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人民币汇率市场化对中国经济影响研究
　　摘 要：近二十多年来，我国人民币汇率改革显著，人民币汇率市场化趋势日渐明朗，对我国金融市场的发展、外向型企业的成长和国民经济发展均产生了深远的影响。在此背景下，积极认识人民币汇率市场化的内涵、正面影响与负面影响，应采取合理的调控与改革措施，发挥人民币汇率市场化的积极作用，规避和抵消人民币汇率市场化的负面作用，对于促进人民币汇率市场化的健康发展有着积极的作用。鉴于此，本文在阐述人民币汇率市场化内涵的基础上，对其正面与负面影响进行了分析，并提出了相应的应对措施。 中国论文网 http://www.xzbu.com/3/view-7329733.htm　　关键词：人民币汇率市场化；中国经济；影响；对策 　　人民币汇率市场化，是我国在全球化背景下，为促进国家经济发展，提升国际政治、经济水平所采取的重要决策，实现人民币汇率市场化健康发展，将促进我国金融市场不断完善，促使我国经济与世界接轨，并更好的参与世界经济调整。而与此同时，人民币汇率也是一柄双刃剑，如果不加以合理控制，不采取有效的应对措施，将使政府、企业、人民面对遭受人民币汇率市场化所带来的一系列风险的影响。然而人民币汇率市场化进程是一个漫长的过程，要真正发挥人民币汇率市场化的优势，规避其中蕴含的风险，需要政府、企业、银行业做出积极的努力和大胆的尝试。而在此之前，充分认识人民币汇率市场化的内涵与具体影响，无疑是十分重要的。 　　一、人民币汇率市场化的内涵 　　所谓人民币汇率市场化指的是人民币与外汇的兑换比率，由外汇市场上外汇（或人民币）的供给和需求关系决定。倘若外汇的供给小于对外汇的需求，那么外汇汇率上浮，人民币汇率下浮；相反，则外汇汇率下浮，人民币汇率上浮。 　　汇率的市场化通常与货币的自由兑换、经济一体化、货币的国际化密切相关。这四者的关系可以概括为：在“经济一体化”的大背景下，“汇率的市场化”成为中国这般大国长远经济发展的必然趋势，在实现“汇率市场化”的基础上便可为“货币的自由兑换”与“国际化”的实现创造重要的条件。 　　2016年人民币汇市开局动荡，从1月6日开始，人民银行突然下调CNY兑美元的中间价，推动空头在离岸市场上做空人民币。做空势力来势凶猛，CNH与CNY兑美元的价差在6号创下了1600点以上的历史纪录，形成巨大的套利空间。人民银行采取相应措施，令CNY与CNH兑美元即期汇率升值、回稳。1月11号、12号，CNH兑美元即期汇率较1月7日低点累计大涨2000BP。而从以往的从大国货币崛起的历程看，无一不是走过了一条由“逐渐升值-双向波动-基本稳定”的发展路径。在经历了这场“双向波动”后，人民币汇率市场化改革得到了进一步发展且日趋平稳。 　　二、人民币汇率市场化对我国经济的影响 　　人民币汇率市场化对我国经济的影响是多方面的，即有利也有弊，充分认识人民币汇率市场化对我国经济的正面影响和负面影响，对于发挥人民币市场化的积极作用和规避人民币市场化带来的风险有着重要的意义。 　　1.人民币汇率市场化的积极影响 　　人民币汇率市场化对于促进我国经济健康发展有着非常重要的意义，具体体现在以下三个方面： 　　（1）提升金融风险防范能力 　　按照蒙代尔的“不可能三角”理论，资本自由流动、汇率稳定和独立的货币政策，三个之中只能同时实现两个。而当前我国作为发展中大国，在国际政治格局和经济发展中均扮演着重要的角色，且就目前我国发展势头来看，要放弃这两方面的主动权是不可能的也是不可行的，因此放弃货币政策的独立性是不现实的。而另一方面，随着经济全球化时代的全面到来和我国加入WTO，国际资本流入我国和我国资本投入其他国家已经成为必然趋势，而要凭借政府的力量干预和限制资本的流动情况的可行性是极低的，因此资本自由流动是必然成立的，由此可见，在“不可能三角”中汇率的稳定是不可实现的。而换个角度来看，在享由独立的货币政策的基础上，资本的自由流动必将带来一定的金融风险，而相对灵活的汇率政策则能够在一定程度上抵消金融风险，提升我国金融市场的稳定性。 　　（2）适应国际经济一体化趋势 　　国家加入世界贸易组织以来，关税税率不断降低、贸易自由化政策全面实施，这对我国一直以来受保护的劳动力市场和国有工业造成了巨大的打击，而与此同时，我国资本账户逐步开放。在此背景下，实施人民币汇率市场化，能够使人民币汇率得到灵活调整，减轻来自贸易与资本账户自由带来的双重压力。 　　（3）促进我国参与对世界经济调整过程 　　我国被列为发展中大国和全球最活跃的经济主体之一，是世界经济调整过程的重要参与者，假如我国在汇率领域态度淡然，对世界各国汇率的变化和汇率市场的发展不管不顾，就势必会导致国际贸易伙伴的不满，进而在国际贸易活动中受阻。而采取能够适应世界经济调整趋势的灵活、科学的汇率制度，则有利于我国参与世界经济调整，并优化国际贸易伙伴对我国的态度，进而带来理想的经济利益乃至政治利益，而人民币汇率市场化恰好符合这一需求，对促进我国在世界经济、政治领域地位的提升有着积极的作用。 　　2.人民币汇率市场化的负面影响 　　人民币汇率市场化对我国经济的发展有利有弊，其中的弊端主要体现在以下几点： 　　（1）影响金融市场稳定性 　　但从金融领域来看，人民币汇率制度的变化对我国金融市场乃至我国宏观经济都可能带来巨大的冲击。首先，短时间内实行浮动汇率制的效应可以导致人民币的升值，而这一方面会直接或间接地降低我国商业银行的资本充足率，另一方面还会使我国的商业银行面临许多不可控制的复杂的风险。总的来说，人民币汇率市场化，增加了国家稳定金融市场的难度，进而导致金融市场稳定性下降，金融市场发育受阻。 　　（2）增大外向型企业经营风险 　　人民币汇率市场化对外向型企业带来复杂的经营风险。2015年，我国的出口总额高达24.59万亿美元，仍是世界第一出口大国。而当人民币升值而其他货币不变时，我国作为世界第一出口大国在外贸出口中所花费的成本将不断增加，相应的，从外贸出口中获得的利润也将不断降低。进而使得外向型企业由其是出口企业的盈利能力降低，抗风险能力变弱，难以满足经营与发展需要。
　　（3）增加外汇资产管控难度 　　人民币汇率市场化背景下，当外汇资本流入速度减缓时，我国的外汇储备量就会缩水，这就使我国外汇资产管理与控制的难度增加，并伴随许多的风险。我国外汇指定银行拥有庞大的外汇资产，大部分来自于国外的直接投资及来源于我国巨大的贸易出口额。人民币汇率市场化背景下，人民币弹性增强，波动幅度可能性变大，外汇流入资本受到约束，外汇资本储备量就会缩水，由此所产生的汇率风险有可能给外汇指定银行带去隔日亏空的风险。此外，人民币弹性增强也会使国际短期资本风险增强，容易引发国际短期资本肆意外流，变相推高国内资产的升值。人民币弹性增强还可能导致人民币进一步升值的趋势，对作为世界第一出口大国的中国造成较为沉重的打击，尤其是使出口企业的经营成本进一步加大，抗风险能力与市场竞争力进一步被削弱。 　　三、人民币汇率市场化应对措施 　　为了充分发挥人民币汇率市场化的积极作用，规避人民币市场化带来的一系列风险，政府、外向型企业与银行业分别应采取以下措施： 　　1.政府部门积极发挥辅助作用 　　政府部门要建立完善的人民币汇率市场监测机制，对人民币汇率改革的发展情况进行监测，在实现人民汇率浮动由市场供求决定之余，全面、及时地掌握人民币汇率波动趋势与幅度。人民币汇率改革的最终目的并不是人民币升值，而是建立新的汇率定价制度，让市场供求决定汇率浮动。新制度的建立是一个困难重重的过程，需要政府和相关部门的协调与辅助，对此，专业人员应对目前人民币汇率浮动趋势以及市场环境进行分析、评估，综合相关的数据预测未来动向，从而建立一个健全的人民币汇率风险观测机制。事实说明，这种风险观测机制在汇率风险控制方面的效果十分明显，它一方面能避免人为因素的影响，另一方能有效的预防和控制风险。 　　2.提升外向型企业抗风险能力 　　具体来说外向型企业提高抵抗风险能力有三方面：（1）建立健全的风险防范预警机制，全面的评估、分析潜在的风险，做好防范措施，将可能出现的风险扼杀在摇篮之中，将人民币汇率弹性增强或者市场因素对企业的造成的不利影响降到最低，对于已存在的风险，要通过健全的防范预警机制来控制，从而尽可能降低损失。（2）优化企业产业机构，实现产品升级和企业转型，不断创新新技术、新产品，建立先进的管理制度，引进高素质综合性人才，提高企业综合竞争力，促进企业长足发展。除此之外，企业还可以通过采用期货市场的套期保值功能锁定汇率，从而在汇率出现波动时，降低损失。（3）企业领导要时时关注汇率动态，掌握汇率波动趋势，做好应对措施。 　　3.完善外汇储备机制 　　外汇局要提高对人民币汇率趋势的重视，积极收集各方面的信息和数据，加强研究，关注国际金融货币走势，提高自身的判断能力。完善外汇储备机制，将外汇储备风险降到最低，保证国内资本的有效运作，防止国际资本家在国内市场的恶性操控，避免金融风险，实现国内利益最大化。除此之外，国家外汇储备通常是指国家财政出资购买和管理的外汇资产，然而在我国，是指央行以人民币购买的，并由央行统一存储、支配和管理的外汇。严格来说，由央行购买、存储并管理外汇，本质上应该是一种货币发行储备物，是流通中货币的抵押物或信托网担保物。它的买卖主要目的是控制货币供应量，平抑货币币值，防止发生超过预期的巨大波动，这种情形下外汇储备并不符合其本质，不但使现有的外汇储备机制下掩盖的风险难以被察觉，也不利于人民币汇率真正实现市场化发展，因此，今后应力争使国家外汇储备回归其本质。 　　四、结论 　　综上所述，当前人民币汇率市场化改革趋势已不可逆转，虽然人民币汇率市场化改革是一柄双刃剑，有利有弊，但总的来说，人民币市场化汇率改革的好处远远大于弊端，积极采取合理的改革与保障措施，推进人民币汇率市场化健康发展是大势所趋。对此，政府应充分发挥自身宏观调控作用，不断完善人民币汇率市场管理机制；外向型企业应积极提升自身抗风险能力；银行业应密切关注汇率市场走势并积极完善外汇储备机制。进而实现对人民币汇率市场化带来的一系列风险进行合理防空，促进国家金融市场秩序，促进国民经济健康发展。 　　参考文献： 　　[1]丁永琦.人民币汇率市场化风险与机遇[J].理论与改革，2013（2）：89-90. 　　[2]王帅林.人民币汇率波动对中国货币供给影响研究[J].广东金融学院学报，2012（03）：10-12. 　　作者简介：李乐乐（1994.10- ），女，黑龙江省佳木斯市人，佳木斯大学经济管理学院国际经济与贸易专业2012级学生
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人民币汇率走势研究分析报告2015年
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现在RMB/USD涨了无非就是以后逐步出国旅游可以少花点钱多买点东西，进口的东西价格便宜下来了相同数量的人民币可派更大的用处了而已．
但对向中国这样个现阶段以出口为主的国家来说可是塞翁失马并非好事啊！大量出口的纺织品基础机械初级电子产品都将受到别的第三世界国家的迅猛竞争，价格优势的不存，中国的出口产品将受到ＲＭＢ直接升值后带来的出口的直接下降的风险．中国今年的ＧＴＰ将会比去年下降最少１～１.５个点．国内的企业同时将受到来自国外企业的直接冲击新的企业倒闭企业并购将来到．到头来又有很多中国员工又要面临失业的可能，我们的国家作好这样的准备了吗？？？！！！我是很担心的很忧虑的．
ＲＭＢ升值是把双刃剑，政府提前的对策行径中的决策最后的方策能不能经的起考验我们百姓正提着心在看．
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盈余。......（5月15日19：52分FX168）当天人民币对美元汇率突破8：1，意味着中国政府允许人民币大范围波动的开始？！意味着如政府没有相应的保障措施，（如增加政府补贴，当然这是臭棋。）那么那些指着工资生活的老百姓将是痛苦多多！简单地说我们这家靠低廉的劳动力成本来给...
中国国家信息中心预测部首席经济学家祝宝良近日指出，若要保持对国内银行的贷款控制，人民币今年需要加速升值5%，并削减巨额的相关信息盈余。......（5月15日19：52分FX168）当天人民币对美元汇率突破8：1，意味着中国政府允许人民币大范围波动的开始？！意味着如政府没有相应的保障措施，（如增加政府补贴，当然这是臭棋。）那么那些指着工资生活的老百姓将是痛苦多多！简单地说我们这家靠低廉的劳动力成本来给国外大企业打工的“世界工厂”所生产出来的产品、包括农民兄弟生产的农产品的市场竞争力将大大降低（不复存在），企业、政府势必又会减员增效？是否意味着自己的经济命脉将逐渐被别人掌握？？？
由美国次贷危机引发的金融危机目前已经对世界经济产生了重大震动
欧盟、日本等经济体都受到了不同程度的影响
经济学家预测，这场金融危机所带来的影响还远远没有结束
总体上人民币升值是大势所趋，至于是好还是坏，则是仁者见仁，智者见智，因为：
一国货币的升值和贬值，是一国国力的象征，比如，近年以来，你到东南亚各国去旅游，只要带...
答: 你好,这个根据医院的等级和所处的城市而言,费用有所不同,您可以先去附近的能够治疗的医院咨询看看
答: 市场上各种外汇理财产品的收益和风险 高低不同，产品期限、结构和门槛也各自相 异。做到有的放矢，避免因盲目投资造成不 必要的损失，在投资前最好制订一个简单的 投资...
答: 中行每月推出一期外汇理财产品“汇聚宝”，收益比利息高出数倍，不收取利息税，风险也较小。可以到当地中行咨询，嘿嘿，也可以问我，只要我知道。
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远观 人民币汇率问题的八大误区
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（原标题：远观 人民币汇率问题的八大误区）
大约1年前（日），正是人民币汇率贬值大恐慌之际，市场人心惶惶，当时反复思量，得出均衡汇率在6.6左右的一个估算。因为计算总有偏误，所以当时给了个6.4-6.8的范围，并综合考虑各种因素，得出“人民币不会破7”的判断。到了2016底，回头看当初的预测，侥幸说对了，简单回放如下：2016年初，人民币延续2015年底的快速贬值趋势，从6.5快速贬值到6.6，然后缓慢回调，到4月初回调到6.5一线，之后继续一路贬值，几乎没有像样的调整，到了12月中贬值到6.95一线，然后止步回升。2017年1月以来，人民币扭转颓势，上扬到6.85一线。传说中的年初大贬值，在2017年竟然爽约了。 波普尔把科学定义为“可证否”，导师宋国青先生20年前强调“预测回头看”。宏观预测固然困难重重，但可以事后检验，也是一种幸福。否则，10个经济学家有20种观点，各自都懂左右互搏之术，头头是道，比的是口才、分贝、颜值、魅力、饱含感情色彩的汉语文学词汇量，很难分得清是非真相。宏观分析面临的挑战，是必须综合、全面考虑各种因素，并把这些因素的相互影响置于一个一般均衡的分析框架中。这里面的难点在于——既然是多种因素，其权重、相互影响、变化规律就复杂了，没有个框架就只能跟在市场曲线后面疲于奔命，而即便有了框架，还要权衡轻重，使得分析更加困难。预测回头看，检讨得失，总结教训，是做研究的必修课。回首当初的分析，再梳理市场的观点，感到关于人民币汇率的讨论中，存在以下八大误区。其一 只看国内，不看国际比较橘子和苹果是很难的，因为分属不同类别，分子结构、组成方式都不同。尽管如此，人们都知道既要看橘子，也要看苹果。但是比较货币的时候，很多经济学家经常忘掉这一简单常识。所谓汇率，是两种货币的相对价格。人民币兑美元的汇率，说的是一个美元可以换几个人民币。因此，既要看人民币的情况，也要看美元的情况。否则，任何结论都可能失之片面，比较其他任何两种货币的汇率也一样。进一步，只看美元和人民币依然是不够的。美元作为当今世界的支柱货币，是其他各种货币和主要大宗商品的定价基础，美元的强弱受到全球各主要货币价格的影响。比如说，欧元和英镑变弱了，美元就相对变强了，此时人民币要相对一篮子货币稳定的话，就要相对于美元贬值。所以，脱离全球各主要经济体的情况谈人民币汇率，几乎没有任何意义。换句话说，为了得到人民币兑任何一种主要货币的汇率，都需要对于全球各国的情况至少有一个大概的了解。一种常见的错误，是看一些分析看到国内经济增速的下行、货币超发、杠杆率上升，金融风险上升等“负面”因素，就断言人民币会贬值。这是不对的。中国经济固然走弱，但是是从高位下行，从两位数的增长率下降到一位数，迄今增速依然超过6%。全球范围内，这依然是很高的增速。而且，从经济结构调整、培育长期经济增长潜力的角度看， 这样的增速可能是高了而不是低了。悲观者的论断，是建立在不合实际的、过高的长期增长预期的基础上的。从全球范围内看，二战以后全球经历了战后的黄金时代，70年代以来增速一直在趋势性下行，2010年以来美国的增速在2%左右，欧洲、英国在1%-2%之间，日本只有 1%多一点。印度快一点，在7%左右，但是印度的经济总量只有中国的五分之一不到，美国的八分之一不到，对主要货币汇率的影响不大。总体来看，不能说中国的经济基本面差。倘若6%的增速很差，那么人家不到2%的怎么办？简言之，现在全球经济是“比丑时代”，中国经济依然是瘸子里面的将军，比国外主要经济体的平均水平还是要好得多。对中国经济的悲观论调，很大程度上是预期太高。之前的两位数增速，长期看不可能持续，也是有害的。新世纪以来中国经济最坏的一年，肯定不是2015或者2016，而是高速增长的2007年，以及祭出4万亿法宝的2009年。这是题外话，暂且不多说。至于对于非直接经济因素的一般性讨论，比如改革开放、执政能力、民主法治、政府改革等等，一直在讨论，从没有定论。对汇率问题，这些讨论并没有确定性的、可检验的含义。从科学研究的角度讲，得不到确定的、可检验的推论的讨论，不在严格意义上的经济分析的范围内。这些讨论固然重要，但是这些讨论只是分析的起点，在没有达到分析的终点以前，只能作为潜在的重要因素看待，而不是直接跳跃到人民币大贬值的结论。其二 忽视汇率改革的国际货币体系背景日启动的人民币汇率制度改革，有一个重要的时代大背景，就是国际货币体系的演化。讨论人民币汇率，不能脱离这个背景。国际货币体系的演化是当今世界经济中最重要的事情之一，演化的未来并不能一眼看清。但是，汇率问题一定要在这个框架下看。否则，容易一叶障目，不见森林。人民币是当今第二大经济体的货币（算上欧元区的话是第三大经济体，2015年，美国、欧元区、中国GDP分别为18、11.6、10.9万亿美元）。第二大经济体的货币（人民币）脱离第一大经济体的货币（美元）走向浮动，和另外三大货币（欧元、日元、英镑）一起形成五大浮动货币，势必会对国际货币体系的演化产生影响。当今的国际货币体系，源自二战结束以后的布雷顿森林体系。该体系中，美元借助战后美国强大的实力，以及黄金的货币基石的地位，成为国际货币体系中的定价货币。到了1971年的尼克松冲击以后，黄金脱离美元，全球货币体系进入自由浮动时代。此时，尽管美元已经脱离了黄金，但是已经确立了在国际货币体系中的支柱地位，成为国际货币体系新的基石，直到今天。1970年代至今，美元的基石地位不是没有被挑战过，日元、欧元都曾经尝试成为地区性、乃至全球性的基础货币。不过，都没有成功。日本是当今第三大经济体（不考虑欧元区），年代的时候，是亚洲最大的经济体和唯一的工业化强国。当时韩国和台湾地区都还没有发展起来，而且由于幅员的原因，不可能成为很大的经济体。香港地区和新加坡更是弹丸之地，在国际货币体系中注定处于次要的地位。当时，日本把整个东亚、东南亚、甚至南亚市场作为自己的经济腹地，日元立志成为未来的亚洲主导货币和世界重要货币，并不是完全没有道理的。至于后来中国快速崛起，日本地产和股市泡沫破灭，中国取代日本成为亚洲最大和全球第二大经济体，相信是出乎（几乎）所有人的预料之外的。不用说太久，20年前主持国务院工作的朱镕基总理，估计也没有想到中国达到今天的发展水平。中国崛起以后，日本的土地面积、地理位置、人口总量、经济总量、语言传统、地缘政治、历史传统等因素，都不太支持日元成为真正的地区性或世界性货币。对于日本金融改革历史经验的研究，不能忘记这一背景。欧元诞生于日，是欧洲政治经济一体化的重要里程碑。欧元区经济总量仅次于美国，是世界第二大。欧元是当今世界仅次于美元的第二大货币，在国际贸易、国际储备、金融交易中占有重要的位置。可惜，年的金融危机之后，欧洲爆发了严重的债务危机，欧元的地位也自然受到削弱。更进一步，欧元在设计上存在致命的缺陷，欧元区的财政边界和货币边界不一致，必然导致严重的赤字和债务问题。迄今为止，欧元虽然依然具有仅次于美元的重要地位，但是未能对美元的基础货币地位造成实质影响。至于英镑，因为英国自身的经济体量已经很小，只有3万亿美元的规模，相当于美国的六分之一，或者中国的四分之一，已经退出了竞争世界主要货币的行列。当今世界如果说有五大货币，当是美元、欧元、日元、英镑、人民币。倘若往前看5年或者10年，应该只有三大货币，美元、人民币、欧元。至今为止，美元依然是国际货币体系的基础性货币，但未来这三种货币的关系和相对地位，并不一目了然，取决于各方力量的演化和博弈。分析人民币汇率，需要看到这种国际货币体系演化的大背景，考虑人民币在其中可能扮演的角色。日，央行在股灾刚刚稳定时很快启动汇改，恰好在IMF启动人民币加入SDR篮子评估之前。时间上看，央行的动作与人民币国际化是有关系的。仔细看的话，直到2015年6月份之前，官方是没有人民币国际化的正式提法的，最多也就是讨论一下人民币互换，人民币跨境使用，区域性货币等等。2015年6月，央行出了一份名为《人民币国际化报告（2015）》的文件，人民币国际化才正式进入官方的说法。然后就是8.11的汇改，然后就是11.20号人民币加入SDR，这是一连串很热闹的事情，时间上咬得很紧。从时间窗口和启动时机上看，汇率改革与人民币抓住机会加入SDR货币篮子有关。这次若是不加入，就还要等5年。令人费解的是，国际货币体系演化这一层重要因素，在人民币汇率的讨论中竟然很少有人提及。忽视了这一因素的分析结果，偏差可能很大。比如说，倘若人民币的国际地位未来和欧元类似，则意味这人民币的在国际上的使用会大幅增加，是一个人民币升值的因素。考虑到欧元区的经济如此困难，欧元的设计中有严重的缺陷，人民币的地位趋向于欧元，甚至超过欧元，都不是不可能，而是很可能的。多说一句的话，困境中的欧元依然保持着世界主要货币的角色，也充分体现了当今是一个“比丑时代”。其三 混淆短期冲击与长期趋势如前文所说，8.11汇改不仅要在国际国内经济背景下看，还要在国际货币体系演变的背景下看。不管未来的演化结果如何，8.11汇改的短期冲击都不可低估。严谨的分析，要把这次汇改的短期冲击和长期影响分开。短期冲击最重要的体现，是国际和国内企业和居民的资产债务的重新匹配。以前，人民币实际上盯住美元，波动很小，持有人民币相当于持有美元，考虑到美元利率在2015年前几年一直很低，美元融资成本低，而国内的融资利率相对高，很多银行和企业在国外有较大头寸的美元债务。但是汇改以后，企业面临额外的汇率风险，此时要减少美元债务，增加美元资产，减少人民币债权，增加美元债权，这是对汇率改革的正常的冲击响应。这些正常的冲击反应表现在资本账户（严格的术语是资本与金融账户）上，就是资本流出。所以，资本流出与资产负债的货币重新配置，在数据上的表现是完全一样的。讨论中，一些人一味强调资本外逃，绝口不提币种匹配的问题，显然是片面、表面化了。数据上看，8.11汇改以来的资本流动，很难说超出了技术性的币种匹配的程度，数据上不支持这一点。把短期的资本流动和资产的货币再平衡当作了长期趋势，属于严重的误读。坊间关于人民币贬值的风声鹤唳，并没有严格的数据支持。从投资人的角度考虑，从海外人民币债权人的角度讲，在汇改冲击下减持人民币债权，这增持美元债权，也是理性的选择，这是上文的币种匹配的另一侧面。有两个额外因素加重了币种匹配的短期冲击，一是美元升值，二是短期的贬值预期。2014年年中开始，美元加息的预期导致美元开始升值，大多数分析认为美国还将进一步加息，美元还在升值通道中。此时，增持美元，减持人民币毫无疑问是理性的选择，这加剧了居民部门的换汇。第二层因素是人民币的贬值预期。人民币的短期贬值，既有上述理性因素的支撑，也有一些悲观情绪方面的原因。此时，短期趋势投资者入场，借短期贬值的人趋势获利，是无可厚非的事情。在任何金融市场中，乃至任何市场中，投机都是应该予以容忍的正常现象，本来无需过于忧虑。此时，正确的政策反应，是容忍正常的投机，包括由此产生是汇率过度反应，让市场快速达到均衡。遗憾的是，我国的政策制定和执行部门对市场的波动容忍力很有限，过早入市干预，期望市场能够停留在预设的均衡水平上。可惜，市场从来不是这么运作的。客观的效果，是延缓了市场出清，是造成了渐进的贬值，客观上增强了贬值预期。这样以来，市场分析也就难以区分短期冲击与长期趋势了。行文至此，不禁唏嘘。在央行与市场的博弈中，孰是孰非，谁更高明，谁造成了贬值预期，谁加剧了贬值预期，还真是说不清。其四 过于看重外汇储备资产2014年以来，外汇储备从2016年6月的高点3.99万亿美元，下降到2016年底的3.01万亿，2017年一月跌破3万亿，只有2.998万亿。这样，从高点至今，外出储备缩水1万亿美元。这一万亿美元去哪里了？是我国居民的财富净损失吗？所谓外汇储备，是国外和国内居民部门流入国内资产的反应，在国际上是资产，在国内是对居民部门的负债。对于央行而言，外汇储备既是资产又是负债，并不是净资产，是需要管理的。同样的，外汇储备减少了，对应的是国内或者国外居民部门的资产流出。看数据的话，主要是本国居民的海外投资增加，海外负债减少，以及外国部门在国内的证券投资流出。考虑到居民部门的投资收益会高于外汇储备，而且可以分散投资、分散风险，这在组合管理的意义上是好事情，而不是坏事情。根据外管局的统计，我国的对外资产收益率只有3%左右，而对外负债的收益率有6%左右，亟需提高资产收益率。有一组数据特别有意思。从2015年6月底到2016年9月底，我国的外汇储备从减少了5274亿美元。在相同时间段内，非储备净资产头寸增加了7904亿美元，超过外汇储备的减少，综合的净资产头寸增加了2831亿美元（同期的经常账户盈余累积3300亿美元）。看起来，就是对外投资头寸从储备资产转向了非储备资产。从资产组合管理的角度，在我国国际资产头寸严重偏向外汇储备的情况下，应该说是一个改善。不知道什么原因，这层因素在讨论中几乎从不出现。把逻辑推到极端的话，可以问一个有趣的问题：外汇储备的增加是资本外逃吗？严格意义上，外汇储备是央行持有的国内居民的海外资产，这些资产也是放在海外的。如果说“资本外逃”，这些资本早就外逃了，只不过是通过央行的手“外逃”。8.11汇改以来，严格的说，是本来就在海外的资产从央行的账户上绕个圈转移到居民的账户上，何谈“外逃”呢？心心念念批评外储收益率低的人们，对这一点不可不察。呼吁“藏汇于民”的人们，也应该意识到外汇储备的转移正是“藏汇于民”的必然途径。怎么看，外汇储备的减少都不能直接看作是国民财富的净损失。退一万步，从全面看问题的角度，也不能只说外汇储备转移的坏处，绝口不提好处。其五 割裂经常账户与资本账户 很多研究者，都同意人民币并无贬值的基础。基本面的因素无非两条，一是经济依然较快，比其他主要经济体快，二是除了个别月份外经常账户一直是顺差。经济增速快隐含的是劳动生产率的提高，客观上要求升值。经常账户的盈余顺差，说白了就是说企业依然有竞争力。这两条是最基本的、最重要的影响货币估值的因素。虽然是最基本的指标，却是最有用的指标。令人哭笑不得的是，8.11以来持续一年半的人民币贬值，使得这一结论饱受质疑，“人无贬基”成为一个嘲讽性的词汇。 讽刺归讽刺，人民币有贬值的基础吗？经常账户看是没有的，于是很多人就看资本账户，把这两年的资本外流（也就是外汇储备的减少）当作是基本面恶化的证据，看起来很有道理。可是，正如上文所言，8.11汇改以来居民部门面临着币种重新匹配的问题，而且由于央行的干预减缓了市场的出清，很难说已经发生的资本外流是由于基本面不好导致的。基本面的因素，要在短期冲击的效果出清以后，才能断言。做研究的人讲究“三思而后言”，长短期的因素都不区分清楚，误把短期冲击当作基本面，是对数据的严重误读。 如果比较金融资产国内国外的收益率的话，从目前情况看，很难说国内低于国外。拿10年期国债为例，国内在3%以上，美国在2%左右，欧洲就更低了。 至于股票、公司债、房产等风险资产，回报率是在10年国债的基础上加上风险溢价、流动性溢价、持有成本等等，金融市场总体有效，不会白给回报。怎么看，国外资产的收益率也不比国内的高。换一个角度看，其实资产回报和经济基本面是紧密联系的。理论上讲，各种资产的回报率是关联的。实业投资的回报率扣除交易和摩擦成本、金融中介环节的利润以后，等于金融资产的回报率。如果说国内金融资产的回报率高于国外，国内金融摩擦的成本高于国外，那么国内实业资本的回报率就不会低于国外。 这一逻辑揭示了讨论中经常出现的另一误区：割裂资本账户与经常账户。因为经常账户很好，所以贬值一派往往用资本账户说事。可是，资本账户不好的话，经常账户能独善其身？二者可以割裂？倘若我们相信市场大致有效，这种割裂是不可能的。这一讨论也反证了上文强调的短期冲击的重要性。否则，我们很难理解经常账户这么好，资本账户这么差。顺便讨论的一个问题，是以前出现的“双顺差”，即经常账户盈余，资本账户也盈余（资本流入）。这里面隐含的悖论是，经常账户盈余是私人储蓄的外流，说明国外的投资回报率高于国内。而同时国外资本流入国内，说明国内投资回报率高于国外。现实的情况，是国内投资回报率高于国外，但是汇率低估鼓励了出口，同时国内压投资导致储蓄不能完全转化为投资。换句话说，经常账户的顺差（国内在国外的净储蓄）是人为扭曲的结果。根据经常账户的情况判断，目前人民币并没有被高估，资本账户的外流，主要是短期冲击的结果，以及市场迟迟不能出清干扰了市场的预期。基本面的因素，现在只能根据经常账户看，资本账户受到了短期冲击的影响。 至于中长期经常账户和资本账户的变化，还要根据新的数据进行判断。其六 混淆相对贬值与绝对贬值“贬值”要区分两种情形，人民币贬值，是相对于很多种货币贬值，还是相对于一种货币贬值？如果是前者，是人民币的问题。如果是后者，是那一种特殊货币的问题。现实中的情况，是人民币相对于一篮子货币基本稳定，唯独相对于美元贬值，究竟是人民币太弱，还是因为美元太强？倘若说中国基本面弱，美国以外所有国家的基本面都弱？别忘了，印度的经济增速2010年以来平均达到7.3%，远高于美国。而且因为收入水平低，上升的空间还很大。越南、泰国、菲律宾等东南亚国家的经济增速金融危机以来也远远好于美国。实际上2014年以来，几乎所有主要货币都对美元贬值，人民币贬值的幅度相对算是小的。作为国际货币体系的基础货币，美元从2014年六月开始升值，对应着其他货币的相对贬值。从2014年6月到2017年1月，人民币对美元贬值11％，小于其他主要货币的贬值幅度。比如说， 欧元、日元、英镑对美元分别贬值了24%、12%、27%，都大于人民币的贬值幅度。倘若说欧元、英镑是基本面因素，日本的基本面，可是完全没有变坏。再比如，韩元对美元也贬值了14%，韩国经济可是很好的，金融危机以后年均增长了3.6%，远超其他发达国家的平均水平。主要经济体中，只有印度、越南、泰国、菲律宾的贬值幅度较小，分别为11%、6%、11%、10%，除越南贬值幅度低于中国外，其余三国和中国相仿。这几个国家金融危机以来的经济增长很不错。而其他主要大经济体的货币，贬值幅度显著高于人民币。这样看来，人民币是相对于美元贬值，而不是绝对贬值。退一步而言，人民币对美元贬值的原因，至少要从美元和人民币两方面去找，而不是单纯从中国国内找。由于美元是唯一升值的货币，其他主要货币无一例外对美元贬值，美元方面的因素应该是主要因素。其七 完全不干预汇率是伪命题 讨论中有一种观点，认为应该尽量减少对汇率的干预，让市场达到均衡的状态。这句话本身并没有错，笔者自己也持这种观点。可是，这里的细微之处需要谨慎讨论。往前走一小步，可能就错了，而且差之毫厘，就可能谬以千里。 一种比较纯粹的市场派观点，认为央行应该完全放开，对汇率完全不进行干预。笃信市场的人士，往往对这样的观点没有抵抗力。可是，真是这样的吗？不妨设想一下，完全不干预的汇率，是什么决定的？完全不干预的汇率均衡，有什么特点？别忘了，在纸币时代，货币的供给是货币当局决定的，供给的成本接近于0。此时，货币的内在价值是个复杂的问题，有没有内在价值都是个问题。 问题问到这里，已经很抽象，很难回答了，不妨换一个具体的问法。关键点是，货币当局控制着货币发行量，而汇率是货币的比值，你能够控制货币发行量而不管货币价格吗？一般而言，你能够只管商品的数量而不管商品的价格吗？极端的情况，是货币发行量无穷大，此时的汇率一定是贬值的。 事实上，很多贬值的观点，就是根据“人民币超发”推测人民币贬值的。这一逻辑初看是对的，但是对现实情况的判断存在很大偏差。中国货币增速很高，可是美国呢？欧洲呢？日本呢？自金融危机以来，美国带头印票子，长期保持低利率，欧洲日本更是进入“负利率”时代，从全球的角度而言，哪国的“货币超发”更严重？由于汇率是个“相对价格”，所以如果没有完整的测度、统一的标准，很难得出哪家货币贬值的结论。从利率的角度比较，中国的货币超发至少不比欧美日更严重。对于任何商品而言，“量”和“价”都是联动的。管量的话，价格就相应决定了；管价的话，价格同时就决定了。量多了，价格自然下行。商品如此，货币也如此。汇率，无非就是货币的价格。上面讨论的含义是，如果你能够简单清楚地管好货币的量，那么就可以不管货币的价。换句话说，货币发行如果有一个简单完备的规则，就可以不管汇率没让汇率自由浮动。可是，这只是理想状况，现实中完全不是这样。目前，我国货币发行尚缺乏公开透明机制，货币发行机制在转轨的过程中。我国的货币政策，依然肩负着多重使命，相机抉择的时候太多，缺乏清晰透明的规则。因为相机抉择的大量存在，所以货币发行量没有一个简单清晰的锚，汇率因此也就没有了锚，不会简单定住。不透明的货币发行规则增加了预期中的不确定性，也会导致汇率波动加大。因此，“有管理”的浮动汇率制度，是目前情况下的必然，甚至可以说是不二选择。很多人注意到目前世界上大多数货币的汇率都是浮动的，但是却没有同时强调绝大多数货币都不是完全自由浮动的，而是有管理的浮动。最接近完全自由浮动的国家是加拿大，1998年以来就停止干预加元汇率，美元也基本不干预。其他的货币，包括欧元、日元、英镑，都是有管理的浮动，只是央行干预的程度不同而已。倘若没有太大的、不利于本国经济的波动，货币当局一般也不会频繁干预。对于大国而言，对内的货币政策是首要的，应为首要考虑。对外的汇率政策是次要的，应该从属于本国货币政策的需要。绝大多数的大经济体，都采取了对外汇率制度配合对内货币政策的方法，而不是相反。宋国青教授说的“利率是车，汇率为马”，讲的就是这个道理。简单概括，因为汇率是货币的价格，在干预货币发行的情况下，不干预汇率是个伪命题。在建立起简单清晰的、公开透明的、有约束力的货币发行规则以前，浮动汇率制度只能是有管理的浮动。绝大多数货币都是有管理浮动，是因为货币政策的目标往往是多重的，很难建立起简单的、透明的、有约束力的货币发行规则。在可预见的将来，中国汇率制度都不会是完全自由浮动。其八 误估央行的汇率管理尺度 最后这一条，讲的是笔者自己的估计误差。2016年初作出的当年“人民币汇率不会破7”的预测，是考虑了央行的汇率管理的。当时思量，这个管理其实是很简单的。仔细斟酌一个均衡水平，留出计算误差，再留出市场过度波动的空间，等到了底线附近，再入市干预。保守计算，均衡在6.6附近，留出计算误差和波动空间，6.8之前是不需要介入的。即便计算的均衡在6.4-6.5一带，也完全可以不干预，等到6.8一带再干预的成本要低很多，效果也要好很多。 香港1998年阻击金融炒家的成功战例，或者能给我们一点启发。月的时候，恒生指数站在一个局部的高点上，最高达到16673点。随着东南亚金融危机的爆发和国际炒家的介入，股市一路下行，最低跌倒6660点，跌去了60%左右。香港金管机是什么时候入市干预的呢？98年8月14号，也就是最低点的第二天。而且，入市以后恒生指数迅速反转，升到7000点上方，并很快上升到点以上，震荡上行，先后突破1点高位。下一次恒指落到9000点一下，要等到2001年的NASDAQ泡沫破灭以后了。将近20年后看98年金管局的操作，无疑是很成功的。成功的原因很多，有两条需要注意。一是从高点下跌了60%才入市，二是股市跌了将近一年才入市。操作的细节和技巧暂且不提，耐心和定力显然功不可没。反观汇改以来的管理，干预可能太早了，入市的点位太高了。8.11汇率市场化的欢呼声尚未停歇，央行在8.13就抛出3%贬值到位的言论。即便这个计算是正确的，也要继续留出市场波动、寻找均衡的空间，何况还要考虑短期的冲击、计算的误差、干预的成本。从研究者的角度，央行管理的方式我是看不懂的，应该有其他方面的考虑。 整体上来看，笔者2016年初做人民币汇率时候，对央行的汇率管理估计有偏。按照当初的计算和对央行管理的估计，汇率应该不会到6.95这样的位置。当然，汇率从来都不仅仅是经济现象，中间是否有其他考量，很难一言以蔽之。可以讲的是，如果央行在管理上更具有耐心和定力，更尊重市场，渐进贬值的强烈预期可能会减弱很多。-----本文原刊于微信公共号“徐远观察”（日）。“澎湃”经授权转载。
(原标题：远观 人民币汇率问题的八大误区)
本文来源：澎湃新闻网
责任编辑：王晓易_NE0011
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