&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-fab37e5c4d516dcdb67e_b.jpg& data-rawwidth=&500& data-rawheight=&265& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&500& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-fab37e5c4d516dcdb67e_r.jpg&&&/figure&&p&2016年已经成为过去式，作为每一位A股投资者而言，年报将会成为我们2017年初几个月特别关注的话题。证监会新规，各上市公司需在年底前公布各自的年报披露时间。而第一份年报将于日公布。&/p&&p&在此后一段时间内，笔者将会用一系列文章分别对于自身熟悉或者看好的行业进行一些分析，希望相关信息的传递能够给于读者一些启迪，对于自身的投资方向又更好的比对或佐证作用。&/p&&p&那么在这系列的开篇一文中，笔者就从农业板块开始，这个笔者长期关注，长期投资的板块中，也曾经或者即将会涌现出不少的亮点。&/p&&p&“民以食为天”，这句亘古名言在华夏土地上悠久流传。而中国自古作为农业大国，重农一直是所有执政者都极力关注的话题。而如今，依旧作为人口第一大国的中国（估计再有个1-2年很可能被印度超过，当然这个第一不要也罢）如何解决粮食问题，则是国之根本，每年中央的1号文件，均是关注农业问题，由此也可见国家对于粮食问题的重视。而中国在此方面确实也做的非常出色，自2004年起至2015年，完成了粮食产量的“十二连增”，创造了世界粮食生产史中的一项壮举。虽然2016年预计粮食产量有所下滑，但是无法改变中国粮食保障依旧在有序的推进中。&/p&&p&这几年中国的深化改革更注重产业结构调整以及产业升级。而作为传统的农业，也同样需要寻求突破，粮食品种的均衡发展、补差去多，发展高科技、现代化农业都是农业改革的重点方向，而在推进这一改革的重要一点就是“土地改革”，中国的土地制度和户籍制度是世界上同类制度中最为复杂的，当然这种制度的产生有很多历史原因，但是不可否认的是，这些制度在某种程度上制约了农业现代化的发展，农业现代化除了农业核心技术的发展外，统筹化、集中资源大面积机械化普及也是必不可少的环节，但是如今农村的土地制度制约了土地的流转和集中，在大多非统筹规划种植区域，很难推进大规模的现代化机械化农业，从而较之其他现代化程度很高的农业出口国，我们的粮食成本会高出很多，降低了我国的农产品竞争力，甚至在某些特定的农业品种上受制于海外进口，在部分“战略性”农作物上受到了很大的挑战。&/p&&p&可以说除了传统的“三农”改善政策外，目前农业最主要的两个方向就是“土地改革”，以及种植业结构调整。关于这两点，笔者基于自身的理解进行一些阐述。&/p&&p&&b&&u&关于“土地改革”&/u&&/b&，其重点在于农村宅基地、非规划种植用地的出租、转让方面做了极大的放开，在之前我们时有听说在买卖出租农村“小产权”房产或土地（土地仅能租）时，因为产权（使用权）保护上并未有明确的法律，因而常常会引起很多纠纷，对于承租方或者购买方没有足够的保护，进而造成了民间资本对于农村土地的介入十分稀少，这对于城镇化建设以及农村改革都是极大的阻碍，因此此次“土地改革”在法律的层面规范了权责
，以契约精神、法律精神明确了可以交易的土地及宅基地范围，同时保障了出租方（或出售方）及承租方（或买入方）的合法权益，为企业或民间资本介入农村改革提供了法律依据。&/p&&p&那么“土地改革”对于相关的上市企业又有什么影响，在笔者看来“土地改革”短期对于提高生产力，提高产量（或亩产）等可能影响不大，但是当部分土地进入“流通市场”后，那么对于拥有大量农业用地的上市企业，其最重要的短期作用就是“土地估值”将会发生非常大的变化，那么当同类土地产生交易后，将会进行价格类比，企业资产价值上升，同时因为流通产生的土地租金上升，对于土地出租产生的收益将提高，将会直接影响企业的收入。在此笔者着重介绍一下“土地改革”概念龙头股，北大荒。作为土地改革最为重要的改革标的“土地”，北大荒是拥有土地资源最多的农业上市企业，而且其拥有的土地属于稀缺资源——黑土地。作为世界上四片仅有的“黑土地”，其农业战略价值毋庸置疑，而黑龙江能够成为中国最主要的粮仓，黑土地其土地的肥沃性，适合农作物生长的特性是其主要的保障。同时北大荒最主要的营业收入来自“土地承包”，那么土地改革成功后带来的估值提升及租金变化，将会直接反应到企业的资产规模和营业收入上。当然除了潜在的“利好”外，自2014年以来，剥离了相关亏损的米业子公司，公司的经营状况也趋于稳定。虽然自2014年之后其营业收入因剥离了相应的销售企业而锐减，但是其进入盈利阶段。而2016年与2015年同期对比，虽然收入略有下降。 &figure&&img src=&http://pic2.zhimg.com/v2-9a37cab5bac423d654cfe3d_b.jpg& data-rawwidth=&583& data-rawheight=&107& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&583& data-original=&http://pic2.zhimg.com/v2-9a37cab5bac423d654cfe3d_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&但是可以非常明显的看出，其下降比例会有非常明显的下降，同时，根据以往数据，第四季度的收入比重会超过全年的1/4，因此有信心相信，最终年报的营收下降比例会进一步减小，甚至可以期待同比上升。当然，虽然营业收入略有下降，但是企业的应收账款下降，而企业现金流增加，说明企业进一步进入更加稳健、持续的经营周期。
&/p&&p&同时，随着食品安全的加强，对于农产品的标示将会进一步细化，比如有机农作物及转基因产品。截止目前为止，仍旧没有非常权威的科学数据表明，转基因食物会对人类造成严重的危害，但是随着消费观念和认知的变化，笔者相信在中国市场，明确标示有机食品与转基因食品将是趋势，这个可以参考国外市场对于相关食品销售的标示。消费者将根据自身的消费能力及认知，选择品性确认的产品。笔者提及这点最主要的原因是，北大荒作为坐拥中国唯一黑土地的上市企业，相关销售的农产品多为有机产品（这个需要在行业规范确定，并明确细分产品特性之后才能做最后定论），若在市场产品特性有了更为明确的规范后，其产品的市场认可度及价格应该会有不同程度的提升，这也将会成为企业盈利新的亮点所在。&/p&&p&&b&&u&而关于种植业结构调整&/u&&/b&，归纳一句话既“减玉米增大豆”，两种经济作物都是非常重要的战略农作物，但是其作用仍有差异，其种业方面的关键技术也不同，目前国内种植玉米及大豆的比例有着巨大的差异，而大豆的需求缺口巨大。&/p&&p&&figure&&img src=&http://pic3.zhimg.com/v2-39f4ece70e7e_b.jpg& data-rawwidth=&574& data-rawheight=&176& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&574& data-original=&http://pic3.zhimg.com/v2-39f4ece70e7e_r.jpg&&&/figure&从上述表格的数据中，我们可以非常清晰的看出，玉米产量远远超过大豆，而大豆的国内种植和进口存在着严重的倒挂现象，而从数据看，国内实际需求与实际产量之间存在着巨大的缺口。而大豆是食用油最主要的原材料，因此是战略农作物中占比前三的品种。而作为农产品而言，其产量的多少当然与播种面积有着直接的关系，因此十三五计划中，将相应调整玉米与大豆的播种面积，但是同时，原材料的成本问题更主要的影响因素是机械化程度、化肥及种子。其中机械化程度与大面积种植与否存在着直接的关联。化肥的主要技术难题是对于相应效力的提高，及相关元素的人工合成能力，虽然其国内外科技水平存在一定差距，但是对于农产品价格的影响并不是根本性的。而在这三者中，最关键的核心就是种子！而其对应的产业就是种业。种子的培育成本，其品种的抗虫性、抗旱性，产能等都直接影响了最终的价格和市场认可度，中国与国外农业发达地区的核心品种的种子销售价格的差距在1倍左右。这个巨大的成本差距，造就了国外种业巨头利用科技优势垄断了市场的主要份额，而作为主要的战略性农作物，摆脱国外市场的依赖，是一个必然的趋势。在十二五规划中，重点扶持了玉米产业，也造就了一批中国拥有核心种业技术的企业崛起（虽然核心技术与国外龙头仍存在一定的差距，其表现就是种子的成本），在年登海种业的大牛行情（其行情的主要根源即其杂交玉米种子核心技术的突破）。那么在十三五如此明确的产业调整规划下，我们有理由关注新的一个“登海种业”的诞生，一旦在大豆种子培育方面具有重大突破，或者在其他原主要农产品种子方面同样有跨越式提高（当然这个亮点不如大豆种子技术的突破），其若是相关上市企业，那么将必然走出如登海种业一样华丽的走势。在上市的种业企业中，值得关注的有隆平高科、登海种业以及荃银高科，但是特别值得关注的是隆平高科在多品种上的突破，以及登海种业在产业方向上的转型或原有产品中的更进一步。
&/p&&p&农业板块是一个相对波动并不巨大的传统板块，但是作为农业大国以及走在新型农业改革之路上的中国，这着实是一个值得我们关注以及期待的领域。市场将会最终展现出相应的预期以及产业发展带来的惊喜。&/p&
2016年已经成为过去式，作为每一位A股投资者而言，年报将会成为我们2017年初几个月特别关注的话题。证监会新规，各上市公司需在年底前公布各自的年报披露时间。而第一份年报将于日公布。在此后一段时间内，笔者将会用一系列文章分别对于自身熟悉…
&b& 财务人看年报关键是看附注，虽然董事会报告才是上市公司年报的核心部分，但那是机构投资者看的，如果财务人也只会看董事会报告就拉不开与机构投资者的差距。&/b&&br&&b&这里不是说财务人就比机构投资者强多少，专业领域不同，看问题的角度就不同。有些不太懂财务专业的机构分析员，看年报分析出来的结果往往与事实差距很大！下面我就以黄山旅游为例聊聊财务人看年报的角度。&/b&&br&&b&下图是黄山旅游2015年年报中关于华安证券的部分内容&/b&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-97f583fed054e9739ccdfc_b.png& data-rawwidth=&514& data-rawheight=&372& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&514& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-97f583fed054e9739ccdfc_r.png&&&/figure&&br&&b&图中可知截止2015年底黄山旅游持有华安证券股份有限公司股份1亿股，初始成本是每股1元，后来黄山旅游借口华安证券经营不善，又提了6842万元的减值准备，账面价值仅3200万元。这直接导致2015年底黄山旅游持有华安证券1亿股股份时每股账面价值仅为0.32元。当年华安证券营业收入38.16亿元，净利润为18.65亿，每股收益为0.66元，也就是说2015年华安证券一年的每股收益是黄山旅游所持华安证券每股账面价值的2倍！这说明黄山旅游对华安证券每股账面价值的反映已严重背离了实际（这里我真想吐嘈一下黄山旅游的主审所，这样与事实严重背离的年报对普通投资者有什么参考意义）。&/b&&br&&b&这还没完！2016年11月，华安证券在主板正式上市，估计每股市值将在15-20元之间。仅此一项，黄山旅游公司可获得浮盈15-20亿元（因为持股成本已经降到了0.32元，几乎可以说是零成本了）。2015年黄山旅游的净利润是3亿元左右，未来十年，每年卖一千万股就可获得1.5亿以上的收益，这说明黄山旅游可以只靠买股票就实现利润每年增长30%以上！而这么明显的事实在上市年报里没有充分体现，在机构分析师的报告里也没有充分体现（我看到一些机构的报告中只提到该项股权价值为5-6亿元）。&/b&&br&&b&到发文时为止，黄山旅游的股份一直在下跌，明明是一个重大利好（这比什么不靠谱重组强多了），股价却在下降，为什么？为什么这么明显的事件被众多专业人士有意无意的忽略了？别看现在没人提，说不定那天，机构又会突然拿出来到处宣传，把股价炒上去，而普通股民只能被动的跟着。所以说有一点财务知识，能看懂财报对投资有多重要！！！&/b&&br&&br&&br&&br&&br&&b&最后我把之间发布过关于年报附注的一些思路和方法发上来，有兴趣的可以看一看。&/b&&br&&br&&br&&br&&br&&b&***************12月13号的分割线*****************************&/b&&br&&b&此文发布后评论区很热闹，我总结一下，在此统一回应：&/b&&br&&b&一、关于对华安证券资产减值准备计提的问题&/b&&br&&b&&br&对黄山旅游和华安证券这两家公司我还有一定了解的，华安证券在安徽本地证券公司中排第二，目前经营不错。但这是目前！十几年前华安证券连保荐人资格都没有，网点少，几乎快破产了（当时主管机关的确有这打算）。以当时的情况黄山旅游对其计提减值好像没有什么问题。后来碰上牛市，几轮下来起死回生，再后来在当地政府大力支持下什么都有了，还上了市，这是当年谁都想不到的！&/b&&br&&b&所以问题的关键不是应不应计提减值，而是为什么后来华安证券经营好转，这些减值不转回来？其实这主要是准则的问题。资产减值准则明确规定：资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。只有在以后资产处置出售时才可以转出。这么规定的理由是固定资产、无形资产等资产发生减值后价值回升的可能性比较小，同时又担心有心人借此操纵利润，所以才有这么明显不合理的规定。&/b&&br&&b&最后的结论是从理论上看，似乎黄山旅游对华安证券的财务处理没有什么问题。可实际上问题不小而且很有代表性！&/b&&br&&b&1、这个案例说明会计准则在某些方面已落后于实务需要&/b&&br&&b&资产这个概念范围很大，不能为了怕人为调节利润就简单粗暴的一刀切。华安证券就是个很好例子，以前经营不好不等于永远经营不好，提了准备就不许转回，明明全世界都知道这家公司就要上市了，可在投资人的账面上每股价值还不到每股收益的一半，这样的会计处理还是准则要求的，真是让人难以想象！&/b&&br&&b&2、上市公司年报信息披露不足&/b&&br&&b&准则要求没有错，但华安证券IPO历时三年，而且每年都分红，黄山旅游不可能不知道。可这些年年报中都没有对这些减值进行过补充说明。我相信黄山旅游的财务人员不是有意这么做，估计都是本着多一事不如少一事的原则，选择性的忽略了。这次的案例比较明显，所以我们发现了，A股上市公司有3000家了，还有多少类似的信息我们没有发现呢？&/b&&br&&b&3、审计人员没有尽到应尽的责任&/b&&br&&b&我认为年报审计尤其是上市公司年报审计不仅仅是做调整出报告，更重要的是让投资者了解到更多更有价值的财务信息，可是黄山旅游的主审所工作重心显然不在这里。&/b&&br&&br&&br&&b&二、关于黄山旅游股价不涨反跌的问题&/b&&br&&b&&br&几个月前当我得知华安证券过审即将上市的消息时很是兴奋，第一时间关注了黄山旅游，还择机买进了不少。可现实很残酷，我买进后黄山旅游的股价一直在跌，即使华安证券上市也没有改变。&/b&&br&&b&后来我反思了一下，其实是我判断失误。目前的A股市场还是庄家的市场，在机构与散户的博弈中，机构最大的优势就是对信息的掌握和控制。信息掌握是指机构更专业，投入的资源不是散户能比的，所以他们在市场中总能快人一步。信息控制是指机构可以通过各种调研报告进行舆论引导，消息是好是坏，有多好有多坏全看机构一张嘴。所以机构最喜欢并购重组之类的信息，因为并购重组直正的价值体现是未来的事，有不确定性，机构可以第一时间进行引导！&/b&&br&&b&黄山旅游持股华安证券这类事就要弱一点，因为华安证券上市是公开信息，股价也是实时公开的，机构掌握的信息并不比散户多多少。更重要的是机构也不能控制信息，黄山旅游未来能赚多少钱基本已经确定了！机构没有兴趣，再好的利好影响也有限。&/b&&br&&b&我想就是为什么国内市场这么并购重组题材的原因，有时间我就奇怪了，一个公司收购另一个公司，市场经济，等价交换，和大宗商品采购有什么不同？怎么就会让股价波动那么大？也许有人会说什么上下游产业整合，规模效益之类的话，我承话工业化时代规模很重要，但收购就像两口子结婚过日子，总有个磨合期吧，谁能保证两个人（&/b&&b&收购的多了就像找小三，更乱！）最后能走到一起？明明是不确定有风险的事，市场却热烈追捧，收益明确的业绩增长明显的反而没人理。资本市场就是这么怪！&/b&&br&&br&&br&&br&&br&&br&&br&&br&&br&&br&&b&附注是对文字附加的解释和说明。报表附注就是对报表数字附加的解释和说明，既然是附加，谁是主谁是次就很明了了：报表是主，附注是次，看附注就要先看报表，对报表有疑问了，需要掌握更多信息，再看附注。所以结合报表看附注是基本流程。&br&在本人看来，附注主要可以分三部分，第一部分是大纲，把基本情况、会计政策、制度大概描述一下，要看，但要找重点；第二部分是主体部分，把报表的主要科目一一做补充说明和解释，有需要都要看，尤其是文字部分；第三部分是补充说明，不是特殊情况，可以不看。&br&下面就以某上市公司（以下简称A公司）2014年年报为例，带大伙找找看附注的基本方法和要点（A公司是一家主板上市公司，按说要看年报，重点是前半部分的董事会报告，总裁现在叫管理层讨论与分析了。但考虑到专业定位要更准确一点，前半部分就放以后讨论了）。&/b&&br&&b&&br&一、大纲说明部分&/b&&br& 1、公司的基本情况
是基本情况，当然不会是重点，但如果你是第一次看该公司的报表，关键信息也不少。从那里来：由某省出版投资控股集团有限公司重组改制发起设立的股份有限公司。关键词是国企改制、整体上市，坐标是湖南长沙；主营范围：主要从事出版、发行、印刷、印刷物资供应、报纸网络新媒体、数字出版及金融服务等主营业务。关键词是出版传媒行业。其他的上市过程就不一一说明了，最后有个关键信息：本公司的母公司为某省出版投资控股集团有限公司，是隶属于某省人民政府，授权某省财政厅进行国有资产监管的国有独资公司，省属国有大型一类企业。 省属国企隶属省政府不算错，但监管方不应该是当地国资委为么？怎么成了某省财政厅？这里大有学问，有兴趣的同学可以找业内人士了解一下，不知道也没关系，这是个政府部门职权划分的问题，对普通人来说，给谁管都一样。&br&&br& 2、报表的编制基础
只要不是在破产清算阶段，会计核算当然都是以权责发生制为基础了，这个全国、全世界都一样了，可以不看。 &br&&br& 3、重要会计政策及会计估计
一共29条，找重点，不用都看（很多内容都是事务所复制粘贴的，审计人员都不看）。因为会计核算是有最高宪法指导的，这个宪法就是企业会计准则，所有企业都要遵循这个准则，在准则定好的框架内行事，不会有那家上市公司明目张胆违反（非上市公司也不会）。所以这段内容要关注的是准则允许自定义的部分，其他通用的部分看不懂可以回家看书。
坏账计提比例方面：
坏账比例说是要做减值分析做测试，实际公司业务繁多，大部分还是按账龄按比例直接乘。这时候定多少比例就很重要，一般要按行业据实分析设计。
A公司做的是出版发行业务，客户大类可以分成教材教辅、一般图书，教材教辅又以中小学校义务教育为主，按政策这部分是政府采购项目，所以应收账款发生坏账的可能性很小。一般图书历史上是发往各省的新华书店，也不会有什么坏账，现在有了民营书店和网店销售，民营书店可能有坏账风险，但只要是长期合作关系，就是发生，比例也不会很大。网店，如当当之类信誉是没什么问题的。
如上述，该公司一年以内计提比例8%好像偏高了，如果有10个亿的应收款，最少就有8000万的储备。可能A公司赢利能力不错，公司想藏点钱。当然，会计政策只要能保持一贯性（前提是没有明显的不合理），怎么定是人家的事。
关于账龄的问题我还想多说一句：直接把应收款按年限分成1年以内、1-2年、2-3年过于简单粗暴了。如果一笔业务是12月31号发生的，挂了1000万的应收，到第二年元月5号又收回了，可能只是几天的时间，却要计提几十万的坏账，明显违反了实质重于形式的原则。出现这种情况其实是财务和事务所在管理上有惰性导致的。如果结合业务合同，在账期内发生的应收款不计提坏账准备，超过账期，违反还款协议的加速计提折旧可能会更科学一点，可以给管理层和投资者提供更真实有效的信息。
存货跌价准备的计提：
我就对跌价准备的计提范围有点疑问，“出版物发行企业期末分类计提存货跌价准备，其计提范围指所有权属于本企业的库存商品和所有权不属于本企业的受托代销商品。”“B、按寄销方式接受外单位的委托，代其销售的受托代销商品，按期末库存商品总定价的
2.5%提取。 ”按说受托代销商品所有权不属企业，算不算企业资产都是有争议的。商品升值也好，贬值也罢，所有权是委托方的，和受托方是没有关系了，跌价卖不掉退货就是，为别人的资产提跌价准备是个什么意思？&br&&br& 4、税项
是企业都要交税，税率要按税法规定来，所以主要税种和税率大概看一下就行，关键在税收优惠。往大了说，税收优惠体现了政府对行业扶持的力度。对企业本身而言税收优惠更能对当期利润产生重大影响。出版传媒是文化产业的重要组成部分，国家对这个行来扶持力度一直很大。从年报可以看出A公司大部分子分公司所得税是全免的，主业增值税分成二大类：中小学教材 100%先征后退，其他图书50%返还。据本人所知，出版传媒业在各行业中享受的税收优惠是相当大的。中南传媒14年利润总额达10亿元，仅所得税一项就少交2.5亿元左右。年报显示此项优惠执行至2018年，也就是说2019年如果优惠不再延续将对出版传媒相关行业的利润产生重大影响。&br&&br&&b&二、合并财务报表项目注释&/b&&br&&br& 1、货币资金
初看货币资金上的数字，小吃了一惊。10,717,683,782.47元，也就是107亿元！公司年末总资产是151亿元，现金占总资产的71%。虽说现金为王，但A公司的现金未免也太多了点。该公司2010年上市，上市前现金余额为21.9亿元，当年上市募集现金42.43 亿元，当年期末现金63亿元。从年，募集现金使用情况如下表：
也就是上市四年多，募集的资金只用了20亿，还没达到该公司上市前的现金余额。经过几年的经营，14年底现金已达百亿，募集资金还有26亿没用完，不知公司上市的目的是什么？
有这么多现金，存在那，收益如何？再看财务费用（看附注和审计流程是一样的，要跳着看，有关联的科目要放到一起看）。&br&&br& 2、财务费用
A公司2014年年均持有现金95亿元，利息收入2.29亿（投资收益中还有理财收益1000万元），年化收益约2.31%，再查一下2014年各大银行定期存款利率，半年期是2.85%，一年期3%左右，也就是说公司手持上百亿的现金，所得收益还不及半年期定期存款。&br&&br& 3、其他应收款
1.35亿的待抵扣进项税，且不论这个过渡性科目放在其他应收款合不合适（我一直认为只要不让人误判，放在那个科目并不重要），上亿的未认证进项未免太大了点。个人猜测：由于是当地纳税大户，某年税源不足，要多支持一点，就没有认证，一直带了下来？&br&&br& 4、存货
期末发出商品有4.8亿，占存货近一半比例。出版行业的发出商品主要是向各大书店发出的图书，这部分图书金额较大占用了大量资金，但也是可以理解的，要想销售产品大量铺货也是不得已的选择。问题是跌价准备计提了1.18亿元，占到原值的20%左右。A公司的图书提取跌价准备实行的是分年核价政策，和应收款按账龄计提坏账准备差不多（分三年提取，当年出版的不提；前一年出版的按年末库存图书总定价提取 10%，前两年的提取 20%，前三年及三年以上出版的按 30%-40%提取）。已提的20%跌价准备说明大部分发出商品存放在外的时间已超过2年，与期初比较，跌价准备的增幅还超过了账面余额的增幅，说明长库龄比重在增加，库龄结构恶化，它们的价值和现状都是值得进一步关注的。&br&&br& 5、投资性房地产和固定资产
投资性房地产是从固定资产剥离出的来的新设会计科目，本意是核算用于出租或出售房产和土地使用权。由于是出租和出售的，账面价值当然按市场价值体现最合适，问题是准则还留了一个口子，允许企业在成本计量和公允价值二者之间两选一，财务人员图省事（实事上国内房地产市场变动较大，也很难保证选的公允价值就是对的），几乎没有人会按公允价值计量。都选择成本计量的后果就是投资性房地产披露的信息和固定资产——房屋及建筑物项目披露的信息几乎没有区别，这个科目的设置也就失去了意义。
固定资产的明细项目大同小异，房屋及建筑物、机器设备、运输工具和办公设备都是必不可少的，按说没有什么看点。但财务人员来说，房屋建筑物仍然值得关注。我们已经知道A公司是做出版发行集团公司，在所在省份所有县市都分公司，而这些分公司在所在地还有若干网点（由于历史原因还是都是黄金地段），这些网点加在一起构成了上图列示的12.27亿的房产原值（扣除已提的5.39亿折旧，净值仅有7.4亿元）。实际上呢？众所周知，近十年来再偏远县市房地产价格都翻了三四倍不止，上面这些房产还在按购建时的成本入账（不排除某些公司上市时对房产进行了重新评估，但还是赶不上房屋的升值速度），还在继续计提折旧，显然让房产的账面价值严重背离了其实际的公允价值。A公司是个特例，其他上市公司或多或少也会存在这类情况。我的建议是上市公司在附注中仅仅披露房产的账面价值是不够的，还应该提供出房产的使用面积和公允价值让投资者参考，统计有困难，提供一个区间数也行呀。&br& 6、递延所得税资产/ 递延所得税负债
A公司的递延所得税资产和其他上市公司有所不同，前面提到过国家对出版发行行业的税收优惠力度很大，中南传媒所属的大部分出版发行公司所得税都减免的，这些公司已提的资产减值准备都不存在应纳税所得额调整的问题，更不需要计算递延所得税资产。只有那些新设公司因为没能享受到所得税优惠政策，才需要计算递延所得税资产。从上图中我们可以发现可抵扣暂时性差异金额很小，只有2千多万，对应的递延所得税资产也仅有7百多万，原因就在于此。不同行业的税收优惠政策都不一样，或多或少总会有一点，都会影响到递延所得税资产的计算。&br&&br& 7、应付账款
从图中可以看到3年以上应付账款有5373万，这么大笔的应付款长期无法支付肯定是有原因的，一般都采购的物资出了问题，这笔无须支付了，也可能就是多挂出来，这笔应付款就是一笔潜盈。不论是那种原因，长账龄的应收款要全额计提坏账准备，那长账龄的应付款不说调整为营业外收入，说明一下原因让投资者自己判断总是有必要的。当然，没有做说明不是A公司的问题，附注格式中并没有这方面的强制要求，人家不说也不能算错。&br&&br& 8、其他应付款
国有企业上市改制时，通常会涉及离休人员、退休人员、内退下岗人员及遗属 ，此时我们将以上人员统称为“三类人员”，其涉及的费用称为“三类人员费用”。”三类人员费用主要有为终止劳动合同给给予的补偿，也有给内退人员缴纳的生活费和社会保险费，这都是经营困难的单位为了减负需要做的事，还有国企条件不错，离退休人员退休后除了社保之外单位还会多发一份补贴费，有的员工是之前是事业身份，现在改制了变成了企业员工，也要补贴一份转换身份的钱。中南传媒上市前就是大部分出版社和发行公司都是事业单位，很多员工也是事业身份，这里3.37亿的三类人员费用显然是为他们准备的。因为这都是在上市之前计提的，不会影响普通股民的权益。&br&&br& 9、营业收入和营业成本
营业收入和营业成本是个很关键的指标，光上面一个表提供不了什么信息。我们还要到董事会报告里找答案。
这是董事会报告中关于主营业务分产品经营情况分析表（部分节选）。从表中可以看出中南传媒出版业务主要产品是一般图书和教材教辅的图书出版，占出版业务收入的94%左右。受互联网发展的影响期刊和音像制品占比较小也符合市场预期。教材教辅收入同比增长13.05%，占比最高（75%）增幅较快但这项业务受政策影响较大而且市场上升空间有限，一旦市场准入的门槛放开将对公司业绩产生较大影响。一般图书占比较小且增长缓慢，将对公司未来业绩的增长产生一定影响。
嗯，上面这些都是纸上谈兵了。营业收入和营业成本项目最大的问题是附注披露的信息过于简单了，只有了一个等于什么都没说的简表。大量有价值的信息放到了董事会报告中披露可以提醒投资者关注和重视当然是对的。但附注中也要有所反映，因为附注是财务报告的一部分，审计师要有义务鉴证财务报告披露信息的真实有效性，董事会报告是企业自己提供的，审计师对此不承担任何责任和义务。现在明白了吧，同样的信息，放在不同的位置意义就大不相同。&br&&br& 10、关联方及关联交易
前面说过关联方及关联交易是附注的一项重要内容，从要求披露信息的全面性就可以看出监管机构的重视程度。我们看关联交易主要看两个方面，一是买卖的交易行为，二是应收应付的债权债务。通过商品的买卖可以进行利润的转移，所以有大额的关联关易都应该当关注（其实交易是否公允普通投资者是很难判断的，公司总能提供出各种各样的信息证明交易是公允的，但是关联交易如果在总收入中占比过大，这件事的本身就是不公允的）。债权债务只需要关注应收款项就可以了，公司应收关联方款项说明公司有可能受大股东影响对外输送利益（尤其是其他应收款，这可能是对外无偿借款，大忌）。应付关联方款项就没事了，大股东主动把资金放在上市公司存放，多多益善！ &br&&br& 11、母公司财务报表主要项目注释
对大型集团公司来说，有了合并报表母公司单体报表就成了鸡肋。附注也是一样，附注中关于母公司主要项目的注释不多（包括应收账款、其他应收款、长期股权投资、营业收入和营业成本、投资收益等五个项目），几乎没人关注。唯一有点价值的可能是长期股权投资，其中有关控股子公司的投资金额和投资变化还值得一看。 &br&&br&&br&&br&&b&本人公众号：猫大叔的财会窝，欢迎关注！&/b&
财务人看年报关键是看附注，虽然董事会报告才是上市公司年报的核心部分，但那是机构投资者看的，如果财务人也只会看董事会报告就拉不开与机构投资者的差距。 这里不是说财务人就比机构投资者强多少，专业领域不同，看问题的角度就不同。有些不太懂财务专业…
&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-4be31b6ccfc81_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-4be31b6ccfc81_r.jpg&&&/figure&&h2&&strong&“&a href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//www.ricequant.com/%3Ff%3Dn& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Ricequant&/a&”经棋剑资产首席执行官王晓光先生授权发布，如转载请独自获得授权。&/strong&&/h2&&br&&p&&strong&写在文前：周末为大家奉上一篇来自棋剑资产王晓光的一篇报告，文有点长，但是确实系统地讲解了量化投资这件事。海纳百川，多学习不同的观点能拓宽视野。先祝大家周末快乐。&/strong&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-862d32a9d39af33a6f044c348e0af0b3_b.jpg& data-rawwidth=&500& data-rawheight=&270& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&500& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-862d32a9d39af33a6f044c348e0af0b3_r.jpg&&&/figure&&p&&strong&原文：&/strong&&/p&&p&大家好！非常荣幸可以来到第九届R语言会议作报告。今天我主要围绕量化投资，结合自己以及我们团队在量化投资领域的实践经验，以及一些经典的理论知识，尝试性地为大家梳理量化投资的方法论体系，希望为大家在量化投资领域产生一些新的认识提供一些帮助。&/p&&p&我们先从几个在量化投资中经常遇到的小问题出发，然后逐渐深入思考量化投资的几个基本方法和原则。这些问题或许没有统一的标准答案，我也不会给出具体的答案，这里提出的主要目的是引起大家思考。&/p&&p&首先第一个问题是如何定义与看待期望收益与风险? 这可以说是投资领域的终极问题。这个问题很大程度上决定了你如何做策略的研发，如果管理风险，以及如何进行资产配置等关键问题。首先，到目前大家已经比较能够一致认同的就是，收益这个变量本身是随机的，不确定的，而且极难预测，因此单纯谈论收益，从长期的系统化投资角度讲，意义不大，一次两次赚多少钱跟你的系统化投资没有太大关系，&strong&而研究的重点，要放在期望收益上，也就是从概率意义上以及大样本意义上的期望水平。&/strong&与收益相对应的是风险，如何定义风险也是有着不同的版本。一种简单的定义可以是波动率，或下行波动率，但是这并不能包含市场中的大部分主要风险，比如说流动性风险，再比如说即使只考虑波动率或亏损，在bad times的时候，某个资产或某个策略的大幅亏损对投资者的整个系统化投资的危害程度一般也会更高，而在good times的时候，同样的亏损或波动率或许对整个系统的危害程度没有那么高，这一点通过市场溢价的水平就可以看出来:比如说市场总是倾向于给予out of money的期权更高的溢价（波动率微笑特征），或者在大部分时间内给予小市值高成长股票更高的风险溢价（然而在股市出现系统性崩盘时，这类股票的跌幅往往也是最大的），这些都是市场在表达对风险的不同对待的现象。 &/p&&p&第二个问题是期望收益来自哪里？这是做策略投研的一个核心问题，你首先要有一个基本的逻辑作为引导，来开发你的策略，然后再运用数据和模型进行去伪存真，抽丝剥茧的分析，但是在这个过程中，逻辑是必不可少的一个主线，那么这个逻辑就是你思考的期望收益的来源。&strong&有的人从不同资产类别的角度理解期望收益来源&/strong&，去比较股票，债券，商品等不同资产类别的收益贡献，那么这就是朝着大类资产配置和组合的角度去理解投资，这里面做得好，也是可以做出比全市场平均配置更好的投资方案的。还有一些人，&strong&通过策略风格角度理解收益的来源，&/strong&比如趋势类策略贡献多少收益，波动率类策略贡献多少收益，那么这便是从策略风格或种类的角度去分析，也可以成为一套体系。但是这些都是分析的角度，最终仍然没有根本性回答你的超额收益来自哪里的问题。比如说趋势策略，为什么就会有超额收益呢？或者说股票，为什么相对于债券有超额收益呢？从这个层次上，&strong&我认为超额收益的主要来源，其实归根结底分为两类，一类是利用市场一定时间内的无效性或者别人犯得错误，这是很多价值投资或套利投资的基本逻辑来源。另一类就是这种投资行为的超额收益是承担了某种风险的风险溢价，比如说&/strong&&strong&volatility selling &/strong&&strong&或者sell options, &/strong&&strong&就可以归为这种。&/strong&卖出波动率或卖出期权，其实相当于卖保险，是在承担一些小概率的高风险，这些小概率事件可能很久都不会发生，于是投资人通过卖期权可能在很长一段时间内获得稳定的收益，但是一旦小概率事件发生，那么到时候产生的亏损，也往往是致命的。再比如说针对一些流动性极差的资产的做市策略，往往也可以获利丰厚，但是这是因为在这种资产中做市交易承担了更多的流动性风险，这种风险处理稍有不慎就可能导致严重亏损，所以在这种资产中做市的收益才会显得比较高，但是前提是你了解清楚这个风险溢价的来源，并有技巧可以合理的化解他，或者比别人能够在这方面做的更好，否则的话，从长期看，你的期望收益未必是很高的。基本上市场上大部分的非高频系统化投资策略的稳定超额收益的来源，往往都与上述两个方面有关，现在市场变得越来越有效，所以其实第一种收益来源的机会逐渐变得越来越少，越来越难以抓住，而第二种收益的来源，是可以长期存在的，但是第二种收益的来源，往往是风险溢价，他并不是免费午餐，这一点是要牢记的。所以不要以为你的投资系统连续7年或10年都可以稳定盈利，你就可以高枕无忧，其实或许只是你承担的风险事件，还没有到来而已，如果对于这些风险，你无法做到比别人更好的管理，那么这个游戏长久的进行下去，迟早有一天属于你的黑天鹅会到来，而且到来的频率越低，越往往会是一次性致命的。&/p&&p&第三个问题是一个策略被很多人知道了以后，是否就不赚钱了呢？接着上面的那个问题的思路继续讲，如果你的这个策略的收益来源主要是通过市场的无效性获益，那么确实当更多人知道了这一点并参与进来，你的获利空间也就越来越小。但是如果你的策略的收益来源是第二种，那么其实即使很多人知道了，也未必会导致它不赚钱，当然，正如上面我们提到的，这样的收益，其所承担的风险，你也是需要有很清醒的认识的，并可以合理的管理这个风险，所以从这个角度叫，盈亏同源是有道理的，好多人说的盈亏同源，其实往往就是指第二种的这个收益。&/p&&p&第四个问题是如何评价一个投资系统或策略的好与坏？或者如何评价一个基金的好与坏？这个问题也是仁者见仁智者见智了，但是据我所了解，很悲观的是，最后很难有一种方法能够非常准确与客观并长期有效。比如说历史业绩，这当然是一个重要的指标，但是历史业绩的好与坏一定与未来正相关吗？有时是的，但有时可以是反过来的。比如一个策略或基金，在商品期货市场今年下半年的趋势行情中，不到一两个月就赚了超过30%的收益的话，这当然是不错的业绩，但是根据此，就购买这只基金并期望明年获得类似的收益，是合理的吗？仔细想想，其实不合理。因为一个策略或者基金能够在短时间内获取如此高的收益，恰恰说明他的策略风格是明确的，单一的，投资的观点是相对激进的，比如说他全部都是趋势类的策略思路，而且还用了比较高的杠杆，那么继续坚持这样的投资策略或思路的话，假如明年市场陷入无序的震荡，他可能就会亏大钱了。当然你可以争论说明年或许还是趋势行情，但我觉得这方面除非你有非常合理的具体的模型来预测，并且确实证明长期有效，否则我是不觉得你可以准确预测明年的市场结构的（历史上多次证明华尔街大部分专业机构和交易者对于未来一年的市场的预测往往都是大概率错误的）。你也可以说，这个策略很智能，或者这个基金经理很智能，他们总是能在趋势来的时候做趋势交易，震荡市场来了就知道做震荡，市场中是否存在这样的高手长年可以准确判断并切换的？我觉得天才可能是有的，但是你遇到的概率是比较低的，&strong&一个理性的投资者，不应该基于一个假设就是自己是全市场最聪明或者全市场最幸运的一个，来进行投资。&/strong&这样的心态下，大概率投资生涯会比较短。人在面对市场的时候，谦虚一点，保守一点总是更好的，即使你很看好趋势行情，也要为非趋势行情的市场做足准备，不要总是假设自己很聪明，可以做很多预测，然后在不同子策略或子基金之间来回选择切换做择时，事实往往是残酷的，那就是你这么做之后发现其实自己是比较蠢的那一个，择时起到反作用，你觉得这个基金该赚钱了，或者这个策略该赚钱了，然后想去抄底的，结果反而不如人家一直呆在里面的或者一直在外面的。所以从这个角度讲，即使很多的专业机构，做的也不够好。最近FOF在国内非常火爆，可是我要做一个悲观的预言就是目前市场上已经做FOF或者成立的FOF，其中绝大多数的寿命可能都不会超过3年，这个跟在股市里散户十人九亏是一个道理，心态没摆正，机构并不会比散户做的更好。好多FOF基本就是看着历史业绩选子基金，业绩好的买进入，差了的就赎回，其他的思考能力很差，对市场的理解很差，对策略的把握也不行，那么几年下来大家就会发现他这个FOF还不如平均的买入那几个子基金然后抱着不动的结果好，那么可想而知他的结果了。所以说，投资策略评价是一门很高深的学问，不是说你看几个指标，算一算夏普率，比一比最大回撤，然后答案就确定了。我的观点是，做策略评价的人，做FOF的人，选子基金的人，他做交易或者投资研发的能力，得比那些做策略的人，做子基金的人，水平更高，这样才能选的好。你一个子策略能做好，一个子基金能做好，才能够考虑怎么做好多个子基金的搭配，多个子策略的组合，一个都搞不好就想搞多个，没当好徒弟就想做师傅，往往事与愿违，可惜现在的市场实际情况看，是反过来的，这导致我对整个FOF行业的每个FOF基金的寿命长短，不表示乐观。&/p&&p&最后一个小问题，引出我今天的主题，也就是怎么样才能做出赚钱的量化投资策略？一个人，从科班出身的统计学博士，或者计算机/数学/经济专家，到一个优秀的可以稳定贡献优质量化策略的quant或基金经理，中间究竟差了哪些，需要哪些步骤？ 为了回答这个问题，以及上述几个问题，我今天斗胆尝试性地与大家分享，量化投资的方法论体系。&/p&&p&我理解的量化投资方法论，有以下四个维度：&/p&&p&?
&strong&投资的三面魔方：资产类别，风险因子，策略风格&/strong&&/p&&p&?
&strong&投资的三套理论：资产定价模型，投资组合理论，有效市场假说&/strong&&/p&&p&?
&strong&量化的两个载体：数据，人&/strong&&/p&&p&?
&strong&决策的两个维度：收益，风险&/strong&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-e7eedcc981f891e7cb3fe0c923fb9015_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-e7eedcc981f891e7cb3fe0c923fb9015_r.jpg&&&/figure&&p&下面我们来分别逐一讨论这四个维度。&/p&&p&首先我们来看中间的这个正方体，也就是投资的三面魔方。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-4be31b6ccfc81_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-4be31b6ccfc81_r.jpg&&&/figure&&p&这个正方体不是我发明的，是来自于Antti Ilmanen 写的Expected Returns这本书。这本书中针对资产类别，风险因子，策略风格三大方面，对期望收益进行了不同视 的深度阐述，是值得仔细去研读的一本书。在这里我简单的总结下这本书里的一些主要观点。这三大方面里面，大家最常见的就是资产类别这个方面。资产类别一般可以分为股票类资产，信用类资产，国债类资产，以及另类资产（比如商品期货，房地产，艺术品等都可以属于这类）。大家可以看到这里显示的是过去二十年股票市场的年化收益情况，可以看到大部分年份的平均收益在5%左右，年化的夏普率大概不到0.5，那么这就让大家有了一个基本的概念，就是在股票市场中你平均可以预期的收益大概在什么水平，以及为此要承担多少的风险或者波动。当然，优秀的投资者可以获取远超过市场平均水平的收益，但是作为一个参考的基本标准，过去几十年的股市平均收益情况，给了大家一个基本的心理预期。如果你的心里预期收益相对于这个参考标准过于高，而所愿意承担的风险又过于低，那就要考虑是否是过于理想主义了，或者说这就对你的投资策略的水平有了很高的要求。接下来这几页给出了一些信用类衍生品，公司债，国债以及商品的历史表现情况，整体看各类资产的收益水平长期看是比较接近的，有的平均收益高一些，有的平均收益低一些，但是平均收益低的资产夏普率往往并不低，所以在衡量期望收益的同时还要考虑到风险的水平。&/p&&p&那么除了资产类别这个角度，还有另外两个重要的角度来分析和理解期望收益与风险。那就是策略风格角度和风险因子角度。这里列出了跨市场长期验证比较有效的几类策略的风格，&strong&趋势类，价值类，&/strong&&strong&carry&/strong&&strong&，以及波动率交易。&/strong&这四种思路或者逻辑可以说囊括了市场中绝大多数的量化策略，同时他们彼此之间的相关性也比较低，逻辑各有不同。价值投资类策略，在股市中是应用最多的，比如下面这个图，就显示了一个非常简单的根据市净率和市盈率指标构建的价值投资策略在美股上的历史表现，可以看到从1929年开始一直到2009年，每一个时间段内，价值投资组合的表现都要比大盘的整体表现要更好，那么这样快100年的规律，同时又是极其简单的策略逻辑和变量，使得人们可以一定程度上相信，价值投资策略确实是可以产生超额收益的。那么如果你进一步深入的去想，价值投资策略究竟赚的什么钱呢？回头我开始讲的第二个问题，就是收益的来源问题，当时提出了两个基本方面，一个是市场的无效或错误定价，一个是风险溢价，那么其实价值投资策略在这两个方面，都可以得到一些论证。&strong&一些被严重低估或高估的股票，一定程度上是市场错误定价的反映，这个是可以用来赚钱的。而价值类策略，在熊市或者市场低迷甚至崩盘的时期表现尤其好，可能体现的是风险溢价，因为当时环境下，整个市场的风险情绪变得非常低迷，绝大多数投资人都变得非常不愿意承担风险，那么这时候你愿意承担一定程度的风险，这种行为可以获得一定程度的风险溢价补偿。&/strong&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-f19ec136d8be6cceb7d0e3_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&357& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-f19ec136d8be6cceb7d0e3_r.jpg&&&/figure&&p&Reference: Expected Returns, Antti Ilmanen&/p&&br&&p&Carry策略，最常见于外汇交易，利用不同国家货币的利率高低之差进行套利。下面这个图显示的是不同货币的存款利率相对美元的存款利率的差值以及对应的该货币相对美元的超额收益。我们可以清晰的看到一个明显的规律，那就是存款利率相对美元存款利率高的货币，他的收益也相对美元更高，这种现象在中长期时间窗口下过去持续有效，由此验证了carry交易思路的合理性。但是需要强调的是，如果放在不同的时间窗口下看，结果可以大不一样，如果你以一个月或者一周的时间窗口去看，那么carry的表现就没有那么明显和稳定。&strong&Carry&/strong&&strong&策略的合理性，也可以在逻辑上有明确的解释，所以这样的策略，如果运用得当，设计的巧妙，不失为一种可以长期依赖的好的策略思路之一。&/strong&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-2b59a093dcf8825b0cead7b_b.jpg& data-rawwidth=&638& data-rawheight=&304& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&638& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-2b59a093dcf8825b0cead7b_r.jpg&&&/figure&&p&Reference: Expected Returns, Antti Ilmanen&/p&&br&&p&Trend 策略，在商品期货交易中被提及的最多。大家可以看到下图中商品期货趋势性指数，过去几十年的时间内连续保持了稳定的收益能力，这其实很让人匪夷所思。要知道图中的这个趋势性指数，他的计算方法是完全公开的，是定时公布数值的，可以说是市场公开化的秘密，不存在什么神秘的部分，而且计算方法非常简单，基本上就是根据过去9到12个月不同商品期货的return，做多收益高的，做空收益最低的那些，就这样简单组合而来的。那么这么简单的思路，广为人知的策略，为何连续几十年一直保持了超出市场平均水平或指数的收益呢？为何保持了相对比较好的夏普率呢？这其实不是一个很好回答的问题，有的人尝试在市场无效性角度找理由，有的人尝试用风险溢价的角度去理解，但是都有一定道理但又感觉不是非常充分，这说明这个市场中，还有很多非常普遍和简单的规律，是我们现在的金融学理论，还未能很好的解释的，这也是金融和投资的魅力所在。现在比较流行的是通过市场行为学的角度去理解，&strong&说投资者一般习惯于低估已发生事件的长远影响与意义，而对于这种低估的矫正，又是一个逐渐的过程，有一种心理上的不情愿。还有一点就是投资者往往在发生大额亏损之后反而变得更加激进，而对于小额的亏损反而比较倾向于止损，这样的心态助推了市场中追涨杀跌的效应，从而对趋势形成一种增强。&/strong&这都有一定道理，不同的投资者专注不同的方面去理解，那么你理解的角度不同，你做出的趋势交易策略的逻辑也就不同，最后到市场中去检验，怎样的逻辑和策略是更加经得住考验。说到趋势类策略，这里多说几句，趋势类策略，在我看来，难的不是在趋势市场中赚到钱，这个很容易，用两条均线就可以做到。难的是在漫长的没有趋势的市场中，如何控制你的亏损，你不要以为系统里面设了止损就万事无忧了，你也可以连续止损，最后还是亏很多，&strong&这其实是一个中长期最大化收益，与短周期内最小化损失这样两个相互矛盾的目标的优化平衡问题，这个平衡问题做的好，那么你的趋势类策略就基本合格了，做不好，那么收益高的时候可以很高，但是亏得时候一样可以很惨。&/strong&一旦你意识到这个问题的存在，那么如何用量化的方法和手段来解决，反而不是太难的事情，这样的优化问题，在数学上是可以很好的定义的，前人也都已经做出了很好的理论来解决，你只需要去找到他就是了，这个工作，对于数理背景很扎实的quant人员，反而不是多么困难的事情。&strong&当然，趋势类策略还有一些细节技巧比如在趋势的中后期，波动率比较高的时候适当降低仓位等等，可以进一步平滑你的收益曲线，提高整体的夏普率等，&/strong&这些都是做量化投研工作中的一些细节，细节做得足够好，能够进一步提高你的收益能力。现在专业量化对冲基金公司中的quant,很多的时间也都花在去寻找和处理这些细节上。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-56c77cfced029df8809b82_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&355& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-56c77cfced029df8809b82_r.jpg&&&/figure&&p& Reference: Expected Returns, Antti Ilmanen&/p&&br&&p&波动率策略，在期权市场中最经常被提到。波动率套利，做多波动率，做空波动率，利用期权组合，你可以构建上述各种交易策略。这类策略的好处在于他一般不爆露单边趋势性风险，可以是趋势类策略的很好的补充，但是他也有他的风险。比如做空波动率，或者卖出OTM的期权的策略，在很长时间内可能都是比较稳定盈利的，但是一旦黑天鹅事件发生，你卖出的OTM期权被行权，那么你就面临大额的亏损。这个现象在下图中可以得到明显的体现。比如下面图中这个covered call writing 的策略以及其他几个类似策略，在美股市场从2001年到2007年有着很好的收益曲线，但是在2008年金融危机时，所发生的亏损相当于过去7年收益的总和，相当于过去7年白做了。这个例子就是典型的第二种收益来源，就是&strong&风险溢价&/strong&，在平时一直给你很好的风险溢价收益，但是这不是免费的，等到风险来的时候，你会发现这个溢价，其实不便宜。所以说，&strong&评价一个策略不要以为仅仅看看历史收益就可以了，连续七年稳定实盘收益的策略或基金，也可能一朝把你带入死亡之地&/strong&，更何况现在国内很多机构评价量化策略的时候，都还拿不到7年的历史实盘业绩，国内产品业绩有3年以上的算不错了，可是7年甚至10年的业绩，都不一定可以完全确保你未来重复这个收益水平。要注意这种现象可不仅仅存在于期权交易市场，其实股票策略，阿尔法策略，CTA策略，都可以有类似的例子，所以大家对这个一定要慎之又慎，这个策略评价问题，远比你想象的要复杂的多。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-e1b2daad39bb_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&272& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-e1b2daad39bb_r.jpg&&&/figure&&p& Reference: Expected Returns, Antti Ilmanen&/p&&br&&p&最后在策略风格这个方面，再补充一点的是，上面几个策略种类之所以拿出来讲，就是看重他们的另一个优点：&strong&普适性&/strong&。趋势策略不仅可以用于商品，还可以用于股票或债券，Carry策略在股市和期货也可以有对应。有人问carry怎么对应？这个你要发挥一点想象力和举一反三，抓住carry的本质，&strong&你会发现其实&/strong&&strong&carry&/strong&&strong&在商品中对应的就是现货和期货，或者近远月期货合约的基差，也就是所谓的升贴水，在股市中，高carry&/strong&&strong&可以对应为高股息的股票，&/strong&那么对应的策略都是可以做出来的，而且在不同市场中都一致性的表现比较好，而且是多年比较稳定的表现，那么这样的策略，就更加让人信任一点，把钱配置到这些策略，会更踏实一些，当然，不同的人做出的策略质量还有区别，都是carry策略，大家水平也都不一样，这才是体现不同对冲基金实力差距的地方。所以说，机构之间比的，有时候往往就是这些策略之间的细节，谁可以把细节做的更好。&/p&&p&同理，value策略或波动率策略也都可以在股市或商品期货市场中得到很好的实现。比如下图的这个展示，是我们公司针对这四大类策略思路在中国商品期货市场中的应用开发的一些子策略，当然这里的策略没有上面讲的那么简单了，用到了一些更复杂的模型，一些机器学习的算法以及非线性优化，随机优化等等，但是策略的基本逻辑思路，是没有太大的本质区别的，因此，至少我们证明这些经典的策略逻辑思路，在当下仍然是可以被使用的，这个方向是没有问题的，但是随着市场的竞争越来越激烈，对你的模型的技巧水平要求变得越来越高，不过模型的技巧水平这个是可以通过不断学习和实践而提高的，只要方向对了，坚持下去，做出好的模型只是时间问题。但如果你的方向不对，那就麻烦了。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-f8d05c45f0a4bbf3a55f_b.jpg& data-rawwidth=&557& data-rawheight=&287& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&557& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-f8d05c45f0a4bbf3a55f_r.jpg&&&/figure&&p&注：以上图表不构成投资建议，过去表现不能预测未来收益。&/p&&p&所以说，作为一个普通的投资者， 你至少应该有个基本的概念就是以上几类策略风格，都是什么意思，收益来源都是什么，然后在每个市场大概对应什么思路，有了这些基本的概念，那么当有人再问你期望收益怎么来的时候，你就不至于答不出来了，&strong&你至少有了一个明确的方向，就是知道不同市场中做量化策略你大概先要在哪几个思路上下功夫比较靠谱，&/strong&至于最后做的质量如何，这需要知识以及经验的积累，是一个漫长的过程，但是方向走对了，就不怕漫长，就可以一直走下去。否则，你走进了死胡同，比如用一些很高深莫测的数理模型，暴力优化参数得出一些逻辑不通的量化策略，看似回测夏普很高，可是根本无法合理的解释逻辑以及收益的来源，那么这样的策略就算做出来结果再漂亮，也不敢用。而我做一个value，或一个carry策略，方法得当，逻辑不复杂，没有过拟合的话，结果漂亮我的信心会更大一些，因为这是在几十年的历史中，多个市场反复验证有效的东西，而且是逻辑上解释的通的，这就好很多。&/p&&p&讲完了策略风格和资产类别，大家可能觉得投资这个事情已经够复杂了，需要考虑这么多方面，不过这还不够，还有一个方面就是风险因子，比如上面魔方里面写的那几个因子，增长，通胀，流动性，尾部风险等。策略组合的再好，资产分散化做的再好，尾部风险方面完全没考虑，那么一样可以下场很惨，上个世纪著名的长期资本管理公司，就是一个很好的反面例子。你把过多的赌注压在了尾部风险不出现这上面，那么就会出问题。本来尾部风险没那么高的，这也是为什么稍微朝这方向暴露一些头寸是完全合理的，但是你过于贪心，暴露过多，最后超出了所能承受的范围，就不妥了。再比如说，我们都知道经济增长好的时候，股票收益往往比较好，这时候做股票裸多组合，要比完全中性阿尔法策略组合，收益要高，但是你过于贪心，一直裸多，那么就把过多的风险暴露在经济增长这个不确定的变量上。还有像流动性风险，比如小市值的股票，有时候高的收益体现了流动性溢价，你过于贪求这个溢价，把所有赌注都压在这里，那么一旦市场整体流动性突然大幅降低，你的这个投资组合，将会是受伤最严重的那个，人家持有蓝筹股的，这时候反而不会像你那么惨。所以大家看到，天底下没有免费的午餐，如果市场中有人天天请你吃饭，那这往往不是什么好事，尤其你还理所当然的觉得这是因为自己比较聪明的缘故，那就很危险了。所以说，风险因子方面，也是很重要的一个方面，是需要慎重考虑的，否则，一个看似在资产类别以及投资策略风格方面都已经充分分散化的投资方案，仍然有可能有着隐藏的过多的某种风险，平时不发觉，一旦出问题，就会很严重。而在不同的风险因子上，应该如何选择暴露的倾向和比重呢？我们知道，超额收益往往和风险溢价有关，所以你想完全不暴露任何风险，这是不太现实的，除非你可以接受国债的收益水平。既然风险因子的敞口是一种必然，&strong&那么在没有具体的合理的模型去预测风险因子的水平或度量其变化规律的时候，最好的方式可能就是风险平价，也就是主要的几类风险因子平均暴露，这种保守的方式可能是最好的。&/strong&当然，如果你的策略或模型，对于某类风险因子的分析能力非常强大，比如你可以很好的预测市场流动性的变化情况，那么这种情况下，就另当别论，你超比例的在某种风险因子上存在敞口，或许就是可行的，但是也要额外小心，仔细推敲逻辑。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-e211c0c9c41f4a80a6dd1b_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&413& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-e211c0c9c41f4a80a6dd1b_r.jpg&&&/figure&&p&Reference: Expected Returns, Antti Ilmanen&/p&&br&&p&如上图所示，可以看到在长期平均来看，流动性越差的资产，期望收益也相对越高，这个例子很好的反映了流动性作为一个风险因子，与期望收益之间的密切关系。有的时候你的投资方案或者组合收益比较高，很可能就是由于在某种风险因子上的敞口比较大而获取的风险溢价，这个是要额外关注的。因此风险因子这一方面，作为投资的三大角度之一，是必不可少的。&br&&br&&/p&&p&讲到这里，投资的三面魔方就讲完了。总结一下上述的论述，就是&strong&量化投资方法论的第一个维度，就是要在资产类别，策略风格，风险因子这三大不同角度对投资进行建模与设计，一个成熟的投资方案，一定是同时兼顾了三方面的考虑，在资产类别，策略风格，风险因子上都做到了合理的分散化，并对自己投资组合在这三大方面的风险敞口情况，有着清晰的认识，同时能够很好的理解这三大方面相互之间的交叉影响和整合的。&/strong&这里，量化投资可能对于策略风格这个角度挖掘的更深一些，而宏观对冲可能在风险因子上下的功夫更多，而两者都要很仔细的做好资产类别的分散化配置。在这三方面做的越好，越深入，你的投资方案就越能经得起长时间的考验。而且，这样一个切入视角，给了一个量化投资者很好的一个大局观，让你时时刻刻知道你做的每一步，大概在这整个方案中，是在哪个位置，所以说，我把这称之为方法论，应当是不过分的说法。&/p&&p&接下来要讲的，就是金融投资学的一些基本的模型理论基础。&/p&&p&从大学起，我们学过的金融学投资学理论，可谓是多如牛毛。每一套理论都有他的价值，但也都有他的缺陷。这里我回顾自己多年来理解的多套金融投资学理论，从中找出了我认为尤其重要，又具有奠基意义的三大理论，作为这一维度的讲解。&strong&这三大理论就是资产定价理论，投资组合理论以及市场有效假说。&/strong&上个世界50年代，马科维茨首先提出了一套经典的投资组合最优化理论&strong&，首度突出强调了分散化投资的概念&/strong&，并创造性提出理性投资者都应该持有市场最优投资组合这一观点，为之后的资本资产定价理论的提出，做了重要铺垫。现在马科维茨模型已经不怎么被使用来做投资组合了，但是分散化投资的理念被保留下来，而且后续的各种各样的投资组合理论，其实源头都是马科维兹模型，因此他的这个工作，是奠基性的。&strong&投资组合理论，为我们提供了很好的工具，来解决如何在不同资产类别或不同策略之间配置权重的问题。&/strong&这是在投资中不可避免的一个问题。如今，先进的投资组合理论已经不再像马科维茨模型那样需要有过于强的假设条件，甚至并不需要你对资产的未来期望收益有一个准确估计（因为这个估计很难，所以基于期望收益准确估计的投资组合理论的实用性都比较差），也可以融合人的主观观点进去等等，像black-litterman model, robust portfolio management, online portfolio theory等等，更有现在结合前沿的机器学习或人工智能模型的优势来进行投资组合最优化的模型，根据你的不同需求，总可以找到你需要的那一款。&/p&&p&资本资产定价理论，最早源于CAPM模型，最先提出了beta的概念以及阿尔法的概念，为一个资产的期望收益，提供了一个合理的解释与分解，并且这个分解方法是如此的有生命力，以至于到今天，各式各样的smart beta因子，层出不穷，你掌握了别人不知道的smart beta, 那你就相当于有了自己独特的阿尔法因子，可以用来获取超出市场风险调整过后的期望收益水平的超额收益，这简直是所有主动管理者梦寐以求的。如今看来，你可能会觉得CAPM模型过于简单，不就是一个线性回归么。那么其实我觉得你还是没有理解他的深刻意义与深远影响，这不仅仅是一个理论或者一个方程，&strong&他甚至构建了当今社会一种非常主流的投资逻辑与价值观，成为了很多人评价投资方法质量的工具，包括为归因分析等做了铺垫，&/strong&因此，做量化投资或者系统化投资的人，你不可能能够绕的过阿尔法与beta，也不能忽视CAPM模型的重要价值，直到今日，它依然为我提供很好的建模切入视角与分析工具。&/p&&p&市场有效性假说，或许是永远无法被证明或否定的假说，但是这丝毫不妨碍它如今在现代金融学中的核心地位。很多套利交易的逻辑根本点，就是基于有效的市场假设，你的套利交易才有收敛获利的一天。市场如果不是有效，期权定价的black scholes公式就无从谈起，价值投资也就变成了猜硬币的游戏。而同时，市场在某段时间内，局部的相对弱有效性甚至无效性，恰恰是很多量化投资策略的出发点，是获取利润的根本。&strong&很多时候，量化投研工作的相当一部分就是去寻找市场中相对不那么有效的一段时间或一个市场，然后利用这点去套利。&/strong&你比如说，由于目前人民币的不可完全自由兑换以及非完全市场汇率体制，导致了国内的商品期货和国外同品种的商品期货之间，经常会出现非常诱人的套利交易空间，也就是所谓的内外盘套利，这就是利用了市场局部的由于某些特殊原因导致的弱有效性，来获取收益。将来一旦人民币汇率完全市场化，人民币实现完全自由兑换，大家都可以同时交易内外盘的时候，那么这种内外盘套利交易的利润空间，肯定就大大降低甚至变得不存在，其实现在这个空间，随着人民币汇改的不断前进，已经在逐渐缩小。&/p&&p&因此，大家可以看到，上述的这些基本的金融投资学理论，他们的重要性。最原始的模型可能已经无法准确描述市场，但是他们的思路，建模的切入点，仍然是我们宝贵的财富与资源。这些理论的后续衍生模型，往往在量化投资中扮演核心的地位，因此，&strong&量化投资方法论的第二个维度，就是要合理的运用这些经典金融投资学的模型思路与理论工具，用这些工具，这些切入点，来回答你的投资问题，提升你的投资方案或引导你构建自己的投资模型。&/strong&&/p&&p&量化投资的第三个维度，我来说说连个重要的载体，一个是数据，一个是人。数据大家都比较重视，做量化整天和数据打交道，在这里我重点强调数据的合理使用，以及常见的错误。首先一点，&strong&是数据的准确性&/strong&，这个问题在中国还比较严重。中国的量化投资处于刚刚兴起的状态，很多东西都还比较的原始，像数据保存的重要性以及数据的准确度，这些也都是最近几年才重视起来。2009年以前中国甚至很难找到一份准确完成的商品期货全品种tick数据，更不用说其他的数据比如基本面数据等等。所以这给量化投资工作者提出了很高的挑战。我们团队回国后第一件事就是寻找完整准确的历史数据，我们花了几个月的时间，通过对市面的不同来源的几个版本的tick数据的撮合比较，才最终获得了一份我们觉得可以信任的数据，这中间IT工作人员花费了大量的时间精力，中间有着无数的细节，一言难尽。但是这个工作很重要，是你做好量化的前提，你在这方面偷工减料，绝对不是明智的行为。你的数据都不能保证准确，你做的模型的回测结果如何值得信任呢？你比如说，我们都知道商品期货存在主力合约换月的问题，换月的时候不同月份的合约价格之间肯定是存在一个价差的，这个价差你不管，直接粗暴的把两个不同合约合在一起拼成所谓主力合约，然后用这个主力合约去回测你的模型，那这就要出大问题。我们专门做过测试，找了一个量化的策略，用这种暴力拼接的主力合约回测过去6年的数据，结果是赚钱的，夏普很好，但是我们采用了经我们重新计算和仔细拼接的正确的主力连续合约回测同样的模型，结果是亏钱的，这中间的差别就可以这么大，所以不要以为这是一个小事情。所以说，做量化投资，数据与IT支持是非常重要的。你的数据库质量如何，你的回测系统是否设计的足够精确，是否考虑了交易成本，交易滑点等等，你的服务器是否运维的稳定，一旦机房断电了你的交易怎么处理，程序出错了怎么迅速恢复，灾备系统搞的怎么样，这些细节看似不是关键，但是哪一个环节没做好，都可以产生致命的后果。所以我一直都觉得，一个量化对冲基金团队或公司，看他们的实力或量化的专注程度，不要直盯着模型看，模型人家毕竟不能告诉你太多的细节，但是你可以通过看他们公司的IT团队质量和规模，看他们公司合伙人里面有几个是纯IT背景的，团队中IT工程师的人数比例，就可以侧面反映他们量化投资对细节的把握，专注的态度到一个什么水平。整个公司没有IT合伙人，或者整个团队几十个人，IT工程师角色就两三个人，这样的团队说是专注于做量化，量化做的很好，我其实是怀疑的。因为现实的情况是，根据我们的经验，专业的量化对冲基金，不是策略研发的效率或速度，而是你的IT工作效率和速度，决定了你整个团队量化交易前进的速度，尤其在前几年，更是如此。搞了很多策略，IT执行不过关，问题频频，最后一样赚不到钱。&/p&&br&&p&&strong&数据除了准确之外，还要注意的几点就是数据的选取要有充分代表性，时间段选取要足够客观。&/strong&比如你回测一个趋势交易策略，如果只拿2015年的股指期货数据来测试，那么结果可能很好，但是我们都知道2015年市场有明显的趋势，这是一段特殊的样本，你还要看看你的模型在2011年，2012年等等年份表现如何。再比如上面讲过的卖出期权的波动率策略，在年这七年中表现都非常稳定，但是如果你把2008年考虑进去，发现结论大不一样。还有要注意就是针对数据的结果的推论，一定要逻辑严密，谨防逻辑漏洞。一个策略在一段时间内有效不能推论他在其他时间就有效。&strong&数据的运用要以有效逻辑为根本指导原则，要注意时间周期，样本特殊性等方面的影响，使用方法足够客观，对于得出的结论的推论要足够谨慎。（比如，一个策略或规律在一段数据中统计意义显著也不能保证其一定有效，一个规律在一段时间内成立不代表在任意时间内都成立，在一个品种上有效不如在多个品种上有效。规律的成立不仅要有基于有效数据的统计结果支持，更要有合理的逻辑支持，逻辑上应该可以与文中讨论的市场的三面魔方或三大理论形成联系）&/strong&&/p&&p&另一个载体就是人。做量化投资往往容易忽视人在市场中的影响。人的行为可以为数据的分析增添额外的不确定性，这个是要尤其注意的。量化投资策略既要符合数据所揭示的规律，又要符合市场行为学原则。&strong&人的市场行为，既可以是收益之源头，也可以是风险之所附&/strong&。人的因素，利用的好，其实可以是你策略收益逻辑的源头，但是如果对其忽略，那么它也可以是你模型潜在的风险所在。这个因为时间关系具体就不展开讲了。&/p&&p&最后，量化投资的&strong&第四个维度是风险与收益之间的平衡。&/strong&有人说刚才不是讲到了风险因子，与期望收益，怎么现在又把他变成单独的维度，是不是重复呢？不是的。要注意我这里讲的风险与收益的平衡，是指在你已经充分考虑了以上几个维度之后，你采用了准确的数据，合理的使用数据，做了很多的子策略，既符合数据的结论与逻辑，又不与市场行为学冲突，你还考虑了资产类别的分散配置，策略风格的组合，风险因子的敞口暴露，那么在这之后，当你每天拿着这套投资系统，处于市场中的时候，你依然每天面临着收益与亏损，你依然要考虑，你今天要把多少的本金投入到你的投资方案中？你如果连续遭遇了10%的净值回撤，该怎么办？最近市场变得特别火爆，每个人都在赚钱，你或许开始考虑是不是你的方案过于保守。你会不会觉得一个散户上个月赚了50%，而经过你精心设计的投资组合方案，上个月只赚了1%，甚至是亏了1%，这样的你觉得特别沮丧或者愚蠢？你开始考虑或许应该更多的配置一些股票，因为最近股市的行情太好了，或者把多空策略改成裸多吧？反正过去六个月你的空头部分一直在亏钱。。这样的问题，还可以有很多，这些问题每天困扰着你，所以不要以为量化投资者，心态上就可以完全摆脱纠结。&strong&这个市场的魅力就在于，无论如何没有人可以摆脱这个心态的抉择，因为无论再完美的模型，都有可能是存在大的漏洞的，都不能让你完全&/strong&&strong&100%&/strong&&strong&信任的，而你的亏损带给你负面的情绪，散户的心态，这种心态让你丧失理性，从而放大你对模型的偏见或者让你做出不理智的决策，&/strong&而且不要以为你是一个专业的量化投资者，所以永远不会犯这种低级的错误。&strong&其实在强大的市场面前，任何人从根本上讲，都存在变成一个不理性的散户的可能。&/strong&就如同来回被割韭菜的散户一样，一个专业的FOF机构投资者，如果来回在子基金之间做“高吸低抛”，仔细想想他又与散户有什么本质区别？在这个意义上，人都是渺小的，我们面对市场，永远都要谦虚。因此，&strong&对于量化投资者的最后一个考验，其实和对市场所有参与者的考验是一样的，就是你的投资价值观，你对收益与风险的平衡把握，既不过于贪婪的追求收益，也不过于恐惧的惧怕风险，&/strong&说起来容易啊，做起来很难。因此，投资决策还剩下关键一环，那就是期望收益与风险之间的平衡。&/p&&p&收益与风险是不可分割的整体，盈亏同源。&/p&&p&收益与风险之间的平衡没有完全统一的标准或者最优答案，不同投资者的不同选择体现不同的投资价值观。从长期看，对于无法预测的风险，选择风险平价原则或许是目前人类可以做到的最好的理性选择。这恰恰对应了中国哲学智慧所讲的大智若愚，重剑无锋&strong&。过于激进的心态，过于追求技巧的择时或者自作聪明的切换，往往最后适得其反。因为，你要永远记住的是，无论你赚了多少钱，做了多少年，读过多少书，离开了你精心设计的投资方案，在市场中你其实和初入市场的散户，没有什么本质的区别。投资，切记不要做多余的事情。&/strong&&/p&&p&最后，做一个总结。一个是策略方案上实盘之前的问题排查，根据上述几个维度，我设计了下面九个问题大家可以参考：&/p&&p&?
数据是否准确可靠，数据使用是否足够客观？&/p&&p&?
数据结论到策略逻辑之间的推论是否严谨而不存在逻辑漏洞？&/p&&p&?
策略逻辑是否合理？是否在不同市场具有一定普适性？&/p&&p&?
期望收益是否可以被合理解释？从资产类别，策略风格，风险因子三大角度进行归因分析，分析结果是否合理并能够反映主要的期望收益？&/p&&p&?
可能的策略失效风险有哪些？&/p&&p&?
策略是否同时考虑了数据与人这两个载体？&/p&&p&?
策略是否合理的平衡了收益与风险？&/p&&p&?
新策略如何添加到原有的策略系统中去？在哪些品种上配置？不同策略之间权重如何决定？&/p&&p&?
未来出现何种情况要果断停止策略的使用？&/p&&p&第二个总结，是对我讲的量化投资方法论的四大维度总结：&strong&投资要做好三个方面的事：不同策略风格的组合搭配，不同市场资产的分散配置，不同风险因子的合理暴露与搭配，并懂得合理运用这三者之间的联系，全面的构建投资系统。&/strong&&/p&&p&&strong&资产定价理论体系，投资组合理论体系，有效市场假说，这三大金融学理论框架为投资提供分析方法与建模切入点&/strong&&/p&&p&&strong&量化投资研究的主要载体有数据和人，要合理的使用数据，分析数据，不要忽视人的因素与行为。&/strong&&/p&&p&&strong&当上述一切都得到合理的运用，投资决策剩下的事情便是对风险与收益的平衡。打造理性投资价值观，就是做好收益与风险的平衡，然后持之以恒，并心怀敬畏，方可业绩长青。&/strong&&/p&&p&我的演讲就到这里，希望能给大家一些启发，谢谢大家！&/p&&p&&b&转载要求（要附上微信： 上海棋剑资产管理有限公司）&/b&&/p&&p&&b&PS：米筐专业版现已推出，欢迎加微信：RQmimiao 咨询试用。&/b&&/p&
“”经棋剑资产首席执行官王晓光先生授权发布，如转载请独自获得授权。 写在文前：周末为大家奉上一篇来自棋剑资产王晓光的一篇报告，文有点长，但是确实系统地讲解了量化投资这件事。海纳百川，多学习不同的观点能拓宽视野。先祝大家周末快乐。原…
&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-45b7e45bebd1d4b1a5f31_b.jpg& data-rawwidth=&720& data-rawheight=&469& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&720& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-45b7e45bebd1d4b1a5f31_r.jpg&&&/figure&&p&时间过去一年半了，有关2015年下半年那场A股的雪崩已经鲜有人再提及。&/p&&p&5178.19点，这是上证综指2015年年内最高点，发生在6月12日；2850.71点，这是上证综指当年最低点，发生在8月26日。45%的指数雪崩发生在两个半月之间，更勿论跌幅超过一半的创业板指，以及必将永垂青史的暴风科技、银之杰、全通教育。&/p&&p&财富牛、赢在投资、新浪微操盘，这些被称为场外配资的市场化配资平台，在辉煌与悲伤同在的2015年也留下复杂的印记。&/p&&p&在经历用户爆炸性需求和一级市场的一致看好之后，网络股票配资从2015年年中突然承担起了整座雪山坍塌的责任。这种业务是一种互联网技术与金融的结合体，其是指，市场化资金通过网络配资平台将资金出借给专项用于炒股的股民，以放大股民收益或亏损的一种借贷模式。&/p&&br&&p&血雨腥风的那个夏天&/p&&br&&p&大战之前，从来平静。&/p&&p&日下午四点，位于上海的澎湃新闻发布收盘文章：《沪指微涨0.87%逼近5200点，国企改革风动，两船涨停》。这篇文章说，国企改革相关概念是当天最大亮点，南北车的合并给了市场一个标杆，有关“南北船”合并预期再次被点燃，国企合并重组概念股均有风动表现。&/p&&p&在之前一天6月11日发布的浦东国资国企改革18条意见，也成为了2015上半年牛市的最后一针鸡血。&/p&&p&有媒体称，这个意见标志着上海浦东新区国资改革正式拉开序幕。停牌已久的金桥和外高桥当天复牌后直接涨停的走势，激发了上海等地方国企改革概念股的大涨。&/p&&p&媒介之外，众多机构则在5178点继续唱多。6月降准降息预期的走强和两个月内新增私募数量同比大涨230%成为新的资金进场理由。&/p&&p&然而，言犹在耳，却已是几轮血雨腥风，短短两个半月后A股早已瘫倒在地。无数次千股跌停，无数次救市灵药失效。关于A股雪崩原因的猜测无非指向三点：配资造成踩踏、海外势力阴谋、做空者非法套利。&/p&&p&对于海外势力的阴谋的说法由来已久，不止在A股中出现。且不说海外势力是否有足够的弹药，单就金融伦理而言，开放金融市场当然有理由被操纵。无数次阻击新兴市场货币和股指的金融杀手索罗斯的泡沫理论，金融市场远不会准确反映所有现有的认识，总是提供一种扭曲的现实观。一旦这种认知开始动手，那么就意味着原有认知体系确有瑕疵。当然，这只是理论层面。操作层面，A股这种半开放市场，外资根本没有做空的本钱。如果外资真有这个闲情逸致，那么，在开放的港股市场，恒生指数肯定已经被大规模做空几百次了。&/p&&p&做空者非法套利。在A股市场，做空工具少之又少，除了不成体量的融券市场，股指期货空单是核心或者说是唯一手段。通过开出10%保证金的股指期货空单，看空投资者砸盘——当时主要是砸IC1507——成为了2015年7月流传在市场中的主题词。然而，我们需要将“做空者非法套利”拆分开来：做空者、非法、套利。首先，做空者当然不违法，否则为什么要开股指期货市场；其次很多开出空单的金融机构真实目的在于对冲，覆巢之下焉有完卵？百亿空单的对面握着千亿的多单。在A股这样的市场，做空获利并不是从业者的原动力。&/p&&p&下面要来说说，一位神秘的股灾主角——场外配资。在回忆那场雪崩时，媒介通常将罪责加到网络配资身上，声称网络配资杠杆是导致A股股灾的罪魁。&/p&&p&2015年年中，对于配资市场的讨论开始增多。但即便如此，其市场体量与A股总市值比较也是不值一提。按照2015年中国证券业协会6月30日答记者问时所给出的数据是大约5000亿；申万宏源证券测算的数据大致为1.7万亿-2万亿左右；华泰证券测算，前期配资规模峰值预计在1.2万亿-1.5万亿；光大证券估算，大致有2万亿。&/p&&p&要知道，A股2015年6月的峰值市值达到了80万亿。配资，充其量是股灾的导火索。在市场尚未做好完美规划而发生股灾时，充当了替罪羊的角色。&/p&&p&1996年的12·16，2001年的7·30，2007年的5·30。回想26年中国资本市场的数次股灾，历史证明，哪有罪魁？&/p&&p&如何建立健全一个强大的资本市场是个宏大的命题，务实主义者只能且行且珍惜，注册制不能呼唤只能等待，社保入市是个远超金融市场的更大格局。&/p&&p&杠杆的意义&/p&&p&A股股民一直认为，自己身处一个价值割裂的市场，老外那一套对我们根本不管用。可提起巴菲特语录，大家都如数家珍。巴菲特曾态度鲜明批评过在股票交易中使用杠杆，他说，没有人会因为不借钱而破产。&/p&&p&然而，实际上，在长期持股摊薄成本的法宝之外，低成本杠杆才是股神的制胜之道。巴菲特通过伯克希尔哈撒韦公司旗下拥有的保险机构——伯克希尔哈撒韦保险公司、伯克希尔哈撒韦再保险公司、美国政府雇员保险公司、通用再保险公司等获取低利率资金，从而为自有资金加杠杆，并最终战胜市场。&/p&&p&也就是说，巴菲特将一美元自有资金通过注资保险机构——将其视作投资通道——投资到一只股票中，一旦这只股票收益翻倍，巴菲特的收益是超过1美元的。&/p&&p&在美国这样的成熟市场，不只是巴菲特，大量对冲基金、质押股票期权和ETF既能保证提供杠杆交易又可提供做空交易，而这样的自由市场，在中国投资者眼中仿若天堂。&/p&&p&中国的融券和股指期货不仅开户不仅有五十万开户门槛，而且标的相当不充分。要想在无杠杆无对冲的前提下收获稳健收益真的只能靠火眼金睛。&/p&&p&我们常说，股民的目标要切合实际，不求暴富，只求战胜市场。可我们需要战胜的市场有多难呢？&/p&&p&CPI、M2、汇率，这是中国投资者面前的三座大山。年初政府工作报告提出，维持物价水平也就是CPI在3%左右，可中国核心生活资料房价并未计算在物价指数中。广义货币发行量——M2才是国人真正的目标。根据央行数据，10月末，广义货币余额同比增长11.6%。同时，在汇改之后，人民币对美元汇率大幅走低，已贬值13%。也就是说，此前一年的资本市场收益低于25%就意味着跑输市场，跑输楼市了。&/p&&p&考虑到当前两市9000亿上下的融资融券余额和50万亿的总市值，杠杆率之低不言自明。&/p&&p&可是，当前，提出加杠杆是多么政治不正确的一件事啊。想寄望监管层建立健全多层次资本市场的过程中捎带手提升体系内的金融杠杆使用率无异痴人说梦。联想到国内房地产企业78%的负债率和主要城市房屋所有人近45%的负债率，中国的二级市场仍有很长的路要走。&/p&&p&A股配资无原罪&/p&&p&2015年，资本市场的主题词是配资；2016年，资本市场的主题词是险资。尽管从资金体量和操作手法上，二者有天壤之别。但，其二者又有其共性——通过市场募集资金加杠杆从而提升资金使用效率完成股票购入。&/p&&p&从年初的宝万之争到险资频频举牌上市公司，保险资本成为A股市场最活跃的推手。尽管民间对其探讨千差万别，但11月末前央行行长现人大财经委副主任委员吴晓灵发布的一篇名为《规范杠杆收购 促进经济结构调整》的报告可窥监管层对于杠杆的定性。&/p&&p&吴晓灵在报告中称，“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆收购中的资金组织方式并未有违规之处。但这种组织方式确实蕴含很大的风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。”&/p&&p&可见，金融体系最高决策层实际已认识到民间杠杆的意义、市场合理性以及上位法的合法性，仅建议监管层加强监管以弥补漏洞。&/p&&p&题外之意在于，监管层认为，法无禁止即可为的法治精神同样适用于金融业。&/p&&p&回头来看配资。配资本质上是一种资金借贷关系，市场化配资公司将自有资金和市场募集资金通过信息平台发放给股民，以实现股民的杠杆交易。从资金成本上看，这样的资金成本实际上远低于市面上民间借贷利率水平。&/p&&p&以当前还在运营的配资平台财富牛为例，投入10000元本金，另借入10000元资金，从而使潜在收益放大一倍。这种杠杆类型的的年化费率也仅为12%，即每年付1200元服务费。&/p&&p&媒介常以市场化利率与银行机构的利率做比较，得出这样特殊目的借贷资金的高利率原罪。可媒介一直忽视的一点是，既然高唱利率市场化的赞歌就应接纳利率市场的现实。除住房按揭贷款之外，10%以内的银行借贷利率不是自然人可以借到的。&/p&&p&实际上，按照流动性、收益性、安全性三大维度来评判，配资资金对于借贷双方都是极为安全的资产。&/p&&p&对借款人也就是股民来说，电子操作系统和股票所有权的归属基本满足了安全性，只需判别市场化配资平台合格正规即可操作。实际上，过去几年的经验表明，诈骗型配资平台凤毛麟角——有能力运作高流动性的金融系统谁愿意诈骗呢？&/p&&p&对出借人也就是配资平台来说，这是一个极佳的商业模式。资金需求恒定，资金供给端价格相对恒定，民间借贷最为头疼的骗贷和坏账在这样的体系内可根本杜绝。因为，本质上，配资借款实际上是一种高流动性的股权质押贷款，而非金融业最难操作的无抵押信用贷款。&/p&&p&配资盛景不再却仍可满足需求&/p&&p&2015年开始，配资开始走向前台开始为公众所熟知。实际上，配资的出现则是个遥远的故事。20世纪末，在江浙沪闽一带，借钱炒股就零星出现，堪称配资萌芽。但以电子质押交易形式出现的配资则要等到2007年铭创软件开发的FPRC系统上线，这套名为“证券质押典当融资业务管理与风险监控”的系统工具从根源上为股权质押者和民间资金找