熊锦秋：严防关联交易中的利益输送行为
◎熊锦秋最近，同方股份发布公告《发行股份和支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购壹人壹本100%股权，引起舆论哗然。同方股份本次并购重组主要内容是，公司向启迪明德、启迪汇德等14名投资人定向发行股份，收购其合计持有的壹人壹本近75.3%股权；以现金方式收购健坤投资和冯继超合计持有的壹人壹本近24.7%股权；同时向不超过十名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。笔者以为，该交易有利益输送嫌疑，理由有三：首先，目前壹人壹本资产账面净额仅为2.4亿元，但预估值却达到13.68亿元，溢价率高达465%。其次，壹人壹本的股东中有同方股份的关联人。其三，健坤投资的董事长赵伟国，是清华控股子公司紫光集团的总裁，属于突击入股。此类交易严重影响股东利益，对其最好的约束是股东约束，最主要的“防线”是公司股东大会。构成重大资产重组的交易，可按 《上市公司重大资产重组管理办法》，规定重大资产重组应提交股东大会批准。由于同方股份此次交易并没有达到重大资产重组标准，因此难以遵循《重组办法》规定的程序。对达不到重大资产重组标准的重组，怎么来操作，法律规范还处于较为零散状态、缺少遵循，比如是否必须经过股东大会同意，并不明确。《公司法》第105条规定：“本法和公司章程规定公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会作出决议的，董事会应当及时召集股东大会会议，由股东大会就上述事项进行表决”，语义模糊、难以具体遵循。所幸，按上交所2012年《上市规则》，上市公司与关联人发生的交易金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5％以上的关联交易，需将该交易提交股东大会审议。同方股份此次交易金额，显然构成上述关联交易。但就算需由股东大会审议通过，也未必就能制止一些利益输送的关联交易。尽管《上市公司章程指引（2006年修订）》第79条规定，股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应参与投票表决，这等于规定了表决权排除制度；这样，此次同方股份的交易对手即使持有同方股份的股票，也不能参与表决。但是此次交易对手并不涉及同方股份的国有控股股东清华控股，因此清华控股仍可参与表决；目前国有股所有权缺位是普遍问题，谁来维护国有股东权益？内部人控制很可能让国有股东的表决随着内部人 （或关联人）的心意而定，清华控股作为持有同方股份23.88%股权的国有股东，加上并非所有中小股东都参与股东大会，由此将来股东大会很可能批准此次关联交易。要防止有利益输送嫌疑的关联交易，单靠表决权排除制度还难起作用，最好的解决办法是在此基础上实行分类表决制度。2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定在股权分置情形下，对重大事项实行分类表决制这一“过渡性措施”。需实行分类表决制事项，包括“上市公司购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过20%的”，这直指关联交易中的利益输送行为。只是，在股权分置改革完成后，目前分类表决制似乎已被遗弃、很少再被使用。笔者以为，在新的历史条件下，社会公众股的概念依然存在，社会公众股东依然处于权益极易被掠夺的弱势地位，有关部门应该认真梳理一下，上市公司哪些事项对社会公众股东利益具有重大影响，对这些事项可规定都必须经过股东大会批准、并实行分类表决制度，半数以上社会公众股东同意后方可实施。
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浅谈我国上市公司利益输送的形式\原因及对策
2010年第7期目录
&&&&&&本期共收录文章20篇
　　前言 中国论文网 /3/view-1346884.htm　　 　　自从利益输送被提出以来，很多国内外学者都对利益输送进行了广泛而深入的研究。本文在总结前人经验的基础上针对中国上市公司的特殊情况。分析了中国上市公司进行利益输送的方式和产生原因并针对这一大股东侵害小股东利益的现象提出了几个防范对策。 　　 　　一、上市公司利益输送的方式 　　 　　利益输送(Tunneling)又称隧道挖掘，是指控股股东或大股东利用其拥有的绝对股权或控股地位，采取一些不合法的手段，转移上市公司资产或利润，甚至掏空上市公司的行为。准确来说利益输送包括两个方面：利益输入和利益输出，本文所指利益输送主要指利益输出。我国上市公司进行利益输送的方式主要有股权再融资、股利政策、关联交易、资金占用、关联担保等。 　　 　　1　股权再融资 　　我国上市公司强烈偏好于股权再融资，并存在从中侵害中小股东利益的行为。股权分置改革前，非流通股股东可以通过股权融资实现利益输送，从而获得超额回报。股权分置改革后，上市公司流行定向增发新股，控股股东从定向增发过程中攫取控制权私人收益(黄建欢、尹筑嘉，2008)。章卫东、李德忠(2008)实证研究发现，上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多寡。在定向增发过程中，控股股东主要利用折价率、通过选择对自己最有利的定价基准日发行新股、定向增发当年就进行分红、通过定向增发新股向上市公司注入资产等方式来进行利益输送。另外大股东通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对大股东的利益输送，损害中小股东的利益。 　　 　　2　现金股利 　　近年来，上市公司对现金股利政策“趋之若鹜”，超过一半的上市公司都实施了派现行为，甚至是巨额派现。按照Jensen(1986)的“自由现金流量”理论，上市公司将多余的现金返还给股东，然后再去资本市场融资，是公司管理层主动接受市场监督、降低代理成本的表现，企业的价值也会因此提高。但是，不少学者(何涛、陈晓，陈信元、陈东华等)对我国上市公司的现金股利政策进行研究后发现，高额现金股利并没有提高公司的价值，这就让人怀疑高派现可能是上市公司大股东进行利益输送的手段。唐清泉和罗党论(2006)认为中国上市公司偏向于现金股利的原因是利用现金股利发放来进行利益输送。他们通过实证检验发现，大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系；第二大股东和第三大股东不能对大股东利用现金股利转移现金进行监督；机构投资者的作用也不明显。在我国的资本市场上，上市公司进行高比例派现后，管理层接受市场监督的程度并没有增强，有些公司甚至在IPO、配股或增发后就立即派现。例如新兴铸管(000778：)，在1998年和2001年进行了两次配股，2006年又进行了增发，每次进行再融资后公司就立即实施高派现。我们从其会计业绩和现金流来看，公司并不缺少现金，公司理应用多余的现金通过现金股利来回报股东，但上市公司并没有这样做，而是在再融资后高派现。反复进行融资、高额分红、再融资，这是不符合成本效益原则的，在一定程度上损害了公司的价值和中小股东的利益。 　　 　　3　关联交易 　　李增泉等(2004)认为在治理机制不完善的情况下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的工具。Cheung，Rraghavendra and Stouraitis(2004)收集了香港上市公司年关联交易的数据，通过实证检验，证实在关联交易中小股东的利益确实受到了侵占。控股股东利用关联交易侵占上市公司和其他股东利益的手段具体包括产品购销、资产并购与租赁、转移定价、剥夺公司机会等。很多上市公司从材料采购、产品销售到产品设计、辅助服务的提供等都控制在控股股东的手中，这样，与控股股东之间因产品或服务往来而进行关联交易就不可避免。控股股东就可以利用关联价格来侵害上市公司的利益(高卖低买)。利用资产购销进行利益输送的方式是上市公司以现金购买控股股东的实物资产，或者用上市公司的实物资产交换控股股东的实物资产，从而使控股股东从中获利。例如中国石化(600028)在日与其控股股东集团公司进行的关联交易就存在利益输送的动机。控股股东也可以利用资产租赁、代理与托管等，通过支付租金、使用费、服务费的方式向控股股东输送利益，如五粮液股份有限公司(五粮液,000858)。 　　 　　4　资金占用 　　从会计角度来讲，大股东占用上市公司资金的状况是通过上市公司的应收账款、其他应收款和预付账款科目的增加来反映的。大股东占用上市公司资金毫无疑问会侵害中小股东的利益。李增泉协铮和王志伟(2004)通过实证研究发现，在控制其他因素的影响后，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系(即“U”形关系)。例如济南轻骑(600698)自1993年上市以后，就一直被控股股东轻骑集团占用巨额资金，并且占用数额逐年增加，正因为这样，公司的绩效逐年下降，经营也陷入了困境。 　　 　　5　关联担保 　　关联担保特指发生于有关联的或间接关联企业之间的担保行为。我国上市公司关联担保主要有三种形态：一是关联的公司互相担保；二是潜在关联的公司互相担保；三是无关联关系公司的连环担保。关联担保相对其他利益输送手段，是一种较隐蔽的利益输送方式，但近几年来上市公司关联担保愈演愈烈，其范围和规模迅速扩张，严重损害了小股东的利益。王吴庆(2004)研究发现，截止2002年底{有超过半数以上的上市公司存在担保行为，担保已成为我国证券市场的普遍行为。中国小股东权益保障委员会公布的2009年度中小股东权益保障评价报告中也显示，即使是中国沪深两市市值最大的300家上市公司，其担保金额也非常巨大。 　　随着上市公司地方担保圈引发的资金链断裂、雪花啤酒等事件的不断涌现，上市公司的担保行为及其衍生风险已经引起了相关各方的关注。 　　 　　 　　二、利益输送产生的原因 　　 　　1　股权结构不合理，上市公司“一股独大” 　　股权结构是公司治理结构的基础，合理的股权结构能约束全体股东以整体利益为目标进行决策。不合理的股权结构是上市公司建立合理、有效公司治理结构的最大障碍，是上市公司进行利益输送的最直接根源之一。我国上市公司股权结构存在的问题是股权高度集中，国有股“一股独大”现象严重。 　　一股独大的经济后果是控制权与现金流权分离，分离程度越大，大股东进行利益输送的成本越低，其利益输送动机就越强。另外，在我国上市公司股权高度集中的情况下，董事会的独立性无法得到充分
保证，大股东所控制的董事席位越多，就越有利于其对公司实行全面控制，利益输送的机会就越多。 　　 　　2　保护中小股东利益的法律法规体系不健全 　　缺乏具有较强操作性的保护投资者利益的法律法规是造成控股股东利益输送的第二个原因。我国《公司法》虽然把保护股东的合法权益作为其立法宗旨，但并没有对中小股东提供特别的法律保护，仅有少数条文涉及到中小股东的保护。公司立法的这一缺陷使得中小股东无从采取措施保护自身利益，在利益受损时也无从主张救济。 　　我国保护中小股东利益的法律法规体系不健全，主要表现在两方面：民事赔偿机制不完善和缺乏对投资者的保护机制。在发达国家，监管机构对损害中小股东利益的责任人追究民事和刑事责任，以民事责任为主。我国对于大股东损害中小股东利益的责任追究，以公司和责任人承担行政责任和刑事责任为主，忽视恶意大股东的民事责任。而且我国《公司法》也欠缺对投资者的保护机制，最为突出的方面是，我国缺少限制大股东滥用权力的有效机制。在公司实际运作中，正是由于缺乏相应的制度保障，公司中小股东的利益才常被大股东肆意践踏。 　　 　　3　信息披露机制不完善 　　导致控股股东进行利益输送的另一个原因是上市公司的信息披露不透明。资料显示，很多上市公司往往不及时、完整、透明地披露信息，从而造成控股股东进行利益输送，侵害中小投资者的利益。对公司信息进行完整披露是防止控股股东进行利益输送的重要手段。如果公司进行了完整的信息披露特别是涉及到大股东利益输送的信息披露，让外部人了解控股股东的利益输送行为，那么他们就会采取措施反对控股股东进行侵害中小投资者利益的行为。 　　2009年度中国沪深两市市值最大的300家上市公司年报等相关资料显示，经过监管部门和上市公司的不断努力，我国的信息披露质量和透明度不断提高，在信息披露的准确性、信息的深度和广度等方面取得了明显的进步。 　　从表3可以看出，虽然我国的信息披露质量有所进步，但就整体而言，知情权得分还是较低，样本公司知情权的平均得分仅为63.15分。信息披露不透明，特别是涉及大股东利益输送的信息披露不透明，给上市公司进行利益输送提供了契机。 　　 　　三、上市公司利益输送的防范对策 　　 　　本文从利益输送产生的原因出发，提出以下几点制约控股股东进行利益输送的建议： 　　 　　1　优化股权结构 　　优化股权结构，形成股权制衡是防止上市公司利益输送的重要措施。股权制衡是指通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。上市公司可以通过定向配售、股转债、股票回购、折股流通等方式减持国有或者非国有大股东的股份，并通过向社会增发新股等方式，改变“一股独大”占绝对优势的状况，在股东层次上引入社会法人投资者、机构投资者和社会个人投资者，使上市公司最终能够形成相对分散的股权结构，从而形成公司主要大股东之间的相互制衡，使上市公司建立起真正的现代企业制度，保证上市公司法人治理结构得到逐步完善，进而起到保护中小股东利益的作用。股权结构趋向多元化是防范和减少利益输送的关键。 　　 　　2　健全中小股东的法律保护体系 　　国家对上市公司中小股东法律保护体系的健全，是防止控股股东通过利益输送损害中小股东利益的基石，也是证券市场健康稳定发展的基础。软弱的法律保护和执行机制使得控股股东更容易侵害小股东的利益，对投资者保护得越好，控股股东的利益输送行为越少，企业的价值就越大，资本市场就会越发达；反之，则中小股东受到的侵害就越严重，资本市场就越不发达，最终影响到一国经济的发展。完善中小股东的法律保护体系包括调整和协调各项法规的定位与职能、《证券法》应明确关联交易和关联人的概念、在上市审查中增加对关联交易的审查、规定控股股东的民事赔偿义务和补偿责任、建立小股东代位诉讼制度等。 　　 　　3　充分发挥独立董事的作用 　　独立董事的一个重要作用就是制衡控股股东，防止控股股东侵害中小股东和债权人的利益。当公司决策面临内部人控制和控股股东之间存在利益冲突时，独立董事的存在有助于保持董事会的独立性，维护所有股东利益。外部董事可以在公司重大投资、资产处置、关联交易、对外担保、利润分配等问题上牵制控股股东，使其不能为所欲为。 　　 　　4　完善信息披露制度 　　为防止大股东任意进行利益输送，完善上市公司的信息披露制度，提高信息披露的及时性、完整性、真实性和透明性是当务之急。首先要完善会计准则体系和信息披露规则，用高质量的标准来规范上市公司的披露行为；其次，扩展信息披露的范围，由于股权结构对上市公司利益输送行为能产生重要影响，因此我们认为信息披露中还应披露股权结构信息；再次，对于关联交易的信息披露，我们建议将“重大交易”的事后披露改为事前披露，另外还应披露营运风险、披露关联交易的定价政策等。
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xzbu发布此信息目的在于传播更多信息，与本网站立场无关。xzbu不保证该信息（包括但不限于文字、数据及图表）准确性、真实性、完整性等。上海莱士涉嫌利益输送 被指成大股东提款机
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数据显示，上海莱士2013年共有34次股权质押行为，股权质押次数居所有A股上市公司首位。就上述数据来看，上海莱士前两大股权总计质押上市公司股份约1.8亿股。1月17日，上海莱士收盘价为47.6元/股，按照19.22元/股的成本价，科瑞天诚仅靠出售邦和药业就赚得8亿元。
数据显示，2013年共有34次股权质押行为，股权质押次数居所有A股上市公司首位。34次股权质押均被上海莱士前两大股东科瑞天诚、RAASCHINALIMITED(莱士中国)包揽。截至1月17日，两大股东质押股份参考市值超85亿元。
可以说，上海莱士俨然已经成为大股东们的提款机。对此，一位接近上海莱士的人士向记者表示，作为一家投资性公司，科瑞天诚有融资需求，上市公司也无权过问大股东融资的目的。“这样的行为会存在一定风险，但从目前的情况来看，一切都很顺利。”
一位医药行业分析师向记者表示，股权质押是一种正常的行为，只要风险在可控范围之内，应该不会对上市公司经营产生影响。
被指成大股东提款机
数据显示，上海莱士2013年总计发生了34次股权质押行为，其中，科瑞天诚质押了31次，莱士中国质押了3次。
上海莱士2013年三季报显示，公司的第一大股东为科瑞天诚，持有上市公司1.88亿股，持股比例为38.58%，质押的股份数量为1.62亿股；公司的第二大股东为莱士中国，持有上市公司1.83亿股，持股比例为37.5%，质押的股份数量为2065万股。
公司在日发布公告显示，截至日，科瑞天诚解除质押的股份数共计1781.78万股，占公司总股本的3.64%；解除质押后，科瑞天诚累计质押所持有的公司股份为1.56亿股，占公司总股本的32.04%。
此外，日，莱士中国将其所持有的上市公司1000万股股份质押给分行，为第三方融资提供质押担保。此次质押后，莱士中国累计质押所持有的上市公司股份为3065万股，占公司总股本的6.26%。
就上述数据来看，上海莱士前两大股权总计质押上市公司股份约1.8亿股。
截至1月17日，上海莱士股票收盘价为47.6元/股。这意味着上述被质押的股权参考市值超过85亿元。
此外，让投资者诧异的是，自上市以来，上海莱士的股权被质押次数多达193次，其中2012年质押64次，2011年质押34次，2010年质押27次，2009年质押21次，2008年质押13次。值得注意的是，在这193次质押中，公司的第一大股东科瑞天诚质押次数达190次。从2008年开始，科瑞天诚就一直在质押上市公司股份。有投资者质疑，上海莱士俨然已经成为大股东的提款机。
涉嫌利益输送？
频繁质押的背后，有分析人士质疑其存在利益输送的可能。这与公司刚刚通过的收购案有关。
日，上海莱士发布公告称，公司拟向特定对象科瑞天诚、新疆华建、傅建平、肖湘阳发行股份约9365万股，用于收购邦和药业100%股权。其中，上海莱士拟向科瑞天诚发行2919万股，收购其持有的邦和药业31.17%股权。上海莱士给出邦和药业18亿元的价格，每股价格为19.22元，增值率为583.81%。
记者了解到，科瑞天诚在2013年5月份收购了邦和药业31.17%股权，然后通过本次交易将所持股权转让给上市公司。
如此高溢价收购邦和药业，科瑞天诚的资金从何而来？公司第一大股东利用股权质押的资金火速收购邦和药业，又转给上市公司，不免让投资者产生质疑：大股东涉嫌通过上市公司输送利益。
对此，上述接近上海莱士人士表示，溢价高，是因为目前血浆站是稀缺资源。之前，邦和药业寻求IPO上市，如果按照目前的新股市盈率，估计价格比收购的还要高。
此外，上海莱士在公告中披露，科瑞天诚先期收购邦和药业股权，是为了实现商定的交易结构和交易目的而进行的过桥安排。科瑞天诚在两次交易中并未赚取任何收益，收购完成后未参与邦和药业的运营管理，且在第一时间与公司达成发行股份购买资产协议。因此，发行股份购买资产可视为完全市场化的行业整合并购行为，交易价格亦是交易各方市场化磋商的结果。
值得注意的是，日，上海莱士称，上述发行股份购买资产并募集配套资金的方案未通过中国证监会上市公司并购重组审核委员会的审核。被否的原因为“邦和药业2013年年底取得GMP认证存在不确定性，如不能取得，将会影响标的资产的正常经营”。
上海莱士表示，公司将根据中国证监会的要求和并购重组委的意见并结合公司实际情况，对重大资产重组申请材料进行补充、修订和完善，将继续收购上述资产。日，上海莱士发布公告称，修改后的方案得到了证监会的审核通过。
上述接近公司人士表示，邦和生物已经通过了GMP认证。
尽管公司否认科瑞天诚在这个过程中存在赚取差价的可能，但从二级市场上来看，科瑞天诚所出售的邦和药业股份溢价不少。
上海莱士日的收盘价为20.86元/股，一度涨至最高价56.47元/股，涨幅达170%。1月17日，上海莱士收盘价为47.6元/股，按照19.22元/股的成本价，科瑞天诚仅靠出售邦和药业就赚得8亿元。
[责任编辑：wangcong]
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