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> 信托受益权资产证券化产品潜在风险详解
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信托受益权资产证券化产品潜在风险详解 信托受益权资产证券化是近来议论较多的资产证券化模式，是自日证监会发布《及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引后，&布局&企业资产证券化领域的&阶段性成果&。这一操作模式得到了不同参与方的肯定，指出信托受益权资产证券化有助于&实现低成本、长期限融资;促进机构间合作;实现非标转标;解决流动性问题&&&但，本文将从投资者保护的角度&不合时宜&的指出信托受益权资产证券化产品的潜在风险。 一、现有信托受益权资产证券化产品的类型简介 已有不少文章对于信托受益权资产证券产品的交易结构进行解析，因此本部分借鉴前人的研究成果进行简要概括。 现有信托受益权资产证券化产品中，大多采取&双SPV&的结构，即第一层SPV由信托产品来充当，第二层SPV由证券公司或基金管理公司子公司的资产支持专项计划来充当。通过分析第一层信托产品的属性，可以区分为以下两种类： 类型之一 资金信托 经常用来例证类型之一的产品是&星美国际影院信托受益权资产支持专项计划 &，具体交易结构如下图： 具体构建步骤简化如下： (1)原始权益人与签订《信托合同》将13.5亿元货币资金信托给华宝信托设立的&华宝-星美国际影院集合资金信托计划&，从而拥有信托受益权。 (2)华宝信托(作为华宝-星美国际影院集合资金信托计划受托人)与借款人签订《合同》以及《应收账款质押合同》。借款人以所有的影院未来5年的质押期间的&票房收入应收账款&进行质押，并承诺以质押财产产生现金流作为信托贷款还款来源。 (3)计划管理人设立&星美国际影院信托受益权资产支持专项计划 &，投资者认购资产支持证券，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，并由计划管理人受让原始权益人的&华宝-星美国际影院集合资金信托计划&信托受益权。 类型之二 财产权信托 &中信&茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划&是这一模式的典型例证，交易结构图如下： 具体构建步骤简化如下： (1)茂庸投资与签订《信托合同》将其拥有的租金债权设立财产权信托，茂庸投资由债权人转换为信托受益权人。 (2)中信信诚作为计划管理人设立资产支持专项计划 ，投资者认购资产支持证券，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，并由计划管理人受让茂庸投资的信托受益权。 二、现行结构设计的效果 (一)形式效果 从上述的的信托受益权资产证券化产品交易结构的设计来看，交易建构的第一步都是信托产品的设立，这样设计的目的有两方面： 其一，通过信托结构的嵌入使得资产支持专项计划的交易标的由无法&出售&的未来债权转换成了能够&转让&的信托受益权; 其二，信托产品具有&双隔离&的效果，即独立于委托人和受托人未设立信托的财产、不必承受委托人债权人的破产追索，因此对于资产支持专项计划具有结构上&增信&的作用。 (二)实质效果 实质上而言，信托仍然只是通道，因此并不能起到为项目实质&增信&的作用。虽然结构上的设计使得资产支持专项计划的交易标的为受到&双隔离&保护的信托受益权，但实质上资产支持证券的最终偿付依赖于资金需求方的持续健康经营。 由于上述原因，这类产品属于以债务人的经营信用为基础借助于结构化的操作技术为债务人融资。其实际的风险性质介于公司债(以债务人的信用为基础)和真正意义上的资产证券化产品(以资产的信用为基础)之间的，类似于起源于英国的WBS即&整体业务资产证券化&。 之所以只能成为&类WBS&是因为，这些产品的基础资产其实仅仅是对某项基础业务未来营业收入的请求权，是一项未来债权，并不涉及这些未来债权的核心资产。一旦原始权益人破产，投资人只能主张债权请求权，不能主张对核心资产的所有权。 另外更为重要的一点在于，我国的破产法承袭德国式的&破产管理人制度&，这一制度的设置要求破产管理人须为全体债务人的利益而公平合理的管理、处置破产财团，不得人为倾向于任何一方。 与此不同&英式破产法&设置了倾向于保护浮动抵押权人的&行政接管人制度&。英国1986年破产法规定：在浮动抵押中，当债务人发生违约或债务企业进入清算等情况发生时，债权人可不经法院批准直接指定&行政接管人&，以便全面接管债务人的资产和业务。英国第一支WBS债券即&Welcome Break& 的A、B级持有人正是借助于&行政接管人&制度才得以最终保住其投资收益。 &Welcome Break&案的类似情况，如果出现在现有信托受益权资产证券化产品中，因为应收账款质押在质押设立之初就是针对&未来债权&的，尽管通过账户分离、定期归集的保护措施能够归集正常经营的现金流且避免混同。但，在出现现金流断裂或罹于破产之时，一旦未来债权尚未发生，此时尚未兑付的资产支持证券的余额担保便不存在更无法进行现金归集，因此资产支持证券持有人就无法享受到&破产别除权[]&的实际保护。而中立的破产管理人只能将资产支持证券持有人的余额债权与其他一般债权人同等对待。 所以，这些&类WBS&产品最大的潜在风险就在于，资产支持证券的持有人承受着接近于一般债权人的风险，却获得低于一般债权人的投资回报，他们既得不到WBS债券持有人的&行政接管人&保护，又享受不到真正ABS产品的破产隔离保护。 三、改进建议 &类WBS&产品的潜在风险能否通过引入&行政接管人&的制度予以防范，笔者认为不可仓促下结论。原因在于，这一制度本身也在经历着变革，而且英格兰普通法系的法律制度能否在承袭大陆法传统的法律制度中得到调试尚未可知。因此，笔者更愿意从&买者自担风险&的角度寻求破题之解。 　　南方财富网微信号：
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（002739）
万达电影：关于开展资产证券化业务的公告&&
万达电影股份有限公司
股票代码： 002739
股票简称：万达电影
公告编号： 号
万达电影股份有限公司
关于开展资产证券化业务的公告
本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确和完整，没有虚
假记载、误导性陈述或重大遗漏。
万达电影股份有限公司（以下简称“公司”）上市后加快影院建设速度，票房
收入不断增长。为加快公司业务发展，拓宽公司融资渠道，公司拟作为借款人参与
有资质的计划管理人设立的信托受益权资产支持专项计划（以下简称“专项计划”），
以特定影院未来特定期间的电影票房收入作为底层资产，发行资产支持证券进行融
资。公司于 2017 年 8 月 28 日召开第四届董事会第十四次会议，审议通过了《关于
开展资产证券化业务的议案》。
本项目不涉及关联交易，也不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的
重大资产重组。
一、专项计划基本情况
本次资产证券化项目拟采取资产支持专项计划嵌套信托的交易结构。
1、基础资产：专项计划基础资产是特定单一资金信托计划形成的信托受益权。
信托计划项下，信托计划受托人以信托计划资产向公司发放共计金额不超过 20.40
亿元的信托贷款。
2、质押财产/底层资产：公司以向上海周浦万达国际电影城有限公司、长春万
达国际电影城有限公司、武汉万达国际电影城有限公司、成都万达国际电影城有限
公司、北京万达国际电影城有限公司（以下简称“5 家全资子公司”）购买的未来不
短于五年（期限暂定于 2017 年 10 月 1 日至 2022 年 9 月 30 日，以下简称“特定期
间”）的票房收入应收账款对信托贷款提供质押担保，并以 5 家全资子公司所持有
的 23 家影院未来特定期间经营中产生的票房收入应收账款作为信托贷款还款来源。
万达电影股份有限公司
3、交易结构：公司拟基于签订的《应收账款转让协议》、《信托贷款合同》、《应
收账款质押协议》等文件安排，向 5 家全资子公司购买、5 家全资子公司向公司出
售该等全资子公司所持有的 23 家影院未来特定期间经营中产生的票房收入应收账
款，同时向专项计划项下信托受托人设立的信托计划举借信托贷款不超过人民币
20.40 亿元，公司以向 5 家全资子公司购买的应收账款对信托贷款提供质押担保，
并以 5 家全资子公司所持有的 23 家影院未来特定期间经营中产生的票房收入应收
账款作为信托贷款还款来源；基于信托计划形成的信托受益权作为基础资产，发行
的资产支持证券进行融资。公司认购次级资产支持证券。
4、专项计划存续期间，由专项计划项下之监管银行对应收账款的使用进行监
管，同时公司作为资产服务机构，就应收账款现金流的回收及管理等内容向信托计
划及专项计划提供服务。
5、公司作为差额补足人，对信托计划承担每个还款期间监管账户余额未达到
必备金额时的差额补足义务。
6、本次专项计划优先级资产支持证券发行利率需根据发行时的市场环境而定。
二、专项计划各方情况
1、计划管理人
平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）前身为 1991 年 8 月创立的平
安保险证券业务部。根据中国人民银行于 1995 年 10 月 23 日下发的《关于成立平
安证券有限责任公司的批复》（银复[ 号），平安证券于 1996 年 7 月取得中
华人民共和国国家工商行政管理局核发的《企业法人营业执照》（第 5
号）并成立。2002 年 5 月，根据证监机构字【 号《关于核准平安证券有
限责任公司受托投资管理业务资格的批复》，平安证券获得受托投资管理业务资格。
平安证券基本情况如下：
法定代表人：曹实凡
成立日期：1996 年 07 月 18 日
注册资本：1,380,000.00 万元人民币
统一社会信用代码： 234534
注册地址：深圳市福田区金田路 4036 号荣超大厦 16-20 层
万达电影股份有限公司
2、托管银行
本次资产证券化项目的托管银行为平安银行股份有限公司大连分行（以下简称
“平安银行大连分行”），根据中国证券监督管理委员会向托管人发布的《关于核准
深圳发展银行证券投资基金托管资格的批复》（证监基金字[ 号），批准
平安银行证券投资基金托管人资格。根据平安银行股份有限公司资产托管事业部
的《授权书》（平银托管授（2015）01 号），平安银行大连分行取得资产托管业
务的相关经营和管理权限。
平安银行大连分行基本情况如下：
法定代表人：王军
成立日期： 2000 年 07 月 17 日
统一社会信用代码： 56829D
注册地址：辽宁省大连市中山区港隆路 21 号
三、项目对公司的影响和存在的风险
1、对公司的影响
公司利用影院未来经营中产生的票房应收账款进行资产证券化，是对现有融资
方式的有益补充，可以进一步拓宽公司融资渠道；同时，资产证券化将未来经营中
产生的票房收入应收账款转变为流动性较高的现金资产，有利于盘活公司存量资产，
优化资产结构。
2、风险因素
该项目为作为创新型资产运作模式，申请、审批及发行均可能存在不确定性，
其实施还将受到政策环境和市场利率水平等多重因素的影响。若该项目取得实质进
展，公司将按照证券监管机关相关规定及时履行披露义务。请广大投资者注意风险。
万达电影股份有限公司
2017 年 8 月 29 日【万达电影（002739.SZ）】业绩符合预期盈利能力稳健，非票及境外业务高成长（王铮）
特别声明：
公司上半年实现营业收入66.15亿元，同比增长15.60%；归属母公司净利润8.87亿元，同比增长10.26%；业绩符合我们的预期。公司拟将5家全资子公司所持有的23家影院未来特定期间经营中所产生的票房收入应收账款资产证券化，以拓宽融资渠道。
1.国内票房收入增速约4%，略高于行业水平。上半年公司实现票房43.3亿元，同比增长8.02%；观影人次达1亿人次，同比增长4.05%。我们根据专资办统计上半年公司国内票房达36.3亿元（含服务费），同比增长11.47%，剔除服务费票房约34亿元，同比增长4%左右。公司国内票房增速与电影大盘整体持平，略高于行业增速。
2.非票业务快速成长，广告与商品销售收入与利润持续规模化。上半年公司非票收入达23.8亿元，在营业收入中占比达到36%；其中广告收入已接近11亿元，同比增长59%；商品销售收入近9亿元，同比增长21%。过去一年公司新增银幕及商业媒体资源数量放量，影院媒体收入份额在全国位居前2名；未来随着新银幕培育成熟，且进一步整合博纳等优质影投旗下银幕资源后，广告业务仍有持续成长空间。
3.境外Hoyts业务增势强劲。上半年Hoyts营业收入达15.83亿元，同比增长19%；净利润达17.8亿元，同比增长33%。2016年Hoyts在并入万达电影后新开业1家大型影城，为10年来首次影城新投资，且迅速将其打造成为澳洲第2大影城，带动公司境外业务强劲增长。
4.加大影城发展力度，启动资产证券化拓宽融资渠道。上半年公司新增影城54家，新增银幕436块，扩张力度空前；随着去年下半年以来新增银幕数逐步培育成熟，市场份额提升效益将逐步释放。公司拟以23家万达影城未来5年期（暂定）票房收入应收账款证券化，以获取不超过20.40亿元信托贷款，拓宽融资渠道支持市场扩张。2016年以来公司新增影城较多，短期内带来销售与管理费用提升，压制利润释放；受益于领先的综合运营能力、非票及境外业务的增长支撑，盈利能力仍维持稳健成长。
投资建议：
7月以来《战狼2》带动影市回暖，8月票房已突破70亿创历史新高，9月将迎史上最强秋季档；下半年电影市场明显回暖将拉动院线板块盈利水平回升。维持“买入”评级。
政策风险，电影市场持续低迷，融资失败，竞争加剧等。
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