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私募股权投资如何退出机制
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&&最近，私募股权投资开始逐渐退出机制的现象越来越普遍，很多人也对于这种现象的意义和优缺点表示怀疑。那么，私募股权投资如何退出机制呢?私募股权投资的退出及其意义是什么呢?下面，小编会为大家带来相关的的介绍。一、私募股权投资如何退出机制私募股权投资、私募股权投资基金企业在设立、成长、上市、收购、重整、陷入财务困境等各阶段都需要资本，合理有效的融资是每个企业都会遇到的问题。企业融资从募集方式来看，分为公募和私募，也即以是否向不特定的对象募集为区分标准。
从融资的性质来看，分为性融资和股权性融资。本文研究的私募股权投资从企业角度来看，就是私募股权融资。股权投资基金协会对私募股权投资的定义是：从投资方的角度看，私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义上的私募股权投资涵盖了企业IPO前各阶段的权益投资，包括种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各时期，相应的私募股权资本分为创业资本、发展资本、并购资本、Pre-IPO资本、重组(振)资本、上市后私募投资(即PIPE)等。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购资本和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。学者朱奇峰认为，企业融资需求不仅来源于不同时期的发展扩张需要，还可能用于以财务性收购为目标的杠杆收购，而杠杆收购实际上是手持股权的人的一种投资转让行为，因此私募股权投资不仅包括满足企业私募股权融资需求的行为，还包括满足私募需求的行为。一般认为，基金是为某一特定目的的实现而设立的一项资产或资产组合，或是为某一特定目的而设立的一笔资金或其他流动性资产。按照基金设立的目的是否为追求投资性收益，可将基金分为非投资性基金和投资性基金。投资基金即是由多数投资者缴纳出资组成的、由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体。私募股权投资基金也常被简称为私募股权基金，按照私募股权投资的概念，私募股权基金即是以私募方式募集资金并投资于非的基金。学者朱奇峰给出的定义是，私募股权基金是以非公开方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以非上市公司股权(包括上市公司非公开募集的股权)为主要投资对象，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。私募股权基金产生的根源在于，私募股权投资的特点以及随之产生的高投资成本。理论上认为，私募股权投资具有投资期限长、流动性差、投资对象风险性高并缺乏市场评估、投资专业性强、信息不对称导致严重的委托—问题的特点，使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资对象进行调查、筛选和监督控制。学者周丹、王恩裕进一步指出，私募股权基金作为专业化的金融中介，有利于降低交易成本、投稿投资效率，解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题，分散管理风险、发挥风险管理优势等。因此，私募股权投资一般都通过设立私募股权基金的方式进行，私募股权资本、私募股权基金、私募股权投资是一个过程的三个方面，本文以退出机制为主题，私募股权投资的退出即为私募股权投资基金的退出，以下对私募股权投资、私募股权投资基金的概念不再区分。二、私募股权投资的退出及其意义私募股权投资的运作需要经过募集、投资和退出三个阶段。私募股权投资的退出是指私募股权投资基金将其所持有的企业权益资本，通过一定的途径予以出售以实现投资收益或减少投资亏损。由于私募股权投资的最终目的不在于谋求对目标企业的长期控制，从中获取股权产生的分红与股息，而体现为待目标企业成熟后，将其所持有的企业股权通过各种方式予以转让，实现资本回收和增值，这些回报都是通过退出机制来实现的。可以说，私募股权资本投资的先决条件就是要考虑投资的退出方式、投资的效率、资金回收时机等，这是私募股权投资区别于其他投资的典型特点。退出机制的便利和顺畅程度不仅影响着投资者盈利目标的实现，更推动着私募股权市场的发展壮大，是优化市场资源配置的重要手段。学者任纪军进一步指出，健全顺畅的退出方案和退出机制的意义还体现在以下方面：其一，基金的融资规模，各种类型的私募股权基金想要有效地引起资本市场的关注以及在资本市场融资上获得成功，前提是要有投资的退出、实现以及实施工具的专业设计。其二，投资业绩，一个创新、有效的退出方案的制定可以帮助基金的管理团队更容易实现资本投资和收益的战略与策略。其三，管理费用，如果一个基金管理团队能够向投资者提供较好地资本投资和变现方案，就可能向投资者收取更多的资本管理费用，并在投资变现和获益等过程中获得额外的收益。其四，成功的退出机制能够有效整合一些有用的市场资源。三、私募股权投资退出机制的影响因素1、信息不对称、委托代理与道德风险问题基于私募的非公开性和信息披露的不完全，信息不对称与委托代理问题在私募股权投资中体现得尤为明显。这一问题尤其表现为投资者与被投资企业之间的信息不对称，贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各环节中。在作出投资选择时，投资中难以对被投资企业作出准确评估，而被投资企业的股东或管理层往往会夸大对企业的正面信息、隐匿负面信息来提高投资者对企业的估价，容易导致逆向选择问题。在获得投资以后，由于投资者并不关注企业的实际经营过程，可能引发被投资企业或管理层的道德风险。上文提到，私募股权基金的介入一定程度上降低了投资者与被投资企业之间的信息对称程度，但是在引入私募股权基金这个金融中介之后，又会在投资者与基金管理人之间产生新的委托代理问题。在私募股权基金的退出环节，同样受到信息不对称问题的影响，产生委托代理和道德风险问题。比如，在IPO退出中，由于私募股权基金所持有的股权一次退出只有部分被出售，相应地其对企业的控制权变弱，破坏了被投资企业在IPO之前形成的最优的激励均衡，使投资者与被投资企业之间的委托代理问题加剧，道德风险变得更加严重。因此，实践中私募股权基金往往在首次退出后，寻求在最短的时间内全部退出。在并购退出中，同样存在私募股权基金与潜在收购方、被投资企业之间的信息不对称问题。2、 影响退出时间选择的因素学者程静认为，影响私募股权基金退出时间选择的因素包括宏观因素和微观因素两大类，宏观因素主要包括经济周期、证券市场活跃程度、产权交易市场成熟程度以及相关的政策等;微观因素则主要包括私募股权基金协议、私募股权基金存续期、风险企业股权增值状况、风险资本家与企业家的偏好等。学者吴正武等认为，私募股权基金边际收益增加值和持有风险项目的边际成本决定了私募股权基金的退出时间，而边际收益和边际成本则受到交易方解决信息不对称的能力、风险资本家的管理能力、投资协议和市场形势的影响。学者褚菊芬、王黎明认为，私募股权基金退出时间的决策与被投资企业的经营质量有关，因而在相对大的程度上与风险企业股权价值增值的水平相关，因此在动态的掌握风险企业的股权增值状况对选择适当的退出时间实现退出收益最大化具有重要意义。学者李倩认为，应当将退出时间的选择看作是一项期权，通过期权定价公式确定私募股权基金最优退出时间。3、影响退出模式选择的因素许多学者将影响私募退出模式的影响因素分为宏观和微观两个方面。宏观因素包括资本市场和产权交易市场环境、法律和政策环境、经济周期;微观因素包括私募股权基金自身经营状况、存续期、组织形式、投资项目时间长短，基金经理和被投资企业的发展状况等。学者汪伟等研究发现，企业和外部投资者之间的信息不对称程度，以及风投缓解信息不对称的能力，决定了退出模式的选择，具体而言受到企业性质、基金类型、投资条款三方面因素的影响。学者王晓东等认为高流动性和高效率是选择标准，其通过实证研究得出影响退出绩效各指标间的相互关系。学者李璐、彭海城认为企业潜在价值越大，企业家持股比例越高，风险投资越倾向于以上市模式退出;退出模式的选择是相对而言的，上市和并购并不存在绝对的优劣之分，投资应根据外部环境和企业具体情况选择最优的退出模式。学者邵丰等指出无论采用IPO还是并购退出，为私募股权基金投资的股权提供流动性的资本市场的健全程度关系到私募股权基金能否成功退出。综上所述，关于私募股权投资如何退出机制，我们要注意，由于私募股权投资的特点以及随之产生的高投资成本，是使得她开始退出机制的一个重要的因素。另外，在影响私募股权基金退出时间上，主要是包括宏观因素和微观因素两种因素。
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提问仅需 1 分钟，律师在线解答股权投资如何退出才能达到最好效果？退出方式各有哪些特点呢？
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股权投资如何退出才能达到最好效果？退出方式各有哪些特点呢？
中国股权投资历经20余年的蓬勃发展，资产管理规模已经超过5万亿元，每年投资项目数量近万个，投资金额超4500亿元。虽然主板、新三板、注册制等多层次资本市场逐渐完善，但退出依然是国内各大投资机构最为棘手的难题。
所谓退出是指股权投资机构在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资收益的过程，退出也是股权投资的终极目标，更是判断一个投资机构盈利指标的重要参考，常见的退出方式主要有IPO、并购、新三板挂牌、股转、回购、借壳、清算等。那这些退出方式各有哪些特点呢？
图1 2016上半年退出方式概览
根据已披露的数据显示，2016年上半年投资机构完成退出交易2053笔，其中新三板挂牌1644笔，占到退出的80%；并购150笔，在数量上首度超过IPO，占比7%；通过IPO退出的交易为146笔；而通过股转、回购、借壳等方式退出只占所有退出数量的2%。
1、IPO：投资人最喜欢的退出方式
IPO，首次公开发行股票（Initial Public Offering），也就是常说的上市，是指企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式，企业上市主要分为境内上市和境外上市，境内上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。
图2 投资机构支持上市企业数及融资额
2016年上半年国内上市企业达61家，全球范围内总的有82家中国企业上市，居全球之首，而股权投资机构支持上市的企业为48家，实现退出的机构有146家；而在2015年，股权投资机构支持上市的企业多达172家，实现退出的机构有580家。
虽然通过IPO退出的案例占总退出的比重逐渐降低，但如果从账面回报率的角度来看，IPO依然是投资机构最理想的退出渠道。
表1 2016年H1 股权投资机构支持上市中国企业账面投资回报统计
数据来源：私募通
2009年到2013年，IPO退出的账面回报率从11.4倍一路下滑到3.02倍，但大部分时候依然高于其他退出方式的平均回报倍数。随着2014年牛市的到来，IPO退出案例数量飙升，平均账面回报率也大幅回弹至7.8倍，2016年上半年，48家股权投资机构支持的中企获得了4.67倍平均账面回报。具体来看，38家股权投资机构支持的上市中企在境内市场的平均账面回报为2.42倍，10家股权投资击鼓支持的上市中企在海外市场的平均账面回报高达14.50倍，境外市场回报远高于境内市场。其中投资回报最高的市场为纽约证券交易所，平均账面回报为47.57倍。主要是由于2016年上半年号称“妖股”的“无忧英语”于纽交所上市，拉高了平均账面回报率。
在证券市场杠杆的作用下，IPO之后，投资机构可抛售其手里持有的股票获得高额的收益。对企业来说，除了企业股票的增值，更重要的是资本市场对企业良好经营业绩的认可，可使企业在证券市场上获得进一步发展的资金。
虽然股市飙升的股价和更高的估值引发了公司的上市热潮，但就境内IPO而言，证监会放慢了上市公司的批准速度，再加之高标准的上市要求和繁杂的上市手续，还是将绝大多数中小企业拒之门外。
IPO固然是好，但相比其他退出方式，IPO对企业资质要求较严格，手续比较繁琐，IPO成本过大，据不完全统计，2016年企业IPO的成本均价为4500万。而且IPO之后存在禁售期，这加大了收益不能快速变现或推迟变现的风险。
2、并购退出：未来最重要的退出方式
并购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，并购主要分为正向并购和反向并购，正向并购是指为了推动企业价值持续快速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持有或者直接退出；反向并购直接就是以投资退出为目标的并购，也就是主观上要兑现投资收益的行为，按现在的情况看，有些并购案是不得已而为。
图3 并购案例数及并购金额
2016年上半年共发生股权投资机构相关并购交易994起，同比增长71.4%，环比上升42.6%，而退出的并购交易为150笔，占到所有退出的7%。
通过并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点，同时可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升，但尚不能满足上市的条件或不想经过漫长的等待期，而创业资本又打算撤离的情况，同时，被兼并的企业之间还可以相互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。
通过并购退出的缺点主要在于其收益率远低于IPO，退出成本也较高，并购容易使企业失去自主权，同时，企业还要找寻合适的并购方，并且选择合适的并购时机，对公司进行合理估值等也存在不小挑战。
监管部监管部门6月底表示，未来并购重组监管全面趋严，审核将减少中间地带，重组委的审核结果将变为“无条件通过”和“否决”两个结果，将之前占到七成的“有条件通过”砍掉，这标志着并购重组将更加规范化。2016年上半年并购退出首超IPO，未来将会成为重要的退出渠道，这主要是因为新股发行依旧趋于谨慎状态，对于寻求快速套现的资本而言，并购能更快实现退出。同时，随着行业的逐渐成熟，并购也是整合行业资源最有效的方式。
3、新三板退出：最受欢迎的退出方式
新三板全称“全国中小企业股份转让系统”，是我国多层次资本市场的一个重要组成部分，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。目前，新三板的转让方式有做市转让和协议转让两种。协议转让是指在股转系统主持下，买卖双方通过洽谈协商，达成股权交易；而做市转让则是在买卖双方之间再添加一个居间者“做市商”。
图4 新三板挂牌企业数量及市值
2014年以前，通过新三板渠道退出的案例极为稀少，在2014年扩容并正式实施做市转让方式后，新三板退出逐渐受到投资机构的追捧。近两年来，新三板挂牌数和交易量突飞猛进，呈现井喷之势，2016上半年，新三板挂牌企业达到7685家。最新数据显示，截至日，新三板挂牌公司已经达到8820家，而2013年年末新三板挂牌企业仅为356家、2014年为1572家、2015年为5129家。可见新三板已经成为了中小企业进行股权融资最便利的市场，当然，新三板挂牌也成为受投资机构青睐的退出方式。为什么新三板退出这么受欢迎呢？
相对于其他退出方式，新三板主要有以下优点：
其一、新三板市场的市场化程度比较高且发展非常快；
其二、新三板市场的机制比较灵活，比主板市场宽松；
其三、相对主板来说，新三板挂牌条件宽松，挂牌时间短，挂牌成本低；
其四、国家政策的大力扶持。
但是新三板市场的流动性、退出价格却一直饱受资本市场诟病。究其原因，主要是因为投资者门槛过高、做市券商的定位偏差、做市商数量不足、政策预期不明朗等造成。关于增加做市商、扩大做市商范围等改革措施未来仍有完善空间。
对企业来说，鉴于新三板市场带来的融资功能和可能带来的并购预期，广告效应以及政府政策的支持等，是目前中小企业一个比较好的融资选择；对机构来说，相对主板门槛更低的进入壁垒及其灵活的协议转让和做市转让制度，能更快实现退出。
4、借壳上市：另类的IPO退出
所谓借壳上市，指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的操作手段。
虽然机构可利用自身资源帮助被投资公司寻找合适的“壳”，使其上市后在二级市场套现退出。今年上半年，成功通过借壳退出的机构仅仅只有两家。
相对正在排队等候IPO的公司而言，借壳的平均时间大大减少，在所有资质都合格的情况下，半年以内就能走完整个审批流程，借壳的成本方面也少了庞大的律师费用，而且无需公开企业的各项指标。
但是借壳也容易产生一些负面问题，诸如：滋生内幕交易、高价壳资源扰乱估值基础、削弱现有的退市制度等。2016年上半年证监会监管不断趋严，尤其在中概股回归热潮下，对“壳资源”的炒作引起了证监会的极大关注。证监会于6月17日就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见，这是重组办法继2014年11月之后的又一次修改，旨在规范借壳上市行为，给“炒壳”降温。国家监管政策的日趋完善和壳资源价格的日益飙升也导致借壳上市日渐困难。
5、股权转让：快速退出的方式
股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给他人，套现退出的一种方式。常见的例如私下协议转让、在区域股权交易中心（即四板）公开挂牌转让等。
2016年上半年股权投资机构通过股权转让退出的交易有35笔，而在2015年，全年退出交易达到450笔。
就股权转让而言，证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，虽然通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的价格租金；但是在股权转让时，复杂的内部决策过程、繁琐的法律程序都成为一个影响股转成功的因素。而且转让的价格也远远低于二级市场退出的价格。
6、回购：收益稳定的退出方式
回购主要分为管理层收购（MBO）和股东回购，是指企业经营者或所有者从直投机构回购股份。
总体而言，企业回购方式的退出回报率很低但是稳定，一些股东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行，总收益不到20%。故而上半年通过回购退出的交易只有7笔。
回购退出，对于企业而言，可以保持公司的独立性，避免因创业资本的退出给企业运营造成大的震动，企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权，同时交易复杂性较低，成本也较低。但是对于投资机构而言，创业资本通过管理层回购退出的收益率远低于IPO方式，同时要求管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业，根据双方签订的投资协议，创业投资公司向被投企业管理层转让所持公司股份。
7、清算：投资人最不愿意看到的退出方式
对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。近五年清算退出的案例总计不超过50家。
清算是一个企业倒闭之前的止损措施，并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程序，如果一个失败的投资项目没有其他的债务，或者虽有少量的其他债务，但是债权人不予追究，那么，一些创业资本家和企业不会申请破产，而是会采用其他的方法来经营，并通过协商等方式决定企业残值的分配。破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资。缺点是显而易见的，意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。
新三板挂牌、并购、IPO、股份回购、清算等是目前市场上几种主要的股权投资的退出方式。年股权投资机构都以IPO为最主流的退出方式， 2013年全年境内IPO受阻导致IPO退出数量在2013年大幅度下滑，并购、股权转让、股东回购等退出案例数快速增长，到2014年形成了IPO、并购和股权转让在退出数量方面几乎“三足鼎立”的局面。2015年股权投资机构新三板退出案例数呈现爆发式井喷，贡献了接近50%的退出案例数量。
在国家政策的支持下，新三板挂牌目前已成为投资机构退出的最主要方式，公司挂牌新三板，给企业提供一个股权交易的平台，投资机构可在新三板协议交换以及做市退出；IPO是我国股权投资机构最愿意选择的退出方式，其投资回报率最高；并购退出更加高效灵活，越来越多的机构选择并购的方式退出；股份回购，在目标企业发展前景与预期变数较大的情况下，能够快速收回资本，确保了投资机构已投入资本的安全性；清算是投资失败时的无奈之举，清算的主要目的是防止损失扩大化。
图解内保外贷新规
金杜律师事务所 金融资本部
作者 | 周昕(合伙人) 栾剑琦(合伙人) 苏萌(合伙人)
虞磊珉(顾问) 王晓雪(资深律师) 贾之航(主办律师)
国家外汇管理局（“外汇局”）近期发布了《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》（以下简称“《通知》”），就银行内保外贷业务的外汇监管以正式发文的形式重申了跨境担保系列法规的外汇监管要求（跨境担保系列法规主要包括《跨境担保外汇管理规定》(以下简称“《29号文》”)、《跨境担保外汇管理操作指引》(以下简称“《29号文指引》”)、《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(以下简称“《3号文》”)以及《3号文政策问答（第二期）》(以下简称“《3号文政策问答二期》”)），对于当前跨境融资市场仍然广泛采用的内保外贷交易结构将产生重大的影响。
《通知》的出台背景
本《通知》与日国家外汇管理局公布的近期一系列对银行违规办理内保外贷业务案例的通报以及外汇局近期以窗口指导的方式形成的对内保外贷业务的监管思路有着紧密联系。外汇局2017年下半年以来对银行内保外贷业务的现场检查中发现了一系列的问题，在过程中以窗口指导的方式已经逐渐加强了对内保外贷业务的外汇监管。根据外汇局各处罚案例中通报的情形，银行办理内保外贷业务的违规情形主要体现为：未对境外债务人还款能力、预计还款来源、贷款资金用途和相关交易背景进行尽职调查，未对资金用途进行持续监督和跟踪，以及违规办理购付汇业务等。我们认为《通知》一方面是针对以上违规情形要求银行规范办理内保外贷业务，另一方面再次着重强调了与境外投资(ODI)相关的内容，并将《3号文》以及《3号文政策问答二期》中的一系列重要内容以国家外汇管理局正式发文的形式予以落实。这一举措将对内保外贷交易的进一步规范起到非常关键的作用，也是对《29号文》和《29号文指引》中未明确提及银行内保外贷业务审核标准是否应按外汇局审核企业内保外贷逐笔签约登记适用同样标准的重要补充。
《通知》适用范围
《通知》主要针对的是“银行内保外贷业务”，即主要规范以银行为担保人的情况，实践中多体现为以银行保函或SBLC担保境外贷款或发债的交易结构。那么对于公司自身直接向境外机构提供担保是否也应适用《通知》的要求？我们理解答案是肯定的，外汇局自身采取的审核标准不会低于其要求银行采取的审核标准，即外汇局逐笔为作为担保人的境内企业办理内保外贷登记时，也将参照该《通知》的标准和原则进行审核。
《通知》新增要求
债务人主体资格的真实合规性：《通知》中明确要求，如果债务人为境内居民直接或间接控制的境外机构，应重点审核其是否符合境外投资相关管理规定。
由于海外市场的自由度较高，公司设立及注册程序简易，境内企业未经国内监管机构境外投资相关程序核准或备案即在海外设立SPV的情况大量存在，《通知》中的该规定意味着无论境外融资用于何种用途，只要境外借款人为境内居民直接或间接控制的机构，均应关注其设立时是否符合国内境外投资相关管理规定，这无疑对于内保外贷项下债务人的主体资格施加了较大程度的限制。境外银行在交易结构的设计上如考虑接受来自中国境内的担保，则不仅需要关注借款人的合法设立、有效存续以及是否符合当地的法律法规，还应特别注意其设立是否符合国内境外投资法律法规的要求，否则如果境内银行在开立保函或SBLC之前无法按规定完成尽职调查审核，该交易将可以难以按照预期取得境内银行提供的内保外贷担保。
此外，《通知》强调其适用范围是债务人为境内“居民”直接或间接控制的情况，因此，无论其控制方为境内机构还是境内个人，境外债务人的设立均应当符合境外投资相关管理规定。由此，银行需要关注境外债务人设立所适用的有关境外投资管理规定，包括境内机构以ODI的方式进行的境外投资所需的发改委、商务部、外汇局的境外投资项目备案、设立企业备案及境外投资外汇登记手续，以及境内居民以返程投资方式设立的境外SPV（多见于红筹结构）的返程投资外汇登记手续。
然而，本条规定在未来实践中的把握尺度还需进一步观察，如：是否仅需要对境外债务人设立时的境外投资手续进行审核，还是需要从设立和存续的角度审核设立和历次变更的各笔境外投资核准及备案手续以及再投资报告手续；如果境外债务人的设立早于发改委及商务部门现行境外投资规定，是否需要依当时适用的境外投资的管理规定对其设立和存续的合规性进行审核；以及对于现存的已办理的内保外贷业务，办理变更登记时是否需要要求补充境外投资证明文件，及针对不能补充提供的情形如何处理等问题。我们理解根据近期监管对于境外投资及内保外贷的管控来看，很可能将会采取从严口径对上述问题进行审核。
《通知》强调并重申的要求
是否符合境外投资的规定：如果内保外贷项下资金用于获得对境外其他机构的股权（包括新设境外企业、并购境外企业和向境外企业增资）或债权，则需要审核该投资行为本身是否符合国家关于境外投资的相关政策导向及国内相关部门有关境外投资的规定。
《29号文指引》就曾明确提及过该原则，但我们注意到《通知》新强调了“是否符合国家关于境外投资的相关政策导向”，我们理解该内容也是从一定程度上呼应了今年八月发改委、商务部、人民银行及外交部发布的《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》中的相关内容。因此，如果境外融资项下资金拟用于“限制类”和“禁止类”的对外投资，相关内保外贷业务的办理也将可能受到影响。
资金用途及特殊交易类型：《通知》秉承了《29号文》以来强调内保外贷项下资金应用于主营业务的监管思路，同时要求不得“构造”交易背景进行套利或投机性交易。此外，《通知》还强调了以下关注点：
内保外贷项下资金不得直接或间接以证券投资方式调回境内。我们理解，内保外贷项下资金以外商直接投资、外债、并购境内企业的方式调回境内仍然允许，但若以QFII、沪港通、投资境内银行间债券市场、债券通等证券投资方式调回境内，将受到较大限制；
担保境外发债的发行人仅限于境内机构持股的境外企业，不包括境内个人持股的境外企业。由此，红筹上市公司（其实际控制人可能为境内居民）的境外发债若希望依赖境内内保外贷增信，将受到较大限制；此外，尽管《通知》中没有再次强调发债资金用途，但是我们理解《29号文》项下关于“境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目”的要求仍然适用；
重申担保的境外衍生品交易应以止损保值为目的，由此，非套期保值的境外衍生品交易将不能以内保外贷进行担保。。
自偿性/履约可能性以及反担保资金来源审核：《29号文》及《29号文指引》曾明确对于“履约倾向存疑”的内保外贷交易应重点关注，本《通知》不但进一步强调该原则，还列出了具体的审核标准，包括但不限于对第一还款来源的尽职调查、对债务人本身经营状况和负债率的考虑以及历史上是否存在恶意履约不良记录等方面。另外，如果内保外贷业务接受反担保的，还应增加对反担保资金来源及其合理性等进行一系列审核。
该两项规定对于现在某些银行提供内保外贷只要有足额反担保就视为无风险业务而忽略对债务人本身尽职审核的情况提出明令禁止，银行无法再高枕无忧地基于境内反担保（如足额保证金质押）开展类似于“资金出境通道”的内保外贷业务，而必须按要求进行全面尽职调查。
银行的第一性赔付责任：《29号文指引》曾一度允许银行内保外贷履约的资金来源于自身向反担保人提供的外汇垫款、反担保人以外汇或人民币形式交存的保证金，或反担保人支付的其他款项，但在《3号文》、《3号文政策问答二期》以及本《通知》中，均强调银行应先使用自有资金履约，即银行应自己承担第一性赔付责任，如因履约造成本外币资金不匹配的，需经所在地外汇局备案方可办理结售汇手续。同上，我们理解该规定的目的很大程度上也在于不能让银行提供内保外贷时仅依赖反担保而忽略对债务人履约倾向性和交易商业合理性的尽职调查和审核。由于履约后结售汇需进行备案，我们理解在备案的过程中，外汇局很可能会要求银行对该笔业务为何造成担保履约作出说明，并核查银行在提供内保外贷时是否有未审慎尽责之行为。
《通知》对银行提出的新要求
建立持续管理及风险评估制度：《通知》要求银行在担保合同存续期间持续跟踪管理，建立内保外贷履约的风险评估制度；对于其自身提供的、主债务合同将于一年内到期的内保外贷业务，应按季度进行履约风险评估，评估发生履约的可能性并及时向所在地外汇局报告。
出具提示函：对于非银行机构内保外贷业务，要求银行为企业办理内保外贷履约资金汇出(即履约购汇及划付的业务)时，向企业出具提示函，提示其在担保履约之日起15个工作日内到所在地外汇局办理对外债权登记；而对于银行内保外贷业务，如反担保企业最终成为对外债权人，银行应在进行反担保清收时，出具该等提示函。该对外债权登记还将考虑境内机构的对外放款额度限制，我们理解，若此类履约造成境内机构的对外放款额度超出上限的，境内机构还可能受到外汇局的处罚。
综上，近期考虑内保外贷结构的企业与境内外融资银行均应关注《通知》中所重申并强调的事项和审核标准，以确保交易的合规性和自身合规义务的遵守。
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