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应适当限制发行市盈率我国新股发行对市场指数短期走势影响的.doc 5页
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应适当限制发行市盈率我国新股发行对市场指数短期走势影响的...应适当限制发行市盈率---我国新股发行对市场指数短期走势影响的实证研究三、比较方法本文主要检验新股发行对市场指数的短期影响,因为单次ipo对市场指数的长期影响应该是比较微弱的,所以本文考察刊登新股招股说明书后一周内5个交易日的市场指数变化。本文假设市场指数短期内的走势服从带有短期趋势的随机行走模型,即:(t＝1,2,3,4,5)其中,为刊登招股说明书后5天的市场指数回报,是一个白噪音序列,是市场指数回报的短期趋势,在这里用刊登招股说明书前5个交易日市场指数回报的均值替代。根据该假设,应该服从均值为0,方差为的正态分布。同样的,也应该服从均值为0,方差为的正态分布。因此,通过检验ipo后的的分布,可以判断ipo对市场指数短期走势的影响。如果ipo对后市带来系统性一致影响,那么ipo后的的分布会有显著的变化。同样的,对于两组不同的ipo,那么应该服从t分布,其中分别为两个子样本包含的样本数量,分别为两个子样本的估算方差,分别为两个子样本累积超额收益的均值。通过检验它们之间car的差异是否显著,可以判断据以分组的因素是否对市场指数带来显著影响。四、结果1、总体样本中ipo对市场指数的短期影响681次ipo平均对市场指数5天后的累计影响不断增加,到第5天达到-0.39%,因此总体来看,过去6年ipo对市场指数短期走势带来了微略的负面影响。但是,各期累积超额收益的t检验值均不显著,这种负面影响没有统计上的显著性,几乎可以忽略不计。2、分组检验结果(1)大盘组与小盘组的差异无论是大盘组,还是小盘组,都对市场指数带来了负面影响。大盘组发行公告后5天对市场指数产生的累积影响为-1.13%,而小盘组的累积影响则达到-2.18%。尽管两组对市场指数的影响存在差异,但是两组差异在统计上并不显著,t检验值仅为0.63。出乎意料的是,小盘组对市场的负面影响甚至超过了大盘组,这可能与本文的分组方法有关。因为样本期间内,单个新股的集资规模逐年扩大,使得小盘组68次ipo全部集中在1998年以前,而大盘股68次ipo绝大多数集中在1998年以后。为了回避这种分组方法的影响,本文采取另一种分组方法,即分别在各年度中选取集资规模最大和最小的ipo,组成大盘组和小盘组,检验两组市场影响的差异。分年度分组的结果显示,大盘组和小盘组对市场指数的影响也没有表现出显著差异,大盘组的5天累积影响为-0.7%,小盘组的5天累积影响为-1.5%,两者差异的t检验值为0.58,没有通过显著性检验。因此可以判断,ipo集资规模的不同并没有导致市场表现的差异。(2)高价组与低价组的差异高价组与低价组对市场指数的影响有所不同,高价组的5天累积影响为-0.82%,低价组的5天累积影响为0.21%,两者差异的t检验值为1.05,显著性水平接近90%。可以判断,高价组和低价组对市场指数的影响存在显著差异,市场指数会对ipo发行市盈率做出不同的反应。(3)发行时机的差异市场处于高位时发行的ipo,在公布招股说明书后5天内,对市场走势累积有-1.33%的负面影响,而在市场处于低位时发行的ipo,对市场的走势几乎没有影响。两者差异的t检验值为1.40,显著性水平接近95%,表明不同的发行时机对市场影响的差异十分显著。(4)发行频率的差异按照月度集资规模划分,高频组和低频组对市场走势的短期影响没有显著差异,两者差异的t检验值只有0.86。按照月度ipo家数来分组,高频组与低频组对市场走势的短期影响也没有显著差异,两者差异的t检验值只有0.36。由此可以判断,发行频率对市场指数的短期走势没有影响。(5)发行制度的差异新发行制度下,ipo对市场的累积影响为-1.08%。而旧发行制度下,ipo对市场的影响不到1‰,两者差异的t检验值为1.42,显著性水平接近95%。这表明,在1999年发行制度进行较大的改革后,ipo对市场的短期走势开始产生负面影响。有关图表显示了市值配售发行方法的市场影响,市值配售组5天累积对市场走势的影响为0.23%,非市值配售组对市场走势的5天累积影响达到-1.33%。两者差异的t检验值为1.59,显著性水平接近95%。这表明市值配售发行方法对市场短期走势的影响要显著地小于其他发行方法。我国国内要素市场扭曲条件下外贸利益分析1978年后，我国在国内改革和对外开放两个方面进行了体制创新，国内经济的运行体制逐步由计划经济转向市场经济，外贸战略逐步由偏向内向型的进口替代模式转向了偏向外向型的出口导向模式。体制创新带来了经济增长和福利水平的提高，国民生产总值（GNP）由1978年的3624.1亿元增加到20阅读全文&&面向芯片市场的生产者理论初探内容摘要：本文针对芯片生产活动的特殊经济现象，以数学模型为基础，研究芯片厂
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聊聊市盈率那点事
作者：来源：中证网
　　□深圳证券交易所信息管理部　　对于熟悉证券知识的业内人士来说，市盈率是一个再简单不过的概念。哪怕是一个对股票交易只有一点了解的股民，也知道市盈率的高低意味着什么。前些年，IPO制度改革有个关键措施就是抑制过高的发行价，而判断发行价格高低最重要的标准就是市盈率。当时，上市公司的发行公告都要公布相关行业的平均市盈率，包括中位数、算术平均、加权平均等数据。最近创业板涨势可观，有市场人士说创业板平均市盈率快100倍了，有点高。也有人说创业板市盈率才80多倍，与纳斯达克的高峰期相比还差得远。到底哪个数据才准呢？还真有点让人犯晕。　　要说清楚这个问题，我们还是从市盈率最基础的计算公式说起。简单地说，市盈率（Price-to-Earnings Ratio，缩写P/E或PER）等于股票价格除以每股收益，即市价盈利比率，其经济学含义是“按当前的每股收益分红，以当前股价买股票多少年以后才能收回投资成本”。亏损公司即每股收益为负的公司不计算市盈率，因为每股收益为负不论什么价格买入永远也回不了本。既然这么简单的一个公式，有什么故事可以聊的呢？其实不然，因为每股收益这个小小的统计指标里有很多说不完的“故事”。　　每股收益是一个会计术语，顾名思义就是每一股份能分到多少利润。每股收益又可以分为上年每股收益（上一年度每股赚多少钱）、滚动每股收益（最近四个季度每股赚多少钱）、预测每股收益（未来一年每股赚多少钱），按照这三种每股收益计算出来的市盈率分别称为静态市盈率、滚动市盈率和动态市盈率。在证监会2013年颁布的《证券期货业统计指标标准指引》中，这三种计算标准都被罗列在内。一般而言，国内交易所多使用第一个指标，信息商多使用第二个指标，国外分析师则比较喜欢用后一种指标。公司未来的盈利预期对股价走势影响最大，而过去的数据只能反映历史。　　上市公司的股本并不是一成不变的，上市公司实施增发、送股、转增、配股等行为时，公司股本都会发生变化。按期末股本数计算出来的每股收益称为全面摊薄每股收益，而用按股本对利润的贡献时间折算出来的加权股本（例如发行半年的只能计算一半）计算得到的每股收益称为加权每股收益（也称基本每股收益）。以这两种每股收益计算出来的市盈率，称为摊薄市盈率和加权市盈率，我们在上市公司的发行公告里经常看到这两种指标。证监会曾按照财政部颁布的新会计准则（2007年生效）对上市公司净资产收益率和每股收益的计算及披露规则做过修订，其中基本每股收益和稀释每股收益（类似摊薄每股收益）是两个有显著区别的概念。但在《证券期货业统计指标标准指引》中，并未对这两种指标计算的市盈率进行区分，其计算个股市盈率时使用加权每股收益，而计算整体市盈率时则实际使用摊薄每股收益。目前，深交所在证券信息库（SJSXX和SJSXXN）对外披露的每股收益是加权每股收益，按照证券信息库和行情库实时计算出来的市盈率（SJSHQ中的一个字段）实为股票的加权市盈率。　　说完单只股票的市盈率，我们再来说说板块市盈率，即根据多只股票数据计算得到的整体市盈率。整体市盈率用于衡量一组股票价格高低的整体水平，通常整体市盈率有三种算法：总股本加权法、算术平均法、中位数法。总股本加权法是以股票的总股本作为权重，对每只股票的价格和每股收益进行加总计算，即一组股票的总市值除以总收益。算术平均法是取多只股票市盈率的简单算术平均数，中位数法是多只股票市盈率排序后取中间的那个数值。三种算法各有优缺点，总股本加权法容易受到大股本股票的影响，算术平均法容易受到微利股票的影响，中位数法容易受到样本数和样本分布的影响。目前深交所对外发布的板块市盈率采用的是总股本加权法，证监会、上交所、世界交易所联合会（WFE）、境外信息商在计算整体市盈率时，大都也采用这种算法。　　用总股本加权计算整体市盈率时，有一个细节需要分辨，就是包不包括亏损公司。深交所现有的算法是不包括亏损公司，因为从经济学角度来看，整体市盈率即投资者买一组股票收回成本的时间，作为理性的投资者肯定想越快回本越有利，自然不会选亏损的股票而延长回本时间。上交所也采用和深交所一致的方法，即计算整体市盈率时排除亏损股票的数据。由于亏损公司只是少数，所以包不包括亏损公司在实际运用中相差并不是很大。以创业板3月底的整体市盈率为例，不含亏损公司的计算结果为87.25倍，包含亏损公司的结果为91.14倍，两者相差仅4.5%。　　对于每股收益数据的维护，深交所惯例的做法是公司年报披露一家更新一家，这样做的好处是年报披露期间板块市盈率的变化是平滑的。也有交易所采用每年4月底统一更新的做法，这样5月份第一个交易日的市场整体市盈率会出现一个跳变。大家不要小看这个细节，仍以创业板3月底的整体市盈率为例，如果采用2013年的收益数据，则创业板整体市盈率为97.19倍，这也就是文章开头有人说创业板市盈率近100倍，也有人说才80多倍的原因。截至3月底，创业板已有215家公司披露了2014年的财务数据，占了创业板公司数的一半。　　谈了那么多关于市盈率的事，我们并不是想争辩哪个算法更科学、更权威，而是想告诉大家，一个小小的统计指标并不仅仅是一个单纯的数学公式，其背后往往隐含了诸多的学术争议、制度设计和业务流程等，一个环节的细微差异可能造成结果的显著不同，一个统计口径的小调整常常要付出艰辛的努力和巨大的代价。因此，WFE等国际组织对统计指标只给出基本公式，计算细节方面则尊重市场的统计惯例。
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　　为了减缓曾经被投资者形容为&恐龙&的银行股IPO对于二级市场的影响，就发行数量来看，本轮股IPO规模可谓&贴地发行&。
　　《证券日报》记者独家发现，江苏银行、无锡银行、江阴银行和常熟银行获批发行的股份数量占发行后总股份的比例仅为10%或略高，也就是说，大多敲是《证券法》规定的下限。
　　据本报记者测算，9家已经过会的合计募集资金很难超过360亿元，甚至可能跌至300亿元，远低于市场此前的预估。目前，最大的变量来自于上海银行和杭州银行获批发行规模的变化。
　　4家银行缩量发行
　　3家暗合10%法律下限
　　8月19日，证监会按法定程序核准了13家企业的首发申请，其中包括江苏常熟农村商业银行。截至目前，已经有江苏银行、贵阳银行、无锡银行、江阴银行和江苏常熟农村商业银行拿到发行批文，其中，江苏银行、无锡银行、江阴银行和常熟银行均是&缩量发行&且缩减比例不等。
　　江苏银行计划发行不超过25.98亿股，实际仅发行11.54亿股，募集资金72.38亿元，不但少于160亿元左右的市场预期，更是远远低于400亿元募集规模的曾经的市场传言。无锡银行计划发行5.54亿股，最终发行不足1.85亿股，实际募集资金8.26亿元。江阴银行计划发4亿股，实际规模才发了2.09亿股，实际募集资金9.7亿元。常熟农商行此前披露的发行规模是不超过3.5亿股，昨日晚间，常熟银行披露的首次公开发行股票招股意向书显示，该行本次发行2.22亿股。
　　比较有趣的是，上述4家银行发行规模缩减看似无规律可循，却有3家发行的股份数量占发行后总股本的10%。江阴银行的占比则为11.85%，也仅仅是略高于10%。
　　&根据《证券法》第五十条的有关规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合的条件中包括：&公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上&&，资深并购律师对《证券日报》记者表示，&也就是说，监管部门为了减少银行股IPO对于二级市场可能的冲击，采取了&规模贴地发行&的审批模式&&即按照法律规定的下限或临近下限批准发行。&
　　而贵阳银行IPO发行价格对应的市盈率低于行业平均水平，因此避免了推迟发行，也是目前已经披露出来的本轮银行股IPO中，唯一一家发行规模与预期维持不变的，其募集资金的规模为42.45亿元。
　　常熟银行每股净资产为4.28元，如果按照每股净资产价格发行新股，对应的市盈率超过了8倍，也将远高于行业均值，因此大幅溢价发行的可能性较低，该行募集资金的规模预计约9.5亿元。
　　吴江农商行主动&贴地发行&
　　另3家过会银行或被缩减规模
　　除了上述5家银行，目前还有4家拟上市银行的审核状态为&已通过发审会&，不过，其中3家银行有较大概率缩量发行。
　　上海银行截至去年年底的每股净资产为17.1元，扣除非经常性损益后的基本每股收益为2.45元，如果按照每股净资产价格发行新股，对应的静态市盈率为6.98倍，虽然在过会银行中并不算突兀，但是仍可能高于行业均值，面临缩量发行的可能。
　　杭州银行截至去年年底的发行前每股净资产13.51元，扣除非经常性损益后的基本每股收益1.63元，如果按照每股净资产价格发行新股，对应的静态市盈率为8.29倍。江苏张家港农村商业银行截至2015年年底每股净资产为4.32元，扣除非经常性损益后的基本每股收益为0.33元，如果按照每股净资产价格发行新股，对应的静态市盈率为13.1倍。即使是按照归属于母公司的基本每股收益0.41元计算，对应的市盈率也超过了10倍。按照目前监管部门批准的银行股发行节奏来看，上述两家银行也很难避免缩量发行。
　　上海银行和杭州银行原定的发行数量分别为不超过12亿股、6亿股，按照每股净资产发行对应的募集资金规模上限约为205.2亿元和81.6亿元，合计约287亿元。不过，如果按照新发行股份10%占比的&低冲击模式&计算，其发行的规模则分别是不低于6亿股和2.62亿股，募集资金规模则可能分别降至103亿元和35.4亿元，合计约为138亿元。即便考虑到目前银行股上市后收到欢迎，监管机构可能允许部分银行发行数量占比超过10%，两家银行合计的募集资金规模也较难超过200亿元，甚至可能不足150亿元。
　　江苏张家港农村商业银行志在登陆深交所的中小企业板，发行股数设定为&不超过本次发行后总股本的25%&。去年年报显示，该行总股本为16.27亿股。《证券日报》记者据此测算，该行发行上限为5.42亿股，发行下限为1.81亿股。由于净资产对应的市盈率偏高，该行按照上限发行获得监管批准的难度较大，其募集资金很难达到23.4亿元，但是会超过7.82亿元。
　　与上述3家银行很难按照预期的发行规模上限拿到IPO批文不同，江苏吴江农村商业银行属于自行设定了&贴地发行&的模式。截至去年年底，该行扣除非经常性损益后的基本每股收益0.6元，按照该行2015年年底的总资产和总负债来计算，截至去年年底的每股净资产在6.64元左右，如果按照每股净资产价格发行新股，对应的静态市盈率约为11倍。但是由于该行预计发行1.115亿股占发行后总股本的10.01%，这就决定了该行几乎不能再缩量发行，否则占比难以达标《证券法》，其募集资金预计约为7.4亿元。
　　《证券日报》据此测算，上述9家已经过会的合计募集资金很难超过360亿元，当然，最大的变量来自于上海银行和杭州银行获批发行规模的变化。
　　维稳股价另有高招
　　为了给投资者增强信心，多数过会银行在按照规定披露大小非锁定期的同时，还公布了限价减持的方案。
　　例如，江阴银行披露，&本行全部17家法人股东均承诺：自本行股票在深圳证券交易所上市交易之日起36个月内不转让，亦不由本行回购&。其中，前五大股东还特别承诺：&所持股票在锁定期满后两年内减持的，减持价格将不低于发行价；若江阴农商银行股票上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，所持江阴农商银行股票的锁定期限自动延长6个月&。
　　此外，绝大多数过会银行都提出了上市三年内稳定股价的措施，提出的触发条件都为&A股股票持续20个交易日收盘价均低于最近一期每股净资产&。
　　《证券日报》记者注意到，多数银行承诺在触发启动股价稳定措施条件之日起的几个交易日内，制定稳定股价的具体方案，具体方案包括拟回购股份的数量范围、价格区间、完成条件等。
　　此外，大股东增持以及高管增持也是各家银行在稳定股价条件被触发时选择的策略。江苏银行提出，当触发股价稳定措施的启动条件时，第一大股东江苏信托以累计不低于最近一个年度现金分红15%的资金，非独立董事、高管以累计不低于上一年度税后薪酬15%的资金增持公司股票；江阴&董监高&每12个月内用于稳定公司股价的金额不少于其在担任董事/高级管理人员职务期间上一会计年度从公司领取的税后薪酬累计额的20%，但不超过50%。
来源：中国投资咨询网
关键词：银行股 农村商业银行
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