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快捷检索获取您需要的内容余剑峰：股票市场中一些有趣的现象
作者：来源：和讯期货
　　由中国期货业协会主办，上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所下属研究院，以及北京航空航天大学共同协办的“第五届期货与衍生品国际学术论坛”于12月2日在深圳举办。作为中国（深圳）国际期货大会的重要分论坛之一，此次会议吸引了30多所国内外高校、研究机构以及期货行业的有关专家、学者、专业人士参与，共同探讨我国期货及衍生品市场发展新思路。清华大学五道口金融学院教授余剑锋发表讲话。
　　余剑锋表示，在他研究股票市场时，发现了一些有趣的现象，这些现象和衍生品有关，他将这些现象与彩票挂钩进行解读。
　　以下为文字实录：
　　【余剑峰】：首先我想向主办单位表示衷心的感谢，非常荣幸，我自己研究的主业并不是金融衍生品，我主要是做行为金融学和应用金融学的研究，我想利用这样的机会跟大家介绍我最近写的一篇论文，我研究了股票市场中的一些有趣现象，这些现象和衍生品是有关的，我会把这些现象的解读和彩票进行挂钩，因为我认为在金融衍生品市场中有很多东西其实跟彩票是非常相似的。这篇论文中我引用了一些思维的机制，这些机制希望我今天演讲完以后大家有清楚的了解。
　　我这篇论文是好几个人一起做的，包括五道口学院的安利教授，以及德罗瓦尔的同事和我香港中文大学的学生。我这里把联合作者都列出来了，我不知道你们熟不熟悉股市中的异象，这些异象和交易的特点是直接相关的，在座各位都是金融学分析专业人士，就不想做更多的背景介绍，我相信大家都理解为什么股票市场和彩票市场是有相似的地方，尤其是在两个市场中呈现出的异象，他是有很相似的地方，这是为什么开始我们会有写作的动机。我在卡尔森学院教研究生的时候，我们就开始对人们做的交易错误及其背后的心理产生了兴趣，我们想知道为什么人们会做出一些错误的交易决定？我在沃顿商学院学习的时候，我们也经常会涉及到这个话题，当时是穷学生，也没有什么钱，时不时会买彩票，还会赌一下，像拉斯维加斯离我们学院很近，我们时不时也会去，有的时候也会去大西洋层，在大西洋层我们会打牌，打牌的时候遇到的对手很多时候都很厉害，你想在大西洋城赢是很难的事情，我就不去大西洋城，我去拉斯维加斯去玩博彩，我有玩博彩和彩票的经历，又和学习挂钩起来，我越来越意识到，为什么有些人会做出错误的决定？我们对风险的偏好为什么不一样？比如说我们游戏的时候占了上风和占了下风的时候，我们做决策的心态是完全不一样的，如果我们在牌桌上已经输了很多，现在你手上拿了一把好牌，你已经有机会可以翻牌，哪怕这个机会不是那么大的，只要你还在台上就有机会翻盘，如果离开桌子、离开游戏就没法翻盘。
　　我有这样的经历，我在沃顿商学院学习以及在卡尔森学院教书的时候我一直在追求这方面的研究，这里面呈现出什么样的异象？我来总结一下这些异象，你可以看一下，有一些市场中的股票是很稳定的，比如说IBM，它是很稳定的，是很无趣的。有些股票是很振奋，几天内上涨很多，变化很大的股票我称为彩票股，对于彩票股人们在操作这种彩票股的时候，其实容易对一个概率的大小做出错误的判断，比如说当你买彩票，你知道你赢的几率是很小的，很多人不管不顾还是继续买彩票，并不是他不了解赢的彩票概率有多低，他知道，只是在做决策时的权重问题，他更想要肯定的结果，彩票中了，他想要这个结果，他就把他决策过程中的权重进行重新的调整和支配。像很多的投资者，特别是一些散户，他们是很喜欢高风险的股票，因为他会觉得，像这种股票给他们很大的市值，有五个论文都是研究股票和博彩类型的，他们的概率很低，回报很高，很多人觉得很有兴趣，很有影响力。
　　第一份是最高每日回报，每天有非常高的回报，像这种它的概率非常小，真的像彩票一样，让你感觉一旦中彩的话，会有非常非常高的回报，这几个论文都是不同的，不同的代理、不同的机制来看看股票中的彩票性质、彩票的程度，有的时候是比较容易衡量的，有的是难以衡量的，怎么衡量呢？可以看到这儿有一个总结，我就总结一下之前论文中是怎么讲的，看看衍生品的时候，就像股票一样，你有不同的选择，这个同样适用于期货和衍生品，很多时候，一开始每个月月初的时候可以看到这些股票，按照过去每日最高回报，看看这些数字，比如说2000个股票，分成五个组，每组有400只股票，400只股票中每日最高回报比较高，最后一组他的每日回报比较低，每个月可以重新组合这几百只股票。
　　很多时候小概率事件对它的权重会增加很多，过高估值它，因为过高估值，所以权重特别多，你总是给他这么多过高估值的话，对于未来的可能性更低，这是一个α。第一组是属于彩票类或是博彩类的证券股票，第五组是属于比较低博彩性质的股票，可以看到他们的每日最高回报，上面的是非常高，下面的是比较低。每年6%的α。如果按照不同的方式衡量这些，有的时候这种博彩、彩票类型很难衡量，我们再想想别的办法衡量，另外一种不同的机制来衡量这些股票，结果就不一样了。但是有一点，方向是一样的，博彩类的股价往往是比较过高估值，所以很多人卖出，卖出彩票类的股票而买进非彩票类的股票长期持有。
　　你还可以按照α，它非常非常低。主要想讲的是，过去这些论文他们的研究基本上有一点，刚刚我说过了，就是属于这种可能性，你给他的权重是多少，越是小概率事件，越容易被过高估值，给予过高的权重，这也是市场的一种意向你要是好的交易员，你应该知道这些东西。
　　大部分量化的战略中会见到一些这样的现象，交易的角度，很多都知道了，有的时候很难说，因为别人也懂，你要知道背后的原因是什么，这样能提高你的交易战略。很多时候经济状况，我们实际上也有一些学术论文研究这些，这样的话也可以从中受益，会帮助你有更好的交易战略。
　　我刚才说过这是来自于之前的论文研究，我们自己的论文中有什么新的观点呢？我刚才说过了，我们是想要基于个人参照物的选择，这种异象其中一部分原因是来源于，因为小概率事件给予过高权重，当然可能有其他的原因，其他原因我想说的是，我自己的经验告诉我，如果我当时在亏钱，我对于博彩概率的期望更大，这个时候这个理论就会变得弱，出现市场异象可能更加强，很多时候我们会看到，像这种异常事件出现在亏钱的状态中。
　　我们研究了这些参照物的个人喜好，有的人说我为什么要基于参照物的评判？大部分的学术研究都是使用水电公司（音）的股票，实际上这也是常见的个人喜好，因为每个人都会有类似的喜好，像水电这些，中国和美国也是一样的。就好像你的开心，不完全由你的收入决定，还包括你的财富，还包括你太太的收入，你姐姐、姐妹的收入，还有你丈夫的收入等，所以你的幸福感是取决于你的参照物，你自己的收入和周围人比较会让你感觉更幸福，很多人会使用这种参照物的机制，比如说你要买股票，这种幸福感不止取决于这个股票的股价如何，而是取决于你花了多少钱，现在的价格是多少，相对于你赚多少钱，这种投资的理论，我们的喜好是去于参照物的，彩票的参照物是看作为一个玩家还是输家，投资者如果输了钱，他真的希望首先能持平，要是能持平了，就不可能在朋友面前吹嘘投了钱。你可以说我去拉斯维加斯亏了钱，这也没什么。如果你以前曾经亏过钱，你对于彩票类型的股票期待更高，如果拿IBM，是很难反转为赢的，他每个月的回报率比较低，他是长期持有的，这是我们基本的想法，如果是处于亏钱状态，对这种股票的期望值更高。左边这一类型价格的股票往往股价又被过高估值。
　　想想其他的股票，如果还有一些其他的股票，平均来说，投资者基本上都是属于赢钱状态的时候，他们能赚很多钱，很多人他们很想实现他们的收入，他们这种收入不是指面上的收入，而是近百亿的收入，这样的话，他们对于博彩类型的股票不是那么高的期望，不是那么多的需求，要看你当时是处于什么样的状态。
　　这儿给大家看一个主要的结果是什么？总而言之，我们有些股票把它分组，有些是属于亏，有些是属于赢，主要的结果是什么？我们的股票中，平均来说，投资者都是属于亏钱状态，它的收益也是比较低的，167个bps，原来它的α只有6%，如果把它卖了的话，实际上年均回报只有6%，这些投资者都是属于亏钱状态，按照这个战略，有占20%的收入。另一方面，另一组都是属于赢钱状态，他们的每日收益是35个bps，这是高和低之间，每日最高回报中是35个bps，这是正面的，不是亏钱状态下的回报。投资者处于亏钱状态的时候，负面的关系会更加强，另一方面赢钱的投资者是正向的结果。
　　有的人是行业里的，给大家看一张图片，这个是最关键的，这一页记住就好了，我们有五种衡量方式，都是用于彩票类的股票，这个都是属于可卖出的，将来回报率都很低，要是买入，买入那些，不是属于彩票类的股票的话，这个就是蓝色这条线，这是属于无条件的战略，也就是买入、卖出，这是不持有的，这是每日回报，5%最高回报，一年下来6%，不同的方式有不同的结果。灰色这条线，这是有条件的卖出，你只是看股票，首先看到所有的股票然后选其中一半，其中这一半，之前投资者处于亏钱的状态选这几个做同样的分类，买入IBM这样的股票，卖出彩票类的股票，它的α是有条件的做法，这个改善还是非常大的，这一点挺重要的。
　　我很多朋友他们都是属于基金管理人，当然是基于美国的数据进行分析，他们也接受我的想法，现实中这种改变没那么大，还有其他的战略可以考虑，如果他有15个战略，你可以把这个放在一起，可以提高他们的收益率，这是非常非常重要的，要是你的利润增加1%也是很多钱了，当然有基于经济、心理各方面的考虑，这一点挺清楚，如果是处于亏钱状态，对彩票类的需求就更高，往往更高估值，选这样的股票，你会有更高回报的战略。
　　再给大家看一些细节，这里很多关联的研究，和论文有些关系，大家主要了解一下它的想法是什么，因为它也可以适用于期货期权市场，有很多的研究，比如说投资者的交易行为等等，很多研究的，你可以看一下研究者，他们自己也是有喜好的，你看看他们怎么样进行交易，看看他们的头寸处于什么样的位置、什么样情况。他们在赢钱的状态下，通常是销售，否则是长期持有，个体的投资者这样，比如说这里有一个造势者进行的研究，就算是专业投资者，他们也会有这样的交易行为，他们亏钱的时候，他们很想快点收回，他们不想有损失，他们的交易行为有些不同，我们根据研究知道这些人怎么进行交易，很多数据让我们研究他们怎么交易，我们知道他们怎么交易了，对于这些避险基金来讲，你得想想怎么赚钱，你得知道他们怎么交易，所以你才能知道怎么利用他们的交易行为来预测下一步的变化，我刚才讲过，你得知道他们怎么交易，他们的喜好怎么样，你要知道他们亏钱，他们特别喜欢彩票类的价格，因为他是过高估值，你就可以把这个东西联系在一起，把交易行为和资产价值联系在一起。
　　我想重申一下，股票价格下降他认为他会亏本的，这个时候人们会倾向不要把它抛出，只要没有抛出没有兑现就没有真正的输。我们的研究中，主要研究的是人们的心态，可以看到股票市场和彩票市场的相似性，我们的假设就是这样，这个意向两个市场之间是相似的，彩票里我们也看到普遍过高估值的行为，一旦我们了解投资者背后的交易心理，我们就可以有更清楚的认知，就可以知道它的资产是如何定价的。
　　我们处在挣钱和亏钱两种不同的趋势中时应该怎么去计算？你可以看，我们把它分成两个组，在这个组里，有一组是挣钱组，有一组是亏钱组，我们可以看到，在中国如果你去一个交易所，基本上你都可以看到你想要的数据，这些数据的获取并不是非常困难，你只需要拿到数据就知道目前它的股民持股情况是什么，也可以看到这一百万个散户中，他们平均的持股价格是多少，以及现行股票价格是多少，这样你就知道，在这群人中，针对这只股票多数人是赢钱还是亏钱，如果你什么数据都能拿到，你还要走一些偏门才行，我想你应该没办法通过合法的渠道获得你想要的所有数据，不管怎么说，我们大概可以知道，里面赢钱的面和亏钱面大概有多少人。
　　我们在这里给大家介绍一篇论文，2005年的时候有一个人写的论文，他说我们怎么计算参考价格呢？我说把股民分成两组人，一组是赢钱组，一组是亏钱组，首先介绍出来的是每只股票，因为他面向很多股民，持有人是很多的，怎么算出来这些股民他们针对这只股票平均持有股价是多少？我们首先要算出来的是平均股价，我们可以对照出多少人是赢钱组，多少人是亏钱组。
　　我们根据过往的交易量和过往的成交价，这个数据是可以拿到的，比如说十周之前，当时的交易量是10%，价格就是Pt-10，这就是10周之前的数据，你就知道转手率，你也知道它的价格。对于这10%转手人，我们来看一下它的价格，我们举的是十周之前的买入价和卖出价，因为他转手了，这些人转手以后不再进来股票了，他不再买这只股票了，他们等于是离开了，他们的买入价就是确定的。有一些人这十周里把他的股票卖出，为十周中，每一周都可以看到转手率，每一周的仓位都会发生变化，你可以看到，假设我们说到第九周的时候，转手率仍然是10%，90%人保留的股票的头寸，我们可以比较一下，90%的人持有现在股票仓位的头寸，再和十周之前的价格进行比较。你就可以看到这个价点买入的股民来说，可以算出每一只股票平均持有价是多少。我们没有办法看到每一个个人投资者他们的买入、卖出价，因为这是不合法的，但是我们可以通过趋势来看，用他的转手率来进行趋势的估计，这里面应该是Pt的，为了计算方便，我们用这两个数字相减再除以下面的分母，这样的话我们就知道对于每一个投资者来说，在这个股票上收益的情况。如果CGO单股收益是高的话，如果高于平均股票持有价就属于第一个小组，赢钱的组，假如说你的CGO是低于平均股票持有价，相对于普通，大部分的股民来说，在这个股票上你是亏钱了，你就是亏钱组的。这里就是这样的计算方式，这个计算方式是由一位学者提出来的，他经过广泛量化分析以后得出这样的公式，我们也用过他的公式来做交互基金的计算，我们发现他是行得通的，因为对于股票来说，对于平均的股价，如果能算出来，实际上可以通过平均股票价格高于还是低于你的单股持有价，我们就可以算出你在炒这只股票、基金是赢钱组还是亏钱组，这里面的概念很重要的就是CGO，通过CGO我们再来看其他的数据。
　　这张表格中，很多东西是我之前给大家介绍过的，我们对于每一组数据都进行双重的介绍，你可以看到，我们要看它的过往CGO的趋势，我们要看是不是大部分的股民是属于能赚钱的，哪部分是亏钱的，我们这里用的是，Fama Frenc它和彩票的计算是一样的，彩票股和非彩票股比起来，就可以看到彩票股的赢面要高于非彩票股，这是通过这组数据的比较得出来的，这里用两种方法计算，结果是相类似的。
　　CGO5的情况就是认为，大部分的人是属于赢钱面的，彩票股比非彩票股的表现更优异，这里面很简单的做法，这里有CGO1和CGO5，他们呈现出相似的意向，相似的意向和彩票是一致的。我们看到自己在彩票、彩票股中表现出的是赢面大还是亏面大，你可以看出系数据修正的效果。
　　我们后来又进行了检测，发现也是一致，我们的结果不需要CGO5有多大，我们只需要CGO5-CGO1是有显著意义的就可以了。我知道在座有些人可能是业内的，你们可能会对交易策略更加感兴趣，有一些人可能会对经济学的原理更感兴趣，我们这篇论文还有很重要的贡献，它的研究意义是在于什么？之前很多的研究他们都对数据的修正和数据的回归认为是无条件的，我认为数据的修正和数据的回归是有区分的，有一些是有条件的，有一些是无条件的，我们需要看到这里面的概率问题，概率并不是唯一的权重，比如说CGO5这组数据，CGO5意味着大部分的投资者他们是属于赢钱面的，相当于在彩票行业中，因为对概率给予不同的权重，对回报做出了不同的判断。我认为数据的修正和回报，他中间是会有一些有条件，有一些是没有条件的。无条件的关联在彩票市场中也是没有的，大家之前认为都是无条件的，他们之间的关联都是无条件的，我们通过量化可以看到，他就是有区分的。你看这些数据，这些数据没有多大的差距，它是有显著意义的，这样的话，这些数据算出来有显著意义，就是对过往发现的反驳，就可以看到，这里面CGO5，按照原来的理论，他应该都是负数才对，我们算出来CGO5都是以正数为主，有些人可能会说概率也没那么重要吧，实际上我认为概率是很重要的，为什么它很重要？因为他用于判断你是属于赢面还是属于亏面，如果你在赢面做出的决策和亏钱做出的决策是不一样的。这是我们学术论文中通过研究所发现的，这是比较学术性。
　　对于从业者来说，大家感兴趣的会是这样的条形图，这个条形图中，如果我不给你解释刚才那些学术的背景，你可能没办法理解它背后的原因，没有这个原理我们的研究也就是和数据挖掘有关了。
　　我对测试做了很多有效性的检测，我不一一在这里赘述了。我试着解读一下，我们做了这么多量化、这么多计算以后，如果你是低于你的参考点偏好，你对风险的偏好是不一样的。对于彩票中，你会看到你的参考点的变化直接体现在数据的偏向变化中，我有这样的发现，我发现这个发现已经越来越多的人开始支持这样的认识，所以对于我们通过学术研究，我们取得的结果已经了解清楚了。
　　如果不是我们这种研究的结果，过往的研究结果，数据的偏正是什么样的关系呢？之前可能认为总是有一个正向，这个正向的话是没有考虑到参与者的参考点依赖偏好问题，这种情况，往往是有新闻出现的时候大家没有留意，因为后来这个消息的影响，它对未来的影响是很大的，大家很多时候对新闻来的时候反应不够，CGO公司通常有一些坏消息，以前有一些坏消息，投资者对于这些信息不够重视，这些投资者因为他们有收购，对于比较高CGO的公司，他们可能会有一些消息，假如大家对于这些消息能够引起足够的重视，比较高的CGO对好的信息又过分放大，对于比较低CGO的公司，过往有一些不好的消息，大家对这些信息又不够重视，有的时候反映不够，也不是过渡反映。就像彩票类型的股票，这就给了大家做套利的空间，就算当中还有很多确定的时候，他的确定性比较小，他的套利机会就比较小，不确定性比较大就有很大的套利空间。
　　以前有一些不好的公司，大家会想起一些不好的公司和不好的传言，往往有什么消息的时候，他的反应是不足的，里面会有很多不确定的东西，比较低CGO的公司，这些股票很多时候会存在估值过高的情况，彩票类公司估值过高，情况更加严重。这样就提供了套利的机会，像比较低CGO的公司，未来回报会更低，是因为他们本身存在估值过高的情况了，彩票类的股票，未来的回报更加低，这个倒不是基于参照物的个人偏好，也有很多论文，这不是新的论文。是因为有CGO，它是跟新闻有关系的，有些比较低CGO联系比较低一点，比较高的会联系比较多，这里面会存在套利的机会，所以才会有这种模式，其他的故事我就不讲了。
　　CGO是一个方式，投资者不管是在赢还是在亏，他都可以使用这个方式，有人说CGO是跟新闻有关的，比较低CGO的公司是对坏消息有更高的关联性，CGO的确和新闻相关的，假如说过去他的股价回报比较高的时候，也会受新闻所驱动。CGO作为代理，不管是赢还是按的状态下，对于新闻的反映是怎么样？我们可以用Mac Beth的方式做，一个是彩票代理，一个是CGO的，他们的关系是正关联的关系，这两者之间是有交互的，每个月的回报除以过往的回报率，我们还有双重筛选的结果，可以看看二者之间的相互关联关系，CGO和彩票类股票、代理之间的关联系数还是比较大的。
　　我们把材料代理和过往的新闻联在一起也会得到正向的观点，这个系数也是非常大。结果真的是来自于新闻带来的效应，它对于赢和亏的投资者来说都是一个代理。同样的这些结果也都适用于其他的代理，我们使用不同的彩票代理方式，在论文中有很多很多这样的研究、很多这样的论文，我们有好几个方式衡量彩票的效应，论文中都有论述，我们选了五个代理，我有不好的经验，以前我写论文的时候，我们在上面写11个彩票，我们研究这11种彩票的关系，为什么选11个彩票？为什么不是15、20？这次我得了一个教训，我选了5，5是一个好数字，研究的时候可以增加多一些彩票，我们这种方式还是切切实实的，可以放多几个，这是很有说服性的，不管你选多少个彩票放进去，结果是一样的，这样资产研究中也常见，因为这些代理都是非常有效的。
　　更多有效性的检查，之前的研究已经看到了，这种彩票的需求，尤其是处于亏损状态以后，需求还是很强的，对于个体的投资者、专业的投资者，我并不是说专业的投资者没有个人倾向性的购买，实际上也是有的，只不过会弱一点。不同机构拥有不同的股票，有的是更多机构者，有的是少一些机构投资者更多是散户，我们期望这样一种效果，不同机构会少一些机构投资者的股票，这里更多有个人的投资者交易，一个是从上到下，我们去除掉比较多机构投资者，这是投资机构比较少的人，这个收益是1%，这是不到1%，这些往往是机构投资者比较地多的，机构投资者比较多利益会低一点，个人投资者、散户比较多，效果就更高，这是挺有用的，当然也是前后一致的，跟我们自己的研究结果显示也是一样的。很多个人投资者讲这样的股票和交易，基于参照物的个人喜好也是非常强的。同样，价格比较低的股票，个人散户买得比较低的，有的人买一万块，会买很多种不同的价格，通常价格比较低的时候，这种个人投资者是这样，股价比较低的，基于参照物的个人喜好更加强，价格比较高的效果更低一点，我们就把重点放在这一组，他们里面的交易策略更加强。不同策略、不同的情绪期，有的人属于不是那么理性的投资者。情绪高涨效益是比较低的，每个月只有2.5%的收益，这是2.64%、2.3%，情绪期比较高的时候是这样的，情绪期比较低的时候就低一点，是跟我们设想的结果是一致的。我们还做了很多有效性的研究，流动市场等等，这个我就不多讲了。
　　再跟大家讲讲我们怎么能应用，把这些工具应用到衍生品市场上，现有很多的研究已经讲了，未来小票类股票未来的表现肯定会低于预期，已经有这样的现象，他们会有一些无条件的喜好，特别喜欢这些彩票类的股票，是因为他们的估值是过高的，发现这种彩票的效果，投资者在处于亏损状态以后这种需求更强。我们很少讲到衍生品市场，不过我们可以把同样的想法应用到衍生品市场，一个是股票市场，去到期权、期货市场，跟刚才讲的一样，刚才讲过的有五个，讲到这五个彩票类股票的特征，可以用在期货市场上，如果很多大的股票市场又有很多期权数据，期权数据可以看到有一些新的彩票类股票，也就是说大家会看到它的未来，看到它的远景。这个和我们研究结果是一样的，这是斜交比较高的地方，有些是比较低的地方，有很多选择，这些大的股票，因此它的交易量会比较大，看看他们的α、战略、特点，这是我们调整后的，像这种斜率比较低的，回报比较低，只有0.57%，其他比较高的是来自α比较高的，大家可以买这些股票不用着急卖出，因为你有了这些数据，比如说每日最高回报，你可以研究，大多数的α是来自于卖出，你必须卖出很多的股票才能从中受益，里面还有一些期权数据帮你改善你的斜率。
　　大部分的α是通过长期的持有产生的，这里面你可以看到大的交易量问题，在这当中所扮演的角色，重点是希望通过这样的解释让大家看到他们对于期货衍生品市场和期权市场的适用性，在衍生品市场中也会有一个参考点依赖偏好的问题，在未来我希望你们能够有机会把我刚才介绍的理念应用到衍生品市场中，因为在衍生品市场中，操作的、参与的也是人，人的心理是一样的，我们的理念是有它借鉴的意义，希望大家未来可以把这些理念用到衍生品市场和期权市场中。
　　还有一些其他可供我们借鉴的研究发现，这些论文中的数据虽然都不是来自于衍生品市场，都不是来自于期货市场的，也就是说我有很多的数据，但是这些数据没有办法用科学的方式呈现出来，让大家直观的借鉴衍生品市场或是期权市场中，这就是为什么我到现在为止都没有写专门的论文来解释两个东西之间的关系，但是我相信在未来你一样是可以看曲线的，你可以看到，在不同的级差，比如说有向上、向下的曲线，你可以根据曲线坡度，来了解在这个曲线下，级差是大，还是级差小，美国大宗商品市场也是用这个计算、决定我们的交易策略，这种交易策略在股票市场中是非常具有借鉴意义的，你可以看到，当你处于赢面的时候，或是当你属于亏钱面的时候，你的决策是不一样的，不知道大家将来会不会感兴趣，对期货市场中的交易策略和参考点依赖偏好做更多的研究，如果有人对这个话题感兴趣的话，因为它非常的具体，希望你们有人感兴趣，因为不是我的专长，也许从业内人士来看完全行不通也是可能的，我就讲这么多，谢谢大家。
　　【主持人-韩教授】：余教授您好，我有两个问题：一是根据您刚才介绍的研究，如果投资者是有可能亏钱的话，他是会等待的，在您的观点来看，他们是适合去做操作的是彩票股，对于另一种投资者，他持有两种股，有一种股是准备挣钱，另一种股是亏钱，一个股民手上持了两个不同方向的股，他的心态是什么呢？2009年有一篇论文，《股市中在赌博的人是谁》，他对股民的心态做了分析，他认为有些人会对流动性和回报有比较低的期望，另一些人会是对流动性和回报有比较高的期望，所以人是不一样的。我比较同意您刚刚所讲的一些观点，中国的股市上，有一些股票的PE值是很高的，要去从这些股票里套利是很难的，对于那种股票，对于成长型的股票是不是属于彩票型的股票？
　　【余剑峰】：谢谢您的问题，第一个问题是关于参考点依赖的偏好问题，确实有些人手上抓着赢钱和亏钱的股票，很多人都是这样的，我们怎么判断呢？我们只需要判断的时候采取的样本是什么形态，比如说绝大多数的样本，当你要赢钱的时候，你会容易做出抛售的决定，当你要亏钱的时候你是不愿意，看到股票亏了以后，在手上持有一段时间继续亏才会抛出，所以他不是一看到亏就抛，每个人具体会有一些细微的区别，我们是通过大量的样本得出来的结论，人们处在赢钱、亏钱的心态总的来说是不一样的，他是具有一定的样本代表性，这个样本不是绝对没有重复的，有些样本之间是重复的，赢钱的时候做了什么样的决策，输钱的时候他做了什么样的决策。
　　我展示的图表也不是我们论文研究最终的目的，我们想让大家看到的是，人们的交易策略，在赢钱和亏钱时的交易策略是有区别的，我们就是想证明这一点，赢钱也好、亏钱也好都涉及到参考点选择的问题，所以对于你在每一次交易的时候，前提是要看你取决于什么样的参考点，你做个人的投资，你可能会有很明显的倾向，所以他有个体的差异性在里面。
　　第二，像您刚才说库玛2009年的论文，确实是这样，为什么样本数控制在5个？我们觉得5个就够了，我们没有办法找到一模一样的彩票种类，我们认为这四个已经具有普遍的代表性了。
　　【提问】：我是来自深圳的基金经理，我认为学术界讲的有点太简单了，虽然听起来很复杂，其实和投资实际的关系不大，你大概讲的就是一些很基础的数学加上心理学的东西就可以解决的问题，我想知道你们未来的研究方向和你对这个问题的理解，谢谢。
　　【余剑峰】：我自己也有很多投资的经验，用这种量化的，我的经验是越简单的数学越有用，哪怕是在量化投资里，我们的理念不一样。
　　【提问】：我的意思是，你们学术类的东西有点简单了，从学术界现在趋于简单，你们更愿意复杂一点吗？
　　【余剑峰】：一个东西是越简单越好，最好不要有数学，如果你能用线性回归就不用非线性。
　　【主持人-韩教授】：我们时间控制得非常好，下一段我们把主持交给清华大学的汤珂教授。
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