美林的投资时钟理论
美林的投资时钟理论
时间： 17:12:09 来源：新浪博客
图1 大类资产和行业随经济周期的循环美林的投资时钟理论美林在超过30年的数据统计分析中，发现了“投资时钟”。“投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。“投资时钟”将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣-衰退”周期从左下角开始顺时针转动（图1）。每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（见图1；当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）：（1）衰退阶段（6点-9点）：GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。（2）复苏阶段（9点-12点）：宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产选择。（3）过热阶段（12点-3点）：生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。（4）滞胀阶段（3点-6点）：GDP增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是石油价格冲击。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。投资时钟还可以帮助专业投资者制定行业投资战略及对冲交易策略等，例如，当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好，周期性行业如高科技股或钢铁股表现将超过大市；当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。美林的投资时钟理论近70多年（除了二战）的历史经验表明，投资时钟大体符合每次经济周期变动情况。美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据，验证了投资时钟的合理性，得到以下主要结果（见表1）：（1）衰退阶段：和预想的一样，债券是表现最好的资产，实际平均年收益率为9.8%，而债券资产的长期平均收益率只有3.5%，时钟对角处大宗商品的表现最糟糕。（2）复苏阶段：股票是所有资产中表现最好的，实际收益率达到19.9%，而其长期收益率为6.1%。现金的收益很差，商品的收益率为负（绝大部分是由于石油价格的回落）。（3）过热阶段：商品是最好的资产，实际收益率达到19.7%，而其长期平均收益率为5.8%。债券表现最差。（4）滞胀阶段：现金成为表现欠佳的金融资产中最好的投资品种，实际年收益率为-0.3%，时钟对角处股票表现最差（-11.7%）。商品有28.6%的上涨，反映了上世纪70年代石油价格的冲击。表1 4.7主要资产在经济周期不同阶段中的市场回报（美国）经济周期阶段债券股票大宗商品现金衰退9.80%6.40%-11.90%3.30%复苏7.00%19.90%-7.90%2.10%过热0.20%6.00%19.70%1.20%滞胀-1.90%-11.70%28.60%-0.30%长期平均回报3.50%6.10%5.80%1.50%&从统计检验结果来看，上述四种资产的收益在投资时钟的阶段中都是非常显著的。后向检验在很高的置信水平下证实了“投资时钟”关于资产轮动的刻画与描述。上述检验结果表明，在不同的经济周期阶段，通过识别拐点，及时调整资产配置，可以获得超额收益。历史地比较几类资产的收益率，可以列出每个阶段各个资产收益率的排序：衰退阶段：债券&现金&大宗商品；股票&大宗商品复苏阶段：股票&债券&现金&大宗商品过热阶段：大宗商品&股票&现金/债券滞胀阶段：大宗商品&现金/债券&股票资料来源：Merrill Lynch:“The Investment Clock” 2004.Nov.10美林的投资时钟理论（一）基金是家庭理财的首选工具基金作为一种专业化、组合化投资的理财工具，具有其他投资品种不可比拟的优势。大宗商品、房地产投资等在交易成本、流动性方面明显不如金融类理财工具。而在金融理财工具内部（如股票、债券、现金等），股票投资、债券投资需要相应的专业知识与大量的精力与时间付出，这恰是很多居民和家庭难以具备的。一个明显的例子就是：对于股票投资而言，如果个股选择错误的话，可能长时间都面临亏损，个股甚至存在退市的风险；而股票基金的优势在于，即使在股指点位较高时买入股票基金并产生亏损，但经过一段时间的专业化运作，即使股指点位没有达到基金买入时的高度，股票基金的净值仍有可能创出新高。（事实上，从家庭理财来看，对于“股票、债券、现金”这三类主要的金融理财工具，主要是用“股票基金、债券基金、货币基金”予以替代，既省时又省心。从海内外家庭理财的多年实践来看，基金已成为一般家庭理财的首选工具。（二）动态资产配置的重要性“投资时钟”是一个用于指导资产配置的实用理论，即通过投资时钟的“报时功能”，识别经济运行周期中的拐点，通过调整资产配置获取回报。因此，投资时钟隐含着动态资产配置的理念。动态资产配置与长期投资的理念是并行不悖的：（1）长期投资是针对投资行为的时间长短而言的。专业的说法是，长期投资可以降低系统性风险。资产收益率的波动是风险的表现方式，例如有的年份收益率为正，有的年份收益率为负，有时收益率高，有时收益率低。由于难以做到甚至是根本无法始终低买高卖，而延长投资持有期则可以大大降低风险。以表1为例，在1973年-2004年的30年中，股票投资的长期收益率为6.1%，在所有投资品种中最高，但在某些年份如复苏阶段，收益率可以高达19.9%，而在某些年份如滞胀阶段，收益率则为-11.7%。因此，一个投资者能够承担波动风险并长期投资股票或股票基金的话，其平均收益率要超过其他投资品种的收益率。（2）资产配置是在一个投资组合中选择资产的类别并确定其比例的过程。资产配置的好处在于可以分散非系统性风险，形象的表述就是“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。因为，不同的投资品种，在同一时期其收益率高低及变动方向是不一样的，某些资产的价值下降时，另外一些却在升值。采用资产配置的方法，可以降低“篮子损坏，鸡蛋全部打碎”的风险。换言之，分散投资于收益模式有区别的各类资产，可以部分或全部填平在某些资产上的亏损，从而减少整个投资组合的波动性，使资产组合的收益趋于稳定。对于个人或家庭理财而言，资产配置是指投资者根据自身或家庭的风险厌恶程度、风险承受能力和资产的风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。试想，如果某一投资者将所有资金投资于某单一资产（即所谓风险全部暴露），一旦该投资品种发生巨亏，其是很难承受的。事实上，当投资者或一个家庭面对多种资产，考虑应该拥有多少种资产、每种资产各占多少比重时，资产配置的决策过程就开始了。（3）资产配置的有效性是决定投资收益的最主要因素。资产配置是决定中长期投资盈亏的关键因素，实证研究表明: 在投资获利的归因分析中，九成以上是由资产配置决定的。资产配置不是一成不变的，需要根据自身风险承受能力、市场环境等动态调整。从市场环境的角度来看，简单地理解动态资产配置，就是根据市场趋势变化，调整资产组合中各类不同风险水平的资产比例，当某类金融资产处于上升趋势中，对其配置更高比例；当某类金融资产处于下降趋势中，减少该类资产的配置比例。影响各类资产盈利及波动性（风险）的因素众多，但经济层面所决定的基本面因素，是最为根本的因素，所以以经济周期为着眼点，进行动态资产配置是有效的配置方法。正确的宏观视角，应该可以通过特定的途径获得回报。这就是利用“投资时钟”为分析框架，动态资产配置的价值所在。（三）基金投资者如何利用投资时钟的报时功能随着一系列制度性变革的完成，近年来A股市场越来越发挥经济晴雨表的功能，反之，宏观经济走向深刻影响着股市的预期和投资。在经济周期的不同阶段，动态调整不同类型基金的配置比例，有助于控制风险并取得较好收益。例如，2008年股票型基金净值大幅缩水，而2008年下半年以来债券市场和债券型基金却走出一波牛市行情，取得了较好的正收益；如果适时调整股票型基金与债券型基金的投资比例的话，将很大程度上决定了一个投资者所持基金组合的投资收益。当通货膨胀上升、经济趋热，股票会受到追捧，但随着走过经济景气的顶部，经济增速明显放缓或者开始衰退，股票价格会滑落。这时，仍然高比例持有股票基金的风险很大。理性的做法是调整资产配置，适度降低股票基金的投资比例，将其转换成为风险较低的债券基金或者货币市场基金。在经济情况不佳时，以货币市场基金形式（货币基金是最佳的现金管理工具）持有金融资产，在保持较好流动性的同时，能有效降低投资风险（这就是货币基金的“投资避风港”功能）。同时，由于基准利率下调，债券市场会受到资金的追捧，此时，调高基金组合中债券型基金的投资比例，是一种理智的防御型投资。（四）当前处在经济周期的哪个阶段？“投资时钟”表明：确定有效的资产配置策略，需要判断目前经济周期所处的阶段（这是关键），通过调整不同类型资产的配置比例，有助于控制风险并取得超越大市的收益。下面用“投资时钟”的分析框架，来考察当前我国宏观经济的状况。可以利用最近的一系列经济数据以及通过系统性的方法来预测或确定投资时钟所处的时段。考虑到理解的通俗性，我们从普通居民及家庭的直观感受来予以描述。2003年起，在宽松的货币政策影响下，国民经济发展较快，突出体现在房地产和汽车行业。至2007年，居民切实感受到汽车多、道路堵、物价上涨、房价难以承受等。2007年，年度流行的经济词汇是“CPI”、“财产性收入”、“股票”、“基金”等，经济过热的迹象日益明显。在经济过热的背景下，央行此前已开始逐步提高利率和存款准备金率，以控制经济过热和通货膨胀。2008年国内经济步入滞涨区段，2008年下半年以来，国内经济增长速度明显放缓。受美国“次贷”危机引发的全球经济金融危机突发事件影响，全球实体经济衰退情况比以往严重。简单地描述，我们可以看到，投资时钟的时针在不断移动，经历了2点（股票价格下跌）、3点（大宗商品价格下跌）、4点（外汇储备缩水）、5点（货币政策放松）、6点（房地产价格下跌）。伴随着通货膨胀（CPI）的降低、GDP增速放缓以及自2008年9月连续降低存/贷款利率，国内宏观经济已进入周期性调整阶段（衰退，图2左下角）。世界各国央行以前所未有的速度和幅度降低基准利率，我国连续降低存/贷款利率以及出台4万亿投资计划，均表明了各国政府对抗衰退和萧条的态度与决心。图2 基于投资时钟的基金品种配置 研究员：张文慧
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投资时钟与大类资产表现
作者：任泽平
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　　摘要　　美林投资时钟在美国和日本：基本可靠。作为资产配置领域的经典理论，美林投资时钟通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金，美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。　　美林投资时钟在中国：基本适用。1)我们采用中国的GDP产出缺口和CPI数据来识别增长趋势与通胀趋势来考察2002年1月到2016年12月的经济周期；2)大类资产收益率与美林投资时钟预期一致。Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择，债券的收益率为3.76%。Ⅱ复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，年平均收益率达到了68.07%。Ⅲ过热：商品在过热阶段表现最好，年平均收益率为15.65%。Ⅳ滞胀：现金在该阶段的年均收益率为2.08%。但表现最好的是债券，年平均收益率为3.59%；3)依美林投资时钟的资产配置表现优异，2002年至2016年期间，其净值达到了14.44，收益率累积为1344.3%，而债券、股票、商品与现金收益率累计分别为70.98%、151.44%、-13.39%、36.53%；4)考虑净值的回撤，依美林投资时钟进行资产配置较仅投资股票优势更为明显。仅投资股票的净值两次巨大的回撤分别回撤了70.8%、40.6%，而依美林投资时钟进行的资产配置的净值回撤最大的两次分别回撤了15.1%、11.8%。　　选取最合适的经济增长指标：GDP产出缺口。使用GDP产出缺口的美林投资时钟配置净值在2016年12月达到了14.44，远高于使用工业增加值产出缺口的净值2.53。净值增长的差异主要是因为使用GDP产出缺口和工业增加值产出缺口对于经济周期的判断出现了差异。原因在于，中国经济的驱动因素发生了变化，用工业增加值不能刻画中国经济的这种结构变化，造成误判，第三产业对GDP的贡献率越来越高，工业的贡献率下降2016年只有30.7%。　　应用美林投资时钟可以把握中国股市机会规避风险。1)中国股市的特点是大起大落、暴涨暴跌。从沪深300指数来看，2002年1月至2016年12月，15年间整体呈上升走势上涨了170.93%，股票的年平均收益率为6.16%，同期债券、现金分别仅为3.58%与2.08%，商品的年平均收益率甚至是负的，为-1.03%，但股市在年的下挫时跌幅巨大，分别下跌了70.75%、40.56%。2)美林投资时钟能够有效把握复苏期的股市机会和规避衰退期的股市风险。依美林投资时钟划分的经济周期，在衰退期股票表现差，在复苏期股票表现好。3)规避衰退期的股市风险是应用美林投资时钟指导资产配置表现优异的重要原因。在衰退期时，股市的回撤幅度巨大，2008年5月至2008年10月沪深300指数从3612跌至1634，幅度达55%；2011年8月至2012年9月，沪深300指数从2847跌至2294，幅度达19%。　　风险提示：美林投资时钟有效性仍存争议，美林投资时钟理论需要结合实际进行修正
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　　美林投资时钟是由美林证券根据美国完整的超过30年的资产和行业回报率数据提出的投资概念，即将经济周期分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，每一个阶段都由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定；同时每一阶段都对应债券、股票、大宗商品或现金中的某一特定资产类别。 　　为了检验投资时钟在国内公募基金市场上的有效性，我们分别用偏股型基金（股票型基金、混合型基金）、债券型基金和货币市场基金代表投资时钟中的股票、债券和现金资产。通过对中国经济周期的运行阶段进行划分，并统计2000年以来在经济周期的不同运行阶段中上述各类型基金的净值表现不难发现：在经济周期的各运行阶段中，均有一类基金表现优于市场指数（除2000年以外），体现了基金作为专家理财产品的专业投资管理能力。在经济运行周期的不同阶段，多数情况下，表现最优的基金类型与美林投资时钟的刻画相一致。如在2004年10月至2005年10月的衰退时期，表现最优的是债券型基金（净值涨幅为5.25%），这与美林投资时钟刻画的在经济衰退期债券是最优的投资品种相符合；同理，在2008年1月至2008年5月的滞涨时期，投资时钟指向的是现金，同期也是货币市场基金表现显著好于其他各类型基金，并且大幅超越同期上证指数涨幅。在特定的市场环境中，细分的基金产品类型由于定位和投资标的更为鲜明因而业绩表现更胜一筹。 　　可见，投资时钟在国内公募基金投资上具有一定的可借鉴性和实效性，有助于指导投资者找到相应类型基金进行投资获取稳定收益。 　　我们进一步来看近期的基金市场收益率数据情况。从2011年5月至2012年4月一年间各类型基金收益率分别是：股票型为-11.18%；混合型为-8.91%；债券型为1.61%；货币型为3.79%，同期上证指数涨幅为-12.65%。债券和货币型基金依然体现了稳健收益的优势。但从2012年以来（截至日）的基金收益率数据来看：股票型为7.69%，混合型为7.04%，债券型为5.83%，货币型为4.52%，同期上证指数涨幅为7.91%。可见，债券型、货币型基金在保持稳定收益率的同时，偏股型基金也有了一波小行情。在下阶段的基金投资上，我们建议要考虑以下几点因素： 　　首先，在美国经济复苏乏力，欧债危机再起波澜。多项经济数据均显示我国经济复苏进程曲折复杂。近期，无论是代表中小企业经营状况的汇丰PMI，还是官方PMI，都预示了当前中国经济的疲软；信贷增速的下滑，更多的反映出在当前下行的经济背景下，实体经济对于信贷的需求量降低；4月规模以上工业增加值同比实际增长9.3%，比3月份回落2.6个百分点。我们认为在国内经济结构调整的大背景下，经济难言在短期内会有强劲的复苏，按照美林投资时钟的刻画，在衰退期经济增长停滞的同时通胀水平逐渐回落，央行将降息以刺激经济，进而导致收益率曲线急剧下行，所以债券或者债券型基金仍旧是稳妥配置品种。 　　其次，随着物价水平的趋势性下行，政策预调微调将更加明确，在稳增长的首要目标下，政府有可能推出更为有力的“逆周期”刺激政策，上月12日央行宣布下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点以及本月7日晚央行宣布降息0.25个百分点均已明显体现出宽松政策的力度。 　　再次，考虑到近期市场在经济基本面与政策宽松之间的博弈下或将继续上演震荡行情，具有一定风险承受能力和操作能力的投资者可把偏股型基金作为交易型配置品种。 　　最后，中长期投资者应当开始积极关注市场的变化，适时、逐步布局跟踪低估值蓝筹、消费服务类板块的偏股型基金以在市场对经济周期轮回做出提前反应的时候分享市场上扬的收益。 　　综上，通过历史数据检验可以发现，美林投资时钟在我国基金市场的有效性，在经济周期运行的不同阶段中，均有一类基金表现优于市场指数，且多数时候这类具有明显优势的基金类型与投资时钟的刻画相符合，投资时钟对我们进行基金投资有一定的指导意义。在当前经济结构调整与“稳增长”政策的密集出台形成对峙格局的背景下，我们认为股市难言趋势性上涨，我们依然建议投资者继续以债券型基金、货币市场基金作为重点配置和流动性资产配置。具有一定风险承受能力和操作能力的投资者可把偏股型基金作为交易型配置品种。同时，也建议投资者积极关注市场变化，适时、逐步布局中长期投资品种。
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