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第5章 公司金融主要理论概述
第五章 公司财务理论概述财务是一门非常年轻的学科，在1970 年尤金?珐玛（Fama）定义“有效资本市 场”以前，我们可以将其称之为公司财 务理论的初创期。《公司财务理论》[美]威廉?L.麦金森 著/刘明辉 主译第一节、完美资本市场的储蓄和投资1930年欧文? 费雪（Irving Fisher）? 1、效用原理：资本市场通过提供一种低成本 的方式，使拥有剩余财富的经济代理人（储 蓄人）和拥有投资机会但超出自身财力的代 理人（借款人）实现其目标。由于节省了搜 寻成本，整个经济中的储蓄额和投资额将比 没有资本市场时大得多，显著提高了双方的 效用。 ? 2、分离原理：资本市场产生了单一的利率， 使借贷双方进行消费和投资决策时都可以以 此为依据，这反过来又促使投资和筹资决策 互相分离。在决策时，只需要比较收益是否 高于市场利率，无需考虑投资偏好。费雪效应与预期通胀P173? 费雪效应（费雪等式）：（1+Rf) = (1+a) (1+i)等式说明了投资者要求的真实利率和期望通胀率之间的函数 关系。对于较低的通胀率而言，可表示为：Rf=无风险利率 a=投资者要求的真实利率（根据通胀水平调整后的收益率） i=债务期内预期通胀率Rf=a+i模型中暗示了这样一个假定：实际利率在一定时间 内保持稳定，名义利率的变动是由通胀率的预期变动 引起的。（但实证研究表明，这一假设并不总是成立）费雪分离原则：投资决策与个人效用偏好分离[摘自《Financial Theory and Corporate Policy》(P10-16) ―― Thomas E.Copeland]费雪分离原则揭示了股东财富的最大 化等同于使生命周期内的消费现值最大 化。可表述为：C1 W0 = C0 + ―― 1+rW0=期初财产现值 C0=用于当前实际的消费 C1=投资于生产机会以产生期末的消费 1+r=折现率按照费雪的分离理论，在完善的资本市场 中，生产决策严格按照客观的市场标准 （表述为可获得的财富最大化），他与导 致作出个人消费决策的个人偏好无关，而 只考虑“单一的利率”。因为在均衡条件 下：MRSi = MRSj =─（1+r）=MRTMRSi 、 MRSj =投资者i、j当前消费和未来消费的边际替代率（目标时 间偏好率） ─（1+r）=资本市场线斜率（市场利率） MRT=边际投资报酬率（边际生产/投资转换率） 摘自《财务理论与公司政策》P10 ――托马斯? 科普兰著附：完美资本市场的特征? 1、存在许多充分了解信息的买者和卖者， 但无人有足够的能力影响市场价格 ? 2、没有市场“摩擦”，譬如税收、手续 费、信息费及其他交易成本 ? 3、市场参与者对有关资产未来价值、利 息率及其他相关经济因素的认识一致 ? 4、存在完全竞争的产品市场和要素市场， 并始终保持均衡 ? 5、所有潜在买卖者可以无成本并快速进 入市场[N(N-1)]/2=10N(1)=522313M15 4 5 无中心市场下的早期经济交易4中心市场下的交易关于费雪分离的失效? 但是，如果市场的交易成本金额较大，借 款利率与贷款利率不同，会导致费雪的分 离理论失效。此时，具有不同无差异曲线 的个人，会选择不同的投资水平。 如果没 有一个单一的市场利率，他们就无法将投资决策权授予厂商管理者。为了更好地为投资和筹资决策提 供有效的分析工具，人们对费雪的理 论进行了修正，其中，贴现现金流量 法已成为现代财务分析的一个基本工 具，即将未来的某个或一系列现金流 量折合为现值。贴现现金流量法是进 行股票和债券评价的基本方法，也是 公司资本预算决策的基本步骤。第二节、投资组合理论1952年哈里? 马科维茨（Harry Markowitz)? 不要把鸡蛋放在一个篮子里 ? 当增加投资组合中的资产数量时，投资 组合中的风险，将不断降低；其期望收 益率，是所有个别资产期望收益的加权 平均数。 ? 通过组合投资而不是投资于个别资产， 投资者可以在不减少收益的情况下降低 投资的总风险。（《公司财务理论》P6）一、投资组合收益率（第三章P100）? 投资组合收益率通过对投资组合中单个 资产收益率的加权平均计算求得。? 为了便于理解，假定只选两个资产：资产i和资产j。? E(RP)=WiE(Ri)+WjE(Rj)? ? ? ? E(RP)=投资组合的期望收益率 W=投资组合中各下标的资产所占比重 （Wj=1-Wi） i&j=投资组合中的 i 项资产和 j 项资产? 上述公式对任何大小的投资组合均适用，而 不仅仅是两个资产的投资组合。二、投资组合资产数量与投资风险关系投 资 组 合 风 险投资组合中的资产数量随着资产的加入，分散化作用使投资组合的总风险逐渐降 低至一个极限，即所有的非系统风险（又称可分散风险或特定风 险）全部被分散掉，剩下的只是投资组合对系统风险（不可分散 风险）的敏感程度。(总风险=可分散风险+不可分散风险)三、主要理论贡献当某项资产在投资组合中的比重降低时， 该项资产收益的变动（非系统风险）对投资组合的影响变得微乎其微。当投资组合中资产分散到一定程度后，唯一的风险只剩下全部资产的风险（系统风险）。有效投资组合： 在一定收益条件下风险 水平最低 在一定风险水平下收益 最高第三节、资本结构理论1958年米勒&莫迪里阿尼（Miller&Modigliani)? 主要观点： 公司所拥有的资产组合的价值， 取决于资产所产生的经营现金流量。 ? 命题一：总价值不变规律。公司的市场价值 不受资本结构的影响。p7 ? 命题二：杠杆公司所有者权益的预期收益等 于非杠杆公司的资本比率加上风险 溢酬（风险报酬）。p325? 这是一个世纪难题，Miller&Modigliani在资本结构理论中 认为，资本结构与总价值无关。虽然在现实中，公司及个人所得 税，破产成本等因素会影响人们对公司价值的判断，但经过50年 的研究，人们还是无法对这一问题做出简单而明确的解释。一、概念 资本结构，是指在公司长期财务 结构中，负债与权益的相关混合比例。 与负债比率、杠杆比率及其他更普遍 的公司负债计量方法相比，资本结构 通常严格地与公司经营所需的“永久 性”或长期性资本相关。――第7章P312二、M&M资本结构无关论的假设? 1、所有实物资产归公司所有。 ? 2、资本市场无摩擦。没有公司及个人收入所得税， 证券可以无成本地、直接地交易或买卖，没有破产成 本。 ? 3、公司只能发行两种类型的证券，即有风险的股票 和无风险的债券。 ? 4、公司和个人都能按无风险利率借入或借出款项。 ? 5、投资者对公司利润的未来现金流预期都是相同的。 ? 6、现金流是不断增加的。 ? 7、所有公司都可以归纳为几个“相等的利润等级” 中的一类，在此等级上，公司股票的收益与在该等级 上的其他公司的股票收益完全比例相关。三、定理? M&M定理一? V= (S+D) =? ? ? ? ??P322NOI pV =企业公开发行的证券价值 S =企业股票的市场价值 D =企业负债的市场价值 NOI=平均经营利润（净经营收入） p =预期收入折现率这意味着：“任何公司的市场价值与其资 本结构无关，它由未来预期收入折现得到”。M&M定理二? k=p+(p - r) DP325S? k =杠杆公司股票的预期收益 ? p =非杠杆公司（无负债公司）资本比率（资本收益率）? ? ? ? r =债券利息率 D =债券的市场价值 S =股票的市场价值 （分式为资本溢价）? 它表明：“每股预期收益等于同等级内的无负 债公司资本比率加上一个风险溢价”。资本结构模型中的 总价值确定曲线? 两个基本问题： 1、资本结构是否重要？能否通过改变负 债与权益结构的比率来增加或减少该公 司有价证券的 市场价值？ 2、什么因素决定 了公司负债与 权益的最佳比率？第四节、股利政策1961年米勒&莫迪里阿尼（Miller&Modigliani)一、主要观点： 如果某公司的投资政策保持不变， 在完美市场条件下，现金股利的支付不 会影响公司的总价值（MM股利无关论） 理由： 不论如何分配股利，通过发行新股 都能使公司价值得到补偿（在完美资本市场条件下，公司在需要资金时，就可以迅速并无成本的发行新股）然而，现实生活中并不存在完美资本市场，并且事实证明，真实市场中的“摩 擦”因素并不主张支付股利。例如：发行 新股必须向投资银行支付固定的费用；投 资者若收到现金必须支付所得税，但也可 以通过持有股票将所得税递延若干年；宣 布发行新股的公司股价会下降。 尽管如此，全球几乎所有的大型公司都 支付股利。？（p11）二、股利与公司总体价值? p(t)=[ ? V(t)=[? ? ? ? ? ? ? ?d(t) + p(t+1) - p(t) p(t) D(t) + n(t) p(t+1) 1 + p(t)] ]p(t)=表示某一时期的收益率 V(t)=期初公司总价值 D(t)=当期支付的股利总额 d(t)=当期支付的每股股利 n(t)=期初发行在外的股票数量 p(t+1)=期末每股公司股票价格 p(t)=期初每股公司股票价格 1+p(t)=折现率公司股价评估的基本模型： p(t)=[ d(t) + p(t+1) 1 + p(t) ]（例：p370-371）第五节、资本资产定价模型与套利定价理论威廉-夏普（William F. Sharpe） 1964年一、资本资产定价模型? 依据资本资产定价模型（CAPM），投资者运 用投资组合进行多角化投资，个别资产风险 可以相互抵消，因而决策时无需考虑这种非 系统风险，只有投资组合的系统风险才具有 决策意义，投资组合的系统风险是组合中个 别资产风险的加权平均数。资产的系统风险 越大，所要求的收益率就越高。在均衡条件下，每项资产所能提供的收益率应与它 和市场投资组合的期望收益的协方差呈线性相关。?? ? ? ? ?E(Rj) = Rf +βj(Rm-Rf)E(Rj)=市场投资组合中，单项资产j的每只股票的期望收益率 Rf=无风险资产的现行收益率 βj=资产j的协方差 Rm=市场投资组合的期望收益率 (Rm-Rf)=市场风险补偿率二、套利定价理论夏普与马科维茨一起获得1990年度诺贝尔经济学奖， 但该模型很快暴露出许多明显问题，这些问题至今还困扰 着学术界p12 ，不少学者对该模型进行了深入地研究。 罗斯的套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT) 认为，某项资产的期望收益源于该项资产对一项或多项系 统因素的敏感性而不是像CAPM（资本资产定价模型）所 描述的那样，只源于该项资产对市场投资组合收益的协方 差。某项资产的收益对各项资产的敏感程度，称为生产能 力因素（Factor loading）。大多数普通股受到3~5个因素 的影响。 尽管CAPM理论较为完善且易于理解，但远不如APT能 够解释现实中的证券收益问题。然而，APT无法预先详细 说明各因素到底代表什么经济变量，这是该理论至今仍未 解决的主要问题。第六节 二十世纪70年代后的理论? ? ? ? ? ? ? 1、有效资本市场理论 2、期权定价理论 3、代理理论 4、信号理论 5、现代公司控制论 6、金融中介理论 7、市场微观结构理论
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