利率市场化：借鉴美国“他山之石”雕琢中国转型之路2 years ago5收藏分享举报文章被以下专栏收录扑克财经旗下品牌，实体产业和金融领域第一新媒体平台{&debug&:false,&apiRoot&:&&,&paySDK&:&https:\u002F\u002Fpay.zhihu.com\u002Fapi\u002Fjs&,&wechatConfigAPI&:&\u002Fapi\u002Fwechat\u002Fjssdkconfig&,&name&:&production&,&instance&:&column&,&tokens&:{&X-XSRF-TOKEN&:null,&X-UDID&:null,&Authorization&:&oauth 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（中金公司宏观分析师）\u003C\u002Fb\u003E\u003Cb\u003E来源|人…\u003C\u002Fb\u003E&,&copyPermission&:&ARTICLE_COPYABLE&,&translatedCommentPermission&:&all&,&likes&:0,&origAuthorId&:0,&publishedTime&:&T14:52:16+08:00&,&sourceUrl&:&&,&urlToken&:,&id&:530494,&withContent&:false,&slug&:,&bigTitleImage&:false,&title&:&利率市场化：借鉴美国“他山之石”雕琢中国转型之路&,&url&:&\u002Fp\u002F&,&commentPermission&:&ARTICLE_ALL_CAN_COMMENT&,&snapshotUrl&:&&,&created&:,&comments&:0,&columnId&:4430,&content&:&&,&parentId&:0,&state&:&ARTICLE_PUBLISHED&,&imageUrl&:&https:\u002F\u002Fpic1.zhimg.com\u002Fc3f32bcf04d80c_r.jpg&,&author&:{&bio&:&招金融分析师，财经编辑&,&isFollowing&:false,&hash&:&f4d6e1fcfaa56340&,&uid&:96,&isOrg&:false,&slug&:&linhui&,&isFollowed&:false,&description&:&扑克财经创始人，中国最新锐的大宗商品·金融衍生品研究智库平台&,&name&:&扑克投资家-林辉&,&profileUrl&:&https:\u002F\u002Fwww.zhihu.com\u002Fpeople\u002Flinhui&,&avatar&:{&id&:&c0a7a7db7&,&template&:&https:\u002F\u002Fpic3.zhimg.com\u002F{id}_{size}.jpg&},&isOrgWhiteList&:false,&isBanned&:false},&memberId&:1399,&excerptTitle&:&&,&voteType&:&ARTICLE_VOTE_CLEAR&},&id&:359306}],&title&:&利率市场化：借鉴美国“他山之石”雕琢中国转型之路&,&author&:&linhui&,&content&:&扑克财经旗下品牌:最值得信任的大宗商品产业和金融服务业智库。跨界、深度、专注——汇聚业内最值得分享、最有信息浓度的知识。欢迎移步微信公众平台:puoketrader,网站:\u003Ca 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（中金公司宏观分析师）\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E来源|人民币交易与研究\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E一、摘要\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E去年底，中国取消了存款利率上限管理。\u003C\u002Fb\u003E一个存在各种显性利率管制的时代宣告结束，但中国距离建立起真正市场化的利率体系还有很长的路要走。美国是一个\&大陆级\&经济体实现利率市场化的典型案例。我们在这份报告中试图从美国经验中为中国利率市场化之路寻找一些有益的启示。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E美国利率管制是大萧条遗留下来的产物。\u003C\u002Fb\u003E20世纪70年代，美国通胀和市场利率大幅上升，利率上限带来的问题变得尖锐化。伴随货币市场基金快速增长，美国于年间逐渐取消了利率管制。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E利率去管制化带来了：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E存款利率上升，存贷利差收窄，银行服务差异化；\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E金融中介效率提高，金融创新与冒险行为增加，行业集中度上升。\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E然而，美国取消利率管制后也经历了一系列重大金融风险事件。在行业重构过程中出现的储贷危机导致1,000多家储蓄机构倒闭，涉及总资产超过5,000亿美元（相当于GDP的11.5%），给政府和纳税人带来的损失超过1,600亿美元。利率市场化后，个人破产数量也急剧增加。面对这些挫折事件，美国没有重拾利率管制，而是引入新的审慎措施，以保持金融系统的稳健运行。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E利率市场化不能一放了之。通过回顾美国经验，我们认为中国需要：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E保证监管跟上变化的金融形势。\u003C\u002Fb\u003E利率放开会促进银行竞争和金融创新。必须要有充分而适当的监管，并根据不断变化的市场环境灵活调整，尤其需要从源头上减少因机构过度冒险而造成的扭曲。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E加强监管协调。\u003C\u002Fb\u003E缺乏监管机构间的有效协调易造成监管真空，使高风险金融活动滋生，并可能削弱应对市场异常波动政策的有效性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E改革货币政策框架。\u003C\u002Fb\u003E利率市场化后，货币政策运行环境将发生变化，政策框架需从数量型转向价格型。相应地，央行需要确立一个政策利率，开发引导政策利率的操作工具，并完善其向实体经济的传导机制。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E改进金融机构治理，强化市场约束。\u003C\u002Fb\u003E激励扭曲在中国仍然存在，如大银行与国企之间千丝万缕的联系。这些扭曲可能弱化市场信号，降低资金定价的有效性。此外，中国还需建立市场化的金融机构退出机制。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E诚然，中美之间一个重要区别是，中国金融体系仍由国有金融机构主导。\u003C\u002Fb\u003E这些机构对利率和风险的变化多敏感？特别地，如果考虑到各种隐性政府担保和软预算约束呢？一群国有参与者如何形成一个有效的市场？在国有机构占主导的环境下进行利率市场化是前所未有的。在任何情况下，数量众多而且多元化的参与者群体都将促进价格发现。这意味着中国有必要加速推进国有金融机构改革。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E中国已在形式上取消了利率管制，但距离建立起真正市场化的利率体系还有很长的路要走。\u003C\u002Fb\u003E2015年10月，央行在放开贷款利率下限两年多之后正式取消了存款利率的上限管理（图表1）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表1: 中国放开银行利率所采取的主要措施\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E此举结束了一个存在各种显性利率管制措施的时代，为进一步金融市场化改革铺平了道路。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E利率全面放开也引发市场对于潜在风险的担忧。这种谨慎态度并非毫无道理，尤其放在信贷违约事件频发的当前时点上来看。国际经验表明，利率市场化伴生金融动荡并不罕见，去管制化也常被认为是导致金融危机的原因之一。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E中国经济增速换挡以及近两年所经历的市场波动可能在一定程度上加剧了人们对于金融风险的顾虑。中国如何完成金融体系市场化改革而不招致重大金融风险事件？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E作为利率市场化的后来者，中国可借鉴其他国家经验，做好风险管控。美国提供了一个\&大陆级\&大型经济体如何实现利率市场化的典型案例。在这篇报告中，我们仔细梳理美国利率去管制化的历程，希望能为中国走完利率市场化未尽之路提供一些有益的启示。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E二、美国的利率市场化进程\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E美国被视为世界上最自由的市场经济体之一，但也有相当长一段利率管制的历史。从1933年至2010年，美国都存在某种存款利率上限管制。1986年3月，美国取消了活期存款之外所有其他各类存款的利率上限，是美国利率市场化的重要里程碑（图表2）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表2: 美国的利率市场化历程\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E资料来源：美联储、中金公司研究部\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E直到2010年，美国才最终取消了不得对活期存款支付利息的规定。随着管制逐渐放松，市场化的存款替代品迅速发展。市场发展又反过来进一步推动利率去管制化。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.管制措施淡出\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E美国利率管制是大萧条遗留下来的产物。\u003C\u002Fb\u003E除了建立联邦存款保险公司（FDIC）和禁止商业银行从事投资银行业务（Glass-Steagall法案）等重大举措外，美国1933年银行法规定银行不得对活期存款支付利息，并对定期存款和储蓄存款设置利率上限（Q条例）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E限制利率的\u003Cb\u003E主要目的\u003C\u002Fb\u003E在于：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E1）鼓励乡村银行增加对当地社区的放贷，而不是将钱存在大银行，从而限制大银行用这些资金进行\&投机\&；\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2）限制对存款的竞争，因为这种竞争不仅会增加银行利息支出、降低利润，还可能导致银行为减轻利润侵蚀而从事高风险活动。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E从1933年至1965年的大部分时间里，美国上限利率远高于可比市场利率，因此并非一个有效约束。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E美国在1966年将存款利率上限的覆盖范围进一步扩大至储蓄机构（thrifts），包括互助储蓄银行和储贷协会。\u003C\u002Fb\u003E此举是为了限制在利率上升情况下商业银行和储蓄机构对存款的竞争，鼓励储蓄机构增加住房按揭贷款供应（储蓄机构在房贷市场发挥着重要作用）。尽管该政策对存款利率设置了有效的上限，但储蓄机构和住房按揭贷款市场并未能避免市场利率波动的影响。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E20世纪70年代，美国市场利率大幅上升，存款利率上限带来的问题变得尖锐化。对此，美国监管机构逐步取消或放松了对部分存款种类的利率上限管制。\u003C\u002Fb\u003E例如，1978年批准的货币市场存单（money market certificates）实行浮动的利率上限。1978年自动转账服务（automatic transfer service）账户的推出标志着美国向允许带息支票账户迈出了第一步。1979年准许的小额储蓄存单（small saver certificates）也有浮动的利率上限，而且没有最低面额要求。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E年间，利率管制最终淡出。\u003C\u002Fb\u003E年，美国利率大幅上行，商业银行和储蓄机构经历了严重的存款流失，在与市场化替代者（尤其是货币市场基金）的竞争中处于不利地位。意识到Q条例并没有达到抑制存款竞争或增加房贷供应的预期效果之后，美国于1980年通过利率去管制化立法（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control法案），启动了在6年内逐步取消Q条例的程序。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E具体而言，首先提高或取消长期和大额存款的利率上限，然后扩展至较短期限和较小金额的存款种类。与此同时，银行推出了直接等同于货币市场基金并可与之直接竞争的新存款产品，如1982年创设的货币市场存款账户（money market deposit account）和1983年开始的超级可转让支付命令账户（super NOW），而且二者均不设利率上限。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E1986年3月，美国取消了所有存款利率上限，仅保留不得对活期存款支付利息的规定（该规定由2010年Dodd-Frank法案废除）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E2.市场工具发展\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E作为上世纪最为重要的金融创新之一，货币市场基金是从利率管制中发展起来。\u003C\u002Fb\u003E1971年，美国推出了世界上第一支货币市场基金，即Reserve Fund。由于货币市场基金在银行体系外，不受Q条例管辖，它第一次给了个人投资者获得市场化回报的机会。在70年代中期高通胀和高利率的环境下，货币市场基金的收益率远高于银行存款的上限利率。（图表3）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表3: 1980年前后，美国存款利率上限遭遇高通胀和高市场利率\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E为了跑赢通胀、实现更高收益，银行客户纷纷将资金从存款账户向货币市场基金转移。（图表4）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表4: 70年代末、80年代初，美国货币市场基金增长迅速\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E到1975年中，美国货币市场基金总资产规模已接近40亿美元，之后至1977年底在30~40亿美元的区间内徘徊。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E70年代末和80年代初，美国货币市场基金迎来了爆发式增长，为存款利率去管制化提供了动力。（图表5）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表5: 美国货币市场基金的金融资产总规模\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E一方面，较高的货币市场利率导致了货币市场基金和存款机构所提供收益率之间明显的差别。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E另一方面，当时一些大金融机构推出了所谓现金管理账户（cash management account），一种带支票功能的货币市场基金。此类产品为客户同时提供了市场化的收益率和支票账户的便利性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E得益于这些因素，美国货币市场基金总资产从1977年的40亿美元猛增到1982年的2,350亿美元。正是在这样的背景下，美国通过了Garn-St. Germain法案，允许银行设立由联邦存款保险公司承保的银行货币市场账户，作为货币市场基金的替代品。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E这些账户的推行导致货币市场基金余额大幅下降：从1982年10月至1983年底，美国货币市场基金总资产下降了558亿美元。与之对应，1982年推出的货币市场存款账户大获成功，在推出的前4个月就吸引了2.98亿美元资金。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E然而，随着时间推移，货币市场存款账户所能支付的利息相对下滑，至1985年与之相竞争的货币市场基金总资产规模又恢复到了1982年的水平。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E货币市场基金在利率管制遭遇高通胀和高利率时应运而生，已成为资本市场的支柱之一。即便在非活期存款利率全部放开后，美国货币市场基金总资产仍继续增长。这不仅得益于其有竞争力的收益率，也因为投资者通常将用于长期投资（如股票和债券）的备用资金存放在货币市场基金上。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E同时，较为健全的监管机制是美国货币市场基金强劲发展的重要因素。\u003C\u002Fb\u003E自1983年来，美国对货币市场基金监管的主要依据是1940年投资公司法的第2a-7条规定，它对货币市场基金可以承担的风险进行了严格限制。2010年，美国对第2a-7条进行了修订，进一步强化了货币市场基金在流动性、信贷质量、期限和透明度等方面的标准。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E近年来美联储将短期利率压低至零附近，货币市场基金为投资者提供的收益率已难比以前，但目前美国货币市场基金总资产规模仍高达2.7万亿美元以上，为投资者提供具备日常流动性、多元化而且专业化管理的投资组合。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E3.中国利率市场化：踏进同一条河流？\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E作为全面经济改革的重要组成部分，中国利率市场化沿\&双轨\&推进：管制范围内逐步放松直至取消限制，管制范围外培育市场发展。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E一方面，早在改革开放初期，中国便开始了利率市场化改革的探索，确立了利率改革的长远目标：\&建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系\&。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E从路径上，央行采取\&先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额\&的总体规划。利率改革的实际执行也基本上遵循了这一渐进思路，直至废除存款利率上限管制。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E另一方面，正如70年代的美国，中国货币市场基金在利率市场化过程中快速崛起（图表6）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表6: 中国货币市场基金的金融资产总规模\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E当存款利率上浮至管制上限时，储户就有激励到银行体系外寻求更高回报。\u003C\u002Fb\u003E从2013年7月到今年4月的34个月内，中国货币市场基金总资产规模增加了近十一倍，达4.3万亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E与美国经历唯一的区别是，中国货币市场基金的快速扩张叠加了互联网金融的发展浪潮。\u003C\u002Fb\u003E最具代表性的互联网理财产品\&余额宝\&本质上就是由阿里巴巴在线销售、由天弘基金负责管理的货币市场基金。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E它于2013年6月\&钱荒\&之际应运而生，在存款利率仍受上限管制的情况下为个人投资者提供具有吸引力的市场化收益率，而且没有最低投资额和最短锁定期等限制，允许投资者全天24小时随时存取。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E这些优势成就了中国最大的货币市场基金；截至今年3月，余额宝占据了中国货币市场基金18%的市场份额。在货币市场基金崛起之前，中国货币和债券市场长期以来已经没有利率管制。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E尽管速度可能慢一些，但它们也在持续扩张。中国货币市场基金的快速发展再次凸显了利率管制与市场力量间的碰撞，在一定程度上倒逼、加快了中国利率市场化进程。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E三、利率市场化影响：短期痛苦与长期收益\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.利率和银行服务\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E随着管制放松，美国平均存款利率突破了利率上限，但仍由货币政策锚定。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表7: 随管制放松，美国平均存款利率突破利率上限\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E70年代，在市场利率上行的压力下，利率上限是个有效约束。\u003C\u002Fb\u003E利率去管制化自然导致平均存款利率逐渐提高，在1981年触及高点，之后随市场利率回落。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E长期来看，市场化后的存贷款利率基本随货币市场利率等批发资金成本而走，而后者又深受货币政策影响。利率市场化带来的重要变化是，美联储必须通过货币政策操作影响银行利率，而不能像此前直接设置利率上限。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E存贷利差在利率市场化后收窄，但在90年代中期后再度扩大。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表8: 美国利率去管制化后，存贷利差收窄\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E管制放松后，存款利率上升也推高了贷款利率，但银行似乎未能将资金成本的提高完全转嫁到贷款客户身上。\u003C\u002Fb\u003E因此，平均存款利率与最优贷款利率之差从年平均3.3%收窄至年的1.4%。换句话说，随着银行开始通过利率来竞争存款，过去利率管制所产生的\&制度租金\&受到侵蚀，传统银行业务的盈利能力下降。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E有趣的是，90年代中期之后存贷利差再度扩大。\u003C\u002Fb\u003E一种可能的解释是，银行存款市场化使得大银行获得了更大的市场支配力，从而影响利差，而小银行竞争力逐渐减弱。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E利率市场化使美国银行能更好地对服务进行定价，更有效地实行产品差异化，以满足各类客户的不同需求：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E产品差异化。\u003C\u002Fb\u003E在市场化前，不同类型存款账户间的差异主要由监管政策决定。废除Q条例促进了银行产品的多样化。例如，支票账户可以在最低余额要求和服务费用等方面进行区分，而储蓄账户除了利率还可以在是否收取提前支取罚息上有所区别。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E产品差异化满足了客户在按月收费与按交易收费之间或在账户限制与利率水平之间的不同取舍。专业化不仅具有成本优势，也成为一些银行应对激烈竞争的生存战略。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E服务费上升。\u003C\u002Fb\u003E当银行无法通过利率竞争存款时，银行竞相选择支付\&隐性补贴\&。此前，它们提供免费或收费低于成本的支票服务，但往往是作为业务套餐的一部分用以吸引储蓄存款。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E随着定期存款利率的放开和货币市场账户的推出，银行可以通过存款利率来竞争客户，所以不再需要将服务费压低到成本以下。对于客户来说，利率市场化无疑增加了决策的复杂性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E2.行业影响\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表9: 利息收入在美国联邦存款保险公司承保的商业银行总收入中的比重下降，而非利息收入的比重上升\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E管制放开后，存款利率上升有助于减少资金从银行体系流出，至少短期内如此。\u003C\u002Fb\u003E在被货币市场基金蚕食多年后，银行存款占美国家庭总资产的份额于1982年开始回升--尽管由于非银金融的发展，该份额在1986年后再次下降。同时，市场化推高了存款利率，使银行对存款作为其资金来源的依赖程度减少。体现在资产负债表上，存款占银行总负债的份额持续下降。（图表10）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表10: 年银行存款在美国家庭总资产中所占的份额有所回升\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E借入资金和其他负债在银行负债端发挥着日益重要的作用，直到全球金融危机揭示出非存款资金来源的脆弱性。（图表11）\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表11: 利率市场化后，存款在美国银行总负债中所占的份额快速下降\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E基于市场化利率的存款在总存款中的比重扩大。随着美国逐步废除Q条例，银行客户将资金向收益更高的账户转移。储蓄存款在总存款中的比重稳步攀升，而活期存款由于没有利息收入且服务费增加，在总存款中的比重下降。（图表12）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表12: 1980年后，美国储蓄存款在国内总存款中的比重迅速增加\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E在利率上限放松或取消后，定期存款占总存款的份额于年上升，但由于其期限不如一些产品灵活，于80年代中期以后开始逐渐下降，并最终低于储蓄存款。此外，允许商业银行与储蓄机构公平竞争各类存款，也引发了资金向商业银行的再配置。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E利率市场化也在银行资产端产生了影响。\u003C\u002Fb\u003E管制措施放开后，净贷款和租赁的比重继续增长但相对温和。但资金成本上升促使银行贷款投向风险更高的领域。特别地，房地产贷款在净贷款和租赁中的比重从1986年的30%迅速扩大到2009年的61%，此后才出现了调整。当房价开始回落，房地产相关贷款的高占比造成了银行的困境。相比之下，工商业贷款的比重趋于下降。（图表13和图表14）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表13: 利率市场化后，净贷款和租赁在美国银行总资产中的比重温和上升\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表14: 美国利率市场化后，房地产贷款比重大幅上升\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E竞争加剧刺激了业务范围的扩张和金融创新的发展。\u003C\u002Fb\u003E取消利率管制后，利息收入在美国银行总收入中的比重下降，而非利息收入比重稳步上升（图表9）。由于竞争压低了成本和利润率，银行的经营范围日益扩大到传统存贷款业务之外，渗透到资产证券化和中间业务领域。例如，利率市场化之后，银行的信用卡业务大幅扩张（图表15）。银行的参与也是美国资产证券化发展背后的关键力量（图表16），当然密切相关的还有衍生品市场的发展。总之，银行在美国金融创新和促进资本市场发展中发挥了日益重要的作用。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表15: 利率管制放开后，美国信用卡贷款大幅增加\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表16: 银行在美国资产证券化的发展中起到了关键作用\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E整体而言，利率市场化提高了金融中介效率。\u003C\u002Fb\u003E在竞争更激烈的市场环境中生存，银行无非两种策略：削减成本和改善服务。正如存贷利差收窄所表明的，竞争加剧降低了金融中介的平均成本。当然，利率去管制化也导致银行放贷不再青睐低风险借款人，造成贷款平均风险水平上升。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E此外，通过成本较低的资产证券化等方式进行融资的比例上升，也有助于降低借款人的平均成本。同时，银行员工成本和经营费用占总收入的比重双双下降（图表17和18）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表17: 随着美国利率放开，银行员工成本占总收入的比重下降\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表18: 随着美国利率放开，银行经营费用占总收入的比重下降\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E尽管如此，美国利率市场化导致银行业结构变化，行业集中度上升。\u003C\u002Fb\u003E1986年4季度，联邦存款保险公司承保的金融机构中有31.2%未能实现盈利，而年初这一比例仅为14.4%。后利率市场化时代的一个突出特点是一批金融机构的倒闭（图表19）。在储蓄机构利率去管制化后的年间，美国3,234家储贷协会中有1,043家倒闭 ，被称为储贷危机。而之前52年间美国仅有877家金融机构破产，相比之下，这一倒闭潮还是相当震撼的（图表20）。在废除Q条例后，商业银行的倒闭数量也呈显著上升趋势（图表21）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表19: 美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保机构倒闭的数量显著上升\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表20: 美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保的储蓄机构数量下降\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表21: 美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保的商业银行数量下降\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E有趣的是，尽管联邦存款保险公司承保的金融机构数量出现下降，但仍不断有新的金融机构成立和加入（图表20和21）。从行业结构看，资产规模在1亿美元以下的金融机构在机构总数量中的份额从1984年1季度的78%下降到2015年4季度的27%（图表22）。同期，资产规模大于100亿美元的金融机构在行业总资产中的份额从28%上升至81%（图表23）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表22: 不同资产规模金融机构在美国联邦存款保险公司承保机构总数量中的占比\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表23: 不同资产规模金融机构在美国联邦存款保险公司承保机构总资产中的占比\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E最后，\u003Cb\u003E虽然竞争加剧，但美国金融业整体仍在扩张\u003C\u002Fb\u003E。金融去管制化消除了融资成本的扭曲，改善了资金配置。金融服务的供给被重新激活，导致行业规模扩大，投入资源增加。金融业在美国总就业人数中的占比从1970年的7.0%上升至1986年的10.5%，年均扩大0.2个百分点。而这一数字还不含金融机构之外从事金融活动的就业人数，可能低估总增幅（图表24）。金融服务投资在美国资本形成总额中的比重亦从1970年的1.7%增加至1986年的5.1%（图表25）。\u003Cb\u003E金融去管制化和创新是推动美国金融业增长的最主要因素。\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表24: 美国金融业就业人数持续稳步上升\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表25: 随着美国金融管制的放松，金融业投资扩大\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E3.金融稳定\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E美国取消利率管制后经历了一系列重大金融风险事件。\u003C\u002Fb\u003E上文提及的储贷危机就是一个突出的例子，期间逾1,000家储蓄机构倒闭，涉及总资产超过5,000亿美元，相当于1985年GDP的11.5%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根据美国审计总署的统计，储贷危机给政府和纳税人带来的总损失超过1,600亿美元。由于储贷危机巨大的破坏性影响，美国新成立重组信管公司（Resolution Trust Corporation）等专门机构来解决这场危机。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E储贷危机与美国利率去管制化带来的结构性变化密切相关。\u003C\u002Fb\u003E由于利率上限阻碍了储贷协会竞争存款，其存款总额早在70年代就已开始萎缩。利率市场化逐渐消除了储蓄机构与商业银行之间的区别。随着美联储大幅提高利率以对抗通胀，一个严重的错配开始出现：储贷协会日益被迫提高利率来吸引存款，但在资产端主要持有60和70年代发放的低利率长期定息按揭贷款。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在这种情况下，储贷协会积极发展新的房地产开发贷款（包括商业和住宅），但对潜在风险没有给予足够重视。一些储贷协会也蓄意利用监管缺失进行具有投机性质的投资。当房地产市场出现调整，储贷协会遭受重创。利率市场化后，监管缺位和过度冒险是这些事件发生的主要原因。需要指出的是，在进行利率市场化前储贷协会已经面临巨大财务困境，市场放开和竞争加剧使它们的生存环境进一步恶化。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E在美国利率市场化后，个人破产数量也急剧增加。\u003C\u002Fb\u003E美国个人破产率从70年代初的每1,000人每年不到1人，上升至2003年历史高位的5.6人（图表26）。过去美国信用卡发卡机构受到各州反高利贷法的制约。1978年美国最高法院的Marquette判决允许所在州利率管理灵活的贷款人向所在州利率上限严格的借款人提供服务，并适用前者利率，从而为实际取消价格管制铺平了道路。作为利率市场化的一部分，此举显著扩大了信贷供应，但也增加了借款人的平均风险水平。其结果是，信用卡供应大幅扩张，平均信用质量下降，以及个人破产数量持续增加。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表26: 美国利率去管制化后，个人破产数量急剧增加\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E除金融风险事件外，一种普遍的看法是利率市场化加大了金融市场的波动性。\u003C\u002Fb\u003E剔除一些急剧调整，从数据来看债券收益率和股票价格波动性似乎并没有明显放大的趋势（图表27和28）。系统性风险更多是长金融周期现象，与资产价格的持续上行和剧烈调整有关。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图表27: 美国利率去管制化后，直到全球金融危机前，债券收益率的波动性并未系统性上升\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E图表28: 美国利率去管制化后，剔除一些急剧调整，股票价格的波动性并未显著上升\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E美国数次市场动荡的一个显著特征是：银行累积了对房地产相关贷款的巨大敞口，一旦房价回落，一些银行由此陷入严重困境。\u003C\u002Fb\u003E美国政府或美联储大体上及时响应，提供必要的流动性，并给储户提供较好的保护。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在一些情况下，解决方案是对相关银行进行合并或清算；而另一些情况下、特别是当大银行面临破产时，往往需要联合使用资本注入和政府介入等措施。即使在美国，如何避免金融机构产生过度依赖政府救助的动机仍是一个尚未解决的政策难题。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E最后，利率市场化意味着货币政策操作环境的重大变化。\u003C\u002Fb\u003E一方面，金融活动快速增长以及资金在不同类型金融机构之间加速流动导致货币和金融总量作为宏观经济变量的指标性日益下降。80年代初，M1走势开始变得飘忽不定，美联储不再强调其作为中间目标的作用。80年代中，美联储开始更多关注M2的变化。后来，M2与经济活动之间关系也变得不再稳定和不可预测，也不适合用来衡量政策走势。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E从90年代中期以来，美联储一直主要强调利率目标。另一方面，在传导机制上，货币政策对于支出和财务决策的影响相对数量机制变得更加重要，这也加大了校准货币政策的难度。随着利率成为货币政策操作的中心，金融总量快速扩张所带来的风险有可能易于被忽视，从而加大金融体系的脆弱性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E三、对中国的启示\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E中国利率市场化改革沿\&双轨\&推进，其背后有主动和被动两方面因素。\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E一方面，随着银行体系外市场力量的发展，利率管制效果下降，甚至变得难以执行。利率市场化是监管机构顺势而为的结果。另一方面，在向市场经济转轨的过程中，监管部门也有意消除对资本配置的一些人为限制，促进竞争和提高效率。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E中国已在形式上取消了利率管制，其中或已借鉴了一些国际经验。利率去管制化后，金融机构倒闭的可能性会上升，因此有必要建立完善的存款保险制度，以确保储户的信心和信任。美国在年两度强化对存款的保护。中国在放开存款利率前也采取了类似措施，于2015年5月推出了存款保险制度。中国先放开大额长期、再放开小额短期存款利率的渐进式路径也与美国经验不谋而合。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E然而，利率市场化不能一放了之，中国还有很长的路要走。\u003C\u002Fb\u003E利率市场化意味着信用和风险的有效定价以及金融中介效率的提升。如果仓忙推进，可能会带来市场动荡。展望未来，美国经验仍有中国可借鉴之处。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E保证监管跟上变化的金融形势。\u003C\u002Fb\u003E利率管制放开至少在短期内会缩小银行的存贷利差，肯定会促进竞争。来自美国的一个重要教训是，在竞争压力下金融创新可以发展得很快，这可能会衍生金融风险。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E即便结果不尽人意，市场化改革的简单倒退是行不通的。必须要有充分而适当的监管，并能根据不断变化的市场环境灵活调整，尤其需要从源头上减少因为机构过度冒险而造成的扭曲。在某种程度上，系统性风险是金融创新和金融监管之间赛跑的结果。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.金融监管\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E加强监管协调。\u003C\u002Fb\u003E缺乏监管机构间的协调容易造成监管真空，使高风险金融活动得以滋生，并可能削弱应对市场异常波动政策的有效性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E美国储贷危机爆发的原因之一是，美国放开利率后对储蓄机构的监管没有跟上：既允许它们提供更多的储蓄产品，又大幅扩大其贷款范围，但有些活动已经超出当时储贷协会专门监管机构联邦住房贷款银行委员会（Federal Home Loan Bank Board）的监督范围。例如，该委员会缺乏监管大规模非住宅建筑贷款的经验。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E为此，美国成立了隶属于美国财政部的储蓄机构管理局（Office of Thrift Supervision），负责对储蓄机构的许可、规范、检查和监督。回到中国，去年股市的异常波动、近期一些互联网金融平台的关停查封（如e租宝和中晋）以及最近债券市场上违约事件的频发，均表明中国迫切需要加强监管协调。虽然是否应设立一个超级监管机构还有待商榷，但监管的适度集中肯定是必要的，央行或许可以在其中发挥一个更加主导的作用。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E改进金融机构治理，强化市场约束。\u003C\u002Fb\u003E美国储贷危机的处理是激励机制扭曲所造成问题的一个鲜明例子。当时许多已陷入困境的储蓄机构却有激励采取更高风险的行动，使情况进一步恶化：由于资本金较低，有限责任意味着没有下行风险。在中国，激励扭曲仍然存在，如隐性的政府担保以及大银行与国企间千丝万缕的联系。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E虽然存款利率上限已经取消，但这些激励扭曲可能弱化市场信号，降低资金定价的有效性。中国政府决心建立市场化的利率体系，这势必意味着要逐步打破\&刚性兑付\&和允许更多债务违约和金融机构退出，尤其是在没有系统性风险的情况下。相应地，银行需要改善其内部治理结构和提高风险管理水平，而储户也应增强风险意识。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E建立市场化的金融机构退出机制。\u003C\u002Fb\u003E美国储贷危机导致数以千计储蓄机构的倒闭。即使恢复利率管制，这些损害已经造成。类似地，金融机构倒闭和退出或是中国利率市场化一种负面但几乎无法避免的结果。监管机构需要建立一个市场化的金融风险防范和解决机制，完善经营失败金融机构的退出安排。存款保险和金融机构退出机制的结合也许是帮助银行和储户合理认识风险的最佳途径。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E推进国有金融机构改革。\u003C\u002Fb\u003E中美之间一个重要区别是，中国金融体系仍由国有金融机构主导。在国有机构占主导的环境下进行利率市场化是前所未有的。如果没有一个数量众多而且多元化的参与者群体，市场如何实现对时间和风险的合理定价似乎还是一个问题。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E即使可以形成价格，受参与者同质化的影响，它的稳定性也会令人怀疑。潜在的预算软约束是更深层次的激励扭曲。为促进价格的发现过程，中国有必要加速推进国有金融机构改革。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E2.货币政策\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E改革货币政策框架，从数量型向价格型转变。\u003C\u002Fb\u003E美国经验表明，利率市场化后，金融活动迅速扩张而且日益复杂化。其结果是，货币和金融总量数据越来越难以充当货币政策操作的有效中间目标。正如时任加拿大央行行长Gerald Bouey描述加拿大类似情形时所说，\&我们并没有抛弃货币总量，是它抛弃了我们。\&目前中国正处于一个相似的历史阶段，货币政策框架正从数量型向价格型转变或是必然。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E确立一个政策利率。\u003C\u002Fb\u003E随着存款利率上限的取消，此前锚定银行资金成本的管制存款利率逐渐变成一个没有约束力的政策工具。央行需要决定使用哪个利率作为市场定价和货币操作的基准。我们预计，7天回购利率最有可能充当这一政策利率的角色。也有人认为，中国央行没必要宣布一个政策利率，而只需在实践中盯住一个市场利率即可。过去几十年的国际经验已清楚地表明，货币政策效果很大程度上在于引导市场形成关于未来利率、通胀和收入的预期。有效的货币政策框架必须让公众尽可能透彻地理解央行的行动。政策利率将是央行沟通的重要工具。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E引导政策利率。\u003C\u002Fb\u003E利率市场化将带来货币政策操作一个根本性的变化：央行未来需要通过市场化操作来引导利率走向，而不能像过去通过行政命令来调节利率。中国正着手构建一个走廊机制以引导短期利率走势。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E因此，借贷便利的利率或面临更加频繁的调整，以形成有效的利率上限；而法定和超额存款准备金的利率也可能发生调整（在过去很少发生），以形成有效的利率下限。有效的利率走廊机制可降低短期货币市场利率的波动性，而货币市场利率是货币政策影响长期利率的必经通道。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E完善货币政策传导机制。\u003C\u002Fb\u003E短期内，中国的银行可能会继续参考基准利率来确定其存贷款定价。长期看，它们可能需要越来越多地转向参考政策利率（更准确的说，参考政策利率锚定的基准收益率曲线）来决定其存贷款利率。中国货币市场利率的期限结构尚不完备，可能阻碍货币政策的有效传导。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E因此，有必要增加3个月至1年期货币市场工具（如国债和大额存单）的发行与交易。中国还需要进一步改革、发展其资本市场，尤其是货币和债券市场。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E3.结论\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E真正意义上的利率市场化将需要更多的努力才能实现。国际金融史上许多金融风险事件都与利率市场化有关。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E虽然将之完全归因于金融自由化有失偏颇，但金融改革与业已存在的宏观扭曲之间的相互作用可能会加剧过度冒险的倾向。换句话说，利率改革需要谨慎执行，宏观经济管理也需要进一步提高。唯有稳健的监管才能确保中国金融体系的稳健运行。（完）\u003C\u002Fp\u003E&,&updated&:new 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（中金公司宏观分析师）\u003C\u002Fb\u003E\u003Cb\u003E来源|人…\u003C\u002Fb\u003E&,&reviewingCommentsCount&:0,&meta&:{&previous&:{&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&titleImage&:&https:\u002F\u002Fpic2.zhimg.com\u002F50\u002Fc44e315f2dd_xl.jpg&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&topics&:[{&url&:&https:\u002F\u002Fwww.zhihu.com\u002Ftopic\u002F&,&id&:&&,&name&:&资产证券化&},{&url&:&https:\u002F\u002Fwww.zhihu.com\u002Ftopic\u002F&,&id&:&&,&name&:&信用评级&}],&adminClosedComment&:false,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&excerptTitle&:&&,&author&:{&bio&:&招金融分析师，财经编辑&,&isFollowing&:false,&hash&:&f4d6e1fcfaa56340&,&uid&:96,&isOrg&:false,&slug&:&linhui&,&isFollowed&:false,&description&:&扑克财经创始人，中国最新锐的大宗商品·金融衍生品研究智库平台&,&name&:&扑克投资家-林辉&,&profileUrl&:&https:\u002F\u002Fwww.zhihu.com\u002Fpeople\u002Flinhui&,&avatar&:{&id&:&c0a7a7db7&,&template&:&https:\u002F\u002Fpic3.zhimg.com\u002F{id}_{size}.jpg&},&isOrgWhiteList&:false,&isBanned&:false},&column&:{&slug&:&puoketrader&,&name&:&扑克投资家&},&content&:&扑克财经旗下品牌:最值得信任的大宗商品产业和金融服务业智库。跨界、深度、专注——汇聚业内最值得分享、最有信息浓度的知识。欢迎移步微信公众平台:puoketrader,网站:\u003Ca 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大宗产业与金融智库平台\u003C\u002Fa\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E作者|周冠南\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E来源|华创债券\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E投资要点:\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.通过信用评级串联资产证券化的要点环节\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在此前的专题中，我们依次讨论了资产证券化市场中的诸多环节和要点，包括法律法规、市场参与主体、基础资产、增信措施、利差收益和二级市场，如果要用一条线把这些要点串联起来，信用评级可能是较好的选择。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E信用评级作为资产证券化发行过程中的重要一环，不仅要给出最终的评级结果，更要在立项之时就参与其中，对目标评级标准所需的信用增进需求进行量化测算，最终保证证券化产品达到相应发行要求。评级的完整可靠，体现在其对于产品结构及信用增级、基础资产及其现金流的、参与主体、法律合规的综合考量，对评级过程的了解和把握，也有助于投资人整体把握资产证券化产品及其潜在的风险收益。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E2.信用评级是贯穿资产证券化始终的看门人\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E与常规债券的评级不同，针对资产证券化产品，评级机构从立项之初就深度参与到产品的创设过程中，并且在基础资产池的选择、分层、信用增进等过程中给予重要的帮助。信用评级一方面作为信息披露的重要主体，向投资人揭示资产证券化产品的信用风险，保证产品的顺利发行；另一方面帮助包括发起人在内的参与证券化的各方机构，认知资产证券产品面临的各类风险。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E目前我国信贷资产证券化（银监体系）实施双评级机制，所有产品均需由中债资信评级及另一家卖方付费的评级机构同时出具评级报告，企业资产证券化（证监体系）则实施单一评级机制。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E资产证券化评级一般流程包括前期准备与立项=》入池标准与交易结构设计=》现场访谈与尽职调查=》信用评估与撰写报告=》信息披露与发布报告=》跟踪评级与评级调整。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E3.资产证券化信用评级的要素及常用方法\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E资产证券化评级可以将产品发行中的各要素串联起来，主要包括五大部分：法律风险要素、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增信效果与风险、产品现金流分析和压力测试。根据基础资产的不同，评级的关注点也有所区别。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E将评级要点进行串联，可以形成资产证券化评级的一般思路，首先对基础资产信用资质和交易结构进行量化分析，然后通过量化模型对现金流进行预测，必要时通过外部增信提升现金流稳定性，针对不同风险进行压力测试。同时考虑法律和参与者的定性分析，得出最终评级结果。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E在此前的专题中，我们依次讨论了资产证券化市场中的诸多环节和要点，包括法律法规、市场参与主体、基础资产、增信措施、利差收益和二级市场，如果要用一条线把这些要点串联起来，信用评级可能是较好的选择。\u003C\u002Fstrong\u003E信用评级作为资产证券化产品中的重要一环，不仅要给出最终的评级结果，更要在立项之时就参与其中，对目标评级标准所需的信用增进需求进行量化测算，最终保证证券化产品达到相应发行要求。评级的完整可靠，体现在其对于产品结构及信用增级、基础资产及其现金流的、参与主体、法律合规的综合考量，对评级过程的了解和把握，也有助于投资人整体把握资产证券化产品及其潜在的风险收益。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E一、信用评级，贯穿资产证券化始终的看门人\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（一）信用评级对资产证券化至关重要\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E信用评级作为信用产品定价及风险管理的重要参考，在固定收益市场正扮演着越来越重要的角色，而在资产证券化市场，信用评级的作用尤盛。简单的信用评级符号系统并不能全然揭示产品背后的风险及收益情况，对于信用评级的方法、评级符号系统背后的风险含义、评级中设计的各环节和参数指标的系统了解，更有助于我们利用评级产品对风险收益进行把控。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E与常规债券的评级不同，针对资产证券化产品，评级机构从立项之初就深度参与到产品的创设过程中，并且在基础资产池的选择、分层、信用增进等过程中给予重要的帮助。\u003C\u002Fstrong\u003E信用评级一方面作为信息披露的重要主体，向投资人揭示资产证券化产品的信用风险，保证产品的顺利发行；另一方面帮助包括发起人在内的参与证券化的各方机构，认知资产证券产品面临的各类风险。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E具体来看，资产证券化评级相较普通债券评级，首先要对法律风险要素进行判定，其次要对参与产品发行的各类机构尽职意愿和能力进行评估，再次要对产品的基础资产池进行定性定量评估，并且根据目标级别对每层证券所需的信用增级给出专业判断；最后需要综合基础资产和交易结构信用增级对产品的现金流进行量化分析和压力测试，确保发行的证券达到相应评级标准。以上都是资产证券化评级中较为特殊之处，可以看出信用评级不是在产品设立后给出评级结果，而是深度参与的产品设计中，在产品发行过程中给出重要的信用参考，对于评级技术的要求也更严格。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（二）我国资产证券化评级机构分布\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E目前我国信贷资产证券化（银监体系）实施双评级机制，所有产品均需由中债资信评级及另一家卖方付费的评级机构同时出具评级报告，企业资产证券化（证监体系）则实施单一评级机制。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E不同的评级机构评级方法不同，市场认可度也略有差异，部分投资者会将评级机构列为投资参考标准之一，而不仅仅是最终的产品评级结果。企业资产证券化市场只由卖方付费评级机构出具单一评级报告即可，由于市场发起主体更分散，因此发起人在找评级公司的时候有更多可能，评级机构的市场占有率更均衡，中诚信评估、联合信用、大公国际、新世纪资信分别占有41.43%，25.75%，17.42%和14.28%的市场份额。信贷资产证券化市场由于参与主体主要是银行类金融机构，评级主要由中诚信国际和联合资信两家评级公司垄断，两家市场占有率分别为52.61%和43.85%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（三）资产证券化评级操作流程\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E资产证券化评级一般流程包括前期准备与立项=》入池标准与交易结构设计=》现场访谈与尽职调查=》信用评估与撰写报告=》信息披露与发布报告=》跟踪评级与评级调整。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E前期准备与立项阶段。\u003C\u002Fstrong\u003E评级公司与其他中介机构一起对项目方案进行讨论，搜集项目资料，对基础资产类别和产品结构进行初步商定，并出具详细的资料需求清单，大概需要一周时间，根据多方沟通情况决定。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E入池标准确定与交易结构设计。\u003C\u002Fstrong\u003E根据前期搜集的基础资料与发起人情况，进一步细化入池标准的选择和产品结构的设计，在此期间对产品规模设计、集中度要求、基础资产的法律关系、潜在风险点进行整理归纳，同时发现其中的问题，制定现场访谈计划，在尽职调查阶段需要进一步验证，大概需要5-7天时间。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E现场访谈与尽职调查。\u003C\u002Fstrong\u003E为了更好的了解企业实际情况，现场审查公司要件真实性，发现潜在风险点，评级公司会和项目管理人及其他中介机构一起入场进行现场调查，尽调的工作主要包括现场访谈、查阅资料、核实公司生产经营情况。尽调后根据实际调查情况对资料进行记录和分析，一遍后续信用分析。评级公司现场调查约3-5天时间。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E信用评估与撰写报告。\u003C\u002Fstrong\u003E根据前期搜集的资料和尽调情况，评级公司进入核心工作，即对资产池信用质量、交易结构风险进行分析，并进行基础资产池的现金流分析和压力测试。这个过程可能会出现反复，当现金流分析和压力测试结果达不到目标评级结果时，评级公司会协助发起人和管理机构对产品结构进行重新设计，以增加产品信用水平，并根据现金流模型进行反复验证，最终初步评级结果并完成评级报告。这个过程可能需要1-2周的时间。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E信息披露与发布报告。\u003C\u002Fstrong\u003E信用评级报告撰写完毕后，会随推介材料一起发送给投资人，作为投资人对产品信用风险判断的重要参考，同时配合发行人与投资人进行沟通，对评级结果进行确认。如果在这阶段基础资产池发生变动，需要对评级报告进行相应的调整。这一过程和产品的销售发行时间一致。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E跟踪评级与评级调整。\u003C\u002Fstrong\u003E产品发布后，评级公司需要对产品现金流和相关主体资信状况进行跟踪，定期出具跟踪评级报告并调整信用级别。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E二、要素串联，资产证券化信用评级常用方法\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E资产证券化评级可以将产品发行中的各要素串联起来，主要包括五大部分：法律风险要素、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增信效果与风险、产品现金流分析和压力测试。根据基础资产的不同，评级的关注点也有所区别。\u003C\u002Fstrong\u003E从大类上，可以讲基础资产分为债权类资产和收益权类资产，债权类资产又可以进一步根据资产池中基础资产的数量分为以公司贷款、租赁租金为主的单笔资产规模大、入池资产少的债权类资产和以房贷、车贷为主的单笔资产规模小、入池数量多的债权类资产。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（一）法律风险要素识别\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E资产证券化的发展离不开监管规定的不断完善，我们在第一篇专题报告《创新与监管的相生相伴，资产证券化法律法规梳理——华创债券资产证券化双周报》中对目前的市场监管文件进行了系统梳理，同时也发现目前国内资产证券化依然面临“真实出售”难以界定、“破产隔离”效果无法验证等问题。\u003Cstrong\u003E因此，评级机构需要首先对资产证券化产品发行过程中的法律风险要素进行评估，以识别产品可能面临的由于法规不完善、对法律条文误读、法律文件缺失等带来的潜在损失和风险，在此过程中会重点参考由律所出具的法律意见书。\u003C\u002Fstrong\u003E此外，一些法律细节瑕疵也可能影响产品的最终评级，例如在债权类产品中，评级需要重点关注产品破产隔离效果、债权转让通知效力等内容。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（二）主要参与人风险识别\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E资产证券化产品相较于一般债券，参与主体更多，我们在第二篇专题报告《先发优势正在累积，资产证券化市场主体梳理——华创债券资产证券化专题》对产品的主要参与方所承担的角色及目前的市场占有情况进行了分析。\u003Cstrong\u003E评级机构对于市场参与主体主要以其尽职履约意愿和能力的角度进行风险识别，主要主体包括产品受托人及管理人、资产服务机构、受托机构、资金保管机构、代理支付机构等等。主要的评级关注点则包括评估对象的法人治理情况、内部经营管理情况、部门及下属机构设置情况、合规管理和风控制度、财务和持续经营情况等。\u003C\u002Fstrong\u003E需要注意的是，对于提供外部增信的原始权益人和担保人信用资质的考量，纳入了后续产品结构和现金流测算中。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（三）基础资产的信用资质评价\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E与传统债券融资产品依靠发行人还本付息不同，资产证券化最大的特点是有可产生稳定现金流的基础资产为资产支持证券提供本息支持，我们在专题报告《越来越多的选择，资产证券化市场基础资产梳理——华创债券资产证券化系列专题》中对各类基础资产进行了系统梳理，对其产生现金流的来源，进入资产证券化市场的时间以及相应的风险点进行考量。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E对于基础资产信用资质的评价是评级过程中关键的定性评价过程，不同类型基础资产的关注点有所区别。\u003C\u002Fstrong\u003E对于信贷类基础资产，资产池中单个基础资产的违约概率、违约回收率、债务人的集中度与相关性、行业和地域集中度、剩余期限等都是需要重点说明的。其中企业贷款、租赁贷款等基础资产池，需要对每个原始债务人进行影子评级，通过影子评级的分布情况确定资产池的整体信用资质；对于小额贷款、汽车贷款、房地产抵押贷款等基础资产池底层资产数量众多的产品类型则主要通过信用评分的方式来判断底层资产的信用资质情况，并通过历史违约概率与违约回收率来形容资产池的整体风险。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（四）交易结构风险分析\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E基础资产为证券化产品提供了原始素材，而通过不同的交易结构设计和信用增级措施，可以将基础资产进行组合，形成信用资质不同的资产支持证券发行并流通。我们在专题报告《理解资产证券化信用增级措施，内外结合防范风险——华创债券资产证券化系列专题》中对证券化过程中的内外部增信措施和手段进行了梳理，重点分析了不同增信措施的运作原理、增信效果和潜在风险点。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在交易结构分析过程中，首先分析各项内部增信措施，包括优先级\u002F劣后级分层的结构设计、信用触发机制的条款设计、流动性支持安排、超额抵押\u002F超额利差\u002F超额现金流覆盖等。\u003Cstrong\u003E内部结构中要重点关注基础资产的破产隔离设计、原始借款人抵销权风险、基础资产回收款与发起机构其他资金的混同风险、后备贷款服务机构缺位风险等。\u003C\u002Fstrong\u003E内部结构清晰后，对于采取外部增信措施的证券化产品，需要关注外部担保机构的信用水平，基础资产和外部增级措施的关联度越大，则资产证券化产品的评级和外部担保机构的信用水平关联度越大。\u003Cstrong\u003E对于外部增信措施还需要关注履行增信过程中的附加条款、外部增级机构是否有单方面撤销或更改的条款等。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（五）现金流分析与压力测试\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E现金流分析与压力测试是最终形成评级结果的重要步骤，并且会在产品结构设计过程中反复进行，直至相应的增信手段能够达到最终的评级要求。量化分析的第一步是对资产组合的现金流情况进行分析，针对债权类基础资产组合，根据基础资产特征不同模型有所区别。\u003C\u002Fstrong\u003E债权类基础资产中，对于企业贷款、租赁资产等，国内评级机构多采用蒙特卡洛模型计算基础资产池的违约比率概率分布，从而对违约风险进行判定；对于底层资产数量较多的汽车贷款、消费贷款类基础资产池，评级机构多通过统计精算对违约率进行量化分析。收益权类基础资产由于资产尚未真实形成，未来现金流分析主要是对经济风险而非违约风险的度量，国内评级机构一般采取线性回归的方式进行现金流模拟和测算。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E现金流模型构建后，还需要针对各类风险进行压力测试，即分析在极端情况发生时现金流是否能保证证券本息的及时、足额兑付。\u003C\u002Fstrong\u003E一般通过改变现金流模型的输入参数来模拟各种风险发生后的极端情况，如果在压力测试中各时间节点的现金流不理想，则需要继续调整产品结构和相关增信措施，并再次进行现金流分析和压力测试，最终达到相应的评级结果。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（六）评级要点串联及评级结果的产生\u003C\u002Fstrong\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E将以上评级要点进行串联，可以形成资产证券化评级的一般思路，首先对基础资产信用资质和交易结构进行量化分析，然后通过量化模型对现金流进行预测，必要时通过外部增信提升现金流稳定性，针对不同风险进行压力测试。同时考虑法律和参与者的定性分析，得出最终评级结果。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E三、化繁为简，资产证券化信用评级案例比较\u003C\u002Fstrong\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E针对三类不同的基础资产，我们分别找了相关案例，对要点进行提取，便于大家更简单的抓取评级报告中的关键信息。分别是公司贷款类债权基础资产：龙源2016第一期信贷资产支持证券；汽车抵押贷款类债权基础资产，睿程2016年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券；收益权类基础资产：云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E四、4月ABS市场回顾\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E4月已发行和计划发行信贷资产证券化产品共5只。\u003C\u002Fstrong\u003E分别为4月22日发行的融汇2016年第一期租赁资产支持证券，规模44.11亿元，发起人华融租赁，基础资产为租赁资产；此外4月26日将上市和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券，发行规模32.19亿元，发起人为招商银行，基础资产为消费性贷款；4月26日将上市福元2016年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券，发行规模29.77亿元，发起人为福特汽车金融（中国），基础资产为汽车贷款；4月27日将上市永生2016年第一期信贷资产支持证券，发行规模38.20亿元，发起人为宁波银行，基础资产为企业贷款；4月29日将上市恒金2016年第一期信贷资产支持证券，发行规模51.39亿元，发起人为恒丰银行，基础资产为企业贷款。\u003Cstrong\u003E尽管4月发行信贷资产证券化产品数量不多，但是每单产品发行金额较大，预计2季度信贷资产证券化市场将继续放量。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E4月已披露企业资产证券化产品共16只，产品发行数量提升较快，但单一产品金额较少，说明资产证券化产品正在被更多的机构纳入融资工具箱。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E从基础资产看，信贷资产证券化以企业贷款、租赁租金、消费性贷款和汽车贷款为主。受监管限制，基础资产种类确定，产品结构成熟\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E企业资产证券化方面，租赁租金在产品数量上占据优势，但是规模较小。\u003C\u002Fstrong\u003E目前各租赁公司均通过资产证券化渠道融资，租赁资产证券化产品已成为相对成熟的品类，产品发行费用和发行利率均呈下降趋势，产品规模也多在2-3亿元左右。\u003Cstrong\u003E此外涉房企业正快速进入企业资产证券化市场，基础资产以应收账款为主，产品规模较大。地方住房公积金贷款资产证券化产品3月以来发行量也逐步上升，并选择性的在银行间市场或交易所市场挂牌发行。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E4月受信用债风险全面爆发的影响，ABS收益率估值跟随企业债快速上行。3年期和5年期品种相较月初分别上行29BP和37BP以上。短期品种配置相对旺盛，收益率较月初上行10BP。\u003Cstrong\u003E但是ABS和企业债利差则呈现下行趋势，主要是由于企业债估值调整速度过快，但是资产证券化市场二级活跃度不高，同时高评级品种增信措施较为完善，风险溢价提升速度较企业债相对较慢，也体现出资产证券化高评级品种的安全性和配置价值。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E&,&state&:&published&,&sourceUrl&:&&,&pageCommentsCount&:0,&canComment&:false,&snapshotUrl&:&&,&slug&:,&publishedTime&:&T11:52:26+08:00&,&url&:&\u002Fp\u002F&,&title&:&串起珍珠的绳子：资产证券化信用评级要点及分析方法&,&summary&:&扑克财经旗下品牌:最值得信任的大宗商品产业和金融服务业智库。跨界、深度、专注——汇聚业内最值得分享、最有信息浓度的知识。欢迎移步微信公众平台:puoketrader,网站:\u003Ca 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大宗产业与金融智库平台\u003C\u002Fa\u003E\u003Cb\u003E作者|周冠南\u003C\u002Fb\u003E\u003Cb\u003E来源|华创债券\u003C\u002Fb\u003E\u003Cb\u003E投资要点:\u003C\u002Fb\u003E\u003Cb\u003E1.通过信用评级…\u003C\u002Fb\u003E&,&reviewingCommentsCount&:0,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&commentPermission&:&anyone&,&commentsCount&:2,&likesCount&:44},&next&:{&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&titleImage&:&https:\u002F\u002Fpic3.zhimg.com\u002F50\u002Faeaa7e1adbf239d8ff5cc214_xl.jpg&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&topics&:[{&url&:&https:\u002F\u002Fwww.zhihu.com\u002Ftopic\u002F&,&id&:&&,&name&:&中东&},{&url&:&https:\u002F\u002Fwww.zhihu.com\u002Ftopic\u002F&,&id&:&&,&name&:&石油&},{&url&:&https:\u002F\u002Fwww.zhihu.com\u002Ftopic\u002F&,&id&:&&,&name&:&大宗交易&}],&adminClosedComment&:false,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&excerptTitle&:&&,&author&:{&bio&:&招金融分析师，财经编辑&,&isFollowing&:false,&hash&:&f4d6e1fcfaa56340&,&uid&:96,&isOrg&:false,&slug&:&linhui&,&isFollowed&:false,&description&:&扑克财经创始人，中国最新锐的大宗商品·金融衍生品研究智库平台&,&name&:&扑克投资家-林辉&,&profileUrl&:&https:\u002F\u002Fwww.zhihu.com\u002Fpeople\u002Flinhui&,&avatar&:{&id&:&c0a7a7db7&,&template&:&https:\u002F\u002Fpic3.zhimg.com\u002F{id}_{size}.jpg&},&isOrgWhiteList&:false,&isBanned&:false},&column&:{&slug&:&puoketrader&,&name&:&扑克投资家&},&content&:&扑克财经旗下品牌:最值得信任的大宗商品产业和金融服务业智库。跨界、深度、专注——汇聚业内最值得分享、最有信息浓度的知识。欢迎移步微信公众平台:puoketrader,网站:\u003Ca 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2014年伊拉克原油出口收入占其政府总收入的93%。2015年伊拉克（不包括库尔德地区）原油出口收入约为490亿美元，相比2014年收入少了350亿美元，尽管其原油出口数量大幅增加，其原因在于2014年7月以来国际油价大幅下跌所致。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E第一部分：原油介绍\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.1原油储量\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根据《Oil & Gas Journal》预计，截至2015年末伊拉克已探明的原油储量约为1430亿桶，该国原油储量占中东地区原油储量的18%，占全球原油储量的9%，位居全球第五。伊拉克油田分布相对集中，现有的大多数油田基本位于南部的什叶派地区，北部的库尔德地区，另有部分油气田位于逊尼派控制的中西部区域。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E伊拉克南部有五个超大型油田（原油储量&50亿桶），这五个油田原油储量约占该国原油储量的60%。另外北部地区原油储量约占该国原油储量的17%，根据IEA的估计伊拉克北部库尔德已探明的原油储量大约为40亿桶。但库尔德相关部门的估计高达45亿桶，当然这一数据包括了未探明的原油储量以及基尔库克原油储量。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.2原油产量\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2015年该国原油产量平均为410万桶\u002F天，比2014年高出70万桶\u002F天。分地区来看， 2015年伊拉克南部区域产量约为360万桶\u002F天，占该国原油总产量的80%，北部区域原油产量仅为45万桶\u002F天。中游基础设施（管道运输站、存储设施）的改造及油品升级，使得伊拉克原油产量大幅增加。2015年6月，伊拉克开始生产和销售重质原油，这有别于以往的轻质原油。在这之前伊拉克政府是限制重质原油生产来满足轻质原油产量的最低标准。一旦伊拉克政府将轻质原油生产销售逐渐转为重质原油生产销售，其就有能力增加重质原油产量并且提高轻质原油质量。2015年北部库尔德原油产量约占该国原油产量的10%，该地区原油产量的增加主因在于其独立的管道运输能力提高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根据EIA的预计2016年伊拉克原油产量增速或放缓。其原因在于：一、政府财政赤字扩大迫使该国政府减少南部区域的原油投资计划；二、北部的库尔德政府同样面临财政窘境，对IOC公司债务迟迟无法偿还，使得新的石油发展计划无法实施，这也导致原油产量增速下降。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E图：年伊拉克石油产量与消费\u003C\u002Fstrong\u003E
单位：百万桶\u002F天\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E资料来源：EIA\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.3、ISIL对伊拉克石油行业影响\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2014年6月上旬ISIL对伊拉克进行袭击，并接管了该国北部最大城市摩苏尔，随后对附近其他城镇也进行袭击。ISIL的恐怖袭击活动影响了伊拉克北部（不包括库尔德）地区石油产量和炼厂开工，但并未影响到南部地区的石油生产和出口。ISIL的恐怖活动对北部库尔德区域造成的影响并不大，尽管恐怖袭击活动非常临近库尔德。由于ISIL袭击活动时有发生，导致部分石油公司被迫放弃在该国的石油开采计划。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2014年6月下旬ISIL攻击了伊拉克最大的炼油厂Baiji，导致炼油生产中断，从而进一步影响伊拉克北部（不包括库尔德）石油产量。2014年3月从伊拉克的基尔库克通往土耳其的杰伊汉石油运输管道被武装分子破坏后，该运输管道就已停止工作。由于Baiji炼油厂关闭叠加管道运输被破坏，导致伊拉克北部石油出口连续数月下降。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003EISIL最初接管伊拉克北部的一些小油田，比如：Ajeel, Hamrin, Qayara, Balad, Ain Zalah, Batma及Najma，随着2014年8月上旬美国空军对ISIL的打击，ISIL对于上述油田的控制逐渐减少。Ajeel油田产能约为2.8万桶\u002F天，是ISIL控制的主要油田之一，在2014年8月被炸，损毁了该油田的控制室。ISIL一直从油罐、管道、泵站盗油，数量高达300万桶。截至目前，ISIL依旧在北部的Qayara油田开采油气。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.4油田开发计划\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E伊拉克政府一直致力于开发油田并提高石油产量。经过2008年、2009年两轮招投标，伊拉克石油部门最终于IOC公司签署十几份长期技术服务合同，其目的就是进一步开发国内几个超大型油田，其中部分油田已经投入生产。然而，上述石油发展计划由于伊拉克经济危机（低油价、ISIL恐怖活动）现已流产。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E随后，伊拉克不断下调其石油产量目标。最初的签订技术服务协议目标是共同开发伊拉克境内的十多个大型油田，预计到2017年石油产量超过1200万桶\u002F天。然而，上述协议签订不久后，伊拉克政府再次下调原油产量目标，预计到2020年石油产量为900万桶\u002F天。据相关部门预测，在未来伊拉克政府或继续下调原油产量目标，届时原油产量目标或调整为600万桶\u002F天。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E与此同时，北部的库尔德相关部门也下调了其石油产量目标。最初其计划是，截至2015年末-2016年初库尔德地区石油产量和管道运输能力将达到100万桶\u002F天，现在这一目标推迟到2016年末。由于ISIL袭击及对IOC公司大量债务无法偿还，上述目标最终完成期限或遥遥无期。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.5基础设施建设\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E1.南部出口\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2015年伊拉克政府对石油管道运输和存储设施进行升级改造，且在未来一段时间伊拉克会持续加大对石油运输管道、存储等基础设施投入以提高原油产量。近年来伊拉克在Basra 和 Khor al-Amaya港口增加了三个单点系泊码头以扩大南部港口原油出口能力。2015年年初又建立了一个单点系泊码头，但该码头还未正式投入使用。此外，2016年计划修建第五个单点系泊码头，上述每个码头设计的卸货容量为90万桶\u002F天，但实际卸货容量或低于预期。由于单点系泊码头的建立需提高南部港口船运能力配合。然而Basra 和 Khor al-Amaya两大港口由于多次战争及港口基础设施保养较少，使得港口未能发挥其最大效用。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E2.海水供应计划\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E如要提高原油产量就需对油井注入大量天然气或水以维持储层压力来提高回收率并增加原油产量。过去伊拉克通常是用天然气注入的，但大部分天然气在运输过程中都已泄漏挥发。根据Cedigaz机构统计，2014年伊拉克天然气泄漏挥发消耗量居全球第四，仅次于俄国、伊朗及委内瑞拉。伊拉克现正与国际组织及世界银行合作以减少天然气泄漏挥发。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E伊拉克计划未来减少天然气使用，增加水耗以此来提高原油产量。伊拉克南部石油公司（SOC）负责该计划的具体实施，该计划主要工作是将波斯湾海水通过管道引入到具体油田以维持油田开采，通过估算该计划需花费40亿-60亿美元。目前还不清楚海水供应计划第一阶段何时开始，但目前来看2018年以前基本没戏，部分机构预计2020年开始。海水供应计划始于2009年，被定于2013年开始具体实施，计划内容就是向南部的大型油田提供120万桶水\u002F天。由于管理部门变更、行政审批耽搁及融资计划受阻等因素影响，使得该计划开始时间一再延后。
\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E埃克森美孚石油公司最初被选为该计划的主要实施者，但由于埃克森美孚在伊拉克库尔德地区的投资计划未与伊拉克政府达成一致，因此海水供应计划主要实施者被美国西图公司取代。当前海水供应计划仍在进行中。伊拉克南部石油公司正寻求埃克森美孚与中石油的合作，希望帮其设立专项基金并提供专业指导。当前伊拉克南部石油公司正与上述两家公司协商，以决定各自在项目实施过程中具体职责。与此同时，取水工程及巴士拉港口基础设施建设两个任务正在实施中，其主要负责将海水通过管道运送到陆地油田。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E3.北部出口\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E伊拉克大部分原油运输管道集中于北部地区，其中部分管道并未有效利用。经过多年的地区冲突和战争，北部地区大量原油运输管道损坏严