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私募基金与上市公司合作并购基金的风险在于……
在“上市公司与私募基金合作”模式操作两年之后，国务院于2014年发布意见，允许通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。此后两年内，上市公司与私募基金合作并购基金发展如火如荼，而一系列监管措施也紧随其后。经过观察发现，大多数并购基金只是模仿一般私募股权投资基金的内部管理模式，并没有设置合理、风险可控的内部合作机制，同时对于外部监管理念也没有足够的重视。今天，学私募君就带大家看看，上市公司与私募基金共同设立并购基金，其内部合作与外部监管实咋样的，以期对并购基金内部合作模式和应对外部监管风险进行提示。内部合作上市公司本身并非资本运作专业机构，亦不一定储备专业资本运作人员，在并购过程中，还需依赖专业投行人士或财务顾问。因此，在与私募基金合作过程中，上市公司希望合作方具有丰富资本运作经验，包括标的遴选能力、募资能力、投后管理能力、上市公司市值管理能力。而参与合作设立并购基金的私募基金，有些是从事一级股权市场投资的班底，有些是投行团队转型，还有些是资管背景人士。如何将上市公司熟悉自身及上下游产业、私募基金较强的资本运作能力在并购基金运营中形成合力，是并购能否最终实现双赢的关键。从目前上市公司与私募基金合作设立并购基金的情况来看，应当从以下几个方面对合作进行优化：决策机制上市公司与私募基金合作设立并购基金，以有限合伙企业形式常见。一般由私募基金管理人担任普通合伙人，上市公司及其他投资人为有限合伙人。有限合伙企业成立投资决策委员会，普通合伙人和有限合伙人各自委派委员，决策项目投资、退出事宜。目前大多数并购基金参考了传统私募股权投资基金的内部合作模式，但由于上市公司的参与、上市公司收购标的公司为主要备选退出渠道等特点，并购基金过于依照传统私募股权基金模式，各合伙人相关权利、义务的约定是不足以保障各方权益以及防范风险。并购基金应当在决策机制方面围绕以下方面进行有针对性的约定。&1.合伙人大会虽然《合伙企业法》并未强制规定有限合伙企业必须设置合伙人大会，但对合伙人职责以及合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项，应当由合伙人大会作出决议。合伙人大会表决机制的设计，直接关系到各方对所议事项的影响程度。经分析，发现不少并购基金参考有限公司股东会的表决机制，即按照出资比例来决策所议事项。而上市公司在并购基金中的出资比例往往很低，无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项。另外，有些基金的合伙协议约定，经认缴或实缴出资额占合伙企业财产份额比例超过三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙协议。如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一，则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。不同于一般性的私募股权投资基金，上市公司方虽然仅为有限合伙人，但由于并购基金名称中往往含有上市公司股票简称，社会大众以及标的公司对于并购基金的认可，也很大程度上是基于对上市公司的信任。并购基金之设立目的，也是围绕上市公司需求开展并购。所以，基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险，包括但不限于并购基金内部管理风险等，在合伙人大会表决机制上，上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。&2.投资决策委员会并购基金往往会设置投资决策委员会，上市公司、基金管理人、优先级资金提供方根据协商结果委派委员，投资决策委员会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项。这样的制度设计，基本上也是参照一般性私募股权投资基金的模式，然而在一般性私募股权投资基金模式下，由于投资人利益一致，投委会表决机制的设计仅是为了防范投资决策过于独断导致决策失误。并购基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出方式，如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权，则持有一票否决权的上市公司实际成为并购基金的交易对手方，假设上市公司否决并购基金向除转让给上市公司外的任何退出方式，则面临着并购基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上市公司。并购基金的其他投资人，尤其是需刚性兑付的银行资金，风险理论上是不可控的。所以，如何保证上市公司在决策并购基金退出时保持公平、公证、合理、合规呢？尤其是上市公司以发行股份的方式认购并购基金所持标的公司的股权，上市公司股票如何定价，也必将成为各方博弈的焦点。综上，目前大多数并购基金投委会的决策机制沿用一般性私募股权投资基金是一个潜在的隐患。上市公司一票否决权在并购基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分，由于并购基金围绕上市公司并购需求展开项目选定、收购，且上市公司具有优先认购权。所以，在项目选定、收购方面，上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段，投委会审议将标的企业转让给上市公司时，上市公司方应当回避；上市公司拒绝收购标的企业的，则由于并购基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能，上市公司方委派的委员应当与其委员表决权效力相同，不再有一票否决的必要。&上市公司优先收购权、有条件的回购义务目前大多数并购基金都会设置上市公司优先认购标的企业的条款，从上市公司角度出发，设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资，因此，并购基金收购目标企业的股权后，上市公司理应对目标企业拥有优先收购权。从权利、义务对等角度出发，既然设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资，上市公司具有对目标企业的优先收购权，那么，上市公司应当具有对应的义务，否则对于其他投资者是不公平的，甚至其他投资者基于上市公司收购作为投资退出渠道的期待可能会落空。因此，平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要点。如果上市公司在设立并购基金时即承诺将最终收购标的企业，则可能由于标的企业最终发展态势不符合证监会要求，或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业，上市公司需要承担违约风险。并购基金存在的必要性之一即为上市公司收购提前规避或防范风险，而完全将标的企业后续发展态势下滑、监管政策变化等收购失败的非主观因素导致的风险加于上市公司，并购基金的功能就大打折扣。笼统规定上市公司优先认购权和回购义务都是不科学，不合理的。在上市公司优先认购权对应的义务承担方面，可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供基本收益担保。并购基金投委会表决同意收购标的企业，是并购基金整体意志的体现，不应当认定为是上市公司单方面的决定，相应地，也不应当要求上市公司承担回购义务。如果并购基金投委会表决项目投资时，上市公司方同意投资，而其他委员不同意投资，为了实现围绕上市公司并购需求开展并购活动的宗旨，除上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人除提供基本收益担保外，如果上市公司承诺将有条件的回购标的企业，则并购基金应当按照上市公司方的意愿进行投资，否则并购基金的功能未得到体现。至于附条件的回购义务，上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定其收购的条件，一方面可以保证风险可控，另一方面对基金管理人投后管理也提出了实质性要求，促使基金管理人谨慎投资，积极提升标的企业价值。如此，则并购基金的价值回到通过投资能力、资源对接、资金募集、标的企业价值挖掘和提升来实现，而不是单纯依赖上市公司收购为退出渠道，通过二级市场套利来获取收益。3.职责划分并购基金浪潮掀起，即是因为上市公司具有相关产业经验和社会公信力，而专业的基金管理人则具有投资经验和募资能力。如何将二者各自的作用合力发挥至最佳，就需要明确各自的职责划分。&(1) 项目投资目前大多数并购基金关于基金管理人、有限合伙人的职责划分都是参考一般私募股权投资基金的模式，即基金管理人负责基金的日常经营及投资管理事务，包括但不限于投资项目的开发、筛选、投资价值分析、跟踪、尽职调查、投资方案设计、与标的方沟通与谈判等，基金管理人收取固定管理费及浮动收益，上市公司仅作为有限合伙人，监督基金管理人和基金的财务状况、参与利润分配。不同于一般私募股权投资基金，并购基金作为主要围绕上市公司有意并购的产业进行投资的专项基金或定向基金，所投资目标企业很大的可能是转让给上市公司。参考一般私募股权投资基金的职责划分并没有很好地将上市公司的资源、经验及社会公信力利用起来，不利于并购标的筛选、尽职调查、价值分析及洽谈。上市公司和基金管理人应当共同履行投资项目的开发、筛选、投资价值分析，基金管理人负责跟踪投资项目，委托外部专业机构进行尽职调查，基金管理人负责设计投资方案、与标的方沟通与谈判。总之，将上市公司纳入投资项目管理中，有利于发挥上市公司行业和管理经验，同时上市公司也能深入项目中，有利于后续并购的判断和开展。总之，应当将项目投资具体执行的工作交由基金管理人和上市公司共同完成，共同分享管理费。&(2)投后管理不少人认为并购基金实际仅为上市公司收购标的企业过程中的“过桥方”，既然退出渠道已经锁定，投后管理只是一个形式。实际上，从目前令人瞠舌的实际业绩远低于并购利润承诺数现象看，上市公司收购标的企业，可能由于停牌期限等原因，并未真正认知企业价值，最终弄出笑话，同时损害了股民利益。并购基金在持有标的企业阶段，应当充分履行好上市公司收购前企业价值挖掘、财务规范、业务资源对接、管理提升、法律合规规范等职责，尤其是并购基金投资标的企业不需要遵守《上市公司重大资产重组管理办法》规定的涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法，可以充分利用分期付款、业绩对赌、回购、股权质押及其他投资者保护手段，提前将风险进行控制。前述投后管理职责的履行，只要基金管理人和上市公司共同配合才能有效完成。&(3)投资退出如果选择向上市公司转让标的作为并购基金的退出方式，由于上市公司与并购基金的交易对抗原因，在向上市公司转让标的公司的过程中，上市公司方委派的投委会委员应当回避表决，以解决交易利益冲突问题。交易完成后，并购基金持有上市公司股票期间，上市公司应当仅作为有限合伙人参与收益分配，不应当继续委派投委会委员决策股票抛售等事项，以防范内幕交易发生。从事上市公司与私募基金合作设立并购基金的管理人，应当具备上市公司拟投资领域较强的行业研究能力和丰富行业资源，除具有股权投资经验和投后管理能力外，还需要具有将标的企业注入上市公司后的行业整合能力和上市公司市值管理能力。因此，在二级市场套利空间必然下行的背景下，未来有竞争力的并购基金的管理人应当具备综合的资本运营能力，对行业的认知、标的企业培育和规范将成为基金管理人最终胜出的核心因素。外部监管目前，对上市公司与私募基金合作并购基金的监管主要是证券交易所的信息披露要求。证券交易所的信息披露要求目的是防范利益输送与利益冲突的，确保信息隔离机制，不得从事内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。从交易所对于上市公司与私募基金合作并购基金的问询意见来看，交易所还关注并购基金投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应、投资失败或亏损的风险（上市公司可能承担的最高风险）、内部管理风险等，以及公司计划如何采取风控措施。除上述信息披露要求、并购基金内部管理风险、上市公司参与并购基金可能的风险与收益外，并购基金应当充分考虑如下要点，以满足监管要求：1.如何保证信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能并购基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与，在并购基金向上市公司转让标的企业时，如何保证信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能，需要并购基金制订行之有效的内控制度。经研究发现，在《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》出台之前，某上市公司曾向部分董事、监事和高级管理人员与外部投资者共同定向非公开发行股票，董事、监事和高级管理人员与外部投资者存在结构化安排。该非公开发行股票方案修订了三次，股票定价也调整了三次，最终还是因为证监会对于上市公司董事、监事和高级管理人员利用杠杆引入外部投资者认购上市公司股票在如何防范内幕交易方面始终存有疑虑而黯然终止。虽然证监会鼓励投资机构参与上市公司并购重组，但并不意味着证监会在审核交易时对于信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵有特殊政策。并购基金的盈利点在于将标的企业转让给上市公司的差价和未来减持上市公司股票的收益，如果交易定价，尤其是上市公司发行股份认购资产时的定价存在被监管机构要求调整导致盈利甚微，则并购基金的只能通过锁定期满二级市场抛售上市公司股票获取收益，鉴于二级市场套利空间渐小为必然趋势，如何制订满足监管部门要求的内控制度，并设计对于投资人和上市公司均合理的利益分配机制，其实并非是未雨绸缪，而是现实之举。2.监管从严理念经研究发现，中国证监会在金城医药重组项目问询中，关注金城医药的控股股东金城实业作为并购基金的有限合伙人，占并购基金18.13%的份额，并购基金是否需要承担业绩补偿的业务。为了满足监管审核要求，金城实业作为金城医药的控股股东及并购基金的次级有限合伙人，在本次交易完成后将与其他交易对手共同承担业绩承诺补偿责任。据此，证监会鼓励鼓励投资机构参与上市公司并购重组，本意在于投资机构帮助上市公司完成并购重组，但对于交易审核，其实是从严审核。因此，并购基金应当充分考虑交易的必要性和合理性、并购基金收购标的企业是否与上市公司认购并购基金标的企业属于一揽子交易计划、上市公司未直接收购标的企业的原因、并购基金收购标的企业与上市公司收购标的企业作价的依据、上市公司发行股票认购并购基金所持标的企业股权时股票定价的合理性。并购基金在合作之初，即应通盘考虑监管部门可能的审核要求。附录：上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引上海证券交易所二○一五年九月十一日第一章 一般规定第一条&为了规范上市公司与私募基金合作投资事项的信息披露行为，维护证券市场秩序，保护中小投资者的合法权益，根据《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称“《股票上市规则》”）等有关规定，制定本指引。第二条&本指引所称私募基金，是指以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金，包括资产由基金管理人或者普通合伙人管理的以投资活动为目的设立的公司或者合伙企业。第三条&上市公司与私募基金发生下述合作投资事项之一的，除按照《股票上市规则》等相关规定履行信息披露义务外，还应当遵守本指引的规定：（一）上市公司与私募基金共同设立并购基金或产业基金等投资基金（以下简称“投资基金”）；（二）上市公司认购私募基金发起设立的投资基金份额；（三）上市公司与私募基金签订业务咨询、财务顾问或市值管理服务等合作协议（以下简称“合作协议”）；（四）私募基金投资上市公司，直接或间接持有上市公司股份比例达到5%以上；（五）本所规定的其他合作投资事项。第四条&上市公司与私募基金发生合作投资事项，应当真实、准确、完整地披露投资协议或合作协议的主要条款，充分披露私募基金等相关主体与上市公司是否存在关联关系及其他利益关系，并按照规定披露相关权益变动事项。第五条&上市公司应当充分披露与私募基金合作投资事项中的不确定性因素及可能面临的风险，及时披露合作进展情况。上市公司与私募基金合作投资事项筹划和实施过程中，不得以操纵上市公司股价为目的选择性披露信息。第六条&上市公司与私募基金合作投资事项中的参与方及其他知情人员，应当严格遵守有关上市公司股票买卖的规定，不得从事内幕交易、操纵市场或其他违法行为。第二章 合作投资事项的信息披露第七条&上市公司与私募基金发生合作投资事项，应当按照本指引的要求披露合作投资事项的具体模式、主要内容、相关关联关系和利益安排，充分揭示相关风险，并按分阶段披露原则及时披露相关事项的重大进展。第八条&上市公司与私募基金共同设立投资基金，或认购私募基金发起设立的投资基金份额的，应当披露以下内容：（一）私募基金的基本情况，包括成立时间、管理模式、主要管理人员、主要投资领域、近一年经营状况、是否在基金业协会完成备案登记等；（二）关联关系或其他利益关系说明，包括私募基金是否与上市公司存在关联关系、是否直接或间接持有上市公司股份、是否拟增持上市公司股份、是否与上市公司存在相关利益安排、是否与第三方存在其他影响上市公司利益的安排等；（三）投资基金的基本情况，包括成立背景、基金规模、投资人及投资比例、资金来源和出资进度等；（四）投资基金的管理模式，包括管理及决策机制、各投资人的合作地位和主要权利义务、管理费或业绩报酬及利润分配安排方式等；（五）投资基金的投资模式，包括投资基金的投资领域、投资项目和计划、盈利模式及投资后的退出机制等；（六）风险揭示，包括上市公司承担的投资风险敞口规模、实施投资项目存在的不确定性因素、投资领域与上市公司主营业务是否存在协同关系、投资规模对上市公司业绩的影响等；（七）其他有助于投资者了解投资基金情况的重要事项。第九条&上市公司与私募基金共同设立投资基金，或认购私募基金发起设立的投资基金份额，同时下列主体持有私募基金股份或认购投资基金份额，或在私募基金、投资基金以及基金管理人中任职的，应当披露相关人员任职情况、持股数量与持股比例或认购金额与份额比例、投资人地位和主要权利义务安排等事项：（一）上市公司董事、监事或高级管理人员；（二）持有上市公司5%以上股份的股东；（三）上市公司控股股东、实际控制人及其董事、监事或高级管理人员；（四）本所规定的其他主体。第十条&上市公司应当按照分阶段披露的原则，及时披露投资基金的以下进展情况：（一）拟设立的每一期投资基金募集完毕并完成备案登记或募集失败；（二）投资基金发生重大变更事项；（三）投资基金进行对上市公司具有重大影响的投资或资产收购事项；（四）其他对上市公司具有重要影响的进展情况。第十一条&上市公司与私募基金签订合作协议的，除应当根据本指引第八条的规定披露私募基金的基本情况及其与上市公司存在的关联关系或其他利益关系外，还应当披露以下内容：（一）合作协议的基本情况，包括合作背景、主要目的、签订时间及合作期限等；（二）私募基金提供的服务内容，包括业务咨询、财务顾问或市值管理服务的具体领域、主要措施和计划安排、费用或报酬以及其他特别约定事项等；（三）风险揭示事项，包括合作协议对上市公司经营和未来发展战略的影响程度、履约过程中存在的风险及不确定性因素等；（四）其他有助于投资者了解合作协议情况的重要事项。第十二条&上市公司应当按照分阶段披露的原则，及时披露合作协议的以下进展情况：（一）完成合作协议约定的各项主要措施和计划安排；（二）依据合作协议筹划对公司有重大影响的事项；（三）合作协议发生重大变更；（四）合作事项提前终止；（五）其他对上市公司具有重要影响的进展情况。第十三条&私募基金持有或通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司股份达到5%以上的，相关信息披露义务人除应当根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规以及本所《股票上市规则》等业务规则的规定履行信息披露义务外，还应当同时披露是否与上市公司存在本指引第三条规定的合作投资事项。第十四条&私募基金作为上市公司股东在股东大会召开前提出临时议案，或提议召开临时股东大会的，应当符合《公司法》和中国证监会《上市公司股东大会规则》规定的程序要求，并依法履行相应的信息披露义务，不得先于指定媒体发布重大信息，不得以新闻发布或者答记者问等其他形式代替信息披露或泄漏未公开重大信息。第十五条&上市公司与私募基金同时存在本指引第三条规定的两个及以上合作投资事项的，应当就各合作投资事项分别按照前述规定履行信息披露义务。第十六条&上市公司与私募基金存在本指引第三条规定的合作投资事项，又购买其直接、间接持有或推介的标的资产的，上市公司及私募基金除应当按照法律、法规、部门规章以及本所《股票上市规则》等相关规定进行信息披露外，还应当披露以下内容：（一）私募基金所管理的全部基金产品在标的资产中的持股情况，包括基金产品名称、持股数量和比例、受让标的资产股份的价格和时间等；（二）私募基金所管理的全部基金产品持有以及在最近六个月内买卖上市公司股票的情况，包括基金产品名称、持有上市公司股份的数量和比例、买卖上市公司股份的数量和时间等；（三）上市公司、私募基金与标的资产之间存在的关联关系或其他利益关系等情况。第十七条&上市公司与私募基金合作投资事项的相关公告披露前后，上市公司股票及衍生品种交易出现异常波动或存在内幕交易嫌疑的，上市公司应当根据本所要求提交内幕信息知情人名单。本所在交易核查中发现涉嫌违法违规行为的，将提请中国证监会依法查处。第三章 附则第十八条&上市公司与私募基金管理人发生本指引规定的合作投资事项的，视同为上市公司与私募基金的合作投资事项，适用本指引的规定履行信息披露义务。第十九条&上市公司与证券公司、基金管理公司、期货公司以及证券投资咨询机构等专业投资机构共同设立投资基金或签订合作协议的，应当参照适用本指引的相关规定履行信息披露义务，法律、法规、部门规章或者本所业务规则另有规定的除外。第二十条&以资金管理、投资理财、经纪业务等投融资活动为日常经营业务的商业银行、证券公司等金融类上市公司，可免于按本指引履行信息披露义务。其涉及本指引规定的合作投资事项的，按《股票上市规则》的相关标准披露，上市公司自愿按本指引披露的除外。第二十一条&本指引由本所负责解释。第二十二条&本指引自发布之日起施行。来源：&周律微金融为专业并购交易信息对接平台，注册会员免费发布并购交易需求（请点击：）
浏览 (401) | 发布人：各类资产管理公司参与并购基金实务探究
作者：通力律师事务所 夏亮、范强
近年来, 出于宏观市场环境、监管环境等因素的考虑, 各类资产管理公司(本文所述资产管理公司主要包括信托公司、基金公司子公司等, 下同)
纷纷谋求业务转型,
业务发展重点由传统的房地产、政信类等融资类项目或通道类项目转向主动管理的投资类项目。监管部门亦鼓励资产管理公司的业务转型发展,
例如中国银监会办公厅在《关于信托公司风险管理的指导意见》(银监办发[2014]99号)中就明确提出, 信托公司应探索转型方向,
大力发展真正的股权投资,
鼓励开展并购业务, 积极参与企业并购重组,
推动业务转型等。市场上资产管理公司参与并购基金作为其探索业务转型的实践方向之一正逐渐成为热点并受到资产管理业界广泛关注。笔者近期为数家资产管理公司参与“PE+上市公司”并购基金[1]提供了法律服务。下文笔者将结合实务经验就并购基金以及资产管理公司参与并购基金的操作要点等进行简要分析,
以期对资产管理公司参与并购基金业务有所裨益。
一. “PE+上市公司”并购基金的概述
中国证监会在日新闻发布会[2]的答记者问上就“PE+上市公司”并购基金的结构、特点等进行了详细解答,
对当前市场上“PE+上市公司”并购基金的运作模式进行较为全面的总结。基于该答记者问,
笔者将“PE+上市公司”并购基金的结构、运作机制及特点等情况归纳如下:
并购基金的结构并购基金结构可以采取有限合伙型、公司型或契约型,
实践中通常采取有限合伙的法律形式。PE机构与上市公司共同对并购基金进行管理。PE机构为有限合伙企业的普通合伙人(GP)并兼任基金管理人;
上市公司可担任有限合伙人(LP), 也可与PE机构共同担任普通合伙人或基金管理人; 上市公司指定的关联方可参与出资,
成为基金普通合伙人或有限合伙人;
剩余资金通常由PE机构负责对外募集。
并购基金的运作机制PE机构一般根据上市公司的经营战略寻找并购标的, 通常进行控股型收购。随后二者联合管理并购标的,
并在约定时间将其出售给上市公司。
并购基金的特点第一, PE机构和上市公司联合运作。PE机构和上市公司深入合作, 通过成立并购基金或签订市值管理协议绑定利益主体; 第二,
此类投资模式设立并购基金进行收购属于杠杆收购, 双方只需根据项目进度逐期支付部分资金, 剩余资金从外部募集, 从而达到扩大杠杆的目的;
以退定投。PE机构在投资之初通常希望锁定特定上市公司作为退出渠道, 减少未来并购时的信息不对称风险(其中可能涉及信息披露问题见下文分析)。
实践中, 由于各类资产管理公司的参与, 并购基金的交易结构呈现出更加多样化的形态, 笔者将在下文就此作进一步的讨论。
二. 资产管理公司参与并购基金的操作要点
如上所述, 并购基金进行收购属于杠杆收购, 需要外部募集资金,
各类资产管理公司通常以此为切入点作为有限合伙人以其管理的资管产品(包括信托计划、资产管理计划等，下同)所募集资金出资参与并购资金。资产管理公司需要在考虑实现其管理资管产品财产的增值、分享企业并购重组带来的收益的同时,
也需要考虑如何保障其管理财产的安全性。笔者结合实务经验就资产管理公司参与并购基金通常需要关注的操作要点分析、整理如下：
1. 并购基金投资和退出的决策
并购基金对并购标的的选择十分重要,
是否与上市公司的上下游产业链相关联、是否符合上市公司的经营战略以及并购标的本身的优劣将直接关系到并购基金对该并购标的的退出能否顺利进行。资产管理公司如作为并购基金的有限合伙人需要关注并购基金投资和退出的决策过程。另一方面,
资产管理公司也需要注意避免直接或间接参与并购基金的投资、退出决策和经营管理事务, 以避免违反《合伙企业法》[3]而须承担相应责任。
此外，为参与并购基金的管理,
资产管理公司亦可以考虑由其自身或指定第三方担任并购基金的普通合伙人或者与PE机构、上市公司等共同出资设立管理公司等模式参与并购基金的管理,
在该等情况下,
相关权利义务应在有限合伙协议、管理公司章程(或股东间协议)等法律文件中进行约定。
2. 私募基金管理人登记和基金备案
并购基金的投资项目退出通常优先选择上市公司发行股份购买并购基金持有标的资产的形式。在上市公司采取发行股份购买资产的模式下,
中国证监会在发行监管工作中对中介机构核查私募投资基金备案情况有具体要求[4]。具体而言，保荐机构和发行人律师在开展证券发行业务的过程中应当对并购基金是否属于《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》(中国证监会令105号)和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》规范的私募投资基金以及是否按规定履行备案程序进行核查,
并分别在《发行保荐书》、《发行保荐工作报告》、《法律意见书》和《律师工作报告》中对核查对象、核查方式和核查结果进行说明。因此,
为确保并购基金项目退出环节进展顺利, 笔者建议资产管理公司可以考虑要求并购基金的管理人完成私募基金管理人的登记和基金备案手续。
同时, 根据《私募投资基金监督管理办法》(以下简称“《办法》”)的要求, 并购基金需要穿透核查合格投资者和合并计算投资者人数,
除非符合《办法》中规定的例外情况[5]。
3. 并购基金的退出
如上所述, 并购基金的投资项目退出通常优先选择上市公司以发行股份购买资产的形式。如采取上市公司发行股份购买资产的方式,
应当符合《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证监会令第109号)等法律法规的要求。考虑到上述退出方式的不确定性,
笔者建议资产管理公司可以考虑要求并购基金安排其他市场化的退出机制, 例如向任意第三方转让标的公司股权、与标的公司原股东设定股权回购安排等,
同时资产管理公司也可以在多个层面安排增信措施(详见以下“6. 增信措施”)。
4. 并购基金持股的锁定期
如并购基金通过上市公司发行股份购买资产的方式实现退出的, 根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定, 对于并购基金而言,
其以资产认购而取得的上市公司股份, 一般自股份发行结束之日起12个月内不得转让, 但在并购基金持续持有标的资产时间不足12个月等情形下,
并购基金以资产认购而取得的上市公司股份在36个月内不得转让。另外, 实践操作中,对于基于收益法对标的资产进行评估作价的,
上市公司很可能会要求标的资产的持有者对标的资产作出3年业绩承诺及补偿, 上市公司为购买标的资产向其发行的股票则需要锁定36个月。因此,
资产管理公司在参与并购基金时需要充分考虑该等锁定期的限制对其管理的各类资管产品的影响。
5. 上市公司信息披露
针对“PE+上市公司”并购基金, 中国证监会和交易所均予以了持续关注,
上海证券交易所着重围绕上市公司与私募基金合作投资事项的具体模式以及对上市公司的影响,
以强化信息披露要求为主旨制定了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引(征求意见稿)》(以下简称“《业务指引》”)并于日发布《业务指引》公开征求意见,
《业务指引》就上市公司与私募基金合作的各个环节中的信息披露提出了要求,
包括上市公司与私募基金合作共同设立投资基金、投资基金运作的进展、关联交易、上市公司购买投资基金所持有的标的资产等环节。资产管理公司在参与并购基金过程中也应该对上市公司信息披露予以充分关注。
6. 增信措施
考虑到资产管理公司参与并购基金中存在的诸多风险, 尤其是如何保障资管产品财产的安全性以及流动性,
资产管理公司在参与并购基金时需要设置增信措施,
增信措施可以考虑安排在底层交易、并购基金(有限合伙企业)和资管产品三个层面:
(1) 底层交易层面的增信措施
此处底层交易系指并购基金与标的公司原股东之间的交易, 该层面可以采取的增信措施可以参考通常PE投资中所采用的保护性条款设计,
例如业绩考核、原股东回购等。资产管理公司作为并购基金的有限合伙人可以要求并购基金应在底层交易的相关交易合同(例如股权转让合同、增资协议等)中落实相关保护性条款。
(2) 有限合伙企业层面的增信措施
有限合伙企业层面的增信措施大致可以分为内部增信和外部增信。内部增信的措施主要为有限合伙财产份额的结构化安排,
区分为优先级财产份额和劣后级财产份额,
优先级财产份额由资产管理公司以其管理的资管产品财产出资认购,
而劣后级财产份额则通常由上市公司或其关联方认购。资产管理公司作为优先级有限合伙人有权优先于劣后级有限合伙人获得有限合伙企业的利润分配和投资本金返还。就外部增级而言,
可以考虑安排由第三方为资产管理公司获得有限合伙企业的期间利润分配和投资本金返还提供差额补足,
该等安排尤其应适用于在资管产品设计中安排了预期收益率、期间收益和到期本金分配的资产管理公司,
考虑到并购基金在持有标的公司的期间获得投资收入(例如标的公司支付分红款、股息款)的可能性较小,
资产管理公司可以利用差额补足款项的现金流覆盖资管产品的支出(包括费用、收益分配等)。在项目退出环节,结合前述的上市公司发行股份购买资产并实现并购基金退出存在不确定性,
资产管理公司可以直接考虑资管产品从并购基金的退出, 例如要求第三方远期购买资产管理公司持有的并购基金财产份额等。
(3) 资管产品层面的增信措施
在资管产品的层面, 资产管理公司亦可以对资管产品进行结构化设计, 将资管产品的份额区分为优先级份额和劣后级份额,
优先级份额由资产管理公司向投资者募集,
劣后级份额则由上市公司或其关联方或愿意承担高风险的投资者认购,
劣后级份额获得收益分配的顺序劣后于优先级份额, 但享有更高的收益。
[1]国际上通行的并购基金(buy-outfund)一般系通过非公开市场收购目标公司股权达到控股目的。本文探讨的并购基金主要指PE机构和上市公司或其关联方合作的私募投资基金,
即“PE+上市公司”模式的并购基金。
[2]详见http://www./pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/720.html。
[3]《合伙企业法》第六十八条规定, “有限合伙人不执行合伙事务, 不得对外代表有限合伙企业……”第七十六条规定,
“第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的,
该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易,
给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的, 该有限合伙人应当承担赔偿责任。”
[4]详见http://www./pub/newsite/fxjgb/gzdt/096.html。
[5]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条规定,“下列投资者视为合格投资者:
(一)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金;
(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划;
(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;
(四)中国证监会规定的其他投资者。以合伙企业、契约等非法人形式,
通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,
私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者,
并合并计算投资者人数。但是,
符合本条第(一)、(二)、(四)项规定的投资者投资私募基金的, 不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”
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