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公司治理因素对公司绩效影响的实证研究
良好的公司治理结构是保障公司作出科学决策、提升企业业绩的基石。本文以我国航天军工行业82家上市公司作为样本，运用实证分析方法，分别从股权特征、董事会及监事会特征和高管激励等方面入手，分析公司治理因素与公司绩效的关系，试图得出有意义的结论，找出航天军工企业的特殊之处，为航天军工企业的发展提供有实践意义的指导。
　　一、制度背景及文献回顾
　　航天军工行业是关系国家利益、保障国防安全、维护国家技术水平领先地位的一个特殊行业。在计划经济时代一直受国家的控制，改革开放之后，随着公司制的兴起，掀起了一系列大规模的改革，实行股份化，民营资本不断介入，打破封闭，充分利用社会资源，使得企业体制得以优化创新。近年来更是成为我国股市引人注目的一个重要板块，本文以此为研究背景具有一定的现实意义。
　　国外学者研究公司治理的文献较多，Meconriell和Servaes（1990）认为，在高管人员拥有更多股票和股票期权的情况下，公司的估值倍数会更高。Dalton等（1999）认为，董事会规模与公司业绩正相关。Mehran（1995）随机抽取153家制造公司对经理人员薪酬结构与公司业绩进行实证研究，结果表明公司绩效与CEO持股比例正相关。另据Black等（2002）的研究，公司治理结构好的公司比公司治理差的公司具有更好的经营业绩。国内也有很多相关研究，李增泉（2000）对799家样本公司依总资产规模、行业、国有股比例和区域进行分组，对经理人持股比例与净资产收益率（ROE）的关联性进行了研究，结果表明内部人持股比例与企业绩效之间并不具有显著相关关系。吕长江和王斌（2004）等认为董事会规模与公司业绩之间是显著的正相关关系。白重恩等（2005）认为除了控股股东以外的大股东持有股权越集中，越会加强对管理者的监督并能增强控制权的有效竞争，同时降低“隧道行为”的可能性，从而得出其他大股东持股比例与企业价值正相关的结论。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设
　　合理的股权结构是有效的公司治理结构的基础，第一大股东往往会利用自身的控制权优势侵害其他股东的利益谋取私利，而其他股东对第一大股东的相对制衡作用会有利于公司绩效的提升，因此提出假设1：第一大股东持股比例与绩效负相关，股权集中度（赫芬达尔指数）与绩效负相关。在航天军工类企业，第一大股东的属性往往也会影响公司绩效，在此提出假设2：第一大股东的国有属性与绩效负相关。另外，流通股股票的持有者是纯粹为了谋利而进行投资，他是最有动机去密切关注经营业绩的股东，所以提出假设3：流通股比例与企业绩效正相关。
　　1.董事会及监事会特征对绩效的影响。一般认为随董事会成员数量增加，董事会的监督能力将提高，但同时也会带来协调和组织成本的增加，所以董事会规模与企业绩效的关系可能并非简单线性关系，笔者引入董事会规模的平方进行研究；同理，监事会与董事会的作用机理类似，所以与企业绩效的关系也有待实证论证。独立董事来自于企业外部，能够更客观地作出决策，所以提出假设4：独立董事比例与企业绩效正相关。另外，对于董事长与总经理是否两职分离与企业绩效的关系，两者分设时可以在一定程度上增强董事相对独立性，减轻我国“内部人控制”问题，提出假设5：两职分离有利于公司绩效的提高。
　　2.高管激励机制与企业绩效的关系。笔者认为加强高管的薪酬激励，有可能减少他们的在职消费及其他非价值行为动机从而有助于提高公司的绩效。因为本文所选样本中只有少数几家实施了股权激励政策且比例很小，又有限售期的限制，所以选择了前三名高管薪酬作为研究变量，并提出假设6：经理薪酬激励与公司绩效正相关。
　　（二）样本选择及变量定义
　　1.本文通过大智慧炒股软件得到航天军工概念板块的88家上市公司作为初始研究样本，并从国泰安数据库（CSMAR）搜集所需的各类指标，为保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究的影响。剔除了以下类别的样本：数据不全的样本；净资产收益率异常的样本；主营业务资产收益率异常的样本，最后共得到82家公司作为研究样本。本文所研究的截面数据窗口定位于日。
　　2.公司绩效指标，最常用的是净资产收益率（ROE）等会计指标和托宾Q等市场指标两类。基于中国资本市场的发展状况，用市场指标不太合适，本文选取净资产收益率、主营业务资产收益率、总资产收益率和每股收益四个会计指标，构建了一个综合得分模型，将四个指标压缩成一个综合得分，即采用因子分析法得出各因子的得分和方差贡献率：F＝∑AiYi。
　　其中，F是公司业绩的综合得分；Ai是公司第i个因子的方差贡献率；Yi是第i 个因子的得分。
　　其他指标如表1所示：
　　 表1中需要说明的是，赫芬达尔5指数是衡量股权集中度的指标，第一大股东持股比例作为对比印证指标；第一大股东是否为国有采用虚拟变量，为国有（国家股、国有法人股）时取1，非国有时取0；另外董事会规模和监事会规模均采用其总人数的对数作为自变量，考虑到其与企业业绩非简单线性关系，加入了二者的平方项；董事长与总经理兼任时取1，非兼任时取0；控制变量中的总资产规模是对企业的账面总资产取对数。
　　（三）模型构建
　　本文用SPSS16.0软件得到82家样本公司财务指标主成分F1、 F2、 F3、F4及其对应的特征值与贡献率，结果中KMO检验值为0.696，属于中等水平，巴特勒检验值为69.933 （α=0. 000），通过显著性检验。所选样本上市公司绩效综合评价函数如下：
　　F=54.673%F1+21.962% F2+13.264% F3+10.102%F4
　　然后用综合得分F作多元回归方程的因变量y，建立多元回归计量模型：
　　 y=α+∑iβiXi+ε
　　其中，Xi表示文中所选用的所有公司治理变量；ε为残值。
　　三、实证结果及分析
　　利用搜集到的2009年年度横截面数据，将所有的公司治理变量放入模型1作一次回归。回归结果显示，回归方程的R2为0.379，调整R2为0.261，说明回归模型的拟合度一般，但因为是大样本统计分析，拟合优度较低并不会对统计结果的准确性产生影响，且DW检验值为1.885，由此可知不存在自相关。另外，由方差分析可知，回归方程的显著性通过了F检验，F值为3.198，其显著性为0.01，说明模型整体的回归显著性很好，具有统计学意义。
　　 从表2可以看出，x5、x52、x8在10%的置信水平下显著，x6、x62在5%的置信水平下显著，x9在1%的置信水平下显著；从表2的VIF值可以看出x5与x52， x6与x62之间存在多重共线，但为了研究董事会规模、监事会规模与企业绩效之间的真正关系，这种情况是正常允许的，并且可以初步判断董事会及监事会规模与绩效均为非线性关系，具体在模型2中予以分析。除此之外，还有x2与x4之间也存在多重共线，这是不允许的，将在下一步研究时将其从模型中剔除，这也表明股权集中度与航天军工企业绩效的关系尚不明朗，需进一步研究。从表2的Sig值来看，x1、x7的Sig值分别为0.886、0.889，均较大，说明流通股比例、独立董事比例与公司绩效均不相关，这与本文假设不一致，这可能是因为目前很多航天军工企业基本实现全流通因而流通股比例已不再是影响绩效的关键因素；独立董事比例与绩效不相关可能是因为航天军工企业的董事会结构比较特殊，很多独立董事由上级主管部门直接或间接派出，从而使独立董事没有起到应有的监督作用，将在下一步研究时剔除。
　　基于前述分析，将模型1中x1、x2、x4、x7四个统计上很不显著的变量去掉后，利用2009年度的横截面数据再次回归得模型2，回归结果如表3、表4、表5所示。从表3得知，回归方程的R2为0.373，调整R2上升为0.295，回归效果明显比模型1的要好；由DW=1.892可知，不存在自相关。
　　从表4可以得知，回归方程的显著性通过了F检验，F值为4.768，其显著性小于�（&#6），显著优于模型1，说明模型2整体的回归显著性更好，具有统计学意义。
　　 从表5可以看出，模型2的各变量除了两个控制变量外，其他各个变量的回归系数的符号与模型1相同，且在统计上均能通过显著性检验，说明模型2显著优于模型1，拟合良好。
　　下面逐一分析各个变量。x3代表第一大股东的国有属性，与企业绩效显著负相关，同假设一致；x5、x52代表董事会规模，董事会规模的一次项与绩效正相关，平方项与绩效负相关，说明董事会规模与企业绩效呈凸形曲线关系，这表明当董事会规模增加到一定程度时公司绩效会下降，其人员协调等费用要大于监督带来的收益，关键是要权衡利弊；x6与x62代表监事会规模，监事会规模的一次项与绩效负相关，二次项与绩效正相关，说明监事会规模与企业绩效呈凹形曲线关系；x8代表两职兼任状况，从回归结果看，两职兼任与绩效呈正相关关系，与预期假设不一致，可能的原因是航天军工企业多由国有企业改制而成，不同于西方国家董事长代表着股东的利益与经理层存在严重委托代理问题，在中国董事长兼任总经理更能使企业凝聚核心竞争力，上下一致，提升企业业绩；x9的回归结果显示高管激励与企业绩效在1%的水平下显著正相关，这验证了假设6。
　　四、结论
　　本文通过对2009年度中国航天军工企业上市公司治理结构截面数据的实证分析，发现在中国航天军工上市公司的治理因素当中，对公司绩效在统计上有显著性影响的因素有：第一大股东的国有属性、董事会规模及其平方项、监事会规模及其平方项、董事长与总经理是否兼任以及高管人员薪酬激励等五大因素。董事会规模与绩效呈凸形曲线相关性，监事会规模与绩效呈凹形曲线关系，这与以往的研究显著不同，可能是由于航天军工企业治理结构中董事会及监事会体制与其他企业存在显著差异所致。对董事会规模要控制规模上限，并非越大越好，而监事会规模则要与董事会规模相互权衡而定。对于其他反映治理结构的变量，尤其是反映股权结构特征的三个变量，在实证统计分析上都不显著，究其原因可能是受截面数据的限制，也可能是航天军工上市公司股权结构不合理所致，这将是下一步研究的内容。另外，高管薪酬的激励作用应该加以强化。薪酬的激励一般只注重短期，不能使管理者保持持久努力，而期权、股份等激励措施更能使管理者保持持久忠诚。总之，希望笔者的研究能给航天军工企业的发展提供一些有意义的借鉴
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