中国股票发行监管制度市场化转型的路径分析
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中国股票发行监管制度市场化转型的路径分析
编者语：2015年是我国股票发行制度向注册制转型的重要一年。本文从股票发行注册制的基本条件入手，分析认为当前我国已初具向注册制转型的条件；同时，本文还指出中国股票发行监管制度应选择渐进性制度模仿的市场化转型路径，即从目前的核准制先过渡到核准制和注册制并行，再最终过渡到完全注册制的两步战略，为我国股票发行制度进一步完善提出了有效的建设性意见。 文/顾连书（兴业证券投资银行总部副总经理） 中国股票发行制度改革的目标是“大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位”，中国股票发行监管制度转型的最终目标为市场化程度最高的注册制。 一.中国股票发行监管制度市场化转型的制度起点 1.股票发行注册制所需的基本市场条件 组织制度学者W·理查德·斯科特认为，制度包括了三大基本的维度或要素——规制性要素、规范性要素、文化——认知性要素。本文将从这三个维度分析股票发行注册制的实施需要满足的基本市场条件： （1）制度的规制性因素包括调节性和制约性的法律、宪法和其他规则，这意味应有较为健全的法规制度作为保障。注册制依据公开原则，要求发行人在申请注册时，提交完整的发行资料，并对资料真实性、可靠性承担法律责任，监管方的职责在于保证信息公开和禁止信息滥用。可见，注册制以信息披露制度为核心。以美国《1933年证券法》为例，当时美国社会客观环境的剧烈变化，既有的法律规则体系无法在实践中维护大多数社会主体的合法权利的客观背景下，法治社会为了保护广大弱势公众投资者的权益，而积极寻找一种不属于英美传统法组成部分的新式法律制度，于是《1933年证券法》形成了证券发行强制披露制度，这是一种证券活动监管模式上的巨大变革，保障了证券发行注册制的顺利实施。 （2）从规范性因素来看，需要形成有利于注册制的制度环境。制度环境是一系列用来建立生产、交换与分配基础的基本的政治、社会基础规则，具有评价性、说明性和义务性。具体表现在以下几个方面：首先，认同“买者自负其责”这一规则。注册制要求投资者在进行投资时完全自负盈亏，法律只保证他们能够获得投资分析时所需信息，而不保证发行者一定盈利，买者需要自己承担这一责任，这就是“买者自负其责”。这一规则在美国于20世纪初进入了对交易活动法律规则适用占据统治地位的时期。人们笃信个人理性主义，认为“每一个成年人都必须自己照料自己。他不需要用法律上家长式的庇护来保全他自己……当他行动的时候，他被认为意识到了自己行为的风险，他必须承担预期的后果。”从而使交易的当事人之间能够名副其实地获得平等地位下应有的平等待遇。这也意味着投资者对股票质地的评价与判断能力就显得尤为重要。为了降低风险水平，增强盈利能力，投资者就必须不断提高自身的业务水平，具备广博的股票投资知识和丰富的股票投资经验，有能力对不同股票的投资价值和投资风险做出正确的判断。其次，监管部门对于证券发行均衡机制的认同。美国的经济制度一向以高度的市场化、自由化和最低的政府干预而著称。如何管理证券发行市场，同其他经济领域一样，美国证券管理机构在发行过程中发挥监管作用极其注重适度性。联邦和各州证券监管机构虽然以不同方式在不同的程度上介入发行工作的各个环节，但总体上都奉行使所有参与者遵守市场规则的理念。因此美国的证券发行制度表现为尽可能地限制政府机构的决策功能，让政府机构来充当监护者而不是执行官，注重监管的适度性，将政府监管限定在市场失灵的限度内，有利于市场功能的发挥。 （3）从文化——认知因素来看，需要在全社会形成对于自由市场以及与之相匹配的法治观念的认同。制度的文化——认知性要素构成了关于社会实在的框架的假定，这些假定是由文化塑造的，并未视若当然而接受。正如伯格所指出的，“事实上，任何人类制度都是意义的沉淀，或者从另一个角度说，都是意义的结晶化和客观化。”首先，从某种意义上来说，法律条文、法律制度、法律体系等法律的有形构成的成功与否是和法治观念的发达程度成正比的。宪政的前提是宪政文化的形成。美国《1933年证券法》的变革之所以能够成功，是因为他们在完成这些工作中所获得的观察体验以及所秉持的价值观念。在没有太多的经验和方法可以借鉴的情况下，推动变革的人始终没有脱离法治理念的指引，这也是维护人与人之间人格平等、法律权利和社会经济自由发展的根本。没有这种理念，否则即便有了立法、监管部门和司法部门，亦很难实现法治上的平等、保障弱势投资者的利益。其次，无论是投资者还是监管部门，都应该形成正确的对于自由市场理念的理解。一方面，一个自发调节的市场必须把社会制度性地分离为经济和政治两个领域。政治不能无止境的干预经济的自由运转；另一方面，也要看到自由放任绝不是自然产生的。若仅凭事物自然发展，自由市场永远不会形成。自由放任本身也是由国家强制推行的。对典型的功利主义者而言，经济自由主义是一种社会计划，应该用于实现最大多数人的最大幸福；自由放任不是一种实现某一目的的手段，它是有待实现的目的本身。这就意味着，监管部门对于市场监管的边界在于是否保证并促进了市场的自发调节。 2.中国股票市场所初步具备的注册制条件 与经济高度发展、市场极度完善的发达国家相比，中国的市场经济发育不够完善，中国证券市场的广度、深度、市场化机制等与发达国家的证券市场相去甚远，但是中国证券市场经过二十多年的发展，也已在某些条件方面初步具备了实行注册制的市场条件。具体表现在以下几个方面： （1）中国的市场经济已经日趋完善，证券市场日趋成熟。中国证券市场从无到有、在诞生后短短的20多年间，无论从总市值、募集资金规模、还是交易活跃度都迅速成为世界前列的全球主要证券市场，跨越了西方发达国家几百年走过的历程，这应当说是一个奇迹。这自然得益于中国经济的持续高速增长的坚实基础和大背景。证券市场的发展深化和完善了中国的市场经济体系，同时，它优化了国民经济的资源配置，推动了创业创新和企业成长，从而极大地增进了实体经济的活力和可持续发展。 截止2013年3月底中国证券市场目前已有2400多家上市公司，已初步建立起主板、中小板、创业板、新三板等多层次资本市场框架，证券市场基本制度及市场机制在一些环节能够正常实施和运行，证券市场市场化改革已成为共识，市场化改革力度也在加快推进。 （2）证券市场的法规制度越来越健全，监管手段也日益法制化。2005年《公司法》和《证券法》的新修订及相关法律法规的配套完善，中国证券市场已建立了股票发行、上市、交易、结算等各环节有关的法律法规，健全了资本市场法律体系。尤其是随着股票发行上市保荐制度的施行，有关股票发行上市相关的配套法规、规则、文件已比较细化，以保荐机构、会计师事务所、律师事务所为主中介机构在协助企业股票发行上市过程中执业已有准则或标准可依。加上机构投资者力量的日益壮大，新闻媒体监督功能的逐步显现，与国际财务报告准则实质趋同的新的企业会计准则体系的正式建立，2005年新修订的《公司法》、《证券法》及相关配套文件中保护中小股东权益的事前防范制度与惩罚和救济机制等制度的进一步完善，已为证券市场的发展营造了良好的法律法规环境。 （3）发行人和承销商以及其他中介机构有一定的行业自律能力。早在日，中国就成立了证券业协会，20年来，证券业协会在推进行业自律管理、加强行业诚信建设、反映行业意见建设、改善行业发展环境等方面做了很多工作，对于证券市场的健康发展起到了一定作用。日证监会正式发布的中国证券监督管理委员会令第78号——《关于修改&证券发行与承销管理办法&的决定》中进一步加强了证券业协会对发行承销的行业自律管理职能，授权协会根据自律规则对有关单位和个人的违规行为采取自律惩戒措施，加强对发行定价过程的监管。更具积极意义的是，随着证券发行上市保荐制度及落干配套文件实施以来，各保荐机构及保荐代表人需对拟上市企业进行辅导、监督、推荐，保荐制度的连带责任机制逐步显现，保荐机构和保荐代表人基本能做到诚实信用、勤勉尽职，自我约束、主动自律能力明显提高。此外，会计师、律师、评估师等在协助企业发行上市过程既要遵守各自行业主管部门的各项执业法律法规，同时也要遵守中国证券监管机构关于从事证券业务的各项规则要求，随着证券市场的公开化加深、信息披露日渐完善、对各中介机构惩罚力度的加大，会计师、律师、评估师等中介机构的风险意识明显加强，自律能力不断提高。 （4）中国证券市场机构投资者比例不断提高，投资者投资理念不断成熟。从2000年起，中国证券市场开始“超常规发展机构投资者”，并加快基金业市场化改革。其后的中外合资基金管理公司和QFII的批准设立，促进了市场有效竞争机制的形成。再以后的保险、社保基金以及企业年金等机构投资者也逐步进入资本市场。中国目前已有基金、券商、社保基金和一般法人等12类机构投资者，其构成逐步趋于多元化。机构投资者力量迅速壮大，证券投资基金、券商等已成为主导证券市场的中坚力量，截止2012年底机构投资者的持股市值规模已占全部流通市值的接近50%，从而实质性地改善了资本市场的投资者结构及各类机构投资者发展不平衡的局面，长期价值投资理念开始在中国资本市场得到广泛认同。此外，随着新股发行破发率不断提高，比如家上市公司中，有39家公司上市首日破发，破发率为25.16%，促使投资者的风险定价水平有所提高、投资风险意识明显加强，理性投资被市场所强化。 （5）管理层监管手段法制化渐趋成熟。中国资本市场的法制化、规范化进程一直在持续不断的进展中。中国证监会成立后，即着手有关法律法规的制定工作，日国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，日正式颁布实施了《中华人民共和国公司法》。日《中华人民共和国证券法》的正式实施，是中国证券发展史上的一个重要里程碑。近年来，中国证监会积极推进证券市场的改革和规范化建设，进一步明确了监管部门的角色定位。《证券发行上市保荐制度暂行办法》自日起施行，加快了中国股票发行上市市场化改革力度，积极培育股票发行上市的市场化主体和机制。近年来，中国证监会正在不断更新监管理念和改进监管方式，在强调市场各方归位尽职的前提下，加强了证券、期货的一线监管方式，充分发挥证监会各地方派出机构及证券交易所的一线监管作用，同时强化证券、期货业协会自律监管机制，有力地促进了中国证券市场的规范发展。 3.中国股票市场实施完全注册制的制度不足 但毋庸讳言，中国目前证券市场无论从规制性因素、规范性因素还是文化——认知性因素来看，都还不够成熟，难以实施完全的股票发行注册制。 （1）从规制性因素来看，①中国目前仍实施股票发行审核的核准制，由证券监管部门掌握股票发行上市的决定权，股票发行上市仍未真正市场化。中国《证券法》规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”。②中国证券法规中对股票发行及上市环节中涉及恶意欺诈、信息披露不实等行为的惩罚法规并不完善，惩罚力度也不足。股票发行注册制有赖于事后控制，必须能有效地对涉及股票发行上市过程的违法违规行为的惩罚。中国目前并未建立有效的对涉及股票发行上市过程的违法违规行为民事赔偿制度，刑事处罚力度也不足。由于中国证券法规或是由于法规不健全或是由于有法不依、执法不严，滋生了很多违法违规案件，有些公开的重大证券违法案件由于特殊利益集团的干扰至今一直未予处理。至于涉及股票发行上市过程的一般性违法违规行为也是因为违规成本太低而屡禁不止。 （2）从规范性因素来看，对于证券监管部门而言，中国证券市场是为适应经济转轨的需要而产生和发展起来的，具有典型的政府推动性和行政调控性特点，证券发行市场成为可调节、可控制的市场。中国证券监管部门事实上既承担了部分宏观经济调控职能，也主动承担干预证券市场运行、维护证券交易的二级市场稳定的角色，主要体现在：①证券监管部门人为控制企业股票发行上市节奏，中国证券市场发展过程中已数次出现新股发行被行政性暂停的现象，不仅企业最终能否发行股票，连股票发行时机的选择权都没有交到发行人和保荐机构手中，证券市场无法作出有效调节。②在证券监管部门差别性地对待不同时期、不同行业、不同区域、不同规模的企业股票发行上市，行政性干预不同企业的股票发行上市。比如，为配合国家对房地产行业的调控，自2010年下半年后所有涉及房地产开发的企业一律不得首次公开发行股票融资，涉及房地产开发业务的上市公司再融资也受限制；为配合国家中西部开发战略实施，对中西部地区企业发行上市审核开设“绿色通道”；在企业发行上市审核过程中实际上人为对盈利规模小的企业差别对待。根据新制度经济学，在经济垄断的经济体下法制的不规范和市场参与者的不健全容易导致机会主义。 中国的证券市场投资者从参与者数量来讲，散户仍然占了绝对的多数，机构投资者持股市值比例仍未占绝大部分，中国股票市场投资者的整体素质较差，资产估值专业能力不足、市场风险承受能力差，导致中国股市二级市场换手率居全球前列。即使是公募基金这样的机构投资者，其行为也表现出“散户化”的特征。股票二级市场低迷时总是寄希望于政府“救市”，进一步强化了监管部门职责界限不明晰的问题。 由于中国目前整体经济发展仍处于快速粗放式发展阶段，社会商业道德和法制观念严重滞后，一些拟上市企业及其控制人为了快速达到发行股票融资上市之目的，有意隐瞒事实、甚至恶意造假，合规诚信严重不足；一些中介机构为获取商业利益不顾风险，协助或纵容拟上市企业进行业绩包装、遗漏重大信息披露、欺骗投资者，证券发行市场主要参与者的诚信自律仍存在很大的瑕疵。近几年来，陆续出现了“绿大地”、“胜景山河”、“万福生科”等恶性造假成功首次公开发行上市项目，在此过程中股票人及有关中介机构应被推定协同参与造假、欺骗投资者。 （3）从文化——认知性因素来看，中国并不存在现代金融业产生时的那种文化背景与制度基础，自由、平等、权利等现代社会理念在中国并未普及大众，对自由放任的自发调节的市场经济普遍认可和追求也未形成所有民众的自发想往。因此中国需要对金融的内在意识形态和价值内核进行再审视、筛选和创造性的建设。在法律文化传统上，中国与西方国家存在显著的差异，西方国家有历史悠久的法治传统，其法律文化是典型的法治文化，中国两千多年的封建专制历史培养了根深蒂固的人治法律文化，认为国家或市场是靠人来治理，法律仅仅是一种治人的工具和手段。中国仍处于法治和信用社会的初始阶段，整个社会管制很深、法制弱化、自由不足，从而制约了中国证券市场市场机制的有效运行。 二.中国实行股票发行注册制所需的进一步制度建设 股票发行注册制的核心思想在于股票发行市场的完全竞争性，股票发行决定权被分散给市场的所有参与者，并最终以价格信号的形式表现出来，监管者的主要任务就是建立一个信息完全公开、市场博弈各方相互监督的有效率的平台。股票发行注册制的有效实行有赖于证券市场的法律法规健全、市场参与各方的诚信自律、投资者的理性投资、证券监管机构的市场化适度监管等系统性制度建设的完备。以下仍从制度的三大基本维度或要素——规制性要素、规范性要素、文化——认知性要素来分析，在中国证券市场现状条件下，为加快实现股票发行注册制所需的进一步制度建设。 （1）在规制性因素方面，应完善证券法制体系。在台湾地区由核准制向注册制的转变过程中，制订了大量相关配套法律法规，不仅仅是修改了《证券交易法》，而是涉及各种法律法规，包括《证券交易法》、《公司法》、《银行法》、《会计师法》等法律，还有《证券金融事业管理规则》、《证券商管理规则》、《发行人募集与发行有价证券处理规则》等单行证券法规条例，对当时证券法律法规体系中不合时宜的内容及时清理并注入法律体系的新鲜血液。因此在完善证券法制体系方面，中国首先应重新审视现行证券法律法规体系、对不合适宜的法规体系要及时清理，完善市场化发行的相关法规，使得政府归位、“裁判员、运动员”职责分离，重新界定划分证券市场各参与者的权利、义务、责任。比如，需适时修改《证券法》等有关法律法规，正式引入股票发行注册制概念及条件或标准等。 继续完善股票发行及上市环节中涉及恶意欺诈、信息披露不实等行为的惩罚法规。股票发行注册制既然把股票发行审核的权利归还给市场，就应建立对市场参与主体违规行为的惩罚机制。应加大股票市场违规者的处罚力度，加大违规成本。比如中国应强化民事责任追究赔偿机制及刑事处罚力度，加强事后救济制度尤其是民事责任的追究制度，积极探索建立投资者集体诉讼制度。 继续深化和细化股票发行人信息披露制度，股票发行注册制在于全面的信息披露为核心。①应针对不同板块、不同行业、不同融资方式的上市公司和拟上市公司深化、细化信息披露要求和规范，使投资者能充分获取各种股票发行人的全面信息从而进行投资决策。②继续巩固于2012年2月正式实施的IPO预披露提前政策，便于公众更有效地参与监督发审工作，进一步提高发审工作透明度，未来应将预先披露的时间进一步提前，使公众有更多的时间了解情况、发现问题、有效监督，通过强化社会公众对发行申请人的监督检举作用推动股票发行制度改革向“公开、公平、公正”更进一步。③介于中国当前证券市场诚信状况，有必要建立有效的股票发行上市后的持续监管制度，比如要求股票发行人需将股票发行审核时提交的申请文件资料中所涉及信息与股票发行上市后一段时间（比如2-3年）的实际经营财务状况及信息披露进行逐条对比详细披露，严打发行人在股票发行审核过程中提交材料时进行概念包装、乐观预测、财务造假、回避风险等过度包装行为，通过引入有效有力的持续跟踪监管措施，回溯追究在股票发行过程中各当事人的责任。此外，胡旭阳（2008）认为中国股票发行监管制度从核准制到注册制的准入自由化改革意味着政府监管从事前审核转变为事后对欺诈的法律惩戒，因而构建以强制信息披露制度及虚假披露法律责任制度为保障的制度支撑是中国股票发行监管制度进一步创新的关键所在。 （2）在规范性因素方面，在制度制定的理念上理顺政府与市场的关系，证券监管部门要在坚持“法制、监管、自律、规范”八字方针的基础上，摒弃过多的行政干预手段，自身先“归位尽职”，主要做好对证券市场出现的虚假披露、欺诈、操纵市场、内幕交易等行为的监管和处罚并不断完善相关规则，而避免对拟发行股票公司的质量进行实质性判断，不代替投资者进行投资决策所进行的分析，利用市场化的监管方式，消除政府对证券市场的隐形担保责任。股票发行要继续坚持信息披露为中心的方向，推动各参与主体归位尽责，鼓励和强化市场机制的作用，充分发挥市场机制在股票发行环节中的资源配置作用。 继续提高股票发行人及中介机构的诚信、自律、责任意识。股票发行注册制有赖于股票发行人及中介机构的诚信自律，这样才能保证股票发行人的信息披露的真实、准确、完整、及时。随着中国整体法制化进程的加快和证券市场的不断成熟，对证券发行市场主要参与者违规行为惩罚力度的加大，股票发行人及中介机构的责任风险意识和诚信自律程度应尽快提高，如此也有利于市场参与主体的成熟和市场机制的正常运行。 保荐制是中国当前股票发行制度的核心构成部分，因此采取渐进式制度变迁的过程需要考虑到当前保荐制作为制度变迁起始点的基本情况，加快完善保荐制度，充分发挥保荐人对股票市场准入环节的“看门人”作用。比如，进一步明确保荐机构与证券监管机构之间的权责关系，强化保荐机构的保荐义务以及实质审查义务，弱化监管机构的实质审查义务，从而把股票发行审核职能逐步移交给以保荐人及投资者这样的市场主体，逐步为股票发行注册制做好角色和职能转变打好基础；进一步明确保荐机构与保荐代表人的权利义务责任关系，改变当前证券监管机构的处罚重点是保荐代表人而非保荐机构的情况，令保荐机构整体对股票发行承担更大的责任；进一步明确保荐机构与其他中介机构的权利义务责任关系，令会计师、律师、资产评估师等中介机构承担其在股票发行过程中相应的法律责任等等。 在继续有效保护投资者利益的前提下，提高机构投资者占比，提高投资者投资理性程度。一个证券市场要健康运转与蓬勃发展，关键在于投资者是否能够在自身的合法权益得到保护的前提下持续理性地参与证券市场。在这方面，美日证券制度变迁的路径是值得借鉴和反思的，美国是先加强了一系列旨在保护投资者利益的法律的修订、完善以后，才开始加速金融创新并导入新的金融产品的；而以赶超美国为政策目标的日本则在尚未完全形成系统证券法规、未能有效保护投资者利益之前，就匆匆加速了证券化的步伐，其代价是长达5年之久的泡沫经济以及泡沫崩溃后形成多年的经济萧条。因此，中国证券市场仍需加快完善对投资者利益的有效保护，提高机构投资者的多元化成分、持股占比、中长期投资、价值投资等理念和行为方式，为中国股票发行注册制的实现提供稳定成熟的投资者基础。 （3）在文化——认知性要素方面，制度变迁还受制于所处的文化环境制约，证券市场是信用发展到一定阶段的产物，不仅关乎于制度的建立，同时也是一种市场文化的培养。在文化——认知性因素层面，需要全社会范围而不仅仅是证券投资领域形成对于自由市场的认同。自由主义是一种生活方式，而不仅仅是一种商业机制。开放的商业社会既植根于自由，同时又开出自由之花。在商业社会中，自由竞争之所以重要、之所以具有决定性，是因为在商业体制中，竞争是直接取代美德的因素。竞争能够生长出美德，保证生产和售卖能够诚实公正的是竞争而不是同业工会或者国家机构的监管。美国在两百年前就已经具有经济自由的意识，而中国文化传统里最缺乏的正是平等自由之观念。因此，仍有必要溯源证券市场的基本监管理念，由原来的政府管制思路真正转移到以市场手段维护大众投资者的利益上来，建成以道德为支撑、产权为基础、法律为保障的社会信用制度，这是现代市场体系的必备条件，也是规范证券市场秩序的治本之策。 三.中国股票发行监管制度转型路径选择的基本原则 在证券监管制度转型路径的选择上，要综合考虑制度改革的成本和收益、证券市场的成熟度、证券市场可接受程度、利益集团的阻挠以及系统性风险控制等各方面的因素。中国股票发行监管制度市场化转型的路径选择应遵循以下两个基本原则。 （1）降低转型成本，包括交易费用、时滞成本、风险成本等。 通过比较创新型制度变迁与模仿型制度变迁的特点，应选择模仿型制度变迁作为中国股票发行监管制度转型的合适路径。模仿型制度变迁相对于创新型制度变迁，具有可以打破制度创新中原有的“路径依赖”、减少制度创新成本、减少制度变迁的时滞和降低制度创新风险的优势，因此，模仿型制度变迁更适合作为中国股票发行监管制度转型的最佳路径选择。 （2）提升制度变迁效率，获得新的制度收益，实现帕累托改进。 中国股票发行监管制度的历史变迁主要是以政府的强制性变迁为主，并带有显著的路径依赖渐进性的特征。政府的强制性变迁能克服制度的外部性并可以降低制度变迁的组织成本，因此，强制性变迁路径相对于诱致性变迁路径来说时滞愈短。此外，中国股票发行监管制度的市场化转型应走渐进性的制度变迁路径。中国过往股票发行监管制度变迁过程证实了股票发行监管制度的变迁受整个经济金融制度环境的制约，也具有明显的制度转轨渐进性特征。 综上，中国证券市场在对股票发行监管制度进行市场化改革时一定要遵循上述两项基本原则，最大限度地降低制度转型过程对中国证券市场及经济、社会运行所造成的不利影响，同时使股票市场最大限度地从制度的帕累托改进中获益。由此中国股票发行监管制度的市场化转型应选择渐进性的制度模仿路径，逐步朝注册制方向前进。 四.中国股票发行向注册制转轨的具体路径 中国目前证券市场尚不具备完全实施注册制的条件，应该选择一条渐进性变迁的路径，由当前的核准制下的保荐制逐步全面过渡到注册制。借鉴美国股票发行监管制度以及台湾地区股票发行监管制度的变迁进程，中国的股票发行监管制度的市场化转轨可采用分步渐进推进的路径实现。 1.“先试点，后放开”分步推进股票发行注册制 在考虑股票发行核准制向注册制过渡这一问题时，可以充分借鉴台湾地区证券市场的两步走战略，有步骤地对现行的股票发行监管制度进行部分改革，以“先试点，后放开”的形式，先引入注册制的成分，由单一核准制向核准制和注册制并存过渡，随后逐渐增加注册制的比重，再由并存制度向单一注册制过渡。在第一步战略中，中国证券监管机构可以在继续运行目前核准制的基础上，以保荐制为核心纽带，强化保荐人在股票发行上市过程中的职责和作用，为简化发行审核程序、放松发行管制准备有利条件，积极地在部分股票发行监管中先行引入注册制，由单一核准制向核准制和注册制并存过渡，大力培育和强化市场机制。在这一过程中需要证券监管部门主动积极推进部分股票发行的注册制实践，尽快完善注册制有关法律体系和操作规则，让监管机构、中介机构、发行人、投资者等各市场参与方有一定时间的接受、熟悉过程。在第二步战略中，在一段时期双轨运行核准制和注册制的情况下，逐渐扩大注册制的适用范围，在证券市场各方面条件成熟时，最终完全过渡到市场化的股票发行注册制。 在两步走战略中，中国证券市场需要持续不断地在完善证券法制体系、发行人诚信规范、中介机构勤勉尽职、严格信息披露制度、提高机构投资者比例及投资者理性投资等方面为全面实行注册制积极准备条件。 2.先行实践部分股票发行注册制 在中国目前证券市场条件下，如某些股票发行市场机制基本能够正常运行、系统性风险冲击较小，比如基本具备了相关股票发行法规及操作规则齐备、发行人信息披露充分、股票发行认购对象为特定对象、参与股票发行认购的投资者具备较好的风险识别和估值定价能力等主要条件，就应积极实践股票发行注册制。在中国目前证券发行市场中，上市公司非公开发行股票、上市公司配股、小额股票发行、创业板股票首次公开发行等基本满足先行注册制试行条件。 中国《证券法》规定的证券公开发行，主要是指向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人的证券发行行为。与此对应存在证券的非公开发行行为，发行人面向少数特定投资者而非社会公众发行证券的行为，是对公开发行证券的补充方式。根据中国《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。自2006年5月《上市公司证券发行管理办法》实施以来，上市公司非公开发行股票已成为上市公司股票再融资的绝对主要形式，非公开发行股票因其操作流程相对简化、融资效率较高已广受证券市场认可。相关股票非公开发行的相关规则比较健全，作为发行人的上市公司既有日常的信息披露也有针对性的关于某次非公开发行股票特定信息披露，非公开发行股票认购对象不超过十名，从这几年的发行结果看这些认购对象主要为公募基金、券商、保险公司、专业投资公司及其他企业法人，这些认购对象企业规模较大、具有一定时期的证券投资经验、具备识别投资风险和估值定价能力，加上经过6年多的实践包括证券监管机构、发行人、中介机构、投资者在内的各参与主体都比较熟悉上市公司股票非公开发行规则和流程，上市公司非公开股票发行过程已充分市场化。因此，在目前中国证券市场条件下，完全应对上市公司非公开股票发行放弃核准制而采用注册制，证券监管部门只负责对非公开发行申请材料进行形式完备性核对即可，从而进一步提高上市公司融资效率。 根据中国《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司配股指向原股东配售股份，每次配股增发拟配售股份数量不超过某次配股前股本总额的百分之三十。上市公司配股按中国现行法律属于股票公开发行，因上市公司配股认购对象为上市公司现有股东（包括很多自然人股东），其通过上市公司日常信息披露理应比较充分了解该上市公司经营状况、财务状况及股票估值水平，也理应承担参与配售股份所带来的估值风险，因此配股过程基本不涉及股票市场其他上市公司投资者的利益，不易对股票市场产生较多的负的系统性风险。配股作为上市公司再融资方式已实践多年，相关配股的发行法规及操作规则齐备，包括证券监管机构、发行人、中介机构、投资者在内的各参与主体都比较熟悉上市公司配票的规则和流程。此外，根据规定，控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的，上市公司配股失败，这样也利于消化配股风险。因此，在目前中国证券市场条件下，上市公司配股也已基本具备采用注册制的条件，应积极探索尝试。 小额股票发行是指发行价值总额在法定限额内的股票发行行为，此举主要是针对单一股票发行规模小于一定数量，同时发行对象少于一定数量的股票发行融资行为。小额股票发行的成本大多有可能大于融资收益，因此小额股票发行注册豁免已是发达资本市场国家通行惯例，此举有利于提高股票融资效率，尤其是积极扶持中小企业快速融资。比如，根据美国SEC所制定的D条例规定，在任何时期的12个月之内，股票发行数额低于500万美元、发行对象少于35人的可以得到注册豁免，并未对发行人主体是否为已经在交易所上市的公司进行限制。各国都把中小企业视为经济发展和社会稳定的重要支柱，同时中小企业融资难也是各国普遍性难题。 彭冰（2007）认为，最需要创设的一个公开发行豁免，就是小额发行豁免。卫光钦（2011）建议，未来时机成熟后，可考虑建立我国的小额发行豁免机制，或者将“公开发行”概念与金额大小挂钩，或者由证券监管机构出台部门规章简化对于小额发行的核准程序。这样，一方面可避免将有限的监管资源用于小金额的发行上；另一方面可有效促进金额小、风险低的融资活动，为中小企业提供方便的融资机会，有利于增加直接融资比例。本文认为，对于中国上市公司而言，应参考发达资本市场国家一些操作惯例，比如设定连续12个月之内，股票发行数额低于3000万元、发行对象少于30人的视为小额股票发行融资，一般来说与之对应的发行方式也会采用非公开发行方式，认购对象主要为一些具有投资经验和风险识别的机构投资者，只要健全并细化有关的小额股票发行相关规则及操作流程，完全可以进行此类股票发行的注册制试行，而放弃此种融资方式的核准制，同时小额股票发行核准豁免还可以减少监管机构的审核负荷。可以推设，此类小额股票发行融资会比较适用于创业板及中小板上市公司，以此可以积极支持那些具有科技含量、有优质项目急待实施的上市公司快速发展，有利于加速资本形成和新兴产业发展。应逐步探索建立和完善多元化、多形态的小额股票发行体制，以满足中小企业的不同融资需求和广大投资者多层次的投资需求。 创业板作为专门服务于成长阶段的创新型企业的股票市场，在扶持中小企业发展，促进创新升级，完善资本市场上所起到的重要作用。纵观全球的创业板发行审核，注册制以其快捷、高效的特点，已经拥有决定主导地位。创业板上市企业行业众多，有的拟上市公司可能在某个细分的市场里面就只有其一家企业，审核者不太可能知识渊博到掌握几乎所有的细分行业的情况。并且，创业板拟上市的公司可能有些来自新兴的行业或者创新了新商业模式，这些行业是否有发展前景或者新的商业模式是否可行，是不太可能由专家来事前进行实质性审核。此外，创业板的企业规模小、创新性强、所在行业波动大、市场竞争激烈，如果发行上市仍沿用程序复杂且周期较长的核准制，往往就会使这些企业丧失很好的发展机会，甚至会被拖垮破产。中国自2009年10月第一批创业板公司发行上市以来，已历经近四年实践，相关的股票发行审核法规及操作规则齐备，包括证券监管机构、发行人、中介机构、投资者在内的各参与主体也已比较熟悉创业板上市企业的特点、股票发行上市的规则和流程，如能进一步完善相关的法律制度尤其是继续深化信息披露要求，再适度提高投资者准入门槛，在中国创业板首次公开发行股票理应积极采用注册制，加快扶持那些具有创新性、成长性的企业发行上市，以助推中国产业转型升级的战略性目标实现。 五.本章小结 本章主要采用组织制度学派的分析方法，从制度的规制性要素、规范性要素和文化——认知性要素角度出发，分析了股票发行注册制所需的基本市场条件、中国证券市场已具备了哪些条件、尚不具备哪些条件，并为注册制实施提出进一步制度建设的具体政策建议；研究表明中国股票发行监管制度应选择渐进性制度模仿的市场化转型路径，即从目前的核准制先过渡到核准制和注册制并行，再最终过渡到完全注册制的两步战略；最后明确提出在中国目前证券发行市场中，应积极探索上市公司非公开发行股票、上市公司配股、小额股票发行、创业板股票首次公开发行的股票发行注册制的实践。（完） 文章来源：节选自东北大学研究生院中改院分院顾连书博士学位论文第6章（本文仅代表作者观点）本篇编辑：孟文博
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