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国美电器盈利模式分析【精品】
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国美电器盈利模式分析【精品】
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国美电器以何扛旗
　　国美快速扩张的同时又保持强劲盈利能力的根本原因,在于其核心竞争力,也就是它的终端管道价值
　　文/郎咸平 吴红光
　　国美电器于1987年北京珠市口一间几十平方米的小店,到今天发展成为中国家电零售连锁产业的龙头老大,其迅速的扩张及巨额的销售量已经成为中国同行业企业的佳话。而国美公司老总黄光裕以130亿资本连续两年蝉联胡润财富榜中国首富的事实,更成为媒体广为称道的企业传奇。
　　作为家电零售连锁行业的旗手,国美在中国市场的成功与其具有“国美特色”的资本运作模式是很难分开的。简而言之,三大篇章构建了完美的国美模式,即占取供货商资金的类金融运作、上市融资及电器零售与地产投资双结合三部曲。
　　类金融运作模式
　　我们的研究发现,使得国美快速扩张的同时又保持强劲盈利能力的根本原因,在于其核心竞争力,也就是它的终端管道价值。这种终端管道价值即我们所指称的类金融模式和非主营业务盈利模式。
　　国美在中国内地电器零售商中所处的地位可谓非同小可,这样的市场地位使得国美与供货商交易时的议价能力处于主动位置。通常情况下,国美可以延期6个月之久支付上游供货商货款。这样的拖欠行为令其账面上长期存有大量浮存现金,大量的拖欠现金方便了国美的扩张。简而言之,占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。也可以说,国美像银行一样,吸纳众多供货商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用(图一),“类金融”这个词也由此而来。
　　据国美财务资料显示,国美并没有从银行进行短期借款,而其负债又以短期负债为主,因此可推测国美新增门店所需资金主要来源于占用供货商资金。我们可以从以下几个方面来推理验证:
　　首先,国美的短期负债规模与它的主营业务收入呈正相关。资料显示,国美电器的短期负债从2001年末的7.73亿元增长4倍到2004年末的30.12亿元。而其主营业务收入也同步地由2001年的38.73亿元,增加了3倍到2004年的119.31亿元。由此可以做出这样的推测:短期负债形式的拖欠货款在一定程度上帮助了国美主营业务的发展。
　　年期间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例快速上升。特别是在2004年,国美的现金及现金等价物与流动资产的比例达到了33.38%,而海外同行业均在20%以内。这实际证明了收入增长的提高为国美带来了更多的账面现金。
　　短期负债/销售收入、短期负债/流动资产这两个指针可以清晰地反映出零售商对资金占用的能力。国美2004年这两项指针分别达到27.86%(行业平均低于20%)和70.88%(海外行业平均仅为42%)。在此我们不难得出这样的结论:国美占用供货商资金的现象非常突出,占用能力也非同一般小型零售公司可比。
　　更为重要的一点是,国美的盈利模式与传统零售商有着很大的差别。传统零售商的盈利模式一般是通过提高销售规模来增加自己对供货商的议价力,从而降低采购价格,用薄利多销的方法获取差价以达到盈利的目的。而国美更强调通过“吃”供货商所形成的非主营业务盈利模式,即国美以低价销售的策略吸引消费者从而扩大销售规模,然而低价带来的盈利损失并非由国美独自承担,而是巧妙地转嫁给了供货商,国美以管道费、返利等方式获得其他业务利润以弥补消费损失。低价策略带来的强大销售能力使得供货商对国美更加依赖,于是国美的议价力得到进一步提高,由此可以更低的价格采购货物,并以更低价销售。这种非主营业务盈利的模式也便如此不断循环。(图二)
　　这两个商业模式的核心是国美带有垄断特性的管道资源。正是由于拥有庞大的管道,国美才可以在压榨供货商的盈利模式基础上,不断巩固和强化管道资源,从而获取更多的利润。
　　根据以上两个主要经营模式,到底国美每开一家新店要净付出多少资金呢？据资料显示,国美新增门店一次性费用需要大概为1500万元,再加上新增门店开店初需要购置的家电总货款(一个月)为2500万元,新增一家门店需要4000万元左右资金。
　　以2005年度的资料计算,国美的445间分店全年总销售额达500亿。这表示平均每家每年销售额为9000万。以平均占用供货商比例26% 计算(图三),可占用资金为2340万(9000万×0.26),再加上平均非主营业务(以占销售额13%估算)收费收入1170万(9000万×0.13)。我们估计开每家新店总资金流入约为3510万(1170万+2340万)。
　　根据以上推测,国美每开一家新店净付出资金近500万(4000万-3510万)。虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式进行得很成功,但是他意识到这毕竟是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还,而且庞大的资金缺口和借债会对公司未来的现金流产生负面的冲击,资金链一旦断裂将会对企业带来重大的财务危机。
　　因此,黄光裕领会到要真正地解决资金问题,国美需要上市融资。基于中国国内的资本市场未全面发展并限制重重的情况,黄光裕于是将目光投向了香港资本市场。
　　上市融资
　　黄光裕的国美电器之所以发展成为今日中国电器的领军人物,很大程度上要归功于其对资本市场的利用。正是因为国美电器在香港的上市使得无论黄光裕本人抑或国美都获得了充裕的资金,从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。
　　黄光裕的国美电器2004年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易,而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长,稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤,而最终实现将0493这支“仙股”转为国美电器的上市公司。
　　这个富传奇色彩的资本市场之旅要从0493的前身京华自动化和一个叫詹培忠的人讲起。此人的角色是帮助黄光裕逐步获得0493这个壳,从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493本名京华自动化,是一家经营计算机辅助设计系统(CAD)的公司,业务遍及中国大陆和香港、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一,公司连续多年亏损,其亦遭投资者摒弃,上世纪90年代末跌至不到一毫,成为港人口中不折不扣的“仙股”(图四)。
　　詹培忠,绰号香港“王”,身居立法会议员要职,以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。2000年9月,詹开始先后两次通过BVI(海外离岸公司)花费7520万港元入股0493京华自动化,并于同年9月由0493向其增发及配售3100万股,使自己成为0493第一大股东。
　　从0493股本在2000年增发的情况来看(图五),我们发现,它的两次股本增长率近乎呈一条直线。第一次增发19.7%,使总股本达到18800万股;第二次增发19.2%,使总股本达到22400万股。根据香港联交所有关规定,如果股本增发超过20%,则需要召开特别股东大会,而0493这两次增发量都不超过20%,可见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股0493使股价达到高位后,其股价便一路下跌(图六),从2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元／股,再跌至年底的0.38元/股。而期间0493多次向外界配股,配股的对象竟是黄光裕。低价配股有利于黄光裕以较低的成本获得较多的股份。
　　为了进一步获得0493的控股权,2000年12月,黄光裕将其兄黄俊钦名下的北京鹏润大厦三间办公室注入0493,并相应获得了1200万现金加总值1328万港元的代价股。对于这次交易我们不难发现,此次配股同样不超过20%,因为按照当时价位0.38元/股计算,1328万港元/0.38元=3600万股,增幅小于20%。至此,詹培忠控股22.1%,黄光裕控股16.1%,两人初步合作愉快。
　　随着国美电器业务的扩张需要,黄光裕加快了控制0493的步伐。为此他分别在日和日再次购买0493配售的新股,价格分别为0.18港元和0.10港元,为当时股价将近10%的折让。完成以上一系列交易后,黄已成为0493不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有%(黄个人持股的2.2%加黄私人公司Shining Crown的83.4%)的股权,已超过联交所8.08项所规定的75%的全面收购及私有化建议持股比例标准。因此为了维持0493的上市地位,黄光裕随即以市场价每股0.425元的价格售11.1%股权套现,净得7650万现金,令其持股量减少到75%。
　　为进一步控制0493及剥离其原有业务,黄光裕在注入三间办公室之后再次将自己部分地产业务注入年4月10日0493京华自动化宣布作价1.95亿(现金1.2亿+代价股)购买由黄本人实际控制的Artway Development之全部股权,而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河35300平方米商用待开发土地之39.2%的权益。至此,0493已逐步衍变成为一家地产公司,其原有之计算机辅助设计系统(CAD)制造及销售业务遭到剥离。计算机辅助设计系统(CAD)的销售额从2001年的1300万港元急降至2003年的45万港元。
　　2002年7月,黄光裕顺理成章地成为0493主席并将之易名为“中国鹏润”,对此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市,以使得股价高企。但事实上,当时的0493除已注入的两处地产物业(鹏润大厦三间办公室及北京朝阳待开发土地部分权益)之外并无其他显著投资。期间,黄光裕利用股价高位多次减持套现,如日黄宣布以作价0.12港元/股配售12.4%的旧股予公众人士,自己套现净得3870万。随后在11月27日,中国鹏润宣布更换核数师,由毕马威(KPMG)接替本地会计师行梁陈欧阳会计师事务所,市场普遍揣测黄光裕在为借壳上市做最后准备。日,为筹集资金,0493以“先旧后新”方式配售19.9%新股予公众人士,集资5549万。同年2月6日,0493宣布以作价3亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之60.8%权益。此一系列眼花缭乱的交易多数为黄光裕自导自演的将个人资产“左手倒右手”为上市做准备的行为。的确,黄在静观大市,坐等国美电器上市之良机。
　　自2003年下半年开始,香港股市全面复苏,恒生指数稳定增长。经过前后近5年的准备,黄光裕自感借壳上市的良机已经成熟。于是在2004年6月,中国鹏润宣布以83亿港元的代价,收购国美电器分拆上市部分65%的股权,全部以代价股和股权证进行,不涉及现金。独立财务顾问荷银融资亚洲有限公司及洛希尔父子(香港)有限公司(ABN AMRO Rothschild)对国美进行缩股(40∶1),公司同时易名“国美控股”。作为上市的第一步,黄光裕将国美分为上市集团与非上市集团,上市集团主要包括国美内部高利润率且回报稳定的优质资产,如旗舰北京国美,而非上市集团则主要为刚刚开立的且营业额不稳定的分店,如上海国美与香港国美。此举主要是为了暂时剥离回报低、业绩不稳定的业务并增加上市集团的吸引力。在上市前的重组中,黄光裕在英属维京群岛建立离岸壳公司OceanTown,而其唯一的业务就是控股国美电器上市部分之65%的股权。同时,黄光裕还直接持有国美电器上市部分35%的股权(图七)。显而易见,OceanTown的创立是为了作为稍候国美上市交易的公司载体:在稍后的交易中黄光裕正是将OceanTown作价83亿港元卖给0493。
　　而此时的0493经过近5年的资本运作,其持股情况为,黄光裕个人持股69.9%,公众投资者持股约30.1%(图八)。
　　如此前所述,此次交易的实质是黄光裕将他本人对OceanTown100%的控股权作价83亿卖给0493,黄光裕拥有%的股权,而0493拥有 OceanTown的100%的股权,即拥有国美电器上市部分65%的股权(图九)。而另一方面黄光裕继续直接持有国美电器上市部分35%的股权,如此两层的控股结构有利于加强应对恶意收购的协调能力。
　　国美电器上市的消息一出就引起极大争议,因为据当时国美电器资料显示,其2004年净利润仅为1.78亿港元,以83亿港元代价计算,市盈率高达49.5倍,如此高的市盈率在同行中实属罕见。但事后证明,这个市值泡沫在急剧扩充黄光裕个人财富的同时,并没有显著伤害国美借壳上市的过程。在黄光裕“不得不”减持套现的时候,公众很大程度上接受了他私定的市盈率,股价并未暴跌。黄光裕借壳上市而非首次公开募股(IPO)的选择,也同时为国美电器的上市增添了灵活性,为其传奇资本运作之旅添上浓墨重彩的一笔。
　　由此,我们可以清楚地看出,在将近5年的资本运作之中,黄光裕个人仅仅投入了7.5亿,但却惊人地通过套现等方式累计获得了25亿现金回报以及0493国美控股的上市地位。事实证明:黄光裕是这一系列以国美上市为目的的资本运作的幕后策划人与最大赢家。
　　其实,黄光裕的资本运作并未就此结束。日,黄光裕在接受媒体专访时透露,国美电器将母公司一直未上市的35%资产“装”入香港上市公司的申请,已获商务部批准。这时人们不禁发问,黄光裕为何不于2004就将国美100%的业务注入0493从而一次性实现上市呢？其实,他本人早有将国美电器百分百上市的打算,碍于当时中国商务部的相关规定,外资零售企业在国内的持股比例最高只能是65%(在港上市的0493对于国内的国美电器属外资收购性质),所以未上市的35%的权益暂时由黄光裕“代为保管”。如今,国美电器整体上市的申请获得中国商务部批准后,黄光裕决定将包括上海国美、香港国美在内的非上市集团一并装入0493国美控股,那么100%上市对国美及对黄本人的意义何在呢？对于国美电器整体来说,黄光裕指出,此举之后国美零售网络将更统一,业务将更清晰。国美电器的其他高层亦表示,一体化的管理将进一步降低成本,令国美更具竞争力。
　　当然,黄光裕此举也自然亏待不了自己。据国美电器公告,此次国美向黄收购内地国美电器连锁店35%权益的交易,总代价为69.86亿港元。这69.86亿的支付方式将如何呢？据有关资料显示,国美拟向黄光裕发行6.5亿股新股,支付其中的52.35亿港元代价。此外,国美还将以现金支付17.51亿元给黄光裕个人,以完成价值69.86亿港元的收购。届时,黄光裕个人资产将增加近70亿之多,其中国首富的地位将进一步得以稳固。
　　利用资本市场的魔力,黄光裕通过减持套现的方法迅速为自己的财富增值,不仅使其本人稳坐中国首富,亦令国美电器获得充裕的资金实现快速扩张。然而,就黄光裕本人前后累计套现的数十亿而言,其目的又是什么呢？我们不禁想到了黄光裕国美帝国的另一重要组成部分――鹏润地产。地产与电器零售的精妙结合,可谓是黄光裕商业帝国的一个重要杀手锏。
　　地产与家电零售的结合
　　正如在前文所说,国美家电在1999年之后在规模上进行了飞速的扩张,尤其在2000年以后,其每年的扩张数目基本都能够达到上一年的两倍。那么在进行资本运作的同时,国美的年利润是不是真的能够支持它如此大规模的扩张呢？如果国美不是靠其主营业务获得高回报,又会有什么其他方式呢？
　　国美电器在2004年上市,从其上市前3年的税后利润状况来看,2001年税后利润为 -1415万元人民币,2002年为 -436.92万元人民币,显然家电零售的盈利并不理想。而在2003年,国美的税后利润竟然能够突然暴涨为 4443.18万元人民币。如此不可思议之巨变就发生在2003年,也正是国美上市前一年。那么国美为什么能够在一年之内扭亏为盈呢？赚钱法宝究竟在何处？
　　国美在香港上市前,我们知道黄光裕旗下设有三家公司(图十),分别是北京国美、投资公司(下有鹏润投资、鹏泰投资、国美投资)和鹏润地产。投资公司分别持有北京国美和鹏润地产80%和85%的股份。同时我们注意到,黄光裕在经营国美家电零售之外,还在做方面的投资。我们也了解对于零售业来说,其短期现金流量大,但利润较薄;而房地产需要长期沉淀资金,但一旦激活销售,则可能立即获得较高利润。那么我们分析,国美在上市前的利润暴涨,非常有可能是从房地产上得来。
　　但是,投资房地产所需要的资金亦不在少数,仅凭黄光裕一己之力也是“心有余而力不足”。然而,幸运的是,黄光裕有兄长恰好也做房地产生意。黄光裕之兄黄俊钦是北京新恒基房地产开发有限公司老总,用黄俊钦自己的话说:“我们本身就有不少商用物业是自己经营,每年的收益可以作为稳定的现金流。”这些现金流便可成为黄光裕投资房地产的一部分。有了大量的现金流,自然不会捏在手里,寻找更好的投资项目是必然。
　　于是,在日,黄光裕的北京国美分别从银行和新恒基地产贷款2.8亿元人民币和5300万元人民币,总计3.3亿元人民币。然而,北京国美的这笔贷款并没有全部用于电器零售方面的投资。因为在同年,国美电器对其最大股东也就是黄光裕旗下的投资公司有一笔2.3亿的应收账款。也就是说,这笔贷款的近70%都被投资公司借走。那么,投资公司借用这笔钱做什么呢？从投资公司年的年度财务报表来看,其主要分公司鹏润投资和鹏泰投资连续两年的年度营业额均为0(表一)。那么这2.3亿借款最终用于何处了呢？
　　先放下投资公司不说,我们看看黄光裕旗下的另一公司――鹏润地产。两年中,黄光裕的地产生意成为业界闪耀的明星。在两年中,净资产回报率分别达到40.71%和53%(图十一),分别比同行业中位数的6.13%和6.70%高出6.64倍和8倍,两年平均值则比同行业高出7.3倍之多。而房地产在这两年的销售收入利润率也分别有23.33%、26.75%之多(图十二),远远超过同行业的中位数10.89%及8.28%,两年累计平均比同行业中位数9.59%高2.61倍。
　　这些数据都向我们显示,黄光裕在地产方面的投资获得了相当高的回报。同样地,我们发现,在2002年,黄俊钦的新恒基房地产也在2001年借款给黄光裕后在销售收入利润率方面有了突破性的提高,由2001年的17.36%上升至2002年的67.59%,进而稳步到达2003年的67.89%。三年期间销售收入利润率增加了将近4倍。
　　没有大量的投资付出就不可能获得如此高额的回报,而这巨额投资资金的来源则极有可能是将投资公司从北京国美得来的2.3亿借款完全投向了其下属的鹏润房地产公司。而投资公司则充当了电器零售与地产投资之间的资金周转工具。从新恒基房地产年的财务数据亦不难看出,公司两年间销售收入利润率的暴涨与其对兄弟公司的借款投资是有一定联系的。
　　那么,既然房地产有如此高的回报率,为什么不直接投资地产,而要坚持经营国美并且还要靠地产填补电器零售方面的损失呢？这正是黄光裕资本运作的高明之处。正如前面的分析,电器零售业可以从供货商处获取巨大的现金流,这些现金流正是投资房地产方面所必需的。用地产的高额回报的一部分填补电器零售的损失,并辅助其扩张是为了获取更多的现金流投资于房地产。如此循环往复,获取巨额利润自不在话下。
　　上市前可以在下属公司之间倒换资金,而上市后的国美电器已不属黄光裕的私人公司,那么,资本运作又该如何进行？上市后的国美电器又该如何定位呢？
　　黄光裕在2004年底分别向公众进行了3次国美电器股票的配售,总计40亿港元。黄光裕将套现的这些现金基本全部用于他的房地产投资。在2005年初,黄光裕为了扩大其地产投资,在原有的鹏润地产上,于2005年初又分别成立了明天房地产、国美房地产和尊爵房地产,并且4家房地产公司各司其职。与此同时,将上市的国美电器的非电器业务全部剥离,亦可以看出黄光裕致力于发展房地产的决心。
　　目前房地产公司中的鹏润房地产主要经营鹏润大厦、北京大康鞋城、国美第一城等。明天房地产据说将在北京发展大众型产品,在立水桥和昌平分别开发各50万平米的住宅。国美房地产将用8亿购买北京丰台科技园,并将投入30亿元建全球高科技体验中心。尊爵房地产主要业务是开发均价房。开发均价房引进了家电零售业的模式,公司先以城市均价大批量购入住宅,再利用10%-15%的价格差额迅速零售给客户,以此迅速回笼资金。
　　2005年底,黄光裕以7.5亿港元的价格将金樽大厦由国美电器购买回来。而这块地皮其实是在2002年黄光裕以1.95亿港元的价格卖给中国鹏润(国美电器前身)的。时隔3年后,黄光裕以将近4倍的价格买回,可以说是对国美电器的一次变相注资。同时也可见黄光裕欲将地产从国美电器剥离,抑或加强地产业务以支持日后的上市。
　　黄光裕利用家电零售和地产进行产业互补,很好地印证了李嘉诚提出的“商者无域,兼容共生”的经营理念。黄光裕有效地利用了地产加零售业务这对黄金组合,其中电器零售业可以提供大量的现金流,而这些现金流又可以投入到地产公司以求得高额回报,二者兼容互补,即获得了1＋1&2的效果。
　　国美小结
　　经过前面对国美经营模式、资本市场运作和与房地产结合的家电零售的分析,这里我们对国美电器做一个总结,看看国美通过以上商业行为以及资本运作为其带来的盈利情况。
　　国美在2001年到2005年间,其占用供货商的资金总额为255.79亿元人民币,通过非主营业务赚取供货商12.1亿元人民币。同时资本市场为黄光裕带来约30亿现金流供其开店扩张。在房地产方面,其2001年至2003年的地产回报合计为4.3亿元人民币。这3项金额加和之后,共计272亿元人民币。这272亿元人民币的现金流为国美在这5年来的爆炸性扩张提供了大量的资金支持(以分店数大规模增加为衡量标准)。总体来说,国美的盈利状况还是相当可观的,国美电器也并非“鸡肋”,只要善加利用,“鸡肋”亦可变肥肉。
　　最后,在这里做一个黄光裕个人财富概览。黄光裕目前拥有上市集团即国美电器65.5%的股权,上市公司国美电器市价为83亿港元,那么黄光裕大约拥有53.4亿。根据招股说明书,国美442家分店上市部分为263家,作价83亿,非上市集团179家,估值约为56.5亿。黄光裕的鹏润地产部分约9亿,加起来共计约120多亿元人民币。这个资产估值和作为胡润财富榜中国首富黄光裕的估值130亿差不多。再次说明了黄光裕这个首富之位,当之无愧。
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