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哪四大因素推动了以美国为核心的五次并购浪潮？
作者:&SWS政策研究&
国企改革－全文略读：伴随宏观经济和市场风险变动及投资者风险偏好调整，并购基金利用的外部资金主体发生改变：初期以银行贷款为主，随后保险资金和银团贷款以低成本优势及合作契约优势对银行贷款形成竞争，80年代垃圾债以更低的成本和更大的规模成为并购资金最重要的来源...
哪四大因素推动了以美国为核心的五次并购浪潮？
并购以获得目标企业控制权为基本目标，既是企业实现自身发展战略重要举措，也是企业解决自身经营问题的重要出路，以“速度快、风险小、资本集中迅速”等优点被企业广为采用。并购活动的集中爆发不仅带来企业组织模式变迁和竞争力大幅提升，还往往引发中观层面的行业整合和升级，并推动整个社会技术进步。本文从美国并购历程出发，从技术革命、企业战略、经济周期和金融创新四大维度全面挖掘了企业并购活动的背后推力，企业并购活动显示出一定规律性、顺序性与阶段性。
技术革命引发的产业升级与融合成为企业并购活动最重要的外部推动因素，由技术推动的企业并购浪潮呈两大特征。第一，从行业看，整个社会的并购活动以新技术可应用行业为核心展开并蔓延，主流行业主要采用横向并购或纵向并购形式。第二，技术进步推动跨行业并购，产业间融合趋势明显：一方面，新技术的产生导致产业边界模糊，新兴行业扩张动力旺盛；另一方面，在产业转型、财务协同及税收减免等多种因素激励下，跨行业并购经常发生在传统产业与新兴产业之间。
企业是并购活动的原初动力。从微观角度看，企业并购动力可以细分为六类：追求市场垄断地位与垄断法的平衡、目标企业价值低估、产业转型、管理协同与财务协同、合理避税、解决代理问题；与此同时，企业发展阶段与并购模式选择和企业组织模式具有一定规律性。从宏观产业整合角度看，主流并购方式有一定的顺序性：某一行业的整合通常起始于横向并购，经历纵向并购，最后走向目标多元化的横向、纵向、混合并购同时并存阶段。从结果上看，横向并购和纵向并购对行业的整合效应最为明显。
企业并购作为资本快速集中和转移的一种方式受到经济周期变化的重要影响，这突出表现在经济增长、通货膨胀和系统性风险三个方面。
监管制度放松、金融资本参与和金融创新降低了并购活动的融资难度和融资成本，为并购活动目标多元化提供运作空间，对融资需求巨大的并购活动起到了关键助推作用。在某种程度上，不同的并购资金获得方式和支付方式不仅可以体现了并购企业不同的并购战略意图，也可以显示并购方的身份特征和企业未来的发展方向。
在互联网经济正对人类生活和生产方式形成全方位影响的今天，在我国正面临产业升级与转型、、金融混业化与利率市场化、宏观经济局部风险凸显等若干重大问题与挑战的当下，企业并购注定将迎来井喷。并购是企业实施重大发展战略经常采用的资本运作方式，相关活动的集中爆发不仅带来企业组织模式变迁和竞争力大幅提升，还往往引发中观层面的行业整合和升级，并推动整个社会技术进步。本文从美国并购历程出发，从技术革命、企业战略、经济周期和金融创新四大维度全面挖掘了企业并购活动的背后推力。我们力求从美国并购历程挖掘规律、顺序及阶段特征，从政策、金融创新、经济周期等多个维度为产业升级和企业并购项目推进提供支持。本文为相关系列报告第一篇：美国经验篇。
1．并购与资产重组：企业重要的资本运作方式
1.1二者密切相关又相互区别
并购和资产重组都是企业实施重大发展战略的经常采用的资本运作方式，二者既密切相关又相互区别。二者差异体现在两个方面：一是目标不同，并购侧重于股权和公司控制权的转移，资产重组从侧重资产关系的变化。二是主体与客体关系不同，并购主体和目标企业是两个独立的法人实体，而资产重组既可能发生在同一企业集团内部，也可能发生在不同的企业之间。
对目标公司而言，即使公司控制权发生变化，只要不发生资产的注入或剥离，公司所拥有的资产就未发生变化，该项行为只是并购而非资产重组。并购主体的目标是多元化的，在取得目标公司的控制权后，不一定需要对目标公司的资产进行出售或收购新的资产，可能仅需要利用目标公司股权进行抵押融资或利用目标公司进行担保贷款，在后一情况下，目标公司只是更换了股东（被收购），却与资产重组无关。不过从并购主体角度看，由于并购使原有公司资产结构发生了改变，从而属于资产重组。
因此，从并购主体角度看，资产重组是更为广泛的概念，不仅包括跨企业间的并购活动和资产出售与剥离，还包括企业间或同一企业集团内部的股权转让和资产置换。根据我国证券市场的约定俗成以及《（中国证券报）各季度重组事项总览》，可把上市公司资产重组分为收购兼并、股权转让（包括非流通股的划拨、有偿转让和拍卖等）、资产置换（包括上市公司资产与公司外部资产或股权互换的活动）等，二者关系如图1所示。从实践经验看，资产重组与并购常常是交互发生的，先收购后重组（进行市值管理），或先重组再并购，都是企业资本运作中经常采用的方式。
图 1：从并购主体角度看，资产重组是更为广泛的概念
资料来源：申万宏源研究
1.2并购是企业实现自身发展战略的重要举措
并购（简称为M&A）是企业兼并和收购的总称，二者主要区别在于被并购方企业独立法人地位是否消失。在企业兼并活动完成时，被兼并企业独立法人地位消失，根据我国《公司法》规定，兼并包括吸收合并和和新设合并[ 吸收合并是指一个企业购买其他企业产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，新设合并是指两个或两个以上的企业共同出资设立一个新的企业，原企业都不再存续。]。而收购是指一家公司在证券市场上用现金、股权或债券购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，但该公司的法人地位并不一定消失。
并购与反并购既是企业实现自身发展战略和跨越式发展的重要举措，也是企业解决自身经营问题的重要出路；而金融资本是协助企业完成并购活动的重要依托。从企业层面看，一方面，并购是企业通过外部扩张方式实现规模经济和范围经济，提高经营效率、获取垄断地位、增强整体实力的快速有效途径，与企业通过增加新的投入扩大再生产的内部增长方式相对应；另一方面，在企业出现经营问题时，不仅被并购可能性急剧增大，而且反并购（反恶意收购）与解决自身经营问题也成为并购活动的主要推动力。从外部动力看，金融资本和金融创新的发展在企业并购活动中起到关键作用。例如，20世纪80年代德崇资本垃圾债的发展极大推动了美国并购活动的发展。
2．多维度划分并购活动
2.1以业务相关性区分并购：体现企业战略方向
根据并购企业与目标企业业务相关性，并购活动可分为横向并购、纵向并购、和混合并购三种类型。
这种分类方法既是企业战略方向的直观体现，也反映了国家垄断法变化对企业组织模式产生的影响。首先，横向并购和纵向并购反映了企业为提高经营效率、实现规模或范围经济而制定的长期发展战略方向。其次，这种分类方法也反映了法律对企业垄断的约束不断加强带来企业组织模式的不断变化：从横向一体化（形成行业垄断，逐渐受到法律限制））到纵向一体化（金字塔组织模式），再到多元一体化，最后到以专业化为出发点的跨国扁平化的企业组织模式（跨国M型企业组织模式）。最后，混合并购是指生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业之间的并购，这种并购反映了企业获得范围经济和分散经营风险的战略导向，同时，垄断约束法律框架的不断加强也对这种组织模式的形成起到了促进作用。
2.2以融资支付方式区分：金融资本重要性得以体现
充足的资金支持是并购活动得以顺利进行的基本保障。按并购的资金来源和融资方式分，并购可分为现金并购、债务融资并购、股权融资并购、综合证券并购、特殊融资方式五种类型，其中特殊融资方式主要包括杠杆收购、管理层收购、职工持股计划三种类型。
在某种程度上，不同的并购资金获得方式和支付方式不仅可以体现了并购企业不同的并购战略意图，也可以显示并购方的身份特征和企业未来的发展方向。如表1所示，并购支付资金的不同来源有不同的成本、周期、及抵押品要求特征，将对企业未来的现金流、财务结构、税收成本及盈利能力产生较大影响。从而，企业并购项目中选择使用的交易结构在一定程度上能够体现企业自身的财务特征和主要并购目标。
例如，当企业财务稳健并具有较高的信用评级时，企业倾向于用债务融资方式获得并购资金，这在放大自身财务杠杆的同时，也可以通过并购活动提高自身市场控制力。又如，当企业属于传统夕阳行业，相对较少的投资机会使其拥有较多的现金流，此时并购行为不仅是其谋求行业转型和规避风险的重要举措，也可以通过合理融资和支付方式的选择实现财务协同，在提高自身资金使用效率的同时，降低整合后企业的税收成本和综合财务成本。
最后，从国际经验看，并购基金主导的并购项目有更鲜明的目的性和方向性，且杠杆收购是最重要的支付方式。一方面，基于并购基金较强的专业化水平和定价能力，目标企业通常存在突出的经营或资金链问题，再或者目标企业从自身战略和经营角度出发与并购基金达成某种协定。在这种情况下，在并购活动完成之后，目标企业通常面临经营管理及资产的全面重组，市值管理将是未来目标企业的主要方向。另一方面，并购基金自身的资金运作与金融创新优势也决定了其通常会利用“杠杆并购”模式完成并购项目，其后续高额的利息支付通常对目标企业的现金流和盈利能力提出较高要求。因此，过高的杠杆往往对未来目标企业的盈利能力和发展前景造成不利影响。
表 1：以融资方式区分并购类型
资料来源：申万宏源研究
此外，还有多种区分并购分类方法。如按照并购方对目标企业的并购态度，可以分为善意并购和敌意收购。按照企业间收购方向可分为正向收购、反向收购等。在此不再赘述。
3．产业四大因素助推企业并购
企业并购在西方经济发展中已有100多年的历史，至今全球共发生六次并购浪潮。前四次主要发生在未受战争影响的美国；伴随全球化的快速推进，90年代第五次并购浪潮在全球市场展开，美国仍是核心国家；在第六次并购浪潮中，遭受危机冲击相对较小的以中国为核心的发展中国家跃升为并购主要力量，企业进入世界资源全面整合阶段。
在五次以美国为核心的并购浪潮中，技术革命、企业战略转变、经济周期轮动和金融创新成为并购活动最重要的推动力量。并购不仅促成了美国产业结构的不断升级与转型，而且也导致美国企业组织结构发生重大转变，从最初以中小企业为主转化为现代大规模跨国公司为主。
3.1技术革命和产业升级：并购最重要的外部推动因素
技术革命在美国企业并购中发挥重要作用，这有深层次的宏观和微观基础。从宏观层面看，新技术带来产业升级和调整空间，这要求在全社会内重新配置资本、劳动力和技术等经济资源。从微观层面看，新技术使企业的经营模式、生产边界、市场规模发生巨变，为企业扩大生产规模实现规模经济和范围经济提供可能。尽管企业自我投资是其谋求产业发展和退出的重要途径，但是并购能显著提高这种战略调整和资源整合效率，以“速度快、风险小、资本集中迅速”等优点被企业广为采用。
从美国并购历史看，技术革命引发的产业升级与融合成为企业并购活动最重要的外部推动因素。在第一次并购浪潮中，一方面电力的发明引发电气化产业革命，相对蒸汽技术，以电机技术为代表的电力技术更为强大和廉价，为规模经济提供技术空间；另一方面，交通运输系统的发展极大降低运输成本（年，铁路运输成本平均每年下降3.7%），使企业市场边界得以大幅扩大。从行业看，上述技术引发了金属、石化产品、化工、交通设备、金属制造、机械、煤炭、食品等八个行业大规模的并购活动。汽车、广播等技术进步引领第二次并购浪潮。一是汽车技术、运输系统完善导致一些新兴工业部门出现（汽车工业、化学工业、化学纤维等）；二是广播技术突破和广告的应用在加大竞争的同时，也使大规模的生产和销售成为可能，为并购提供了直接动力；三是管理创新引致的劳动分工细化和半自动化操作带来企业效率提高和生产边界扩大。在第三次并购浪潮中，电子、造船、飞机制造和计算机技术突破，获得全面发展。造船业和飞机制造业发展使运输能力进一步提高，市场向世界范围延伸。20世纪80年代以来的第四次企业并购浪潮与因特网为标志对的工业信息化密切相关。一方面，信息技术给制造业等工业体系生产方式提供了强力的支持；另一方面，信息技术有力地促进企业的柔性和适应性，带来企业管理模式变革。以互联网、生物技术为核心的新经济在第五次并购浪潮中发挥重要作用。
表 2：技术革命成为推动美国五次并购浪潮的最重要的外部因素
资料来源：申万宏源研究
从整个经济社会层面看，由技术推动的企业并购浪潮呈两大特征。
第一，从行业看，整个社会的并购活动以新技术可应用行业为核心展开并蔓延，主流行业主要采用横向并购或纵向并购形式。一方面，率先实现技术突破的企业横向并购其他效率低的中小企业，在谋求行业垄断地位的同时，成为推动产业升级的主导力量。如表3所示，第一次并购浪潮中，横向并购产生大量垄断性企业，其市场占有率甚至达到100%。另一方面，企业根据新技术在产业链上的定位，展开纵向并购，在最大限度享受新技术成果的同时，降低交易成本和整合产业链。第二，技术进步推动跨行业并购，产业间融合趋势明显，以混合并购为主要形式。一方面，新技术的产生导致产业边界模糊，以产业融合为目标的并购活动不断增加。例如，80年代以来，信息技术和信息经济使得制造业和服务业边界变得模糊，服务业发展可以有效支持制造业增长，制造业向高附加值对的服务业渗透，工业产品变成了一种以成品形式存在的服务。另一方面，跨行业并购经常发生在传统产业与新兴产业之间。传统夕阳产业在竞争压力和行业周期性风险压力下，并购高估值的新兴产业企业，谋求企业转型。例如，20世纪70年代，通用公司（GE）的许多业务都处于传统行业，来自日本等国的竞争对GE销售收入和市场份额构成挑战。80年代中期，GE先后并购了美国无线电公司和溢价医疗设备公司，这使GE获得了在服务和科技等新兴行业的发展机会，减少了对传统业务的依赖。
表 3：第一次并购浪潮：横向并购形成了大量巨头垄断公司
资料来源：邵万钦著《美国企业并购浪潮》，申万宏源研究
3.2企业战略：原初动力，引发企业组织结构变迁
企业是并购活动的执行者，谋求自身利润最大化、解决企业内部经营问题、行业转型或等各类企业发展战略，是推动并购活动的原初动力。
从微观角度看，企业发展阶段与并购模式选择具有一定规律性。美国企业史学家钱德勒将企业战略发展分为四个阶段：产量扩大阶段、地区开拓阶段、纵向联合阶段和产品多样化阶段。每个发展阶段都应有与之相适应的企业组织结构，从而每个发展阶段也要求企业采取不同的并购方式实现扩张，助推并购高潮的产生。图2显示了美国五次并购历程中，伴随主导行业中典型企业的战略变化，相应并购模式及企业组织模式的演变历程。
从宏观产业整合角度看，主流并购方式有一定的顺序性。某一行业的整合起始于横向并购，经历纵向并购，最后走向目标多元化的横向、纵向、混合并购同时并存阶段。在第一次并购浪潮中，横向并购占比高达78.3%。在市场存在大量横向一体化寡头垄断企业的基础上，第二轮以纵向并购为主要模式，这进一步节约了企业的交易成本和资源使用效率，极大促进了美国生产力的整合与发展。
从结果上看，横向并购和纵向并购对行业的整合效应最为明显。在第一次并购浪潮结束时，美国工业的集中程度显著提高，许多垄断巨头是在这一时期通过大规模并购获得垄断地位的，如表3所示。今日仍然作为巨型跨国公司活跃在世界市场的杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草公司以及国际收割机公司等等都是在第一次并购浪潮结束时就已在业界领先。在第二次以纵向并购为主要形式的并购浪潮中，涉及公用事业、银行业、制造业和采矿业近12000家企业在这次并购潮中消失，26个行业中的1591家连锁店并购了10519家零售店。
图 2：企业发展阶段、企业战略与并购方式选择的动态演变
资料来源：申万宏源研究
从实践经验看，企业并购动力可以细分为六类。
一是市场中占有优势的企业具有追求市场垄断地位的偏好和动机，这是主流并购行为的终极目标。一方面，通过并购形成绝对垄断或寡头垄断，实现对市场和价格的控制，充分占有消费者剩余，实现利润最大化。另一方面，企业通过规模经济和范围经济降低成本、提高产能和行业竞争力。
二，与前述企业追求垄断目标相对应，垄断法变化是企业进行战略和并购模式选择的重要影响因素。早在1890年，美国第一部反垄断法《谢尔曼法》就已经开始实施，但执行度不足，使得第一次并购浪潮中的横向并购项目得以实施，并出现了大量垄断企业。1914年国会通过《克莱顿法》，政府反垄断执法加强，横向并购明确受制。从而，第二次并购浪潮中发生得更多的是上下游企业之间的整合和并购。1950年对《克莱顿法》的修改将纵向并购也列为反垄断的限制对象，企业并购类型被迫转向不同行业合并的混合并购。在第四和第五次并购浪潮时代,经济全球化的大浪潮兴起，企业并购开始在全球范围内进行，虽然许多并购类型仍然属于前三次浪潮的横向、纵向和混合并购，但主要发达国家的执法当局已不再局限于从本国范围考虑并购行为的垄断性，在本国利益的驱动下，跨国并购不仅不会受到压制反而可能获得支持。
三，目标企业价值低估为并购提供直接依据。目标公司价值被低估一般有两种情况：第一，经营管理能力并未发挥应有潜力；第二，并购主体拥有市场所没有的关于目标公司价值的内部信息。从美国经验看，并购基金较高的价值发现功能使其在此类并购活动中发挥主导作用，并成为减少企业代理成本监督经营层的重要工具。
四，从充分利用自身资源出发，管理协同与财务协同是部分企业并购的着眼点。首先，企业间管理效率差异通常可以成为企业并购的原因。如果目标企业管理效率低下，或者并购企业由于采用先进协作或管理技术产生有剩余管理资源，则通过并购可以产生协同效应，进而提升目标企业估值和并购收益。其次，当企业所在行业投资机会较少，导致企业存在过多现金流时，通过并购新兴技术企业（这类企业通常现金流紧张，投资机会多），可以产生财务协同效应。一方面，把多余现金应用到新的投资机会，提高企业资源利用效率；另一方面，如果这类企业并购采用债务融资或可转债等融资方式，企业还可以享受减税利益，放大财务协同效应。这种财务协同通常发生在传统产业和新兴产业之间，这在带来财务协同的同时，也可以帮助传统产业逐步实现产业转型，通过多元化降低企业经营风险。
五，巧用并购可以实现企业的合理避税。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益税率差异很大。以避税而产生的并购动机包括两种形式。第一，利用亏损递延条款避税。即，如果企业在一年中出现亏损，则该企业不仅可以免当年所得税，其亏损还可向后递延，以抵消前几年的盈余，并根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果企业连续几年没有盈利，可以考虑并购一盈利企业或作为被并购对象，以充分利用纳税方面优势。第二，选择合理的交易结构完成并购，减少并购的税收成本。例如，通过股权互换而非现金形式进行并购，由于相关企业未实现资本收益，从而并购过程是免税的。在第三轮并购浪潮中，约85%的并购采用这种方式。再次，如果并被并购企业的股票转换为可转换债券，则在转股之前，不仅企业给付利息可发挥税盾功能，而且由于资本收益的延期偿付，企业可以减少资本收益税。
六，并购提供了解决代理问题的一个外部机制。企业并购构成了所有权对经理层间接却有效的约束机制。一旦企业由于股东抛售股票被并购，原有经理人可能被降职或辞退。从而，职业经理人必须综合考虑股东利益和企业经营效果，提高经营效率。
3.3经济周期与企业并购密切相关
企业并购作为资本快速集中和转移的一种方式必然要受到经济周期变化的影响，这种突出表现在经济增长、通货膨胀和系统性风险三个方面。
第一，当经济危机阶段向复苏阶段转化时，经济增速逐步提升，并购活动旺盛。这一时期，许多企业有闲置资产，同时还存在许多在破产边缘挣扎的企业，这客观上给具有相对优势的企业兼并劣势企业以提高自身实力提供机会。
第二，当经济由过热或滞涨向衰退或危机过渡时，整个经济系统性风险或局部风险高企，同时企业估值泡沫严重。这一时期，并购风险事件频出，带动投资人风险预期加强，并购活动资金链难以为继，并购活动陷入低潮。如图3所示，第三、四、五次美国并购浪潮分别处于战后美国经济的“黄金时代”、80年代由大规模结构调整推动的经济增长和90年代新经济推动的经济强劲增长阶段。而伴随系统性风险爆发（70年代的石油危机，21世纪初科技泡沫破灭），并购活动快速减少。图4显示90年代以来，美国并购活动与股指高度正相关。
图 3：美国企业并购项目：经济周期与企业并购活动呈现较高的一致性&
资料来源：美国历年《Merger Stat Review》，Bloomberg，申万宏源研究
图 4：1990年以来美国企业并购与股指高度正相关
资料来源：美国历年《Merger Stat Review》，Bloomberg，申万宏源研究
第三，通货膨胀与企业并购活动负相关。一方面，通胀高企造成资产的市场价值与重置成本差异，企业估值泡沫严重，从而提高并购活动风险；另一方面，高通胀不仅降低了经济增长潜力，而且导致并购融资成本高昂，从而降低了并购可能性。美国经验显示，通货膨胀回归合理水平（从通缩逆转为通胀，或高通胀下降）通常能够推动并购活动增加。这是因为，通胀回归合理水平不仅可以改善经济前景和企业估值，也降低了企业的并购成本，从而成为推动企业并购活动的重要因素之一。图5显示，通货膨胀与美国企业并购项目数量明显负相关。
图 5：通货膨胀与并购活动显著负相关
资料来源：美国历年《Merger Stat Review》，Wind，申万宏源研究
3.4金融创新：并购活动助燃器
从美国并购活动的发展历程看，不同阶段的并购主要使用的融资和支付工具不断变化，监管制度放松和金融创新的发展对并购活动起到了关键助推作用。
从融资和支付方式使用的发展变化看，主要经历五个阶段。第一次并购浪潮以现金为主要支付工具；第二次并购浪潮中银行融资成为主要资金来源；第三次并购浪潮中，股权互换占比超过接近85%；德崇证券在垃圾债上面的创新成为第四轮以“杠杆并购”为主导模式的并购行为提供了最大限度的支持；90年代以来，面临垃圾债受到的严格管制，建立在综合运用各类金融工具基础上并购成为主流，从并购主体目标差异性出发，各类创新交易结构不断出现。
金融监管放松、金融资本参与和金融创新降低了并购活动的融资难度和融资成本，为并购活动目标多元化提供运作空间。
首先，监管制度放松和多种融资工具不仅为并购提供了更为丰富的融资方式，也为企业实现并购目标提供了多种手段。例如，19世纪末美国一些州的公司法放宽了对公司获得资本的限制，使得公司在进行收购活动时更易于筹集资金；同时允许公司持有其他公司股票则使得公司能够通过购买其他公司的股票来完成收购，这些都大大刺激了收购行为。再如，1999年，美国国会通过了金融服务现代化法案。这项法案规定，只要银行能够操作充足的资本，就允许其扩大服务范围和拓宽业务领域。管制放松使得金融业内的并购活动迅速增加。其次，投资银行或并购基金在并购活动中发挥了重要作用。从美国经验看，作为金融中介，投资银行是企业融资活动的核心，从而也在多数情况下成为企业并购的主导者。根据其与并购企业或目标企业的关系，不同的投资银行形成并购项目的特殊竞争力：例如，摩根士丹利曾经主宰多次敌意收购；而伴随50年代恶意收购的日益严重，高盛打出“反收购顾问“旗帜；80年代，黑石也以企业的合作者身份参与并购项目。再次，“杠杆并购（LBO）”为“并购基金主导并购项目”和“管理层收购”提供更大运作空间。一方面，并购基金是美国并购活动中最重要的推动者，其参与并购项目的可能性与“杠杆并购”模式及相关的债务融资工具创新密切相关。并购基金作为专业化的金融机构投资者，其自身资金规模相对较小，充分利用外部资金和金融创新是其最大优势。伴随宏观经济和市场风险变动及投资者风险偏好调整，并购基金利用的外部资金主体发生改变：初期以银行贷款为主，随后保险资金和银团贷款以低成本优势及合作契约优势对银行贷款形成竞争，80年代垃圾债以更低的成本和更大的规模成为并购资金最重要的来源。另一方面，在企业管理层有限的资金实力下，管理层收购通常与杠杆并购综合使用。最后，通过综合使用多种融资工具，进行交易结构创新可以帮助企业实现减少成本、加强协同与合作等多元化并购目标。扫二维码下载作业帮
1.75亿学生的选择
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1.75亿学生的选择
金融全球化的含义和表现
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金融全球化是经济全球化的内在要求,同时又成为经济全球化的重要动力,将经济全球化推向前所未有的广度和深度.综观几十年国际金融发展的历史,金融全球化已成为其最重要、最显著的特征.金融全球化从整体上有力地推动了世界经济和国际金融的发展,带来了众多的利益.金融全球化之所以成为20世纪90年代以来使用频率很高的一个名词,备受各界人士广泛关注,最重要的原因之一就在于,现代国际金融危机的爆发和传导与金融全球化的背景有着极为密切的关系,在金融全球化的发展过程中,与其相伴的蔓延效应使金融危机迅速扩散,产生巨大的波及和放大效应,国际金融动荡已成为一种常态.金融全球化是一把“双刃剑”,它对世界各国利弊兼而有之,机遇与风险相伴.加入WTO后,我国经济将全面融入金融全球化的进程之中.深入认识金融全球化、把握金融全球化带来的机遇、应对金融全球化的新挑战,已经成为我们无法回避的一项十分重要而紧迫的任务.
一、金融全球化的含义与主要表现形式
（一）金融全球化的含义
“金融全球化”是近二十年来人们使用频率很高的一个名词,也是整个世界日益广泛关注的热点问题.究竟什么是金融全球化?迄今为止,国内外学术界尚无统一的定义.归纳起来,国内外具有代表性的看法主要有：
金融全球化是经济全球化的重要组成部分,经济全球化必然要求、也必然带来金融全球化,金融全球化是经济全球化的核心.认为正如金融是现代经济的核心一样,金融全球化也是经济全球化的核心,但金融全球化又有其自身规律和丰富内容.从金融本身的发展规律来看,推动金融全球化的主要动因是西方国家20世纪80年代以来金融自由化、信息技术、融资证券化和金融创新的发展.金融全球化是经济全球化的发展和组成部分,但它同时又是相对独立于并在很大程度上背离实质经济的全球运动.与实质经济无关的国际资本流动大多属于投机性资本流动,它们不仅无助于反而有悖于实质交易和投资的运动,并往往成为实质经济的不稳定和破坏性因素.[2]
金融全球化是一种趋势,是指因全球范围内金融管制放松和金融业开放加速而使国别资本得以在全球范围内自由流动的趋势；是资金或资本或金融服务在全球范围内迅速、大量和自由流动,最终形成全球统一金融市场、统一货币体系的趋势.金融全球化是金融自由化、金融国际化和金融一体化紧密相关的,金融自由化、金融国际化和金融一体化从不同侧面推动了金融全球化.金融自由化是指一国国内金融管制的解除,包括利率自由化、银行自由化、金融市场自由化等；金融国际化包括各国银行在国外设立分支机构、发展境外金融中心与外币拆放市场、资本项目的放开等等,反映其程度的关键是资本项目是否放开；金融一体化是指国内金融市场和国际金融市场相互贯通,并以国际金融中心为依托,通过信息网络和金融网络形成全球统一的、不受时空限制的、无国界的全球金融市场,不仅各市场之间的相关性提高,而且金融危机也全球化了.[3]
金融全球化是一个过程,是各国经济与金融的相互依存关系因国别资本或金融服务可以迅速地、大量地和基本上不受限制地跨国界流动而变得日益密切的动态过程；是全球金融活动和风险发生机制联系日益紧密的一个过程；是全球化进程中资本积累的金融化,是一个客观历史过程.之所以把金融全球化表述为是全球金融活动和风险发生机制联系日益紧密的一个过程,这是因为：一是金融全球化不仅是一个金融活动越过民族国家藩篱的过程,而且也是一个风险发生机制相互联系而且趋同的过程；二是金融全球化是一个逐步削弱民族国家经济权利的过程,无论是对发展中国家还是对发达国家,概莫能外；三是它是一个不断深化的过程,这既表现为它在范围上是逐渐扩展的,而且表现为它在程度上是不断加深的.金融全球化是一个自然的、历史的过程,尽管它在给全球各国带来巨大经济利益的同时也会带来极大的不安定因素,尽管它的发展历程可能存在曲折,但总体说是一个不可逆的过程.[4]
4.一体化论
金融全球化是指世界各国或地区的金融活动趋于一体化,一国的金融活动与其他国家金融活动密切相关,各国货币体系和金融市场之间日益紧密的联系,国际金融市场日趋一体化；金融全球化作为经济全球化的需要,既是经济全球化的一部分,也是指资金在全球范围内筹集、分配、运用和流动,包括国际金融机构及各国货币的交叉使用.金融全球化的目的是统一金融市场、金融机构、金融产品和货币,是经济发展到一定阶段的产物.市场化是金融全球化的基础,从金融市场的基本要素来看,金融全球化包括金融机构国际化、金融业务国际化和货币国际化；从金融市场的结构来看,金融全球化包括货币市场国际化、资本市场国际化、外汇市场国际化以及欧洲货币市场的形成与发展.[5]
法国学者弗朗索瓦·沙奈认为,金融全球化是指各国货币体系和金融市场之间日益紧密的联系.这种联系是金融自由化和放宽管制的结果,但并没有取消各国的金融体系,它们只是以“不充分”或“不完全”形式使其一体化并形成一个整体.这个整体有三个特点：首先,它有明显的等级之分,美国的金融体系支配着其他国家的金融体系,这是美元的地位以及美国的债券和股票市场的规模所决定的,各国之间的发展不平衡以及它们之间的竞争并未消失,甚至被金融自由化和放宽管制激活了；其次,这个整体的各个监管和监督机构是无能为力和不负责任的；再次,这个整体的各个市场的统一是由金融交易者根据各市场不同程度的差别进行交易来实现的.[6]
5.综合表述
上述定义是从不同的角度对金融全球化进行了界定,但是各个定义之间也存在着一定的交叉,实际上在上述定义中有一些观点都是共同存在的,只是强调的程度不同而已,例如金融全球化在经济全球化中居于核心地位、金融全球化是一种趋势、金融全球化是一个过程、金融全球化是世界各国或地区金融活动趋于一体化,等等.由此可见金融全球化具有广泛的内涵,它是一个综合性的概念.因此,我们认为,可以表述为：金融全球化是经济全球化的重要组成部分,是金融业跨国境发展而趋于全球一体化的趋势,是全球金融活动和风险发生机制日益紧密关联的一个客观历史过程.
（二）金融全球化的主要表现形式
金融全球化有其多种表现形式,为了便于观察和理解金融全球化的表现形式,我们主要从微观和宏观两个层次进行分析.
1.金融全球化的微观表现
从微观层次来看,由于金融活动是投资者和融资者通过一定的金融机构、利用金融工具在金融市场进行的资金交易活动,因此金融全球化就是金融活动的全球化.金融活动的全球化主要可包括以下几个方面：
第一,资本流动全球化.随着投资行为和融资行为的全球化,即投资者和融资者都可以在全球范围内选择最符合自己要求的金融机构和金融工具,资本流动也全球化了.20世纪80年代以来,国际资本流动呈现出不断加速和扩大的趋势.特别是90年代以来,国际资本以前所未有的数量、惊人的速度和日新月异的形式使全球资本急剧膨胀.从国际债券市场的融资规模来看,包括银行贷款、票据融资和债券发行三项业务的融资额,1973年为622亿美元,1979年为1450亿美元,年均增幅为15%；而进入90年代后,由1990年的4276亿美元增加到1996年的15139亿美元,年均增幅高达23.5%.在国际证券市场上,发达国家证券资本的年平均流出入总额,年间为476亿美元,而在年间已增加到6311亿美元.共同基金的融资规模更令人叹为观止,美国1970年的共同基金数为400个、资产总额约为448亿美元,到1994年则相应增加到5300个和21000亿美元.在全球外汇市场上,目前每天的交易量平均约为2万亿美元,比十年前增加了10倍.
第二,金融机构全球化.金融机构是金融活动的组织者和服务者.金融机构全球化就是指金融机构在国外广设分支机构,形成国际化或全球化的经营.20世纪80年代以来,为了应对日益加剧的金融服务业全球竞争,各国大银行和其他金融机构竞相以扩大规模、扩展业务范围和推进国际化经营作为自己的战略选择.进入90年代后,世界一些国家先后不同程度放松了对别国金融机构在本国从事金融业务或设立分支机构的限制,从而促进了各国银行向海外的拓展.1997年末,世界贸易组织成员国签署“金融服务协议”,把允许外国在其境内建立金融服务公司并将按竞争原则运行作为加入该组织的重要条件,进一步促进了各国金融业务和机构的跨国发展.随着近年全球竞争的加剧和金融风险的增加,国际上许多大银行都把扩大规模、扩展业务以提高效益和增强抵御风险能力作为发展新战略,国际金融市场掀起了声势浩大的跨国购并（即兼并和收购）浪潮.金融机构的并购与重组成为金融机构全球化的一个突出特点.全球金融业并购浪潮,造就了众多的巨型跨国银行.银行并购使全球金融机构的数量减少,单个机构的规模相对扩大,银行业的集中度迅速提高.据统计在2000年以资产排名的世界1000家大银行中,前25家大银行的资产占1000家银行资产的40%,而1996年仅为28%.
第三,金融市场全球化.金融市场是金融活动的载体,金融市场全球化就是金融交易的市场超越时空和地域的限制而趋向于一体.目前全球主要国际金融中心已连成一片,全球各地以及不同类型的金融市场趋于一体,金融市场的依赖性和相关性日益密切.金融市场全球化有两个重要的因素：一是放松或取消对资金流动及金融机构跨地区、跨国经营的限制,即金融自由化；二是金融创新,包括新的金融工具、融资方式与服务方式的创造,新技术的应用,新的金融市场的开拓,新的金融管理或组织形式的推行.特别是信息通讯技术的高度发达和广泛应用,全球金融市场已经开始走向金融网络化,即全球金融信息系统、交易系统、支付系统和清算系统的网络化.全球外汇市场和黄金市场已经实现了每天24小时连续不间断交易.世界上任何一个角落有关汇率的政治、经济信息,几乎同步显示在世界任何一个角落的银行外汇交易室电脑网络终端的显示器上.远隔重洋的地球两端以亿美元为单位的外汇交易在数秒钟之内就可以完成.
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金融全球化是全球金融活动和风险发生机制联系日益紧密的一个过程。导致金融全球化的因素可归纳为三类。其一是实体经济因素。这指的是诸如贸易、直接投资、科技进步和跨国公司的发展。其二是金融技术因素，这主要归因于60年代以来风起云涌的金融创新。其三是经济制度因素，这主要指的是70年代以来全球的金融自由化浪潮。尽管金融全球化的发展历程可能存在曲折，总体来说，金融全球化仍将是一个自然的、不可逆的历史过程。
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