杜坤维:大就是好？ 还记得15年成长股的悲剧吗？
作者：杜坤维
近段时间市场对所谓行业龙头公司的追捧到了登峰造极的地步，从主流媒体到分析师、财经大佬、专业投资者、博客、股吧几乎都是畅谈白马股的投资之道，并纷纷炫耀自己的成绩，但是笔者记得巴菲特的一句话是“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，让笔者想起15年的成长股泡沫会不会在白马股身上重演。
　　原标题：白马股别搞成15年成长股的悲剧
&&& 作者：金融界网站专栏作者
&&& 近段时间市场对所谓行业龙头公司的追捧到了登峰造极的地步，从主流媒体到分析师、财经大佬、专业投资者、博客、几乎都是畅谈白马股的投资之道，并纷纷炫耀自己的成绩，但是笔者记得的一句话是“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，让笔者想起15年的成长股泡沫会不会在白马股身上重演。
　　15年市场对成长股的估值从市盈率到市梦率、市胆率，最后不敢说多少多少倍市盈率，改成总市值，(600519,)估值演变非常类似，不断调高估值水平，如(600999,)上调贵州茅台目标价至640元，(601099,)证券上调至660元，(601211,)上调至670元，早前中金公司已将目标价定位于692元，(600030,)702.5元，(000166,)750元，中金上调到845元，中泰证券认为厚积薄发剑指万亿元，安信证券苏铖认为，茅台的终极市值是1.85万亿元，比现在的市值高出一倍还要多。贵州茅台的股价也是扶摇直上，不断新高，目前已经接近700元。
　　贵州茅台有着得天独厚的条件成长性可期，股价上涨或许有着某种有利条件，主要是赤水河没有第二条，茅台名声响彻中外，不愁销路，三季报业绩大增，但是贵州茅台上涨直接导致市场白马股扩容，不管白马黑马反正是只要是马就拉出来溜溜，一律骑上奔向远方，就更是离谱了。就是白马也不是每一匹都是骏马，都是千里马，可以一律日行千里，也有弱小甚至是病马，是中看不中用的，甚至就是花架子一个，跑多了跑快了是要累死的。
　　从世界范围来看，一个行业的资源有越来越集中的趋势，中国也不例外，资源逐渐向一线大企业集中，形成寡头垄断，但是寡头垄断不一定就能取得垄断收益，甚至可能就是大而已，不一定就是高增长，甚至就是负增长，像(601766,)合并了中国南车和中国北车，但业绩方面并没有出现垄断性增加，公司2017年前三季度实现营收1406.66亿元，同比下降4.35%；归母净利润68.09亿元，同比下降9.40%；毛利率22.54%，净利率5.87%，同比分别提升1.75和下降0.19个百分点。
　　但是目前市场是只要是公司足够大，不管业绩有没有增加，股价照样上涨，这个走势的逻辑笔者就想不通了。难道没有业绩增长的行业龙头就是绩优股，就是未来的希望，股价就该涨不停。就该享受高估值。
　　最大缺陷就是没有一个拿得出手的估值标准，反正就是你云我云，说多了就此形成一致性预期，正所谓众口铄金，垃圾也会变成，15年(300104,)那是中国互联网的骄傲，是的明星，股价扶摇直上，一个字就是牛，四个字就是牛气冲天，结果现在套死一大批当时的。这种疯狂的投机炒作延续到眼前就是对于白马股的过度追捧，黄金最贵也有价，白马股也不是说没有一个天花板的股价，而是存在一个成长极限下的股价顶。
　　一些专家把今年的行情看成是价值投资的胜利，是中国股市成熟的标志，是有效学习了美国成熟市场的投资理念投资方式，历史上美国也出现了行情，那是在20世纪70年代，当年美国漂亮50成为“one decision”股票――所谓“one decision”的意思是对当时美国漂亮50的股票只需要做出一个投资决策，即“买买买”，就可以成为投资高手，据雪球资料，从1970年到1972年，漂亮50的平均超额收益达30%，涨幅最高的麦当劳上涨超过300%。造成50泡沫你的因素在于对财富的狂热追求、羊群效应、理性的完全丧失、泡沫的最终破灭和千百万人的倾家荡产。但是1973年的漂亮50指数也出现了崩盘，让很多投资者损失惨重，实际上很多漂亮50个股也没有能够穿越生产周期而衰落了，目前中国与之何其类似，只要买到白马股，管他死马活马一律上涨，就是资金抱团取暖的一种乐观上涨，泡沫已经形成，至于何时回调暂难判断，但是很多人会因此很蒙受巨大损失是一个无法回避的事实。
　　中国投资者最大弊端就是希望一口吃成一个大胖子，大家蜂拥而至追逐财富，能把股价炒翻了天，但是并不管股价是否透支了未来，也不管吃了会不会消化，但是一旦消化不良，是会出问题的，轻则拉肚子，重则搞得你心力交瘁。在一个羊群效应爆棚的时代，独立思考理性投资就成为多余，狂热就是盈利的绝佳代名词，谁也不会认为我是最后一个狂热分子，一定会有一个比自己更狂热的投资者来接受自己的高位筹码。但是人算不如天算，自以为聪明的人总是反被聪明误。再好的公司也有一个价，不可能只涨不跌，估值水平高了，再好的公司也不是好的投资标的，笔者相信不仅仅是龙头优质个股会有一个股价调整，那些炒高的没有业绩成长支撑的个股调整空间更大，到时候谁在裸泳就会一清二楚。
　　15年成长股泡沫破灭惨剧我想投资者不应该忘记，17年白马股的泡沫不应该继续上演。
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成长与价值的本源！
作者：孔浩
很多理性投资者都喜欢对投资划分一个界限：代表人物是彼得林奇，费雪等等。代表人物是格雷厄姆等等，捡烟蒂以四折的价格买那份价值。
笔者一直认为很多投资者或许都在犯一个错误，而且大多数投资者还未发现这个错误。股票的价值发现创造无非买入的价格与价值的偏离程度，长期价值的实现在于DCF的评估。因此笔者认为，世间无所谓成长股与价值股的区分，长期去看，自我限定自己站边或成长或价值，这是一条错误之道，《证券分析》一书扉页上有一句话，大概意思是万物都是三十年河东，三十年河西。历史上从美国市场，道琼斯与纳斯达克指数去看，也是从漂亮50到互联网泡沫，成长股也好价值股也好，涨跌表现都是具有阶段性的，并无体现成长股（无论成长还是价值）就相对价值股更具有持续性稳定性。一切的价值发现与创造只有一个考虑，那就是价格与价值的偏离程度的区分。
首先我们看看成长股与价值股的一个定义，是小盘股，新股，市值相对小，目前或未来成长预期强，PE或PB相对高估等等。是大盘股，老股，市值相对大，目前或未来成长性预期相对低，PE或PB相对低估等等。如果上面的定义符合大数上大多数投资者的认同，那么有无考虑过，其实事实也是证明了，大数角度，历史上要维持5-10年20%的利润复合增速不会超过整个市场所有股票的5%，可见事实上要找到所谓成长股长期如此成长是多么的不容易，当然，小市值高成长大市场的成长股总有，他们往往涨幅在整个市场居前，吸引了大多投资者的眼球（好比买彩票双色球总能看到每期有500万中奖者，但却总不是自己），DCF1银行股2008年之后一直维持到现在，都是成长性很好，维持30-50%的利润增速，但估值却很低，在这5年中并无出现利润增速与股价的表现正相关的情况，也就是在杀估值，从当时的近20倍PE杀到目前5倍附近，当前的高端白酒股也一样如此，杀估值。这个角度说明市场预期情绪很多时候与利润增速是不同步的。2就是近年的特变电工，天威保变这个行业，包括家纺服装行业，梦洁家纺，罗莱家纺，李宁，中国动向此类。这个角度说明，无论哪类投资，利润不行长期都得下跌。32008年开始的古井贡B，近年的大华股份，欧菲光，富瑞特装等等，目前此类个股都是60倍PE的估值，偏高的PB甚至达20倍，当然维持着100%附近的利润增速，但此类个股基本是基金扎堆，庄股特征，基金也不宜退出，抱团取暖，流动性充裕，一旦利润增速维持，就股价直冲云霄之势。此类个股只要出现利润增速的向下拐点，出现戴维斯双杀的可能性很大，在看到股价与估值飞天的同时，也同样积累着股价暴跌的能量。
A股目前两级分化，高估与低估并存的市场。4A-H高估的继续高估，低估的继续低估，市场的事实如果都是合理的话，那么投资者要做的是，低估值价值里面找到具备成长性持续的，高估值成长里面找到具备更高成长性持续的。无论怎么选择，都需要考虑盈利增速的持续性与稳定性。DCF长期我们无法评判市场的情绪，好比巴菲特当年对于互联网一样未能享受，但避免了泡沫后的风险。好比去年末至今年初银行股的大涨，万事有因果，无论选择哪类投资方式，投资者都需要了解公司，真正更多的了解到公司未来盈利能力的预测。投资者需根据自己的投资认知与风险偏好抉择。
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&孔浩& 陆家嘴&
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市场对成长股的狂热是进步还是浮躁？
　　就成长股投资而言，没有基金经理不愿意以20倍的PE买入一家未来5年复合增长50%的公司，这种兼顾安全和成长的投资行为所带来的可观收益是所有投资人梦寐以求的。可大家面对的现实情形往往是：要么估值已经不低，要么对成长性没有把握。总之，市场在大部分时间里不会给我们很舒服的买点。即便如此，投资还是要做的，我们还是要在这样不舒服的状态下决定自己的投资行为。　　那么我们来假设两种经常在现实中遇到的情形，做一个简单的比较。　　情形一：一只，假设当年PE20倍，5年复合增速20%，5年后PE仍然是20倍，5年后公司盈利2.48倍，收益率也是2.48倍。如果考虑5年后增速略微放缓，PE下降到15倍，则收益率为1.86倍。　　情形二：另一只股票，假设当年PE50倍，5年复合增速50%，5年后PE下降到20倍，5年后公司盈利7.59倍，收益率为3.04倍。如果适当考虑高成长的延续性不会戛然而止，5年后PE还能维持在30倍，那么收益率为4.56倍。　　计算过程简单结论明确，为什么投资人还会有不同的选择？其实道理也很简单：大部分人对20%增速预测的准确度把握更大，20倍的估值或许也更有心理上的安全垫。而50倍的股票一旦不达预期，则要面对估值水平更大幅度的下移。因此在几年前的市场里，20%的增长可以给20倍的估值，但是50%的增长不会给到50倍的估值，市场环境容许投资者有更充足的时间来观察业绩，再决定是否买入。而随着这几年市场的逐渐演化，我们发现股价的变化节奏越来越不再如我们所愿：有些股票在业绩出来之前股价大幅上涨，一段时间后因为故事无法兑现而被打回原型；但也有些股票涨着涨着业绩就出来了，大家发现原来股价的上涨竟然是合理的，相比于从前只是时间提前了。无论是乱涨还是该涨，总之市场就是不给价值投资者看业绩的机会。　　其实所谓价值投资，其内涵随着市场的发展，并不是一成不变的。当前市场对成长股的狂热，与前些年大家对价值投资的信奉，都是受人的内心对优秀企业的信念和热情所驱使，在本质上是一样的。可能由于赚钱的机会越来越难找，一些人只好把眼光看得更加长远，经过艰辛勤勉的研究提前挖掘到了未来可以做强的企业，不过也有可能看错；有些人不想冒这样的风险，愿意选择看得近一些更有把握，但是失去了赚钱的机会；有些人内心不相信成长但善于观察情绪，试图赚波动的钱；也有些人纯粹想浑水摸鱼炒作获利，用自己都不相信的逻辑来欺骗市场，麻醉自己。反过来讲，在成长的过程中看得远，也伴随着对瓶颈期的预见更早。因此，今年以来很多目前增速预期尚可、过去几年带给我们巨大超额收益的新蓝筹股票，也发生了估值的急速下移。当然，无论是上涨还是下跌，其正确性都有待检验。但是需要看到的是，人的思想和行为的变化，至少作为一个重要因素，使得市场演化成了这样的风格。　　回到标题，这到底是一种进步还是一种浮躁？我们很难阐述清楚，也不必去刻意定义。作为市场的参与者，应该尽量避免从裁判员的出发点去评判对错，市场的特征变化，无论我们喜欢与否，只要它是持续一定时间跨度的，我们都只能接受，并尽可能地去预判市场风格什么时候转变到下一个时间跨度。这个世界从来都有进步的人，也从来都有浮躁的人，虽然我们有时候难辨真伪，但这并不重要，重要的是搞清楚自己的出发点：如果追求成长，即便参与泡沫，不要茫然不知；如果追求价值，应避免故步自封，眼光稍放长远。　　（作者吴兴武，理学硕士，2009年7月至2010年7月任摩根士丹利华鑫基金管理有限员，2010年7月至2014年2月任管理有限公司研究员，2014年2月起任、广发轮动配置等基金的基金经理助理。）
（责任编辑：HN026）
06/20 16:3006/20 06:4106/19 11:0106/18 16:4906/18 16:2906/18 13:5806/18 10:3206/18 09:16
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基金布局三大主线：国企改革+触网创新+优质成长
作者：吴晓婧来源：上海证券报
　　仿佛在一夜之间，一路上涨的多只成长股，便失去了宠爱。　　多只强势股在上周集中跌停，市场出现恐慌性出逃的“羊群效应”。　　嗅觉灵敏、善于控制下行风险的部分绩优私募基金，早已率先陆续撤离创业板。多家券商策略分析师集体“多翻空”，似乎又一次助推了市场的波动。　　市场总是喜欢在大跌之后，寻找各种理由。多位接受记者采访的基金经理认为，市场大跌的根源在于机构对经济增速和流动性感到担忧，当部分机构开始减持成长股时，导致持有相似头寸的机构被迫跟风，引发羊群效应，全线杀跌。　　而极度恐慌的背景下，而创业板的高仓位和低流动性，放大了其波动。　　不过，前期市场主题盛行、人心浮躁，投资者无暇深度研究，本轮下跌反而有助于市场更加冷静的寻找受益于中长期转型大方向的优质成长，从这个角度而言，未必是坏事。当“潮水”退去后，真正具有成长性的“坚挺股”将会浮出水面。　　市场预期生变　　此前强势的成长股在上周遭遇大幅杀跌，多家卖方策略分析师“多翻空”。　　借用申银万国分析师的一句话就是：心变了！　　“如果之前投资者沉浸在主题投资的热潮之中，未来一段时间，对信用风险、经济下行、地产产业链的现金流等问题的关注将逐步提升。情绪宣泄后，市场中或许还会有不甘寂寞的投资者在主题小票中寻找机会，但我们认为当前已经逐渐进入‘春季乱战’战役。”　　“负面逻辑还可能进一步加强。” 申银万国分析师认为，随后可能发生的事情会强化投资者的担忧，比如无风险利率从过度宽松向正常回归可能会被部分人理解为资金再次紧张，比如部分三四线城市的房价下跌甚至是香港房价的下跌都会被投资者解读为地产产业链的系统性利空，钢贸的信用风险可能也会暴露出来。　　“房价下跌确实值得密切关注。”天治基金首席宏观策略分析师寇文红认为，目前一线城市尚未开始下跌，二线城市只是个别开始下跌。最值得关注的不是房价下跌本身，而是“社会对房价下跌范围和幅度的预期”，一旦社会预期房价将全面、大幅度下跌，并且政府不加干预，则可能导致债务型通货紧缩，即全面的经济萧条。其传导链条是：预期房价下跌→银行惜贷，居民观望→房价下跌→抵押品缩水→贷款人被迫抛售资产→资产价格下跌→资产负债表恶化+整个经济需求恶化→企业倒闭、工人失业、银行破产、经济萧条→央行出手救援→长时间的痛苦→经济复苏。　　不过，寇文红认为，“短期内看不到这些。我们依然预期2014年上半年GDP在7.5%左右，不会下滑超预期。但是强烈建议密切关注房价走向和政府的对策。”　　此外，上周，人民币即期汇率延续贬值走势，连续暴跌，据统计，人民币兑美元本周累计下跌38个基点。　　对此，海富通基金指出：由于中国强大的外汇储备，以及经济的持续稳定发展，目前并没有外资做空人民币的强烈信号，近期的人民币贬值并不会成为常态性的问题，而是央行对逃离资金的提醒。　　寇文红也认为，央行目前采取的正回购和引导人民币贬值，都是在流动性宽松情况下采取的正常调节手段。“二季度确实需要警惕流动性风险，但是与市场大多数机构不同，我们认为流动性风险不是源自央行政策的收紧，而是源自信用违约导致的市场恐慌→捂钱→钱紧，即是一种市场行为而非政策行为。一旦出现这种情况，央行一定会释放货币而不是收紧货币。”　　获利资金在撤离　　对于此轮成长股下跌的原因，众说纷纭，但多数机构认为，主要源于市场上涨逻辑遭遇破坏后，获利资金减仓引发的全线杀跌。　　此前创业板一路创新高，平均市盈率达到60倍以上，十大市值股票平均市盈率达到80倍，南方基金杨德龙认为，如此高的估值已经很难支撑创业板后续的股价。25日创业板放量下跌，说明多空分歧巨大，创业板的涨幅已经接近末期。杨德龙提醒，目前创业板见顶回落可能性极大，投资者集中出货可能会造成踩踏事件。　　“这种极度恐慌的背景下，创业板的调整属于补跌。而创业板的高仓位和低流动性，放大了创业板的波动。”平安证券认为，但当市场的不确定性进一步大幅攀升，风险溢价急剧抬升时，股票资产整体的配置价值会下降，存量资金可能流出，即所谓的“覆巢之下，安有完卵?”。　　对于创业板的连续震荡，长信基金首席策略分析师毛楠认为除了技术性调整、投资者盈利兑现等原因外，市场对于3月IPO重启对创业板供求关系的压力的担心也应是主要诱因；另外，随着年报季报披露节点的临近，对部分上市公司利润不达预期的证伪也会带来一个价值重构的过程。　　在国联安基金投研人士看来，经过前期连续上涨后，市场大跌可能缘自投资者兑现收益的心态以及市场恐慌出逃的羊群效应。　　天治基金首席宏观策略分析师寇文红也认为，其原因在于部分机构出于对经济增速和流动性的悲观预期，开始减持成长股，导致持有相似头寸的机构被迫跟风，引发羊群效应，全线杀跌。总之，根源都是对经济增速和流动性感到担忧。　　而据记者了解，去年业绩相当优异的一家私募基金已经清空创业板股票的仓位，“转战”布局受益于国企改革的个股。　　沪上一家绩优私募基金的董事总经理对记者表示，由于市场主流资金都在成长股里，这种深度介入的结局，不容易造成市场持续的大跌，所以尽管成长股已经出现了不合理特征，但短期要连续下跌，目前尚难看出。　　但其认为，长达两年的成长股行情已经接近大波段的尾声，这是对于未来经济转型的预期。只有经历一次充分的调整，才会为后面的盈利推动的主升浪腾出时间和空间上的准备。　　华夏基金投研人士认为，由于近期宏观经济数据走弱、地产行业压力较大、流动性偏松格局结束，春季行情大概率告一段落，投资者应将重心调整为关注具有业绩支撑的成长股，去伪存真、回归价值投资本源。　　“潮”退何方？　　不过，当炒作热情的逐步消退，市场的目光也逐渐聚焦到真正意义上的优质成长股上来。　　“前期市场主题盛行、人心浮躁，投资者无暇深度研究，本轮下跌反而有助于市场更加冷静的寻找受益于中长期转型大方向的优质成长，从这个角度而言，未必是坏事，建议的底仓品种依旧是国企改革+触网创新+优质成长的相关标的。”　　“于创业板成长股而言，我们一直强调其上涨的基础在于，具备高风险补偿要求的高弹性资产特征，成长稀缺、市值空间、并购题材等。但是经历了一年来的大幅上涨，估值的抬升与市值的增长，使得单纯以行业自身发展或者公司业绩为驱动力的成长股的高弹性特征已经衰减。”基于上述逻辑，平安证券认为，创业板短期可能仍有调整压力，但在IPO 冲击尚未来到的背景下系统性风险有限。趋势上或会呈现分化，一些新兴主题，诸如跨行业的融合带来的增量市场空间与资产重估，可能会受到市场青睐。　　针对下一步投资操作上，海富通基金认为，要更加注重选股择时，将继续关注经济转型，及产业创新方面带来的机会。对于板块方面，从目前受市场热捧的新能源汽车、风电、触网概念、智能家具等可以看出，资金依然在追逐最具有弹性和创新的内容，而对于传统的大白马，到目前为止市场并没有买账。因此，海富通基金认为，可持续关注具有新概念，创新能力强、成长性良好、有稳定业绩支持的上市公司。对于一直备受关注的医药板块，海富通基金认为：可以关注有政策推动的，估值合理的民营医院板块，以及有新药并购概念的相关绩优公司。　　对于后市，海富通基金认为，伴随着全国两会的即将到来，市场存在维稳情绪，大盘出现大幅波动的可能性不大。热点方面：一方面与改革相关的，雾霾天气引发了新能源汽车、环保板块；第二方面是新股、次新股仍是最受关注的热点之一。在操作上，继续坚持自上而下的思路，在景气行业，如医药、环保、新能源等板块，寻找已经调整较大、处于估值相对合理区间的上市公司。　　万家基金则表示，创业板暴跌是市场过于亢奋造成的。但是这轮下跌，潮水退去之后，可充分筛选坚挺的股票，而在当前转型已经实质推进、各个行业已经开始出现转型苗头的情况下，这类股票会逐渐浮现，这是和2011年和2012年完全不同的情况。具体配置上，首先是配置“估值低+业绩增长确定性”；其次，是可能成为未来新的增长点且现在正发生主要商业模式和技术变革的行业，例如新能源汽车，整个产业链都逐步为将来新能源汽车的发展布局，而未来新能源汽车有望逐步放量，上游的锂电池部分行业将逐步度过产能过剩最严重的时刻，类似的行业值得关注；三是和改革相关的板块，例如现在的石油领域，在反腐之后，各类改革将更加容易推进，再如医疗领域对民企放开，相关的标的都值得投资。　　天治基金首席宏观策略分析师寇文红认为，目前股市的下跌并非长期趋势性下跌的开端，而是短期的震荡。后市成长股将出现阶段性反弹，建议投资者借机抛售估值过高、故事太虚的个股，选择业绩可靠、有非常强大的上涨逻辑支撑的个股。至于标的的选择，我们依旧认为，整个2014年，都应该自下而上地寻找各种主题板块、成长股，规避周期股和大盘股。建议关注的子行业有：国资国企改革概念股、新能源汽车产业链、LED照明、蓝宝石、新能源、染料、环保、养老产业等。&
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