华懋科技调研简报：下游客户需求猛增,来年产能全面释放
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14:10来源：巨灵信息
安全气囊市场规模稳步提升
尽管车市进入低增长时代，但汽车行业对安全性的重视与日俱增。目前国内并无关于安全气囊的强制性标准，但无论是配置安全气囊的车型数量还是平均每辆车的安全气囊配置数量都有所提升，而且未来侧气囊的使用也将越来越普遍，预计安全气囊的市场规模可达到50亿元。按照公司目前近30%的市场占有率计算，公司的主营业务仍有翻倍的发展空间。
公司的竞争对手主要为南京可隆、吉斯特和东丽等纺织业巨头。2013年以前，公司以供应安全气囊布为主。2013年之后，为满足客户需求，公司开始研发生产安全气袋。其中安全气囊布的生产机械化程度较高，而安全气袋仍需大量人工。目前公司严格的流程化管理保证了人工部分的生产质量，未来安全气袋的生产也将逐步转向自动化。
公司下游客户需求旺盛，产能利用率快速提升
公司下游客户主要为延峰百利得、奥托立夫等大型零部件供应商和比亚迪等自主品牌整车厂商，其中来自大型零部件厂商的收入占比超过65%。公司的安全气囊布和安全气袋产品覆盖了多款自主品牌的多款明星车型，例如比亚迪的秦、唐、宋，长安的CS35、CS75，长城的部分车型等。由于近两年自主品牌乘用车(特别是SUV)的迅猛发展，公司已接近满负荷运转，产能利用率较前两年有较大提升。
另外，高田安全气囊的安全隐患事件过后，各安全气囊供应商的市场份额存在重构可能，给公司业务发展带来新的挑战和机遇，公司有望在新一轮竞争中进一步提升自身的市场占有率。
产能扩充，利润稳定
公司目前产能为2000万米/年(不含安全气囊袋)，募投项目将于2016年底建成，届时产能将达到2700万米/年。预计2017年底产能将充分利用，进一步提高公司的营业收入规模。
由于公司产品处于汽车中关乎乘客生命安全的特殊领域，公司下游客户对产品质量有极为严格的检验标准，而并不会以价格为唯一衡量因素选择供应商。公司原材料主要为尼龙和涤纶，其中涤纶所占比例逐年提高，且涤纶价格紧随石油价格波动。考虑到石油价格在一定时期内均将保持低位运行，公司的采购成本也处于可控范围内。因此，我们认为公司的利润将在募投项目达产后得到明显提升。
未雨绸缪，布局未来
尽管目前公司主营业务发展态势良好，但安全气囊乃至整个被动安全的市场规模的天花板依然明显。而且，公司目前主营业务的上下游的行业壁垒均较高，公司向上下游渗透的可能性较低。因此，不排除公司以战略发展为指导，依托资本市场平台，适时地通过投资并购和资本运作，拓展公司业务，优化资源配置，实现公司可持续性的发展。
首次覆盖给予公司“买入”评级
公司作为国内唯一上市的安全气囊布和安全气袋供应商，处于汽车行业中最为重要的安全领域，业务发展具有较强的稳定性和驱动力，我们强烈看好公司的远期发展。预测2015年-2017年EPS分别为1.14元、1.27元、1.61元，对应PE为26.1倍、23.4倍、18.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济持续下行；配套车型销售不达预期；新产品研发速度不达预期。股份有限公司
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上游产能过剩下游需求低迷 制约制造业的发展
　　【中国机床商务网 市场分析】制造业PMI再度下滑,已经连续4月处于荣枯线以下。在中国制造业PMI构成中,仅有生产和供应商配送时间处于荣枯线以上,新订单、原材料库存、从业人员全部下滑,新订单指数更是从50.3%跌过至49.8%,显示出需求疲软。相关指标中,新出口订单、采购量、主要原材料购进价格、在手订单均已经创年内新低,尤其是主要原材料购进价格跌幅较大,从上月的44.4%跌至41.1%。目前,制造业去库存过程仍在持续。　　　　从行业结构来看,高技术制造业、装备制造业和消费品制造业PMI依旧保持在50%以上,此外通信电子、医药、汽车、食品饮料制造业等行业的表现也较为优异。未来高技术、高端装备制造、消费等行业与传统行业的分化将更为显着。&图片来自百度图片　　&　　服务业活跃,保持平稳扩张　　　　非制造业表现整体优于制造业,全年保持在53%以上,其中,服务业一直保持较稳定的增长状态,11月份的服务业指数为52.8%,较上月有0.5个百分点的提高。由于服务业在三季度时对GDP贡献达到58.8%,服务业的景气程度对经济有较大影响。从目前来看,服务业的增长一直较为稳定,减缓经济的下行趋势。　　　　服务业中,邮政快递、批发零售、电信互联网软件、银行、证券、保险以及居民服务等行业景气程度较高。同时,由于服务业的新订单再度站上50%,整个服务业的需求也处于扩张态势。服务业现在已经成为支柱型产业,许多新兴行业的发展空间较大,有望肩负"稳增长"的重任。　　　　制造业去产能过程亟待加速　　　　尽管11月份的PMI与财新PMI出现分歧,但制约制造业发展的关键依旧是上游行业产能过剩、下游端需求低迷。供给侧改革的提出或将加速上游行业的去产能过程,但在短期内制造业仍面临结构分化,但对存在产能过剩的行业来讲,企业仍将面临较大的危机。　　　　由于制造业的疲软在产业结构调整过程中难以扭转,现阶段"稳增长"的重心放在服务业上,而"消费升级"、"供给侧改革"两大政策均会对服务业有所促进。　　　　由于经济下行压力增加,还需政策的托底才能让经济"缓着陆"。未来的政策应从需求端、供给端双管齐下,一方面加速产能收缩,另一方面将鼓励融资转型。
（来源：广州广证恒生证券）
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来源：扑克
作者：李琦
　　本文作者：中粮期货分析师，李琦、杨晓寒
　　要点：
　　第一部分.宏观环境定调总体趋势
　　美、欧、新兴国家经济继续分化
　　汇率波动加剧
　　美欧低通胀，中国显现通缩特征
　　人口红利消失后中国总需求下降
　　国内经济政策对调节供需效用减弱
　　第二部分.有色金属基本面深度挖掘与对比
　　成本与利润
　　强弱对比总结
　　第三部分.2016年各品种核心矛盾与策略思路
　　铜：投资需求将继续走弱，下游去库存，上游去利润
　　铝：过剩格局未改，去产能压力犹在，成本仍有下降空间
　　锌：冶炼仍有利润，需求收缩或高于供应收缩
　　铅：环保背景下供应收紧，保有量支撑需求但趋于转弱
　　镍：去库存路漫漫，镍价中期仍难乐观
　　2015年有色金属价格迅速下跌，LME铜铝锌铅镍锡下跌幅度分别为24.7%、18%、26.8%、4.9%、42.3%、22%，SHFE铅录得6.38%的涨幅，铜铝锌镍锡跌幅分别为20.2%、22.9%、11.6%、34.9%、26%，下跌成因主要源自于资源国货币贬值及能源价格下跌所带来的成本下行，以及中国经济滑落背景下需求放缓两大因素。
　　2016年宏观经济仍具不确定性，美元走强、人民币汇率波动加剧、新兴市场资本外流等因素仍将对有色金属价格产生较大压力。中国经济仍面临下行周期，整体需求下滑是大概率事件。我们将看到下游高库存压力下将面临新的选择，减产是大概率事件，而下游的减产将对原料需求产生较大冲击，导致价格下行，冶炼企业利润下降，倒逼冶炼企业减少产出。我们认为，有色金属价格仍将面临进一步下行空间，直至供应层面主动降至与下滑的需求相匹配并实现供需平衡状态，价格才有望企稳。
　　第一部分 宏观环境定调总体趋势
　　一、美、欧、新兴国家经济继续分化
　　金融危机后，美国经济在持续量化宽松的提振下率先步入复苏通道，美股走强创历史新高，2015年，美国经济扩张步伐放缓，经济数据喜忧掺半，美联储于年底终于卖出加息步伐，提振市场情绪的同时，却并未给市场带来太大的影响，一是此前持续的长期预期存在，二是经济数据的不确定性令二次加息以及加息步伐陷入更大的不确定。在信用收缩之下，美元走强依然是大概率事件，但是美国经济及美元对商品价格的传导边际在下降，因美元走强对商品的压制以及美经济扩张所带来的需求好转对商品的提振是相对的。
　　欧元区方面，货币扩张趋势仍将延续，经济复苏，利于商品需求。但是从有色金属角度，反倾销的进一步扩张却并不利于中国出口，因此，从这一点上看，我们认为，欧洲供应需求将维持增长，供应增速的加快对全球供应过剩形成一定的压力。
　　新兴市场经济动力在美元走强的大背景下面临艰难困境，资本外流则是最大的风险因素，每一轮资本外流的背后都有可能孕育着金融危机。这对于全球经济总体复苏已经市场情绪的稳定将是一个潜在的风险因子。
　　二、汇率波动加剧
　　过去两年以来，绝大多数国家都经历了不同程度的货币贬值。传导至商品价格主要通过两个路径。一是资源国货币贬值所带来的资源原料成本的下降；二是购买力平价理论下其他国家货币贬值导致美元计价商品价格下跌。
　　此外，中国资本账户的放开、人民币国际化意味着人民币汇率同样面临着贬值趋势，人民币兑美元的波动导致中国进出口格局发生转变，出口可受到一定的提振，并导致金属比价发生变化；而人民币兑其他货币的波动则更加复杂，除了对进出口产生影响之外，或将加剧资本市场动荡，并通过市场情绪传导至商品价格上。
　　三、美欧低通胀，中国显现通缩特征
　　通胀指数是大宗商品价格的先行指标。从当前的全球各个经济体的通胀水平来看，美欧维持着低通胀水平，而中国则仍显现出通缩特征，CPI低位运行，PPI继续下行，CPI与PPI剪刀差进一步扩大。作为商品最重要的需求国，通缩意味着商品价格仍将面临着下行压力。
　　四、人口红利消失后中国总需求下降
　　目前全球人口面临着主要经济体人口增长率下滑，老龄化加剧的特点，这对于社会总需求的扩张不利。中国人口红利的消失对商品需求的负面影响不可小觑。商品需求来自于投资需求和消费需求，消费型需求主要由人口增长或者产品更新换代来驱动。在上世纪80年代延续至2010年代这三十年的计划生育所带来的人口断层对于商品的负面影响相较其他国家而言或将更加显著。
　　五、国内经济政策对调节供需效用减弱
　　中国经济尚未筑底，存在进一步趋弱的可能性。因在结构性调整和供给侧改革的总体思路下，货币宽松利于服务行业尤其是金融行业和创新服务业，但是对传统制造业依然是呈现中性的作用；财政政策边际效用在下降，政策对需求的拉动作用在减弱。
　　第二部分 有色金属基本面深度挖掘与对比
　　一、供应
　　1、矿供应
　　原料供应对价格的传导机制主要通过加工费影响炼厂开工率并影响最终的冶炼产出，原料供应的变化对最终价格的影响存在着一定的滞后，原料层面应主要关注三点：一是矿库存，二是矿山利润，三是原料自给率。矿山库存决定当前加工费水平，矿山利润决定矿供应趋势，并决定将来的加工费水平，而原料自给率低的品种供应则更多的将受到汇率波动的影响。
　　1）原料库存决定当前加工费水平
　　铜、铝、镍矿库存相对较高，而锌矿库存在下降，因此我们看到铜矿进口TC依然高位，2016年铜精矿长单TC为97.35美元/吨，较美元/吨下降9%，而锌矿加工费则在年底已出现下滑，由年初的220美元/吨左右下降至目前的160美元/吨，降幅27%，铅矿加工费则与年初基本持平，但进口矿加工费有所回落。
　　2）矿山利润决定矿供应趋势
　　矿供应趋势主要看矿山利润，目前来看，5个有色品种矿山仍有利润，而尤以铜的利润较高，因此，我们认为，铜矿山大规模收缩的可能性并不大，不过，矿山减产的主因也可能来自于矿业巨头整体财务或债务压力，因此，矿山黑天鹅事件也应纳入考量。
　　3）原料自给率反映价格决定权及受外汇影响的强弱
　　铝铅锌有较高的原料自给率，而铜及镍则对进口矿有较高需求。可以认为，铜、镍成本变动受汇率波动影响将更为明显。
　　因此，全球矿供应状况由紧至松的判断为锌――铅――铜――镍――铝。
　　2、金属供应
　　1）炼厂行为
　　从长周期来看，金属炼厂建设周期和投入成本能决定金属在一定价格水平或价格趋势中的产出趋势。短周期来看，炼厂利润及关停成本决定了短期产出。
　　A、铝厂投资周期最短，仅需1年左右，其次是镍铁，大约1.5年，所以我们看到过去几年来电解铝以及镍铁企业的大量扩张。铜、锌、铅炼厂投资周期大约在3年左右；而从关停重启成本上看，铝企业的关停重启成本较高。
　　因此，供应的价格弹性由强到弱分别是镍铁――铝――铜、铅、锌及电解镍。
　　B、炼厂利润是决定短期行为的关键因素。目前，铜炼厂依然有一定的利润空间，铅锌则依然有利可图，铝接近盈亏平衡，而镍因国内成本相对较高，整体大幅度亏损，而国外镍成本则相对更低，目前并未了解到国外有较大的减产项目。
　　2）中国因素的权重
　　中国产量的全球占比可以推算出中国产能过剩对全球价格的影响，可以看到，中国铝产量占全球产量的55%，其次是锌44%、铅38%、铜34%，及镍30%。因此，从另一方面，我们可以认为，中国减产对全球价格影响力相对较大的是铝铅锌，而镍的国内减产对全球价格影响相对较弱，其次是铜。
　　3）进口
　　从进口比例来看，铜镍进口占国产比例高达40%以上，一方面，意味着国外供应对中国的影响较大，其次，铜镍也是进口融资较为繁荣的品种，从而需求因子中融资需求成为重要的成分之一。
　　因此，综合来看，我们认为目前供应能维持增速的品种为铜、铅、铝，锌或呈现先宽后紧的局面，镍国内大量减产，但海外少有减产。
　　因此，全球金属产出由紧至松的判断为镍――铅――锌――铜――铝。
　　3、再生金属供应：关注铜与铅
　　再生铜、铅占有较大比例，其中，再生铜产量占精炼铜产量的30%，铅占45%，锌占6%，铝、镍很少。再生金属能在一定程度上弥补冶炼产能的不足。这在铅上表现的尤为明显。我们看到这两年全球铅矿产出均为负增长，但是海外以再生铅为主，国内再生铅的比例在不断增强。只是，今年以来，再生增值税退税减少给再生企业带来了较大的压力，因此，铅产量增速下降。但是铜产出依然高位，这与原生铜炼厂相对较高的利润驱动产量增加有密切的关系，此外冶炼成本也在下行。
　　4、库存
　　库存方面最关键的指标是库存消费比。铜铝锌铅镍的库存消费比分别为3.5周、13.6周、4.8周、2.7周、20周，库存消费比由低至高的排列分别是铅――铜――锌――铝――镍。库存消费比与价格呈现相对显著的负相关关系，从这一点来看，镍、铝价格承压明显，尤其是镍。
　　二、成本与利润
　　1、成本下降是价格下行的先行驱动
　　过去两年来，矿山和金属成本下行是导致有色金属下跌的主因。在考虑资源国货币贬值和能源价格下跌后的成本，铜、铝、锌、镍成本下降幅度分别为：1500美元/吨、600美元/吨、350美元/吨和3500美元/吨，降幅分别约为：33.3%、37.5%、23.3%和30.4%
　　随后，2015年下半年需求下滑成为拖累价格的重要原因。成本下降所导致的商品价格下行难以依靠供应来调节价格，因成本下行意味着供应会增加，因此，当2015年经济恶化，需求端出现收缩之时，价格出现了加速下跌，这是供需增速完全不匹配所导致的价格冲击。
　　2、去利润是减少供应的源头
　　当前，市场已意识到需求在收缩，供应层应收紧，但由于利润的存在，导致供应收紧的动力并不强，这在铜、锌、铅上体现的较为明显。因目前铜、锌、铅上游依然存在利润。因此，2016年有色金属市场或将面临着去利润的阶段，直至企业真正去执行降产能，并主动去适应已经下滑的需求。
　　目前去利润化程度由高至低分别为：镍――铝――铅――锌――铜。
　　1、需求大类
　　需求主要分为投资需求和消费需求。我们将终端需求按照投资与消费进行分类，得出的结论是：铜的投资需求与消费需求的占比分别是6:4、铝是6:10、锌是5:5、铅是1.5:8.5、镍是4.7:5.3。
　　可见，铜主要以投资需求为主，铅是典型的消费需求为主的品种，铝消费需求占比较大，锌和镍则基本上处于对半的关系。我们认为，由于人口的增长，以及对于产品更新换代的需求，消费类需求将随着时间的推移保持一定的增长，增速在不同经济周期会出现强弱变化，但是投资需求则存在较大的弹性，当经济陷入收缩周期，或者当经济度过了高速发展期后，投资需求很有可能将经历放缓甚至负增长。因此，我们对投资需求为主的铜，以及投资需求占据一半的锌与镍需求前景展望不乐观。
　　为了进一步阐述需求的变化和可能演变的路径，我们在投资需求和消费需求的基本划分之上，添加了出口需求、融资需求、资产配资需求这三类。其中，铝的出口需求占据较大的比例，其次是铜。铜、镍由于价值高及进口量大，有较强的融资需求，以及资产配置需求。因此，铜在投资需求方面的弱势很可能被融资需求抵销一部分。此外，铅面临着技术进步和生活水平提高导致的电动自行车需求将出现萎缩，铅所面临的需求收缩是一个长周期的过程。
　　因此，2016年需求由强到弱的排列是铝――铅――镍――铜――锌。
　　铜主要以投资需求为主，铅是典型的消费需求为主的品种，铝消费需求占比较大，锌和镍则基本上处于对半的关系。我们认为，由于人口的增长，以及对于产品更新换代的需求，消费类需求将随着时间的推移保持一定的增长，增速在不同经济周期会出现强弱变化，但是投资需求则存在较大的弹性，当经济陷入收缩周期，或者当经济度过了高速发展期后，投资需求很有可能将经历放缓甚至负增长。因此，我们对投资需求为主的铜，以及投资需求占据一半的锌与镍需求前景展望不乐观。
　　为了进一步阐述需求的变化和可能演变的路径，我们在投资需求和消费需求的基本划分之上，添加了出口需求、融资需求、资产配资需求这三类。其中，铝的出口需求占据较大的比例，其次是铜。铜、镍由于价值高及进口量大，有较强的融资需求，以及资产配置需求。因此，铜在投资需求方面的弱势很可能被融资需求抵销一部分。此外，铅面临着技术进步和生活水平提高导致的电动自行车需求将出现萎缩，铅所面临的需求收缩是一个长周期的过程。
　　因此，2016年需求由强到弱的排列是铝――铅――镍――铜――锌。
　　2、终端需求
　　1）电力电缆：渐入低迷，2016年料进一步弱化
　　相对于钢铁、水泥而言，有色金属属于后周期产品，因此，有色金属的衰退期可能刚刚开始。电缆行业在2015年开始陷入困境，而随着基础设施建设增速的逐渐下滑，电缆需求面临收缩。电网主要有新建和改造项目。新建市场目前主要是特高压市场，1000千伏交流以上，800直流以上的电网建设。经济走弱部分项目有所暂停，但年底有所起色。西电东送还在继续的建设，如渝横线、晋石线、酒湖线等在建当中，有大量的订单，半年供完料，预计明年下半年立塔（工期约半年或以上），再进行架线，届时也需配套的电缆供应。但是总体后市趋势不乐观，电力需求走弱，市场趋于饱和。改造项目方面，2015年升级改造项目今年很少。城市间有一定的改造项目，以涉及拆迁等的小型项目为主。与往年相比在下降。总体而言，改造项目基本上已过高峰期，农网改造同比下降。下一个高峰期距离较为遥远。
　　2）地产：分化明显，总体不乐观，成交向好但投资仍将收缩
　　地产行业方面，中央经济工作会议将房地产去库存作为2016年重点工作任务之一，供给侧改革的宗旨意味着在库存显著下降以前，新开工仍会持续低位。此外，地产行业资金相对紧张，房企因二三线城市房屋库存高占用较高的资金，也拖累了开发投资的进程。
　　除了新建地产之外，我们试图把二手房市场也纳入考量。月十大城市二手住宅累计成交99.04万套，同比大幅增长66.02%，并高于万套的同期水平。总体而言，国内二手房市场相对于新房市场依然体量较小，约占1%左右，因此，房屋装修市场对于有色金属的拉动作用相对有限。然而，在发达国家，二手房翻修市场也是铜需求的重要来源。
　　3）家电：高库存拖累上游需求，下一个更新换代期仍未到来
　　家电行业今年表现疲弱。家电行业目前面临的最大问题是，经销商库存高。房地产成交市场是影响家电市场的关键因素，我们看到下半年以来成交数据出现好转，但是从终端调研显示，由于空调企业抢占市场份额，未减少生产，导致经销商库存持续积压，最后可能会带来的后果或是下游库存积压倒逼上游采购，拖累铜需求。
　　4）汽车：饱和度增加，增速持续放缓
　　汽车行业同样面临着经销商高库存的问题。在10月份1.6排量以下车型购置税减半的政策出台后，形成了一个汽车消费的小旺季，经销商补库，汽车厂商年底冲量以抢占市场份额，导致年底汽车产量恢复但是经销商库存再度攀升，这将不利于2016年上半年尤其是1季度的汽车生产积极性。
　　四、强弱对比总结
　　根据以上分析，我们对各品种各层面进行综合，结果显示，铅是基本面强弱矩阵图中表现相对较佳的品种，而铝为表现最弱的品种。对于铜、锌、镍三个品种，我们认为库存消费比对价格的影响将相对直接，而矿供应存在一定的滞后期。
　　因此，基于去库存、去利润及成本继续下行的逻辑，我们认为2016年有色金属总体由强到弱排序为：铅――铜――锌――镍――铝。
　　第三部分 2016年各品种核心矛盾与策略思路
　　1、铜矿收缩有限，矿山库存仍高
　　2015年全球铜矿产出依然呈现净增状况，新投放产量约80万吨，关闭20万吨，2015年减产矿山主要是老旧的高成本矿山，而新建矿山成本相对较低，加之原有的矿山库存，整体供应状况依然宽裕，加工费依然高位是矿供应宽裕的表现。我们认为2016年矿将能够满足当前的冶炼产能，一是因2016年全球矿山产能预计呈现微幅净减，从年末的仅长单TC仅小幅下行可见，2016年矿供应料依然宽裕；二是目前全球25%矿山铜亏吨，25%盈利，另外50%在盈亏线上下。这个成本若扣除20%的折旧则会更低；再看成本压缩空间，基于对原油、电力等价格进一步下行趋势的判断，我们认为铜矿山成本仍有进一步压缩的空间，这意味着矿山维持产出是大概率事件。
　　2、利润驱动，炼厂减产意愿不强
　　由于相对高位的加工费，国内炼厂不会有较大的减产意愿，1-10月精铜产量累计同比增长6.77%。我们并不认为明年会有显著的减产，直至加工费显著走弱。不过，从四季度加工费高位但矿产铜产出增速放缓明显可见，国内存在一定的冶炼瓶颈，增速放缓是大概率事件。
　　3、政策及价格优势下降，废铜供应收缩
　　再生铜的收缩在下半年颇为明显，主要原因来自：增值税退税的下降，以及铜价下跌再生铜失去了价格优势。
　　因此，综合来看，2016年精炼铜供应增速较2015年将继续下降。
　　4、进口大幅减少，终端补库消耗库存
　　自2014年融资铜事件以及进口融资成本的提高，2015年精铜进口收缩明显，1-11月进口累计下滑0.61%，进口减少拖累导致国内铜供应增速降至0.5%下方。这是导致国内铜供应偏紧，保税库存流入国内，并且国内社会库存持续下行的主要原因。2015年保税库存从6月的68万吨降至9月的34万吨，减少50%，这期间，交易所库存增加4万吨，同时，铜材耗铜量一至三季度分别为263.4万吨、297.4万吨、294.4万吨，我们认为，三季度库存大幅下降的主要原因是下游在二季度消耗铜库存后，三季度的补库需求的增加。但是，由于三季度终端需求不振，下游采购意愿下降，以去库存为主，我们看到四季度国内铜库存开始回升，并且现货升水转向贴水。
　　5、需求增速下降，后市依然不乐观
　　自2014年以来，铜材产出增速持续下滑，2015年产出增速持续位于2.5%下方，为三年来的低点，根据第二部分终端需求的探讨可见，由于整体经济面临收缩周期，投资性需求在2016年进一步趋弱是大概率事件，不利于铜消费。
　　综上，我们认为，2016年铜矿供应依然宽裕，预计炼厂仍将保持生产积极性，不过废铜供应下降，进口继续收缩，加上2015年持续去库存，整体供应增速将下降，精铜市场总体呈现供应紧平衡格局。需求方面，投资需求仍将下滑，消费需求复苏有限，作为以投资需求为主的品种，需求增速将较今年进一步下滑，因此，铜价的平衡仍待价格触及更多矿山的亏损点导致更多减产，并影响加工费从而减少冶炼端产出，并主动适应进一步下滑的需求增速。去利润意味着2016年铜价仍有下行空间，下跌幅度将受到成本因素的影响，而基于成本仍将下行的判断，预计铜价下行空间有较大弹性，仍可关注收储、炼厂行为、季节性补库等因素带来的反弹机会。
　　1、氧化铝继续下跌空间不大
　　截止11月底国内氧化铝建成产能6694万吨，运行产能5862万吨，同比增5.56%，当月开工率87.57%。氧化铝企业全年累计减产790万吨，2016年计划投产655万吨，新增产能将主要来自山西地区。近期氧化铝价格在低迷铝价倒逼之下呈崩塌式下跌，主流氧化铝价格间。按完全成本计算，氧化铝企业吨加权成本约2000元，吨亏损约400元。受减产消息和成本支撑，氧化铝价格开始走稳，但仍处超跌状态，长期来看若铝土矿价格仍保持稳定，氧化铝价格势必回到正常区间。
　　2、电解铝产能持续扩张
　　由于铝价不断下挫，冶炼企业纷纷开始规模性减产，据有色协会数据统计，2015年全年铝冶炼企业减产已经超过490万吨，但因前期扩产太大，总体产量仍将有较大的增幅。月，中国共生产电解铝2646万吨，同比增11.3%，主要新增产量来自山东和新疆两地，而河南、青海等传统电解铝大省产量开始萎缩，产能西进态势明显。预计2016年新增产能和今年已完工未投产产能总和将达到300-500万吨，若铝价回到成本上方，这部分产能将很可能投放市场，另一方面，随着地方政府不断推出政策给企业减负，减产情况有所停缓，自律减产明年能否得到实行仍具不确定性。
　　3、库存持续下降，但仍处于高位
　　LME仓储新规实施后，铝库存流出速度加快，2015年LME铝库存全年累计流出近130万吨。国内方面，春节前后由于下游铝加工厂商停工，库存激增70万吨，基本符合前几年规律，但今年由于铝价疲软，产能扩张和下游消费不畅等因素的影响，库存消化速度不及往年，截止2015年底铝锭五地库存72.3万吨，比去年同期增长20.8万吨。预计今年春节期间新增铝锭库存将会创新高，按中国万吨电解铝产量计算，预计春节期间将会新增100万吨铝锭，使库存保持在高位。
　　4、成本仍有下降空间
　　氧化铝价格持续保持低位，致使氧化铝企业开始出现规模减产，但产量仍维持在较高水平，使得铝土矿价格并没有像铁矿石一样出现大幅度下降。未来氧化铝企业的产量，将直接关系到铝土矿的价格。电力成本方面，目前全国各省份均处于供电大幅过剩格局，为了使高耗能的铝企继续生产，2016年继续下调电价将是大概率事件，各企业均将电费2毛5定为下调目标，与政府进行磋商。由此，我们认为2016年国内铝锭生产成本仍有一定的下降空间。
　　5、需求复苏缓慢
　　房地产和汽车是电解铝两大需求。地产方面，今年开发商拿地减少33%，施工面积增长停滞，开工率下降明显，房地产已步入整体下行通道，虽政府出台解除限购和促进农民进城等刺激政策，但很难扭转大的趋势。汽车行业2015年先抑后扬，1-11月汽车产量同比增长1.84%，增速较2014年下降明显，经济下滑意味着2016年汽车趋势仍不乐观。
　　出口方面，月中国出口铝材382万吨，同比增20.3%，铝材出口处于稳增长态势，随着美元加息周期开启，人民币汇率或有进一步走低趋势，将对铝材的出口起到良性的促进作用。
　　综上，2016年铝锭市场基本面仍将维持偏空格局，预计产量继续维持在高位，成本仍将下行，仍待面临去库存的过程，而下游消费则依然不容乐观。短期市场，春节前在多种事件的推动下，或继续保持强势格局，关注1601合约可交割量和持仓下降速度。春节后随着库存压力开始显现，价格将重新回归基本面，铝价有很大概率将重回下降通道，预计2016年铝价震荡下行，下跌空间很大程度上将受到铝生产成本下移的速度和空间的影响，而价格反弹空间则将显著的受到较高的供应弹性下价格回升而导致的产能迅速复苏的压制。
　　1、矿供应中期面临收缩趋势
　　锌矿供应在2016年开始将出现微妙的转变，此前长达两年的锌矿炒作伴随的是加工费的一路上行，但是在四季度后，随着世纪锌矿关闭，嘉能可宣布关闭50万吨金属量的矿山产能，加工费开始出现下行。年，海外锌矿山产能呈净减状况，不过，之所以加工费在最近才出现下滑，主要因矿库存高位。我们认为在持续一年的锌矿去库存后，锌矿供应开始变得不那么宽裕，2016年锌矿相较2015年偏紧，时间点可能会出现在2016年下半年，理由是：目前国内炼厂普遍有1个月的锌矿库存，加之30万吨之余的港口矿库存，因此一季度锌矿仍将偏宽松，二季度会相对缩减，下半年出现偏紧的可能性较大，但前提是：锌价维持低位，国内新增产能不上线。
　　2、冶炼产出难降
　　金属方面则没有矿这么乐观，2015年总体表现为高产出、高库存。由于加工费高位，冶炼厂维持较高开工率，前10个月国内精炼锌产量同比增长8%，预计2015年全年中国精炼锌产量较2014年增30万吨，增速为5%。同时，前11个月净进口35.3万吨，2014年同期为43.6万吨，下半年锌锭进口量持续攀升，加之保税库锌锭流入，进口锌锭冲击国产高升水锌锭，导致国内库存积压明显，社会库存和交易所库存持续上行，同时，下半年冶炼厂库存持续增加，并在9月份达到高点。
　　12月，主要锌冶炼企业宣布联合减产的倡议，那么2016年产量是否会缩减，主要还是取决于加工费水平。若加工费未继续下滑，则我们认为炼厂减产的主动及被动因素是有限的：一是地方政府的稳增长压力，二是冶炼加工尚存在利润，根据我们的计算，目前冶炼企业加共成本普遍在5000上下，主要区别在于财务成本，资金紧张、借贷较重的中小企业成本将会显著高于资金实力强的企业。对于主要大型企业而言，资金成本相对较低，仍存在一定的盈利。
　　3、需求仍将收缩
　　需求方面，2015年锌需求状况持续转弱，尤其是四季度现货锌锭较期货持续贴水，贴水的原因主要是库存高位，需求疲弱。
　　锌需求主要在于镀锌板、锌合金及氧化锌。受地产低迷的持续冲击，以及其他材料对锌合金的替代，锌合金收缩明显；轮胎行业低迷令氧化锌收缩；镀层板产量增速从10%以上跌至个位数，1-11月累计同比增速为4.92%。
　　从终端需求来看，镀锌板受到基建、地产、汽车和家电2015年全线转弱的拖累，增速下降；镀锌钢管也受到船运行业低迷的抑制；而镀锌结构件方面，主要受电网建设增速下降，以及铁塔公司对三大运营商整合，整体订单弱于2014年。
　　综上，我们认为：锌矿供应将在2016年下半年趋紧，对加工费造成下行压力。但目前加工费水平下炼厂依然盈利，将促使冶炼产出相对高位。炼厂减产的动力主要取决于加工费水平，我们预计冶炼成本的压缩空间为500元/吨上下。需求方面，投资需求仍将走弱，消费需求相对稳定，但仍担忧下游亏损及高库存倒逼生产并拖累金属需求。2016年镀锌板增速将下降；镀锌钢管及镀锌结构件将出现进一步转弱，同时存在着替代效应。总体而言，我们认为2016年需求萎缩是大概率事件。锌价的平衡点在于矿山库存消耗导致加工费下滑至冶炼去利润后产出收缩至供需再平衡。预计锌价2016年呈现先抑后扬格局，但反弹空间受限，因价格回暖会促发产能回升，整体价格重心或仍将下行，把握波段操作机会。
　　1、加工费促原生铅开工率高位，但环保制约原料供应
　　因进口矿大幅增长，原料供应宽裕，2015年铅加工费持续走高，原生铅企业维持相对较高的开工率；不过，因环保因素趋于严厉，大冶炼企业控制污染排放，部分冶炼厂减产；小的粗铅冶炼企业因环保问题关闭，影响了精铅冶炼的产出，即原生铅企业高生产积极性受到了环保压制。预计原生铅产出增速下降但仍维持正增长。
　　2、受环保政策及价格优势下滑拖累，短期再生铅产出增速放缓
　　再生铅行业在2015年受到一定的打击，主要因增值税退税减少，导致生产成本提高200元/吨以上。因成本上行，及环保成本较高，再生铅企业利润下滑。不过再生铅企业冶炼工艺相异较大，成本各不相同。小型企业受环保政策影响非常显著，今年部分企业仍在持续生产。2015年部分新增再生铅产能上线，导致总体产出依然正增长，但是预计2016年环保政策进一步严格的背景下，环保成本继续增加，小企业将出现进一步关停，产出并不乐观。
　　3、新增需求饱和，保有量需求维持增速
　　2015年铅蓄电池产量出现负增长，1-10产出同比下降11%。三大主要需求来源的表现分别为：
　　2015年汽车产出增速持续走弱，直至10月后有所恢复，主要因受到了购置税减半政策的需求刺激，金九银十以及春节前的传统购车旺季（虽然现在旺季特征在下降），以及年底汽车企业冲量维持年度生产计划以及抢占市场份额。此外，由于下半年出台消费税政策，汽车蓄电池企业在年底加大了生产，目前经销商库存压力较大，预计一季度生产积极性将明显下降，将以去库存为主。2015年底汽车保有量预估为1.48万辆，按每年10%的淘汰率，家用及商用汽车电瓶按照平均2年更换一次，汽车蓄电池需求仍将维持正增长，2015年增速约为7%。目前年淘汰量1480万辆低于2470万的年新增量，但随着保有量基数的扩大，当淘汰量大于新增量时，保有量将出现下降。
　　同样由于电池消费税的即将征收的政策，动力电池生产企业同样加大生产并增加对经销商的供应，经销商有库存压力。电动自行车新增市场饱和，但基数较高，目前电动自行车保有量约2亿辆，而年产量预计3000辆，产量将持续收缩。按1.5年更换一次电池计算及15%淘汰率计算，2015年电动自行车铅蓄电池铅需求增速为-1%，2016年预计电动自行车需求增速仍将维持负增长。
　　铁塔公司的成立对移动通信基站的新建市场造成一定的压制，但是今年在整合过程中，部分老基站进行了集中更换，所以储能电池今年仍维持了15%以上的增速。并且2016年一季度订单也已排满，主要仍是铁塔公司的集中更换项目。但是2016年二季度后料将出现萎缩，并在之后由于城市建设中基站建设的逐渐饱和，将呈现继续收缩的趋势，理论上，储能电池更换周期为6-8年，实际3-4年更换一次。基站蓄电池增速将转负。
　　2015年铅供应呈小幅增长，主要因环保因素下部分原料的收缩、再生成本增加，小中小企业产出下降。导致铅库存低位，供应相对紧张。2016年供应料仍将受到环保政策的进一步压制。需求方面，2015年铅酸蓄电池总产量下降，汽车、电动自行车、储能电池皆呈现低迷行情，淘汰量赶追新增市场；大小企业分化明显，总量收缩，此外铅酸蓄电池出口增速下降明显。年末因电池消费税即将征收以及铁塔集中更换订单的驱动，出现了短期需求集中性增长，但是我们认为预计持续性不强，短期的政策驱动因素导致终端行业库存堆积，中期趋势不乐观，但由于库存较低，产出增速下滑并低于需求增速，预计2016年铅价下行空间受限，并存在季节性反弹的机会，长期趋势仍将继续转弱。
　　2014年镍价疯狂上行主要因印尼禁矿，但是市场并未预计到印尼禁矿激发了菲律宾矿产能的开发；2015初镍价上行主要因市场忽略了全球镍库存的高企，以及对中国需求深度滑落的预期不足。
　　1、低成本下矿供应仍将维持宽松
　　截至2015年底，中国港口红土镍矿镍库存已降至1200万吨下方，较年初减少750万吨，2014年初的高点是2700万吨之余。由于目前矿供应主要来自菲律宾，计价方式和主动权在菲方，而由于相对低廉的成本，我们认为矿供应将处于持续宽松的状况。
　　2、国内减产明显，但供应矛盾在于国外高库存及未减产
　　2015年价格持续走低，国内中小电解镍及镍铁企业陆续停产，2015年国内电解镍产量料较去年减少10%至19万吨，镍铁产量料较去年减少18%，预计在35万吨。不过，今年进口镍大量增加，1-11月进口电解镍26.7万吨，同比增加113.5%，1-11月累计进口镍铁62.6万吨，折合约10万金属吨，增长145.35%。大量进口弥补了国内的减产，且造成国内金属镍库存积压明显。截至2015年末，国内金属镍库存高达18万吨，其中交易所库存4.5万吨，社会库存7.5万吨，保税库存7万吨。高社会库存下的保值盘也是拖累镍价的原因之一。而关于国内镍企业联合减产的意愿，我们认为，国内企业减产是为海外镍库存做嫁衣，难以改善国内供需平衡。此外，印尼NPI项目由于镍价大幅下跌，进度进一步放缓，此外，当地基础设施建设环境、政府关系、政策不确定性等皆令印尼在建工程成本高企，亏损严重，多数企业已处于停产状况，产量的恢复有待镍价的回升，否则中国在印尼的镍铁企业有产出的或仅限于青山及东方振石。但是，即使如此，我们并不对镍价持有较高的期待，因短期而言，供应矛盾的焦点主要在国外。
　　海外库存高位是制约镍价的最主要原因之一。目前LME库存44万吨之余，其中镍板占58%，镍球占42%。与10月初相比，镍板库存下降了7.3%，大部分流入中国市场，镍球库存增加4.24%，有部分隐性库存流入LME仓库，不过，我们认为，海外仍存在较高的10万吨以上的镍隐性库存。因此，国内外镍总共库存预计有72万吨，占全球镍年需求的近40%。
　　3、需求下滑明显，但价格会调节需求替代
　　中国不锈钢需求下滑是制约镍价的另一个因素。2015年中国不锈钢产量负增长。但分项来看，200系于400系收缩明显，300系不锈钢依然呈现正增长。中联钢数据显示，1-12月中国300系不锈钢产量增速为6%。品种分化体现了300系对200系的替代，主要原因：一是镍价下跌，300系的经济性有所增加，二是消费水平的提高对产品升级换代的需求。
　　因此，我们认为，镍供应的价格弹性和需求的价格弹性都相对较高。价格对供需会产生相对显著的影响。此外，还有一点对镍价产生影响的是电解镍与镍铁的竞争关系。2009年后镍铁技术的大规模发展改变了镍的供需格局，近期随着镍价的下跌，我们发现市场对中高NPI需求下降，转为低NPI加电解镍，而替代的价格点约在国内镍价66000元/吨附近。
　　综上，我们认为，镍的供需矛盾在于海外高库存以及中国需求收缩。而作为高供应弹性和高需求弹性的品种，镍价将极大对供需基本面造成影响，价格的进一步下跌将有望导致海外镍产能减产、导致电解镍对镍铁的替代，300系对200系的替代。而价格的上行则会带来国内镍铁复产、海外维持镍供应、电解镍的经济性下降。基于这样的判断，我们认为，2016年镍价将维持区间震荡格局。但鉴于高库存以及仍将持续的中国需求下滑，预计整体价格重心仍将下移，而反弹高度则会受到极大的限制，仍维持逢高抛空的思路。
　　机构来源：中粮期货
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