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&提供技术支持【贵州茅台】贵州茅台_牛宝宝文章网【贵州茅台】贵州茅台专题：财务报表分析?上市公司深度报告?日目 录1?白酒行业正向老名酒集中：竞争格局有利于公司巩固龙头地位?..............................?4?1.1?1.2?1.3?高端白酒市场持续升温?.............................................................................................?4?文化与历史：白酒行业发展深层动因探寻?.............................................................?5?公司的成功得益于选择了适应其品牌优势与中国国情的销售模式?......................6?2?盈利能力超群：公司无愧于龙头地位与国酒美誉?......................................................?8?2.1?2.2?2.3?毛利空间傲视群雄，提价能力非常可观?.................................................................?8?盈利能力行业领先：亮丽业绩具备实际的业绩支撑?...........................................?10?“现金牛”特质明晰：贵州茅台的相对资金优势?...................................................?12?3?经济危机泥淖几何：公司未来发展空间概览?.............................................................?13?3.1?3.2?3.3?宏观经济下行压力增加，高档白酒高处不胜寒？?...............................................?13?宏观政策支持对贵州茅台未来发展有积极作用?...................................................?14?产能持续增加，规模逐渐扩大?...............................................................................?16?4?公司未来可能面对的挑战与质询?.................................................................................?18?4.1?4.2?系列酒开发压力重重?...............................................................................................?18?预收账款大起大落：盈余管理使得亮丽业绩疑点重重？?...................................?19?5?增长还能持续多久：公司未来盈余预测?.....................................................................?21?5.1?5.2?5.3?公司销售收入预测?...................................................................................................?21?成本及费用预测?.......................................................................................................?21?营运能力及应计项目?...............................................................................................?22?6?股票估值和定价?.............................................................................................................?24?6.1?6.2?相对估值：合理价位区间77?–?119元?.....................................................................?24?绝对估值：合理价位区间116?–?133元?...................................................................?25?7?8?风险提示?.........................................................................................................................?27?投资建议?.........................................................................................................................?27?8.1?8.2?目标价位124元，建议增持?....................................................................................?27?分析报告投资评级说明?...........................................................................................?27?9?免责声明?.........................................................................................................................?27?经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告1图表目录【图1】我国城镇居民收入与消费水平变动（2002?–?2007）?.....................................................?4?【图2】A股白酒类上市公司平均利润（）?...............................................................?4?【图3】中国酒饮料行业利润比较（亿元）?............................................................................?4?【图4】酒精饮料行业前三名企业占行业收入的比例?......................................................?5?【图5】白酒行业前三名企业占行业利润比例?..................................................................?5?【图6】高档白酒产品市场份额（以2007年销售额计算）?.............................................................?7?【图7】茅台渠道分布：党政军占重要地位?......................................................................?7?【图8】高端品牌认可度?......................................................................................................?7?【图9】高端白酒的消费人群?..............................................................................................?7?【图10】高端白酒的心理价位?.............................................................................................?7?【图11】重点白酒企业毛利率比较：茅台遥遥领先?..........................................................?8?【图12】贵州茅台主要经营指标呈良性增长态势?.............................................................?8?【图13】贵州茅台的吨酒价格正与对手拉开差距?.............................................................?9?【图14】重点白酒企业销售费用率比较?.............................................................................?9?【图15】重点酒饮料产品经销商利润空间比较?.................................................................?9?【图16】茅台与五粮液的广告宣传投入比较?.....................................................................?9?【图17】重点白酒企业产品结构收入占比比较?................................................................?11?【图18】重点白酒企业产品结构利润占比比较?................................................................?11?【图19】贵州茅台销售利润率历年变化?............................................................................?11?【图20】贵州茅台销售利润率分解?...................................................................................?11?【图21】茅台与五粮液自由现金流变化比较（亿元）?.........................................................?12?【图22】贵州茅台收入确认与现金流入比较（亿元）?.........................................................?12?【图23】贵州茅台企业所得税纳税额及实际税负（1998?–?2007）?........................................?14?【图24】我国历年粮食产量变化（）?.....................................................................?15?【图25】我国历年白酒产量（）?.............................................................................?15?【图26】名酒历年价格变化（）?.............................................................................?15?【图27】2004基酒上升意味着茅台2009将适度放量?...................................................?17?【图28】茅台与五粮液投资活动现金流比较（亿元）?........................................................?17?【图29】茅台与五粮液固定资产变化比较（亿元）?............................................................?17?【图30】贵州茅台酒种毛利率比较?..................................................................................?19?【图31】贵州茅台酒种吨酒价格比较?...............................................................................?19?【图32】预收账款在年均发生大幅变动?...................................................?20?【图33】匡算预收账款两种假设下的公司营业收入?......................................................?20?【图34】净利润与现金流入比较?......................................................................................?20?【图35】营业成本与现金支付比较?..................................................................................?20?日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告【图36】应付职工薪酬出现变动?......................................................................................?20?【图37】预计销售收入增长率仍将维持较高水平...........................................................?21?【图38】预计吨酒价格保持稳中略升?..............................................................................?21?【图39】预计公司主营业务成本及三项费用占比?..........................................................?21?【图40】预计销售毛利率将有微量下调?..........................................................................?21?【图41】预计每股指标相关比率?.......................................................................................?22??【表1】酒类定价能力影响因素概览?...................................................................................?5?【表2】白酒行业市场划分及品牌延伸?..............................................................................6?【表3】高档酒消费行为动机分析?......................................................................................?7?【表4】贵州茅台历年出厂价格变化?..................................................................................?8?【表5】主要白酒企业盈利指标比较：贵州茅台行业领先?............................................?10?【表6】杜邦分析–贵州茅台（600519）?.................................................................................?10?【表7】贵州茅台对各项费用的控制比较到位?.................................................................?11?【表8】我国白酒主产省区2008年9月产量（折65度，万千升）?..........................................?13?【表9】重点城市53度茅台酒价格变化（2008年10月）?......................................................?14?【表10】白酒行业的政策因素“扶优限劣”，长期向好?...................................................?15?【表11】白酒各档次产品销售渠道具有不同的特点?........................................................?18?【表12】五粮液当前品牌架构：产品价格带细分?...........................................................?18?【表13】应计盈余占比分析：贵州茅台（600519）?..............................................................?19?【表14】贵州茅台（600519）营业收入同比增长率：历史数据及预测?..............................?21?【表15】历史数据及预测：贵州茅台（600519）损益表相关比率?......................................?22?【表16】损益表预测：贵州茅台（600519）?..........................................................................?23?【表17】现金流量表预测：贵州茅台（600519）?..................................................................?23?【表18】资产负债表预测：贵州茅台（600519）?..................................................................?23?【表19】财务比率预测：贵州茅台（600519）?......................................................................?23?【表20】主要白酒企业公司市盈率、市净率和市销率（2008年12月）?...............................?24?【表21】国际主要酿造酒上市公司2007年市盈率情况（单位：美元）?................................?24?【表22】贵州茅台（600519）价值评估：对比定价法（2008年12月）?......................................?25?【表23】贵州茅台（600519）估值三阶段财务模型假设......................................................?25?【表24】市场无风险利率参照?..........................................................................................?25?【表25】贵州茅台（600519）WACC计算?...............................................................................?25?【表26】DCF模型估值：贵州茅台（600519）?......................................................................?26?【表27】剩余收益定价模型估值：贵州茅台（600519）?......................................................?26?【表28】估值敏感性分析：贵州茅台（600519）?.................................................................?26??经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告31 白酒行业正向老名酒集中：竞争格局有利于公司巩固龙头地位1.1 高端白酒市场持续升温1.1.1 白酒行业近年来整体迅速发展白酒行业是我国传统行业，一直被社会各界视为高附加值、高回报的明星产业。近年来，由于居民收入迅速提高所带来的居民消费大幅增长，以及财政收入和企业收入的提高带来的政府和企业消费的增长，白酒行业需求飞速扩张，吨酒价格的稳步上扬带来销售和利润的双丰收，高屋建瓴俯瞰整个食品饮料行业。行业利润从2005年的74.78亿元猛增至2007年的149.16亿元，平均增长率高达67%，比第二名的啤酒行业高出9%。?【图1】我国城镇居民收入与消费水平变动（2002?–?2007）?【资料来源】国家统计局?【图2】A股白酒类上市公司平均利润（）【图3】中国酒饮料行业利润比较（亿元）?【资料来源】Wind资讯?1.1.2 行业集中度不断提高，中高端市场风生水起白酒行业区别于食品饮料其他行业的最大特点在于其细分市场分界泾渭分明。近年来持续升温的中高端白酒和日益衰落的低端白酒行业形成了明显的对比，其中，高端白酒是典型的政务商务消费品，政务和商务需求的日益增长成就了高端白酒近年来的火爆行情。?酒类消费高端化、品牌化的趋势越来越明显，白酒行业正向老名酒集中。据我们分析，原因有二：其一是随着健康消费意识的形成和消费水平的提升，消费者对品牌、文化等方面有了更高的追求，消费升级呼之欲出，而具有产地和历史优势的老名酒成为首选；其二是快速飙升的媒介和促销成本使得具有品牌知名度和美誉度双重优势的老名酒能够事半功日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告倍，为经销商提供有竞争力的投入产出比，故而在竞争中占据强势地位。以上两点原因促成了白酒行业“强者恒强”、利润集中于龙头的局面。?【图4】酒精饮料行业前三名企业占行业收入的比例?【图5】白酒行业前三名企业占行业利润比例?57%43%前三位企业其他企业【资料来源】Wind资讯?1.2 文化与历史：白酒行业发展深层动因探寻1.2.1 白酒的文化特质将成为未来酒类竞争的核心优势近年来白酒行业的表现在酒饮料中无疑最为出色。究其原因，白酒行业是我国的民族产业，其酿造工艺和生产标准在世界上无法仿制，算得中国文化的代表。加之其工艺本身不取决于科技进步，而是酿造环境和传统工艺，故不易随技术进步而被淘汰。几千年的文化传承使得老名酒得以维系较高的产品差异与品牌忠诚，在通货膨胀和货币紧缩政策的时代依然拥有较强的自主权。?横向比较酒类产品，在红酒、黄酒、啤酒、白酒四大类中，定价能力白酒最强，啤酒最弱。红酒行业虽然人均0.37升的消费量远低于美国的9.1升和日本的2.5升，未来有望保持年均10%?‐?15%的增长速度，但毕竟完全来源于西方文化，受到外来红酒冲击的压力最大；黄酒行业整体受制于区域性生产销售，规模难以扩大，且酿造时间短，功能特性超出消费特性，定价能力较弱；啤酒行业同质化严重，差异化定价可能较小，行业更大的机会在于规模扩张。?【表1】酒类定价能力影响因素概览?白酒 黄酒 红酒 啤酒产品差异化?很强 一般 强 弱文化来源?中华文化 中华文化 西方文化 西方文化文化影响力?很强 强 一般 弱品牌忠诚?很强 强 强 一般外来同类酒冲击?弱 弱 很强 一般定价能力?很强 一般 强 弱【资料来源】中投证券研究所?随着消费者保健意识逐渐增强，低酒精度酒种近年来发展较快。而全球经济一体化进、伏特加（俄罗斯）、威士忌（苏格兰）、程下，国际酒类纷纷抢滩中国市场，如白兰地（法国）清酒（日本）等，白酒产销量占饮料酒总量的比重被侵蚀。1978年，白酒占饮料酒总销量的60%，2001年这一比率甚至下降到14%，2005年掉头回升，2007年才恢复至49.7%的水平。?应该说，“健康”概念并不是白酒行业营销的方向，企业越少针对这一主题，就越容易经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告5取得成功。放眼周围，麦当劳从未强调“我们销售的不是垃圾食品”，也难觅烟草企业宣传“吸烟无害健康”甚至“吸烟危害较轻”，危害再轻也是威胁，消费者不会平白选择危害。所以我们看到，麦当劳推广的是青春动感、恣意欢乐和全家其乐融融的美好景象，烟草企业则着力树立一种恬淡悠远、运筹帷幄的胜利者姿态和坚毅硬朗的男子汉形象。这些正面印象完全压倒了消费者关于健康的疑虑，可以说，消费者在选择吸烟和快餐时，“是否健康”根本就不进入考量。举一反三，白酒业也不应在健康主题上做文章，用自己的弱项比拼其他酒类强项，而应另辟蹊径，从文化入手。?白酒在中国享有深厚积淀，2005年以来，知名白酒企业逐渐改变营销策略，深度挖掘产品的历史文化内涵，文化历史标签成为白酒参与酒类间角逐的核心优势。国窖1573受到市场热捧便是典型代表，“国窖池”、“400余年历史”成为消费者难以抗拒的诱惑。老一代消费者的口味偏好不会轻易改变，而随着年龄的增长、社会阅历的丰富及职场地位的提升，年轻消费者也在倾向回归传统白酒。因此我们乐观预计，白酒占据中国饮料酒市场半壁江山的形势今后将长期延续。?1.2.2 消费心理决定白酒行业的高端化及品牌化全方位高端化、品牌化成为消费新亮点。消费者日渐趋于理性，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，老名酒因其历史积淀和品牌形象成为越来越多消费者的首选。白酒的行业销售额增速是GDP的两倍多，行业平均吨价从2003年的1.3万元迅速提至2007年的2.61万元，高端产品提价更达二至三倍以上。各企业纷纷推出自己的高端或超高端品牌，年份酒、珍品酒、特供酒层出不穷，酒类消费高端化、品牌化的趋势越来越明显。?【表2】白酒行业市场划分及品牌延伸?出厂价（元）?档次划分?贵州茅台?五粮液?泸州老窖?水井坊?剑南春?其他?500以上?超高端?茅台年份酒?五粮液老酒?1573定制酒?–?–?–?400‐500?高档?茅台?五粮液?国窖1573?水井坊?–?–?红花郎?200‐400?中高档?–?五粮神?–?–?剑南春?–?100‐200?中档?–?泸州老窖特曲?–?40‐100?中低档?–?–?全兴大曲?–?郎酒?10‐40?低档?–?–?–?–?–?红星二锅头?五粮春、金六福、浏阳河、五粮醇?【资料来源】糖酒快讯信息，综合整理?1.3 公司的成功得益于选择了适应其品牌优势与中国国情的销售模式1.3.1 市场份额：茅台、五粮液两分天下贵州茅台和五粮液素为高档白酒行业的两大巨头，二者控制着当前白酒市场60%以上的销售份额，其他任何品牌均未过8%，根本难以望其项背。行业寡头垄断的特点已经显现。?1.3.2 “国酒”美誉累积巨大品牌优势，销售策略独具匠心贵州茅台作为享誉中外的酒类王牌，在红军长征时期就建立起了深厚的品牌知名度与影响力。在此后几十年中，作为国宴用酒，茅台的品牌影响力更是被逐步深化与扩大，尤其在党政军中拥有强大的消费群。“国酒美誉”也为企业独特的销售策略铺平了道路：贵州茅台采取主要依靠单一产品主打企业团购和党政军市场的策略，60%的销量通过团购和职日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告务消费完成。此外，贵州茅台凭借着品牌的累积力量，在消费者环节取得主动，依靠消费拉动，而非销售渠道推动，对商场超市和餐饮渠道的依赖程度很低，和其他竞争对手采取多品牌细分市场依靠商场超市专卖店渠道的策略形成了鲜明对比。?【图6】高档白酒产品市场份额（以2007年销售额计算）?【图7】茅台渠道分布：党政军占重要地位?沱牌曲酒泸州老窖水井坊古井贡酒酒鬼酒贵州茅台35%15%山西汾酒五粮液20%30%党政军企业集团经销商【资料来源】Wind资讯?专卖店【表3】高档酒消费行为动机分析?用途?宴请 送礼 自尝 收藏消费群体?政府、军队等进行的公务活动 企业与政府职能部门之间，企业之间 有一定消费实力的民众之间沟通联系寻求帮助、答谢及增进友谊 购买者从口味或习惯上偏好高档白酒用于投资增值或爱好收藏品牌选择?由宴请中职位较高者选择决定 出于礼节的考虑，由被宴请方选择双方均有可能参与选择 取决于购买者一方 完全取决于购买者 完全取决于购买者决策因素分析?消费者对品牌的认知和偏好程度起决定性作用价格因素对决策影响较小 购买者的品牌认知，并考虑接受者偏好购买者经济实力、品牌认知和口味偏好品牌影响力、产品品质和潜在升值空间【资料来源】国金证券研究所?具体来说，贵州茅台在销售上以政府和军队为突破口，抓住引导高端消费潮流的主要人群，进而覆盖全部高端消费群体。由于中国文化及现实国情所决定，通过上级政府对下级政府的延伸以及政府系统向商务系统的扩展，是非常有效且切实可行的。因此，公司极为重视和高级官员的交流互访，通过领导亲自拜访送酒等手段，使茅台酒成为政府招待用酒，牢牢抓住军队、政府筵席消费这一品牌忠诚度高而价格敏感度低的巨大市场。?藉此，“国酒、高品位、健康”的品牌形象与成功富贵的政务、商务目标人群相契合，消费者美誉度与满意度得到了有效强化，贵州茅台在高端市场的品牌认可度上独占鳌头。?【图8】高端品牌认可度?【图9】高端白酒的消费人群?【图10】高端白酒的心理价位?贵州茅台水井坊五粮液国窖1573剑南春企业业主白领军队政府官员300至400800以上400至600其他600至800文化人【资料来源】国金证券研究所（调查样本数7871）经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告72 盈利能力超群：公司无愧于龙头地位与国酒美誉2.1 毛利空间傲视群雄，提价能力非常可观2.1.1 惊人毛利率远高于行业平均水平自2001年来，贵州茅台的毛利率一直稳定在80%以上，远远高于行业平均水平不提，且仍保持稳步上升态势。据2008年中报披露，公司毛利率已站上90%关口，比率之高令人咋舌，这主要应归功于茅台酒在2007?‐?2008年出厂价的明显提升。“国酒”美誉带来强大的提价能力，对公司利润空间的影响可见一斑。?【图11】重点白酒企业毛利率比较：茅台遥遥领先?【图12】贵州茅台主要经营指标呈良性增长态势?【资料来源】Wind资讯?2.1.2 提价也无法阻挡贵州茅台供不应求的态势由于近年来国民消费能力的提升，加之高档白酒本身具有产地资源的稀缺性，工艺的独特性，产能的有限性，贵州茅台历经不断提价，却始终供不应求。如主打产品53度茅台，2007年3月出厂价格从308元提至358元，2008年1月继续提价至439元，涨幅81元为历年之最。既便如此，春节期间53度茅台在零售市场上价格已高达每瓶700元，却仍无货可卖，供需缺口持续存在。“批条子买茅台酒”看似落后的销售模式实际上却反映了企业强势的品牌影响力，“量价齐升”的效果也成为贵州茅台行业龙头地位的最好注脚。?【表4】贵州茅台历年出厂价格变化?提价时间?高度酒?低度酒?价格（元?/?瓶）?提价幅度（元）?价格（元?/?瓶）?提价幅度（元）??218?40?148?20??268?50?198?50??308?40?228?30??358?50?258?30??439?81?298?40?【资料来源】糖酒快讯?2007年到现在，从日常生活到生产制造，涨价成为大势所趋，中小企业还在面临涨或不涨的艰难抉择踌躇不前，而龙头企业已直接提价，在通胀的市场背景下占得先机。茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊在高端白酒的市场占有率总和超过80%，垄断使这些企业具备直接提价的能力。加之高端白酒产量有限，产品供不应求的程度越高，公司提价空间就越大。其中当属贵州茅台供需缺口最为明显，据估计每年在3,000吨以上。提价也日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告无法阻挡茅台供不应求的良好态势。?【图13】贵州茅台的吨酒价格正与对手拉开差距?【图14】重点白酒企业销售费用率比较?【资料来源】糖酒快讯、Wind资讯?【图15】重点酒饮料产品经销商利润空间比较?【图16】茅台与五粮液的广告宣传投入比较【资料来源】Wind资讯?因此我们说，贵州茅台的提价能力行业领先。具体来看，这亦与公司独特的产品策略和提价策略有关：??茅台酒属强势品牌，消费者内生需求来倒逼渠道卖产品拉动销售，并非纯靠渠道来推动品牌，因此对商场超市和餐饮渠道的依赖程度很低，这就使得贵州茅台较行业竞争对手掌握了更多的定价主动权。??贵州茅台多年来维持着较低的销售费用率，这和消费拉动的销售模式是配套的。留给经销商的利润空间较大，丰厚的渠道利益为经销商进一步推广茅台酒提供了实际的激励。??茅台的提价策略为：两年一提价；一年提价，一年上量，让市场逐步接受适应新价格。每瓶价格一般保持在城镇居民月收入的1/3，平均每次提价幅度在15%上下。??贵州茅台在调整出厂价的同时非常注意维系终端市场价格体系。调价先调终端价格，通过控量稳定市场，待终端走稳后再调整出厂价。这种稳健的调价方法使得贵州茅台的提价时间平均为1个多月，较同行业2?‐?3个月的提价时间大幅缩短。?经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告92.2 盈利能力行业领先：亮丽业绩具备实际的业绩支撑2.2.1 行业横向比较与杜邦分析【表5】主要白酒企业盈利指标比较：贵州茅台行业领先?证券简称?泸州老窖?古井贡酒?酒鬼酒?五粮液?伊力特?金种子酒?贵州茅台?沱牌曲酒?水井坊?山西汾酒?行业平均值?净资产收益率ROE（摊薄）(%)?28.60?4.01?10.82?15.35?11.90?4.76?34.38?2.40?15.45?27.85?15.55?毛利率(%)?56.93?32.32?76.32?53.91?41.55?19.05?87.96?41.27?74.59?77.14?56.10?息税前利润?/?营业总收入(%)?36.75?4.89?37.33?28.49?20.59?5.03?61.86?10.63?43.18?35.96?28.47?营业费用?/?营业总收入(%)?12.04?9.53?22.17?10.68?6.21?4.47?7.74?14.81?14.64?19.65?12.19?管理费用?/?营业总收入(%)?5.73?6.96?27.27?6.79?2.75?2.45?9.99?8.79?7.95?4.98?8.37?财务费用?/?营业总收入(%)?0.48?0.57?7.19?‐1.26?‐.13?1.35?‐.62?3.39?0.17?‐.19?1.09?【资料来源】Wind资讯?纵观白酒行业，贵州茅台在净资产收益率、销售毛利率、息税前利润?/?营业总收入三项重要的盈利能力指标上均高踞榜首。自2000年以来，贵州茅台的净资产收益率（ROE）稳步上涨，年平均净资产收益率为23.96%。使用杜邦分析法对增长来源进行分析后，我们可以清晰的看到，权益乘数、母公司占比两项指标在2000年以后一直处于相对稳定的水平，而净资产收益率的提高主要源于销售利润率和资产周转率的提高。这意味着，企业净资产收益率的稳步提升并不依赖增加财务杠杆比率和联营企业的业绩，而是在保持稳健的财务策略的条件下，主要依靠企业内生增长的模式实现了企业盈利能力的提升。在进一步对销售利润率进行分解之后我们发现，销售利润率的提升主要源于息税前利润?/?营业总收入的增长。由此我们可以得出结论，主营业务利润的快速增长是贵州茅台净资产收益率稳定增长的主要动力，公司的利润增长主要源于主营业务，具备实际的业绩支撑。?【表6】杜邦分析–贵州茅台（600519）?净资产收益率(ROE)(%)?因素分解：?销售利润率(%)?——净利润／利润总额(%)?——利润总额／息税前利润(%)?——息税前利润／营业总收入(%)?资产周转率（次）?权益乘数?归属母公司股东的净利润占比(%)?【资料来源】Wind资讯?? ?40.98?65.59?101.00?61.86?0.72?1.40?95.44???32.96?64.97?101.07?50.21?0.56?1.58?95.57???29.74?60.88?101.72?48.03?0.54?1.56?95.67???28.38?57.30?101.78?48.66?0.53?1.49?96.06???25.35?62.29?101.68?40.03?0.54?1.41?96.39???21.40?60.46?102.76?34.44?0.50?1.37?95.98?? ?21.16?56.38?100.96?37.17?0.68?1.59?95.89?平均?23.96? ?28.57?61.12?101.57?45.77?0.58?1.49?95.86?日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告2.2.2 高档白酒是公司销售收入的主要来源改革开放以来消费市场日益繁荣，催生了白酒行业的整体出色表现。产品本身的稀缺性、较高的产品差异度与品牌忠诚度维系了高档白酒强势的定价能力。贵州茅台高档酒销售占比在全行业中最高，高额的利润率使公司的优质盈利能力得以顺利维系。?【图17】重点白酒企业产品结构收入占比比较?【图18】重点白酒企业产品结构利润占比比较?【资料来源】Wind资讯?2.2.3 贵州茅台对费用的控制比较到位贵州茅台的营业费用低于行业平均水平，管理费用处于行业平均水平范围内，说明企业在生产经营的成本控制方面都做得较好，其中最具优势的部分是销售费用，这当然与公司消费拉动的销售策略密不可分。在这背后，我们看到公司几十年积累下的品牌影响与强大消费群体，这是其他企业花费巨额广告宣传投入以及漫长时间都难以追赶的优势。?【表7】贵州茅台对各项费用的控制比较到位?贵州茅台?五粮液?泸州老窖?水井坊?2005?营业费用?管理费用?财务费用?营业费用?2006?管理费用?财务费用?营业费用?2007?管理费用?财务费用?12.11%?13.46%?23.95%?19.63%?8.92?5.92%?8.91%?12.53%?‐.82%?‐.39%?1.52%?3.48%?11.83%?13.61%?15.74%?16.89%?10.07%?6.39%?7.56%?12.03%?‐.52%?‐.68%?0.58%?2.66%?7.74%?10.68%?12.04%?14.64%?9.99%?6.79%?5.73%?7.95%?‐.62%?‐1.26%?0.48%?0.17%?【资料来源】Wind资讯?【图19】贵州茅台销售利润率历年变化?【图20】贵州茅台销售利润率分解【资料来源】Wind资讯、公司年报?经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告112.3 “现金牛”特质明晰：贵州茅台的相对资金优势2.3.1 充足现金流入带来利息收入，形成负的财务费用高档白酒企业如贵州茅台，由于其毛利率高且销售费用率低，销售利润率相应较高，带来大量而稳定的现金流入。同时，强势的品牌力为公司占据上下游供应链上议价和收付款时限上的双重优势地位提供了有力保障，这也成为公司“现金牛”资金优势的一大源泉。久而久之，负的财务费用成为优质白酒企业的一大共同点，由于企业拥有大量的现金，基本没有贷款，因此企业不仅没有财务费用的支出，而且还有利息收入的现金流入。?2.3.2 自由现金流充裕2001?‐?2003年是贵州茅台发展的重要分水岭。2001年时，企业进行了大规模的股权融资，计划进行产业扩张活动。贵州茅台2001年自由现金流为负值，但其良好的经营现金流帮助公司在下一年内迅速得到了恢复，并在随后的年份中逐步进入良性循环。而近年来相对谨慎的投资也造成了公司自由现金流的大幅增加。这些大额的自由现金流说明贵州茅台创造了大量的财富，投资者享受到了应有的利润分配。?比较贵州茅台历年的现金流量表，经营性现金流和投资支出的增长是两个比较明确并且显著的趋势。从2000年至2007年，公司经营性现金流增加了近3倍，年复合增长率为21.61%，经营性现金流的持续稳定增长佐证了公司业绩增长的真实性；同期的投资支出也出现了较大幅度的增加，2007年的投资支出约为2001年的2倍，这预示着公司持续不断的对购入新的设备，扩大公司未来的生产能力。不断增长的投资现金流反映了公司的扩张冲动；而公司充沛的经营性现金流入则决定了公司无需依靠外部融资来完成公司的产能扩张，近三年每年15亿以上的经营性现金流入足以满足每年不到10亿的投资需求；而作为A股市场中为数不多的高分红比率的企业，大量的现金分红则体现为筹资现金的净流出。同时，经营性现金流增长远超投资现金流且不存在明显的滞后效应，则说明公司的销售增长不完全依靠扩大产能，产品提价以及增加原有窖池产量也是造成销售增长的重要因素。?【图21】茅台与五粮液自由现金流变化比较（亿元）?【图22】贵州茅台收入确认与现金流入比较（亿元）?【资料来源】公司年报、Wind资讯?日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告3 经济危机泥淖几何：公司未来发展空间概览3.1 宏观经济下行压力增加，高档白酒高处不胜寒？3.1.1 奢侈品尤其受到经济金融危机波及美国次贷危机所演变而来的全球金融海啸，对实体经济的影响正在逐步显露，各国政府联手救市的行为能否很快见效也尚待观察。全球经济衰退对中国经济影响的广度与深度目前还难以估量，但出口锐减已经给沿海地区外向型经济带来沉重打击，大量企业无奈面临倒闭或裁员。?作为消费弹性较大的典型奢侈品，商务性高端白酒销售受到一定影响。据销售终端最新反馈，今年中秋到国庆期间，作为高档白酒销售的黄金时期，销售普遍较历年水平有两三成左右的总量下降，个别地区甚至接近五成。由于之前经销商情绪普遍乐观，按照往年预期采购，使得白酒业各厂商的业绩普遍表现良好，但各级渠道存货相应增加，这些压力都会逐渐反映到春节旺季的采购上。我们预计，经过终端渠道向上游厂商的倒推，今年四季度和2009年一季度，高档白酒的销售可能会承受较大压力。?【表8】我国白酒主产省区2008年9月产量（折65度，万千升）??山西省?辽宁省?江苏省?山东省?四川省?贵州省?全国总产量?【资料来源】国家统计局?当期产量?0.90?3.90?2.68?6.89?10.70?1.60?50.14?累计产量?6.66?31.62?22.03?54.05?75.64?13.26?389.80?当月同比增长率?9.99%?60.43%?‐4.50%?‐15.11%?40.99%?16.32%?12.6%?累计增长率?8.61%?31.9%?15.35%?‐6.7%?30.83%?21.22%?16.5%?中国经济近年来几于一枝独秀，带动了周边乃至世界经济的增长。虽然考虑到未来一段时间内，中国经济也将随世界出现整体性下滑，但由于城市化进程以及国家基础设施建设等方面的提升空间巨大，国民的消费能力也有待激活，长期来看，我们仍然认为中国经济稳定发展的态势不会改变。日，国务院发布“扩大内需促进经济增长”十项措施，虽然提高粮食收购价格对白酒行业意味着一定的成本压力，但是内需拉动必然进一步带来居民收入的提高及消费结构的升级。近年来持续火爆的中高档白酒和日益衰落的低档白酒对比已经证明了白酒消费高端化的趋势不可逆转，此次大刀阔斧的调控举措预计会成为消费升级的最大助推力。?综合考量，白酒行业原料供给基本稳定，诸如雪灾、地震等自然灾害长期影响较小，且结构升级潜力巨大。因而发展至此，行业固然面临着挑战，但亦闪现着灼灼机遇。?3.1.2 寒冬过后是春华：逆势当中国酒优势渐显贵州茅台在高端白酒品牌中，受经济不景气的影响最小。国酒的品牌号召力在中国高端白酒中是公认的，茅台向来存在较大的供求缺口。根据近期渠道销售终端的反馈，所有高档白酒中，贵州茅台受到经济金融危机的波及最小，五粮液则最不乐观。而根据对主要城市终端价格的监测，我们可以发现，除北京出现‐1.51%的微小波动外，近期贵州茅台的终经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告13端价格基本没有下降，广州甚至还因供不应求出现了70元的大幅涨价。?最新发生的事件证明了我们的观点。12月9日，重庆市商委发布“全市酒类商品专项检查”结果，此次集中检查共查获2,000?瓶假冒名酒。遭遇假酒的名酒品牌中，以茅台遭得最重。很容易联想，大多数假酒商选择茅台正是因为茅台在市场上最畅销，供需缺口最大，才选择茅台造假。而从这一事件上，我们可以从侧面看到市场对品牌销售的倾向。?【表9】重点城市53度茅台酒价格变化（2008年10月）?城市?北京?广州?郑州?太原?成都?沈阳?10月终端价格（元）?718?718?758?707?698?698?9月终端价格（元）?729?648?738?707?698?698?涨跌（元）?‐11?70?20?0?0?0?涨跌幅度（%）?‐1.51?10.8?2.71%?0?0?0?【资料来源】糖酒快讯、Wind资讯?12月6日，茅台集团总经理袁仁国在厦门召开的茅台酒全国经销商会议上表示，2008年茅台集团销售收入将首次超过100亿元，提前实现销售收入过百亿的阶段性发展目标，这符合我们的预测。虽然部分销售商对未来两年高端白酒市场表示担忧，但由于目前茅台的利润空间依旧维持高位，销售价格坚挺，加之茅台酒保值、升值的能力都是行业内最强的，因此绝大部分经销商愿意在目前的价位进行囤积，销售商的意愿保证了企业的销量。加之茅台酒出厂价和终端价差额巨大，每瓶高达200余元，如此悬殊的价差，一方面说明茅台酒供不应求，另一方面也为其出厂价格提供了坚强的支撑，从而保证了公司的利润空间。量价两方面皆有保障，未来终端销量的下滑对贵州茅台的销量影响预计相对较小，即使遭遇经济增速放缓，也只是影响到茅台酒销量的增速，“量价齐升”的良好局面不会有根本性的改观，这在行业波动“控量保价”的大环境中已然颇为难得。?由此我们判断，公司2008年底的销售不会受到太大的影响，增长能够延续到2009上半年，而下半年的情况要根据2009年的经济发展趋势来判定。但总体的判断是销量能够保证，提价的幅度和频率会有所降低。?3.2 宏观政策支持对贵州茅台未来发展有积极作用3.2.1 企业所得税政策松动有助于支撑净利润的稳定【图23】贵州茅台企业所得税纳税额及实际税负（1998?–?2007）【资料来源】公司年报、Wind资讯?两税合一的新所得税政策降低了企业所得税率，对净利润有一定的支撑能力。2008年日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告起，新企业所得税法开始实行，对于贵州茅台这样的中资企业，所得税率从原来的33%?降至25%。税收政策的利好有效降低了公司的税收负担，为公司净利润的增长留出了空间。?3.2.2 “扶优限劣”的政策导向可能带来积极影响中国是产粮大国，粮食自给率达95%，但国内粮食供给总量长期偏紧：一方面，随着工业化的不断推进，耕地面积与质量下降均不容忽视。据国土资源部公布的全国土地利用变更调查结果报告，截至日，全国耕地总面积已下降到18.27亿亩，逼近18亿亩警戒线。另一方面，我国人口不断增多，城乡收入差距使得农民“弃田从工”的“抛荒”现象愈演愈烈。因此我们认为，未来粮食供需矛盾将不断凸显，涨价压力持续存在。?【图24】我国历年粮食产量变化（）?【图25】我国历年白酒产量（）?【资料来源】国家统计局?【图26】名酒历年价格变化（）?【资料来源】Wind资讯?白酒酿造以粮食为原料，与农业生产相关较高，粮食涨价和生产偏紧给白酒行业带来无形的成本与供给压力。而国家出于粮食安全和产业优化的考虑，对白酒行业进行引导甚至限制，已有先例。1997年之后，国家开始对白酒行业实施以调控和调整为基础的产业政策，白酒行业进入整合阶段，产量逐年下降，2004年，28%的白酒企业产量同比下降，最高当年降幅达43%以上，行业总产量降至谷底303万吨，比1996年的801万吨下降近62%。后国家陆续出台有利于行业规范发展的新规定，政策导向由“打压”转向“扶优限劣”，才从根本上扭转了白酒行业的景气程度。近期金融危机引起全球经济大幅波动前景黯淡，但我国白酒出口量小，外围经济的疲软对我国白酒行业不会造成显著的影响。所以我们认为，在国际与国内粮价持续走高的大背景下，白酒行业更大的不确定性来自于政策面可能重归谨慎，但其长期向好的基础不至于动摇。?【表10】白酒行业的政策因素“扶优限劣”，长期向好?经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告15时间?1988?1994?2001?2005?2005?2006?2006?2008?政策法规?税收政策?税收政策?税收政策?《浓香型/清香型白酒》标准?《发酵酒精污染物排放标准》?《酒类流通管理办法》?税收政策?税收政策?制定单位?国家税务局?国家税务局?国家税务局?相关管理部门?商务部?商务部?国家税务局?国家税务局?调整内容?所有酒类产品，产品税由30%提高到35%?从价征收消费税：粮食白酒25%，薯类白酒15%。?加征从量税，取消外购酒勾兑生产企业消费税抵扣。?重新调整白酒标准，解决国家、地方和企业标准不协调的问题。?加强酒类市场生产、流通环节的管理。?酒类经营备案登记和流通溯源制度，商务部门有涉假处罚权。?粮食白酒和薯类白酒差别税率合为20%（粮食白酒生产利好）。?内外资所得税合并。?国家环保、质检总局?规范白酒市场，对大型企业的发展有助推作用。?2005?《酒类商品批发零售管理规范》?2006?《食品质量认证规则?–?酒类》?国家认监委、商务部?对食品企业进行分级认证，利于管理规范的龙头企业发展。?【资料来源】国家税务总局、国家环保总局、国家质检总局、商务部网站信息，综合整理?中国酒业从年改革开放前，一直实行计划经济下的酒类专卖制度。1979年，白酒业从计划经济进入市场经济。国家对白酒行业的产业政策主要是通过税收手段进行的，因此税收政策的严厉与宽松直接影响白酒行业的兴衰。2006年，粮食白酒消费税从价税税率由25%下调为20%，对粮食白酒企业的发展是极大的鼓励。2008年起实行的两税合并则是对白酒行业未来的实质性利好，内外资企业所得税率统一为25%。由于广告费等不能在税前抵扣，贵州茅台在2008年前实际所得税负高于33%，税率下调至25%后，仅此一项，公司利润有望增长10%以上。?目前国家的行业政策以“控制总量，调整结构，技术进步，提高质量，治理污染，增加效益”为指导思想，扶植优势白酒企业，实现行业资源的整合。客观上，白酒行业的原料多以高粱、薯类等杂粮为主，现今这些作物已基本不再作为百姓主食。名酒多产于山区，当地条件并不适合种植小麦、水稻等精细粮食，可选择作物有限。规模以上白酒企业无疑成为了推动当地农业与经济发展的强力引擎，因而得到了地方政府的支持。?贵州省委省政府高度重视贵州茅台的发展，先后出台《关于促进贵州茅台酒厂集团公司又快又好发展的指导性意见》、《关于加强国酒基地生态环境保护的意见》，支持公司做大做强。为使茅台酒原产地域及其酿造生态环境得到巩固和有效保护，遵义市出台多项措施，对赤水河上下游及酒厂周边严格控制，加大人工造林力度，建成茅台镇污水处理设施，保证酿酒用水水质。政府诸多举措为贵州茅台的发展提供了有力保障。?3.3 产能持续增加，规模逐渐扩大3.3.1 近年投资趋势预示产能增加由于白酒酿造周期较长，一般情况下，当年的产量决定5年以后的销量。因为贵州茅台严格遵循“不挖老窖，不动新酒”的生产准则，严格保证产品质量，其产能增速较为缓慢，在市场上一直处于供不应求状态。?贵州茅台近年来的基酒数量稳步增长，2004年和2007年的增长尤为明显，故正常情况下，2009年与2012年将成为贵州茅台的放量高峰。预计到2010年，贵州茅台的年产量可达20,000吨以上，直到2015年释放高峰期结束，如果不再新上产能，其年产能力将达23,000吨，最大年产量可达27,000吨，这将确保2015年前可销售量的稳定增长。?日，贵州茅台发布公告，产能扩张将如期进行。2009年公司将投资“十日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告一五”万吨茅台酒工程第四期2,000吨茅台酒技改项目，投资额14.61亿元，预计年增加销。?售收入12.72亿元，投资利润率40.06%，静态投资回收年限8.33年（包括建设贮存期5年）由于陈年酒生产的存储状况，贵州茅台生产与销售的关系一般在60%?‐?75%左右。由于公司近年来销售增长保持在20%?‐?30%之间，我们判断贵州茅台2010年实际的市场需求可能在20,000吨左右。从这一情况判断，茅台酒供不应求的局面仍将延续。?【图27】2004基酒上升意味着茅台2009将适度放量?【资料来源】Wind资讯?3.3.2 谨慎经营决定未来扩张空间我们发现，贵州茅台采用了一种非常谨慎的经营方式。它借款很少，投资多通过自有资金进行。公司资产负债率多年来维持在20%左右，远低于食品饮料行业均值，近期更是，企业的投资、固定资产和产能均以相从2007年底的20.1?%降至16.8?%（2008年第三季度季报）对较慢的速度稳定地增长。从贵州茅台投资活动现金流和固定资产的变化趋势来看，二者的增长曲线较为平滑，增长情况稳定。和行业内较为激进的五粮液相比，贵州茅台的固定资产和投资活动现金流都远未到最高值，还有相当幅度的扩张和增长空间。?贵州茅台近年来自由现金流的大量增长是经营现金流的大幅增长和相对谨慎的投资所造成的，资金上的充裕也为企业今后碰到好的投资机会继续扩张和增长打下了坚实基础。?【图28】茅台与五粮液投资活动现金流比较（亿元）?【图29】茅台与五粮液固定资产变化比较（亿元）?【资料来源】公司年报、Wind资讯?经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告174 公司未来可能面对的挑战与质询4.1 系列酒开发压力重重4.1.1 酱香型白酒存在市场阶段性空白茅台酒历经多年多次提价，低价位的中低档市场就让了出来，形成阶段性的市场空白。目前市场上的酱香型品牌较少，直接放弃这部分市场会给潜在的竞争对手留以充分的发展空间，因此，茅台选择依靠系列酒品牌去抢滩市场，让系列酒担负起这一重要的衔接作用。?系列酒目前产能足够但销量较小，存有一定空闲产能和库存。按照茅台的工艺，低度酒是由轮次酒加茅台酒勾兑降度并存放半年而成，0.6吨茅台酒出1吨低度茅台酒。公司低度酒的产量约5,000吨，2007年销量约2,100吨。迎宾酒是公司用第八个轮次出来的回沙酒酿制而成，产量一般为当年茅台酒产量的1/7，产量约3,000吨，2007年销量约1,000吨。王子酒是利用收购的习酒酱香型资产得来，每年产量约1,300吨，还有一定的空闲产能可以利用，2007年销量约1,000吨。?4.1.2 系列酒分级营销考验终端销售能力我们已经分析过，贵州茅台近年来的高增长，很大程度上来自于自从2001年开始着重培育的团购市场进入收获期。茅台历史上就有特供渠道的传统优势，正是针对党政军消费者培育成功地改变了茅台的核心消费群，在消费群体价格敏感性较弱及供给弹性较低的共同作用下，涨价并未带来销量的下降。而这些优势均非五粮液所具备。也就是说，贵州茅台无意中的消费者细分战胜了以五粮液为代表的产品价格带细分战略，但这一优势很难复制到系列酒的运作上，因为毕竟，茅台酒和系列酒面临着完全不相同的消费目标人群。?【表11】白酒各档次产品销售渠道具有不同的特点?产品类别组合?顶峰产品?中高档商务产品组合?中档准商务产品组合?中低档、低档产品组合?特点描述?形象产品，超高利润?商务产品，较高利润与附加值?接近商务产品，中档利润水平?渠道产品，较低利润水平?用途?商务礼品酒?商务餐饮和礼品酒?宴请用酒?防火墙品牌?主要渠道?酒店渠道，特殊通道?酒店渠道，商超渠道?商超渠道为主?流通渠道、餐饮渠道深度分销?【资料来源】国金证券研究所信息，综合整理?【表12】五粮液当前品牌架构：产品价格带细分?定位?高端年份酒?中端?低端?【资料来源】公司年报、Wind资讯?类别?五粮液、五粮神?五粮春、金六福、浏阳河、京酒?五粮醇、金六福低端、尖端、火爆?产量?约10,000吨?约15,000吨?160,000?–?170,000吨?其次，中低档系列酒充分考验公司的销售能力与服务意识。我们认为，茅台酒销售现状好并不等于团队销售能力强。多年以来，茅台的强势地位使得销售团队已经习惯了对市场的单向沟通和控制，很难配合经销商做好终端服务。系列酒的开发，充分考验着公司的终端运作能力和渠道管理水准。?日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告第三，王子酒与迎宾酒作为子品牌，并不能独立于“茅台”，中低端的定位会拉低茅台酒的品牌形象，与高高在上的奢侈品定位渐行渐远。泸州老窖曾经尝过“名酒变民酒”的苦果，历经十年痛定思痛，才终又在国窖1573上凤凰涅槃，我们不能断言系列酒的开发是贵州茅台重蹈泸州老窖品牌受损覆辙，但这无疑将是对公司品牌持续经营的巨大挑战。?而无论从毛利率还是回报率看，贵州茅台短期内都难以找到可以与其高档茅台酒盈利能力相匹敌的投资机会与渠道，当前盲目分散投资发展系列酒恐会造成原有惊人盈利水平的摊薄，今天试图弥合供需缺口的努力也许就是公司明日成长的阻力。也许多年之后回头看，一味拉长战线或许不及专注做高档酒。?【图30】贵州茅台酒种毛利率比较?【图31】贵州茅台酒种吨酒价格比较?【资料来源】糖酒快讯、Wind资讯?4.2 预收账款大起大落：盈余管理使得亮丽业绩疑点重重？4.2.1 贵州茅台应计盈余与现金盈余存在差异我们如果把所有年度公司的净盈余分解为现金盈余和应计盈余，则可以对比看出，2000年以来，贵州茅台净盈余增长迅猛，年复合增长率达到41.8%，而在此期间，现金盈余的年增长率仅为21.61%，受应计项目影响，远落后于总盈余的增长。?【表13】应计盈余占比分析：贵州茅台（600519）?【单位】万元?净盈余?现金盈余?应计盈余?年初总资产?现金盈余占比?应计盈余占比?.25?174,330.32?122,274.93?957,079.36?18.21%?12.78%?.52?211,293.69?‐49,656.17?805,759.65?26.22%?‐6.16%?.21?169,370.75?‐52,458.54?637,365.30?26.57%?‐8.23%?.22?97,578.45?‐12,161.23?495,636.58?19.69%?‐2.45%?.35?94,170.62?‐33,295.27?393,090.51?23.96%?‐8.47%?.09?43,458.24?‐4,261.14?346,338.87?12.55%?‐1.23%?.58?4,228.30?30,008.28?126,885.62?3.33%?23.65%?.48?44,312.46?‐18,783.98?91,505.70?48.43%?‐20.53%?【资料来源】Wind资讯?贵州茅台的应计盈余个别年份出现了大起大落，主要源于预收账款的变动。2007年与2001年，贵州茅台应计盈余占年初总资产之比分别为12.78%和23.65%，在行业内较为鲜见。联系宏观背景，贵州茅台两次应计盈余的大幅上升均在大牛市期间，因此我们判断，公司很有可能通过控制预收账款进行盈余管理。?经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告194.2.2 预收账款是公司进行盈余管理的重要手段预收账款是白酒行业的重要会计科目。由于高端白酒属奢侈品，常年供不应求，经销商提前付款已成行业惯例，所以预收账款在负债中占比较大，向来是财务报表分析的重点。?贵州茅台的预收账款在2007年之前基本以40%左右的幅度逐年增长，这与企业自身实力不断壮大，对经销商的控制能力逐年增强有关。然而2007年，公司预收账款降低了47%，金额高达10.16亿元，根据年报的解释，预收账款的变动是加强物流管理所致，公司对此提供的具体解释为“此前茅台是通过经销商打款的数额来配送产品从而形成了巨额预收账款，现在是实行配额制，根据配额数来向经销商收款，预收账款未来将处于平稳状态。”2008年中报预收账款进一步下降至约3亿元，似乎印证了公司强化内部控制的决心。但三个月后，全球金融海啸之中公司2008第三季度季报发布，我们发现，预收账款掉头上升，重回9.36亿元高位，较上一季度增加6.42亿元。我们认为预收账款的变动是公司第三季度业绩增长减速的重要原因，一种可能的解释是公司为后续业绩增长提供储备与保障。?【图32】预收账款在年均发生大幅变动?【图33】匡算预收账款两种假设下的公司营业收入?【资料来源】Wind资讯?但需要注意的是，茅台品牌实力强、销售状况好是不争的事实，良性的发展态势和公司的整体规模决定了公司并不具有会计造假、粉饰太平的动机。预收账款作为公司主要的盈余管理手段，反映了公司储蓄利润、提升业绩等正常的考虑与需求。除了在价值评估中正视并排除这一影响外，对此并不需要求全责备。?为了研究预收账款异常变动对贵州茅台营业收入的影响，我们重算了在预收账款维持增长和维持稳定两种情况下公司2007年的营业收入并重画公司近年来的营业收入和现金流走势图，可以发现，在预收账款稳定的假设下，贵州茅台的营业收入变化趋势和经营现金流变化趋势相一致，说明预收账款稳定的假设可能比较符合企业的实际经营情况。?【图34】净利润与现金流入比较?【图35】营业成本与现金支付比较?【图36】应付职工薪酬出现变动?【资料来源】Wind资讯?日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告5 增长还能持续多久：公司未来盈余预测5.1 公司销售收入预测【表14】贵州茅台（600519）营业收入同比增长率：历史数据及预测?%?%?%?%?%?%?%?%?%?%?%?%?%?%?【资料来源】Wind资讯、公司年报?根据我们的观察，贵州茅台销售增长率历史数据维持在25%‐30%之间。由于公司2008年对预收账款进行的控制，我们在适量调高2008年销售收入增长率的情况下，大幅调低2009年销售收入的增长率，并小幅调低了2010年的销售增长率；同时，受宏观经济形势的影响，我们在此前基础上酌情调低了年的预测收入增长率。?【图37】预计销售收入增长率仍将维持较高水平?【图38】预计吨酒价格保持稳中略升【资料来源】Wind资讯?5.2 成本及费用预测【图39】预计公司主营业务成本及三项费用占比?【图40】预计销售毛利率将有微量下调?【资料来源】Wind资讯?毛利率。从历史数据来看，贵州茅台毛利率稳定在80%‐90%高位，且连年上升。由于上述的经济下行风险和粮价上升，我们预测的毛利率虽仍处于这一区间，但有小幅下滑。?收入费用比。贵州茅台过去几年的收入费用比比较稳定。考虑2006年来实行新的消经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告21费税法的影响，我们以2007年营业税金的比率为基础制定了未来营业税金比。其他项目由于宏观经济形势的影响，我们在参考历史数据的同时采取较为保守的数字。?【表15】历史数据及预测：贵州茅台（600519）损益表相关比率?主营业务收入变动率 主营业务成本比率 毛利率营业税金及附加比率 营业费用比率 管理费用比率 息税前利润比率 财务费用比率 营业利润率 所得税率 净利润率%?17.5%?82.5%?13.5%?12.1%?8.9%?48.0%?‐.8%?48.8%?39.1%?29.8%?%?16.2%?83.8%?11.7%?11.8%?10.1%?50.2%?‐.5%?50.8%?36.7%?32.2%?%?12.0%?88.0%?8.3%?7.7%?10.0%?61.9%?‐.6%?62.5%?34.4%?41.0%?%?13.0%?87.0%?8.5%?10.0%?10.0%?58.5%?‐.5%?59.0%?25.0%?44.3%?%?14.0%?86.0%?8.5%?10.0%?10.0%?57.5%?‐.5%?58.0%?25.0%?43.5%?%?15.0%?85.0%?8.5%?10.0%?10.0%?56.5%?‐.5%?57.0%?25.0%?42.8%?%?15.0%?85.0%?8.5%?10.0%?10.0%?56.5%?‐.5%?57.0%?25.0%?42.8%?%?15.0%?85.0%?8.5%?10.0%?10.0%?56.5%?‐.5%?57.0%?25.0%?42.8%?【数据来源】Wind资讯、公司年报?5.3 营运能力及应计项目资产周转率。公司年平均资产周转率为0.64，2002年以后逐年提高，在2007年达到0.72。在其他资产周转率基本稳定的条件下，公司的总资产周转率上升主要是由于应收账款周转加速造成的。近五年的总资产周转率平均值0.58。考虑到2007年公司财务报表质量不高，我们取0.56作为未来主要的总资产周转率，并在其基础上适量调整。?存货周转率。公司存货周转率一直稳定于0.36‐.44之间，近四年来保持着上升趋势。我们的预测延续了公司存货流动的历史状况，存货周转率将从0.41稳步升至0.47。?应计项目。由于应计项目是企业在经营销售过程中产生的，其增长率应和销售增长率在长期保持相对一致。所以我们以未来平均销售增长率为基础，作微量调整，令应计项目在未来的年增长率保持在20%上下，从而确定了每年的应计项目数额。值得注意的是，2007年由于公司进行盈余管理，应计项目有异常变动。我们根据之前的历史数据对应计项目进行了少量调整后得出2008年的预测值，适当参考了之前年份应计项目在总资产中的占比，以期排除2007年异常值的影响。?【图41】预计每股指标相关比率?【资料来源】Wind资讯?日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告【表16】损益表预测：贵州茅台（600519）?【单位】百万元?2005?主营业务收入 主营业务成本 毛利营业税金及附加 营业费用 管理费用 息税前利润 财务费用 资产减值损失 投资收益 营业利润 营业外收支 税前利润 所得税 净利润【表17】现金流量表预测：贵州茅台（600519）?2012E?【单位】百万元?净利润?非现金支出?非经营收益?营运资金变动?经营活动现金流??资本开支?投资?投资活动现金流??股权筹资?债券筹资?其他?筹资活动现金流?净现金流?08E?E??08E?E?E?1,169?1,574?2,966?4,162?4,502?5,353?6,692?8,699?77?‐33?480?97?‐7?177?117?235?56?250?‐?660?250?‐?54?235?‐?‐255?250?‐?‐394?3,931?4,896?7,237?9,408?10,349?12,522?15,653?20,349?‐687?‐791?‐872?‐1,411?‐1,552?‐1,878?‐2,348?‐3,052?17,296?‐1,730?‐2,035?‐2,035?11,497?102?‐?‐?11,599?‐?11,599?‐2,900?8,699?3,243?4,105?6,266?8,185?8,900?10,644?13,305?‐530?‐476?‐351?‐575?‐579?‐493?‐604?‐560?‐723?‐800?‐880?‐1,064?‐1,330?441?‐1,518?‐1,784?‐941?‐1,035?‐1,252?‐1,565?‐941?‐1,035?‐1,252?‐1,565?1,693?2,105?1,742?2,669?5,412?5,657?6,672?8,555?‐541?‐?‐541?‐?‐?‐159?‐159?993?‐737?‐41?‐778?‐?‐?‐756?‐756?571?‐772?‐17?1,887?2,458?4,478?5,504?5,951?7,075?8,844?32?‐?‐?25?‐?3?45?1?2?47?‐1?‐?52?‐?‐?63?‐?‐?78?‐?‐?‐990?‐1,100?‐1,250?‐1,480?‐1,682?‐1?‐?‐?‐?‐?‐789?‐1,200?‐?‐?‐705?‐705?248?‐?‐?‐345?‐345?‐824?‐2,000?‐2,800?‐4,000?‐?‐?‐345?‐345?‐?‐?‐345?‐345?‐?‐?‐345?‐345?‐?‐?‐345?‐345?1,919?2,486?4,525?5,550?6,002?7,138?8,922?1?2?‐3?‐?‐?‐?‐?1,920?2,488?4,522?5,550?6,002?7,138?8,922?‐751?‐914?‐1,556?‐1,387?‐1,501?‐1,784?‐2,231?1,169?1,574?2,966?4,162?4,502?5,353?6,692?1,124?4,243?3,312?3,527?4,210?【表18】资产负债表预测：贵州茅台（600519）?【单位】百万元??货币资金?应收款项?存货?其他流动资产?流动资产?长期投资?固定资产?无形资产?非流动资产?资产总计?短期借款?预收款项?其他流动负债?流动负债?长期借款?负债总计?股东权益?【表19】财务比率预测：贵州茅台（600519）?每股指标?每股收益?每股净资产?每股经营现金流?每股股利?回报率?净资产收益率?总资产收益率?增长率?收入增长率?净利润增长率?总资产增长率?周转率?存货周转率?应收账款周转率?总资产周转率?偿债能力?资产负债率?E?E?E?07?E?E?2012E??2.37?10.79?3.59?0.30??23%?15%??31%?36%?26%??0.39?1.59?6.25?2.23?0.70??26%?17%??25%?35%?17%??0.41?2.99?8.72?1.85?‐??35%?28%??48%?88%?12%??0.41?4.20?4.54?5.40?6.75?8.77?3,892?4,463?4,723?5,847?10,090?13,402?16,929?21,139?255?309?234?300?360?432?505?581?1,861?1,975?2,305?3,360?3,610?4,269?12?4?10?7,272?62?10?10?10?5,218?6,494?10?10?12.91?16.07?20.82?26.07?34.13?2.83?0.30??34%?30%??30%?40%?32%??0.42?5.75?0.30??29%?25%??10%?8%?29%??0.43?6.01?0.30??27%?23%??21%?19%?30%??0.44?7.09?0.30??27%?23%??25%?25%?25%??0.45?9.09?0.30??27%?23%??30%?30%?30%??0.47?105.00?0.54??13%?6,020?6,751?10?54?9,517?14,070?18,113?22,662?28,224?62?62?62?62?62?1,910?2,450?2,833?3,500?3,500?4,500?6,000?8,500?117?135?262?756?211?514?263?896?2,038?2,638?3,210?4,318?3,773?5,076?6,325?9,458?8,058?9,389?10,481?13,835?17,843?23,189?28,987?37,682?‐?‐?‐?1,125?‐?250?‐?800?‐?‐?‐?2,131?1,543?2,136?1,352?1,258?2,895?3,394?‐?‐?1,261?1,639?988?1,200?1,620?1,944?2,333?2,799?2,113?1,450?2,420?3,205?3,972?4,930?‐?2,113?‐?‐?‐?‐?‐?104.87?84.53?126.41?105.00?105.00?105.00?105.00?0.54??36%?0.56??36%?0.72??20%?0.68??11%?0.58??14%?0.54??14%?0.54??14%?2,895?3,394?1,450?2,420?3,205?3,972?4,930?5,163?5,995?8,368?12,385?15,423?19,984?25,014?32,752?负债与权益合计?8,058?9,389?10,481?13,835?17,843?23,189?28,987?37,682?【数据来源】Wind资讯?经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告236 股票估值和定价6.1 相对估值：合理价位区间77?–?119元?与A股同类公司相比，贵州茅台的市盈率处于市场中游水平，但市净率和市销率却均为行业中最高值。市净率较高是由于贵州茅台所执行的轻资产战略造成资产规模较同行业更小，而较高的市销率则跟贵州茅台毛利率水平全行业最高有关。根据相对估值的情况我们可以发现，在同样的资产规模和销售收入下贵州茅台为股东赚取了更多的利润，确实是当之无愧的行业龙头。但是另一方面，由于当前市净率和市销率处于较高水平，贵州茅台进一步提升盈利水平的空间已不大，进而提高对贵州茅台的估值水平也存在较大风险。?若去除沱牌曲酒、古井贡酒和老白干酒这三家由于业绩不稳定而导致市盈率明显高于市场正常水平的干扰公司后，我们计算剩余6家的行业内公司可以发现，中国白酒行业上市公司的平均市盈率为28.32。尽管高于国际酿酒行业平均水平，但考虑到中国股权分制改革还在进行中，股票还有一定的流通价值溢价，我们这一行业平均市盈率仍属合理范围。?【表20】主要白酒企业公司市盈率、市净率和市销率（2008年12月）?五粮液?贵州茅台?泸州老窖?沱牌曲酒?水井坊?山西汾酒?古井贡酒?伊力特?老白干酒?平均?【资料来源】Wind资讯?P/E?40.85?34.67?24.73??30.54?14.55?24.58??28.32?P/BV?6.32?10.50?7.10??4.69?4.05??2.89??5.93?P/Sales?8.25?15.06?10.48??6.09?2.83??4.08??7.80?P?15.93?115.45?22.01?6.3?12.52?12.08?9.04?5.9?9.66??【表21】国际主要酿造酒上市公司2007年市盈率情况（单位：美元）?名称?DIAGOE?PERNOD‐RICARD?BROWN‐FORMAN?CONSTELLATION?THAIBEVERAGE?CAMPARIGROUP?UNITEDSPIRITS?TAKARAHOLDINGS?DYNASTYFINEWIN?JINRODISTILLERS?平均值?【资料来源】Bloomberg?国家?GB?FR?US?US?TH?IT?IN?JP?HK?SK?‐?每股收益?1.10?5.16?3.51?1.58?0.01?0.59?0.82?0.19?0.01?1.54?1.45?市盈率?16.5?14.7?20.0?13.6?13.2?12.5?35.0?29.8?13.4?8.8?17.75?ROE(%)?35.1?13.9?26.7?30.0?19.3?15.0?44.2?4.6?8.5?22.8?22.01?利润率(%)?22.7?15.8?16.3?25.0?10.3?13.2?10.1?3.4?5.7?27.2?14.97?日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告【表22】贵州茅台（600519）价值评估：对比定价法（2008年12月）?应用A股平均?评估价值（元）?【资料来源】Wind资讯?每股收益（元）?4.20?P/E?28.32?118.944?每股股东权益（元）?12.91?P/BV?5.93?76.556?每股主营收入（元）?9.97?P/Sales?7.80?77.766?我们注意到，由于公司具有良好的品牌形象和高额的品牌附加值，毛利率和资产回报率一直稳居行业之首，所以在使用市净率和市销率估值时也应给予一定溢价。因此，我们认为市盈率更适合作为相对估值的参考指标，我们选择上限118.94作为相对估值的结果。?6.2 绝对估值：合理价位区间116?–?133元?我们利用现金流折现估值法和剩余收益估值法分别对贵州茅台进行了绝对估值。由于目前贵州茅台的产品在市场上处于比较严重的供不应求状态，企业的生产能力（2万吨）较主要竞争对手五粮液（40万吨）还有非常大的差距，公司还有较大的增长空间。因此，我们假设贵州茅台在2013?–?2017年间还能保持着平均每年6%的增长。此后，贵州茅台的增长率将维持在2%（永续增长率）。?【表23】贵州茅台（600519）估值三阶段财务模型假设?阶段?1?2?3?起点?18?终点??∞?年收入增长率?详细预测?6%?2%?备注?快速发展阶段?企业成熟阶段?公司进入内生增长阶段?在过去的一年里，经济形势多变，无风险利率的波动很大，我们取了过去一年中商业银行一年期固定存款利率作为市场的无风险利率。由于贵州茅台没有长期借款，我们取了商业银行6?–?12个月短期贷款利率作为贵州茅台的债务成本。贵州茅台的Beta值为0.66，负债权益比例大概在1/4左右。根据以上数据我们可以得出，贵州茅台的WACC为6.95%。?【表24】市场无风险利率参照?一年期固定存款利率?6?‐?12个月短期贷款利率?【资料来源】中国工商银行网站??4.14%?7.47%??2.52%?5.58%?平均?3.33%?n?6.53%?o?【表25】贵州茅台（600519）WACC计算?无风险利率?n?3.33%?债权成本?o?6.53%?【资料来源】公司年报、Wind资讯?股权成本?7.46%?预期市场回报率?10.00%?负债/股权比例?20/80?Beta?0.66?有效税率?25.00%?CAPM?7.73%?WACC?6.95%?根据以上假设，我们利用现金流折现模型做出的估值范围是109.96?–?127.74元；利用剩余收益定价模型做出的估值范围是122.86?–?138.6元。我们将两种方法做出的估值取平均，经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告25得到的估值区间是116.41?–?133.17元。其中，当永续增长率恰好取2%时，贵州茅台估值的价值中枢是124.03元。我们利用两种不同的估值方法得出了非常相近的估值区间，可见我们的绝对估值有一定的准确性，其结论应该比相对估值更为可靠。?【表26】DCF模型估值：贵州茅台（600519）?WACC?经营活动现金流?投资活动现金流?自由现金流FCF?每股自由现金流?预测期FCF现值?预测期FCF现值和?终值?终值现值?企业价值?负债账面价值?股票价值?37.11??83.08?120.19?2.24?117.95?6.95%??‐1,200?1,469?1.56?1.46??2013?–?2017年增长率??‐1,100?4,312?4.58?4.00????????‐1,600?4,057?4.31?3.52????????‐2,500?4,172?4.43?3.39???????6.0%??‐3,000?5,555?5.90?4.22??162.68?????2013????6.25?4.18???????6.63?4.14???????永续增长率?2014?2015????7.03?4.10???????2016????7.45?4.07???????7.89?4.03???????2.0%?2017?2018????8.05????????【表27】剩余收益定价模型估值：贵州茅台（600519）?权益资本成本?股东权益?每股股东权益Equity?每股收益NI?每股剩余收益?剩余收益现值?预测期剩余收益现值和 终值 终值现值 股票价值【数据来源】Wind资讯?7.46%??8,368?8.89????40.23??80.89??130.01? ??13.15?4.20?3.49?3.23?2013?–?2017年增长率??16.38?4.54?3.49?2.99??21.22?5.40?4.09?3.24??26.57?6.75?5.05?3.71?6.0%??34.78?8.77?6.64?4.52?166.10??2013????7.04?4.57?永续增长率?2014????7.47?4.51?2015????7.91?4.45?2016????8.39?4.39?8.89?4.33?2.0%?2017?2018????9.07??【表28】估值敏感性分析：贵州茅台（600519）?【DCF模型】?【剩余收益定价模型】?【平均】?【数据来源】Wind资讯?2013?–?2017年增长率?6.0%?8.0%?6.0%?8.0%?6.0%?8.0%?【永续增长率】?1.0%?103.31?111.20?116.82?124.73?110.07?117.97?1.5%?109.96?118.50?122.86?131.37?116.41?124.94?2.0%?117.95?127.27?130.10?139.22?124.03?133.25?2.5%?127.74?138.02?138.60?148.65?133.17?143.34?3.0%?140.01?151.49?149.12?160.20?144.57?155.85?日??????财务报表分析 – 上市公司深度报告7 风险提示国家公务消费政策目前已有调整，预计影响会逐渐反映至消费上。其一是汶川地震后党政机关和企事业单位缩减开支的长期效应会逐渐显现，其二，空军方面近期颁布了禁酒令，这对贵州茅台和整个白酒板块均非利好。?为了尽早实现公司领导曾在不同场合所提出的“百亿工程”系列目标和长期规划，如发展“茅台啤酒”、“茅台葡萄酒”同步扩张，系列酒子品牌份额超过15%，等等，贵州茅台有可能不顾市场的消化能力，放量过快，这将是对公司品牌持续经营及渠道管理的考验。?贵州茅台地处偏僻，难以吸引优秀人才，可能成为公司未来发展的瓶颈。?假冒茅台酒现象仍未得到良好控制，可能给未来收益带来负面影响。?前总经理乔洪“双规”事件对公司信誉和声誉产生了一定负面影响。?8 投资建议8.1 目标价位124元，建议增持?相对估值表明公司股价的合理范围为77–118元，但是由于贵州茅台所拥有的独特品牌价值，此估值范围的合理性较低，参考价值有限。而采用绝对估值，其价值区间为116.41?–?133.17元。综合分析，我们认为公司的目标价位是124元，高出现在贵州茅台股价116.36元（最近一个股票交易日：日收盘价）7%，故而建议增持。?8.2 分析报告投资评级说明??? 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为基准。?投资建议的评级标准?zzz 买入——相对强于市场表现15%以上。?增持——相对强于市场表现5%?–?15%。?观望——相对市场表现在?‐5%?–?5%之间波动。?z 卖出——相对弱于市场表现?‐5%以下。?9 免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我研究团队分析师对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与我团队和分析师无关。我团队和分析师与所评价或推荐的证券不存在利害关系。?本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发表、复制。如引用、刊发，需注明出处，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。?经济危机泥淖前行 山路难阻茅台飘香 – 上市公司深度报告27转载请保留本文连接：分享到：相关文章声明：《【贵州茅台】贵州茅台》由“比美国还美”分享发布，如因用户分享而无意侵犯到您的合法权益，请联系我们删除。TA的分享