电力设备行业：美股燃料电池公司股价表现分析－燃料电池产业分析之二
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2016 年 08 月 16 日 电力设备
行业深度分析
证券研究报告
燃料电池产业分析之二：美股燃料电池公司股 价表现分析
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领先大市-A
目标价 评级
■海外氢燃料电池公司股价受订单驱动明显，波动性强：我们对三家典
型纳斯达克上市公司的燃料电池公司――巴拉德、普拉格、氢能公司 的主营业务、财务状况以及股价表现作出梳理，供大家投资国内相关 标的时参考。尽管巴拉德、普拉格和氢能公司近年都未实现盈利，但 每一次技术进步、商业订单的落地，相关上市公司都受到市场热捧， 股价涨幅明显（如：Ballard 在 2013 年末开始的上涨幅度超过 500%、 Plug 在 2013 年末开始上涨幅度超过 700%、Hydrogenics 在 2013 年上涨 幅度超过 300%） ，然而在相关业绩下滑后各自股价又出现持续低迷， 表现出了受订单驱动显著的特点。
■政策补贴和技术引进双轮驱动，燃料电池汽车产业化加速落地：①
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资料来源：Wind 资讯
2020 年前国家对燃料电池补贴依然维持小型/轻型/中大型车 20/30/50 万元；② 2016 年 7 月，国鸿氢能、大洋电机引进 Ballard 燃料电池核心 部件（PEMFC 电池系统）技术并达成股权、制造等项目合作是我国氢 能商业化的里程碑事件； ③亿华通与 Hydrogenics 达成 1350 万美元车用 燃料电池单元采购协议、国鸿氢能达成协议 5 年内采购 Ballard 电池系 统不低于 1.5 亿美元、浙江青年曼牌燃料电池物流车通过工信部第 286 批产品公示。以上合同或产品的落地预示产业化正在加速。
■技术引进、合资及并购等是高起点切入氢燃料电池领域的有效途径：
% 相对收益 绝对收益
1M -1.74 1.83
3M 0.09 9.72
12M -10.80 -27.49 分析师
黄守宏 孟兴亚
SAC 执业证书编号：S4 .cn 021-
报告联系人
我国现阶段燃料电池车产业技术滞后于国外先进公司，国内真正运行 的燃料电池车数量少（多为示范项目）且多数采用国外进口的膜电极 组件，反观国外先进公司（丰田、巴拉德等）在技术、运行数据等方 面已经积累了丰富经验。参照我国高铁、风电发展史，我们认为技术 引进、合资及并购等方式消化、吸收相关技术并进行再创新成为我国 发展燃料电池技术的有效途径。
■投资建议：我们看好技术引进、合资及并购等方式实现高起点切
入氢燃料电池核心领域和有订单落地预期的上市公司，并关注相关上 市公司订单的进展情况，重点关注：大洋电机、雪人股份。
■风险提示：燃料电池合作进展不顺利、订单不落地、政策不达预期。
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1. 前言 ........................................................................................................................................ 4 2. 案例一：Ballard――率先落地中国市场的燃料电池龙头....................................................... 4 2.1. 公司简介 ........................................................................................................................ 4 2.2. 财务状况 ........................................................................................................................ 6 2.3. 市场表现 ........................................................................................................................ 7 2.3.1. 区间涨跌幅对比（巴拉德股价 VSNasdaq 指数） ............................................... 7 2.3.2. 市售率、订单与股价走势对比.............................................................................. 8 3. 案例二：Plug Power――盈利方向清晰、成长确定的交通领域开拓者 ................................ 9 3.1. 公司简介 ........................................................................................................................ 9 3.2. 财务状况 ...................................................................................................................... 11 3.3. 市场表现 ...................................................................................................................... 13 3.3.1. 区间涨跌幅对比（普拉格股价 VSNasdaq 指数） ............................................. 13 3.3.2. 市售率、订单与股价走势 ................................................................................... 13 4. 案例三：Hydrogenics――电解水制氢和大型燃料电池领域佼佼者.................................... 14 4.1. 公司简介 ...................................................................................................................... 14 4.2. 财务状况 ...................................................................................................................... 17 4.3. 市场表现 ...................................................................................................................... 18 4.3.1. 区间涨跌幅对比（氢能股价 VSNasdaq 指数） ................................................. 18 4.3.2. 市售率、订单与股价走势 ................................................................................... 19 5. 投资建议 ............................................................................................................................... 20 6. 风险提示 ............................................................................................................................... 21 7. 附录 ...................................................................................................................................... 21
图 1：主要股东及子公司（大洋电机认购 9.9%尚未完成） ........................................................ 4 图 2：产品分类............................................................................................................................ 5 图 3：主要客户............................................................................................................................ 5 图 4： 营业收入及同比增速 ....................................................................................... 6 图 5： 净利润及同比增速 ........................................................................................... 6 图 6： 年毛利率及资产负债率 .................................................................................... 7 图 7： 年研发费用及营收占比 .................................................................................... 7 图 8：BLDP 股价与 Nasdaq 指数跌幅对比................................................................................. 7 图 9：BLDP 股价与 Nasdaq 指数涨幅对比................................................................................. 8 图 10： 年市售率 ....................................................................................................... 8 图 11：股价走势 .......................................................................................................................... 9 图 12：主要股东及子公司 ........................................................................................................... 9 图 13：产品分类........................................................................................................................ 10 图 14：业务占比........................................................................................................................ 10 图 15：主要客户........................................................................................................................ 11 图 16： 营业收入及增速........................................................................................... 12 图 17： 年净利润及增速........................................................................................... 12 图 18： 年毛利率及资产负债率................................................................................ 12 图 19： 年研发费用及占比 ....................................................................................... 12
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行业深度分析/电力设备 图 20：PLUG 股价与 Nasdaq 指数跌幅对比 ............................................................................ 13 图 21：PLUG 股价与 Nasdaq 指数涨幅对比 ............................................................................ 13 图 22： 年市售率 ..................................................................................................... 14 图 23：股价走势........................................................................................................................ 14 图 24：主要股东及基地 ............................................................................................................. 15 图 25：产品分类........................................................................................................................ 15 图 26：2015 年业务占比 ........................................................................................................... 16 图 27：业务增长动力 ................................................................................................................ 16 图 28：里程碑事件 .................................................................................................................... 16 图 29：氢能公司主要客户 ......................................................................................................... 17 图 30：制氢、燃料电池成本下降计划 ....................................................................................... 17 图 31： 年营收及增速 .............................................................................................. 18 图 32： 净利润及增速 .............................................................................................. 18 图 33： 年毛利率及资产负债率................................................................................ 18 图 34： 年研发费用及占比 ....................................................................................... 18 图 35：HYGS 股价与 Nasdaq 指数跌幅对比 ............................................................................ 18 图 36：HYGS 股价与 Nasdaq 指数涨幅对比 ............................................................................ 19 图 37： 年市售率 ..................................................................................................... 19 图 38：股价走势图 .................................................................................................................... 20 表 1：与中国的主要合作事项 ...................................................................................................... 5 表 2：2015 年公司经营指标完成情况 ....................................................................................... 11 表 3：2016 年公司经营目标 ...................................................................................................... 11 表 4：BLDP 分阶段股价与 Nasdaq 走势对比表 ....................................................................... 21 表 5：PLUG 分阶段股价与 Nasdaq 走势对比表 ....................................................................... 21 表 6：HYGS 分阶段股价与 Nasdaq 走势对比表....................................................................... 23
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2016 年 7 月 18 日，据巴拉德公告，国鸿氢能与 Ballard 达成 FC-velocity 电池系统技术转让 （1840 万美元） 、组建合资公司（国鸿持股 90%，Ballard 持股 10%） 、膜电极采购（5 年内 不低于 1.5 亿美元）三项协议。 2016 年 7 月 26 日，大洋电机公告与 Ballard 达成认购 9.9%的 Ballard 普通股，未来可在不 需要董事会批准情况下增持至不超过 20%协议及包括产品、市场开发、本地化生产、降低产 品成本在内的其他合作事项框架协议。 至此，A 股市场中与国外先进燃料电池公司实现战略合作的代表公司已经浮现。为更了解氢 燃料电池产业国外上市公司的股价表现情况，我们选取了三家纯正并具有代表性的公司―― Ballard、Plug、Hydrogenics――作为案例分析，供大家参考。
2. 案例一：Ballard――率先落地中国市场的燃料电池龙头
2.1. 公司简介
巴拉德于 1979 年在加拿大成立，是从事设计、开发、制造、销售各类燃料电池产品并提供 技术解决方案的全球领先企业， 1993 年在多伦多证交所上市，1995 年在 Nasdaq 上市（代 码：BLDP） 。自 1983 年起巴拉德开始研究燃料电池，2007 年至 2009 年公司开始将战略 重点转向用于商业市场的清洁能源燃料电池产品。目前公司在质子交换膜、燃料电池开发和 商业化领域均取得了显著成就。
图 1：主要股东及子公司（大洋电机认购 9.9%尚未完成）
Nisshinbo Holding
Invesco PowerShares
Other ShareHolders
Ballard Service
Protonex Tech.
Ballard Fuel Cell
Ballard Power
Dantherm power
资料来源：Wind、安信证券研究中心
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图 2：产品分类 动力系统模块 动力系统业务 氢燃料电池系统(后备电源) 燃料电堆 技术服务 技术解决方案 专利许可及技术转让
资料来源：官网、安信证券研究中心
公司业务广泛分布在多个国家，美国、德国、中国是前三大市场。在物料搬运市场，公司与普拉 格能源（Plug Power）在 2014 年签署长期供给协议，为普拉格叉车中的 GenDrive®系统提供所 需的燃料电池，协议将持续至 2017 年底，并可能延长两年。 图 3：主要客户
英国军品公司 巴士 欧洲排名第四的巴士 制造商
世界领先的汽车制造 商
技术解决 全球主要铂族金属生 产厂家
生产用于汽车的燃料 电池模组
用于物料搬运叉车的 燃料电池系统供应商
用于IT和通信基站的燃 料电池后备电源系统
资料来源：巴拉德年报、安信证券研究中心
自 2013 年以来巴拉德在中国的业务迅猛发展。2015 年，独创的重型动力系统开始在中国燃料电 池汽车上应用。 表 1：与中国的主要合作事项 序号 事项 1 2 3
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时间 2015 年 2015 年 2015 年
与国鸿氢能签订金额 1700 万美元的长期许可及供给协议（为佛山市和云浮 市提供约 300 辆燃料电池汽车） ，预计
年生产完成 与南通泽禾、国鸿氢能签署总金额 1000 万美元的长期许可及供给协议，包 括在两个城市 33 辆燃料电池汽车,预计 2016 年交付使用 与厦门金龙达成了关于开展燃料电池汽车业务的战略合作协议
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与国鸿氢能签署价值 1200 万美元的设备供给协议，为国鸿氢能提供用于客 车的 FCvelocityTM-9SSL 燃料电池组；1.68 亿美元的燃料电池组技术引进、 2016 年 生产营运合作协议，将成立合资企业来经营氢电池组的生产 大洋电机拟以 2830 万美元认购巴拉德 9.9%的股权， 还包括股份增持、 电池 2016 年 本地化生产、产品开发等事项
资料来源：公开资料，安信证券研究中心
2.2. 财务状况
●营业收入： 年，主营业务收入呈频繁波动态势，主要系公司收到的订单数量变动频 繁。 ●净利润：公司净利润虽连年为负值但呈现逐步缩减趋势，公司所处的氢能源行业尚在起步期， 各项生产投入较多，生产成本高，我们预计当产业步入成熟期后各类成本均会有不同程度下降。 2016 年 7 月 26 日大洋电机宣布收购巴拉德 9.9%股份后， 巴拉德有望在中国实现市场大幅扩张， 伴随着订单数量增加、产能扩张并实现规模效应，未来净利润有望转正。 图 4： 营业收入及同比增速 00 00
YOY 营业收入（万美元）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图 5： 净利润及同比增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 0 - - - - 净利润（万美元）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% YOY
●毛利率及资产负债率：由于规模小，规模效应不明显，公司毛利率受制于高额生产成本，毛利 率较低且波动较大；公司负债率处于相对较低水平，并呈下降趋势，为后期公司扩张提供了一定 的空间。 ●研发费用：研发投入金额高，员工人数波动小。尽管在主营业务收入与净利润上的表现都不理 想，巴拉德却一直投入高于主营业务收入 20%的资金用于研发。过去三十年，巴拉德累计投入超 过 10 亿美元用于研发质子交换膜技术和电力产品，目前公司拥有约三千项专利权。高研发投入 一方面印证了公司在研发领域的重视，一方面说明了目前公司研发的氢燃料电池尚处在起步阶段， 进入成熟期后研发费用削减，将有助于净利润回正。
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图 6： 年毛利率及资产负债率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
毛利率 15 资产负债率
图 7： 年研发费用及营收占比 00 0 0 13
研发费用（万美元）
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 研发收入占比
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
2.3. 市场表现
2.3.1. 区间涨跌幅对比（巴拉德股价 VSNasdaq 指数）
2016 年 7 月，公司共有股本 15689.01 万股，市值为 3.03 亿美元。以 Ballard 股价走势对比同期 Nasdaq 指数走势，最大跌幅-87.34%（同期纳指为-61.08%），最大涨幅 999.47%（同期纳指为 73.87%），其他区间段也较纳指波动显著剧烈（详细对比表见附录 6.1），采用分段涨跌幅比较 的原因主要在于巴拉德股价受订单驱动明显，无订单是公司股价与纳指走势接近，差距不明显。 图 8：BLDP 股价与 Nasdaq 指数跌幅对比 第11段 第13段 第15段 第17段 第18段 第21段 第23段 第25段 第27段 第30段 第32段 第2段 第4段 第7段 第9段 第34段
40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% BLDP变动幅度
资料来源：Wind、安信证券研究中心
Nasdaq指数变动幅度
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图 9：BLDP 股价与 Nasdaq 指数涨幅对比 % 800% 600% 400% 200% 0%
BLDP变动幅度
资料来源：Wind、安信证券研究中心
Nasdaq指数变动幅度
2.3.2. 市售率、订单与股价走势对比
2008 年至 2016 年，公司季度平均市售率（P/S）为 3.44，最大值 7.35，最小值 1.23。股价在重 要订单、合作协议等重大消息刺激下涨幅明显（如 2013 年 Ballard 与大众汽车、碧空氢能签署战 略合作协议后股价开始大涨），但上涨后由于公司订单规模未能持续扩大，股价随后开始低迷。 图 10： 年市售率 8 6 4 2 0 8Q2 8Q4 9Q2 9Q4 0Q2 0Q4 1Q2 1Q4 2Q2 2Q4 3Q2 3Q4 4Q2 4Q4 5Q2 5Q4 6Q2 市售率
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
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图 11：股价走势 8 7 6 5 4 3 2 1 0
●收到英美铂业400万美元战略投资 ●与大众签署合作协议，价值0.6-1亿美元 ●向VanHool提供27套燃料电池动力系统 ●宣布推出第二代FCgen-1020ACS高性能产品 ●2013年度亏损大幅收窄 ●与碧空氢能达成战略合作协议，包含
1100万美元的技术转让与采购协议 ●与VanHool签署协议共同开发零排放汽车
2013年12月
2012年11月
2012年12月
2013年10月
2013年11月
资料来源：Wind、安信证券研究中心
3. 案例二：Plug Power――盈利方向清晰、成长确定的交通领域开 拓者
3.1. 公司简介
普拉格能源（Plug Power）专注于设计、开发、制造商业化的燃料电池系统，是目前全球一流的 的燃料电池系统集成商，产品用于大批量制造和高吞吐量地点的工业越野（叉车或材料处理）， 主营质子交换膜（PEM）燃料电池和燃料加工技术、燃料电池/蓄电池混合动力技术。 从 1997 到 2008 年，公司主要集中于燃料电池系统的研究和开发，将燃料电池集成装入其产品 中，进入了家庭发电、汽车、通讯等多个市场，但效果并不显著。2008 年开始，董事长 Marsh 开始掌控公司，将主营业务锁定在物料搬运市场，叉车成为 plug 的首要核心产品，公司燃料电 池产品的商业化进程不断推进。2014 年公司全新提出了 Turn-Key 的概念，为公司提供燃料电池 和氢气运输的公司提供更为广泛的一系列服务，成为推动公司不断成长的主要动力。 图 12：主要股东及子公司
Vanguard Group
STATE STREET
Northern Trust
Other ShareHolders
资料来源：年报、安信证券研究中心
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图 13：产品分类 GenDrive 产品 GenFuel GenSure GenCare 服务 GenKey GenFund
资料来源：官网、安信证券研究中心
氢燃料质子交换膜燃料电池系统，为物料搬运车（叉车）提供 动力，可为客户节约5%-6%生产成本 为客户输送氢燃料的系统 固定式燃料电池解决方案，作为备用电源应用于电信、运输、 公用事业部门 为GenDrive和GenFuel等产品提供持续的维护保养 为客户过渡到使用燃料电池提供解决方案（Turn-Key） 与租赁机构合作，为客户提供成本低廉的融资方案
其中，氢燃料质子交换膜电池 GenDrive 是公司的明星级产品，应用于物料搬运叉车，采取直接 销售模式，产品遍及世界各地，主要集中在北美地区。公司原与 Axane SA（Air Liquide SA 的子 公司）合资经营 HyPulsion（针对欧洲叉车市场开发和销售氢燃料电池系统），2015 年 6 月 31 日，公司收购了 Axane SA 持有的 HyPulsion 的股权，全资控股 HyPulsion，加大欧洲市场开 发。 2015 年公司燃料电池出货量共 11479 件，其中 98%集中在北美市场，剩余少量在欧洲市场。除 了不断发展原有业务外，Plug 还在积极扩充新领域。2013 年获得能源部的赞助支持研发新兴市 场的产品：运输范围扩展，冷藏运输车及地面支持设备市场。Plug 意欲通过合作的方式进入亚洲 市场，并积极地测试他们为联邦快递公司研发的“里程数扩展”卡车。不仅如此，Plug 还与西斯 科公司一道测试了他们的带有冷藏功能的卡车。未来里程扩展领域和冷藏功能卡车这两个新领域 也可能成为 Plug 的新收入点。 图 14：业务占比
4.91% 5.54%
燃料电池系统及相关基建销售收入
燃料电池系统及相关基建服务收入 电力购买协议
燃料运输 其他
资料来源：年报、安信证券研究中心
2015 年，公司占据了全球燃料电池叉车 95%的市场份额，在燃料电池和氢能解决方案的绝对领 导者，并在多个方面超额完成既定目标，收入和合同预定及新客户数量方面的表现出下游市场强 劲的需求力，因此，在 2015 年基础上，公司制定了更高的 2016 年的经营目标。
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表 2：2015 年公司经营指标完成情况 2015 目标 收入（亿美元） 合同预定（亿美元） GenKey 安装数 GenDrive 毛利 新客户数量 1 2 15 25% 6
2015 实际 1.03 2.05 16 25%（调整后为 35%*） 8
资料来源：年报、安信证券研究中心。
目标完成情况 √ √ √ √ √
*注：排除售后回租的利润递延，毛利将上升至 35%
表 3：2016 年公司经营目标 2016 目标 收入（亿美元） 合同预定（亿美元） GenKey 安装数 总体毛利 GAAP 经营活动现金流量
资料来源：年报、安信证券研究中心
1.5 2.75 &25 &12% 使用小于$20million
公司积累大量知名优质客户，涵盖超市零售、餐饮、家装、服饰等物料运输量较大的领域以及汽 车行业，其中 Nike、BMW、Home Depot 均为 2015 年新增客户，2015 年 6 月公司完成对 HyPulsion 收购，加码布局欧洲市场后，即斩获欧洲重要连锁超市 Colruyt。此外知名零售巨头 沃尔玛 Walmart 和克罗格 Kroger 两家属于公司产品应用核心领域的核心客户。 公司以优质的产 品和服务与其保持友好合作关系， 沃尔玛 2015 年在北美新增了 10 多个 GenKey 安装点， 2015 占 年新增安装点的半数以上。 图 15：主要客户
资料来源：presentation、conference call、安信证券研究中心
3.2. 财务状况
●营业收入：2014 年，公司收到沃尔玛为其 6 个配送中心提供 1738 套 GenDrive 燃料电池单元 及相关设施和燃料添加服务的合同（PLUG 从单一客户收到的最大金额订单），推动营业收入实 现跨越式增长。2015 年增速略微回落，但仍明显快于 2014 年之前水平，预计 2016 年增速将维
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持现有水平。 图 16： 营业收入及增速
00 1 14 2015 YOY 营业收入（万美元）
资料来源：年报、安信证券研究中心
图 17： 年净利润及增速 150% 100% 50% 0% -50% 0 - - -10000 净利润（万美元）
资料来源：年报、安信证券研究中心
% -50% -100% -150% YOY
●净利润： 由于公司还处于成长期， 还未实现盈利， 2011 年-2014 年亏损一直处于扩大状态， 2015 年开始收窄。 ●毛利及资产负债率：由于前期公司依靠技术及专利转让获利，因此毛利为负，2013 年开始，公 司转向出售产品，毛利逐渐转正，占公司营业收入比重最大的燃料电池系统及相关基建部分自 2014 年开始实现盈利，2014 年毛利率为 10.2%，2015 年毛利率上升 3 个 pct 至 13.2%，明星 产品 GenDrive 的毛利更是高达 25%。公司在燃料电池的商业化、市场化发展的道路上尽管困难 重重，但仍坚定前行。公司资产负债率在经过 2013 年的膨胀之后已回到正常水平，在经营模式 清晰后，公司发展正在步入正轨。 ●研发费用：持续投入对公司产品和服务发展至关重要，2010 年之前，公司处于刚起步阶段，的 产品和服务市场还未完全打开，研发活动、专利技术成为公司重要的收入来源，因此 2010 年之 前，研发支出占收入比重过重，甚至超过收入总额的情况也时有发生。这一情况在 2011 年之后 得到好转，2015 年，由于公司在电力电子、控制和软件设计等领域还同时进行研发投入，因此 研发费用同比增加 131%，由于公司已经积累一定商业化经验，预计这部分开支将为公司带来良 好的发展前景。 图 18： 年毛利率及资产负债率 200% 150% 100% 50% 0% 2011 -50% -100% 资产负债率
资料来源：年报、安信证券研究中心
图 19： 年研发费用及占比 00
400 10% 5% 0% 13
研发费用（万美元）
资料来源：年报、安信证券研究中心
25% 20% 15%
研发收入占比
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3.3. 市场表现
3.3.1. 区间涨跌幅对比（普拉格股价 VSNasdaq 指数）
2016 年 7 月，PLUG 收盘$1.79，流通股共计 1.8 亿股，市值达到 3.2 亿美元。以 Plug 股价走势 对比同期 Nasdaq 指数走势，最大跌幅-90.24%（同期纳指为 7.04%），最大涨幅 771.43%（同 期纳指为 1.40%），其他区间段也较纳指波动剧烈（详细对比表见附录 6.2）。 图 20：PLUG 股价与 Nasdaq 指数跌幅对比
第50段 第46段
第51段 第49段
20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% PLUG区间变动幅度
资料来源：Wind、安信证券研究中心
Nasdaq指数同期变动幅度
图 21：PLUG 股价与 Nasdaq 指数涨幅对比 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%
PLUG区间变动幅度
资料来源：年报、安信证券研究中心
Nasdaq指数同期变动幅度
3.3.2. 市售率、订单与股价走势
年，公司季度平均市售率（P/S）为 5.44，最大值为 25.05，最小值为 0.35。
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2013 年，Plug 共收到 6180 万美元订单，相比往年有巨大增幅，而 80%的订单在 2013 年四季度 收到。同时 CEO Marsh 还公开声明，PLUG 已收到第一笔来自某大型汽车制造商的订单。2014 年 2 月 26 日，公司宣布与沃尔玛成功签订 1738 个 GenDrive 燃料电池单元的合同，估计价值超 过 5000 万美元，一系列利好消息让投资者们倍感信心，公司股价涨幅显著。 图 22： 年市售率 30 25 20 15 10 5 0 8Q2 8Q4 9Q2 9Q4 0Q2 0Q4 1Q2 1Q4 2Q2 2Q4 3Q2 3Q4 4Q2 4Q4 5Q2 5Q4 206Q1 2016Q2 市售率
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图 23：股价走势 12 10 8 6 4 2 0 2013年10月 2013年11月 2013年12月 2014年10月 2014年11月
●2013Q4 订单近 5000 千万 美元，占全年高达 80%
●获得沃尔玛订单超过 5000 万美 元，成为有史以来最大一笔订单
资料来源：Wind、安信证券研究中心
4. 案例三： Hydrogenics――电解水制氢和大型燃料电池领域佼佼者
4.1. 公司简介
Hydrogenics 是世界领先的设计、 制造、 建设氢能系统的加拿大公司， 拥有超过 60 年的行业经验。
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其总部位于加拿大多伦多， 设有德国、 比利时制造工厂， 在多国设有代表处， 在纳斯达克 （代码： HYGS）和多伦多证券交易所上市。旨在为全球范围内的用户提供电解制氢设备、电动交通工具 （如城市公交、船舶、叉车、多用途运载车）燃料电池、燃料电池 UPS 和发电站，同时拥有全 球顶尖的“电能-气体”转换储能技术。
图 24：主要股东及基地
CARGNELLI JOSEPH Heartland Advisors, Inc. CommScope Holding Co., Inc. Other Shareholders
Hydrogenics
加拿大总部
比利时制造基地
德国制造基地
各地代表处
资料来源：Wind、presentation、安信证券研究中心
图 25：产品分类 室内制氢设备 电解水制氢业务 室外制氢设备 电站发电机氢冷方案 电能-气体储能方案 Hydrogenics 储能及加注站业务 氢燃料加注站整体解决方案 孤岛氢能供电系统 推进动力系统（车） 燃料电池动力系统业务 航天及国防 后备电源及发电站
资料来源：官网、安信证券研究中心
公司主要订单来自站点制氢设备、加注站及整体解决方案，营业占比高达 65.68%。近年其交通 领域燃料电池应用销售在逐步增加，ALSTOM 交通 200 套燃料电池订单使公司氢燃料电池延伸 到了列车新领域， 与亿华通签署的 1350 万美元的燃料电池订单也将在 2016 年-2017 年两年内陆 续交付。预计在未来中国燃料电池车、储能及发电出货量增加推动公司营收增长。
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图 26：2015 年业务占比 图 27：业务增长动力
中国去石油化（新能源车）
34.32% 65.68%
德国增加可再生能源使用量 收入增长
站点制氢设备
动力系统业务（含储能）
欧盟/中国储能市场的增加
资料来源：presentation、安信证券研究中心
资料来源：年报、安信证券研究中心
2009 年至今，公司陆续发布了全新的电解制氢、燃料电池技术平台，Celerity 燃料电池系列，并 与 Kolon、E.ON、ALSTOM、亿华通等在发电、储能、交通领域达成一系列卓有成效的合作。 向韩国 Kolon 提供了一套 1MW 固定式电站已投运。向 ALSTOM 交通提供的燃料电池第一套设 备已进行试验。向 E.ON 供货的 1.5MW 级的电解水氢生产设备，氢能成为目前全球首家实现单 个电堆 MW 级的 PEM 公司。这些行动使公司氢利用产业布局更加完善、技术先进，更具备市场 力竞争力。 图 28：里程碑事件
2015年 2009年 ●发布全新一 代电解制氢平 台 ●Kolon1MW发 电站投运 ●E.ON1.5MWP EM电解制氢装 置投运 ●获得ALSTOM 价值5000万欧 元的200套燃料 电池订单
2012年 ●E.ON 2MW电 能转气储能站 投运
2016年 2011年 2014年
●发布全新一 代燃料电池平 台
●发布Celerity 客车及商用车 燃料电池系统
●与中国亿华 通公司签署价 值1350万美元 的燃料电池采 购协议
资料来源：官网、安信证券研究中心
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图 29：氢能公司主要客户
资料来源：presentation、安信证券研究中心
截止 2016 年 3 月，公司持有在手订单 9800 万美元，主要项目正在有序推进。公司提出抓住多 领域内的市场机会促增长、管理更加有效、保持技术领先、加强与重要客户的关系、降低供应链 成本加速产业化，找出公司盈利的清晰路径。 表 4：2016 年重要项目进展
项目领域 固定式 MW 级电站 氢能轨道交通 重水除氚 动力系统 储能 移动 汽车驱动 主要客户 Kolon ALSTOM 交通 Kurion 保密 状态 1MW 项目已完成 50MW 项目正在洽谈 正按计划执行，下一台试验机于 2016 年完成 第一套试验机已成功完成， 其他的 还处于计划中 收到设计确认后开始启动 2 个站点已经在运行， 其他很多处 于计划中，2016 年加拿大将建造 第一个项目 首个样机正在开发之中 与亿华通采购协议已签署 价值 不少于 1 亿美元（待定） 5000 万美元（已签署） 待定 3000 万美元（确定） 6000 万美元（待定） 2000 万美元（已交货） 8000 万美元（计划中） 1000 万美元 亿华通 1350 万美元 其他待定
E.ON、Enbridge 4 家中国合作伙伴 亿华通等
资料来源：presentation、安信证券研究中心
图 30：制氢、燃料电池成本下降计划
资料来源：presentation、安信证券研究中心
4.2. 财务状况
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●营业收入：受金融危机影响公司营业收入在 2008 年曾出现大幅下滑，其后逐渐回升，2015 年 公司受欧元、加元弱势影响，营业收入再度出现下滑。 ●净利润：公司一直处于亏损状态，2015 年由于受欧元、加元影响（主要为美元采购，欧元、加 元销售），亏损转向扩大。 ●毛利率及资产负债率：受欧元、加元疲软影响，公司毛利自 2013 年开始出现下滑；公司负债率 从 2007 年开始攀升，在 2012 年达到了近 90%的高点， 连续三年，公司进行了三 次股权融资，金额分别为 600.63、 万美元，负债率回落到 65.89%水平，但仍然处 于较高水平。 ●研发费用： 年期间，研发费率总体保持稳定，2014 年开始后逐步增加。 图 31： 年营收及增速 00
YOY 营业收入(万美元)
资料来源：年报、安信证券研究中心
图 32： 净利润及增速 40% 20% 0% -20% -40% 0 -200 -400 -600 -800 - -1400 净利润（万美元）
资料来源：年报、安信证券研究中心
% 0% -50% -100% -150% -200% YOY
图 33： 年毛利率及资产负债率 100% 80% 60% 40% 20% 0%
资料来源：年报、安信证券研究中心
图 34： 年研发费用及占比 500 400 300 200 100 0 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 13
研发收入占比 研发费用（万美元）
资料来源：年报、安信证券研究中心
资产负债率
4.3. 市场表现
4.3.1. 区间涨跌幅对比（氢能股价 VSNasdaq 指数）
2016 年 7 月，公司在外流通股共计 1254.08 万股，市值约 0.88 亿美元。以氢能股价走势对比同 期 Nasdaq 指数走势，最大跌幅-86.73 %（同期纳指为-41.30%），最大涨幅 533.92%（同期纳 指为 43.01%），其他区间段也较纳指波动剧烈（详细对比表见附录 6.3）。
图 35：HYGS 股价与 Nasdaq 指数跌幅对比
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第1段 第3段 第5段 第7段 第9段 第11段 第13段 第15段 第17段 第19段 第21段 第23段 第25段 第27段 第29段 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% HYGS区间变动幅度
资料来源：Wind、安信证券研究中心
Nasdaq指数变动幅度
图 36：HYGS 股价与 Nasdaq 指数涨幅对比 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 第2段 第4段 第6段 第8段 第10段 第12段 第14段 第16段 第18段 第20段 第22段 第24段 第26段 第28段 HYGS区间变动幅度
资料来源：Wind、安信证券研究中心
Nasdaq指数变动幅度
4.3.2. 市售率、订单与股价走势
年，公司季度平均市售率（P/S）为平均值 2.36、最大值 6.35、最小值 0.82。金融危 机后，北美客户对氢能设备需求逐渐增加，公司股价随着 Nasdaq 指数回升。 在 2013 年 4 月 8 日公司宣布获得 E.ON 公司 1MW“电能-氢”储能系统大单及随后的一系列实 质性利好驱动下，公司股价从 7.87 美元连续 2 天上涨超过 20%，随后稍作调整一路大涨至 2014 年 3 月 11 日的 35.52 美元，虽然随后开始回落至 13.7 美元，但公司宣布与 Kolon 合资开发燃料 电池电站后又反弹至 25.88 美元，之后每一次公布重要订单或行业消息都会不同程度的升幅。
图 37： 年市售率
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7 6 5 4 3 2 1 0
资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心
图 38：股价走势图 40 35 30 25 20 15 10 5 0
年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 3 4 5 6 7 8 9 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 10 11 12 12 12 13 13 13 14 14 14 12 13 2013
●发布全新一代备用电源产品
●发布全新一代备用电源产品 ●获得Linde 3套电解设备订单 ●获得 Linde ●欧盟宣布追加14亿欧元氢燃料 3 套电解设备订单 ●欧盟宣布追加 14 亿欧元氢燃料电池研究资金 电池研究资金
●与韩国 Kolon 合作共 同开发氢能发电站
获得E.ON公司1MW储能订单
入选美国交通部燃料 电池交通工具合作伙伴
资料来源：Wind、安信证券研究中心
5. 投资建议
根据我国现阶段的产业技术状况，我们看好的技术引进、合资及并购等资本运作实现高起点切入 氢燃料电池核心领域和有订单落地预期的上市公司，并关注相关上市公司订单的进展情况，重点 关注大洋电机、雪人股份。 大洋电机：公司与 Ballard 达成认购 9.9%的股份，并有权在不经 Ballard 董事会批准情况下增持 至不超过 20%，同时公司与 Ballard、国鸿氢能还达成了包括燃料电池本地化生产在内的一些列 合作框架协议，成为 A 股最为核心的燃料电池标的； 雪人股份：持有燃料电池压缩机核心供应商 OPCON 公司 17.01%的股份。
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6. 风险提示
燃料电池合作进展不顺利、订单不落地、政策不达预期。
表 4：BLDP 分阶段股价与 Nasdaq 走势对比表
开始时间 第1段 第2段 第3段 第4段 第5段 第6段 第7段 第8段 第9段 第 10 段 第 11 段 第 12 段 第 13 段 第 14 段 第 15 段 第 16 段 第 17 段 第 18 段 第 19 段 第 20 段 第 21 段 第 22 段 第 23 段 第 24 段 第 25 段 第 26 段 第 27 段 第 28 段 第 29 段 第 30 段 第 31 段 第 32 段 第 33 段 第 34 段 第 35 段
持续 天数 873 147 91 63 91 311 85 109 372 111 272 368 581 346 150 56 207 638 36 183 64 97 250 125 267 57 268 245 234 60 80 177 22 193 339 起始价 3.79 41.67 17.25 35.00 21.94 32.63 130.75 64.00 113.81 14.70 30.88 7.74 14.70 3.53 11.00 5.40 7.70 4.43 0.90 2.23 2.99 1.87 2.88 1.47 2.40 1.11 1.70 0.65 2.13 5.96 3.08 4.13 1.54 2.92 1.13 结束价 41.7 17.3 35.0 21.9 38.0 132.2 63.3 116.1 14.4 35.0 6.8 14.9 3.4 12.5 5.2 7.9 4.2 0.9 2.4 3.3 1.7 3.2 1.3 2.4 1.1 1.7 0.6 2.2 6.9 2.9 4.3 1.5 2.9 1.2 2.0 BLDP 变 动幅度 999.47% -58.60% 102.90% -37.31% 73.20% 305.17% -51.63% 81.45% -87.34% 137.82% -77.98% 92.22% -76.80% 254.61% -52.64% 45.93% -45.71% -80.70% 167.78% 45.74% -43.14% 68.45% -54.17% 64.63% -55.42% 54.95% -64.12% 240.00% 223.00% -51.51% 40.26% -64.65% 89.61% -60.10% 77.88% Nasdaq 起始价 3.79 7.82 7.09 5.28 0.52 5.79 8.28 7.21 0.27 3.56 7.57 7.12 3.51 8.90 2.62 1.12 8.08 4351.61 Nasdaq 结束价 0.82 9.31 4.51 9.51 5.74 5.31 3.38 9.06 8.28 3.29 7.41 9.19 3.17 7.62 1.87 7.42 6.25 5154.98 Nasdaq 指 数变动幅度 73.87% -1.81% 9.63% 22.27% 12.21% 81.67% -33.46% 19.73% -61.08% 31.73% -45.11% 68.63% 3.20% 17.95% -4.32% 8.50% 5.10% -47.15% 25.75% 34.69% 2.19% 9.09% 3.44% 11.70% -6.12% 12.23% -3.05% 26.37% 21.01% -6.02% 9.93% 4.86% 4.65% -6.25% 18.46%
资料来源：Wind、安信证券研究中心
表 5：PLUG 分阶段股价与 Nasdaq 走势对比表
% 第1段 第2段 第3段 第4段
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持续 天数 101 45 32 49
PLUG 起始价 172.50 .00 403.75
PLUG 结束价 .25 394.37 700.00
PLUG 区间 变动幅度 768.12% -54.50% -34.27% 73.37%
Nasdaq 起始价 0.34 5.28
Nasdaq 结束价 2.48 6.18
Nasdaq 指 数变动幅度 47.42% -31.18% -7.55% 32.06%
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第5段 第6段 第7段 第8段 第9段 第 10 段 第 11 段 第 12 段 第 13 段 第 14 段 第 15 段 第 16 段 第 17 段 第 18 段 第 19 段 第 20 段 第 21 段 第 22 段 第 23 段 第 24 段 第 25 段 第 26 段 第 27 段 第 28 段 第 29 段 第 30 段 第 31 段 第 32 段 第 33 段 第 34 段 第 35 段 第 36 段 第 37 段 第 38 段 第 39 段 第 40 段 第 41 段 第 42 段 第 43 段 第 44 段 第 45 段 第 46 段 第 47 段 第 48 段 第 49 段 第 50 段 第 51 段 第 52 段 第 53 段
20 41 98 29 81 46 118 110 90 51 25 51 59 162 63 23 115 77 49 62 48 80 21 132 21 55 44 43 24 38 123 117 13 16 125 9 93 165 192 135 25 100 39 42 49 14 27 43 28 685.00 378.75 542.50 104.37 280.00 136.10 347.50 71.90 119.50 48.00 61.30 34.50 69.90 40.70 101.20 73.90 84.30 51.90 51.65 75.00 47.00 61.25 39.60 24.80 39.70 32.90 19.30 27.80 7.20 6.72 11.50 5.00 4.28 3.80 9.90 2.40 1.51 2.54 1.23 0.84 7.08 3.81 5.15 2.77 1.67 2.78 2.27 1.47 2.15 360.16 550.00 94.37 313.75 136.80 354.00 67.00 120.40 50.00 62.20 34.50 70.10 40.50 94.30 72.60 96.50 47.70 70.60 80.90 52.60 63.10 36.40 28.60 41.70 26.00 18.70 29.10 6.90 11.40 11.90 5.29 3.60 6.13 8.10 2.85 1.40 2.61 1.25 0.12 7.32 3.90 5.87 2.73 1.69 2.87 1.84 1.57 2.22 1.68 -47.42% 45.21% -82.60% 200.60% -51.14% 160.10% -80.72% 67.45% -58.16% 29.58% -43.72% 103.19% -42.06% 131.70% -28.26% 30.58% -43.42% 36.03% 56.63% -29.87% 34.26% -40.57% -27.78% 68.15% -34.51% -43.16% 50.78% -75.18% 58.33% 77.08% -53.97% -28.00% 43.29% 113.16% -71.21% -41.67% 72.85% -50.79% -90.24% 771.43% -44.92% 53.94% -46.99% -38.99% 71.86% -33.81% -31.06% 51.02% -21.86% 4.68 0.96 9.66 4.94 3.88 7.14 6.61 8.04 2.35 0.30 1.69 8.32 4.75 0.65 6.98 7.69 6.65 1.45 3.16 8.99 2.84 0.96 4.31 5.22 9.88 2.78 5.71 0.93 0.23 9.21 5.27 9.48 4.64 7.50 4.99 8.70 0.92 1.64 8.34 3.53 1.80 6.16 8.75 8.66 3.86 7.83 5.13 1.69 9.56 -10.94% 9.54% -38.53% 14.83% -35.27% 29.39% -35.52% 37.51% -24.36% 7.27% -11.29% 32.37% -11.40% 28.55% -10.74% 4.60% -11.38% 7.39% -1.06% -6.18% 1.40% -12.27% -5.76% 2.54% -9.63% -11.19% 9.88% -31.00% 12.60% 7.66% 1.77% 0.05% 3.53% 1.82% -0.60% -14.70% 10.44% 1.93% 7.40% 1.40% 1.56% 10.60% -1.92% -4.90% 6.76% -2.51% -11.38% 6.86% -2.63%
资料来源：Wind、安信证券研究中心
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表 6：HYGS 分阶段股价与 Nasdaq 走势对比表
% 第1段 第2段 第3段 第4段 第5段 第6段 第7段 第8段 第9段 第 10 段 第 11 段 第 12 段 第 13 段 第 14 段 第 15 段 第 16 段 第 17 段 第 18 段 第 19 段 第 20 段 第 21 段 第 22 段 第 23 段 第 24 段 第 25 段 第 26 段 第 27 段 第 28 段 第 29 段 开始时间
持续 天数 40 32 43 29 80 79 127 101 158 128 141 150 198 28 311 56 131 114 173 67 282 174 259 482 47 64 259 60 43 HYGS 起始价 350.00 79.69 199.61 91.50 163.50 67.25 255.00 84.25 133.75 92.50 172.75 88.50 125.00 64.25 108.50 22.60 40.50 14.75 56.50 8.00 18.00 3.08 5.99 4.57 27.34 14.03 25.50 7.50 11.35 HYGS 结束价 75.00 200.78 91.25 173.25 54.25 211.25 74.25 120.00 98.00 188.50 90.75 127.75 64.00 100.75 21.63 40.75 14.20 51.25 7.50 16.18 3.12 6.99 4.47 28.97 14.35 24.82 7.54 11.77 6.01 HYGS 区间 变动幅度 -78.57% 151.96% -54.29% 89.34% -66.82% 214.13% -70.88% 42.43% -26.73% 103.78% -47.47% 44.35% -48.80% 56.81% -80.07% 80.31% -64.94% 247.46% -86.73% 102.19% -82.67% 126.95% -25.38% 533.92% -47.51% 76.91% -70.45% 56.93% -47.05% Nasadq 起始价 7.67 9.66 1.77 9.65 9.09 2.30 7.50 2.88 1.20 3.67 1.62 3.11 0.35 7.27 4991.71 Nasdaq 结束价 2.06 5.59 4.89 4.78 7.98 1.04 0.56 2.29 1.46 8.80 1.07 3.33 4.93 6.02 4471.69 Nasdaq 指 数变动幅度 -24.20% 6.86% -29.47% 32.53% -29.36% 28.47% -33.74% 10.83% 13.30% 25.68% -15.84% 15.08% 9.20% 3.73% 11.50% 6.24% -15.15% 1.36% -41.30% 43.68% 23.97% 22.43% 10.14% 43.01% -4.62% 9.69% 0.60% 6.37% -10.42%
资料来源：Wind、安信证券研究中心
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