2010年注会《财管》要点：现金流量折现模型_新浪教育_新浪网
2010年注会《财管》要点：现金流量折现模型
　　【知识点总结】
　　(一)现金流量折现模型的种类
　　任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值=∑未来现金流量的现值
　　该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列(n)。
　　1、现金流量
股利现金流量
权益资本成本
股权现金流量
权益资本成本
实体现金流量
加权平均资本成本
　　如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量等于股利现金流量，则上述前两个模型相同。在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。
　　2、资本成本
　　“资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。
　　3、现金流量的持续年数
　　现金流量的持续年数――无限期，划分为两阶段
　　(1)预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值
　　(2)后续期(永续期)：企业进入稳定状态(稳定增长率)，采用简便方法(固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量)直接估计后续期价值(永续价值或残值)
　　这样，企业价值被分为两部分：
　　企业价值=预测期价值＋后续期价值
　　(二)现金流量折现模型参数的估计
　　1、预测期的确定
　　预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。
基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。(考试时会给出)
详细预测期和后续期的划分
在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。
判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：(1)具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；(2)具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。
　　2、后续期现金流量增长率的估计
　　估计确定后续期销售增长率的方法，就是延长销售预测的时间长度，等待销售增长稳定状态出现，此时的增长率就是后续期的永续销售增长率。在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同。
　　(三)企业价值的计算
　　股权价值＝实体价值－净债务价值
　　＝实体价值－(债务价值－金融资产价值)
　　估计净债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。
　　(四)现金流量模型的应用
永续增长模型
企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率
两阶段增长模型
增长呈现两个阶段
①超常增长阶段
②永续增长阶段【增长率比较正常的增长率】
　　(五)实体现金流量模型的应用
　　实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种：
　　1.永续增长模型
　　2.两阶段增长模型
　　实体价值＝预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值
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> 2013注册会计师-财务管理基础讲义-企业价值评估-现金流量折现模型
2013注册会计师-财务管理基础讲义-企业价值评估-现金流量折现模型
一、现金流量折现模型概述
　　1.基本思想
　　1）依据：增量现金流量原则、时间价值原则
　　2）思路：任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值
　　2.企业价值评估与项目价值评估的联系
　　1）都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；
　　2）现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；
　　3）现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。
　　3.企业价值评估与项目价值评估的区别
　　1）投资项目寿命有限，企业寿命无限，要处理无限期现金流折现问题；
　　2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流；
　　3）项目产生的现金流属于投资人（企业），而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者。
　　二、现金流量模型的参数和种类
　　（一）基本模型及其参数
　　1.基本模型：价值＝
　　2.模型参数：现金流量、资本成本、时间序列（n）
　　（二）现金流量模型的类别
　　1.股利现金流量模型
　　1）股利现金流量：企业分配给股权投资人的现金流量
　　2）股权价值＝
　　2.股权现金流量模型
　　1）股权现金流量：一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分，亦称&股权自由现金流量&。
　　股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量
　　2）股权价值＝
　　3）若股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。
　　3.实体现金流量模型
　　1）实体现金流量：企业全部现金流入扣除（经营性）成本费用和必要的投资后的剩余部分，是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。
　　2）实体价值＝
　　3）股权价值＝实体价值－净债务价值
　　其中：净债务价值＝
　　（三）资本成本&&计算现值使用的折现率
　　1.折现率是现金流量风险的函数，必须和现金流量相互匹配；
　　2.股权现金流量只能用股权资本成本（股东的必要报酬率）来折现；
　　3.实体现金流量（股权现金流量＋债权人现金流量）只能用企业的加权平均资本成本（股东和净负债的债权人共同的必要报酬率）来折现。
　　（四）时间序列（n）&&产生现金流量的时间，无限期，划分为两阶段
　　1.预测期（不稳定增长期）：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值。
　　2.后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值）。
　　假设预测期为t期，则：
　　1）假设后续期现金流量为常数，采用永续年金现值公式：
　　后续期价值＝现金流量t＋1&后续期资本成本
　　2）假设后续期现金流按固定比率永续增长，采用永续增长模型估价：
　　后续期价值＝现金流量t＋1&（后续期资本成本－后续期现金流量永续增长率）
　　3.企业实体价值＝预测期价值＋后续期价值
　　三、现金流量折现模型参数的估计
　　（一）预测销售收入&&全面预测的起点
　　1.依据基期销售收入和销售增长率预测
　　2.预测销售增长率：以历史增长率为基础，考虑宏观经济、行业状况和企业经营战略进行修正。
　　（二）确定预测期间
　　1.预测的基期
　　1）基期：预测工作的上一个年度
　　2）基数：基期的各项数据，是预测的起点，包括各项财务数据的金额及其增长率，以及反映各项财务数据之间联系的财务比率
　　3）基期数据确定方法：上年实际数据，或修正的上年数据
　　2.详细预测期和后续期的划分
　　1）详细预测期：企业增长的不稳定时期，通常为5～7年，很少超过10年
　　2）依据：竞争均衡理论
　　①企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去；
　　②企业不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率（净经营资产净利率＝税后经营利润/投资资本）会逐渐恢复到正常水平。
　　3）企业进入稳定状态的标志
　　①稳定的销售增长率，大约等于宏观经济的名义增长率
　　②稳定的投资资本回报率，与资本成本接近
　　（三）预计利润表和资产负债表
　　预计利润表与预计资产负债表之间存在数据交换，需要一并考虑，即交叉编制；
　　1.预计利润表中的金融损益项目由预计资产负债表中的预计净金融负债决定；
　　2.预计资产负债表中的预计股利和预计未分配利润由预计利润表中的预计净利润决定。　　
　　以DBX公司为例，该公司的预测期为20&1年～20&5年共5年，20&6年为后续期第1年。该公司预计利润表和预计资产负债表编制过程如下：
　　【注意】预计利润表与预计资产负债表之间存在数据交换，需要一并考虑，即交叉编制。
DBX公司预计利润表
预测假设：
销售增长率
销售成本率
销售和管理费用/销售收入
折旧与摊销/销售收入
短期债务利率
长期债务利率
平均所得税税率
利润表项目
税后经营利润：
一、销售收入
减：销售成本
销售和管理费用
折旧与摊销
二、税前经营利润
减：经营利润所得税
三、税后经营利润
金融损益：
四、短期借款利息
加：长期借款利息
五、利息费用合计
减：利息费用抵税
六、税后利息费用
七、税后利润合计
加：年初未分配利润
八、可供分配的利润
减：应付普通股股利
九、未分配利润
DBX公司预计资产负债表
预测假设：
其他经营流动资产
经营流动负债
长期资产/销售收入
短期借款/投资资本
长期借款/投资资本
净经营资产：
其他经营流动资产
减：经营流动负债
＝经营营运资本
经营性长期资产
减：经营性长期负债
净经营长期资产
净经营资产总计
金融负债：
金融负债合计
年初未分配利润
年末未分配利润
股东权益合计
净负债及股东权益总计
　　预计利润表和预计资产负债表的编制步骤如下：
　　1.预计利润表中的经营损益项目
　　1）方法一：依据各期预计销售额和各经营损益项目占销售额的比重进行预测。
　　2）方法二：由于各经营损益项目占销售收入的比例不变，由此可推出各经营损益项目与销售收入同比增长，因此可以依据各经营损益项目的基期数据，依据销售增长率来预测。
　　3）编制步骤至此转入预计资产负债表。
　　2.预计资产负债表中的净经营资产项目
　　预测方法与利润表中的经营损益项目的预测方法相同。
　　3.预计资产负债表中的金融负债项目
　　1）方法一：依据长、短期借款占净投资资本（净经营资产）的比例，以及净经营资产各年的预测值来预计。
　　2）方法二：由于构成净经营资产的各项目均与销售收入保持固定比例，因而净经营资产与销售收入同比增长，而长、短期借款占净投资资本（净经营资产）的比例不变，因而也与销售收入同比增长，因此，可以依据长、短期借款的基期数据，依据销售增长率来预测。
　　3）编制步骤至此转入预计利润表。
　　4.预计利润表中的金融损益
　　1）长、短期借款的利息＝长、短期借款金额&预计的借款利率
　　2）利息费用抵税＝利息费用合计&平均所得税率
　　3）税后利息费用＝利息费用合计－利息费用抵税
　　5.税后利润合计＝税后经营利润－税后利息费用
　　6.预计内部筹资（预计实现的留存收益）和普通股股利
　　假设DBX公司存在一个目标资本结构：净负债/投资资本为30%，其中短期金融负债/投资资本为20%，长期金融负债/投资资本为10%。企业采用剩余股利政策。
　　预计的内部筹资额和普通股股利，可依据该目标资本结构和剩余股利政策要求进行预测。
　　以20&1年数据为例：
　　①净投资资本增加额＝净经营资产增加额（净投资）
　　　　　　　　　　　＝320&12%＝358.40－320＝38.40（万元）
　　②依据目标资本结构要求，增加的投资资本中，20%来自短期借款，10%来自长期借款，其余70%应来自于股权资金，即：
　　股东权益增加额＝38.40&70%＝26.88（万元）
　　③依据剩余股利政策的要求，企业应最大限度地从预计实现的净利润中保留盈余来满足股东权益的增长需要，剩余的部分再作为股利发放，即：
　　预计实现的留存收益（预计内部筹资）＝股东权益增加额＝26.88（万元）
　　预计股利发放额＝预计净利润－预计实现的留存收益＝36.63－26.88＝9.75（万元）
　　7.预测预计利润表中的未分配利润，完成预计利润表。
　　8.预测预计资产负债表中的股东权益合计，完成预计资产负债表。
　　（四）预计现金流量
　　1.实体现金流量（参见教材&第二章 财务报表分析&）
　　1）基本计算公式
　　税后经营净利润
　　＋折旧与摊销
　　＝营业现金毛流量（营业现金流量）
　　－经营营运资本增加
　　＝营业现金净流量
　　－净经营长期资产总投资
　　＝实体现金流量
　　2）实体现金流量的其他计算方法
　　实体现金流量＝营业现金毛流量－经营营运资本增加－净经营长期资产总投资
　　＝营业现金毛流量－净经营资产总投资
　　＝（税后经营净利润＋折旧与摊销）－（净经营资产增加额＋折旧与摊销）
　　＝税后经营净利润－净经营资产增加额（净投资）
　　＝税后经营净利润－（净负债增加额＋股东权益增加额）
　　＝税后经营净利润－净投资资本增加额
　　2.债务现金流量与股权现金流量
　　1）债务现金流量＝税后利息费用－净负债增加额
　　2）股权现金流量＝净利润－股东权益增加额（股权净投资）
　　＝（股利＋留存收益）－（留存收益＋股份资本发行－股份回购）
　　＝股利－股份资本发行＋股份回购
　　【注意】若公司不增发新股，仅以留存收益来满足权益资本增长的需要（例如，采用剩余股利政策），则有：
　　股权现金流量＝净利润－股东权益增加额＝净利润－留存收益＝股利
　　3.现金流量的平衡关系
　　1）实体现金流量：从企业角度观察，属于企业提供的现金流量，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人的现金用负数表示。
　　2）融资现金流量：从投资人角度观察，属于投资人得到的现金流量，投资人得到现金用正数表示，投资人提供现金用负数表示。
　　3）实体现金流量＝融资现金流量
　　由于计算现金流量所需的数据均来自于预计利润表和预计资产负债表，因此根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程。
DBX公司的预计现金流量表
税后经营利润
加：折旧与摊销
＝营业现金毛流量
减：经营营运资本增加
＝营业现金净流量
减：净经营性长期资产增加
折旧与摊销
＝实体现金流量
债务现金流量：
税后利息费用
减：短期借款增加
长期借款增加
＝债务现金流量合计
股权现金流量：
减：股权资本发行
＝股权现金流量合计
融资现金流量总计
DBX公司预计现金流量其他算法
经营营运资本增加额：
经营营运资本
经营营运资本增加额
净经营长期资产总投资：
净经营长期资产
净经营长期资产增加额
＋折旧与摊销
＝净经营长期资产总投资
净经营资产总投资和净投资：
经营营运资本增加额
＋净经营长期资产总投资
＝净经营资产总投资
－折旧与摊销
＝净经营资产净投资
净经营资产净投资算法2
净投资资本（净经营资产或净负债及股东权益总计）
净投资资本增加额（净经营资产净投资）
净经营资产净投资算法3
经营现金增加额
其他经营流动资产增加额
经营性长期资产增加额
经营资产增加额
经营流动负债增加额
经营长期负债增加额
经营负债增加额
净经营资产增加额（净投资）＝经营资产增加额－经营负债增加额
实体现金流量：
税后经营利润
－净经营资产净投资
＝实体现金流量
债务现金流量：
净负债增加额
税后利息费用
－净负债增加额
＝债务现金流量
股权现金流量：
股东权益增加额
－股东权益增加额
＝股权现金流量
债务现金流量
＋股权现金流量
＝实体现金流量
　　（五）后续期现金流量增长率的估计
　　1.在稳定状态下，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此现金流量增长率与销售增长率相同。
　　2.根据竞争均衡理论，后续期销售增长率大体等于宏观经济名义增长率，若不考虑通货膨胀因素，大多在2%～6%之间。
　　四、股权现金流量模型的应用
　　（一）永续增长模型：假设企业未来长期稳定、可持续的增长。
　　1.公式
　　股权价值＝
　　若：增长率＝0，则得到零增长模型：
　　股权价值＝
　　2.使用条件：企业处于永续状态（具有永续的增长率和投资资本回报率）
　　3.企业价值对增长率的估计值很敏感，增长率接近于折现率时，股票价值无穷大。
　　【例题2&计算分析题】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。20&1年每股收益为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业20&1年每股股权现金流量和每股股权价值。
　　『正确答案』
　　每股股权现金流量＝每股收益－每股股权本年净投资＝13.70－11.20＝2.50（元/股）
　　每股股权价值＝（2.5&1.06）&（10%－6%）＝66.25（元/股）
　　【延伸】如果估计增长率为8%，而每股股权本年净投资不变，则每股股权价值发生很大变化：
　　每股股权价值＝（2.5&1.08）&（10%－8%）＝135（元/股）
　　假设为支持8%的增长率需要增加每股股权本年净投资，为维持每股股权价值不低于66.25元，则本年每股股权净投资增加额不能超过多少？
　　解得：每股股权净投资＝12.4731元
　　即在增长率为8%时，为维持每股股权价值不低于66.25元，每股股权本年净投资不能超过12.4731元。
　　（二）两阶段增长模型
　　1.公式
　　股权价值＝预测期股权现金流量现值合计＋后续期终值的现值
　　假设预测期为n，则：
　　【注意】预测期的股权资本成本和后续期的股权资本成本可能不一致。
　　2.使用条件：增长呈现两个阶段
　　1）第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；
　　2）第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常增长率。
　　3.计算程序&&与&非固定成长股票&的估价方法相同
　　1）预测（n＋1）期的股权现金流量，即预测期（n期）的各年股权现金流量以及后续期第1年的股权现金流量；
　　2）计算预测期内各年股权现金流量的现值合计，得到预测期价值；
　　3）按照永续增长模型计算后续期各年股权现金流量在后续期初（预测期末）的现值，得到企业在预测期末的价值&&后续期终值；
　　4）将后续期终值折现至预测期初，得到后续期现值；
　　5）将后续期现值与预测期价值加总，得到企业股权价值。
　　以前述DBX公司为例，假设DBX公司的股权资本成本为15.0346%，计算该公司股权价值如下（单位：万元）：
股权现金流量
预测期现金流量现值
后续期现金流增长率
加：后续期现金流量现值
加：净债务价值
　　后续期终值及现值计算如下：
　　1）后续期终值（即DBX公司股权在预测期末&&即20&5年末的价值）
　　2）后续期现值＝341.49&（P/F， 15.0346%， 5）＝341.49&0.万元
　　【例题3&计算分析题】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。20&0年每股销售收入20元，预计20&1～20&5年的销售收入增长率维持在20%的水平上，到20&6年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。20&0年每股净经营性长期资产总投资是3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20%，净经营性长期资产总投资和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资本成本是12%。目前每股收益4元，预计与销售同步增长。
　　要求：计算目前的每股股权价值。
　　『正确答案』
　　B公司股权价值可计算如下：　　
每股经营营运资本增加：
收入增长率
经营营运资本/收入
每股经营营运资本
每股经营营运资本增加
每股股权本年净投资：
每股净经营性长期资产总投资
减：每股折旧
加：每股经营营运资本增加
＝每股实体本年净投资
&（1－负债比例）
＝每股股权本年净投资
每股股权现金流量：
减：每股股权本年净投资
＝每股股权现金流量
折现系数（12%）
预测期现值
后续期价值
每股股权价值合计
　　后续期终值及现值计算如下：
　　1）后续期终值（即B公司股权在预测期末&&20&5年末的价值）
　　2）后续期现值＝56.6784&（P/F， 12%， 5）＝56.4＝32.16（元/股）
　　五、实体现金流量模型的应用
　　实务中大多使用实体现金流量模型，因股权成本受资本结构影响较大，而加权平均资本成本受资本结构影响较小。
　　（一）实体现金流量模型的应用
　　2.股权价值＝实体价值－净债务价值＝实体价值－（金融负债价值－金融资产价值）
　　3.债务价值的确定方法
　　1）标准方法：现金流量折现法
　　2）简单方法：账面价值法
　　（二）永续增长模型
　　（三）两阶段增长模型
　　实体价值＝预测期实体现金流量现值＋后续期终值的现值
　　设预测期为n，则：
　　【注意】
　　1）使用条件和计算程序与股权现金流量的两阶段增长模型相同；
　　2）预测期的加权平均资本成本和后续期的加权平均资本成本可能不一致。
　　以前述DBX公司为例，假设该公司的加权平均资本成本为12%，计算其实体价值和股权价值如下（单位：万元）：　　
实体现金流量
平均资本成本
折现系数（12%）
预测期现金流量现值
后续期现金流量增长率
加：后续期现金流量现值
减：净债务价值
　　后续期终值及现值计算如下：
　　1）后续期终值（即DBX公司在预测期末&&即20&5年末的价值）
　　2）后续期现值＝482.55&（P/F， 12%， 5）＝482.55&0.（万元）
　　【例题4&计算分析题】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。20&0年年底投资资本总额为6500万元，其中净负债4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。
　　预计20&1～20&5年销售增长率为8%，20&6年增长率减至5%，并且可以持续。
　　预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持20&0年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持20&0年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
　　企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。
　　当前的加权平均资本成本为11%，20&6年及以后年份资本成本降为10%。
　　企业平均所得税税率为30%，净债务的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。
　　要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
　　『正确答案』
　　1）D公司的实体现金流量可列表计算如下：
利润表假设：
销售增长率
税前经营利润率
所得税税率
净债务税后利息率
利润表项目：
税前经营利润
税后经营利润
税后借款利息
减：应付普通股股利
本期利润留存
资产负债表假设：
经营营运资本/销售收入
固定资产／销售收入
资产负债项目：
经营营运资本
固定资产净值
投资资本总计
年初未分配利润
本期利润留存
年末未分配利润
股东权益合计
净负债及股东权益
现金流量：
税后经营利润
－本年净投资
＝实体现金流量
　　下面以20&1年数据为例，说明实体现金流量有关项目的计算过程：
　　[1]销售收入＝上年销售收入&（1＋增长率）
　　＝10000&（1＋8%）＝10800（万元）
　　[2]税前经营利润＝销售收入&税前经营利润率
　　＝10800&15%＝1620（万元）
　　[3]税后经营利润＝税前经营利润&（1－所得税税率）
　　＝1620&（1－30%）＝1134（万元）
　　[4]依据已知资料，借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算，则：
　　税后借款利息＝年初有息债务&借款税后利息率
　　＝4650&5%＝232.50（万元）
　　[5]净利润＝税后经营利润－税后利息
　　＝＝901.50（万元）
　　[6]经营营运资本＝销售收入&（经营营运资本／销售收入）
　　＝10800&25%＝2700（万元）
　　[7]固定资产＝销售收入&（固定资产／销售收入）
　　＝10800&40%＝4320（万元）
　　[8]本年净投资＝年末投资资本－年初投资资本
　　＝＝520（万元）
　　[9]依据已知资料，企业的融资政策为：
　　①在归还借款以前不分配股利，即当企业有借款时，全部净利润都留存。
　　②全部多余现金用于归还借款，归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利，多余现金是指净利润满足了净投资（投资资本增加额）后的剩余。
　　20&1年企业有尚未偿还的借款，按照融资政策要求，不发放股利，全部净利润留存，在满足了净投资的需求之后，剩余部分（即多余现金）偿还借款，即：
　　归还借款＝利润留存－本年净投资＝901.50－520＝381.50（万元）
　　[10]净负债＝年初净负债－归还借款＝＝4268.5（万元）
　　[11]实体现金流量＝税后经营利润－本年净投资＝＝614（万元）
　　2）D公司的股权价值计算如下：
　　各年实体现金流量如图所示：
　　[1]后续期终值（20&5年末）＝1142.40/（10%-5%）＝22848（万元）
　　[2]后续期现值（20&0年末）＝22848&（P/F，11%，5）＝13559.21（万元）
　　[3]预测期实体现金流量现值＝614&（P/F，11%，1）＋663.12&（P/F，11%，2）＋716.17&（P/F，11%，3）＋773.46&（P/F，11%，4）＋835.34&（P/F，11%，5）＝2620.25（万元）
　　[4]实体价值＝20.25＝16179.46（万元）
　　[5]股权价值＝50＝11529.46（万元）
　　[6]每股价值＝0＝11.53（元/股）
　　由于D公司每股市价为12元，所以该公司股价被高估了。
　　【例题5&计算分析题（2011）】C公司是日成立的高新技术企业。为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。评估所需的相关数据如下：
　　（1）C公司2010年的销售收入为1000万元。根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为10%、8%；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5%。
　　（2）C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20%，净负债/股东权益＝1/1。公司税后净负债成本为6%，股权资本成本为12%。评估时假设以后年度上述指标均保持不变。
　　（3）公司未来不打算增发或回购股票。为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。
　　要求：
　　（1）计算C公司2011年至2013年的股权现金流量。
　　（2）计算C公司日的股权价值。
　　『正确答案』
　　（1）经营性营运资本销售百分比＝1/4＝25%
　　净经营性长期资产销售百分比＝1/2＝50%
　　净经营资产销售百分比＝25%＋50%＝75%
　　2010年净经营资产＝1000&75%＝750（万元）
　　2010年净负债＝750&1/2＝375（万元）
　　2010年股东权益＝750&1/2＝375（万元）
　　2010年税后经营利润＝750&20%＝150（万元）
　　2010年税后利息费用＝375&6%＝22.5（万元）
　　2010年净利润＝150-22.5＝127.5（万元）
　　在剩余股利政策下，若不增发或回购股票，则：股权现金流量＝股利＝净利润-股东权益增加额（留存收益）。
　　2011年股权现金流量＝127.5&（1＋10%）-375&10%
　　＝140.25-37.5
　　＝102.75（万元）
　　2012年股权现金流量＝140.25&（1＋8%）-375&（1＋10%）&8%
　　＝151.47-33
　　＝118.47（万元）
　　2013年股权现金流量＝151.47&（1＋5%）-（375＋37.5＋33）&5%＝136.77（万元）
　　（2）C公司2012年末股权价值＝136.77/（12%-5%）＝1953.86（万元）
　　C公司2010年末股权价值＝102.75/（1＋12%）＋（118.47＋1953.86）/（1＋12%）2＝1743.79（万元）