股市不再悲观的5个理由
8月底我们发表了题为《不再悲观》的报告，虽然市场反响相当好，但当时已经做好了被打脸的准备。事实上，今年犯错的人很多，之前有人会预测10000点，而现在只有3000点，市场经常是捉摸不透的，所以我们也不怕再一次被打脸。当时不再悲观确实是我们内心真实的想法，而不是来自于其他方面的压力，这点我以人格来保证。
回顾过去一年，去年底我们发表了一篇《金融泡沫大时代》的报告，当时感觉到经济不行，资本市场要起来了，会有一波很大的金融泡沫，要先拥抱它，赚钱再说。后来大家拥抱得太开心了，我们不敢讲了，偷偷拿掉了“泡沫”二字，叫“金融大时代”。我们经常要跟很多客户交流，通过几个不同的渠道，发现泡沫存在风险，所以我们在今年6月份的时候发了几篇报告提示风险，包括讲《宽松有变化》等等，提出我们认为下半年分级A是可以重视的品种，有很多客户这一轮靠分级A实现了避险和资产增值。
现在这个时点上大类资产配置怎么看，我们讲“不再悲观”！在过去几个月里大家情绪忽上忽下，我之前去香港时感受很深刻，他们告诉我一个新的词语，叫“投降式抛售”，市场到了“缴枪不杀”的地步。到底有没有这么悲观，到底值不值得我们找一些比较乐观的理由。今天我将从几个方面进行论述。
第一个方面就是金融资产的定价。在经典的定价模型中，企业赢利是分子，分母包括利率和风险偏好的变化两个部分。从这个模型出发，每一轮的行情驱动因素不太一样。
在07/08年的行情中，由于盈利增长强劲，因而股市对利率变化不敏感，直到加息周期见顶盈利回落才出现拐点。但本轮股市增长的背景是盈利疲弱，从去年牛市启动时开始，整个工业盈利就出现了负增长。
很多人说目前经济不行，资本市场还是没有太大的希望，这个逻辑一开始就没有成立，因为这轮行情的启动最开始就没有盈利。驱动力主要是在分母，股价上涨主要由利率下降和风险偏好上升驱动。
我们回顾下这一轮行情，去年年初最先发生变化的是无风险利率，以10年期国开债利率来衡量，14年年初的时候中国的长期无风险利率接近6%，加一点风险溢价进去，当时一般企业发债的利率大约在8%左右，倒过来算的话意味着12倍左右的PE是市场的合理估值。
而在14年初，以Wind全A为代表的A股市场整体估值就在12倍左右。但到了14年年底，10年期国开债利率降到了4%左右，再考虑风险溢价的因素，长期企业债利率大约在5%到6%左右，这意味着倒过来算的话18倍左右的PE应该是合理估值。 因此14年牛市驱动的核心因素是无风险利率下降。
而到了15年以后，无风险利率基本稳定，但股市出现了暴涨暴跌，意味着风险偏好是主导15年行情的主要因素。大家先是疯了一样借钱炒股票，后来又疯了了一样把股票卖掉，出现加杠杆去杠杆，风险偏好出现了剧烈的摆动。之前的各种加杠杆导致了风险偏好上升、出现疯牛行情，而之后的持续去杠杆导致了风险偏好持续下降、股市出现大幅暴跌。
目前市场对未来充满了悲观情绪，很多人的理由在于去杠杆没有结束，风险偏好还在下降，但在我们看来，可以把风险偏好拿掉，再来看市场到底有没有希望。
而我们不再悲观的第一个理由就是，从利率角度看市场已经不算贵，到了和无风险利率相匹配的合理区域。股市下跌本身就是最好的消息，因为便宜是硬道理。
到底市场会回到什么水平？最近看到凤凰网有个大家对未来预期的调查，大概有一半人预期要跌到2000点，还有一半人预期要跌到2500点，我也问过很多大佬，很多人跟我说是2500点，我问他们怎么得出来的，他说5000除以2就2500点，你会发现好像也没有什么道理。
我们来讲一下道理，利率变化是硬道理，去年年初买信托买企业债普遍是8%-10%的利率，现在高利率被消灭了，最近恒大刚刚发的债利率只有5%左右，目前的利率水平没有向上升，而是向下降了。在5000点的时候市场平均估值是30多倍，大家讲再多牛市的逻辑其实都抵不过一个字“贵”，但现在到了3000点甚至以下，市场平均估值回到了18倍，从无风险利率比较的角度来看，其实已经到了合理区域。
第二个理由是从市场驱动因素看，以长期国债为代表无风险利率又开始了下降。大家看一下，这一轮全球资本市场的表现，比如美国市场的表现跟QE有很大的关系，QE一响黄金万两，一旦QE减少或者结束，股市反倒没有欧洲和日本好，宽松是一条主线，在主导着全球金融市场的表现。
我们从这个视角把中国过去几年资本市场做一个还原。首先是在13年出现的钱荒，当时股市到了1800点，是非常惨的，因为货币政策特别紧。从14年开始，货币政策开始有变化，最早在14年年初，央行规定利率只能往下走不能往上走，债券牛市就启动了。到了14年7月份央行正式下调了官方的回购利率，那个时候股市的熊牛拐点已经出现了。到了2014年11月央行正式降息，大妈们都知道这个时候钱放在银行不值钱，开始疯狂将储蓄搬家，后面的股市开始出现加速上涨。
可以发现在每一个时点上，货币政策的影响都是非常大的。但在今年5、6月份宽松的预期开始发生变化，债券市场长期的国债利率出现了非常显著的上升，发现我们的利率非但没降反而上去了。
6月时我见了一些银行和保险大佬，大家都认为长期国债利率下不去了，我们自己在去年8月写了一个报告提出零利率是长期趋势，结果当时大家认为利率肯定要往上走，当时给我们很大的冲击。发现宽松开始出问题了，从事后看，今年的2、3、4、5、6月份每个月都有一次降准或者降息，之后的7月份就没有了，一直到8月底才出现双降。
导致长期国债利率上升的原因有两个。第一个是大规模地方债置换出现，最早是一万亿，接着是两万亿，后来不知道有多少了。 第二个是第一轮的救市。
这两件事情有什么含义？第一件事类似于政府信用去给垃圾债做了一个背书，要把所有的垃圾债救起来，如果是这样的预期，大家肯定会认为与其去买国债不如买垃圾债。在过去两个月，在中国买垃圾债是最赚钱的，垃圾债暴涨，国债是下跌的。
第一次救市时什么股票都买，相当于利用政府信用给垃圾股去背书，买国债就不如去买垃圾股了。所有这些背书垃圾债、垃圾股都需要花钱，货币增速超增了。在4月份M2只有10%，7月一下子跳到13.3%。货币超增以后央行也很困扰，担心是不是会有别的问题，宽松出现了纠结。
做一个总结，回顾一下金融危机以后的各国会发现它们都有问题，中国是投资太多，美国是房子买多了，欧洲是政府给的福利太多，都是经济结构出现问题，体现在金融层面是负债率太高了。
怎么降低负债率呢？降低负债率有三个办法。
第一个叫做降利率，这个我们做了。 第二个叫做增加权益，这个我们也做了。容易的两件事情都做了，还有第三件事情叫 债务减记，这件事情我们不想做，大家都发现减债特别痛苦，如果回顾一下会发现美国是最先做债务减记的，雷曼倒闭，居民的房子被银行收回，而欧洲就不愿意做债务减记，所以每次希腊要还债就很痛苦。我们也一直不愿意做，用政府信用到处背书，结果把政府信用搭进去了，国债利率就下不去了。
但最近有两个重要的变化，第一是在救市的层面，不再乱救了。救市是可以理解的，日本、香港、台湾都有救市，但不能什么都救，应该有一个基本的理念。我们发现在第二轮救市的过程中，至少政府对垃圾股的背书是完全退出了，是非常好的现象。
第二个信号在8月下旬，人大通过法案，给地方的举债设了上限。16万亿是今年的上限，超过这个限额就要自己负责了。通过这些手段把政府信用隔离出来，政府信用开始值钱了，国债利率开始出现下降的趋势，目前已经接近了年内低点，这是非常好的征兆。国债利率非常重要，大家环顾一下全球，日本和欧洲的资本市场表现非常好，因为它们的国债利率特别低，比经济增速低的多，如果能把国债利率降下来，从金融定价角度看资本市场是有希望的。
第三个理由在于大家对贬值担忧过度了，汇改解放了汇率，也使得利率更独立。大家目前对汇率心里没底，这次人民币贬值引发了很多人担心。怎么理解这个问题？本来我自己特别担心这件事，担心汇率一贬值大家都不愿意在这里玩了。
上周我去了台湾，去之前做好了很多不好的准备，但去了以后发现自己特别受欢迎。我说我们大陆汇率贬了，他说我们也贬，我说我们利率低，他说我们利率更低，我说我们股市跌了，他说我们的股市也跌了。所以突然之间，我发现逻辑要进行调整，大家看自己都一无是处，但出去看一看，发现其实大家都不怎么样。因为这不是一个比谁好的世界，而是一个比烂的世界。
现在全球没有哪个国家的汇率愿意做老大，美元最强的，但是他们还是不愿升，加息扭扭捏捏，美元指数到100就上不去，欧洲也不想升，动不动就说加大QE，很多国家的货币都在大幅度贬值，贬值幅度比我们多多了。而人民币对美元仅仅贬了3%，也没多少，所以海外投资者对中国并没有失去信心。
怎么理解人民币汇率贬值这件事情？首先为什么会有贬值？
汇率贬值的核心是因为外汇储备开始下降。商品的价格由供需决定的，过去外汇储备比较多，自然是升值，现在开始下降，开始贬值了。外汇储备下降从去年开始，贬值也是从去年开始的。
外储下降压力有多大？“危机论”是荒谬可笑的！很多时候大家会陷入无端恐惧之中，之前有外资行判断，外汇储备扛到年底就不行了，这个观点是非常荒谬的。他们说我们外汇市场成交量一个月多了4000亿美金，简单一算3万亿美金一年就跑完了，这个计算是完全错误的，因为外汇交易很多是双向的，成交不代表流出。
事实上8月份的外汇市场成交量接近7000亿美金，而真正流出的只有940亿美金。很多人不相信，认为数据有问题，怎么证明这个数据是对的呢？我们可以反过来算，看一下央行投了多少钱，利率变没变，8月份央行总共投了6000亿人民币，整个外汇储备减少也就是1000亿美金左右，所以外汇储备的变化和货币投放是匹配的，940亿美金的流出量是可信的。 按照目前三万多亿储备计算，至少可以撑三年没问题，绝对不是危机模式。
贬值压力有多大？贬值压力在下降，因为贬值以后离均衡汇率更近了。
外储的流出意味着汇率贬值压力，所以我们可以做一个结构分析：目前我们的外汇储备里面顺差每个月还有500亿美金，FDI有100亿美金，主要是投机热钱在流出。
热钱为什么要走？从热钱的机会成本出发，首先中美1年期无风险利差依然高达2.5%左右，持有美元仍有巨大的利率成本，表明热钱流出主要基于贬值预期。
但怎么理解贬值预期，有人说是因为贬值所以贬值，但其实存在均衡汇率，假如均衡汇率在6.7，那么贬值前汇率在6.2，潜在贬值空间约7%，可能换美元有很大升值空间，所以无所谓利率损失。但在本次贬值之后，汇率到了6.4，潜在贬值空间仅约4%，与中美利差基本相当，短期投机已几乎无利可图。所以， 这次的贬值是值得肯定的，因为离均衡汇率更近了，热钱投机的成本更高、潜在收益更小了。因而9月以来外汇市场成交量已显著下降， 表明投机热钱流出在减少，贬值压力在下降。
准备金率高企，流动性无忧。即便按照8月份极端情况计算，每个月少1000亿美金，外汇储备也足够支撑三年。而按照每个月6000亿人民币资金的流失，每一个月降一次准就够了，目前准备金率是18%，按照这个速度我们降三年都没问题。
我们回顾一下98年金融危机的过程，当时央行曾一次性降低5%的准备金率，从而维稳了国内流动性。当年外汇储备确实没有增加，但是过了一年又增加了。我们有足够的外汇储备、准备金率去对冲，所以这种状态是可以维系的，绝非危机模式。
从蒙代尔三元不可能理论去解释这一现象，央行从汇率目标转向了利率目标，利率更加独立。理论上，央行有三个目标，第一个叫做固定汇率，第二个叫做独立的货币政策，第三个叫做资本自由流动。
过去汇率基本上是固定的，换外汇相对自由，所以过去我们的利率基本上是跟着美国走的，中国和美国长期的利率走势几乎完全一致。现在不一样了，美国经济好了要加息，我们的经济还是不行，要降息，利率是一定要独立的。
怎么独立？我们发现固定汇率就不能全要了，要放掉一部分，央行汇改后是躲起来的，外汇市场里做市商是商业银行，央行只是普通会员，你不知道它在哪里，它作为一个普通的交易者影响汇率，汇率更加灵活了。同时在资本项目这块加强管制，现在想多换外汇没那么容易了，对地下钱庄也加强了打击，意味着固定汇率和资本自由流动各牺牲一半，但利率全都要，这种状态是可以持续的。
从中美10年期国债利率走势看，过去几年走势几乎完全一致，但我们认为未来随着美国步入加息周期，而中国依然坚定降息周期，中美利率走势有望正式分道扬镳。
货币政策独立性非常重要，保护资产价格！目前大家有另外一个逻辑，为什么我们的市场要跌回2000点，认为港股比我们便宜50%，所以要跌得跟港股一样，但这个观点也是错的。如果出去看一下，目前的台湾市场一天的成交量是100亿人民币，香港一天是几百亿人民币，等于我们10分钟的成交量，所以流动性比较差，流动性差的价格没有参考意义。
为什么香港市场没有流动性？因为他们的货币政策跟资本市场是不匹配的，经济跟大陆联动，但货币政策因为联系汇率，要跟着美联储加息，资本市场估值是有压制的。但是我们的A股市场中，货币政策是完全独立的，我们可以降息，这一点对资产价格是绝对有保护的，今年为什么大家更喜欢日本和欧洲，就是因为相对独立的宽松货币政策。所以这次双降意味着宽松的货币政策正式重启，把汇率包袱甩掉了。
之前还有个担心，通胀要反弹，央行会不会为了通胀去紧缩，现在大家看得很清楚，虽然猪价把通胀拱起来了，但PPI还是通缩，央行表了态，所谓的结构性通胀不管了，相当于把通胀、汇率包袱全扔掉了。就像美联储过去几年一样，08年以后一直零利率，不管通胀怎么动。通过这些变化，我们货币政策以前有很多负担，为债券市场负责、为股市负责、为汇率负责、还要为通胀负责，现在全甩了。 这次的双降给我们很大的震动，标志着新一轮宽松的周期应该是提前重启的。
第四个理由在于大类资产轮动开始了。到底未来我们怎么样去做资产配置，分成两个维度。
从长期来看，居民的资产配置经历过几个时代，最早叫做存款时代，大家把钱放到银行，存款利率10%。到2000年之后我们进入到地产时代，大家买房子，全国来看房价涨了3-5倍，北上广深涨了10倍。从去年开始，步入到新的时代，叫做金融时代。这种转换和经济结构的变化有非常大的关系，过去我们是工业化时代，地产是龙头提供需求。
银行提供信贷，提供血液，整个经济体系、整个财富就是由地产、银行创造的，房地产和银行就是财富配置的主体。未来随着整个人口结构的老龄化，会步入一个服务业以及创新驱动的时代，这些创新的行业普遍都是通过资本市场培育的。随着经济结构的变化，整个财富的主体必然会从房地产、从银行存款转向金融资产。
如果这个框架确定，我们可以给今年6月份以后发生的事情一个新的解释。很多人说是因为钱跑掉了，刚才经过分析钱并没有大规模跑出去，因为跑不掉了，已经关在里面了。而在6月份以后，可以发现资产配置重新从金融时代回到地产时代。
大家在上海应该有感受，6月份以后房价出现明显上涨。大家发现买股票不靠谱，还不如去买房子，这个钱没有流出去，是去房地产市场躲灾了。而这种行为一定是短期的，因为房子已经涨了那么多年，不可能永远涨下去，钱只要再出来，金融市场还是有希望的。
怎么理解未来金融时代的资产配置？如果看一下美国的经历，金融资产的配置有一个顺序，从货币牛市到债券牛市再到股票牛市。金融时代利率长期下降，在利率下行周期里面金融资产都是受益的。但有一个规律，在利率很高的时候属于典型的货币牛市，一旦出现利率下降就到了债券牛市，大家胆子变大了就到了股票牛市。中国的13年是货币牛市，14年债券牛市，15年股票牛市，到现在又重新回到了货币牛市。
而这次小庆总说， 你说的这一轮货币牛市是个假的货币牛市，因为这一轮货币利率并没有上升。
前一段我去了香港，和几个国际投行的老大聊天，当时吃晚饭吃到11点大家都舍不得离开，我问其中一位为什么跟我吃饭吃到这么晚，为什么不去休假？他说：你不知道我的痛苦，我拿着一堆的现金也很怕，怕金融市场上涨，涨了怎么办？
后来又一位投资者跟我讲看好明年的市场，三个月以后一定要买，但现在不看好，他想让我推荐他买债券，我说你对债券不熟悉，还不如买货币基金。后来帮他查了一下，大家都在买交易所的场内货币基金，年化收益率2%，买一个2%的产品还不如按照我们的推荐买类债券的股票。例如我们食品饮料研究员闻老师，说茅台每年分红3%，每年增长10%，PE还很便宜，要比债券好多了，但是目前大家对这些品种不感兴趣，都说要买神创板的股票涨的比较快。大家吃“鱼翅”、“海鲜”吃惯了，胃口变刁钻了而已。
如果大家都愿意去拿现金，一旦大家把钱转到债券市场，债券牛市就会出现，同时很多类债券的股票也已经特别有价值了。当时我们写报告提出“不再悲观”时，最认同我们的很多是来自于银行。因为如果你现在去买一个债券4%-5%的收益率，还不如买银行股。
有人说银行有坏账，但去全球看一下，我们的银行没有买股票，比如日本、台湾的银行30%的净资产买了股票，虽然股灾了，但是我们银行的坏账没有多。而且如果大家愿意买4%利率的地产债，为何不能买分红率6%的银行，归根到底银行的坏账就是对房地产的担心，但如果机构都疯了一样买那么低利率的地产债，为何不买银行股，究竟谁的风险更大呢？从各种角度去理解，只要债券牛市出现，类债券的资产应该是有价值的。只不过目前大家胆子都很小，风险偏好比较低。
最后一个理由在于，目前的风险偏好太低了，对去杠杆担忧过度，对改革预期太低，而风险偏好有修复的可能。风险偏好没办法量化，不像利率那么简单明了。但我们可以做一个定性的估计，风险偏好有三个角度，一个是杠杆，一个是创新，一个是改革。
这一轮行情是加杠杆后去杠杆，去杠杆先把场外配资消灭，再把场内融资也消灭了，大家担心还有第三轮去杠杆，即把银行股票质押式贷款消灭掉。但第三轮去杠杆未必会发生，因为在这个层面上很多事情是可以协商的，多数贷款者都是大股东，不会放弃大股东的地位，所以第三轮的去杠杆不一定会发生。此外没有杠杆不代表风险偏好不会恢复，过去没有杠杆股市一样也会涨，只不过风险偏好恢复比较慢，杠杆不一定是决定性的因素。
而创新这块我很受一个前同事曹博的启发，他跟我说我们很多创新的步子太快了，停一下不一定就是坏事。比如说交易的规则，股票现货是T+1，股指期货是T+0，明显对现货不公平。大家有一个统计，说过去两个月千股跌停了近20次，几乎每四天会遇到一次，这其实是值得深思的，因为每一个股票不一样，为什么会同时跌停？
很多基金经理跟我说，因为期货那边远期已经两个跌停了，所以现货不卖就是傻子，或者说如果买现货不如买期货，因为期货便宜20%。而期货之所以跌停，也不在于大家都在套期保值，而是有很多做趋势投机的。
而我们不知道千股跌停是因为经济不好还是因为期货市场有影响，先暂停期货市场观察一下，但暂停不代表创新就结束了，未来还可以再创新，看一下是哪个因素有影响。而我们发现期货市场暂停以后，大家没了方向，千股跌停的概率明显降低了，甚至还出现了千股涨停，所以说创新暂停一下也不是坏事。而且之前很多创新属于逃避监管的创新，暂停一下并非坏事，有利于市场的长期健康发展。
第三个是改革，我们的改革往往采取试错的模式，并不代表改革就不做了，而是曲折前行。比如这次救市大家反馈有很多问题，管理层也在改进和纠错，应该给我们管理层一些时间去证明自己。
又比如国企改革方案，我们发现有很多正面的信号，例如员工持股名正言顺，如果能实施大家的利益就一致了，比如分类改革，分成竞争性和公益性，竞争性的也允许非国有来控股，比如以后从管企业变成管资本，那么并购整合也有可能了。而很多人诟病的国有资本收益上缴30%，人家并没有说要拿走你的利润，而是按国有股份的比例拿走对应利润的30%，潜台词是提高国企分红比例。
在薪酬方面，也明确对市场化招聘的员工可以给予市场化的薪酬，所有这些改革都是非常积极正面的。目前市场对改革的预期太低，应该给政府一些时间和空间，而改革确实一直在路上。
总结来说，我们不知道风险偏好什么时候能够修复，但是我们有几个判断，第一是目前的利率开始下降，第二个风险偏好处于底部区域。对未来不需要那么悲观，我们相信债牛王者归来，股市不再悲观。谢谢大家！
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