金融行业去杠杆为什么那么难？ - 知乎3被浏览837分享邀请回答21 条评论分享收藏感谢收起金融去杠杆去到哪儿了？
来源：孔祥点金
金融去杠杆如何理解？金融市场杠杆具体包括产品、流动性、久期杠杆三类，我们认为金融去杠杆具体指：（1）减少商业银行的以短久期配长久期、以低风险负债配高风险资产的错配问题，即降低久期和流动性杠杆；（2）压缩银行或非银表外资管产品规模，相关产品是影子银行的核心组成，即降低产品杠杆。
　　金融去杠杆如何理解？金融市场杠杆具体包括产品、流动性、久期杠杆三类，我们认为金融去杠杆具体指：（1）减少商业银行的以短久期配长久期、以低风险负债配高风险资产的错配问题，即降低久期和流动性杠杆；（2）压缩银行或非银表外资管产品规模，相关产品是影子银行的核心组成，即降低产品杠杆。
　　去杠杆怎么走？我们认为这包括：（1）第一步，央行通过引导金融市场利率上行；同业负债和同业存单利率水平随行就市，负债成本高企且逐步抬升，进行错配的银行利差缩小甚至出现倒挂；（2）第二步，之前错配的资产到期后不续作，期限错配解除：（3）第三步，随着期限错配的逐步解除，同业负债规模下降，金融外产品随之压缩，金融去杠杆取得阶段性成果。
　　去杠杆去到哪里了？2017年以来NCD（同业存单）发行规模和价格水平量价齐涨，市场担心杠杆水平有所提升。中小银行正通过发行NCD以短续长，但利差已经缩小甚至倒挂。我们认为这正走在去杠杆的第一步，能否持续，我们要观察NCD量和价的持续情况。
　　去杠杆将持续多久？这一是取决于资产的错配程度，二是取决于金融市场利率抬升的速率。（1）资产错配程度越高，去杠杆持续时间越长；多数的同业和同业存单的发行期限在1年左右，预计去杠杆持续时间在一年以内，但不会在半年内就草草结束；（2）金融市场利率抬升越慢，去杠杆持续时间越长；但当金融市场去杠杆迅速抬升时，部分中小金融机构处于流动性考虑进而抛售资产，这有可能对金融市场价格形成负反馈。这时要密切关注金融机构交易对手方风险发生的可能性，我们判断监管机构出于牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，会维持金融市场的整体稳定，但不排除发生区域性小规模金融风险的可能性。（3）如果经济基本面恶化，“去杠杆”的地位会让位给“稳增长”，这种情况下不排除金融去杠杆有提前结束的可能性。
　　稳定资产负债利差和风险可控的杠杆水平是商业银行利润的源泉，对金融机构而言，无利差，不杠杆。本轮金融市场去杠杆完成后，对各类风险资产的定价能力将成寻找下一轮利差/加杠杆来源的重要抓手。这有可能深刻影响未来五年银行业的发展和资产配置逻辑。
　　关键字：金融去杠杆。
一、飞奔的NCD
　　2017年以来NCD（同业存单）发行规模和价格水平量价齐涨，同时债券市场杠杆水平略微上升。（1）表内负债端：同业存单发行规模和发行利率维持高位：3月份同业存单发行规模接近2月，截至3月24日，3月同业存单发行规模为1.70万亿（2月发行规模1.97万亿），存量7.53万亿元，发行利率持续上升，截止3月24日1月期同业存单发行利率4.73%（年初4.07%，上升66BP）；（2）表外负债端：理财规模草根交流规模增长放缓，平均理财预期收益率上升至4.25%（年初4.08%，上升17BP）；（3）同时作为参考指标，债券市场杠杆略微上升：2月底回购杠杆率为1.06倍，较上月（1.01）有所上升。
　　图表1：同业存单发行利率维持在高位
　　注：数据截止2017年3月24日。
　　单位：%，数据来源：Wind，CIB Research。
　　图表2：3月份同业存单发行规模仍较高
　　注：数据截止2017年3月24日。
　　单位：亿元，数据来源：Wind，CIB Research。
　　图表3：同业存单发行期限较短
　　注：数据截止2017年3月20日。
　　单位：亿元，月，数据来源：Wind，CIB Research。
二、去杠杆进行曲
　　1、三类金融杠杆
　　我们理解的金融杠杆具体包括产品杠杆、流动性杠杆、久期杠杆三类，其中产品杠杆包括结构化配资、收益互换、理财产品多杠杆嵌套、伞型信托等，流动性杠杆包括银行间和交易所债券加杠杆、股票场内等，久期杠杆包括扩大期限错配、进行资金池投资、如用短久期的同业长期非标资产和高风险的信用债、用短期保险产品（如万能险）投资股权等。我们认为金融去杠杆具体指：（1）减少商业银行的以短久期配长久期、以低风险负债配高风险资产的错配问题，即降低久期杠杆和流动性杠杆；（2）压缩表外资管产品规模，即降低产品杠杆。
　　图表4：中小银行同业资产和同业负债占比高于大型银行
　　注：上图中同业资产包括存放同业及其他金融机构款项、拆出资金和买入返售金融资产，同业负债包括同业及其他金融机构存放款项、拆入资金和卖出回购金融资产款。使用的样本为数据较完整的80家城商行和50家农商行发债主体，样本中的农商行2015年末资产合计6.29万亿，占全部农村金融机构总资产比例为24.5%。
　　单位：%，数据来源：Wind，CIB Research。
　　图表5：金融机构产品杠杆结构嵌套较多
　　数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。
　　2、去杠杆三步走
　　金融市场上，商业银行加杠杆链条为：发行同业存单（短久期，对应中小银行的负债端，大行和强零售银行的资产端）―购买同业理财（久期提高，对应资产端能力强的银行负债端或表外，同业存单发行银行的资产端）―委外投资（久期进一步提高，考虑到避税、加杠杆限制效应，这一般通过银行甚至非银金融机构的表外完成）。
　　图表6：不同利率环境下商业银行的杠杆选择
　　数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。
　　金融去杠杆在操作上解开这一链条，这体现在：（1）第一步，央行通过MLF/SLF等手段引导金融市场利率上行；同业负债和同业存单利率水平随行就市，相关负债成本高企且逐步抬升，进行期限错配的银行利差缩小甚至出现倒挂；（2）第二步，之前错配的单一项资产到期后不续作，这样期限错配解除：（3）第三步，随着期限错配的逐步解除，同业负债规模下降，金融资产随之压缩，金融去杠杆取得阶段性成果。
　　图表7：银行去杠杆三步走
　　数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。
　　图表8：银行去杠杆各阶段的指标变化
　　数据来源：根据公开资料整理，CIB Research。
　　3、目前阶段：去杠杆第一步
　　近期NCD收益率高企，除了春节后存款增长不足，银行发行NCD进行补充的扰动因素外，更核心的原因在于中小银行发行NCD的资产投向普遍存在错配（如以短配长），目前央行引导金融市场利率持续提升，相关商业银行为了避免流动性问题，坚持发高收益的负债工具，这保证了自身流动性，但同时自身利差水平收窄甚至倒挂。
　　中小银行正通过发行NCD以短续长，但利差已经缩小甚至倒挂。我们认为这正走在去杠杆的第一步，能否持续，我们要观察NCD量和价的持续情况。
　　图表9：2017年初以来央行多次上调货币政策工具利率
　　单位：%，BP，数据来源：wind，CIB Research。
三、去杠杆将持续多久？
　　我们认为这一是取决于资产的错配程度，二是取决于金融市场利率抬升的速率。（1）资产错配程度越高，去杠杆持续时间越长；多数的同业理财产品和同业存单的发行期限在1年以内，预计去杠杆持续时间在一年以内，但不会在半年内就草草结束；（2）金融利率抬升越慢，去杠杆持续时间越长；但当金融市场去杠杆迅速抬升时，部分中小金融机构处于流动性考虑进而抛售资产，这有可能对金融市场价格形成负反馈。这时要密切关注金融机构交易对手方风险发生的可能性，我们判断监管机构出于牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，会维持金融市场的整体稳定，但不排除发生区域性小规模金融风险的可能性。（3）如果经济基本面化，“去杠杆”的地位会让位给“稳增长”，这种情况下不排除金融去杠杆有提前结束的可能性。
四、新的杠杆来源在哪里？
　　从银行的商业模式看，无利差，不杠杆，稳定资产负债利差和风险可控的杠杆水平是商业银行利润的源泉。即使在美国成熟市场，净利差在收入占比仍超过50%。
　　若本轮金融市场杠杆结束后，如果不能找到新的加杠杆（资产）来源，商业银行将面临真实的“缩表”阵痛。如果能找到新一轮加杠杆（即新资产）的来源，银行可以对资产负债结构重新调整，自身资产规模和利差水平并不会大幅缩减。
　　我们认为，未来新的利差来源（即资产来源）潜在方向在于：
　　（1）从实体经济找杠杆：2017年初以来，企业信贷需求旺盛，银行对公业务收益率有所提升，但长期内银行业信贷资产收益率和规模仍取决于本轮经济复苏的可持续性和信贷管制情况；
　　（2）从非标创新找杠杆：年，央行信贷政策收紧，银行通过同业代付、信贷买入返售等同业资产变相实现信贷资产的扩张，但我们认为未来可能的同业加杠杆将不体现在规避信贷管制上，2016年票交所、保交所、信托登记机构的设立，一方面收集了海量产品信息，另一方面实现了传统非标产品转标准产品，基于以上交易所的标准有可能成为新一轮同业业务发展的驱动力。
　　（3）从找杠杆：近期资本市场的波动水平降低和上市个体的增加，这使得资本市场本身成为发展类固收资产的可靠基础资产池，同时发展股权投资本身也是基本实体去杠杆的一部分，从证监会领导多次表态看，“稳住指数，扩大供给”将成为未来资本市场核心战略。并购贷款、股权质押均有可能成为银行获取资产的可靠方向。
　　本轮金融市场去杠杆完成后，对各类风险资产的定价能力将成为寻找下一轮新的杠杆（利差）方向的重要抓手。这有可能深刻影响未来五年银行业的发展和资产配置逻辑。
　　图表10：海外精品银行多个细分资产端寻找利差来源
　　数据来源：根据公开资料整理，CIB Research。
责任编辑：Robot&RF13015
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，由合同约定。所以，若2个特点不同时具备时，不能认为是《暂行规定》定义的结构化产品。3、《暂行规定》第3、4条，对于结构化资管产品，证券期货经营机构、销售机构、劣后级及第三方机构均不得为优先级提供保本保收益安排（担保及差额补足等风险补偿安排属于保本保收益范畴，下同）。但，对于非结构化产品，证券期货经营机构及销售机构不能为优先级提供保本保收益安排，但第三方机构提供保本保收益等风险补偿安排并未禁止。基于以上分析，及根据现有备案基金合同（合同中以业绩报酬比较基准代替预期收益率的表述）。我们认为，为结构化产品优先级提供风险安排的模式被全面叫停，如下3种业务安排有开展空间：（1）第三方机构（含投资顾问）为非结构化产品（包含虽有分层设计，但收益按份额比例分配的产品；及平层结构产品）投资者提供风险补偿，《暂行规定》并未禁止；（2）管理人以自有资金提供有限风险补偿，即管理人以自有资金提供安全垫且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的，《暂行规定》允许。（3）以业务报酬比较基准的类对赌安排可以尝试，即高于或低于比较基准时，优先劣后分配比例可以在合同中做不同的约定。","updated":"T07:31:12.000Z","canComment":false,"commentPermission":"anyone","commentCount":0,"collapsedCount":0,"likeCount":0,"state":"published","isLiked":false,"slug":"","isTitleImageFullScreen":false,"rating":"none","titleImage":"/v2-4ec04b620f398280ffd9a_r.jpg","links":{"comments":"/api/posts//comments"},"reviewers":[],"topics":[{"url":"/topic/","id":"","name":"金融"},{"url":"/topic/","id":"","name":"投资"},{"url":"/topic/","id":"","name":"理财"}],"adminClosedComment":false,"titleImageSize":{"width":768,"height":529},"href":"/api/posts/","excerptTitle":"","column":{"slug":"lyyslc","name":"财经大头哥"},"tipjarState":"inactivated","annotationAction":[],"sourceUrl":"","pageCommentsCount":0,"hasPublishingDraft":false,"snapshotUrl":"","publishedTime":"T15:31:12+08:00","url":"/p/","lastestLikers":[],"summary":"作者：猫律 上海财经大学法律硕士供职于国内某知名投资银行 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欢迎各位收看《懒杨阳说理财》，我是主讲人林思阳。今天呢，给各位讲一下什么是理财。 简单来说，理财的“理”字，就是说打理、规划；那么“财”字是我们今天要讲的重点。“财”字在我这里包括了四个，一个是资产，第二个是负债，还有收入与支出。也就是说，理财需要对资产进行配置，对负债进行筹划，对收入与支出进行规划。 我们来先说第一个吧——资产的配置。举两个例子：张三有1000万的财产，张三花了500万全款买了一套房子，剩下的这些钱呢，张三主要是存存银行。李四同样是1000万的财产，李四也是全款买了一套房子，李四剩余的钱，不单止做了银行存款，还做了债券，还买了基金和股票。我们这样一看，同样是1000万，不一样的资产载体，譬如我们说存款是一种载体，债券是一种载体，基金是一种载体，股票是一种载体，对吧。不同资产的载体，就有不一样资产组合的形式。我们说，这里面的话，显然，李四的资产组合会更丰富一些。我们也可以说，大概率的情况下，李四的资产组合比张三的要更好一些。我们再来看一下，什么是负债的筹划。我们再来个例子吧。王五也是1000万的财产，他跟李四很像，也做了些银行存款，也买了债券，基金和股票都做了。但是，王五在买房的时候，他并不是全款500万去买一套房子，而是200万的首付，剩下300万是银行贷款。也就是说，在买房的过程中，王五少支付了300万自己的钱。这少支付的300万呢，王五把这些钱分散地投资在基金和股票里面。那么，我们来判定王五这个行为到底合不合适呢，其实更多是要看一下，王五分散投资的综合收益率是不是能够高过银行的贷款利率。如果能够比银行的贷款利率要高的话，我们说，王五这个行为应该是合适的；反过来（收益率低过利率），我们就要重新地再慎重考虑一下了。这是关于负债的筹划。我们来说说什么是收入。收入这里面，我们可以区分一下，第一个是主动性收入，还有就是被动性收入。主动性收入，其实呢就是我们平时打工，或者我们进行劳务的所得，这个呢，主要是要出卖我们的时间的，理财里面对这个的讲述并不多，因为它的调整空间并不大。那我们讲一下被动性收入。被动性收入就是指我们不需要工作，但是有其他东西来代替我们去工作而得来的这些收入，包括了像银行存款利息，债券利息，基金和股票分红收入等等，这些是我们规划的重点，我们在以后的日子会更多地讲到这方面的。我们的目标，就是要使得被动性收入逐渐地提升，直到有一天被动性收入能够足够负担我们生活的各方面支出。那我们是不是可以考虑不上班啦，当然这个要因人而异。
再来，我们说一下什么是支出。支出可以分为必要性支出和非必要支出。必要性支出，这个没什么好说的。你改花的还得花，生病得治等等。非必要支出其实我们规划的重点。每个人的非必要支出可能不太一样。就我而言，抽烟喝酒对我来说是没有的，可能我就省下了一笔。对有些人来说，可能有这个习惯，但我说“对你来说，是不是一定要这样子做呢？”也不一定的。所以，如果我们从这方面去着想的话，可能包括抽烟喝酒，包括各项社交方面的一些非必要支出，我们都可以一定程度的控制的话，可以积少成多，一旦你长期来看的话，一年一年节省几千下来，有个十年八年、二十年的投资历程的话，这一笔钱到最后你退休或者说你要用钱的时候，就有可能变成一笔比较大的资产储备。那我们要怎么去发现哪些是必要性支出，哪些是非必要支出。其实，我建议各位回去做做账，你把日常的开支都记一下账。你过了一个月、过了一年，回头看一下，发现原来这个好像确实我可以有所压缩，而另外一个支出确实是必要性很强，那就不做太多调整。我们还是要压缩非必要的支出。 我们刚才讲了资产的配置，负债的筹划，收入支出的规划等等，这些我觉得是理财形式上的东西。那我们为什么要做理财呢？其实我相信每个人，不管你是刚入职场的奋发向上的工薪阶层，还是遭遇到短暂困难或者阶段性疑惑的中产阶级，还是事业已经早有成就的富裕阶层。其实每个人追求幸福感的时候，他所面临的（矛盾）更多是自己的有限的财务资源。为什么这样说？因为对于我们普通人来说，更多地你的追求相对你财务资源，会是财务资源跟不上你的追求，也就是说，人的欲望可能会更多一些。所以呢，我们做好理财的话，我们就能更有把握去追求我们人生的幸福感，而如果你没有做好财务安排或者说没有做好理财，事实上，你会有很多后顾之忧，因为未来有很多不确定性和风险，有可能会打破你现在日常的平衡。 节目的最后，我给各位留一个问题：假设你是一个月入8000元的年轻人，现在你要考虑一下如何进行理财？这个问题我们会在下一期节目进行分享。我们在下期节目再见，谢谢各位。","state":"published","sourceUrl":"","pageCommentsCount":0,"canComment":false,"snapshotUrl":"","slug":,"publishedTime":"T16:21:20+08:00","url":"/p/","title":"原来理财是这样","summary":"欢迎各位收看《懒杨阳说理财》，我是主讲人林思阳。今天呢，给各位讲一下什么是理财。 简单来说，理财的“理”字，就是说打理、规划；那么“财”字是我们今天要讲的重点。“财”字在我这里包括了四个，一个是资产，第二个是负债，还有收入与支出。也就是说…","reviewingCommentsCount":0,"meta":{"previous":null,"next":null},"commentPermission":"anyone","commentsCount":0,"likesCount":0}},"annotationDetail":null,"commentsCount":0,"likesCount":0,"FULLINFO":true}},"User":{"cjdtg":{"isFollowed":false,"name":"财经大头哥","headline":"嬉笑怒骂，苦口婆心，皆为循循善诱，传道授业。本人毕业于中山大学，获得的各类金融证书，包括但不限于证券、期货从业资格证等基础证书，以及金融风险管理师FRM，注册国际投资分析师CIIA，理财规划师等国内外高等级金融理财证书。长期从事金融理财工作，熟悉各类金融投资理财工具，包括但不限于:基金，股票，债券，分级基金，期权，期货，保险，杠杆(含信用卡)等。秉承客观专业的精神，通过财务分析，结合客户的风险偏好及承受能力，针对具体的财务目标，为客户制作科学的家庭资产配置方案。","avatarUrl":"/v2-e58e6ba525_s.jpg","isFollowing":false,"type":"people","slug":"cjdtg","bio":"独立理财规划师，微信公众号：懒杨阳说理财","hash":"3bf7a0ab","uid":678800,"isOrg":false,"description":"嬉笑怒骂，苦口婆心，皆为循循善诱，传道授业。本人毕业于中山大学，获得的各类金融证书，包括但不限于证券、期货从业资格证等基础证书，以及金融风险管理师FRM，注册国际投资分析师CIIA，理财规划师等国内外高等级金融理财证书。长期从事金融理财工作，熟悉各类金融投资理财工具，包括但不限于:基金，股票，债券，分级基金，期权，期货，保险，杠杆(含信用卡)等。秉承客观专业的精神，通过财务分析，结合客户的风险偏好及承受能力，针对具体的财务目标，为客户制作科学的家庭资产配置方案。","profileUrl":"/people/cjdtg","avatar":{"id":"v2-e58e6ba525","template":"/{id}_{size}.jpg"},"isOrgWhiteList":false,"badge":{"identity":null,"bestAnswerer":null}}},"Comment":{},"favlists":{}},"me":{},"global":{},"columns":{"next":{},"lyyslc":{"following":false,"canManage":false,"href":"/api/columns/lyyslc","name":"财经大头哥","creator":{"slug":"cjdtg"},"url":"/lyyslc","slug":"lyyslc","avatar":{"id":"v2-2e6edcfe42e24b5f5e03a22b6af39deb","template":"/{id}_{size}.jpg"}}},"columnPosts":{},"columnSettings":{"colomnAuthor":[],"uploadAvatarDetails":"","contributeRequests":[],"contributeRequestsTotalCount":0,"inviteAuthor":""},"postComments":{},"postReviewComments":{"comments":[],"newComments":[],"hasMore":true},"favlistsByUser":{},"favlistRelations":{},"promotions":{},"switches":{"couldAddVideo":false},"draft":{"titleImage":"","titleImageSize":{},"isTitleImageFullScreen":false,"canTitleImageFullScreen":false,"title":"","titleImageUploading":false,"error":"","content":"","draftLoading":false,"globalLoading":false,"pendingVideo":{"resource":null,"error":null}},"drafts":{"draftsList":[],"next":{}},"config":{"userNotBindPhoneTipString":{}},"recommendPosts":{"articleRecommendations":[],"columnRecommendations":[]},"env":{"isAppView":false,"appViewConfig":{"content_padding_top":128,"content_padding_bottom":56,"content_padding_left":16,"content_padding_right":16,"title_font_size":22,"body_font_size":16,"is_dark_theme":false,"can_auto_load_image":true,"app_info":"OS=iOS"},"isApp":false},"sys":{}}