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新三板难解流动性困境
　　　　实际上，即便这个制度贯彻落实，新三板也不可能马上活跃起来
　　文‖上海国资记者 刘晓翠
　　被寄望成为中国纳斯达克的新三板，今年年初揭开了神秘的面纱。
　　1月16日，全国中小企业股份转让系统有限公司正式揭牌，2月8日《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》发布（以下统称&规则&）。一家公司、一份细则，初步描摹了全国性场外交易市场的雏形。
　　被称为&新三板&的全国中小企业股份转让系统有限公司筹备多时，去年5月份正式启动， 9月20日宣告成立，注册资本30亿元。此后，其将替代中国证券从业协会，行使交易所的职责，归口的管理机构是中国证监会。
　　业内人士解读认为：作为中国多层次资本市场重要一环的新三板，将为中小企业融资带来福音，同时也能纾解规模空前的IPO&堰塞湖&。
　　市场对新三板的热情不亚于当年的创业板，只是当创业板&沦为&第二个主板之后，新三板是否会重蹈创业板的覆辙呢？
　　&前途是光明的，但是道路会很曲折。&对于新三板的前景，上海股交中心总经理张云峰如此评价。
　　三板之&新&
　　&新三板最大的创新之处在于，它将原来的交易系统真正转变成了交易性的市场，而且是全国性的市场。&张云峰表示。
　　这种转变从表述上即可窥见一二。原先形容三板市场用的是&股份&而非&股票&，也不提&证券&，但在本次交易规则中，这种提法发生了转变。
　　股票强调流动性、标准化和可交易性，股份则是一个很模糊的概念，证券包括衍生产品，也都是可发行交易的。表述的不同，意味着其质的飞跃，新三板成为一个交易性的市场，服务范围已经不会受到太多的限制。
　　交易规则在具体操作手法上的创新之处更为明显。
　　《规则》提出，新三板挂牌公司的股东人数可以突破200人的限制。此前，公司股东人数超过200人即是公众公司，需要纳入证监会的监管范畴，同时停牌处理，新进股东需要向证监会报备。由于此前并没有出台相关政策，明确审批的主体和流程，挂牌就此搁浅。中科软科技便遇到了这样的困扰。该公司在股东人数为198人时被迫停牌，如果进行交易，其股东人数便会突破200人的上限。
　　直到日，中国证监会正式发布《非上市公众公司监督管理办法》，才明确了公开转让、定向转让、定向发行的申请程序。新三板游戏规则设定之后，这个问题将不复存在。
　　&企业的股东人数超过200人是企业内在的需求，中科软科技之所以会达到198人，不是交易造成的，而是因为内部激励职工参股，突破这一限制对企业是有好处的。& 张云峰表示。
　　在交易方式上，新三板允许协议交易、竞价交易和做市场交易同时存在。
　　上海望源律师事务所副主任王建峰告诉《上海国资》，做市商就像是黄牛，能够起到中间人的作用，他们拿出资金持有公司的股份，自然要对企业进行尽职调查，对企业的价值进行专业合理的评估，并且平衡风险，这样市场上公司的价格便能避免剧烈起伏，停留在公允的价值区间。
　　&券商制订的价格相对来说是比较合理的，因为他要去研究公司到底有没有价值，价值多少，而且要求至少两家来做，这样便会形成博弈，避免价格操纵。&
　　除此以外，新三板交易规则亦制订得相当灵活，为未来政策的放开预留了空间，比如不限股东所有制的性质、不局限于高新技术企业，只要等国务院批准，新三板便可以进行扩容。
　　尽管新三板亮点颇多，但让市场意外的是，新三板并未突破核准制的窠臼，交易门槛也颇高。
　　《规则》中提到，全国股份转让系统公司对挂牌申请文件审查后，出具是否同意挂牌的审查意见，申请挂牌公司取得同意挂牌的审查意见及中国证监会核准文件后，就可按照规定的有关程序办理挂牌手续。
　　这实际上便是核准制的概念。
　　在张云峰看来，这种制度设计可能只是一种过渡性的安排。&目前推注册制的外部环境尚未成熟，这个环境主要是指执法环境。在美国保荐人如果故意隐瞒重要信息，赔偿费足以让他们倾家荡产，所以一般不会有人拿自己的职业生涯去对赌。而在中国，做项目人的职业素质以及道德素质尚未被检验过，完全放开的风险难以评估。&
　　但注册制仍是未来的发展方向。注册制与核准制最大的区别在于，一个是保荐人说了算，一个是发审委说了算。&一家企业符不符合上市条件，只有做项目的人才是最了解的，而发审委的委员，一个星期读70份材料，就算读得再仔细，对这个企业的认识也只是皮毛，让一个不了解企业的人来决定企业的命运，这本身就不合理。&
　　在投资门槛方面,《规则》规定，注册资本500万元人民币以上的法人机构以及实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业，投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上，并具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的个人，才能参与交易。
　　&这个门槛相对来说比较高，但是新三板刚开始做，谨慎一些也是可以理解的。&王建峰表示。
　　　　解决流动性问题没那么简单
　　　　流动性差、活跃度低一直是困扰三板市场的难题。
　　　　数据显示，2012年整个新三板市场的成交金额仅为5.84亿元，而截至2011年底，新三板6年内融资总额也仅有17亿元，其中77%的交易集中在一家证券公司，还有61家主办券商推荐的企业几乎没有融到资金。
　　　　因此，全国中小企业股份转让系统有限公司的挂牌和新游戏规则的确立，让市场翘首以待，希望能有活水为新三板注入生机。
　　　　&实际上，即便这个制度贯彻落实，新三板也不可能马上活跃起来。流动性问题非常复杂，这个市场本身没有发挥造血机制，所以不是改变交易方式、突破200人限制、允许个人交易、不设涨跌幅限制就能解决的。&张云峰表示。
　　　　交易市场的活跃需要满足两个基本条件，一是足够多的社会参与者，另一个是要求挂牌企业发展较为成熟。
　　　　&新三板的参与方是原股东，是主板的&大非&&小非&，如果觉得自己企业发展好、前景可观，为什么要卖？在全民PE的背景下，机构投资者看重的企业能否IPO，能否获得超高的投资回报，而在新三板这个目的显然无法达到，市场怎么活跃？所以要从根本上改变投资者对这个市场的认识，转变投资理念。&张云峰说。
　　　　流通性差直接导致机构投资者难以退出，不少市场人士期待转板机制的出台为投资者带来利好，但从目前来看，转板机制推出的难度非常大。
　　　　&转板不应成为企业上新三板的最终目的，如果新三板流动性更好，融资环境改善，企业何必转到主板去呢？&王建峰认为。
　　　　在具体落实方面，新三板虽未设置财务门槛，但有一定的规范性门槛，这也增加了人为因素的影响。&作为审核员，当然希望企业少出问题，因此可能会偏向公司结构简单、干净但盈利能力偏弱的企业，这一点是需要防范的。&张云峰补充说道。
责任编辑：Karen
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京ICP备号-2 京公网安备78号流动性困境中的年线争夺战
流动性困境中的年线争夺战
作者：日信证券研发部
发布时间： 08:04
来源：中国证券报·中证网
　　权重股引领的暴跌，再次显示出投资者的脆弱心理，市场资金供应问题似乎仍是一个难以破解的谜团。进入“两会”阶段后，利好政策对市场的影响力度在逐步减弱，市场也将再次直接面对自身存在的现实问题，围绕年线的争夺过程还将继续，而权重蓝筹股的走向对后续演变过程具有决定性影响。　　信心不足的流动性困境　　连续批准基金发行和对“两会”期间政策面偏暖的良好预期，促成了4100点之后的市场反弹，政策预期是市场上行最主要的支撑。但在基本面相对平静的时候，一则再融资传闻竟将深发展打至跌停板，银行、地产股纷纷尾盘跳水。可以看出，扩容问题仍是令市场担忧的风险点，投资者心态依然脆弱。　　在脆弱的投资心态背后，我们能够发现目前市场正面临一个尴尬的流动性困境。一方面，国内宏观领域流动性依然十分充裕，伴随着美元快速贬值和国内外息差加大的趋势，1月FDI再创新高，巨大的物价上涨压力使宏观监管部门进退维谷；但另一方面，复杂的经济走势和宏观调控的不确定，又在很大程度上制约了主流资金的做多愿望，股票市场资金供应匮乏。　　如此一来，与政策契合度较高的权重蓝筹行业（银行、地产、钢铁、煤炭）资金持续流出，而行业发展受到政策扶持或能够分享通胀收益的农业、化工、医药、食品饮料则一路走高，完全脱离估值约束。缺少了权重股的配合，大盘始终难以形成明确的做多动力，政策性利好能够短时间挽救疲弱的投资者心态，但很难改变市场的弱势震荡格局。　　考验市场内在承接力　　自1月份跌破4800点以后，市场已连续4次经历“反弹再下跌”的过程，且前3次的下跌过程中指数有2次创新低。昨日指数大跌102点，已经跌破了所有均线支撑，再次出现向下突破的苗头。　　我们认为，大盘近两个交易日的走势将十分关键。首先，经历过连续4次“反弹再下跌”过程后，市场人气遭到严重破坏，买盘承接力会逐步削弱；其次，目前已经进入“两会”召开阶段，如果没有实质性利好出现，此前支撑投资者的心理支撑会不断减弱，而涉及物价、房价、调控等的敏感议题会进一步动摇市场持股信心；再次，外盘波动过程仍未平息，巴菲特断言美国经济陷入衰退的言论，对全球市场无异于一颗重磅炸弹，美国、日本、印度、香港股市短期跌幅超过5%，逼近前期低点，相信这也是市场恐慌心理的主要来源。　　也就是说，再次下跌的市场将直接面对各类不利因素的挑战，国内外经济走势、公司业绩、市场扩容等都将直接考验市场的内在承接能力，这种承接力在本质上仍然是个股估值问题。如果股票价格已经跌到了其内在价值附近，那么“大小非”等外生因素都不会继续成为影响股价的主要因素。反之，畏惧解禁股则说明了个股估值在某种程度上是偏高的。　　从估值角度来看，我们倒不必过于恐慌。按照昨日收盘价计算，全体A股动态市盈率在23.8倍，与前期水平相当。但场内个股估值分化却在进一步加剧，上证50指数08年市盈率已经跌至21.46倍，金融、钢铁、地产股分别为19.06倍、16.87倍和26.07倍，但中小市值的农林牧渔、食品饮料和信息服务业动态市盈率则高达53.13倍、52.27倍和42.53倍。虽然市场在估值问题上的分歧严重，但我们认为权重股估值水平进一步下压的空间是比较有限的。相反，市场风格指数再次转换的契机则会在恐慌性下跌过程中逐步孕育。
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研究报告：如何应对中国面临的流动性困境
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【研究报告内容摘要】
　中国改革开放30年所创造的经济高速增长，实际上就是充分利用流动性的结果。如引进外资就是为了解决资金短缺问题，也就是解决流动性不足问题；通过建立沿海地区经济特区和开发区，带动了出口加工业和出口贸易的迅猛发展，从而使中国进入一个大进大出、接纳国际产业转移的出口导向型经济模式之中，并有望成为全球第一出口大国，这就是所谓的货物流动性。　　同时，沿海经济的腾飞引发农村人口流向沿海地区，1.3亿的农民工进入城市打工，也是非常壮观的人力资本流动，为中国成为世界工厂提供了源源不断的廉价劳动力。　　然而，随着西方发达国家经济陷入衰退，中国经济增长所依赖的国际大循环速度放慢了，货物流动性变差。制造业的订单减少，工人失业，有人估计农民工的失业率会达到15%以上，人力资本的流动性也变差了。由于担心经济的进一步下滑，企业不愿投资、银行不愿贷款，因此，金融市场的流动性同样也变差了。因此，从广义的流动性来看，中国实际上面临着30年来最严重的流动性困境。政府的对策是什么呢？两年4万亿公共投资是最大的经济刺激政策，而其中的2.5万亿是基础设施建设。这部分对于拉动GDP的作用是明显的，但对于改善流动性却不是最明显，因为只有刺激消费和拉动出口才是改善流动性最好的手段。而且，中国目前的高速公路、港口等基础设施已经处于供过于求状态，这方面投资的未来效益令人担忧。　　当然，4万亿的投资对于改善融资领域的流动性是非常明显的，表现为信贷规模的增加，如一月份新增贷款规模增加了1.2万亿，但其中的水份也是很明显的，即票据融资占比明显上升。但问题是中小企业和没有拿到公共投资项目的企业还是存在融资难的问题，FDI流入也明显减少。同时，出口订单减少、内需不振和失业率上升问题并不能通过信贷扩张来解决。因此，财政支出还是应该从改善“广义流动性”，即增加就业和扩大消费等方面入手。　　09年主要的就业压力主要来自于新增农民工就业和大学生毕业生的就业，还有就是失业问题，估计中国的实际失业率要超过10%，远高于目前城镇登记人口失业率4.5%左右的水平，相信政府部门已经有了很多相应的对策，但关键还是在于财政支出在就业与社会保障方面的投入的比例要大幅提高。如果能够将4万亿中的部分转为社会保障方面的投入，虽然会减少些GDP，但却能缓解09年中国最大的矛盾。　　　期望通过内需来拉动中国经济，目前看还是远水不解近渴的良好愿望，但政府应该还是有可为之处，因为中国老百姓的负债率总体比较低，可以鼓励银行积极开展消费信贷业务，财政可以划出专项基金作为银行的坏账风险准备金。除了家电下乡之外，鼓励消费倾向较低的中高收入阶层消费也是一种途径，可以考虑用退消费税的方式鼓励他们消费国产高档商品，以替代他们购买国外奢侈品，因为中国已经成为世界第二大奢侈品消费国。但要提高货物流动性的关键还是在于出口导向模式的坚持，这是国际产业分工的合理结果，中国应该对西方国家推行贸易保护政策予以坚决的回击，尤其是美国民主党上台之后，贸易保护主义抬头，这实际上是全球经济一体化趋势的倒退。　　总之，财政支出应该用在刀刃上，取之于民，用之于民生，而不应该用在与老百姓生活关系不大的GDP数据的增长率上。究竟是充分就业、缩小贫富差距还是GDP增长率作为政府发展经济的首要目标，值得商榷。有个成语叫流水不腐，中国过去的经济增长是依靠资金流、物流和民工流来拉动的，流动创造价值。因此，我们财政投入也应该是维持和激励流动性上，而不是再去投资稀有车跑的高速公路，稀有船舶停靠的码头，稀有飞机起降的机场。
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当前终端的在线人数：中国流动性的五大困境
　　中国的钱去哪了？亿万股民在问。2016年以来沪深二市日成交金额始终徘徊在5000亿左右，与2015年相比仅占1/5，沪市日成交量更是萎缩至1/8。　　中国的钱去哪了？许多民企在问。这些占全国企业90%以上、占GDP60%、占全国城镇就业80%的中小企业却面临资金紧张，仅获得银行贷款不足10%的份额。　　中国的钱去哪了？百姓大众在问。照理说国民收入占GDP50―60%、国家财政收入占GDP40%左右，形成一个完整的蛋糕，然而中国的GDP总量与国民收入加财政收入却远远难以相等，大量的GDP生产总值不知去向。老百姓(行情603883,买入)尽管工资收入有所增长，但只要自己一看病、孩子一上学，钱就吃紧了。　　中国钱发了很多很多。近年来我国M2增幅一直保持在13%左右，2015年总量高达139.5万亿，M2高出GDP两倍，高出全球水平，比美国高出三倍。从2000年至2015年，人民币M2数据显示，15年中膨胀了10倍，特别是从2008年开始快速上升至2015年底，已超出美国1.813倍。从中国与世界四大经济体的M2数据比较，目前中国的货币可以买下整个美国和多半个欧盟，到2016年底则可买下整个美国和整个欧盟。如果M2增速始终保持13%左右，那么不出10年，中国可以买下全世界。这不是一个笑话，不是一个雄心壮志的议题，而是一个不能忽视的问题，一个十分现实的问题，一个令人困惑的问题，更是一个残忍的问题。因为，中国乃至全球均面临一个流动性陷阱的问题。　　中国的钱既难以脱虚、又难以进实，出现了前所未有的拥堵，形成了无数个大小不一的“堰塞湖”。超发的钱产生了中国五大困境。　　首先是M2与GDP的剪刀差扩大的困境。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%；2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%；月M2增长13.3%，GDP增长6.5%，尤其是M1从去年10月份开始调整增长，至今年6月上涨达24.6%。这说明企业存款大幅增加，但不愿意投向新产能的扩张。与此同时个人投资也大幅缩水，从2014年占比的20%降低至2.8%。这表明货币供给已难以推动经济。　　其次是货币的大量增发与债务大幅增加的困境。M2/GDP的动态上升表明中国的资金使用效率下降，资金在低效率部门沉淀，而靠举债维持生存的企业又产生大量过剩产能，造成债务不断积累，地方融资平台的资金黑洞不断扩大。据统计，中国企业的债务已占GDP的1.9倍，地方政府债务已占GDP的50%，达30多万亿。中国银行(行情601988,买入)(港股03988)的不良资产贷款已达15%左右，伴随而来更是企业债务的违约不断发生。　　其三，央企与民企之间的信贷困境。国家宽松的货币政策对于央企来说，由于银行对其信誉的保障，低息信贷源源不断地提供支持，这便是M1不断上升的原因。但央企却认为旧产品产能过剩、新产品无利可图，所以将信贷资金存放于财务公司作为短期金融投资。而民企虽然承担国民经济的重担，但银行因其信誉低，不愿放开信贷，所以民企只能无奈地放弃新的订单。　　其四是强势的房市与弱势的股市的困境。靠债务维持的房市通过债务的扩张――推升地价涨――推升房价，中国的资产价格集中表现于房价上。房价的上升成了资产价格的基本面，2015年房地产市场增加200万亿市值，而股市的总市值仅为50万亿。　　其五，贫富差距扩大的困境。在经济增速放缓，房价持续上涨的背景下，高净值人群（指100万美元）则具有600万人民币资产的人群，截至2016年5月已达134万，比去年增加13万；亿万高净值的人群为8.9万，比去年增1.1万人。广东、北京、上海、浙江四个省市拥有千万资产的高净值人共达84.3万人，占全国的63%。值得一提的是，根据一项城乡居民家庭财况调查显示，中国灰色收入为6.2万亿，约占GDP的12%。从数据分析发现，灰色收入正向中高收入阶层蔓延，腐败问题也随之产生，这表明收入的分配不公造成了贫富差距的困境。　　所有这些均说明钱多得出了问题。依靠货币宽松、货币超发来推动经济已失去效应。钱的流通出了问题，有钱的地方没有效益，可以产生效益的地方没钱。钱多了反而生出很多债务，钱多了反而难以推动消费，钱多了反而产生严重的资产荒，钱多了反而感到缺钱，反而产生钱不值钱的感觉。百元大钞还是百元大钞，但产生一种百元大钞不值百元大钞的感觉。随着货币效应的下降，对货币的信用也在下降。货币离开了实体经济，进入房地产泡沫，在五彩缤纷的房地产泡沫下，货币的美梦将企业家的信心压碎了，将产业工人的心态捣乱了。钱到哪去了，谁也摸不清，谁也难疏引，人们似乎不再追求钱的使用效应，却更多地去考虑钱的流失和钱的保值。　　股市的资产2016年已谈不上升值，能达到保值已是上上大吉。看五月、望六月、盼七月，吃饭行情就在3000点指数上运行。四季度如何，只要房市仍然强势，股市便难以摆脱弱势。在3000点上下震荡筑底，就看每位投资人对钱的控制。国家的钱流向哪里，你可以不理，但自己的钱流向哪里，必须心里明白。向哪个股投钱、投多少、投多长时间，这尺寸的把握同样面临着“流动性陷阱”与流动性机遇，供给则改革，得从自己做起。
作者：佚名&&责任编辑：小龙
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「陆家嘴见闻」为什么中国似乎总是处于流动性困境中？
2017年，一行三会大力推进金融去杠杆，金融体系的流动性问题成为风险因素的主要聚焦点。在华尔街见闻见智研究所发起的“陆家嘴见闻”第一期圆桌研讨会上，与会嘉宾指出，目前在金融去杠杆的背景下债市承受了一定的压力，而中国央行在从宽松转向中性的转型期内不愿过度放水，流动性的紧张还将持续一段时间。与会嘉宾还提到，MPA考核或许是央行制约银行业、推动金融去杠杆的“新法宝”，而长期来看，降低银行准备金也一定是有必要的。银行业和监管机构的博弈是今年的重头戏，而市场参与者作为这一场紧张的博弈中的配角，有可能会在一定程度上给监管机构带来一些压力。中国银行间市场日常利率波动相当于雷曼时期美元利率市场波动的水平兴业研究海外市场研究总监苏畅指出，中国货币当局受制于货币政策量价都要管理的影响，不能给银行稳定预期，流动性的问题将维持相当一段时间，有可能在6月还会见到一段总体流动性偏紧。流动性紧张的根源，在于银行业本身就是高杠杆，有着天生的久期错配。在美元的市场上，联储这个最终贷款人保证市场参与者有稳定的预期，即以多少的资金价格就能拿到足够的资金。但中国情况不一样。中国的最终贷款人受制于转型期货币政策量价都要管理的影响，因此转型期的特殊情况之下，流动性的问题将始终存在。从目前市场的预期而言，市场流动性将持续偏紧。一方面，一季度GDP数据表现很好，不会马上调政策取向；另一方面，货币政策的出发点暂时都不会改变。所以导致转型期的两个问题将持续存在：风险和无风险利率的定价都很难。而华尔街见闻见智研究所创始研究总监朱尘亦在发言中指出，金融机构追求利益是天性，金融机构参与金融中介义务理所应当。期限错配不应该被污名化。期限错配不应该被污名化，不是说存在期限错配就不好了，期限错配实际上等同于流动性，没有期限错配就没有流动性，不能抹杀掉金融中介的时间维度。苏畅认为，随着影子银行的发展，央行监控货币供应量越来越困难——从合意贷款的目标，到社融指标，到去年的MPA把表外资产一并纳入。而实际上，正如原香港证监会主席沈联涛所言，给定任意级的货币供给M1,市场总是能创造出更高级别的信用形式，出现更广义的货币供给M1+1。IIF中国首席经济学家马青则指出，MPA考核或许会成为央行的“法宝”：年政策放得太松了一些，现在货币政策要更加中性，就是收紧。这样下去会波及到实体经济怎么办？下半年实体经济减速也是合理的，现在的增长是令人满意的，也没有就业的问题。但对债市开始有些担心。货币利率传导到债市非常顺畅，但是影响到贷款利率的传导就差一些。央行目前希望债市能够喘口气，但希望银行贷款接着往下走。因为现在企业发不出债，不得不跑到银行去借钱。有可能会通过MPA来进行调整。现在债券希望松一点，但贷款还是太宽。怀疑最后还是要使用MPA考核的手段。另外，马青还对华尔街见闻表示，长期来看降准一定是有必要的：现在（政策）有两个目标，一是去杠杆，二是要保证没有区域性、系统性的金融风险。这是矛盾的，要保持平衡。降准短期不会，年内不会，但长期肯定还是要降的。准备金对银行就是税收，影响到银行的效率。加息很难，现在没有通胀，但也不是完全没有可能。本文作者陶旖洁
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