第二轮债务置换也是1万亿
两轮后当年债务全覆盖
作者：杜涛
　　记者从省级财政厅债务管理办公室人士处获悉，第二批债务置换额度与第一批额度一样，为1万亿。额度已经下发到各个省份。
　　在审计署审计的截至2013年6月的地方债务中，2015年需要偿还的债务为1.86万亿。这样，两次置换额度就已经超过2015年需要偿还的债务总额。
　　中金首席经济学家梁红的报告指，今年1万亿地方政府债务置换预计将如期完成，不排除全部置换今年即将到期的2.9万亿债务的可能，这2.9万亿包含审计署披露的1.86万亿。如全部置换，一年可节省利息支出1030亿元。“这并不意外，在审计署审计的债务时，大家担心责任问题，需要债务时越少越好，当时我们辖区内，不少市县并没有报太多债务，但是据我们了解许多债务是肯定远远超过当时审计的。而且后来债务又调整过，许多城投、融资平台负担的债务调整为政府债务，也就是划归为一类债务。再加上在2013年、2014年延期的债务，2015年的政府直接债务肯定不止1.86万亿。”一位地方债务管理处的人士告诉记者，“但是我们第一轮的置换还没有结束呢，第二批就已经下来了。”
　　黄文涛认为第二轮债务置换的出台乃意料之中。从财政部要求第一批置换额度的定向承销发行工作须在8月底之前完成，就可以预见今年将有第二批债务的置换。事实上，根据2013年6月底地方债务审计结果，2015年到期的政府负有偿还责任的债务为1.86万亿，一万亿只能解决53.8%，并且，2013年6月底到2014年12月底的债务审计工作还未结束，而这段时期政府债务膨胀非常快，如果考虑到2013年6月底以后的债务，今年到期的数值预计将显著高于1.86万亿。
　　第二轮置换计划出台利好城投，城投债信用利差将进一步下行。“我们一直强调，政府性债务与非政府性债务之间的关系不是“跷跷板”，而是荣辱与共、无法割裂。即使是非政府性债务出现风险，由于其和政府性债务之间对市场的不可辨别性，也将引爆系统性风险。债务置换将大大降低政府性债务风险。在地方政府得到长期的低成本资金置换后，非政府性债务的风险也因此而降低。城投债虽有流动性风险，但违约风险依然较低，我们依然认为城投债是性价比较高的投资品种。对于国债和金融债的挤出效应也无需担心，因为近期的市场已给出了正面回答。”中信建投宏观债券首席分析师黄文涛告诉记者。
　　今年5月，财政部、和联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》规定，采用定向承销方式发行的地方债，发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。
　　6月1日晚间，江苏省财政厅发布公告称，其已通过“簿记建档”方式成功定向发行了约449亿元置换债券。其中，一般债券约339亿元，专项债券109亿元，承销团成员共40家。中国(行情601288,)为主承销商，(行情601009,)为簿记管理人。
　　通告显示，本次置换债券各期限已悉数募满。从债券期限来看，一般债券发况为：3年期约68亿元、5年期约102亿元、7年期约102亿元以及10年期68亿元。专项债券则为，3年期约22亿元、5年期约33亿元、7年期33亿元以及10年期约22亿元。中标利率方面，二者一致，分别为3.32%、3.71%、4.03%和4.05%。
　　黄文涛认为，地方债发行结果好于市场预期。到目前为止，已经有江苏、新疆、湖北、广西、山东、重庆发行了一般政府债，除了江苏债的发行利率略高于投标下限之外，其他省市的发行利率都是贴近投标下限。此外，目前江苏和河北省都已经定向发行了置换债，其中本周一发行的江苏定向债利率高于国债利率15%，但周三发行的河北定向债收益率就再次贴近国债。
　　尽管此前市场普遍担心地方债的供给，并且从收益率的角度给出了“合理”的估值，但从发行结果来看，无论是定向还是公开发行的地方债收益率都逼近国债，显示出了地方政府强大的调配力。未来地方债的发行利率将继续维持在低位。
　　债务置换能够有效降低地方政府的利息负担，改善银行的资产结构，引导资金投入实体经济，稳定基建投资以缓解经济下行风险。对于资本市场而言，债务置换将使得具有高收益和隐性担保的资产供给减少，无风险利率有望下行，加上置换债的负债久期较长和收益率较低，因此负债成本对接公益类资产有利于缓释系统性金融风险。中诚信研究咨询部分析师余璐称。
　　民生证券固定收益分析师李奇霖认为，第一批债务置换加快，第二批置换债可期。江苏省在地方政府债发行中始终领先，今日定向发行一般债和专项债共448亿元，加上上周公开发行的308亿置换债，已完成第一批置换额度的93%，置换进度超前。当前市场流动性充裕、利率水平尚处于低位，催化地方政府债券发行加快。根据我们之前的测算，2015年地方政府负有偿还责任的债务规模可能达到2.8万亿，
　　“未来新增地方债中专项债与一般债的利差还存在不确定性。2015年是地方政府首次发行专项债，其相比于地方政府一般债的风险溢价如何还存在很大疑问。此次江苏省地方政府专项债为置换债，定向发行中发行利率由商业银行与地方政府依据市场化原则协商确定，发行结果存在一定的非市场化因素。而未来发行的1000亿新增专项债采用公开发行的方式，项目风险能否在市场化定价中体现，还存在不确定性。”李奇霖告诉记者。
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理财产品推荐如何改进地方债的置换方式
来源：银行家&
　　黄育华 王 力 张红地
　　2015年3月，为贯彻《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发(2014)43号）文件精神，经国务院批准，财政部下发了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，8月又将置换规模增加到3.2万亿元。
　　地方政府存量债务置换是在财政部甄别存量债务的基础上，把地方政府的短期、高息债务，如银行贷款、理财产品及城投债等，置换为中长期、低成本的地方政府债券。这一措施对于减轻地方政府偿债压力、降低系统性风险具有关键作用。但目前实施的效果并不理想，为此，本文就改进我国地方债置换方式提出若干建议。
　　我国地方政府进行存量债务置换的意义
　　地方政府存量债务置换，有利于保证地方政府偿债和支出行为的连续性，缓解地方债期限错配、减少资金成本升高等带来的债务负担，也有利于形成地方政府举债机制的市场化，实现地方政府隐性债务显性化。
　　有利于化解地方政府性债务风险。首先，2015年到期的1万亿元债务如果通过置换而得到展期。这种“借新还旧”的方法可以使得地方政府债务能够平滑周转，且由于期限较长，债务的到期分布就会更为合理。其次，通过置换可以为地方政府节约较多的利息支出。由于2015年到期的地方政府债务主要是银行贷款和城投债，利率均在7%左右，而用于置换的地方政府债利率为4%左右，与同期限的利率基本相当，并享受减免20%利息税的优惠。因此，存量债务延期后将获得300亿～350亿元的利息削减，债务压力将大为减轻。
　　有利于降低银行贷款存量风险。根据国家审计署统计，1万亿元的债券额度占2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%，而且债务中绝大部分属于银行贷款。存量债务置换就是把地方融资平台贷款这类高风险的资产置换为地方政府债这种低风险的资产，银行资产质量随着风险资产规模的减少而得以改善，并能有效提高其资本充足率。根据测算，银行若置换5万亿元贷款，其资本充足率将提高0.6%～0.7%。并且，债券投资不属于贷存比计算范围，银行体系贷存比将降低4个百分点。如果将贷款置换为债券，银行的贷存比将有效降低，由此其信贷能力将得到有效释放。
　　有利于提高银行净资产率。银行贷款或类信贷资产转变为债券后，由于其可以直接在市场上交易，流动性将大大提高，使银行体系的流动性风险得以有效释放。同时，置换债券有中央政府信用担保，具备了以此为合格抵押品，随时向中央银行申请抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）的条件。因此，银行资产周转率有望显著提升，整体负债成本下降机制将不断完善，对银行净资产收益率形成正向效果。
　　面临的问题
　　我国地方政府为了缓解建设资金缺口，通过地方融资平台进行了大规模举债。但随着新《预算法》和43号文件的颁布实施，地方政府通过融资平台融资的路径开始变窄。同时地方政府存量债务又迎来了兑付。在这种情况下，我国地方政府债务将面临着以下问题：
　　融资平台融资违约风险问题
　　根据国家审计署统计，截至2013年6月底，地方政府债已达17.89万亿元，这还不包括年中央代地方每年发行债券(年，每年额度2000亿元，2012年增至2500亿元，2013年增至3500亿元，2014年增至4000亿元)的还本付息，2015年就有5063.82亿元城投债到期。根据中国银监会统计，我国地方政府贷款中54%的期限在五年以上，大量地方债将进入还本付息期。以2010年地方债为例，2014年到期偿还占9.28%，2015年占7.48%，2016年将占30.21%，偿还压力加大，违约风险加剧。
　　金融机构贷款结构错配问题
　　根据国家审计署审计，2013年，银行贷款中地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务的比重分别为50.8%、71.6%、61.9%。以银行贷款为主的地方政府债务结构增加了银行的系统性风险，难以偿付的地方债务也给银行等金融机构带来不良资产风险敞口，造成融资成本普遍升高。
　　可能的影响
　　货币市场资金利率波动面临考验。我国债券市场规模相对较小，一万亿元的地方政府债置换对我国目前的债券市场将造成不小的冲击。如此巨大的债券供给规模或将全面推高债券市场的收益率。与此同时，在地方政府风险得以缓释的同时，银行的收益却面临减少的困境。尽管债务置换或许是一个双赢的解决方案，但银行并没有充足的资金去购买大量的地方政府债券，因为置换有一个新发和到期的时间差，时间的错配可能造成货币市场资金利率的剧烈波动。
　　银行配置债务规模存在不确定性。我国银行间债券市场占全部债券市场的95%，其中三分之二的债券由银行持有，而新发的置换债券也多数需要银行等金融机构来购买。银行对置换债券的配置规模取决于各家银行整体的流动性、资产组合、期限管理以及可用于投资的额度等。银行在保证一定规模信贷投放的前提下，其配置债券的规模就可能有限，存在不确定性。
　　债券市场资金将趋于紧张化压力。按照财政部的计划，今年1万亿元的债务置换额度仅仅是个开始。随着置换规模的扩大，将对利率债供需结构造成冲击。根据测算，2014年国债、地方政府债和政策性发行总计4.5万亿元，今年利率债供给可能相比去年增加近30%，收益率将面临上行压力。债券置换也将给银行资产结构带来改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券，这对银行来说意味着息差收窄。债券市场的不确定性和压力加大，资金总体趋于紧张。
　　可能增加银行的系统性风险。地方政府债务置换在很大程度上就是将银行发放的贷款和其他产品变成银行持有的地方政府债券。对于商业银行来说，置换仅仅是改变了银行的资产结构，而资产结构的转变增加了银行承担的风险：一是资产收益率下降；二是资产期限拉长；三是信用风险依然累积在银行资产负债表上。因此，在资产收益率下降、流动性风险加大的同时，债务置换可能起不到缓释银行信用风险的作用。
　　地方债务置换的难点
　　2014年以来，在新修订的《预算法》下，一系列政策的出台，初步奠定了中国地方债新政的框架，但地方债务置换并没有达到预期效果。主要难点在于：
　　减轻地方政府利息负担，实质上是以降低投资者收益为代价的。根据测算，商业银行购买1亿元地方债，在现有利率水平下大约亏损50万～200万元。财政部做过一个匡算，债务置换后地方政府一年可以减轻利息负担400亿～500亿元，这将有助于缓解地方政府财政还债的压力，帮助地方政府腾出部分资金加大其他支出。但是，这种方式同时降低了投资人的收益，甚至造成亏损。
　　例如，第一个公布发行计划的江苏省，并没有得到金融市场积极响应，主要是债券的收益率对投资者吸引力不大。以利率置换方式来减轻地方政府负债成本的目的很难实现，因为地方政府债务成本并不能凭空减少，如果地方政府债务成本的降低以减少金融机构或者投资人收益为代价，这是不可持续的。
　　提高地方政府债的利率背离了地方债务置换的初衷。地方债置换的直接目的有两个：一是减轻地方政府债务到期偿还的压力；二是减轻地方债务成本。前者是减轻地方政府债务压力的时间成本，后者是减轻地方政府债务的资金成本。相比之下，后者可能更具有实际意义，因为只有将利息成本降到地方财政预算可接受的水平，地方债的压力才能真正减轻。反之，如果提高地方债的利率，地方债务置换就仅仅是将地方政府债务压力延后，而不能从根本上解决地方政府债务压力过大的问题。
　　如何有效推广政府和社会资本合作的（PPP）模式和如何与金融市场形成良性互动等问题。首先，由于发债额度直接决定了各级政府当年可以获取的债务资金量，因此，是否符合地方真实需要就是关键。额度过高，地方政府举债过多，加大债务风险；额度过低，满足不了地方政府的资金需求，影响经济发展和民生改善。其次，新政要求积极推广使用PPP模式，如何调整工作思路，大力推广PPP 模式，进而减少地方举债压力，也是地方债新政有效运行的一大挑战。最后，地方债发行管理与国债一样，是财政政策与货币政策相结合的关键点。地方债的风险，也是金融风险，2015年上半年的情况已表明，不关注金融市场的反应，地方债新政的推行就困难重重。
　　政策建议
　　财政部发行特种国债。目前，地方政府发债的条件还不成熟，除了缺乏合理有效的信用评级和定价机制之外，在现行财税体制下，地方政府发债的关键条件也不具备。因此，可以通过财政部发行特种国债，来置换银行资产负债表上的地方政府债。与此同时，为了保留扩张基础货币、降低长端利率和扩张信用的三个效果，央行可以在市场上间接购买特种国债。这样既能缓解地方偿债压力，也有利于推动财税体制改革，在合理划分中央与地方事权和财权之后，再考虑发行地方政府债券。
　　提高地方债置换流动性。逐步放开通过定向承销方式发行的地方债二级市场，完善做市商制度，培育活跃的市场，提高地方债交易的流动性；提高地方债发行和定价的市场化程度，使发行利率反映地区间的差异；扩大地方债投资者范围，通过落实相关税收优惠政策，引导社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、公司等机构投资者，积极投资地方政府债券。
　　建立贷款期限预警机制。建立综合反映政府融资平台贷款运行的风险指标体系，对贷款运行状况进行定性描述和定量，加强政府融资平台的债务预警和风险防范。尽快出台地方政府融资平台风险监测实施办法，确定风险指标，明确警戒范围；建立贷款期限风险预警机制，按季对地方政府融资平台实施风险提示，并适时发布相关信息，保证政府债务在阳光化运行；建立监管部门联席会议制度，定期分析研究地方政府融资平台偿债能力及风险状况。
　　妥善处理存量平台贷款。对于存量地方政府融资平台贷款，一方面要尽量推进将平台贷款整改为一般公司类贷款，对于原有由地方政府和人大开具“担保函”等方式提供财政担保的贷款，落实新的规范的具备足够财务实力的担保主体，确保贷款项目抵押担保足值合规合法，手续齐全，使贷款期限和还款方式满足监管要求。另一方面，要加强对存量平台贷款的贷后管理，密切跟踪监控信贷资金的用途、流向，及时掌握资金变化、融资平台公司经营状况，综合评估政府财力并跟踪变化情况，及时对贷款期限、方式及风险缓释措施做出相应的安排，以减少违约风险。
　　建立偿债准备金制度。政府应根据行业的风险特征，建立贷款偿债准备金，每年将贷款偿还安排进政府预算支出计划，在银行设立偿债准备金专户，将财政资金定期拨入偿债资金专户。也可以从已经建立或拥有的防范化解金融风险的准备金、政府及其所属部门或机构的专项基金中提取。在偿债高峰期，可以考虑通过出售、转让部分国有资产偿还融资平台贷款。
　　研究债务置换组合方案。债务置换只是将兑付压力延后，债务规模总体并没有减少，这是在产业转型过程中，政府以时间换空间的应对策略。债务的解决可以研究更有针对性的组合方案。例如，扶持基础好的平台，使其成为真正的市场融资主体，或对能够吸引社会资金投资的项目，通过资产重组、引入投资者、项目出售等方式来回笼资金用于偿债。
　　（作者单位：特华博士后工作站，中国社科院金融所，中国金融出版社）
（责任编辑：李治华 HN026）
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　　14万亿地方存量债务 三年左右置换完成
　　陈益刊
　　如何处置和防控8.6万亿元地方政府或有债务？地方政府债券置换存量债务今年安排了3.2万亿元，接下来是否还会有所增加？如何监督和处理地方政府违规举债、变相举债情况？对一些地方债务率超过警戒线的地方，有什么措施来解决这些地方控制风险和继续发展的矛盾？
　　12月26日，十二届全国人大常委会第十八次会议举行联组会议，就国务院关于2014年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告进行专题询问，包括财政部部长楼继伟在内的七位部门负责人接受全国人大常委会委员询问。
　　就地方政府债务管理，全国人大常委会委员王明雯向楼继伟提出了四个尖锐问题。
　　在正式回答这些尖锐问题之前，楼继伟对目前地方债管理情况做了介绍。
　　3年左右置换14.34万亿元
　　楼继伟称，截至2014年底，地方政府债务余额是15.4万亿元，2015年全国地方政府债务限额为16万亿元。2014年底地方政府债务的债务率为86%，低于100%的警戒线，总体上风险可控。但确实存在一些地区债务规模较大，偿还能力下降，个别地区存在发生局部风险的可能性。有一些地区仍旧违法违规举债、变相举债，或者为企业举债违规提供担保承诺。另外，还有一个问题，建立规范的地方政府举债融资机制任务是艰巨的，原来的融资平台市场化转型和或有债务的处置难度比较大。
　　接着，楼继伟正面回答了第一个问题：如何防范地方政府直接债务和或有债务风险？
　　楼继伟给出四招：一是规模控制，督促地方政府落实限额管理，地方政府的债务余额不得突破已经批准的限额。二是落实偿贷责任，督促地方政府统筹预算资金，偿还政府存量债务，必要时可处置政府资产。全国人大规定地方政府债务由省级发行，所以责任在省，如果有些县的债务率过高，那么这个省就有责任。三是发行地方政府债券，置换到期债务，降低利息负担，缓解当期的偿债风险。四是鼓励地方将有收入来源的项目通过政府和社会资本合作的模式进行改造，也可以化解一部分存量债务。
　　针对第二个问题——“存量债务下一步如何置换”，楼继伟表示，今年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿元存量债务，这15.4万亿中含1.06万亿元是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换。
　　这意味着，国务院准备用3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务。而今年财政部已经下达3.2万亿元置换债券额度，因此未来两年地方将置换剩余的11.14万亿元存量债务。
　　楼继伟接着表示，2016年及以后年度，省级政府可以在余额限额内发债，借新还旧。置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达置换债务额度。但为了避免地方竞相发债对市场产生冲击，财政部会做好地方债券发行与国债发行平稳衔接，对发债的进度做必要的组织协调。
　　此前接受《第一财经日报》采访的地方财政人士也表示，限定的14万多亿地方政府债务被财政部框定在3年之内全部置换完毕。在财政部给各地确定的债务限额数字内，地方可以自主确定置换债券和新增债券的额度和进展。
　　楼继伟称，目前置换债券市场化定价水平逐渐提高，债务成本由置换前的10%左右下降到3.5%，预计每年为地方节约利息支出2000亿元。在目前土地收入减少的情况下发行置换债取得的资金，能够抵顶减收，可以使地方腾出一些资金用于重点建设。
　　高风险地区压缩公用经费
　　如何控制高风险地区的债务风险？如何处理好“稳增长”和“防风险”关系？
　　对此，楼继伟称，除了上述置换债券举措外，2016年初步计划中央和地方都要增加赤字。原则上，置换债的比重高即存量风险大的地区，新给的债务规模就少，不要再发那么多新债了，逐步缓释风险。
　　他表示，也要督促高风险地区制定中长期债务风险化解规划，逐步通过控制项目的规模、压缩公用经费、处置存量资产、引入社会资本等方式，多渠道筹集资金，消化存量债务。
　　对于如何监督和处理地方政府违规举债、变相举债情况，楼继伟表示，严格要求地方只能在批准的限额之内发债，不能有其他形式，对新预算法实施后的地方政府违法违规举借的债务，一律不得纳入政府债务。另外，及时制止一些市县违法违规对企业举债提供担保承诺的行为，及时整改并向社会公开。
　　“现在一些银行要求地方政府给予担保或者实质性的承诺，我们都坚决顶住，不允许。”楼继伟称。
　　下一步，财政部继续抓紧地方政府债务的监管体系建设，强化本级人大、上级政府、社会公众、市场对地方政府债务的监督。财政部驻各地的专员办将加大对违规举债和债务风险监控的力度。
　　“对地方违规举债担保的一律不得安排财政资金进行偿还，并由有关部门按照预算法第94条规定，对责任人员给予撤职、开除的处分，有关部门和银行要求地方政府出具担保，我们的说法，你让人家出了，人家就会被撤职、开除，这是法律规定，所以坚决顶住，不能再出现问题。”楼继伟称。地方政府债务置换的意义
作者为瑞银首席经济学家汪涛博士
作为地方政府债务管理过渡到新框架的举措之一，财政部近期下达了地方存量债务1万亿元置换债券额度，用以部分置换截至日地方政府负有偿还责任的存量债务中将于今年到期的1.86万亿债务。这些债券将按市场化原则在银行间和交易所债券市场发行，并鼓励符合条件的机构投资者和个人购买。据财政部测算，置换后地方政府一年可减轻利息负担400亿-500亿元；如果首批置换成功，财政部还有可能进一步扩大置换规模。
地方政府债务置换并非版QE，本质上只是债务重组和资产证券化。不同于一些新闻报道和市场点评，我们认为1万亿地方政府债务置换并不意味着央行将救助地方政府、或将直接购买地方政府债务。事实上，《中国人民银行法》规定央行不得直接认购政府债券。债务置换本质上是让地方政府通过直接发行债券来替换存量债务或为其再融资，而此前存量债务主要经由地方融资平台通过银行贷款或信托累积形成。与一般的债务重组类似，置换后地方政府债务期限将延长、利率将有所降低。此外，银行贷款或类信贷资产通过转变为债券可以直接在市场上交易，其流动性将大大提高。
谁来购买置换债券？目前银行间债券市场占全部债券市场的95%，其中2/3的债券由银行持有，剩余部分由证券公司、资产管理基金、社保基金、保险公司、财务公司等金融及非金融机构持有。因此银行及其他机构仍将是置换债券的主要购买者。此外，决策层近期将社保基金对地方政府债的投资比例由10%提高至20%，这意味着社保基金可以额外购买亿的地方政府债。考虑到国内储蓄率较高、银行放贷仍受管制，我们认为购买置换债券的国内流动性和需求都比较充足，因此央行没有必要直接购买置换债券。更重要的是，募集资金将用于偿还存量债务本金、置换过程中并不会产生债务净增，因此央行也无需注入新的流动性。
但是，鉴于债券市场规模较小(2014年包括平台债在内的企业债券共发行4万多亿、净发行量仅5560亿)，再发行1万亿地方政府债务可能会全面推高债券市场收益率。因此我们认为央行有必要在债券发行时提供足够的流动性支持，以压低银行间市场利率、避免利率不必要的攀升；并在置换结束之后调整银行放贷规模以避免信贷过度扩张。这意味着债务置换需要央行与其他部委的密切合作和协调。
我们认为债务置换是地方政府债务重组的重要步骤、且未来置换规模应当继续扩大。我们估算2014年末时原口径下的地方政府存量债务规模已达21万亿，其中地方政府负有偿还责任的债务规模至少达11万亿(剩余部分可能将归为企业部门债务)，平均利率为6.5-7%。相比之下，目前3-5年期城投债收益率仅为4.7%左右(图1)。因此，如果置换10万亿存量债务，每年地方政府利息负担将有望减少3000亿元。此外，将债务期限由3-5年延长至7-15年后，每年本金偿还负担也将缩减8000亿-1万亿元。鉴于在房地产市场持续下滑、税收收入增长乏力的背景下，地方政府还息负担较重，将成本较高、期限较短的债务大规模置换为成本较低、期限较长的债券可以减轻地方财政负担、增强债务可持续性，并延缓不良贷款的生成速度。
我们预计银行将受益于大规模债务置换。目前许多投资者担心银行及其他地方政府债权人是否会被迫将所持债权置换为低利率的地方政府债、损失部分利息收益。在我们看来，虽然利息收益可能会有所降低，但银行将受益于风险资产规模下降、资本充足率提高、流动性提高，以及资产质量改善。
首先，债券置换可以减少银行风险资产规模、提高资本充足率。目前银行所持有的地方政府债务主要是风险权重为100%的地方政府融资平台银行贷款，而置换后的有地方政府担保的政府债券的风险权重仅为20%。我们估算每置换5万亿银行贷款，资本充足率将提高0.6-0.7%。其次，目前的地方政府债务主要为银行贷款和信托贷款、流动性差，而置换后的地方政府债券可以直接在市场上交易。另外，不同于银行贷款，债券投资不属于贷存比计算范围，因此如果将贷款置换为债券，银行可以降低贷存比、提高流动性。我们估算每置换5万亿贷款，银行体系贷存比将降低4个百分点。最后，由于债务置换可以改善地方政府债务的可持续性，信贷风险和不良贷款的生成速度也将显著降低，银行系统整体资产质量应会有所改善。我们预计那些关注银行资产质量、而不仅仅是盈利能力的投资者将对此作出正面评价。
总体而言，地方政府债务置换不仅可以减轻地方财政压力、改善债务可持续性，同时也有望通过多种渠道利好银行体系。因此我们认为未来置换规模将在目前1万亿的基础上继续扩大。同时，为避免推高市场收益率，地方政府与银行等债权人也可能通过私下协商的方式直接进行债务置换。
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