作者: 胡泳
20 世纪的后 20 年，以基金为代表的各类外部机构投资者在西方成熟证券市场中的地位显著上升。机构投资者持有的上市公司资产比重迅速增大，不仅使证券市场的投资主体发生了根本性的变化，而且导致了机构投资者对企业的“内部人控制”进行改革，上市公司治理结构因此大为改观。
传统上英美国家的投资者都是被动投资、用脚投票，并不参与公司治理。但是，20 世纪 90 年代以来，发端于英美国家、以机构投资者为主力的公司治理运动蓬勃兴起。机构投资者被赋予很多权限，制约企业的管理层，保障投资者的权益。美国沃顿商学院教授迈克尔 尤西姆甚至说，美国的企业制度已经从经理人员事实上执掌全权的“经理人资本主义”转变成了投资人对经理人实行有效制约的“投资人资本主义”（Michael Useem: Investor Capitalism, Basic Books, 1996）。
华尔街上的原有规则是投资者抛售股票而无需面对业绩不佳的经理人。但随著退休基金、保险公司、银行信托部门、非营利机构及投资公司等机构投资者在许多企业中份额的增长，这一规则开始被改变。现在，当大的投资者不满意公司的高级管理层时，常常是保留大部分持股量，迫使公司改善业绩，如果没有结果，就游说董事长，投票反对管理层，甚至寻找新的管理层。投资人资本主义结束了不受约束的经理垄断的时代。公司不仅需要内部的管理，而且需要外部投资人的管理。对于今天的高层管理人员来说，与投资者的有效合作已成为获取进步与成就的重要技能。
在 50 年代，美国大多数公司的股票牢牢掌握在个人手中，那是个所谓“孤儿寡母”的时代，实际上主要是由数以百万计的个人挑选公司并分取股利。在 1950 年，全美公司股份中 91％ 是由家庭持有的。到 1995 年，这一比例下降到不足 50％。大多数股份掌握在直接或间接地替个人管理钱财的机构投资者手中。个人财富依然与以往同样重要，但个人所有者的地位已让位给共同基金的经理们。对许多家庭而言，所要进行的是选择基金而不是选择股票。
尤西姆指出，投资人资本主义描述和规定了管理大企业的一种新型秩序，其要点包括:
为业绩而施压: 如果公司经理们持续表现不佳，那么就应当施加压力，以进行战略调整，实施重组，甚至更换管理层。重建监管体系: 监管体系须经过重新调整，以支撑所有者和管理者之间形成的新关系。
构造关系网而不是市场或等级制度: 投资经理和公司经理的关系应当超越市场关系，成为一种个人化的、持久的、平等的关系。传播信息: 有关业绩与政策的信息应当在公司与投资机构之间自由流动，以便给双方提供更多的机会来加强相互理解与信息反馈。
增强相互影响: 两者间的相互影响也应公开进行，允许各方重新评价对方并相应地调整战略。
将关系机构化: 信息的流动和影响的施加应当是经常性的＇}由专家进行管理，以避免对公司控制权的恶意争夺。
竞争应当在选举过程中进行: 公司和投资者应积极地利用每年的代理人选举过程来检讨各自的眼光与政策。
重新设置机构: 应重新调整公司的发展战略和内部机构，以便更好地对股东所关心的事情作出反应。投资者的战略和内部机构也应加以调整，以更好地对公司所关心的事情作出反应。
经理人、投资人、利益相关者（劳动者、政府和消费者）的持续斗争正在改变企业经营方式。如果说在 20 世纪初家族资本主义原则主导了工业化，20 世纪中期经理资本主义的原则上升到主导地位，那么，20 世纪结束之时，投资人资本主义的新规则开始流行。机构投资者悄悄重组了公司的组织结构，重新定义了股东的权力，修正了公司的文化，对传统的企业理论也提出了挑战。
不过，从中国的情况来看，曾几何时，“机构”一词在证券市场上甚至不是一个中性词，它往往成为“庄家”的代名词，证券市场上的其他主体对之又爱又恨。中国证券市场上垮台的超级机构很多，万国证券在 1995 年 327 国债风波中破产，君安证券在 1997 年大牛市后崩溃，而被称为股市“一代枭雄”的中国经济开发信托投资公司（即“中经开”），一手导演327 国债、川长虹、银广夏、东方电子四台大戏，令监管者忍无可忍，最终下达“死亡通知书”。
这些机构的陨落，并不表示中国股市不需要机构投资者，而恰恰证明股市渴求理性的机构投资者。从这个角度观察中国股市，我们看到上市公司结构、投资者结构、监管层结构都亟待发生变化，这些变化能够使许多以前潜伏的问题得到处理。
根据澳籍经济学家谭安杰对国内上市公司所进行的研究，中国上市公司治理结构的特征主要有: （1）在董事会中，遇有资本结构的重大调整，政府往往实施直接干预。（2）总经理和董事长主要由上级部门直接任命。（3）中国的公司治理结构既没有把重点放在保护股东的利益上，也缺乏良好的体制基础（即具有竞争性的外部市场和法律制度）。
中国上市公司的外部治理结构与内部治理结构都是不健全的，外部治理结构的不健全表现在仍然缺乏来自资本市场和经理市场的竞争，内部治理结构的不健全则表现在股东大会、董事会与企业经理层之间的关系未能够真正地反映出资者与经营者之间的健全有效的激励约束关系。如果通过发展机构投资者能够使这些情况得到改善，机构投资者才有望不仅成为中国资本市场、也成为中国企业管理中的一支革命性的力量。
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中国机构投资者的构成分析(中国机构投资者)（下）
&&&&湘财证券&&胡振齐　　（上接1月12日第7版）　　2、保险公司。　　日国务院允许保险公司在控制风险的基础上，在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金，从而开辟了中国保险资金间接进入股市的先河，突破了保险资金原先的银行存款、买卖政策的债券、金融债券为主的资金运作格局，成为资本市场上又一新兴的机构投资者。1999年入市之初，保险资金的入市比例规定在保险公司总资产的5％以内。2000年，保险资金入市比例进一步提高，新华人寿、泰康人寿、华泰财产和平安保险公司的入市资金比例获准提高到10％，太平洋保险公司的入市比例提高到15％。目前，平安、泰康人寿、华安财险和金盛人寿投资证券投资基金的限额由10％提高到15％。友邦保险上海分公司由5％提高到15％，新华人寿和华泰财险由10％提高到12％，中国人寿由5％提高到10％。截止到2000年11月底，保险业的保费收入达到1430亿元，保险总资产已达到3174亿元，理论可上市资金超过300亿元，实际入市资金115亿元，约占保险公司总资产的3．6％。根据2000年证券投资基金中报显示，平安保险、中国人寿保险、太平洋保险已分别成为17家、16家和11家基金的前十大持有人，而中保人寿对裕阳、安信、景福、汉兴的持有份额分别达到9．8％—10％的比例不等，2000年上半年，全国中资保险公司投资证券投资基金高达91．5亿元，平均回报度达到10．52％。在保险资金入市和保险业发展取得良性互动的同时，保险公司还纷纷推出投资连接保险的创新工龄，投资类保险的多样化为个人投资向机构投资提供了一条快捷的渠道。比如日，平安保险推出的“平安世纪理财投资连结保险”产品便是国内首开先河的尝试。在积极参与二级市场运作的同时，部分保险公司在一级市场也有所表现，比如平安保险、太平洋保险等10家保险公司参与了基金长阳、巨博和湘证的扩募发行，获配1亿多单位的份额占到扩募总额的3．5％。随着保险业稳定增长而形成的保险费收入的增加以及入市比例的提高，保险公司对本市场的影响度会有所提高。从发展的趋势上看，保险公司有可能改变间接入市的投资方式，转而直接进入到资本市场，或者说存在由保险公司发起设立证券投资基金的可能，由此带动的社会投资资金入市将大幅提高，而且开放式基金的推出还为保险资金入市提供了另一条渠道，可以更有效地消除资金闲置形成的效率问题。&&&&3、证券公司。&&&&证券公司和信托投资公司一个是原来证券市场的专营机构，另一个是兼营机构。1998年12月《证券法》颁布，确立了“分业经营，分业管理”的原则，于是信托公司于1998年拉开了清理的序幕，通过重组、撤销和保留等多种模式进行规范，信托公司作为投资力量在证券市场上的影响力也已今非昔比，而与此同时，证券公司却迅速发展，自1999年以来，就有10家证券公司实施了增资扩股计划，注册资本由原来的37．63亿元扩大到161．50亿元。同时，券商在各地实现规模化联合，形成龙头效应，在地方类信托机构的兼并联合中发挥了积极的作用。在规范保证金管理的同时，一些券商进入到同业拆借市场，开展以自营股票和证券投资基金作为质押向商业银行贷款等多项业务。根据估计，券商通过增资扩股进入同业拆借市场以及股票抵押融入资金的增量约达400亿元。在解决券商中长期融资的问题上，券商上市已成现实的选择。通过改组，宏源信托规范成为宏源证券，成为两市之中第一家挂牌交易的券商。根据估计，部分综合类券商的首次上市将可能在年内完成，届时，券商的再融资渠道将逐步理顺。除了自营之外，目前的券商一般开展资产受托业务，所以，券商作为机构投资者在资金流向方面的引导将不局限于自有资金的部分，通过相应的调查研究，发表有关的投资报告，券商在市场的影响力有所提高。更为重要的是，综合类券商是发行人的中介机构，或承销或推荐上市，与发行人的紧密联系，使其在培育机构投资力量方面功不可没。&&&&4、投资性企业集团为主的三类企业。&&&&所谓企业集团是指以参股或控股形式拥有一个或多个分公司及子公司，实现所有权和经营权的分离，按现代企业制度的模式运作的跨地区、跨部门和跨行业的经济联合体。投资性企业集团则是指拥有相当的资金实力，专门从事或主要从事权益性投资业务，进行资本经营与生产经营并重的企业集团。作为重要的机构投资者，上海久事集团、首创集团在资本市场中叱咤风云。在二级市场上运作比较突出的机构还有新疆德隆、哈里等投资性公司，以致形成“德隆现象”和“哈里现象”。尽管投资性企业集团与三类企业的外延并非同一，在东部沿海地区私营性投资性企业集团的实力也相当雄厚，但从整体意义上看，国有控股投资集团是其中的主力军。1999年7月，中国证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》允许股本4亿元以上的公司采取向法人配售和对公众上网发行相结合的方式发行新股，允许国有企业、国有控股公司和上市公司三类企业以“战略投资者”和“一般投资者”的身份参与新股的申购与配售，实现新股发行方式的重大变革。同年9月，《关于法人配售股票有关问题的通知》明确三类企业所开设的股票账户既可用于配售，又可用于二级市场股票的投资，2000年4月，证监会进一步放宽企业向法人配售新股的限制。3个《通知》相继为三类企业松绑，据测算，三类企业及其他法人可能给股市带来的新增资金约为1000亿元，数量上超过基金、券商所形成的资金扩张。另外一个突出的变化是上市公司的证券投资显著增长，上市公司之间的交互持股现象增加，在1999年和2000年中，来自资本市场的投资收益有的甚至占到公司利润的大部分。近年来，三类企业已成为资本市场上不可小觑的新军。&&&&5、社保资金运作机构及银行等潜在机构投资者。&&&&2000年8月，博时基金公司与劳动和社会保障部合作的研究项目“社会保障基金测算与投资运营管理”正式启动，9月，全国社保基金理事会成立，标志着社保资金全国性统一调配机制的建立。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与中石化的战略配售，并获配28亿流通股、5．7亿战略配售股份中的3亿股。按发行价4．22元计算，动用资金超过12亿元。同年12月，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》颁布，为社保基金的入市提供了法律上的依据和具体的操作规范。从欧美开放式基金的情况看，大概所管理基金的60％来自养老金，即与我国社会保障基金同类性质的基金。我国从1997年开始建立养老保险个人账户，目前实际全国养老保险资金结余只有700亿元，而且大多数集中在沿海地区，据测算，每年结余下来的个人账户余额大概300亿元。由此可见，社会保障资金的运作机构将是重要的机构投资力量。客观上，养老基金的发放具有刚性，加上中国人口老龄化的加速到来，据匡算2020年老年人口的比例将达到18％，到2050年为25％，社保资金在目前的财力增速下所形成的隐性债务压力巨大。收入的硬约束问题将以社会保障税等方式来解决，这样社保资金的入市将变得更符合中国资本市场的实情。从更长远的趋势看，银行的商业化和企业化变革以及财政结余资金对投资权的要求都会以某种方式进入到市场之中，这符合国际惯例。&&&&四、关于中国机构投资者构成的几点反思&&&&中国机构投资者近年来的发展有目共睹，但“中国的证券市场发展很快，成绩很大，但是很不规范”，证监会的有关领导在机构投资者问题上也多次发表谈话。在2000年“对外开放形势下的中国证券市场研讨会”上，证监会副主席高西庆指出“过去在促进机构投资者发展上，我们做了很多工作，但是还很不够。今后要大力发展机构投资者，扩大队伍，提高水平，增强自律，提出超常规、创造性地发展机构投资者，就是要使机构投资者对市场的思路和运作模式影响增大”。同年，中国证监会主席周小川在“WTO与中国证券市场国际研讨会”上演讲时指出“采取超常规、创造性的方式大力培育机构投资者，是当今和今后一个时期的主要任务”，“争取在3—5年内改变散户与机构投资者的比例结构，使机构投资者真正成为推进中国证券市场的中流砥柱”。就中国机构投资者的现状而言，机构投资者的数量和规模既低于发达国家的水平，更与快速的资本市场发展现状不相称；机构投资者缺乏系统、严格的法律约束，投机化的倾向存在，对市场稳定的作用有待提高；机构投资者的创新受到抑制，机构投资者的监管也未到位，资本市场发展的基础不稳；机构投资者的准入限制严格，对投资者的保护乏力，在非居民机构投资者的引入方面尚属空白。凡此种种，都是不争的事实，均需切实加以改进，在中国机构投资者的问题上，遵循“三个并重”原则。　　1、质量与数量并重原则。　　简单的原则，复杂的实际。质和量的结合形成度的问题。在中国机构投资者问题上，“度”是关键。根据统计，1997年末上海证券交易所开户数中99．7％为个人投资者，而到2000年底，沪深证券交易所投资者开户数从1999年底的4481万户增加到5801万户，机构投资者从1999年的20万户增加到28万户，在数量上仅占总数的0．48％。但从现实的角度看，考虑到开户重叠的因素，开户数可能是3000多万户。但根据深圳交易所的统计数据分析，1998年和1999年散户投资者掌握的市场流通股本及市值占到总数的70％—80％左右，机构投资者掌握流通股本及市值总数的20％—30％，如果按此数量和规模的百分比来考察，则机构投资者的实力不可小视。更为关键的是，机构投资者和个人投资者的实际情况恐怕不是账面的登记所能反映。由于客观存在的对机构投资者的诸多限制和现实操作的需要，市场之中难免存在机构投资者以个人投资者开户的情况，而反向的情况几乎不会存在，因此，有一点是可以肯定的，账面的记录低估了机构投资者的实力，而这种扭曲的记录对制定中国机构投资者的发展战略会产生负面的影响。而且，这部分隐姓埋名的机构投资力量可能会产生较大的质量问题。所披露的诸多违法违规事例表明，机构投资者虚开个人投资者账户是违法违规行为的第一步。机构投资者的质量问题更应受到关注。《基金黑幕》一文提出的“基金稳定市场”一个未被证明的假设、“对倒”制造虚假的成交量、“倒仓”更能迷惑人的操纵行为、“独立性”一个摇摇欲坠的幻觉、“净值游戏”不仅仅是表面的欺瞒、“投资组合公告”信息误导愈演愈烈等六个命题是对基金乃至所有机构投资者都至为沉重和不甚光彩的。仅以机构投资者虚开个人投资者账户为例，所产生的违法违规行为就涉及到“违规用个人名义申购新股”、“利用众多个人投资者账户操纵股票或基金价格”、“违法违规自营，利用个人名义从事股票交易经营业务”、“超比例持股不履行报告义务”、“上市公司买卖自身股票或炒作股票”，而所披露出的这些问题绝非机构投资者违法违规行为的全部。恐怕无法精确统计虚开个人投资者账户的数量及所涉及的金额，但至少说明，在注重机构投资者扩张的同时，必须提高机构投资者的质量，否则，恐难达到管理层的初衷，市场的发展也无从谈起。　　2、监管和创新并重。　　监管和创新是资本市场相生相克的命题，而机构投资者则处于监管和创新的中心地。监管和创新不是一时之事，所以不能用“搞运动”的方式来解决，机构投资者的创新是对利润的追求或优化竞争、减少经营压力的需要，是一种必然。但创新并不是违规、违法，而是一种业务拓展为主线，思想创新、技术创新、工具创新及市场创新并动的变革，通常会针对现行的法律、法规的弱点漏洞而进行。在这层意义上讲，管理层不应为企业设计具体的路径，而是应针对业务的新动态提出肯定或否定的意见。一旦机构投资者的行为从整体上具有推广性，或违背了整体的利益，监管部门会出台相应的规章来加以约束。但是，法律的制订和修正存在时滞，而且条款的固定性会使现实突破现有的框架，这就是再创新，而法规的相应修正以对再创新加以规范，即再监管。所以说，监管和创新不可分割，但有所侧重，更不是一方对另一方的否定。由于经济水平的国际化程度提高，一般国与国之间的竞争会要求监管部门从全局的角度出发调整监管的力度，放松监管又是上世纪八十年代以来的国际金融业的一大趋势，资本市场也概莫能外。监管尽管依国情不同而采取自律型和法律型两种模式，但是中国目前无疑应采取后者。诚如上所述，监管和创新不可偏废，但是在机构投资者问题上，创新和监管恐难免有脱节。在2000年，“超常规、创造性”地培育机构投资者是人所共识的声音，而2001年监管是一大主题。2001年市场的大幅波动和这种主题的变更不无关系，监管也不应不认为仅仅是对违法、违规行为的查处，否则便是一种片面的理解。在监管的思路上应有所变更，要坚持“法制化、市场化”的原则来进行监管，而实时、动态、理性、公平是不可缺少的要件，不能给机构投资者以“秋后算账”的感觉。比如日起，西安航标公司集中1亿多元资金，虚开104个个人股东账户购买海鸥基金，将持仓量从454万单位增加到6月4日的3724万单位，占到海鸥基金总股本的74％，广东海鸥基金的价格也从2元升到6月19日的6．15元，7月21日，航标公司全部售出所持有的海鸥基金，非法牟利6110万元。对此事件的查处应是必要的监管行为，如果处理及时，恐怕对投资者的保护力度会更大。　　3、战略和战术并重。　　就实质而言，战略和战术的问题涉及到当前和长远、部分和整体之间的关系。作为资本市场一部分的证券市场的发展必须置于国内和国际的大视角来考察。所以，培育机构投资者、改善资本市场现状不能指望一蹴而就，更不能期望毕其功于一役，既要有发展的近期举措，又要有系统化、规范化的未来一段时期的方向性指引。唯有如此，才会保证发展机构投资者的过程体现政策的连续性。由此推之，资本市场乃至整个国民经济的运转都需要一个战略和战术上的安排。这一点，韩国的经验值得借鉴。1988年12月，韩国制定了推进证券市场国际化的渐进计划。第一步，1990年以前允许外国投资者通过投资基金和与海外公司权益有关联的债券进行非直接投资；第二步，1991年以前允许外国投资者通过可转换债券方式进行直接投资；第三步，1992年允许外国投资者在有比例限制的情况下自由进行直接投资。反观中国的情况，之所以被称为“政策市”，恐怕与战略和战术的非透明性和易变性有很大关系。尤其是在机构投资者的战略问题上，监管部门必须加以明确，制定相应的时间表。尤其是中国加入了世贸组织，这种安排尤显重要。至少应关注以下几个方面：外国投资者引进的时间表，也即对外开放资本市场的时间表及相应的力度和对策；有关对机构投资者监管的法规制订、实施及修正；机构投资者在总体中的比重及规模预期，以及据此做出的战略性安排；机构投资者层次的安排，即扶持与限制的问题；国内机构投资者的准入、变更及其它创新；机构投资者与国企改革及其他重大经济战略的关系等等。在战略上保持一致才可确保战术的变化只是一种微调，换言之，战略和战术上统筹的最终结果便是让机构投资者和其他关系人明确在市场中的地位和发展方向，而管理层的主要目标便是维系这种方向性，或对变更及时作出说明。　　中国证券市场的发展面临巨大的空间不可否认：目前我国国内股市筹资额只有新增储蓄的10％，股市资金来源有很大空间；中国名义证券比率虽达50％，考虑到约占2／3的股份具有非流动性，目前具流通性证券比率仅为18％，远低于发展中国家67．4％的平均水平，股票市值总GDP比重提高有很大空间；随着中国资本项目可兑换阶段的来临，金融品种的丰富也具有很大的空间。同样，机构投资者在规范和发展中面临巨大的拓展空间，其时，中国的机构投资者将更规范、更理性、更有序、更具规模与实力。
井韦摄／photocome．com
&&&&《人民日报海外版》 (日第七版)
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人 民 日 报 社 版 权 所 有 ，未 经 书 面 授 权 禁 止 复 制 或 建 立 镜 像　　摘 要：行为属性是市场主体影响市场的基础条件，但是市场最终是由市场结构状态决定的。机构投资者的两大基本特征――契约关系" />
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我国机构投资者市场影响力的结构主义解析
2014年2期目录
&&&&&&本期共收录文章20篇
　　摘 要：行为属性是市场主体影响市场的基础条件，但是市场最终是由市场结构状态决定的。机构投资者的两大基本特征――契约关系的综合、资金实力优势，决定了它对市场的结构性影响是复杂的。机构投资者的市场影响力，不但取决于机构投资者作为一个整体的市场势力，而且取决于机构投资者之间，以及机构投资者与投资对象之间的实力对比。 中国论文网 /4/view-5950533.htm　　关键词：机构投资者；市场实力；市场势力；结构主义 　　作者简介：赵建群，广东财经大学金融学院教师，湖南大学应用经济学博士后流动站博士后，经济学博士（广东广州 510320）王玉华，汕头大学商学院副教授，经济学博士（广东 汕头 515063） 　　一、文献综述 　　已有文献对机构投资者市场影响力的理论探讨基本上都是行为主义性质的――从微观层次，基于信息优势、理性程度展开博弈分析（具体研究主题则大体可以分为理性程度、行为能力、交易策略等{1}），但是在考察市场的综合表现时，他们往往不得不面临理论与实证的冲突。 　　在探讨机构投资者群体行为时，虽然Banerjeer（1992）{2}、Scharfstein和Stein（1990）{3}等建立的羊群行为模型都较好地体现了对理性程度的关注，但是由于考察的是代表性个体，并且假定“羊群”总是恒定规模和固定走向的，因此不可避免地出现以期间效果约同即期效果的谬误。{4} 　　关于机构投资者的选股择时能力问题，文献大多认同这样的观点：当选股择时能力体现理性程度和智力水平时，{5}良好的选股择时能力将使机构投资者成为价值信息的良好发掘者和传导者{6}{7}，从这个角度看，机构投资者对于平复市场的异常波动是有利的。但是在实证上，文献基本上都回避了这样一个问题：如何证明选股择时能力仅仅取决于理性程度和智力水平，而非资金实力和品牌优势？ 　　关于机构投资者的交易策略问题。理论文献的争议主要在于机构投资者实施交易策略的理性状态：DSSW（1990）认为，机构投资者在实施正反馈交易策略时是非理性的，因此将加剧市场波动{8}；LSV（1992）{9}却认为，反馈策略可能是理性的，市场将因此而变得更为稳定。至于机构投资者的理性或者非理性是否长期稳定、理性与非理性的力量对比对市场是否具有决定性影响的问题却被文献所忽略。{10} 　　综合文献不难发现，行为主义者大多将机构投资者拟化为代表性个人，赋予其信念{11}、情绪、偏好{12}和智力{13}，却忽视了机构投资者的两大特征：契约关系的综合、资金（品牌）实力优势。同时，文献无一例外地忽略了市场结构的复杂性，由此导致谬误盛行或未可知。因此，本文将首先分析机构投资者的实力特点，然后探讨机构投资者带来的市场结构变化，最后基于结构分析所得假说，对机构的市场影响力进行实证。这种结构主义的分析方法，既没有脱离行为主义的微观基础，又可以有效规避行为主义在实证时面临的从微观走向中观的拟合偏误问题。可以认为，本论文不是对行为主义的全面否定，而是在对行为主义相关结论/方法进行合理批判的基础上，延伸方法论，并为机构投资者研究提供更有价值的现实结论。 　　二、基于结构主义的机构投资者市场影响力分析 　　基本价值事件在表现为市场价格前，往往要经历两类“惊险的跳跃”。其一，基于市场主体生理特征的“跳跃”，即由于个体的搜寻能力（达到信息）、识别能力（辨别信息真伪）、判断能力（价值计算）及处置风格（表现为资金运动形式）的差异，导致市场价格可能偏离基本价值。其二，基于市场主体社会特征的“跳跃”，即由于契约关系、资金实力、品牌和声誉等的存在，导致不同市场主体对价格运动的影响不同。关于第一类“跳跃”的研究，散见于各类行为主义文献中，关于第二类“跳跃”的研究，事实上又可以划分为两大主题：（法理意义与信息表达上的）契约问题，市场结构问题。下文将集中探讨机构投资者基于市场结构特征所产生的市场影响力问题。 　　1. 机构投资者的市场实力与市场势力 　　市场实力，指的是市场主体所具备的禀赋条件，具体表现为市场主体所拥有的人力资源、技术条件、资产规模和市场声誉（包括品牌）。由于通常情况下，不同的资金实力，往往预示着不同的成本支付能力、技术条件、智力水平（如资金充裕者可以雇用专家）、性情特质，以及不同的市场声誉，因此，市场实力也可以用资金实力来约同。所谓市场势力，则指的是某个（或某类）市场主体对市场价格的相对影响能力。 　　与普通投资者相比，机构投资者拥有市场实力上的优势：（1）在与普通投资者进行博弈时，机构无须担心持续的资金供应；（2）机构在资金运作上的规模性可以令其获取成本节约的优势；（3）当机构普遍性地取得稳定的收益时，或者相对而言，机构普遍超越市场时，“机构”作为一个品牌，将取得对普通投资者的市场实力优势；（4）机构的资金实力可以令其取得上市公司战略投资者的地位，这种地位的取得可以使其获取比普通投资者更多的有关基本价值的知识；（5）即使不选择成为战略投资者，机构的资金实力也可以令其建立专门的团队，对上市公司开展专项调研；（6）机构的资金实力可以令其选聘到“专家”，他们可能具有更高的信息释读能力和资金运作技巧；（7）机构的资金实力可以令其采用更先进的技术手段去释读信息。 　　同时，在机构行业内部，不同机构的市场实力也是不同的，主要原因包括：（1）不同资金规模的机构，在市场运行中的资金约束不同；（2）以基金为例，不同投资风格和不同品种的基金，资金约束不同（比如保守型的基金会使投资组合呈现多元化，资金相对分散；积极型的基金则会集中资金，实施重点投资；债券型基金投资于股票的资金相对会少而且集中些，股票型基金则会在实施分散投资的同时，实施重点投资；指数型基金则会选择相对固定的股票，并维持相对固定的投入资金比例）；（3）不同资金规模的机构，技术手段不同；（4）不同的机构投资者，创建历史不一样，在市场上的知名度不一样；（5）以基金为例，不同基金管理公司的发起人或主要股东的背景不同，他们的市场公信力不同，与上市公司的亲密程度不同，取得的价值信息不同，为获取价值信息付出的成本也会不同。
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