 上传我的文档
 下载
 收藏
该文档贡献者很忙，什么也没留下。
 下载此文档
正在努力加载中...
财务会计计量模式的必然选择_双重计量
下载积分：100
内容提示：财务会计计量模式的必然选择_双重计量
文档格式：PDF|
浏览次数：27|
上传日期： 12:23:09|
文档星级：
全文阅读已结束，如果下载本文需要使用
 100 积分
下载此文档
该用户还上传了这些文档
财务会计计量模式的必然选择_双重计量
官方公共微信(window.slotbydup=window.slotbydup || []).push({
id: '2014386',
container: s,
size: '234,60',
display: 'inlay-fix'
&&|&&0次下载&&|&&总53页&&|
您的计算机尚未安装Flash，点击安装&
阅读已结束，如需下载到电脑，请使用积分（）
下载：20积分
4人评价59页
0人评价59页
2人评价64页
0人评价30页
1人评价2页
所需积分：（友情提示：大部分文档均可免费预览！下载之前请务必先预览阅读，以免误下载造成积分浪费！）
（多个标签用逗号分隔）
文不对题，内容与标题介绍不符
广告内容或内容过于简单
文档乱码或无法正常显示
文档内容侵权
已存在相同文档
不属于经济管理类文档
源文档损坏或加密
若此文档涉嫌侵害了您的权利，请参照说明。
我要评价：
下载：20积分Ａｒｒｏｗ－Ｄｅｂｒｅｕ的一般均衡理论
时间： 13:31:54
&&&&&&&&资产定价理论书评资产定价理论＊杨云红资产定价是金融学研究的重要领域之一，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从１９００年Ｂａｃｈｅｌｉｅｒ（１９００）开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海，这个领域的教科书也是数量繁多。这使得在短的篇幅内进行文献综述的工作变得又容易又困难。容易体现在资料的充实，而困难体现在，相对于已有的综述性工作，本文所做的综述性工作必须有所贡献。在本文中，我们只是按照时间的先后顺序，介绍经典的资产定价理论，并介绍各个理论目前的研究状况。由于作者能力的限制，也由于篇幅的限制，肯定会遗漏许多有用的文献。好在已有许多重要的综述性工作，可以用来作为本文的互补性资料。这个领域已有的文献综述方面的重要工作包括综述性论文Ｃａｍｐｂｅｌｌ（２０００），Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（２０００）和Ｃｏｎｓｔａｎ－ｔｉｎｉｄｅｓ（２００２）；教科书ＦｏｕｎｄａｔｉｏｎｓｆｏｒＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏ－和ＯｔｈｅｒＤｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ是金融衍生品定价理论最权威的教材。本文主要是对资产定价理论上的综述，实证方面的综述见Ｃｏｃｈｒａｎｅ（２００１），Ｓｃｈｗｅｒｔ（２００３）。总的而言，资产定价理论分为两类，一类利用均衡市场的无套利条件，得到非常一般的结论。这类理论的出发点是，如果两种证券（组合）的支付和风险是一样的，则这两种证券（组合）的价格应该是一样的，否则就存在套利机会。这类理论不需要利用投资者的效用函数，所以在得到均衡价格的过程中不需要对投资者的效用函数作出特殊的假设。资产定价理论的另一类需要对投资者的偏好作出特定的假设，但会得到比不需要效用函数条件下更特殊的定价约束。这类定价理论都是基本定价方程的特殊化和细致化，而基本定价方程认为，资产的价格等于未来支付与代表性个体边际替代率的乘积。具体而言，资产定价理论包括：Ａｒｒｏｗ－Ｄｅｂｒｅｕ的一般均衡理论，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的证券组合选择理论!，Ｓｈａｒｐｅ和Ｌｉｎｔｎｅｒ的资本资产定价理论，Ｒｏｓｓ渐进套利定价理论，Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅｓ的跨期无套利定价，Ｍｅｒｔｏｎ的跨期最优消费、资和均衡定价理论，均衡定价理论，不完备市场投中的投资与定价理论#。这些工作主要是在２０世纪８０年代以前完成的，正如Ｄｕｆｆｉｅ所言：“对于８０年代中期从研究生院出来的人而言，１９６９￣１９７９这１０年的时间，看起来就像动态资产定价理论的黄金时代。……从１９７９以来，主要是进行扫尾工作。……”（Ｄｕｆｆｉｅ，１９９２）。本文主要贡献在于：总结了已有的经典资产定价理论并介绍了各个理论目前的研究状况；简单分析了当前资产定价领域的研究热点问题。本文的内容是如下安排的：第一部分介绍一种基本均衡模型，得到最优投资策略和定价方程；第二部分介绍经典的资产定价理论以及在目前的研究状况；第三部分介绍资产定价中三个讨论最多的未解之谜；最后一部分介绍当前资产定价领域中的几个热点问题。（一）基本均衡定价模型在这一节，我们在最短的篇幅内，介绍一种基本的均衡定价模型。许多资产定价模型都是这个模型的推广。考虑一个不确定下的多期纯交换经济，在该经济中，存在Ｔ＋１个交易日，分别以ｔ＝０，１，…，Ｔ表示，Ｔ＜∞。离散时间和有限时间水平的假设是为了叙述的方便。连续时间模型见Ｍｅｒｔｏｎ（１９７３ｂ），无限时间模型水平见Ｌｕｃａｓ（１９７８）。在每一个交易日，有唯一的易腐消费品用于消费，我们把每一期的这种消费品当作计量单位。我们称从时间０到时间Ｔ的外生不确定环境中任何可能的完整历我们用Ω表示所有自然状史是一个自然状态，以ω表示。态的集合。在一个多期经济中，我们将假设自然的真实状态是随着时间的推移而逐渐显示出来的，直到经济的最后期限Ｔ时，真实状态才完全显示。我们用Ｆ＝｛Ｆｔ；ｔ＝０，１，ｎｏｍｉｃｓ（ＨｕａｎｇａｎｄＬｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ，１９８８），ＤｙｎａｍｉｃＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇ（Ｄｕｆｆｉｅ，１９９２），ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇ（Ｃｏｃｈｒａｎｅ，２００１），Ｏｐｔｉｏｎｓ、Ｆｕｔｕｒｅｓ和ＯｔｈｅｒＤｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ（Ｈｕｌｌ，２００３）；论文集ＴｈｅｏｒｙｏｆＶａｌｕａｔｉｏｎ（ＢｈａｔｔａｃｈａｒｙａａｎｄＣｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，１９８８），Ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓ－ＴｉｍｅＦｉｎａｎｃｅ（Ｍｅｒｔｏｎ，１９９０）；以及２００３年由Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ、Ｈａｒｒｉｓ和Ｓｔｕｌｚ主编的《金融经济学手册》ＨａｎｄｂｏｏｋｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ）Ｂ卷。我们（先简单介绍这些重要的工作。ＦｏｕｎｄａｔｉｏｎｓｆｏｒＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ主要从金融经济学的角度，就期望效用函数的存在性和特点、Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ最优投资组合理论、ＣＡＰＭ、多以ＡＰＴ、期均衡定价和套利定价、及欧式期权定价理论进行系统的讲述，是一本非常好的教科书。ＴｈｅｏｒｙｏｆＶａｌｕａｔｉｏｎ是一本论文集，收录了从１９７３￣１９８６年期间１０篇重要的资产定价理论方面的论文，每篇论文还附有所属领域的重要学者的评述。这本论文集尽管是近２０年以前的作品，但从现在角度看，仍旧是资产定价领域的经典之作。Ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓ－ＴｉｍｅＦｉｎａｎｃｅ是由Ｍｅｒｔｏｎ的１５篇论文组成的，是他在最优消费、投资和资产定价领域的代表作，也是他获得诺贝尔经济学奖的主要工作，包括跨期最优消费和投资理论，ＩＣＡＰＭ，期权定价理论等。ＤｙｎａｍｉｃＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇ是一本侧重数理分析的教科书，强调随机分析工具和最优化理论在最优消费、投资和资产定价中的应用，适合于数理背景好的读者。Ｃａｍｐｂｅｌｌ（２０００）介绍了从１９７９￣１９９９年间，资产定价领域的主要工作。Ｓｕｎ－ｄａｒｅｓａｎ（２０００）则从连续时间的角度，总结了金融学各个投领域的重要工作，包括最优消费、资和资产定价方面的工作。Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ（２００２）主要介绍资产定价领域已有工作存在的缺陷和没有解决的问题，在此基础上分析将来的研究方向。ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇ从资产定价的折现值公式和折现因子确定的角度来介绍资产定价理论，注重计算方法和实证检验研究。ＨａｎｄｂｏｏｋｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ则从金融学的各个不同角度，对最优消费、资和资产定价投的重要成果和将来的研究方向进行介绍。Ｏｐｔｉｏｎｓ、Ｆｕｔｕｒｅｓ＊本文得到国家自然科学基金重点项目（基金号：７０４３２００２）资助。－１５６－&&&&《管理世界》（月刊）２００６年第３期…，Ｔ｝来表示所有个体具有的共同信息结构，这里，每个Ｆｔ是Ω的一个分划，满足性质：如果ｔ≥ｓ，则Ｆｔ比Ｆｓ精细。我们总是假设Ｆ０＝｛Φ，Ω且ＦＴ是由所有单个个体形成的分｝划。这个假设的直观解释是，个体在时间０仅仅知道真实的状态属于Ω，而到了时间Ｔ就会确定地知道真实状态。假设经济中有家公司，分别以ｊ＝１，２，…，ｎ表示。第ｊ家公司在时间ｔ的红利支付为Ｄｊ（ｔ）。在纯交换经济的资而在生产经济产定价研究中，我们一般把Ｄｊ（ｔ）视为给定。中，例如Ｃｏｘ、Ｉｎｇｅｒｓｏｌｌ和Ｒｏｓｓ（１９８５），公司的投资和融资政策是内生决定的，从而使得Ｄｊ（ｔ）也是内生决定的。不失经济系统中有Ｉ一般性，我们假设每种证券的总份数为１。个消费者，第ｉ（１≤ｉ≤Ｉ）个消费者在时间的消费为ｃｉ（ｔ）。我们假设市场是完备（或者完备化）的。完备的定义见Ｄｕｆｆｉｅ（１９９２）和Ｈｕａｎｇ和Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ（１９８８）。在一个两期市场里，投资者在时间０进行投资，在时间１进行消费，交易仅仅发生在期初。在一个多期市场里，由于存在重新开放的机会，所以在时间０以后存在交易的可能。因此，为了完备化市场，所需的证券的种类一般来说大大少于不确定状态的个数（Ａｒｒｏｗ，１９６４；Ｋｒｅｐｓ，１９８１）。这是多期经济区别于两期经济的最重要的特征之一。在完备化的过程中，所有的状态偶发性权益都可以通过交易有限数量的长期复杂证券（指的是在每个交易日都可获得的用于交易的证券）而动态生成。当经济中的信息显示过程服从扩散过程时，Ｄｕｆｆｉｅ和Ｈｕａｎｇ（１９８５）证明，为了完备化市场，长期复杂证券的个数只需要比信息过程的维数多一。当市场是完备的时候，多期市场中的均衡配置为利用Ｐａｒｅｔｏ最优的性质，我们可以证明，当Ｐａｒｅｔｏ最优的。一个完备的市场经济达到均衡时，我们可以构造一个经济，在这个经济中，只有一个代表性个体，他具有与原经济相同的概率信息和所有的长期证券禀赋。当这个代表性个体经济达到均衡时，代表性个体的最优交易策略是，持有所有的长期证券而不进行任何交易；最优消费策略为，在每一期，当每个事件发生时，仅仅只消费总的红利；这时的均衡价格和原经济中的均衡价格相同（Ｐｒｅｓｃｏｔｔ定义证券ｊ从时间ｔ－１到时间ｔ的回报率为由（１）得到为了分析的方便，我们另外假设存在第０种无风险的长期证券，这种证券总的数量为０，并且在时间Ｔ以前不支付红利。这种证券在时间ｔ＜Ｔ的价格为这里ｒｆｓ是从时间ｓ－１到时间ｓ的无风险利率。我们需要强调地是，这里的ｒｆｓ可以是随机的，只要ｒｆｓ在时间ｓ－１是已知的就行了。从而由（３）得到由（３）和（４）相减，得到多期定价方程ａｎｄＭｅｈｒａ，１９８０；Ｃｏｎｓｔａｎｄｉｎｉｄｅｓ，１９８２；ＨｕａｎｇａｎｄＬｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ，１９８８，中详细的推导）。当每个投资者都具有时间可加的ｖｏｎＮｅｕｍａｎｎ－Ｍｏｒｇｅｎｓｔｅｒｎ效用函数时，代表性个体的效用函数也是时间可加的ｖｏｎＮｅｕｍａｎｎ－Ｍｏｒｇｅｎｓｔｅｒｎ效用函数。现在考虑一个代表性经济，经济中有一个代表性个状体，其时间可加、态独立的效用函数为ｕ，ｔ＝０，１，……，Ｔ，他的主观概率为｛π；ａｔ∈Ｆｔ，ｔ＝１，２，…，Ｔ｝，长期证券ｊ在ａｔ时间ｔ－１的价格Ｓｊ（ｔ－１）可以写成这里是时间ｔ的随机总消费，等于时间ｔ所有红利之和；ｕｔ’（?）表示效用函数ｕｔ的导数。由方程（１）可得这是基本的定价方程（Ｌｕｃａｓ，１９７８；Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ，１９７６）。在Ｔ以前的任何时间，总消费仅仅是总财富的一部分。在任意时间的总财富由总消费（或者当时的总红利）和所有长期证券分红后的总价值组成。只要长期证券分红后的总价值不为零，总财富就不会等于总消费。仅仅在一些特殊的环境中，总财富过程或者市场证券组合才具有总消费过程的定价功能。（二）经典理论我们将按照各种经典的资产定价理论出现的时间顺无序进行回顾，包括资本资产定价理论（ＣＡＰＭ）、套利定价理论（ＡＰＴ）、消费基础的资本资产定价理论（ＣＣＡＰＭ）等，并介绍各种理论目前的研究状况。１．Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ最优投资组合理论虽然建立在期望效用最大化基础之上的资产定价和消费选择是一种非常广泛和完美的方法，但是，在实际中，完全刻画一个人在所有不同状态下的效用几乎是不可能的，所以这种方法缺乏实际的可操作性。在实际的证券市场中，我们需要一种切实可行的、于操作的模型，易这就是Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ（１９５２）提出的最优投资组合模型。这种模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。但是，在一定的假设之下（效用函数为二次的或者资产回报率服从正态分布），个体的期望效用函数能够仅仅表示为资产回报率均值和方差的函数，从而，投资者可以只把资产回报率的均值和方差作为选择的目标。从Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ提出了资产选择的均值—方差模型以后，这种模型得到了长足的发展。尽管均值—方差不能用来完全刻画个体的偏好，但由于它的灵活性以及经验上的可检验性，均值—方差分析得到了广泛的应用。在Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ工作的基础上，Ｓｈａｒｐｅ（１９６４），Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９６５），Ｍｏｓｓｉｎ（１９６５）独立地得出了资产均衡定价理论（ＣＡＰＭ理论）。目前，研究者在Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ模型框架中引入不对称信息、动性限制、易成本等因素，再来研究投资者的最流交优投资组合问题，例如，Ｊａｇａｎｍａｔｈａｍ和Ｍａ（２００２）研究投资组合权重受限制时的最优投资组合问题。－１５７－&&&&资产定价理论书评２．资本资产定价理论（ｃａｐｉｔａｌａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｍｏｄｅｌ，ＣＡＰＭ）资本资产定价理论（ＣＡＰＭ）是金融学的支柱之一，自Ｓｈａｒｐｅ（１９６４）和Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９６５）提出ＣＡＰＭ以来，就一直是实证金融关注的焦点。ＣＡＰＭ是基本定价方程（２）的一个特殊的一期模型。在期末，ｔ＝１，公司支付清算性红利，消费等于总的社会财富（在这里即等于红利之和），。如果期末红利服从正态分布，或者投资者的效用函数是二次效用函数，则可以得到ＣＡＰＭ定价方程（具体推导见都有一个概率与其相对应，从而有不同的定价模型。纯折现债券的价格，不同到期日的远期合约都可以用来作为计量单位。这种计量单位选取的灵活性产生了许多利率衍生证券定价模型。（２）美式期权和奇异期权定价的近似算法与数值算法。目前有关衍生品定价方面的研究主要是美式期权和奇异期权定价的近似算法与数值算法发面的发展。一是近似算法。Ｒｏｌｌ（１９７７）利用３个欧式看涨期权的复合证券来逼近以支付红利股票为标的物的美式看涨期权。Ｇｅｓｋｅ和Ｊｏｈｎｓｏｎ（１９８４）把美式看跌期权价格的分析解表示成无穷序列的复合期权的价格。Ｂａｒｏｎｅ－Ａｄｅｓｉ和Ｗｈａｌｅｙ（１９８７）提出了以商品和期货合约为标的物的美式看涨和看跌期权的定价问题，这是一种在计算上非常有效的近似算法。Ｂｅｎｓｏｕｓｓａｎ（１９８４）利用最优停时问题来研究美式期权的定价问题。二是数值算法。Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ－Ｍｅｒｔｏｎ期权定价模型早期成功的部分原因在于，这种模型给出了欧式看涨期权价格的闭形式解，并且容易计算。当原始模型的简单假设被放松以后，我们往往无法得到价格的闭形式解，这时，我们求助于数值算法。Ｒｏｌｌ（１９７７）、Ｇｅｓｋｅ和（１９８４）和Ｂａｒｏｎｅ－Ａｄｅｓｉ和Ｗｈａｌｅｙ（１９８７）介绍Ｊｏｈｎｓｏｎ了在不能得到闭形式解情况下的定价方法。在衍生证券定价中，３种方法被证明是非常有效的：有限差分方法（ＢｒｅｎｎａｎａｎｄＳｃｈｗａｒｔｚ，１９７８）、ＭｏｎｔｅＣａｒｌｏ方法（Ｂｏｙｌｅ，和Ｇｌａｓｓｅｒｍａｎ（１９９７），Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ和１９７７），Ｂｏｙｌｅ、Ｂｒｏａｄｉｅ二Ｓｃｈｗａｒｔｚ（２００１）、项树方法（Ｃｏｘ，ＲｏｓｓａｎｄＲｕｂｉｎｓｔｅｉｎ，１９７９），Ｂｏｙｌｅ（１９８８），Ｂｒｏａｄｉｅ和Ｇｌａｓｓｅｒｍａｎ（１９９７）。Ｂｒｏａｄｉｅ和Ｇｌａｓｓｅｒｍａｎ（１９９７）对各种方法的特点进行了总结。（３）实物期权。目前对期权研究的另一个方向是期权定价思想在实物期权定价方面的应用，包括自然资源融的开采、废料的处理等决策，公司投、资决策，公司核治理中激励方式的设计等。Ｂｒｅｎｎａｎ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９８５）研究了自然资源投资的定价问题，Ｐａｄｄｏｃｋ，Ｓｉｅｇｅｌ和Ｓｍｉｔｈ（１９８８）研究了海洋天然气租赁合同的定价问题，Ｉｎｇｅｒｓｏｌｌ和Ｒｏｓｓ（１９９２）研究了公司投资决策中的资本预算问题，ＭｃＤｏｎａｌｄ和Ｓｉｅｇｅｌ（１９８６），Ｎｏｖｙ－Ｍａｘ（２００３），Ｌａｍｂｒｅｃｈｔ（２００１）利用期权定价理论来研究公司的最优投资、并购等行为。Ｓｃｈｅｉｎｋｍａｎ和Ｘｉｏｎｇ（２００３）利用期权定价思想来确定资产价格中泡沫的大小。这种期权定价思想在实物期权定价方面的应用将会越来越广泛。３．最优消费与投资决策在Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ最优投资组合理论中，投资者在一期模型中来确定自己的最优消费和投资组合策略。把一期模型扩展到多期模型是现代证券组合投资理论的重要工作。一期模型与多期模型有本质的差别。在多期模型中，由于投资者为整个生命周期的消费流提供融资，因此，在这种条件下，最优投资组合选择不同于一期静态投资组合选择问题。Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ（１９６９）证明，只有在特定的条件下，一期模型与多期模型的解才是相同的（我们把多期模型中投资者的这种投资行为称为短视的（ｍｙ－当投资者没有劳动收入，效用函数是时间可加的ｏｐｉｃ））。ｖｏｎＮｅｕｍａｎｎＭｏｒｇｅｎｓｅｒｎ效用函数时，投资者的投资行ＨｕａｎｇａｎｄＬｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ，１９８８）。ＣＡＰＭ的贡献在于，它把证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来。Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（２００４）对ＣＡＰＭ的理论和实证研究进行了综述性描述。３．期权定价的Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ公式衍生证券定价的基本思（１）衍生证券定价的经典理论。想是，如果在完备市场中，价格已知的证券之间满足无套利条件，则我们可以通过自融资的动态证券组合策略来合成衍生证券，从而衍生证券的价格等于证券组合最初的成本。一是二项树模型。模型由Ｓｈａｒｐｅ（１９７８）提出，Ｃｏｘ、Ｒｏｓｓ和Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ（１９７９）对它进行了拓展。尽管最初提出二项树模型的目的是为了避开随机分析来解释Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ－Ｍｅｒｔｏｎ模型，但现在该模型已成为对复杂衍生证券（例如，美式期权）进行定价的标准数值计算程序。二是Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ－Ｍｅｒｔｏｎ模型。Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅｓ（１９７３）和Ｍｅｒｔｏｎ（１９７３ａ）利用随机分析这种强有力的方法，第一次对期权定价问题提出了严格的解决方法。利用套期保值的思想，通过股票和债券构造证券组合来模拟欧式看涨期权的价格，从而得到欧式看涨期权价格服从的偏微分方程，再利用Ｆｅｙｎｍａｎ－Ｋａｃ公式，通过解带边界条件的偏微分方程，我们就可以得到Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价公式。偏微分方程的具体解过程由Ｓｍｉｔｈ（１９７６）和Ｍａｌｌｉａｒｉｓ（１９８３）给出。Ｓｍｉｔｈ（１９７６）还非常系统的给出了期权定价方法的应用，Ｍａｌｌｉａｒｉｓ（１９８３）则说明了随机分析的本质作用。Ｄｕｆｆｉｅ（１９９２）给出了Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ－Ｍｅｒｔｏｎ定价公式的数学基础以及金融解释，同时还给出了期权定价的金融学解释。我们可以通过Ｍｅｒｔｏｎ（１９９７）和Ｓｃｈｏｌｅｓ（１９９７）在获得诺贝尔经济学奖时所作的报告来全面了解在过去３０多年中相关领域的发展。三是衍生证券的一般定价方法。直到１９７６年，利用证券组合来复制衍生证券一直是期权定价的基础。在１９７６年，Ｃｏｘ和Ｒｏｓｓ（１９７６）引入了风险中性定价的概念，并利用无风险利率来代替股票价格过程中的漂移项。在他们工作的基础上，Ｈａｒｒｉｓｏｎ和Ｋｒｅｐｓ（１９７９），Ｈａｒｒｉｓｏｎ和Ｐｌｉｓｋａ（１９８１）建立了系统的风险中性定价的理论框架，以及市场无套利在其中的表现形式。这里的中心理论是：无套利等价于存在风险中性概率测度；在风险中性概率测度下，期权和证券（组合）的价格以无风险利率折现后，是一个鞅过程。这个理论是动态资产定价的基础。根据资产定价的中心理论，如果资产的折现价格不存在套利机会，则原有的概率测度可以用一个新的概率测度来代替，且在新概率测度下，资产的折现价格过程是一个鞅过程。早期的风险中性定价工作是以货币市场账户作为计量单位的。事实上，计量单位的选取有很大的灵活性。Ｇｅｍａｎ、Ｋａｒｏｕｉ和Ｒｏｃｈｅｔ（１９９５）证Ｅｌ明，我们可以选取不同的计量单位，对于每一个计量单位，－１５８－&&&&《管理世界》（月刊）２００６年第３期为为短视的充分条件是，效用函数是对数效用函数，或者，效用函数是指数函数，而回报率是独立同分布的。Ｍｅｒｔｏｎ（１９６９，１９７１，１９７３ｂ）证明，当投资机会随时间变化时，长期投资者通常还会关心对投资机会（财富的产生）的冲击，而不仅仅只是关心财富本身。这时，投资者会采取措施来规避这种对投资机会的冲击，从而需要金融资产来进行跨期对冲避险。随机动态规划是解决不确定性下跨期消费和投资组合选择问题所使用的有力工具。绝大多数跨期消费和投资组合选择问题没有闭形式（ｃｌｏｓｅｄｆｏｒｍ）的解。Ｍｅｒｔｏｎ详细论述了闭形式解存在的一类效用函数——ＨＡＲＲＡ形—式效用函数，并讨论了在这种效用函数形式下解的性质。目前的研究可分为：幂效用函数推广形式下的最优投合组合研究；随时间变化的投资机会条件下的最优投合组合研究。下面我们详细进行介绍。（１）幂效用函数的推广形式。Ｒｏｓｓ（１９９８）指出，一旦我们放宽幂效用函数的假设，投资者的时间水平就会影响他们的投资选择。当投资者的消费与投资受到时间水平影响时，将导致利率水平与风险酬金也受到时间水平的影响，而这与实际是相违背的，所以，绝大多数研究都假设投资者的效用函数是幂函数形式的，或者幂函数的推广形式，这种推广保持了幂效用函数的规模不变性特点。幂效用函数一种推广形式是Ｅｐｓｔｅｉｎ和Ｚｉｎ（１９８９，１９９１）、Ｗｅｉｌ（１９８９）建立的非期望效用函数。这种推广的效用函数有一个颇具吸引力的特征：跨期替代弹性与风险回避系数之间可以部分独立。这与传统的ＶｏｎＮｅｕｍａｎｎ－Ｍｏｒｇｅｎｓｔｅｒｎ跨期效用函数情形正好相反，在那里，跨期替代弹性与风险回避系数之间互为倒数。非期望效用函数的这种特点在最优投资组合选择和资产定价中得到了广泛的应用!，并得到许多有意义的结果。在最优投资组合的应用方面，Ｇｉｏｖａｎｎｉｎｉ和Ｗｅｉｌ（１９８９）证明，当风险回避系数为１时，对于任何跨期替代弹性，投资者的投资组合都具有短视行为，这就推广了Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ的条件。当跨期替代弹性为１时，对于任何风险回避系数，消费对财富的比均为常数；而只有当风险回避系数也为１时，投资组合行为才不受跨期避险需求的影响。Ｃａｍｐｂｅｌｌ（１９９３，１９９６），Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｖｉｃｅｉｒａ（１９９９，２００１）以跨期替代弹性为１为基础，研究了跨期替代弹性接近１时，投资者的消费与投资行为。幂效用函数的另外一种推广形式是把效用函数表示成别的变量而不是消费的函数，例如，在效用函数中引入习惯或者生活维持水平变量。我们将在６．２节中详细讨论这些内容。（２）随时间变化的投资机会集。一是实际利率变化。两基金分离定理告诉我们，尽管投资者投资在无风险证券和风险证券之间的财富比例不一样，但投资者投资在风险证券之间的财富的相对比例是一样的，与投资者的风险态度无关。Ｃａｎｎｅｒ，Ｍａｎｋｉｗ和Ｗｅｉｌ（１９９７）研究发现，美国投资者投资在债券上的财富与投资在股票上的财富的比例随着投资者风险回避系数的增加而增加。由于从短期来看，债券也是有风险的资产，所以这与两基金分离定理矛盾，Ｃａｎｎｅｒ、Ｍａｎｋｉｗ和Ｗｅｉｌ把这种反常现象称为资产配置之谜（ａｓｓｅｔａｌｌｏｃａｔｉｏｎｐｕｚｚｌｅ）。Ｂｒｅｎｎａｎ和Ｘｉａ（２０００）、Ｗａｃｈｔｅｒ（２００３）、Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｖｉｃｅｉｒａ（２００１）通过研究实际利率变化的经济系统来解释这种反常现象。二是风险酬金变化。Ｓｉｅｇｅｌ（１９９９）证明，对长期投资者而言，股票是相对安全的投资工具。而如果我们假设股票的回报率是独立同分布的，则股票回报率的方差就与投资时间的长度成比例，这与Ｓｉｅｇｅｌ的结果相矛盾。为了解决这个问题，研究者开始修改股票的回报率是独立同分布的假设。Ｋｉｍ和Ｏｍｂｅｒｇ（１９９６）、Ｗａｃｈｔｅｒ（２００２）、Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｖｉｃｅｉｒａ（１９９９）研究了风险酬金随时间变化时的最优消费和投资行为。Ｂｒｅｎｎａｎ，Ｓｃｈｗａｒｔｚ和Ｌａｇｎａｄｏ（１９９７），Ｃａｍｐｂｅｌｌ、Ｃｈａｎ和Ｖｉｃｅｉｒａ（２００３）、Ｌｙｎｃｈ（２００１）研究实际利率与风险酬金都随时间变化时的最优消费和投资行为。三是劳动收入。劳动收入对于长期投资者的投资组合选择具有重要影响。Ｂｏｄｉｅ、Ｍｅｒｔｏｎ和Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ（１９９１）证明，外生的无风险劳动收入等价于持有无风险资产，所以无风险劳动收入导致投资者持有更多的风险资产；而外生的风险劳动收入等价于持有风险资产，所以风险劳动收入导致投资者持有更多的无风险资产。这方面的工作还包括Ｖｉｃｅｉｒａ（２００１），Ｈｅａｔｏｎ和Ｌｕｃａｓ（１９９７），Ｃｏｃｃｏ、Ｇｏｍｅｓ和Ｍａｅｎｏｈｏｕｔ（２００３），Ｓｔｏｒｅｓｌｅｔｔｅｎ、Ｔｅｌｍｅｒ和Ｙａｒｏｎ（２００３）。４．套利定价理论（ａｒｂｉｔｒａｇｅｐｒｉｃｉｎｇｔｈｅｏｒｙ，ＡＰＴ）建立在均值—方差分析基础上的ＣＡＰＭ是一种理论上相当完美的模型，它解释了为什么不同的证券会有不同的回报率。这套理论体系自从创立以来，得到了广泛的应用，使得原本像巫术一样的金融学变成了一门真正的科学。ＣＡＰＭ理论外，另一种重要的定价理论是由Ｒｏｓｓ除（１９７６）在７０年代中期建立的套利定价理论（ＡＰＴ）。在某种意义上来说，它是一种比ＣＡＰＭ简单的理论。ＣＡＰＭ是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ建立一期最优投资组合模型时所作的假设。这其中最关键的假设是，所有投资者的效用函数建立在证券组合回报率的期望和标准差之上。相反，ＡＰＴ所作的假设少得多。ＡＰＴ的基本假设之一是，当投资者具有在不增加风险的前提下提高回报率的机会时，每个人都会利用这个机会，即，个体是非满足的。因子模型说明，所有具有等因子敏感度的证券或者证券组合，除非因子风险外，其行为是一致的。因此，所有具有等因子敏感度的证券或者证券组合的期望回报率（或者说价格）是一样的，否则，就存在几乎的套利机会，投资者就会利用它们，直到消除这些套利机会。这就是ＡＰＴ的实质。５．消费基础的资本资产定价理论（ｃｎａｕｍｐｔｉｏｎｃａｐｉｔａｌａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｍｏｄｅｌ，ＣＣＡＰＭ）ＣＣＡＰＭ是由Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ（１９７６），Ｂｒｅｅｄｅｎ和Ｌｉｔｚｅｎ－ｂｅｒｇｅｒ（１９７８），Ｂｒｅｅｄｅｎ（１９７９）发明的。这些模型通过对效用函数的形式，或者消费和资产的超额回报的联合分布作出假设，简化基本定价方程，使得证券的期望超额回报率和证券的超额回报率与消费之间的协方差联系起来。对于定价方程（５），如果我们给出特殊的效用函数形式，我们就能够得到非常简单的定价公式。如果我们假设代表性个体的效用函数为二次函数形式，且定义证券ｊ在时间ｔ－１的消费Ｂｅｔａ值为－１５９－&&&&资产定价理论书评这里Ｃｏｖｔ（?，?）表示时间ｔ的条件协方差，Ｖａｒｔ（?）表示时间的条件方差，则我们得到和Ｃｏｃｈｒａｎｅ，１９９９），习惯依赖于市场总的消费，不受投资者个人消费决策的影响。Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（１９８９）、Ｃｏｎｓｔａｎ－ｔｉｎｉｄｅｓ（１９９０）、Ａｂｅｌ（１９９０ａ）、Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｃｏｃｈｒａｎｅ（１９９９）利用这种效用函数来试图解决资本市场中的一些实际现象，包括风险酬金之谜（ｅｑｕｉｔｙｐｒｅｍｉｕｍｐｕｚｚｌｅ）、无风险利率之谜（ｒｉｓｋｆｒｅｅｒａｔｅｐｕｚｚｌｅ）等。除上述工作以外，将习惯的形成运用到资产定价中的工作还包括Ｆｅｒ－ｓｏｎ和Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ（１９９１）、Ｈｅａｔｏｎ（１９９５）等。关于习惯形成在资产定价应用中的方式、点、及缺陷和解决办特以法，见Ｃａｍｐｂｅｌｌ（２０００）的详细讨论。７．等价鞅测度方法随机动态规划是解决不确定性下跨期最优消费和投资组合问题所使用的有力工具。但这种方法有两个方面的限制：一是，即使最优解存在，也只有在间接效用函数连续可微时，才能利用动态规划；二是，为了得到最优解，必须解非线性Ｂｅｌｌｍａｎ偏微分方程，而这种方程无论得到闭形式解还是利用数值算法来解都是非常困难的。另外一种解决不确定性下跨期最优消费和投资组合问题的有力工具是风险中性概念的应用和随机分析。Ｃｏｘ和Ｒｏｓｓ（１９７６）引入风险中性定价的概念，他们认为在风险中性经济中，所有证券的期望回报率应该是无风险利率，所以，股票价格过程的漂移项就是无风险利率。在他们工作的基础上，利用随机分析工具，Ｈａｒｒｉｓｏｎ和Ｋｒｅｐｓ（１９７９），Ｈａｒｒｉｓｏｎ和Ｐｌｉｓｋａ（１９８１）建立了系统的风险中性定价的理论框架。Ｃｏｘ和Ｈｕａｎｇ（１９８９）利用鞅表示定理（ｍａｒｔｉｎｇａｌｅｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｏｎｔｈｅｏｒｙ），得到一般条件下最优消费和投资组合策略解的存在性。随机分析方法的缺陷在于，在多数情况下，只能得到解的存在性，不能得到显示解。Ｄｕｆｆｉｅ（１９９２）利用随机分析工具，系统的讲述了不确定环境中的最优消费、资组合理论，也对无套利条件投下的资产定价进行了系统讲述。Ｋａｒａｔｚａｓ（１９８９）、Ｋａｒａｔｚａｓ、Ｌｅｈｏｃｚｋｙ和Ｓｈｒｅｖｅ（１９８７）利用随机分析方法完整地分析了完备市场中的最优消费、投资组合和均衡定价问题。利用风险中性的概念和鞅表示定理，完备金融市场中的个人消费和投资组合最优化问题可以分为三步来解决：首先，在所依赖的概率空间上定义一个新的概率测度，在这个新测度之下，由任何合理的证券组合可以达到的最后财富的期望折现值等于投资者的初始禀赋；其次，在新测度下，在所有期望值等于初始禀赋的随机变量中，确定最优的一个；最后，证明可以构造的证券组合，使得这个证券组合的终端财富等于最优随机变量的值，从而，这个证券组合是最优的。８．不完备市场中的资产定价当市场是不完备的时候，在已有的完备市场中得到的证券组合分离定理、场的完备化、场有效性等结论会市市有什么改变？对这些问题的讨论见Ｉｎｇｅｒｓｏｌｌ（１９８９），（１９７８，１９８９ａ），Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ（１９７６），ＳｃｈｅｉｎｋｍａｎＲｏｓｓ（１９８９），Ｓｔｉｇｌｉｔｚ（１９８９）。交易成本是市场不完备的原因之一，Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ（１９８６）讨论了交易成本对交易的影响，得到的结论是，存在一个非交易区间，在每个交易时间，只要风险资产数量对无风险资产数量的比例在这个区间之内，就不需要交易，一旦偏离这个区间，投资者就进行交易，使得该比例回到这个区间内。在有限时间水平，当证券价格服从一般的Ｉｔ（过程时，这就是消费基础资本资产定价模型（ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎｃａｐｉｔａｌａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｍｏｄｅｌ），简称ＣＣＡＰＭ。在一期模型里，由于均衡时的市场证券组合在时间１的支付等于总财富／总消费，从而市场证券组合的回报率与总消费完全正相关，因此任意风险证券的风险酬金可以根据它与市场证券组合的Ｂｅｔａ值和市场证券组合的风险酬金来表示。我们在ＣＣＡＰＭ中建立了类似的定价关系，但在ＣＣＡＰＭ里，我们并不能保证存在某个证券组合，其回报率与总消费完全正相关。所以我们选择一个动态调整的证券组合，使得它的回报率与总消费过程高度正相关。６．代表性个体经济均衡模型跨期最优化模型假设资产的回报过程是外生给定的，单个投资者是价格接受者，个人的投资行为不影响资产价格。Ｌｕｃａｓ（１９７８）在此基础之上建立了资产定价的一般均衡模型。在他的模型中，单个投资者是价格接受者，在价格给定的基础上最优化自己的消费和投资组合选择，得到个人的最优需求函数；所有个人的需求函数加总得到市场总体需求函数，该总体需求函数是价格的函数；最后在市场达到均衡时，市场总体需求函数等于市场总供给，这时的价格就是均衡价格。Ｌｕｃａｓ（１９７８）模型是纯交换经济模型，Ｃｏｘ、Ｉｎｇｅｒｓｏｌ和Ｒｏｓｓ（１９８５）利用同样的思路，建立了生产经济中的均衡定价模型。这两篇论文是均衡定价的代表作。由于利用传统的效用函数得到的定价方程不能完全解释实际市场，研究者尝试在Ｌｕｃａｓ模型中改进效用函数来得到更满意的定价方程。最具影响的改进是非期望效用函数和考虑习惯影响的效用函数。（１）非期望效用函数。我们在３．１中已经讨论过非期望效用函数在最优消费和投资组合中的应用。在Ｅｐｓｔｅｉｎ和Ｚｉｎ（１９８９，１９９１）、Ｗｅｉｌ（１９８９，１９９０）、Ｓｖｅｎｓｓｏｎ（１９８９）、Ｄｕｆｆｉｅ和Ｅｐｓｔｅｉｎ（１９９２）以后，非期望效用偏好常常取代传统的时间可加的期望效用函数出现在资产定价理论之中。这种推广的效用函数有一个颇具吸引力的特征：跨期替代弹性与风险回避系数之间可以部分独立。当我们把这种效用函数应用到代表性个体经济的均衡定价问题上消时，这种递归形式的偏好能够对诸如实际人均资本、费增长率和实资产收益等观测变量产生可检验性的约束条件。利用非期望效用函数来解决风险酬金之谜（ｅｑｕｉｔｙｐｒｅｍｉｕｍｐｕｚｚｌｅ）就是这方面的代表性工作。（２）习惯形成。Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（１９８９）、Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ（１９９０）和Ａｂｅｌ（１９９０ａ）认为，投资者今天的消费将对明天消费的边际效用产生影响，他们把这种影响称为习惯的形成（ｈａｂｉｔｆｏｒｍａｔｉｏｎ）。我们把效用函数写成Ｕ（Ｃｔ，Ｘｔ）的形式，Ｘｔ表示习惯或者消费的生活维持水平（ｓｕｂｓｉｓｔｅｎｃｅｌｅｖｅｌ）。在标准的内生习惯模型中（Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ，１９８９；Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，１９９０），习惯依赖于投资者自己的消费，因此，当投资者选择消费时，会考虑自己现在的消费对将来的影响。在外生习惯模型中（例如Ａｂｅｌ，１９９０ａ；Ｃａｍｐｂｅｌｌ－１６０－&&&&《管理世界》（月刊）２００６年第３期Ｈｅ和Ｐｅａｒｓｏｎ（１９９１），Ｋａｒａｔｚａｓ、Ｌｅｈｏｃｚｋｙ、Ｓｈｒｅｖｅ和Ｘｕ（１９９１），Ｘｕ和Ｓｈｒｅｖｅ（１９９２）利用鞅和对偶技巧，研究具有买卖空限制条件下的最优消费和投资组合问题，得到了解的存在性及其特征。采用同样的技巧，Ｃｖｉｔａｎｉｃ和Ｋａｒａｔｚａｓ（１９９２，１９９３），Ｈｉｎｄｙ（１９９５），Ｈｉｎｄｙ和Ｈｕａｎｇ（１９９５）考虑更一般的情形，他们要求证券组合的权必须在一个闭凸的子集中选取。这些工作都没有考虑劳动收入，个体只是在初始时具有一定的禀赋，所以，这些工作并没有解决非交易禀赋问题。他们的方法均是利用对偶方法，把原来的约束最大化问题变成了对偶的非约束最小化问题，再通过解这个对偶问题得出个体的影子价格。当个体具有非交易禀赋时，这个对偶问题是非凸的，从而排除了直接利用这种方法的可能性。在连续时间背景下，Ｃｕｏｃｏ（１９９７）利用鞅技巧来解决具有随机收入和约束性投资组合时的跨期消费和投资组合问题。９．异质性个体均衡模型当一个完备的市场经济达到均衡时，我们可以构造一个经济，在这个经济中，只有一个代表性个体，他具有与原经济相同的概率信息和所有的长期证券禀赋，均衡价格和原经济中的均衡价格相同。Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ（１９７４）、Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ（１９８２）讨论了这种代表性个体经济存在的条件。Ｌｕｃａｓ（１９７８），Ｃｏｘ、Ｉｎｇｅｒｓｏｌｌ和Ｒｏｓｓ（１９８５）描述的均是这种经济系统。这种代表性经济系统描述的是总体总经济量（例如总禀赋、消费等）与资产价格之间的关系，而不能描述不同投资者之间的动态交互关系，包括个人的投资行为，消费，交易量，财富分配等，而且所得的结论并不能很好地解释实际的资产价格行为。实证结果见Ｍｅｈｒａ和Ｐｒｅｓｃｏｔｔ（１９８５），Ｈａｎｓｅｎ和Ｓｉｎｇｌｅｔｏｎ（１９８２），Ｈａｎｓｅｎ和Ｊａｇａｎｎａｔｈａｎ（１９９１），Ｆｅｒｓｏｎ和Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ（１９９１）。由于代表性个体经济在资产定价应用中遇到的困难，或者代表性个体经济存在的条件比较苛刻，研究者开始考虑异质性个体经济系统。我们可以从４个方面研究异质性个体：异质性效用函数；异质性约束（Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｍａｎｋｉｗ（１９８９）、Ｍａｎｋｉｗ和Ｚｅｌｄｅｓ（１９９１）、Ｈｅａｔｏｎ和（１９９９）、ＬｕｃａｓＶｉｓｓｉｎｇ－Ｊｏｒｇｅｎｓｅｎ（１９９７）、、ＢｒａｖＣｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ和Ｇｅｃｚｙ（２００２））、Ｄｅｔｅｍｐｌｅ和Ｍｕｒｔｈｙ（１９９７）、Ｋｏｇａｎ、Ｍａｋａｒｏｖ和Ｕｐｐａｌ（２００３）、Ｋｏｇａｎ和Ｕｐｐａｌ（２００２）；异质性信息（Ｒｏｓｓ，１９８９ｂ；Ｗａｎｇ，１９９３，１９９４）；异质性收入（ＣｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓａｎｄＤｕｆｆｉｅ，１９９６；Ｂｒａｖ，ＣｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓａｎｄＧｅｃｚｙ，２００２）。（１）异质性效用函数。Ｄｕｍａｓ（１９８９）分析了一个两个人的带生产的经济系统，投资者的风险回避系数不同，股票回报率是外生给定的，Ｄｕｍａｓ利用数值算法计算财富在投资者之间的分配方式、个人投资组合选择以及总体资本市场行为等。Ｗａｎｇ（１９９６）利用纯交换经济中异质偏好模型来分析利率的期限结构，在特殊的效用函数假设下，Ｗａｎｇ得到债券价格闭形式的解，并分析财富在投资者之间的分配方式。Ｃｈａｎ和Ｋｏｇａｎ（２００２）拓展了Ｗａｎｇ（１９９６）的模型，在个人效用函数中引入“赶上邻居”（ｃａｔｃｈｉｎｇｕｐｗｉｔｈＪｏｎｅｓｅｓ）效应来分析资产回报中的一些实证现象，包括回报率自回归规模、报率波幅的杠杆效回应、长期股票回报率可预测性等。Ｂｒａｖ、Ｃｏｎｓｔａｎｄｉｎｉｄｅｓ和Ｇｅｃｚｙ（２００２）利用美国数据检验非同质消费者和投资限制对风险溢价酬金进行检验。（２）异质性约束。经济系统中有两类个体，一类个体不能在资本市场上进行交易，而只能消费当期的劳动收入，另一类个体则可以在资本市场上进行自由交易。尽管受约束个体的消费对决定均衡资产价格是无关的，但由于这类个体的消费占总消费的很大一部分比例，所以我们在应用消费数据进行定价运算时，应该考虑这点。（３）异质信息条件。金融市场一个普遍特性是，在市场参与者中存在异质信息。正是这种信息的差别，在资产价格的形成、行，以及市场参与者之间的交易中起到重运要的作用。这方面的重要工作包括Ｈａｒｒｉｓｏｎ和Ｋｒｅｐｓ（１９７８）、Ｖａｒｉａｎ（１９８５，１９８９）、Ａｂｅｌ（１９９０ｂ）、Ｌｏｎｇ，ＤｅＳｈｌｅｉｆｅｒ和Ｓｕｍｍｅｒｓ（１９９０）、Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ（１９９３）、Ｗｉｌｌｉａｍｓ（１９７７）、Ｗａｎｇ（１９９３，１９９４）、Ｄｅｔｅｍｐｌｅ和Ｍｕｒｐｈｙ（１９９４）、Ｂａｓａｋ（２０００，２００４）、Ｓｃｈｅｉｎｋｍａｎ和Ｘｉｏｎｇ（２００３）。（三）资产定价中的３个谜在代表性个体经济中，我们由市场均衡得到了理论定价方程（５）。但理论定价方程（５）却无法合理解释实际资本市场中证券的一些价格行为。这种无法利用理论解释的实际现象，我们称之为资产定价中的谜。解决这些谜一直是资产定价研究的重要内容。１．风险溢价之谜（ｅｑｕｉｔｙｐｒｅｍｉｕｍｐｕｚｚｌｅ）我们把幂效用函数带入（５），得到（６）是时间折现因子，γ是风险回避系数。如果我们假设δ消费增长与资产回报率服从联合对数正态分布，则由于消费增长是非常平滑的，所以，无论消费增长与资产回报率之间如何高度相关，σ不可能非常大。为了解ｉｃ释实际市场中的风险酬金，风险回避系数必须取非常大的值，远远超过合理的范围。这说明，股票市场的实际平均回报率太高，无法由定价方程（６）来合理解释。Ｍｅｈｒａ和Ｐｒｅｓｃｏｔｔ（１９８５）把这种反常现象称之为风险酬金之谜。从Ｍｅｈｒａ和Ｐｒｅｓｃｏｔｔ（１９８５）提出风险酬金之谜之后，大量的工作（包括修改经典的效用函数，引入交易成本、款约贷束、动性约束、收约束等投资约束，非系统风险）试图流税来解决这个谜，但直到今天，这仍旧是个谜。有关资产定价领域关于风险酬金之谜研究的文献，可以参考Ｋｏｃｈｅｒｌａｋｏｔａ（１９９６），Ｍｅｈｒａ和Ｐｒｅｓｃｏｔｔ（２００３）。２．股票市场波幅之谜（ｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｐｕｚｚｌｅ）股票回报率的波幅太高，无法用现有理论来解释。Ｃａｍｐｂｅｌｌ（１９９９）称之为股票市场波幅之谜。对于这个谜，一直难以有有效办法来解决，一个办法是采用随时间变化的风险回避系数，以使得风险的价格而不是风险是随时间变化而变化。对这一问题的具体分析见Ｃａｍｐｂｅｌｌ（２０００）。３．无风险利率之谜（ｒｉｓｋ－ｆｒｅｅｒａｔｅｐｕｚｚｌｅ）由定价方程（６）我们知道，为了解释实际数据中的过高风险酬金水平，需要投资者的风险回避系数取非常大的值。由于跨期替代弹性等于风险回避系数的倒数，所以，当风险回避系数非常大时，跨期替代弹性将取非常低的值。而跨期替代弹性过低表明，投资者偏好非常平坦的－１６１－&&&&资产定价理论书评消费水平。在收入保持增长的经济中，这说明投资者会从将来借钱供现在消费。从理论上来说，这种从将来借钱的行为将导致非常高的无风险利率，而实际市场中的无风险利率却很低。Ｗｅｉｌ（１９８９）把这种无法解释的现象称为无风险利率之谜。Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｃｏｃｈｒａｎｅ（１９９９）利用非期望效用函数来解决无风险利率之谜。因为风险回避系数与跨期替代弹性是独立的，所以在保持高风险回避系数的同时能够保持合适的跨期替代弹性。（四）当前的热点问题１．泡沫从２１世纪初开始，随着美国高科技股神话的破灭，美国股市急剧下跌，ＮＡＳＤＡＱ指数从５０００多点下降到１０００点左右，有关泡沫产生原因的研究又成为学术界讨论的热点问题。关于证券市场是否存在泡沫的深入研究至少可以追溯到２０世纪６０年代，至今仍然方兴未艾。对于任何一种资产，我们把它的价格与它的基本价值之间的差定义为泡沫。我们可以把资产的价格分成两部分：由基本面决定的内在价值与泡沫。泡沫理论认为，相对于公平的市场价值而言，证券会随着时间的变化出现定价过高和定价过低——泡沫——现象；导致泡沫存在的—即—的一个原因是，投资者对基本面变化的过激或不足反应，另一个原因是投资者对与市场基本面无关的其它因素的反应。有关泡沫成因的研究工作有很多。一些工作分析投资者的非理性行为在泡沫形成中的作用（例如，由投资者的非理性（如过渡自信）导致的不同信念（ｂｅｌｉｅｆ）（Ｈａｒｒｉｓｏｎ系统中不可能存在理性泡沫；另一种思路就是，通过建立模型来试图解释，当经济中的个体的行为都是理性的时侯，他们行为的总体结果却可导致证券价格与基本面的背离。长期以来，尽管理性泡沫引起了理论界和实务界足够的关注，但是关于它存在的条件的争论一直没有停止过。关于理性泡沫存在性的理论研究大致可以分成两类：部分均衡框架下的论证和一般均衡框架下的论证。在部分均衡框架下，Ｄｉｂａ和Ｇｒｏｓｓｍａｎ（１９８８）证明，对于有限责任（ｌｉｍｉｔｅｄｌｉａｂｉｌｉｔｙ）的资产而言，从来不可能存在负的理性泡沫。原因在于，如果存在负的泡沫，则在将来某个时间，资产的价格将变成负的，这与有限责任矛盾。除此之外，Ｄｉｂａ和Ｇｒｏｓｓｍａｎ（１９８８）还证明，有限责任资产价格的泡沫一旦破灭，不可能再重新产生，即泡沫不可能在资产交易的过程中产生。这是因为，一旦泡沫在某个交易日为０，则它将来的预期值也为０，又由于泡沫不可能是负的，所以要使得泡沫将来的预期值为０，它将来的值必定为０。Ｆｒｏｏｔ和Ｏｂｓｔｆｅｌｄ（１９９１）证明了一种特殊理性泡沫的存在性，因为这种泡沫的产生仅仅与基本经济变量（ｅｃｏｎｏｍｉｃｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ）（例如红利）的变动有关而不依赖别的因素，所以他们称之为内生泡沫（ｉｎｔｒｉｎｓｉｃｂｕｂｂｌｅ）。内生泡沫比传统的理性泡沫例子能更好地解释资产价格与其红利现值之和的偏离。在一般均衡框架下，Ｔｉｒｏｌｅ（１９８２）证明，在一个具有有限个理性个体的经济中，如果时间是无穷的并且证券卖空机制不被限制，则该经济中不可能存在泡沫，这是因为，如果在一个资产的价格中存在泡沫，则投资者能够卖空这种资产，再投资部分资金来支付红利流，这样就可以获得套利机会，而对这种套利机会的攫取最终会消除泡沫。Ｔｉｒｏｌｅ（１９８２）还证明，即使不允许卖空，泡沫也不可能存在。泡沫不存在的关键在于，投资者的个数是有限的。作为一个投资者，只有当他确信在将来能卖出证券以获得资本利得时，他现在才肯买入证券。因为投资者是理性的，所以当他知道别的投资者已经获得收益后，他是不会参加这种负和博弈的，尽管他知道泡沫是变大的，但当投资者的个数有限时，他知道他并不一定能够找到买方，从而有可能被这个粘“烫手的山芋”住。既然在一个具有有限个体的理性经济中，理性泡沫不可能存在，那么，当个体的个数无限时，是否存在泡沫呢？Ｔｉｒｏｌｅ（１９８５）和Ｗｅｉｌ（１９８７）在跨世交替模型（ＯＬＧ）中证明了泡沫存在的可能性，但是他们同时证明，即使在这种情况下，当利率超过经济的增长率时，泡沫也不可能存在，因为相对经济的总财富而言，泡沫不可能永远增长下去。基于此，泡沫只可能在一个动态无效的跨期交换经济中存在，在这样的经济中，资本积累过多，超过了黄金率水平，使得每个人都可以通过减少资本存量来增加消费，从而使效用增加，这时候，经济中的资源配置不是Ｐａｒｅｔｏ最优的。一般相信，泡沫的存在会扭曲资产价格及资本市场资源配置的效金率，过大的泡沫还会大大增加一个国家经济、融体系的系统性风险。有关理性泡沫的研究工作还包括Ｂｌａｎｃｈａｒｄ和Ｗａｔｓｏｎ（２００２）、Ｓａｎｔｏｓ和Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（１９９７）、Ａｌｌｅｎ、Ｍｏｒｒｉｓ和Ｐｏｓｔｅｌｗａｉｔｅ（１９９３）、Ａｌｌｅｎ和Ｇｏｒｔｏｎ（１９９３）、ＤｅＭａｒｚｏ、Ｋａｎｉｅｌ和Ｋｒｅｍｅｒ（２００４）、Ｈｏｎｇ、Ｓｃｈｅｉｎｋｍａｎ和ＸｉｏｎｇａｎｄＫｒｅｐｓ，１９７８；Ｈｏｎｇ，ＳｃｈｅｉｎｋｍａｎａｎｄＸｉｏｎｇ，２００６；ＣａｏａｎｄＯｕ－Ｙａｎｇ，２００３）；自然或者社会网络的影响（ＤｏｎａｌｄｓｏｎａｎｄＫａｍｓｔｒａ，１９９６；Ｓｈｉｖｅ，２００５）；另一些工作研究噪声交易者在泡沫形成中的作用（ＤｅＬｏｎｇ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，ＳｕｍｍｅｒｓａｎｄＷａｌｄｍａｎｎ，１９９０；ＯｆｅｋａｎｄＲｉｃｈａｒｄｓｏｎ，有关泡沫实证研究的工作有Ｗｅｓｔ（１９８７）、２００２）。Ｆｌｏｏｄ和Ｈｏｄｒｉｃｋ（１９９０）。文献综述有Ｇａｒｂｅｒ（１９９０）。尽管股市泡沫乍看起来与投资者的理性行为不一致，但是泡沫的产生有时反映了理性投资者的一种自我实现的预期。在这种泡沫框架下，因为投资者普遍预期将来他们能以更高的价格出售其所持证券，所以投资者愿意支付比证券基本面价值更高的价格来购买证券，以便在将来获得资本利得，我们把在这种条件下产生的证券价格与其基本面价值之差称为理性泡沫。这里投资者是理性的意味着，尽管存在泡沫，但不存在明显的套利机会，而且投资回报不会因泡沫的存在而受影响。换言之，不管证券的价格中是否存在泡沫，证券的期望回报率是相同的，这是理性泡沫区别于一般（非理性）泡沫的特征。就一般泡沫而言，其产生可能是投资者非理性行为的结果，泡沫的出现使得投资者的实际回报率与预期回报率不一致；但对于理性泡沫来说，每个投资者的行为都是理性的，不管泡沫出现与否，投资者的预期回报率和实际回报率是一致的，只不过集体的行为导致了泡沫的产生而已。实际市场中泡沫现象的存在性使得人们对以投资者的理性最优化行为为基础的经济学模型产生了质疑：在何种程度上，理性泡沫的存在性和经济的理性行为是一致的？对这个问题的回答可以分成两种思路：一种思路认为，当一个经济系统中的个体都是理性的时候，这个经济－１６２－&&&&《管理世界》（月刊）２００６年第３期（２００５）。２．流动性证券流动性如何影响证券的价值是资产定价关注地最重要的问题之一。在金融市场的实际运行中，有许多流动性受限制的例子，包括回购约束期、空限制、国的卖我国有和法人股、人力资本等，Ｋａｈｌ，Ｌｉｕ和Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（２００３）列举了流动性受限制的例子。许多著名金融机构就是由于不能快速卖出投资资产来满足未预期到的现金需要，而导致破产，例如长期资本管理公司。流动性对于监管者、级机构、券交易所和机构投资者而言也变得越来评证越重要。传统的资产定价理论假设，在需要的时候，资产总能被卖掉。当流动性限制被引入后，和流动性市场相比，许多资产定价问题有待回答，包括，非流动性市场中的资产均衡价格有什么不同，投资组合有什么不同，怎么度量非流动风险，对社会的福利有什么影响，影响资产流动性的因素是什么，流动性对价格有什么样的影响等等。（１９９５，２００１，２００４），Ｋａｈｌ、ＬｏｎｇｓｔａｆｆＬｉｕ和Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（２００３）研究如何确定单个证券流动性的价值；Ｖａｙａｎｏｓ和Ｗａｎｇ（２００３），Ｐａｓｔｏｒ和Ｓｔａｍｂａｕｇｈ（２００３）把整个市场的流动性作为状态变量，研究市场中各种证券的定价问题；Ｅ－ｉｓｆｅｌｄｔ（２００４）分析资产的流动性是如何内生决定地；Ｃｈｏｒｄｉａ、Ｒｏｌｌ和Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（２００１），Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９８８），Ｈｕｂｅｒｍａｎ和Ｈａｌｋａ（２００１），Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（２００１），Ｅｉｓｆｅｌｄｓ和Ｒａｍｐｉｎｉ（２００６）分析了影响资产流动性的因素。Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｌａｒｏｑｕｅ（１９９０）研究了非流动性市场中的最优投资组合问题。Ｘｉｏｎｇ（２００１）研究了流动性导致金融危机的生成机制。有关流动性对资产价格影响的理论方面的重要文献还有Ｍａｙｅｒｓ（１９７２，１９７３，１９７６），Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８６），Ｌｉｐｐｍａｎ和ＭｃＣａｌｌ（１９８６），Ｂｏｕｄｏｕｋｈ和Ｗｈｉｔｅｌａｗ（１９９３），Ｖａｙａｎｏｓ（１９９８，２００３），Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ和Ｔｉ－Ｇａｒｌｅａｎｕ和Ｐｅｄｅｒｓｏｎｒｏｌｅ（２００１），Ｈｕａｎｇ（２００３），Ｄｕｆｆｉｅ、（２００３ａ，ｂ），Ｏ’Ｈａｒａ（２００３），Ｗｅｉｌｌ（２００２）。实证方面的工作包括Ｃｏｒｎｅｌｌ和Ｓｈａｐｉｒｏ（１９９０），Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９９１），Ｂｏｕｄｏｕｋｈ和Ｗｈｉｔｅｌａｗ（１９９３），Ｓｉｌｂｅｒ（１９９２），Ｋａｍａｒａ（１９９４），Ｂｒｅｎｎｅｒ，Ｅｌｄｏｒ和Ｈａｕｓｅｒ（２００１），Ｗａｎｇ（２００３），Ａｃｈａｒｙａ和Ｐｅｄｅｒｓｏｎ（２００３），Ｄｅｔｅｍｐｌｅ和Ｓｅｒｒａｔ（２００３）。３．不确定性现代资产定价理论都对投资者的信念（ｂｅｌｉｅｆ）有非常强的假设。例如，根据理性预期的假设，存在一个描述状态变化过程的客观概率，投资者也准确地知道这个概率。更一般的，即使投资者不能准确地知道客观概率，投资者对未来状态可能性的信念也由满足Ｂａｙｅｓ定律的主观规律来表示。在这种假设下，风险（ｒｉｓｋ）和不确定性相反，Ｋｎｉｇｈｔ（１９２１）认为风（ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ）没有明确的区别。险（ｒｉｓｋ）和不确定性（ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ）是两个不同的概念，风险表示概率分布已知时，将来收益的随机性；而不确定性是指，由于未来的信息太不精确，以至于未来收益的概率分布也是不确定的。Ｋｎｉｇｈｔ认为，在经济决策中，更普遍的应该是不确定性。Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）详细地讨论了金融学中风险和不确定性的应用。Ｅｓｐｅｔｉｎ和Ｗａｎｇ（１９９４，１９９５）把这种不确定性称为Ｋｎｉｇｈｔｉａｎ不确定性，并建立了在Ｋｎｉｇｈｔｉａｎ不确定性下的跨期资产定价模型，以此来讨论理性预期模型无法解释的一些现象，例如Ｅｌｌｓｂｅｒｇ悖论等。Ｃｈｅｎ和Ｅｐｓｔｅｉｎ（２００２）把Ｅｓｐｅｔｉｎ和Ｗａｎｇ（１９９４，１９９５）的工作推广到连续时间模型，提出了模糊酬金（ａｍｂｉｇｕｉｔｙｐｒｅｍｉｕｍ）的概念。在最优投资方面，Ｄｏｗ和Ｗｅｒｌａｎｇ（１９９２）研究了不确定性条件下一期模型中的最优投资组合问题；Ｅｐｓｔｅｉｎ和Ｍｉａｏ（２００３）通过不确定性下的最优投资组合模型，来解释投资中的ｈｏｍｅｂｉａｓ现象；Ｋａｎｄｅｌ和Ｓｔａｍｂａｕｇｈ（１９９６），Ｂｒｅｎｎａｎ（１９９８），Ｂａｒｂｅｒｉｓ（２０００），Ｘｉａ（２００１）证明了参数的不确定性影响投资者的投资组合；Ｆｒｏｓｔ和Ｓａｖａｒｉｎｏ（１９８６），Ｇｅｎｎｏｔｔｅ（１９８６），Ｂａｌｄｕｚｚｉ和Ｌｉｕ（１９９９），Ｐａｓｔｏｒ（２０００），Ｕｐｐａｌ和Ｗａｎｇ（２００３）讨论了不确定性下存在多种资产时的最优投资组合问题；Ｒｏｕｔｌｅｄｇｅ和Ｚｉｎ（２００２）讨论流动性和不确定性在投资组合中的关系；Ｎｉｓｈｉｍｕｒａ和Ｏｚａｋｉ（２００３）讨论了不确定性下的公司的最优投资行为（这种条件下投资活动最典型的例子是风险资本的投资）。（作者单位：北京大学光华管理学院；责任编辑：肖建华）注释!ＴｈｅｏｒｙｏｆＶａｌｕｅ（Ｄｅｂｒｅｕ，１９５５）是讲述一般均衡定价理论的经典教材。，#本文没有对利率期限结构理论和固定收益证券定价理论有关的文献进行综述，Ｄａｉ和Ｓｉｎｇｌｅｔｏｎ（２００３）对其进行了系统的总结；本文也没有对资产定价的微观结构进行讨论，相应的综述同样，对行见本系列的综述，也可参考Ｅａｓｌｅｙ和Ｏ’Ｈａｒａ（２００３）。为金融的综述见本系列的综述，也可参考Ｂａｒｂｅｒｉｓ和Ｔｈａｌｅｒ（２００３）。$我们在６．１节中讨论非期望效用函数在资产定价中的应用。%所谓自我实现，ｓｅｌｆ－ｆｕｌｆｉｌｌｉｎｇ，指的是当大多数人认为某个事件会发生时，这个事件就真地发生了。例如，由于大多数投资者都认为证券的价格会上涨，所以尽管证券的基本面没有发生变化，但证券的价格仍然上涨了。参考文献（１）Ａｂｅｌ，Ａ．，１９９０ａ，“ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｅｓＵｎｄｅｒＨａｂｉｔＦｏｒｍａｔｉｏｎａｎｄＣａｔｃｈｉｎｇｕｐｗｉｔｈｔｈｅＪｏｎｅｓ”ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，，８０，ｐｐ．３８￣４２．（２）Ａｃｈａｒｙａ，Ｖ．ａｎｄＬ．Ｐｅｄｅｒｓｅｎ，２００３，ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈＬｉｑｕｉｄｉｔｙＲｉｓｋ，Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，ＮｅｗＹｏｒｋＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．（３）Ａｌｌｅｎ，Ｆ．ａｎｄＧ．Ｇｏｒｔｏｎ，１９９３，“ＣｈｕｒｎｉｎｇＢｕｂｂｌｅｓ”Ｒｅ－，ｖｉｅｗｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＳｔｕｄｉｅｓ，６０，ｐｐ．８１３￣８３６．（４）Ａｌｌｅｎ，Ｆ．，Ｓ．ＭｏｒｒｉｓａｎｄＡ．Ｐｏｓｔｌｅｗａｉｔｅ，１９９３，“ＦｉｎｉｔｅＢｕｂｂｌｅｓｗｉｔｈＳｈｏｒｔＳａｌｅＣｏｎｓｔｒａｉｎｔｓａｎｄＡｓｙｍｍｅｔｒｉｃＩｎｆｏｒｍａ－ｔｉｏｎ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＴｈｅｏｒｙ，６１，ｐｐ．２０６￣２２９．，（５）Ａｍｉｈｕｄ，Ｙ．ａｎｄＨ．Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ，１９９１，“Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ，Ｍａｔｕｒｉ－ｔｙａｎｄｔｈｅＹｉｅｌｄｓｏｎＵ．Ｓ．ＴｒｅａｓｕｒｙＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉ－，ｎａｎｃｅ，４６，ｐｐ．１４１１￣１４２５．（６）Ａｒｒｏｗ，Ｋ，Ｊ．，１９６４，“ＴｈｅＲｏｌｅｏｆＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｎｔｈｅＯｐｔｉ－ｍａｌＡｌｌｏｃａｔｉｏｎｏｆＲｉｓｋＢｅａｒｉｎｇ”ＲｅｖｉｅｗｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＳｔｕｄｉｅｓ，，３１，ｐｐ．９１￣９６．（７）Ｂａｃｈｅｌｉｅｒ，Ｌ．，１９００，１９６４，“ＴｈｅｏｒｙｏｆＳｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ，ｉｎＰ．Ｃｏｏｔｎｅｒ（ｅｄ．）”ＴｈｅＲａｎｄｏｍＣｈａｒａｃｔｅｒｏｆＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＰｒｉｃｅｓ，，Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ，ＭＡ：ＭＩＴＰｒｅｓｓ，ｐｐ．１７￣７８．（８）Ｂａｌｄｕｚｚｉ，Ｐ．，ａｎｄＬ．Ｌｉｕ，１９９９，“ＥｓｔｉｍａｔｉｏｎＲｉｓｋ，Ｌｅａｒｎ－ｉｎｇａｎｄＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ”Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，ＢｏｓｔｏｎＣｏｌ－，－１６３－&&&&资产定价理论书评ｌｅｇｅ．（９）Ｂａｒｂｅｒｉｓ，Ｎ．，２０００，“ＩｎｖｅｓｔｉｎｇｆｏｒｔｈｅＬｏｎｇＲｕｎｗｈｅｎＲｅｔｕｒｎｓａｒｅＰｒｅｄｉｃｔａｂｌｅ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５５，ｐｐ．２２５￣２６４．，（１０）Ｂａｒｏｎｅ－Ａｄｅｓｉ，Ｇ．ａｎｄＲ．Ｗｈａｌｅｙ，１９８７，“ＥｆｆｉｃｉｅｎｔＡｎａｌｙｔｉｃａｌＡｐｐｒｏｘｉｍａｔｉｏｎｏｆＡｍｅｒｉｃａｎＯｐｔｉｏｎＶａｌｕｅｓ”Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ，Ｆｉｎａｎｃｅ，４２，ｐｐ．３０１￣３２０．（１１）Ｂａｓａｋ，Ｓ．，２０００，“ＡｍｏｄｅｌｏｆＤｙｎａｍｉｃＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍＡｓ－ｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈＥｘｔｒａｎｅｏｕｓＲｉｓｋ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＤｙｎａｍｉｃｓ，ａｎｄＣｏｎｔｒｏｌ，２４，ｐｐ．６３￣９５．（１２）Ｂａｓａｋ，Ｓ．，２００４，“ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈＨｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓＢｅｌｉｅｆ”Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，ＬｏｎｄｏｎＢｕｓｉｎｅｓｓＳｃｈｏｏｌ．，（１３）Ｂｅｎｓｏｕｓｓａｎ，Ａ．，１９８４，“ＯｎｔｈｅＴｈｅｏｒｙｏｆＯｐｔｉｏｎＰｒｉｃ－，ｉｎｇ”Ａｃｔａ．Ａｐｐｌ．２，ｐｐ．１３９￣１５８．（１４）Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ，Ｓ．ａｎｄＧ．Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，１９８９，ＴｈｅｏｒｙｏｆＶａｌｕａｔｉｏｎ，Ｒｏｗｍａｎ＆ＬｉｔｔｌｅｆｉｅｌｄＰｕｂｌｉｓｈｅｒｓ，Ｉｎｃ．．（１５）Ｂｌａｃｋ，Ｆ．ａｎｄＭ．Ｓｃｈｏｌｅｓ，１９７３，“ＴｈｅＰｒｉｃｉｎｇｏｆＯｐ－ｔｉｏｎｓａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＬｉａｂｉｌｉｔｉｅｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃ&&&&ｏｎｏｍｙ，８１，（３），ｐｐ．６３７￣６５４．（１６）Ｂｌａｎｃｈａｒｄ，Ｏ．ａｎｄＭ．Ｗａｔｓｏｎ，２００２，“Ｂｕｂｂｌｅｓ，ＲａｔｉｏｎａｌＥｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ”ｉｎＰ．Ｗａｃｈｔｅｌ（ｅｄ．）Ｃｒｉｓｉｓ，ｉｎｔｈｅＥｃｏｎｏｍｉｃａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅ：Ｂｕｂｂｌｅｓ，Ｂｕｒｓｔｓ，ａｎｄＳｈｏｃｋｓ，ＬｅｘｉｎｇｔｏｎＰｒｅｓｓ，Ｌｅｘｉｎｇｔｏｎ，ＭＡ．（１７）Ｂｏｄｉｅ，Ｚ．，Ｒ．ＭｅｒｔｏｎａｎｄＷ．Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ，１９９１，“ＬａｂｏｒＳｕｐｐｌｙＦｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙａｎｄＰｏｒｔｆｏｌｉｏＣｈｏｉｃｅｉｎａＬｉｆｅＣｙｃｌｅＭｏｄｅｌ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＤｙｎａｍｉｃａｎｄＣｏｎｔｒｏｌ，１６，ｐｐ．４２７￣４４９．（１８）Ｂｏｕｄｏｕｋｈ，Ｊ．ａｎｄＲ．Ｆ．Ｗｈｉｔｅｌａｗ，１９９３，“ＬｉｑｕｉｄｉｔｙａｓａＣｈｏｉｃｅＶａｒｉａｂｌｅ：ＡＬｅｓｓｏｎｆｒｏｍｔｈｅＪａｐａｎｅｓｅＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＢｏｎｄ，Ｍａｒｋｅｔ”ＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，６，ｐｐ．２６５￣２９２．（１９）Ｂｏｙｌｅ，Ｐ．，１９７７，“Ｏｐｔｉｏｎｓ：ＡＭｏｎｔｅＣａｒｌｏＡｐｐｒｏａｃｈ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，４，ｐｐ．３２３￣３３８．（２０）Ｂｏｙｌｅ，Ｐ．，１９８８，“ＡＬａｔｔｉｃｅＦｒａｍｅｗｏｒｋｆｏｒＯｐｔｉｏｎＰｒｉｃ－ｉｎｇｗｉｔｈＴｗｏＳｔａｔｅＶａｒｉａｂｌｅｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄＱｕａｎｔｉ－，ｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓ，２３，ｐｐ．１￣１２．（２１）Ｂｏｙｌｅ，Ｐ．，Ｍ．ＢｒｏａｄｉｅａｎｄＰ．Ｇｌａｓｓｅｒｍａｎ，１９９７，“ＭｏｎｔｅＣａｒｌｏＭｅｔｈｏｄｓｆｏｒＳｅｃｕｒｉｔｙＰｒｉｃｉｎｇ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓＤｙ－，ｎａｍｉｃｓａｎｄＣｏｎｔｒｏｌ，２１，ｐｐ．１２６７￣１３２１．（２２）Ｂｒａｖ，Ａ．，Ｇ．Ｍ．ＣｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓａｎｄＣ．Ｃ．Ｇｅｃｚｙ，２００２，“ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈＨｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓＶｏｎｓｕｍｅｒｓａｎｄＬｉｍｉｔｅｄＰａｒ－，ｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ：ＥｍｐｉｒｉｃａｌＲｖｉｄｅｎｃｅ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，１１０（４），ｐｐ．７９３￣８２４．（２３）Ｂｒｅｅｄｅｎ，Ｄ．，１９７９，“ＡｎＩｎｔｅｒｔｅｍｐｏｒａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇＭｏｄｅｌｗｉｔｈＳｔｏｃｈａｓｔｉｃＣｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＯｐｐｏｒｔｕｎｉ－ｔｉｅｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，７，ｐｐ．２６５￣２９６．，（２４）Ｂｒｅｅｄｅｎ，Ｄ．ａｎｄＬｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ，Ｒ．，１９７８，“ＰｒｉｃｅｓｏｆＳｔａｔｅ－ｃｏｎｔｉｎｇｅｎｔＣｌａｉｍｓＩｍｐｌｉｃｉｔｉｎＯｐｔｉｏｎＰｒｉｃｅｓ”Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ，Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，５１，ｐｐ．６２１￣５１．（２５）Ｂｒｅｎｎａｎ，Ｍ．，１９９８，“ＴｈｅＲｏｌｅｏｆＬｅａｒｎｉｎｇｉｎＤｙｎａｍｉｃＰｏｒｔｆｏｌｉｏＤｅｃｉｓｉｏｎｓ”ＥｕｒｏｐｅａｎＦｉｎａｎｃｅＲｅｖｉｅｗ，１，ｐｐ．２９５￣３０６．，（２６）Ｂｒｅｎｎｅｒ，Ｍ．，Ｒ．ＥｌｄｏｒａｎｄＳ．Ｈａｕｓｅｒ，２００１，“ＴｈｅＰｒｉｃｅｏｆＯｐｔｉｏｎｓＩｌｌｉｑｕｉｄｉｔｙ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５６，ｐｐ．７８９￣８０５．，（２７）Ｂｒｅｎｎａｎ，Ｍ．ａｎｄＥ．Ｓｃｈｗａｒｔｚ，１９７８，“ＦｉｎｉｔｅＤｉｆｆｅｒｅｎｃｅＭｅｔｈｏｄｓａｎｄＪｕｍｐＰｒｏｃｅｓｓｅｓＡｒｉｓｉｎｇｉｎｔｈｅＰｒｉｃｉｎｇｏｆＣｏｎｔｉｎｇｅｎｔＣｌａｉｍｓ：ＡＳｙｎｔｈｅｓｉｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ，Ａｎａｌｙｓｉｓ，１３，ｐｐ．４６１￣４７４．（２８）Ｂｒｅｎｎａｎ，Ｍ．ａｎｄＥ．Ｓｃｈｗａｒｔｚ，１９８５，“ＥｖａｌｕａｔｉｎｇＮａｔｕ－ｒａｌＲｅｓｏｕｒｃｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，５８，ｐｐ．１３５￣５７．，（２９）Ｂｒｅｎｎａｎ，Ｍ．，Ｅ．Ｓｃｈｗａｒｔｚ，ａｎｄＲ．Ｌａｇｎａｄｏ，１９９７，“ＳｔｒａｔｅｇｉｃＡｓｓｅｔＡｌｌｏｃａｔｉｏｎ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＤｙｎａｍｉｃｓａｎｄ，Ｃｏｎｔｒｏｌ，２１，ｐｐ．１３７７￣１４０３．（３０）Ｂｒｅｎｎａｎ，Ｍ．ａｎｄＹ．Ｘｉａ，２０００，“ＳｔｏｃｈａｓｔｉｃＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅｓａｎｄＢｏｎｄ－ｓｔｏｃｋＭｉｘ”ＥｕｒｏｐｅａｎＦｉｎａｎｃｅＲｅｖｉｅｗ，４，ｐｐ．，１９７￣２１０．（３１）Ｂｒｏａｄｉｅ，Ｍ．ａｎｄＰ．Ｇｌａｓｓｅｒｍａｎ，１９９７，“ＰｒｉｃｉｎｇＡｍｅｒｉ－ｃａｎ－ｓｔｙｌｅＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＵｓｉｎｇＳｉｍｕｌａｔｉｏｎ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＤｙ－，ｎａｍｉｃｓａｎｄＣｏｎｔｒｏｌ，２１，ｐｐ．１３２３￣１１３５２．（３２）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．，１９９３，“ＩｎｔｅｒｔｅｍｐｏｒａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈ－ｏｕｔＣｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎＤａｔａ”ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，８３，ｐｐ．４８７￣，５１２．（３３）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．，１９９６，“ＵｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇＲｉｓｋａｎｄＲｅｔｕｒｎ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，１０４，ｐｐ．２９８￣３４５．（３４）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．，２０００，“ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇａｔｔｈｅＭｉｌｌｅｎｎｉｕｍ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５５（４），ｐｐ．１５１５￣１５６７．（３５）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．，１９９９，“ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｅｓ，ＣｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎａｎｄＢｕｓｉｎｅｓｓＣｙｃｌｅ”ｉｎＪｏｈｎＴａｙｌｏｒａｎｄＭｉｃｈａｅｌＷｏｏｄｆｏｒｄ，ｅｄｓ．：，ＨａｎｄｂｏｏｋｏｆＭａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，ＶＯｌ．１（Ｎｏｒｔｈ－Ｈｏｌｌａｎｄ，Ａｍｓｔｅｒ－ｄａｍ）．（３６）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．，Ｙ．ＣｈｅｎａｎｄＬ．Ｖｉｃｅｉｒａ，２００３，“ＡＭｕｌｔｉ－ｖａｒｉａｔｅＭｏｄｅｌｏｆＳｔｒａｔｅｇｉｃＡｓｓｅｔＡｌｌｏｃａｔｉｏｎ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ，Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，６７（１），ｐｐ．４１￣８０．（３７）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．ａｎｄＪ．Ｃｏｃｈｒａｎｅ，１９９９，“ＢｙＦｏｒｃｅｏｆＨａｂｉｔ：ＡＣｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ－ｂａｓｅｄＥｘｐｌａｎａｔｉｏｎｏｆＡｇｇｒｅｇａｔｅＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＢｅｈａｖｉｏｒ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１０７，ｐｐ．２０５￣，２５１．（３８）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．ａｎｄＮ．Ｍａｎｋｉｗ，１９８９，“Ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ，Ｉｎ－ｃｏｍｅａｎｄＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅｓ：ＲｅｉｎｔｅｒｐｒｅｔｉｎｇｔｈｅＴｉｍｅ－ｓｅｒｉｅｓＥｖｉ－ｄｅｎｃｅ”ｉｎＯ．Ｊ．ＢｌａｎｃｈａｒｄａｎｄＳ．Ｆｉｓｃｈｅｒ，ｅｄｓ．：ＮａｔｉｏｎａｌＢｕｒｅａｕ，ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓＲｅｓｅａｒｃｈＭａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓＡｎｎｕａｌ４（ＭＩＴＰｒｅｓｓ，Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ，Ｍａｓｓ）．（３９）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．ａｎｄＬ．Ｖｉｃｅｉｒａ，１９９９，“Ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎａｎｄ，ＰｏｒｔｆｏｌｉｏＤｅｃｉｓｉｏｎｓｗｈｅｎＥｘｐｅｃｔｅｄＲｅｔｕｒｎｓａｒｅＴｉｍｅＶａｒｙｉｎｇ”ＱｕａｒｔｅｒｌｙＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１１４，ｐｐ．４３３￣４９５．（４０）Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊ．ａｎｄＬ．Ｖｉｃｅｉｒａ，２００１，“ＷｈｏＳｈｏｕｌｄＢｕｙＬｏｎｇ－ｔｅｒｍＢｏｎｄｓ？”ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，９１（１），ｐｐ．９９￣，１２７．（４１）Ｃａｎｎｅｒ，Ｎ．ａｎｄＮ．Ｍａｎｋｉｗ，ａｎｄＤ．Ｗｅｉｌ，１９９７，“Ａｎ，ＡｓｓｅｔＡｌｌｏｃａｔｉｏｎＰｕｚｚｌｅ”ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，８７，ｐｐ．１８１￣９１．（４２）Ｃａｏ，Ｈ．ａｎｄＨ．Ｏｕ－Ｙａｎｇ，２００３，“ＢｕｂｂｌｅｓａｎｄＰａｎｉｃｓｉｎａＦｒｉｃｔｉｏｎｌｅｓｓＭａｒｋｅｔｗｉｔｈＨｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓＥｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ”，Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，ＤｕｋｅＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．（４３）Ｃｈａｎ，Ｙ．Ｌ．，ａｎｄＬ．Ｋｏｇａｎ，２００２，“ＣａｔｃｈｉｎｇＵｐｗｉｔｈｔｈｅＪｏｎｅｓｅｓ：ＨｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓＰｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓａｎｄｔｈｅＤｙｎａｍｉｃｓｏｆＡｓ－ｓｅｔＰｒｉｃｅｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，１１０（６），ｐｐ．１２５５￣１２８５．，（４４）Ｃｈｅｎ，Ｚ．ａｎｄＬ．Ｅｐｓｔｅｉｎ，２００１，“Ａｍｂｉｇｕｉｔｙ，ＲｉｓｋａｎｄＡｓｓｅｔＲｅｔｕｒｎｓｉｎＣｏｎｔｉｎｕｏｕｓＴｉｍｅ”Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，７０，ｐｐ．１４０３￣，１４４３．（４５）Ｃｈｏｒｄｉａ，Ｔ．，Ｒ．ＲｏｌｌａｎｄＡ．Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ，２００１，“ＭａｒｋｅｔＬｉｑｕｉｄｉｔｙａｎｄＴｒａｄｉｎｇＡｃｔｉｖｉｔｙ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５６，，ｐｐ．５０１￣５３０．（４６）Ｃｏｃｃｏ，Ｊ．，Ｆ．Ｇｏｍｅｓ，ａｎｄＰ．Ｍａｅｎｈｏｕｔ，２００３，“Ｃｏｎ－ｓｕｍｐｔｉｏｎａｎｄＰｏｒｔｆｏｌｉｏＣｈｏｉｃｅｏｖｅｒｔｈｅＬｉｆｅ－ｃｙｃｌｅ”Ｆｏｒｔｈｃｏｍｉｎｇ，ｉｎＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ．（４７）Ｃｏｃｈｒａｎｅ，Ｊ．，２００１，“ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇ”ＰｒｉｎｃｅｔｏｎＵｎｉｖｅｒ－，ｓｉｔｙＰｒｅｓｓ．（４８）Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，Ｇ．，１９８２，“ＩｎｔｅｒｔｅｍｐｏｒａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈＨｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓＣｏｎｓｕｍｅｒｓａｎｄＷｉｔｈｏｕｔＤｅｍａｎｄＡｇｇｒｅｇａ－ｔｉｏｎ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，５５，ｐｐ．２５３￣６７．，（４９）Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，Ｇ．，１９８６，“ＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ－１６４－&&&&《管理世界》（月刊）２００６年第３期ｗｉｔｈＴｒａｎｓａｃｔｉｏｎＣｏｓｔｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，９４，ｐｐ．，８４２￣６２．（５０）Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，Ｇ．，２００２，“ＲａｔｉｏｎａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｅｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５７，ｐｐ．１５６７￣１５９１．（５１）Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，Ｇ．，１９９０，“ＨａｂｉｔＦｏｒｍａｔｉｏｎ：ＡＲｅｓｏｌｕ－ｔｉｏｎｏｆｔｈｅＥｑｕｉｔｙＰｒｅｍｉｕｍＰｕｚｚｌｅ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏ－，ｍｙ，９８，ｐｐ．５１９￣５４３．（５２）Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，Ｇ．，ａｎｄＤ．Ｄｕｆｆｉｅ，１９９６，“ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈＨｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓＣｏｎｓｕｍｅｒｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，，１０４（２），ｐｐ．２１９￣２４０．（５３）Ｃｏｒｎｅｌｌ，Ｂ．ａｎｄＡ．Ｃ．Ｓｈａｐｉｒｏ，１９９０，“ＴｈｅＭｉｓｐｒｉｃｉｎｇｏｆＵ．Ｓ．ＴｒｅａｓｕｒｙＢｏｎｄｓ：ＡＣａｓｅＳｔｕｄｙ”ＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄ－，ｉｅｓ，２，ｐｐ．２９７￣３１０．（５４）Ｃｏｘ，Ｊ．Ｃ．ａｎｄＨｕａｎｇ，Ｃ．Ｆ．，１９８９，“ＯｐｔｉｍａｌＣｏｎｓｕｍｐ－ｔｉｏｎａｎｄＰｏｒｔｆｏｌｉｏＰｏｌｉｃｉｅｓｗｈｅｎＡｓｓｅｔＰｒｉｃｅｓＦｏｌｌｏｗａＤｉｆｆｕｓｉｏｎ，Ｐｒｏｃｅｓｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＴｈｅｏｒｙ，４９，ｐｐ．３３￣８３．（５５）Ｃｏｘ，Ｊ．Ｃ．，Ｊ．Ｅ．Ｉｎｇｅｒｓｏｌｌ，ＪＲ．ａｎｄＳ．Ａ．Ｒｏｓｓ，１９８５，“ＡｎＩｎｔｅｒｔｅｍｐｏｒａｌＧｅｎｅｒａｌＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍＭｏｄｅｌｏｆＡｓｓｅｔＰｒｉｃｅｓ”，Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，５３，ｐｐ．３６３￣３８４．（５６）Ｃｏｘ，Ｊ．ａｎｄＳ．Ｒｏｓｓ，１９７６，“ＴｈｅＶａｌｕａｔｉｏｎｏｆＯｐｔｉｏｎｓ，ｆｏｒＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＳｔｏｃｈａｓｔｉｃＰｒｏｃｅｓｓｅｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏ－ｎｏｍｉｃｓ，３，ｐｐ．１４５￣６６．（５７）Ｃｏｘ，Ｊ．，Ｓ．ＲｏｓｓａｎｄＭ．Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ，１９７９，“ＯｐｔｉｏｎＰｒｉｃｉｎｇ：ＡＳｉｍｐｌｉｆｉｅｄＡｐｐｒｏａｃｈ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，，７，ｐｐ．２２９￣６３．（５８）Ｃｕｏｃｏ，Ｄ．，１９９７，“ＯｐｔｉｍａｌＥｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎａｎｄＥｑｕｉｌｉｂｒｉ－ｕｍＰｒｉｃｅｓｗｉｔｈＰｏｒｔｆｏｌｉｏＣｏｎｓｔｒａｉｎｔｓａｎｄＳｔｏｃｈａｓｔｉｃＩｎｃｏｍｅ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＴｈｅｏｒｙ，７２，ｐｐ．３３￣７３．（５９）Ｃｖｉｔａｎｉｃ，Ｊ．ａｎｄＩ．Ｋａｒａｔｚａｓ，１９９２，“ＣｏｎｖｅｘＤｕａｌｉｔｙｉｎ，ＣｏｎｓｔｒａｉｎｅｄＰｏｒｔｆｏｌｉｏＯｐｔｉｍｉｚａｔｉｏｎ”Ａｎｎａｌ．Ａｐｐｌ．Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ，２，ｐｐ．７６７￣８１８．（６０）Ｃｖｉｔａｎｉｃ，Ｊ．ａｎｄＩ．Ｋａｒａｔｚａｓ，１９９３，“ＨｅｄｇｉｎｇＣｏｎｔｉｎｇｅｎｔＣｌａｉｍｓｗｉｔｈＣｏｎｓｔｒａｉｎｅｄＰｏｒｔｆｏｌｉｏｓ”Ａｎｎ．Ａｐｐｌ．Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ，３，，ｐｐ．６５２￣６８１．（６１）ＤｅＬｏｎｇ，Ｂ．，Ａ．Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｌ．ＳｕｍｍｅｒｓａｎｄＲ．Ｗａｌｄｍａｎｎ，１９９０，“ＰｏｓｉｔｉｖｅＦｅｅｄｂａｃｋＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＳｔｒａｔｅｇｉｅｓａｎｄＤｅｓｔａｂｉｌｉｚｉｎｇＲａｔｉｏｎａｌＳｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，４５，ｐｐ．３７９￣３９５．，（６２）ＤｅＭａｒｚｏ，Ｐ．，Ｒ．ＫａｎｉｅｌａｎｄＩ．Ｋｒｅｍｅｒ，２００４，“ＲｅｌａｔｉｖｅＷｅａｌｔｈＣｏｎｃｅｒｎｓａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌＢｕｂｂｌｅｓ”Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，Ｄｕｋｅ，Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．（６３）Ｄｅｔｅｍｐｌｅ，Ｊ．ａｎｄＳ．Ｍｕｒｔｈｙ，１９９４，“ＩｎｔｅｒｔｅｍｐｏｒａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈＨｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓＢｅｌｉｅｆｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＴｈｅｏ－，ｒｙ，６２，ｐｐ．２９４￣３２０．（６４）Ｄｅｔｅｍｐｌｅ，Ｊ．ａｎｄＳ．Ｍｕｒｔｈｙ，１９９７，“ＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍＡｓｓｅｔＰｒｉｃｅｓａｎｄＮｏ－ａｒｂｉｔｒａｇｅｗｉｔｈＰｏｒｔｆｏｌｉｏＣｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ”Ｒｅｖｉｅｗｏｆ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，１０，ｐｐ．１１３３￣１１７４．（６５）Ｄｅｔｅｍｐｌｅ，Ｊ．ａｎｄＡ．Ｓｅｒｒａｔ，２００３，“ＤｙｎａｍｉｃＥｑｕｉｌｉｂｒｉ－ｕｍｗｉｔｈＬｉｑｕｉｄｉｔｙＣｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ”ＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，１６，，ｐｐ．５９７￣６２９．（６６）Ｄｉｂａ，Ｂ．ａｎｄＨ．Ｇｒｏｓｓｍａｎ，１９８８，“ＴｈｅＴｈｅｏｒｙｏｆＲａ－ｔｉｏｎａｌＢｕｂｂｌｅｓｉｎＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓ”ＴｈｅＥｃｏｎｏｍｉｃＪｏｕｒｎａｌ，９８，ｐｐ．，７４６￣７５４．（６７）Ｄｏｎａｌｄｓｏｎ，Ｒ．ａｎｄＭ．Ｋａｍｓｔｒａ，１９９６，“ＡＮｅｗＤｉｖｉｄｅｎｄＦｏｒｅｃａｓｔｉｎｇＰｒｏｃｅｄｕｒｅｔｈａｔＲｅｊｅｃｔＢｕｂｂｌｅｓｉｎＡｓｓｅｔＰｒｉｃｅｓ”Ｒｅ－，ｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，９，ｐｐ．３３３￣８３．（６８）Ｄｏｗ，Ｊ．ａｎｄＳ．Ｗｅｒｌａｎｇ，１９９２，“ＵｎｃｅｒｔａｉｎｔｙＡｖｅｒｓｉｏｎ，，ＲｉｓｋＡｖｅｒｓｉｏｎａｎｄｔｈｅＯｐｔｉｍａｌＣｈｏｉｃｅｏｆＰｏｒｔｆｏｌｉｏ”Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉ－ｃａ，６０，ｐｐ．１９７￣２０４．（６９）Ｄｕｆｆｉｅ，Ｄ．Ｊ．，１９９２，“ＤｙｎａｍｉｃＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇＴｈｅｏｒｙ”，ＰｒｉｎｃｅｔｏｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＰｒｅｓｓ，Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ．（７０）Ｄｕｆｆｉｅ，Ｄ．Ｊ．ａｎｄＬ．Ｅｐｓｔｅｉｎ，１９９２，“ＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｗｉｔｈ，ＳｔｏｃｈａｓｔｉｃＤｉｆｆｅｒｅｎｔｉａｌＵｔｉｌｉｔｙ”ＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，５（３），ｐｐ．４１１￣４３６．（７１）Ｄｕｆｆｉｅ，Ｄ．，Ｎ．ＧａｒｌｅａｎｕａｎｄＬ．Ｐｅｄｅｒｓｅｎ，２００３ａ，“Ｍａｒ－ｋｅｔＭａｋｉｎｇｉｎＯｖｅｒ－ｔｈｅ－ｃｏｕｎｔｅｒＭａｒｋｅｔｓ”Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，Ｓｔａｎ－，ｆｏｒｄＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．（７２）Ｄｕｆｆｉｅ，Ｄ．，Ｎ．Ｇａｒｌｅａｎｕ，ａｎｄＬ．Ｐｅｄｅｒｓｅｎ，２００３ｂ，“Ｖａｌｕ－ａｔｉｏｎｉｎＯｖｅｒ－ｔｈｅ－ｃｏｕｎｔｅｒＭａｒｋｅｔｓ”Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，ＳｔａｎｆｏｒｄＵ－，ｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．（７３）Ｄｕｆｆｉｅ，Ｄ．ａｎｄＣ．Ｈｕａｎｇ，１９８５，“ＩｍｐｌｅｍｅｎｔｉｎｇＡｒｒｏｗ－ＤｅｂｒｅｕＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍｂｙＣｏｎｔｉｎｕｏｕｓＴｒａｄｉｎｇｏｆＦｅｗＬｏｎｇ－ｌｉｖｅｄＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓ”Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，５３（６），ｐｐ．１３３７￣１３５６．，（７４）Ｄｕｍａｓ，Ｂ．，１９８９，“Ｔｗｏ－ｐｅｒｓｏｎＤｙｎａｍｉｃＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍｉｎ，ｔｈｅＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔ”ＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，２（２），ｐｐ．１５７￣１８８．（７５）Ｅｉｓｆｅｌｄｔ，Ａ．，２００４，“ＥｎｄｏｇｅｎｏｕｓＬｉｑｕｉｄｉｔｙｉｎＡｓｓｅｔ，Ｍａｒｋｅｔｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５９，ｐｐ．１￣３０．（７６）Ｅｉｓｆｅｌｄｔ，Ａ．ａｎｄＡ．Ｒａｍｐｉｎｔ，２００６，“ＣａｐｉｔａｌＲｅａｌｌｏｃａ－ｔｉｏｎａｎｄＬｉｑｕｉｄｉｔｙ，Ｆｏｒｔｈｃｏｍｉｎｇ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭｏｎｅｔａｒｙＥｃｏ－，ｎｏｍｉｃｓ．（７７）Ｅｓｐｔｅｉｎ，Ｌ．ａｎｄＪ．Ｍｉａｏ，２００３，“Ａｔｗｏ－ｐｅｒｓｏｎＤｙｎａｍｉｃＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍｕｎｄｅｒＡｍｂｉｇｕｉｔｙ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＤｙ－，ｎａｍｉｃＣｏｎｔｒｏｌ，２７，１２５３￣８８．（７８）Ｅｐｓｔｅｉｎ，Ｌ．ａｎｄＴ．Ｗａｎｇ，１９９４，“ＩｎｔｅｒｔｅｍｐｏｒａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇｕｎｄｅｒＫｎｉｇｈｔｉａｎＵｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ”Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，６２，ｐｐ．２８３￣，３２２．（７９）Ｅｐｓｔｅｉｎ，Ｌ．ａｎｄＴ．Ｗａｎｇ，１９９５，“Ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ，Ｒｉｓｋ－ｎｅｕｔｒａｌＭｅａｓｕｒｅｓａｎｄＳｅｃｕｒｉｔｙＰｒｉｃｅＢｏｏｍｓａｎｄＣｒａｓｈｅｓ”Ｊｏｕｒ－，ｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＴｈｅｏｒｙ，６７，ｐｐ．４０￣８０．（８０）Ｅｐｓｔｅｉｎ，Ｌ．ａｎｄＳ．Ｚｉｎ，１９８９，“Ｓｕｂｓｔｉｔｕｔｉｏｎ，ＲｉｓｋＡｖｅｒ－ｓｉｏｎａｎｄｔｈｅＴｅｍｐｏｒａｌＢｅｈａｖｉｏｒｏｆＣｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎａｎｄＡｓｓｅｔＲｅ－ｔｕｒｎｓ：ＡＴｈｅｏｒｅｔｉｃａｌＦｒａｍｅｗｏｒｋ”Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，５７，ｐｐ．９３７￣９６９．，（８１）Ｅｐｓｔｅｉｎ，Ｌ．ａｎｄＳ．Ｚｉｎ，１９９１，“Ｓｕｂｓｔｉｔｕｔｉｏｎ，ＲｉｓｋＡｖｅｒ－ｓｉｏｎａｎｄｔｈｅＴｅｍｐｏｒａｌＢｅｈａｖｉｏｒｏｆＣｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎａｎｄＡｓｓｅｔＲｅ－，ｔｕｒｎｓ：ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＡｎａｌｙｓｉｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，９９（２），ｐｐ．２６３￣２８６．（８２）Ｆａｍａ，Ｅ．ａｎｄＫ．Ｆｒｅｎｃｈ，２００４，“ＴｈｅＣａｐｉｔａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇＭｏｄｅｌ：ＴｈｅｏｒｙａｎｄＥｖｉｄｅｎｃｅ”Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ．，（８３）Ｆｅｒｓｏｎ，Ｍ．ａｎｄＧ．Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，１９９１，“ＨａｂｉｔＰｅｒｓｉｓ－ｔｅｎｃｅａｎｄＤｕｒａｂｉｌｉｔｙｉｎＡｇｇｒｅｇａｔｅＣｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ：ＥｍｐｉｒｉｃａｌＴｅｓｔｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，３９，ｐｐ．１９９￣２４０．，（８４）Ｆｌｏｏｄ，Ｒ．ａｎｄＲ．Ｈｏｄｒｉｃｋ，１９９０，“ＯｎＴｅｓｔｉｎｇｆｏｒＳｐｅｃ－ｕｌａｔｉｖｅＢｕｂｂｌｅｓ”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＰｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓ，２，ｐｐ．８５￣，１０１．（８５）Ｆｒｏｏ