1月份以来分别下跌36.37%、34.06%和34.44%，在1195只同类型基金中均排名1000名以后。
后市还会这样跌吗？公募基金认为，筑底正在进行中。上投摩根表示，投资者买入意愿极为低迷或是导致近期市场持续下挫的主要原因，近期市场趋势未明，需保持谨慎。中期来看，指数下行空间已在逐步缩小。中欧基金更是认为，冲击过后市场将震荡企稳，伴随供给侧改革共识提升，“春季大切换”迈向新阶段。
【基金观市：市场低迷状态有望得到改善】在政策持续导向下，随着流动性陆续释放，市场低迷状态有望得到改善，预期后市股指有望反复震荡筑底。中期来看，全球经济仍存在较大不确定性，需进一步观察。
点评：根据汇添富基金的观点，从具体投资主线看，看好三个方向：其一，新的消费结构升级。以传媒、医疗服务、出境旅游、体育、教育等为代表的新消费行业持续高速成长，提供许多投资机会；其二，受益于创新驱动行业。包括传统行业与互联网的结合、智能装备和工业4.0、商业模式的创新等；其三，传统行业中的投资机会。在供给侧改革、国企改革等驱动下，部分传统行业中并购整合力度加大，产业结构逐步优化，受益于产业整合的龙头企业出现估值和盈利的双面投资机会。
【融资租赁行业2015年成绩单发布】据媒体报导，由中国租赁联盟、天津滨海融资租赁研究院等机构编写的《2015年中国融资租赁业发展报告》日前发布。报告显示，截至2015年底，中国融资租赁合同余额约44400亿元人民币，比上一年的32000亿元增加约12400亿元，增长幅度为38.8%。另外，据新华社消息，数据显示，中国融资租赁业继续快速发展，企业数量和注册资金均呈现大幅增长的态势。截止到2015年12月底，中国融资租赁企业总数约为4508家，比上年底的2202家增加2306家；行业注册资金按人民币计算，约合15165亿元，比上年底的6611亿元增加8554亿元。
点评：2015年融资租赁行业企业总数同比增长105%，较2014年同比增速115%下降10个百分点，企业数量增速开始走稳，依旧保持了强劲的增长态势。行业注册资金2015年同比增长129%，较2014年同比增速116%大幅提升13个百分点。结合企业总数的变化，可以得出平均每家融资租赁企业的注册资金同比增长为12%，为2011年以来的最高增速。这说明越来越多的大型融资租赁公司开始加入行业竞争，将可能压缩中小型融资租赁企业的生存空间。这一点也反映在合同余额的变化上：2015年融资租赁合同余额同比增长39%，但是平均每家企业的合同余额规模同比下降32%，下跌幅度再次刷新。行业的优质资源正在快速地向大中型企业集中。目前融资租赁行业的中小企业众多，亟待进行资源整合。从2015年下半年来的上市公司公告情况看，各路资本开始围绕优势企业进行积极的并购重组。而在供给侧改革的政策指引下，也有不少传统行业的公司通过融资租赁进行业务转型，跨界金融寻找新的发展机会。而行业内提前布局的融资租赁企业将在即将到来的行业并购潮中脱颖而出。
【消费金融公司迎来AMC系新军】1月26日，由中国华融资产管理股份有限公司发起设立的华融消费金融股份有限公司在合肥正式对外营业。公司首期注册资本6亿元人民币，其中中国华融出资55%，其它三家股东分别为合肥百货、深圳华强和安徽新安资产。
点评：消费金融公司是经银监会批准，在中华人民共和国境内设立的，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构。目前获批成立的消费金融公司共有13家。消费金融公司定位于商业银行覆盖不到的中低收入人群，专注于提供小额、无抵押、无担保的消费贷款，具有“小、快、灵”的业务特点，与商业银行错位竞争，互补发展，是对商业银行个人业务的有益补充和延伸。
根据股东背景不同，消费金融公司可以分为银行系、产业系以及刚诞生的AMC系三类：
1.银行系：凭借强大的资金实力和渠道优势，控股或参股消费金融公司，开拓银行个人业务覆盖不到的中低收入客户群，完善自身消费信贷层次建设，扩大市场份额。银行系消费金融公司可通过母行信用获得较低的融资成本，但客户下沉力度普遍不够，线下网络渠道拓展乏力，且产品服务与传统银行产品区别不明显。
2.产业系：采用驻点直销模式开拓二三线城市中尚未被信用卡覆盖的市场，或试水消费金融领域，提供信贷刺激消费者消费亿元，提升主营业务业绩，打通主营业务与金融服务业务，产融结合。但产业系融资成本较高，利率水平居高不下。
3.AMC系：华融消费金融公司是第一家由AMC发起设立的消费金融公司。从公司战略角度看，消费金融公司是华融由公司业务向零售业务延伸、由传统金融向互联网金融延伸的重要创新平台。从业务角度看，消费金融公司定位于中低收入人群，信用风险相对较高，近几年来不良率持续攀升，AMC在获取不良资产时有助于消费金融公司提升资产质量卸下发展包袱，实现联动双赢。从行业格局角度看，消费金融股东背景再填AMC系新军，标志着行业进入黄金发展期，各类金融机构纷纷抢滩竞争日趋激烈。
互联网金融
【农行关闭涉P2P交易接口，常态之下无需隐忧】据悉，中国农业银行（电子银行部）于1月22日发布《关于立即停止与违规违约支付机构合作的通知》，指出“严禁各级机构为P2P等各类网络借贷平台提供任何网络支付接口，严禁合作第三方支付机构将我行任何网络支付接口，提供给P2P等各类网络借贷平台”。
点评：P2P行业尚处快速爆发期，野蛮成长中蕴含竞争和管理的无序，上演风险事件亦属此阶段常态。农行关闭P2P支付接口应作为个例看待，对于P2P行业的风险蔓延无需过分解读。首先，网贷平台是金融行业必不可少的有益补充，监管力度加大是引导行业从野蛮走向规范的必要手段，未来随着监管体系的清晰和完善，网贷行业将步入良性竞争和稳定发展的正轨。其次，网贷行业是互联网金融的核心构成，受到国家战略层面重视。十三五规划已经明确提出，P2P是未来的经济发展的重中之重。未来行业将经历长期的盘整期，淘汰和并购或成主旋律。违规经营的P2P平台被清理出局，遵循监管套路、积极寻求与正统金融机构合作的正规军有望成长为真正优质的龙头平台。“大而广”的综合财富管理平台、“专而全”的理财产品代销平台以及“小而精”的细分行业垂直平台有望脱颖而出，三分天下，各居一隅的行业竞争格局将日渐呈现。
【央行发布2015年小额贷款公司统计数据】截至2015年末，全国共有小额贷款公司8910家，贷款余额9412亿元，2015年人民币贷款减少20亿元。
点评：小额贷款行业进入规范发展期。从2014年，小贷公司的贷款余额增长放缓，
2015年小贷公司贷款余额开始下降可以看出，始于2008年的小贷行业高速增长期已经结束，随着各地小贷风险爆发，监管机构牌照审批趋紧，小贷行业迈入规范发展的新阶段，过去过多向房地产等高风险领域放贷的小贷公司面临较大的经营压力，预计小贷机构数量仍会呈现缓慢下降趋势，而风控严格、经营稳健的小贷机构则能在此轮行业洗牌中脱颖而出。江苏、重庆、浙江小额贷款余额居前三。小额信贷发达的区域具有经济增长快、民营经济活跃、政府支持力度大等特点，在以上三省也涌现大批具有标杆特质和经营特色的小贷公司，如注册于浙江、重庆的阿里小贷，服务于网商客户，实现全国范围经营；注册于重庆的瀚华金控已在H股上市，通过集团化运营在全国12地开立小贷公司；注册于浙江的佐力小贷注册资本达11.8亿元，H股上市并成为浙江最大的贷公司等。
【融资融券】截至1月28日，市场两融回落至万亿以下，达9133.98亿元，周环比-7.32%；其中融资余额9113.31亿元，融券余额20.67亿元。融资期间买入额1422.66亿元，期现比7.68%。
【股票质押】截至1月29日，本周新增股票质押12.33亿股，股票质押市值177.45亿元，融资规模（0.3折算率）53.23亿元，环比增长20.95%；2016年券商口径股票质押累计37.82亿股，市值604亿，融资规模181亿元。
【承销发行】截至1月29日，本周券商承销数量145家，主承销商募集金额合计1,066亿元。其中，债券承销138家，主承销金额1,019亿元；配股2家，主承销金额16亿元。上市券商承销52家，承销额499亿元，占比36%。
【资产管理】截至1月29日，券商集合理财产品3006只，资产净值合计11928.88亿元，环比6.70%。其中，上市券商理财产品数量1388只；资产净值8,822亿元，市场份额69%。
【新三板】截至1月29日，本周新三板新增挂牌企业78家，本年度累计达到494家。成交数量9.4亿股，日均成交1.9亿股，环比36%，日均成交金额9.7亿元，环比18.55%。股票发行家数累计286家，募集资金26.47亿元，发行均价6.35元。
罗毅 执业证书编号：S1
沈娟 执业证书编号：S2
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长风破浪，迎接曙光-华泰金融行业动态
银行行业：银行股看基本面，更看改革预期。人民币国际化是行业行情的催化剂。改革与转型是个股行情的催化剂。沿着人民币国际化和银行改革转型的两大逻辑，短期内关注低估值标的，中长期参考成长性、防御性和差异化发展模式。
重点推荐：宁波（资产结构调整，大零售）、华夏（混改标杆、事业部改革）、光大（金控潜力股、理财子公司）、招商（一体两翼、轻型银行战略；员工持股）。
保险行业：保险板块低估值+业绩稳定+弹性佳的特性，是当前市场优选板块。行业资产端和投资端良性发展，资产端受益市场红利下的保险需求持续，系列改革为保险打开业务空间。投资端受益市场回暖和投资品种放开，在承保和投资双驱动的条件下，保险板块有比较好的配置时机。估值上看，现在保险P/EV估值在1.2倍左右，行业基本面增长强，新业务价值发展良好，估值有修复机会。
投资逻辑：
逻辑一：保险盈盈沃土，成长空间巨大。预计明年人身险增长率预计将达到25%，产险年增长率预计达到15%。
逻辑二：发展模式分化，传统寿险优化转型，成本上升投资考验。人身险市场产品结构合理化，健康保险和意外伤害保险的巨大潜力将得到释放。同时，寿险结构合理化，上市险企回归保险保障本质趋势愈加明显。另外，寿险渠道也更加优化，今年以来，寿险渠道优化，营销员体制改革个险渠道趋势良好，而银邮渠道占比下降，网络营销增速迅猛。与此同时，经济下行利率低缓，资产与负债匹配错配风险加大，行业重心转向投资端。推荐寿险产品强、渠道优质、投资能力较强的标的：“新国太”。
逻辑三：中小型新型保险公司“资产驱动负债”。在累计了大量的投资型保险保费收入以及不断的增资后，新型和中小型保险公司先把投资端做起来，再反过来促进保险负债业务发展，走上“资产驱动负债”模式。推荐标的：西水股份、华资实业。
转型金融：创投股+多元金融+金控股
创投行业：多层次资本市场建设打开股权投资市场新周期，股权投资是大趋势，未来注册制改革、新三板分层机制+做市机制将激活三板市场，创投+股权投资公司迎来新机会。并购市场进一步放开，股权投资退出渠道多样化，创投公司迎来较好投资时机。推荐：1、华西