中国“超发”的货币去了哪里？
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中国“超发”的货币去了哪里？
货币供应量远超GDP增速 专家争议超发货币去向
日&01:03&&&
　　今年货币供应量接近100万亿元 “超发”货币去了哪里？
　　《中国经济周刊》 记者 谈佳隆︱上海报道
　　数据显示，货币供应总比国内生产总值(GDP)跑得快。
　　11月12日，中国人民银行发布2012年10月金融统计数据报告显示：10月末，广义货币(M2)余额93.64万亿元，同比增长14.1%，而同期GDP增长却并没有超过8%。
　　据测算，如果按照年初央行目标同比增长14%来衡量，那么今年年末，我国广义货币余额将突破97万亿元，而在明年一季度末，该数据极有可能接近甚至超过100万亿元。而在2008年年末，该数据还不过47.52万亿元，仅用4年便实现了“倍增”。
　　“货币超发”引争议
　　自2009年开始，货币超发便成为一个各界争论不休的话题。
　　“我们看到货币供应量的确在2009年之后出现了快速的增长，存在货币严重超发的情况。”摩根大通中国首席经济学家朱海斌告诉《中国经济周刊》。
　　面对社会的质疑，中国人民银行行长周小川在新著《国际金融危机：观察、分析与应对》对货币超发进行了反驳，由于多数研究和实证检验证明，调控货币供应量与中央银行保持物价稳定的目标之间并无必然联系，货币供应量这个指标，在西方学术界基本上已被弃用。
　　“小川行长的论述，无法解释央行是如何制定货币供应量的，因为央行在制定来年M2指标的时候，物价毫无疑问是一个重要参考。”一家知名机构首席经济学家这样告诉《中国经济周刊》。
　　包括全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长吴晓灵在内的多位曾在央行工作过的相关人士告诉《中国经济周刊》，央行在确定来年货币供应量时主要依据的是这样一个公式：M2=GDP+CPI(居民消费价格)+X，即名义经济增长加上一个“变量”X，而“变量”的存在主要是因为物品(土地)货币化的需求。
　　中国人民银行副行长胡晓炼在2011年初发表的《稳健货币政策应该回归中性》一文指出，随着我国货币化的基本完成和直接融资的发展，加之稳健货币政策的实施，M2以及贷款增速与GDP和CPI增速之和的差距均应逐步减小。
　　所谓差距即是这个“变量”。统计数据显示，在1990年以来的22年里，除了1994年、2007年之外，其他年份“变量”都是正值。以2009年为例，央行年初M2增速目标值是17%，而最终的结果却是27.7%。当年GDP增长8.7%，CPI下降0.7%，意味着“变量”激增了19.7%。
　　长达20多年“变量”和CPI的不断累计，使得2011年中国的M2/GDP的比值变大达到了181%，而美国的该比例只有86%。基于此数据，包括北京大学国家发展研究院院长、前央行货币政策委员会委员周其仁在内的学者认为，我国货币超发已经十分严重了。
　　然而对此，实务界却有着截然不同的看法。
　　GDP和CPI都被低估了？
　　“中国的M2/GDP比值高于美国数据，更多反映了中国不发达的资本市场，而不是货币超发。”中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理王庆告诉《中国经济周刊》，“中国M2主要体现了储蓄和金融财富的需求，你要把美国的债券市场、股票市场和货币市场都弄在一起，这个金融资产的规模要远远大于中国，而中国的M2基本就是中国所有的金融资产。”
　　早在1991年，现任中国人民银行副行长的易纲，在《中国经济评论》发表了《中国经济改革过程中的货币化进程》一文，其在文中发问：为什么改革以来中国货币供给的增加，远远高于国民生产总值(GNP)增加值与物价指数增加值之和。
　　在分析了价格指数偏低假说、被迫储蓄假说之后，易纲认为，我国经济改革过程中货币供应的增长率持续高于GNP增长率和通货膨胀率之和所多出的“超额货币(excessmoney)”，主要是被市场化改革推动的货币化所吸收。
　　所谓货币化，是指当年(4.75,0.01,0.21%)市场化、乡镇企业、民营企业的增长带来新增的额外货币需求，从而使经济运行中货币用量增加。在20世纪90年代之后，以土地招拍挂和住房改革为代表的实务货币化更是吸纳了货币供应量。
　　周小川在《国际金融危机：观察、分析与应对》中称，由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门、不包括服务业，所以，随着市场化程度不断加深及经济快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行，即所谓“货币超发”。 但实际上，货币供应不仅是满足实体经济的需要，还需满足服务业及金融市场的需要。
　　一家知名机构首席经济学家这样告诉《中国经济周刊》：“易纲和周小川的提法是有一定道理的，但他们并不能进行量化解释，虽然一部分超额货币是被各种货币化用掉的，而多少是被剩余形成了通货膨胀呢，这才是民众抱怨货币超发的直接原因。”
　　一些经济学家认为，解释“变量”之谜，一种可能是中国GDP被低估了，另一种可能是CPI被低估了。
　　朱海斌倾向于后者：“我们注意到，CPI只是统计房租而没有统计房价，因此货币超发的一部分可能是被房地产市场(包括土地)吸收了。”
　　但从1990年至今，我国的货币供应量几乎涨了60多倍。即便算上房价上涨，同期的物价水平似乎也没有这样的规模涨幅。因此也有一些学者认为，GDP被低估也是重要因素。
　　隐性收入暗藏真实货币
　　“90多万亿元的货币供应量，除了考虑到货币化因素之外，必须要考虑黑灰色收入的问题，这部分资金很多时候都是通过现金及等价物的形式存在的。”世界计量经济学会院士、上海交通大学安泰经济与管理学院院长周林告诉《中国经济周刊》。
　　事实上，官方从来没有对黑灰色收入进行过统计，分析主要来自于民间研究机构。中国经济体制改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁在2007年和2010年先后完成两个灰色收入课题研究报告。
　　根据王小鲁研究，以2008年为例，居民储蓄总额大致为11万亿~11.5万亿元，而不是按照国家统计局以住户调查数据显示的3.5万亿元，如果把消费的遗漏也加起来，则2008年遗漏的收入规模大概是9.5万亿~10万亿元，这部分资金即隐性收入，规模为9.3万亿元。
　　不少研究隐性GDP的学者认为，由于这部分收入来源不正当，往往通过隐藏的方式进行保存，比如说通过文物或现金或黄金的方式存在。在中纪委查处的诸多腐败案件中，涉案人员除了通过房产等方式隐藏资产之外，家中隐藏的现金、文物等也是一种不容易被侦查到的方式。
　　“我们知道货币供应量M2不仅和经济总量及通货膨胀有关，还与货币乘数有关，这就是费雪方程式MV=PQ(编者注：M为货币量、V为货币流通速度、P为价格水平、Q为交易的商品总量)，隐性收入解释了GDP可能被低估、被隐藏，而由于其没有很高的货币流通速度，即便M很高，也不会引发恶性通胀。”一家知名机构首席经济学家这样告诉《中国经济周刊》。30年来的4次货币峰值 印钞速度远超GDP增速钱都流向了哪里？ 11:02:53
&&&& 　　来源：(ifengxbg)　　俗话说“一印解千愁”。从全球来看，2008年金融危机以来，货币宽松是全球“保增长”的最主要武器。不同渠道统计略有差异，但基本结论相近：2008年至2016年全球央行降息次数超过660次，平均每3个交易日降息1次。　　再看看国内，更是对印钞“爱不释手”，从1986年到2016年，的广义货币总量也一路高歌猛进，从1986年的6720.9亿元上升到2016年11月的亿元，激增近228倍。历数中国近30年，也曾出现过约4次货币印钞高峰，分别为1986年、1993年、2003年和2009年。尤其是1993年，广义货币同比增速达到了37.3%，与2016年11月的M2同比增速的11.4%相比，印钞速度是当今印钞速度的3倍有余。剩下的3个峰值，1986年与2009年广义货币增速相当，分别为29.30%、29.74%，2003年虽然呈现了2000年以来的第一个峰值，但速度相对平和，最高达20.97%。　　印钞速度远超GDP增速　　作为“保增长”的重大武器，大量印钞对GDP贡献如何？显示，GDP在这30年间，从10202.2亿元到529971亿元仅翻了52倍，与广义货币的激增“228”倍，相差甚远。为什么？增长的货币未带来GDP的快速增长，这表明资金使用效率不足，资金或并未流向高效率的部门，而消耗在低效率部门，另一方面说明货币可能超发了。　　“M2/GDP”通常被用来度量一国的货币超发程度，一般而言，该比值越大，货币超发越严重。根据数据测算，30年时间，M2/GDP数值从60%攀升至286%。一般认为，比值超过1预示着货币存在超发迹象，中国达到了2.86，远远超过了美国的0.68，也超过全球平均水平1.26。　　那么，超发的货币流向了哪里，带来了什么？从四次峰值节点来看看货币中国超发之“谜”。　　第一次：1986年　　1986年，广义货币增速最高达29.30%，这一年GDP增速8.9%，货币增速是GDP增速的3倍。往前一年，85年GDP增速13.40%，往后87年、88年、89年、90年分别为11.7%、11.2%、4.2%、3.9%。应该说GDP增速在温和反弹后急剧下降。　　自从1978年改革开放以来，中国经济逐渐迎来了增速发展时期，尤其是1984年到1088年这5年，迎来了高速发展，GDP年均增速12.1%。应该说一定层面加大货币供应才能与经济发展相匹配。然而，当时的货币发行速度完全与经济运行速度协调一致吗？　　货币到底有没有超发？去了哪里？从CPI数据可见一斑。　　数据来源：统计局网站-中国国民经济和社会发展统计公报　　1985年到1987年CPI在6%以上，属于温和水平，但逐渐上扬态势，到1987年到1989年接近20%，属于严重的通货膨胀。从PPI价格指数数据来看，PPI经由109下降到104后又急剧反弹，达到120，通胀压力严重。面对物价压力，1988年，当时中央政府决定全面取消凭票供应的物价管制和价格双轨机制，即“物价闯关”，通俗一点来说，用市场价格机制配置资源，放开价格。　　值得一提的是，中国90年代初进入还债高峰期，每年偿还外债本息将达70-100亿美元。未来取得足够美元，必须增加出口，拉动国内物价上涨，本币贬值。1980年至1989年人民币贬值了31.7%，影响物价总指数约8个百分点。　　翻开历史资料，从当时的“抢购潮”可见一斑。从柴米油盐到冰箱彩电，凡是能保值的，人们都抢购，直到抢购首饰，把抢购风推到了最高潮。商店小院外，前来抢购的人们争先恐后攀上铁栅栏。　　除了这些因素，推动通货膨胀的直接主因或来自超发的货币。　　为了解决这些问题，财政政策上开始征收印花税、城镇土地使用税、严控减免税等；金融政策上，1988年初，中央银行提出“控制总量，调整结构”的货币政策，1988年7月两次提高存款利率，法定准备金从12%提高到13%等；在实体经济上，1989年到1991年，控制基建规模，控制投资规模等。　　于是，“多管齐下”迎来了近2年的紧缩期。　　第二次：1993年　　2年紧缩还未过去，又迎来了1993年的货币增速峰值，为近30年增速的制高点。数据显示，1993年，广义货币最高同比增速达到了37.3%，GDP增速13.90%。从M2与GDP、CPI的近30年同比增速的曲线可以看出，在93年峰值节点，GDP并未保持上年的增速，而CPI却达到了最高峰值，为1994年10月CPI数据27.7%。　　1993年的货币超发俨然是上一次的“加强版”，消费品物价翻番的比比皆是。　　值得一提的是，在此期间进行了一次“汇改”。日,人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨,我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。企业和个人按规定向银行买卖外汇,银行进入银行间外汇市场进行交易,形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围,并通过调控市场保持人民币汇率稳定。　　汇改直接带来的后果便是，人民币汇率的大幅下调，刺激出口，“货币创造动力”从改革开放之初的“引进外资”转向“出口创汇”，启动了中国的出口加工产业。　　为了解决货币问题，日，全国人民代表大会通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，其中规定了中央政府财政出现赤字不得向人民银行透支，货币发行一定要跟经济增长保持平衡这个原则制度落实了下来。中央政府增加收入的渠道限定在增加税收和国债两方面。　　值得一提的是，1998年的住房制度改革及银行按揭购房模式的推出，令当年M2总量首次冲破10万亿元。这也标志新一轮“货币动力”的开始。　　第三次：2003年　　相比其它三次货币增速峰值，第三次峰值相对温和，从2000年到2007年，这期间货币发行都处于相对平稳阶段，偶有超发趋势。这8年期间，其中以2003年为峰值，M2同比增速最高达到21.55%，2003年GDP增速同比10%，M2同比增速相当于GDP增速2倍。相对前2次的货币超发，这次货币存在“被动超发”。　　在2000年之后，随着中国加入WTO带来的外贸顺差规模的急剧扩大，银行体系内的投资率与储蓄率差额也迅速扩大，在2005年之后从3%扩大到5%-9%。在出口商品潮水般增加的同时，剧增的企业出口收益由于无法被国内市场所消化，被动形成了体量庞大的储蓄存款。　　广义货币M2在扣除央行基础货币M0之后，本质上是“各类存款”，当时金融体系中“存款增加”来源正是外贸顺差下企业外汇资金兑换的人民币。　　而在中国的外汇管理机制下，贸易顺差形成的外汇占款激增，每年新增的国家外汇储备，全部是央行用基础货币买进来的，又倒逼央行基础货币发行规模的急剧扩张，因此而形成了北京大学国家发展研究院教授周其仁所称的“被动超发”现象。　　2005年汇率改革所带来的资产升值预期，则令当年M2总量首次突破30万亿元，并引发了外资涌入的热钱现象。　　在次期间，为了控制过多货币，央行开始以巨额央行票据和超额存款准备金政策对冲“被动超发”的流动性。在多方管控下，2000年以来的M2增速基本在高于名义GDP增速4%左右波动。　　第四次：2009年　　近年最后一次货币超发高峰在2009年，即大家熟知“四万亿计划”，M2最高速度达到了29.74%。虽然此后，M2发行速度有所减慢，但由于大额总量的支撑，导致M2总量快速上升，规模超过155亿。而与此对比的是，GDP同比增速在10年小幅回升之后，一直开始缓慢减少，一直到2016年前三季度维持在6.7%的增速。　　那么，超发的货币去了哪儿？　　数据显示，金融部门、非金融部门、地方政府、企业和居民不同程度加杠杆。2008年金融危机之后，中国实体经济的杠杆率出现了快速上升，年期间猛增了82.8%。截止2015年底，中国实体经济的债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。　　各部门加杠杆的行为并未带来实体经济的崛起，迎来的是经济“L”和“U”型的讨论，迎来的是固定投资和民间投资的下滑等。这从一个层面反应资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，使得低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险，比如产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方平台等。　　另一方面，资金或流向了股市或楼市。此轮货币宽松周期开启以来，先是2014年到2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫，一直到2016年，房市泡沫达到峰值。　　股市在经历2015年强震后，似乎已成了“过眼云烟”，当下“炙手可热”还是楼市。从金融机构各项贷款余额和M2同比增速的趋势看，08年以后贷款余额增速几乎都超过M2的增速。房地产方面，城市化进程中的土地出让模式、银行业传统的抵押融资操作，以及迅速膨胀的房地产市场规模不同程度吸走“货币”。　　值得一提的是，2016年以来，居民部门中长期贷款呈现大幅上涨态势，甚至居民部门中长期贷款占新增贷款比例达到了100%，如2016年7月的数据，新增人民币贷款4636亿元，其中住户部门贷款增加4575亿元。而居民中长期贷款中主要为个人房贷。　　反映到市场来看，热点城市房价飙涨，最终产生了“抢购潮”、“假离婚潮”、“中介炒作潮”等造成了系列恐慌，触碰了国家发展底线。楼市在一年中从热词变成了敏感词。　　综合四次货币峰值来看，所谓“一印解千愁”或是“借酒浇愁愁更愁”，“饮鸩解渴”带来的是未来长期的阵痛。&&&
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核心提示： 今年初，国际刊物《央行杂志》（Central Banking Journal）颁发年度央行奖，中国央行第一次获此殊荣。该刊认为，中国央行在独立性受限和中国金融体系不发达的环境下，在中国充满不确定性的新一轮改革中，顶住压力控制货币超发，积极推动金融自由化改革，表现出强大的领导力和专业度。
今年初，国际刊物《央行杂志》（Central Banking Journal）颁发年度央行奖，中国央行第一次获此殊荣。该刊认为，中国央行在独立性受限和中国金融体系不发达的环境下，在中国充满不确定性的新一轮改革中，顶住压力控制货币超发，积极推动金融自由化改革，表现出强大的领导力和专业度。
老实说，中国央行拿到这个奖项并不容易，因为每一家候选机构的表现都有可圈可点之处。比如，美联储果断采用非传统的货币政策帮助美国经济强劲复苏，英格兰银行和欧洲央行均出人意料地推动预期管理，日本央行大胆的量化宽松政策把日本拉出了通货紧缩的泥潭。该刊的顾问委员会包括很多重量级的经济学家和多国央行行长。毫无疑问，这个年度奖项是对中国央行货币政策的肯定。
与这份肯定形成鲜明对比的，是流行了20多年的中国货币&超发之谜&：
到了2013年底，中国广义货币供给（M2）为110.6万亿元；每单位GDP所对应的货币，即M2与GDP之比为1.95。美国2013年的M2约为65万亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，是中国的三分之一。M2与GDP之比是度量一个经济体货币化程度的通行指标，无论从货币发行总量还是每单位GDP所对应的货币来看，中国显然存在货币超发之嫌。
货币政策的框架主要包括目标、锚（即货币是否超发的政策基准）和传导机制。要破解中国货币超发之谜，我们至少需要知道以往货币政策的框架和运行效果。无论从国家到机构，对自身历史的准确认知和总结是进步的前提。
在过去20多年中，对中国货币政策基本共识的缺乏让人吃惊。如果学界习惯以&谜&来形容中国的货币政策而无解，如果放任社会对政府通胀控制能力的怀疑和担忧而不加以管理，新的框架和传导机制又如何建立？央行赖以安身立命的独立性又从何谈起？
如果中国货币当局始终无法摆脱这种&无力感&，再权威的年度大奖也会因此而失色。
实际上，通过分析一些最重要但又是最基本的数据，并对比中美两国货币政策运行效果的巨大差别，可以总结货币政策框架和传导机制的一些实证规律。研究好比剥茧抽丝，数据却是按图索骥的密钥。虽然公开披露的数据并不完整，但足以支撑我们对中国货币政策中一些最重要的特征做出判断，而这些判断，将会对新的框架和传导机制的建立有所助益。
　　直观的美联储货币政策
美联储过去半个世纪的货币政策可以用几组数据清晰地说明，这种直观扫清了所有问号。
美联储货币政策的第一个规律是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体一致性。从1962年到2013年的51年里，名义GDP（包括实际GDP和通胀率）平均涨幅为6.8％，其中实际GDP涨幅为3.2％，消费者价格指数（CPI）涨幅为4％；房价涨幅为每年4.5％，比通胀率高0.5％。这52年间的货币供给情况也类似，广义货币供给（M2）的平均涨幅为7％，和名义GDP6.8％的涨幅非常接近。
这是一张非常清晰的图表，里面暗藏着和弦般的节奏：CPI涨幅和房价涨幅基本合拍，这两项加上实际GDP的增长又和名义GDP的增长基本一致。从货币供应的角度来看，&钱去哪儿了&一目了然：M2每年增长7％，其中3.2％的增发是为了支持实际GDP的增长，并不会引发通胀；剩余的增发则体现在CPI和房价涨幅中。
美联储货币政策的第二个规律是从流通中货币（M0）、狭义货币（M1）到广义货币（M2）的一致性。从1962年到2013年，美国M0、M1和M2这三者的平均涨幅分别为7.4％、5.8％和7％，与名义GDP6.9％的涨幅完全匹配。从M0到M2代表了美联储从货币发行到借助银行放贷的造币过程，其一致性表明了货币政策传导机制的有效性。这种有效性与中国央行的无力感，是最耐人寻味的地方。
美联储货币政策传导机制的有效性还表现在货币对GDP比率的稳定性上。由于从M0和M2与名义GDP的增幅总体一致，在过去半个世纪中，无论是M0对GDP的比率还是M2对GDP的比率都非常稳定，没有明显的上升或下降的趋势。
去年M0对GDP的比率为6.7％，M2对GDP的比率为65％， M0约占M2的10％。
2008年金融危机以来到去年，美联储推行量化宽松的政策，基础货币的年均增幅为31％。由于美国经济持续偏冷，基础货币的快速增加并没有真正带来M2的相应增加，M2的平均增速为6.7％，与历史水平接近。由于广义货币没有增加，美国的同期通胀率很低，仅为1.9％。
和很多国家一样，美联储的货币政策主要有两个目标：控制通胀和刺激经济增长；所对应的锚则是温和通胀率前提下的经济增长率。在这个货币政策的框架下，在过去近半个世纪里，两个一致性成为美国货币政策最重要的特点，即货币供给与经济增长和从CPI到房价涨幅的一致性，以及不同口径货币增量的一致性。这种一致性代表了货币政策的明晰、独立和有效，堪称货币政策运行的一个范本。
经济学家弗里德曼说过，通货膨胀归根结底是一种货币现象。这并不是说发多少货币物价便会涨多少，而是说货币相对实体经济（GDP）的超发部分会体现在通胀上。美国过去半个世纪的货币史是对这句话的完美验证。
　　难懂的中国货币政策
中国央行过去20多年的货币政策是个&谜&，但这个&谜&也可以用几组数据来表述。从这些数据中我们可以找到中国货币政策的三个特征。用这三个特征做参照，谜底渐渐浮出水面。
中国央行货币政策的第一个特征是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到2013年的24年里，实际GDP平均涨幅为9.9％，CPI平均涨幅为4.6％，房价（全国房地产销售额除以销售面积）平均涨幅为10.7％，M2平均涨幅为21％。
也就是说,20年的中国货币超发之&谜&是一道算数不等式：实际GDP的增长率加上消费价格指数的增长率仅为14.5％，远远小于广义货币供给的增长率21％。两者之差就是本文的问号&钱去哪儿了&。有趣的是，实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6％，与广义货币供给的增长率基本相符，不等式变成了等式。
关于货币超发之谜，学术界长期以来颇有争议，却从未向共识趋近。早在上世纪90年代即有学者提出，在经济转轨的过程中，原本不在市场中、没有花费货币成本就有的商品、劳务和资源（例如土地），在加入市场后需要更多货币，这个过程不会引发通胀。
不幸的是，这些学者都认为这个过程在上世纪80年代就已经结束，也就没有预见到90年代以后M2超发的远景。有学者认为在银行体系主导的国家，M2与GDP的比率会更高；这个假说很难解释中国的M2与GDP之比为什么越来越高。更多的学者则认为货币使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了货币的大量增发。
无论持何种观点，这些辩论都在试图解释货币政策之谜，即超发的货币并未带来通胀。如果确实发生了通胀，但不能被CPI充分反映，那么以CPI为锚就不够准确，其后果可能会误导货币政策。
至少在1990年至2013年这24年间，CPI的涨幅和房价的涨幅大幅度偏离，但是实际GDP与房价涨幅之和与M2涨幅却非常一致（见图2）。这种吻合足以支持一个判断，即以CPI为锚可能低估了通胀，因为不同商品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不是没有代价，只是承受对象的表现不同。
要证明过去24年间的这种吻合并非巧合，我们必须撕开房价上涨的真相。这个一直摘不掉的面具恰恰是中国货币政策的第二个特征，即在1990年－2013年这段时间里，房价更多是被货币而非收入或实际经济增长所驱动，房价的涨幅最主要是一个货币现象。
具体而言，房价涨幅和人均收入、实际GDP、名义GDP、CPI、M0、M1和M2的相关性分别为35％、35％、40％、31％、52％、63％和71％。细心的人会从这组数据中发现，房价涨幅与经济增长以及收入增长的相关性是最低的，均为35％；与货币涨幅的相关性却是最高的，尤其和广义货币，高达71％；这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需，而是货币。
另一个有意思的证据是，房价和当年CPI的关系并不紧密。在过去24年中，当年M2的增长率和次年CPI涨幅的相关性高达63％，即M2的增加先和房价密切相关，然后才传导到CPI，而且CPI的增幅低于房价。
一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅为28.4％，而这一年CPI涨幅为-0.07％，即出现通缩，房价的涨幅竟然高达23.2％。显然，央行是看CPI还是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。
多年的宽松货币政策支持了中国的投资拉动。到2011年，中国央行终于把房价纳入CPI，并在过去两年中严格控制M2的增长率。可以想象，这让已经习惯了宽松货币的和房地产相关的部门，包括地方政府叫苦连连。
中国央行货币政策的第三个特征是从M0、M1到M2的不一致性。在这24年中，M0的平均涨幅是14.6％，M1的平均涨幅是18.3％，M2的平均涨幅是21％；越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图3所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。
货币增幅的巨大差别暗示了货币政策传导机制的不顺畅。相对狭义的货币更接近央行的意图，相对广义的货币则包含了货币流通产生的乘数效应。越广义的货币增发越快，暗示了非央行主导的部分增加越快，也暗示央行独立性的有限。
中国货币政策的目的除了控制通胀和经济增长，还要稳定汇率。经济增长的需求（如投资软约束）和汇率稳定的需求（如外汇占款）会导致货币供给的增加和央行资产负债表被动扩张。控制通胀要求少发货币，经济增长和贸易顺差需要多发货币。多重目标并不是指它们都同等重要，而是如1995年《中国人民银行法》所规定的，&货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。&所以取舍的关键是通胀是否可控。
以汇率政策为例，外汇占款主要是中国2001年加入WTO之后发生的。在2001年－2013年的十多年间，中国M2平均增长率为17.4％，实际GDP增长率为10％，CPI涨幅为2.5％，如果以CPI为通胀之锚则无虑；同期房价涨幅为8.9％，如果以房价为锚则货币超发。有意思的是，这段时间房价涨跌与同期CPI和收入的相关性为负，与名义GDP相关性为零，与M1和M2的相关性则高达58.6％和53.8％。这再次印证了房价上涨的第一属性是货币现象这一判断。
一个国家的货币政策可以有多个目的，但通胀之锚必须选准；否则貌似通胀温和，实际上催生资产泡沫。由于中国央行独立性有限，也由于CPI涨幅貌似温和，货币政策在很大程度上被经济和汇率政策驱动。其结果是世界最贵的房价之一，以及让公众缺乏信心的货币政策。
货币政策的成熟过程是寻找合适的锚以及建立传导机制的过程。中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们，用什么来做通胀之锚，真的很重要，超乎学术之辩，涉及民生和经济。
　明智的央行政策选择
如果央行想建立货币政策的框架和传导机制，它必须了解过去几十年货币政策的效果，并参照其他国家的经验。
首先，通胀之锚的选择非常重要。受限于数据，本文只分析了房价；这应该作为被央行低估或忽略的资产的一个代表。历史证明不同资产对货币增长的反应程度非常不同，所以央行应该重视政策传导机制的非均匀性。
无论央行是否情愿，它都必须重视货币供给和房价的高度相关性。一方面，这为通胀之锚的制定提供了一个实证依据。另一方面，当央行在积极控制M2增量并由此得奖的时候，它应该明白这个相关性意味的不只是通胀，尤其是在眼前这个M2涨幅最低、地产商资金链紧张、银行坏账上升和地方政府融资困难的时刻。
其次，货币政策可以有多重目标，但是它的锚越清晰越好。美国过去几十年的货币政策如此清晰，以至于一个泰勒法则就可以解释超过90％的利率变化。相比之下，中国货币政策一个很大的问题是央行独立性的有限，具体表现在货币政策传导机制的不顺畅上。货币政策的锚越不清晰，越容易被政府的短期利益绑架，央行的独立性越容易受损。清晰准确的锚是央行的立身之本，全世界概莫如此。
和传导机制密切相关的是预期管理。持续20多年的货币之谜实际上表明中国的货币政策是难以预期的。国际经验表明，可预期的货币政策是最好的传导机制，这已经成为很多国家货币政策的发展方向。
货币政策框架和传导机制的形成，均建筑在扎实的实证分析基础之上。关于&钱都去哪儿了&这个话题，笔者只能提供部分答案，最大的限制就是数据的缺乏。美联储是美国公开宏观数据最全面、最好的提供者。这些数据激发了全世界的研究人员对其进行细致入微的研究，这些研究反过来又帮助美联储找到货币之锚。
在这个全球金融日益自由化的时代，各央行的作用变得越来越重要。作为一个在学习中进步的机构， 中国央行一直在寻找它的锚，并据此实施货币政策。毫无疑问，这个对中国经济至关重要的机构，需要大量的研究来帮助它达到目标。&战争有它自己的语法,但是它并没有自己的逻辑。&中国的货币政策也在寻找自己的语法，重新思考货币之锚便是最好的开始。
　　链接：货币政策之宽与房产泡沫之裂
引爆全球金融危机的惨痛教训，在中国货币超发之谜的猜想中愈发引人深思。
房价涨跌不但关乎民生，而且可能对经济产生巨大影响。房地产一向以抗通胀著称，即涨幅接近通胀。当房价涨幅远远超过通胀，其上涨的内在驱动因素理当成为央行的考虑对象。
一个最惨痛的教训是，2008年金融危机之前，美国曾有超过十年的时间房价涨幅明显超过CPI。在学术界，也曾经有很多理论试图解释为什么宽松的货币政策没有引发通胀。但最终的结果是，房地产泡沫破灭并导致美国出现大萧条以来最严重的金融危机。
2010年，时任美联储主席的伯南克发表了题为《货币政策和房地产泡沫》的著名演讲，反思金融危机的成因。伯南克指出，美国历史上货币供给和房价关系并不明显。在本世纪初宽松货币政策之前的几年，美国房价即已开始上涨，再加上当时有多国房价高涨，使得美联储难以判断这是否和宽松货币有关。美联储的结论是宽松货币可能确实推动了房价的上涨，但更重要的还是金融创新引发的监管失位。鉴于此，美联储在金融危机以后推出了大量监管措施。
如果美联储可以借历史上房价和货币关系不明显（统计也确实如此）为理由来为自己开脱，中国却正好相反。用统计的语言来描述，在过去24年中，货币供给是中国房价最重要的相关因素；在考虑了货币供给之后，其他因素如收入、实际GDP或CPI等都不重要。
这个对比如此鲜明，值得我们警醒。一方面是美联储在金融危机后，面对统计上不够明显的房价和货币供给的关系，反思货币政策；另一方面是中国，面对统计上强烈相关的房价和货币供给，以及全世界最昂贵的房价之一，讨论谜一样的货币政策。或许这才是最危险的谜。
（作者陈龙为长江商学院副院长、金融学教授，本文刊载于《财经》杂志2014年第17期）
（责任编辑：苗黎明）&&