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债券市场调整还远未结束 长期看空！
　　债券团队发布债券日报称，随着美联储年内概率大增以及美元融资成本的提高，人民币汇率再度贬值的压力可能成为下半年影响债券市场的核心风险点，而国内温和去杠杆带来的资金成本抬升也将进一步压低债券杠杆获取资本利得的空间，叠加基本面的边际改善和下半年的上行压力，债券市场的调整还远未结束。
　　九州证券全球首席经济学家邓海清认为，目前长端利率债风险高于，仍然维持“债市防陷阱”策略，长期看空债券市场。更严重的是，去杠杆一旦出现，则可能出现与2015年“股灾”类似的循环：“价格下跌-去杠杆-价格下跌-去杠杆-……”，则债市上行幅度会很大，继续提示债市风险。
　　债券首席师徐寒飞认为，美联储在加息前也一定会“做足”铺垫，周五的讲话仍非常温和，并未释放太多的增量信息，目前还未到担心时，加息预期波动对国内债市的负面影响属于投资者多虑。目前的债市弱势调整，徐寒飞团队认为，周一债市表现弱势可能与美联储加息预期波动、国内工业企业利润持续回升有关，影响较为短期.并提出观点：先定一个小目标，利率可以再下行50bp.
　　(,)则认为，债市短期调整，中长期继续看好。总体来看，未来一两个月债市利空因素大多因素，如8月M2增速回升，9月CPI开始回升，且天气恢复正常后，经济数据有可能出现反复。短期债市面临一定的调整压力。但是中长期看，经济下行压力仍大，下半年房产投资增速预计继续下行，同时由于支出提前，下半年财政支出的空间有限，地产和基建若无法对经济形成支撑，则后续经济数据仍不乐观。届时风险资产反弹完毕、债券市场调整到位，在不乐观的经济数据带动下，债市配置有望价值重现，收益率继续下行。
（责任编辑：崔凯 HF012）
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报告类型：基金债券
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债 券 研 究
[Table_MainInfo] [Table_Title]
债券研究团队
债市酝酿新一轮上涨
市 场 策 略 周 报
――市场策略周报（）
[Table_Author]徐寒飞(分析师)
张莉(分析师)
徐寒飞（分析师） 电话：021- 邮箱： 证书编号：S1 张 莉（分析师） 电话：010- 邮箱： 证书编号：S7 覃 汉（分析师） 电话：010- 邮箱： 证书编号：S1 刘 毅（分析师） 电话：021- 邮箱： 证书编号：S1 郑文佳（分析师） 电话：010- 邮箱： 证书编号：S2 高国华（分析师） 电话：021- 邮箱： 证书编号：S5 尹睿哲（研究助理） 电话：021- 邮箱： 证书编号：S2
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《流动性拐点不靠谱，债市拐点更不靠谱》
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《信贷将出现“负利率” ，还嫌债券收益率 低？》
《融资跳水，经济回落难以避免，利率新 低但并非底部》
《货币宽松外生于央行，利率只能不断创 新低》
本报告导读：
利空的因素包括工业好转、房价等因素都只是停留在“预期”层面，对债市不构成实 质性负面影响。未来商业银行负债成本仍然有大幅下行空间，支持债市继续走牛。 。 摘要：
。 [Table_Summary]
证 券 研 究 报 告
债市酝酿新一轮上涨。上周债市开始回暖，包括超长债在内 的利率债出现明显下行，对流动性的担忧被“优柔寡断”的 央行行为所否定，债市重回上涨趋势。工业好转、房价等因 素都只停留在“预期”层面，对债市不构成实质负面影响， 而商业银行资产负债变化所显示的“资产收益率驱动负债成 本下行”这一逻辑正在实现，未来在风险偏好下降、监管去 杠杆加速、资产负债回归表内等因素推动下，商业银行负债 成本仍然有进一步下行空间，支持债市继续走牛。 利率策略：债市酝酿下一波加速上涨。?房市火爆仍结构性 为主， 对经济及债市影响不宜高估； ?上市银行半年报显示， 银行负债利率加速下行，创下 11Q3 最低，未来理财利率下 行驱动仍有回落空间；?央行连续两次下调国库定存利率 20bp，释放边际宽松信号。总体上，机构资产配Z、宏观经 济以及货币政策三层利好将继续推动债券走牛。 信用策略： “缺资产”之后，更需“防踩雷” 。近期信用事件 甚至实质违约和损失又有重新频繁爆发的迹象，趋势上看， 未来无法刚兑的实质违约和损失会越来越多成为常态，对市 场风险偏好的打击将会逐步显现。长期配Z压力下，市场抓 住违约平静期消灭一切价值洼地，将“缺资产主导信用利差 的长期低位趋势”演绎极致，评级利差大幅收窄。后续随着 违约的重新暴露打击风险偏好， “防踩雷主导信用利差波动 和分化”的逻辑将重新回归。
转债策略：股性估值易下难上。自上而下看，实体短期低波动、
货币宽松没空间、监管政策依旧从严，边际变化的缺失是形 成当下市场格局的宏观背景，而节前投资热情的收敛则进一 步助推了这一趋势。转债方面，大盘转债发行前市场整体股 性估值易下难上，成交量持续萎缩显示投资者对市场已逐渐 失去耐性， 预计后续震荡市格局将会持续。 给予歌尔、 九州、 宝钢 EB、以岭 EB“增持”评级。
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市场策略周报
债市酝酿新一轮上涨――市场策略周报
上周债市开始逐渐回暖， 包括超长债在内的利率债品种收益率出现明显 的下行，对流动性的担忧被“优柔寡断”的央行行为所否定，债市重回 上涨趋势： 部分工业品高频数据确实有些好转，但如果实际需求不出现明显改善 的话， 后期去库存的压力在上升。 从九月份部分工业品的高频数据在改 善，粗钢产量、焦化开工率、钢铁水泥和动力煤价格等同比涨幅进一步 扩大，不过需要注意的是，螺纹钢价格在九月份环比是下降的，生产稍 一加速价格就出现了下跌（即使是在库存偏低的情况下），这意味着实 际需求并没有跟随生产指标一起上升（主要是固定资产投资）。假如工 业品的数据继续好转，后期工业企业去库存的压力在上升，对实体经济 未来的走势不利。 房地产市场的火爆仍然是结构性为主，对实体经济以及对债市的影响 不宜高估。一二线城市房地产市场的火爆，既与实际的供需有关（土地 供给有限，而改善性需求和刚性在上涨预期推动下提前释放），也与货 币信贷有关 （居民融资加杠杆在上升，整体货币层面仍然呈现衰退性宽 松），但是在分析和预判房价走势的同时，更重要的是要关注房地产对 实体经济以及对债市的影响。（1）房价大涨是结构性的，很难引起全 面的地产投资上升。本轮楼市大涨主要集中在一线和核心二线城市，这 些城市本身供需严重失衡，政府有意控制住宅供地稀缺，房价火爆对投 资的拉动影响较为有限，而三四线面临较高的库存压力，投资意愿较为 疲弱，全国整体的房地产投资基本平稳，难以出现大幅反弹。（2）房 价上涨脱离了居民收入上涨， 可能引发 “负财富效应” 挤出居民消费， ， 提高工业成本，导致消费和工业下滑。很可能形成地产越热、经济越冷 的负反馈循环。（3）房价上涨也是资产荒的一个表现，居民缺乏高收 益资产，银行缺乏高收益资产，导致的结果是在银行信贷助推下，居民 加杠杆推高了房价。因此房价上涨和债券上涨并不矛盾，同样都是受益 与资产荒。 商业银行负债利率在加速下行。尽管 2016 上半年债券市场收益率反复 震荡、 曲折下行，但与实体回报率和银行负债相关的资产和负债定价则 经历了大幅下行，根据 2016 银行半年报，不仅生息资产收益率和付息 负债成本率的下行幅度创下历史最大，而且绝对收益水平已降至 2011 年 3 季度以来最低，这意味着自 2012 年利率市场化、2013 年钱荒和影 子银行对银行负债的逆周期抬升影响已告终结， 广义融资的供需关系成 为利率水平的核心决定因素。 总体来看，利空的因素包括工业好转、房价等因素都只是停留在“预 期”层面，对债市不构成实质性负面影响，而商业银行资产负债表变 化特征所显示的“资产收益率驱动负债成本下行”这一逻辑（我们所 说的“从负债为王到资产为王”）正在实现，未来在风险偏好下降、 监管去杠杆加速、资产负债回归表内等因素推动下，商业银行负债成
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市场策略周报
本（尤其是市场化负债如银行理财）仍然有大幅下行空间（预计超过 50bp），支持债市继续走牛。
1. 利率周度策略：债市酝酿下一波加速上涨
央行再度下调 3M 国库定存招标利率，资金面回暖，债市重回下行。上 周央行继续下调 3 个月国库定存招标利率 20bp，季末因素对资金面冲 击消退，流动性预期向好，尤其 30Y 国债招标利率再创新低，激发债 市做多情绪，债市重新酝酿新一轮上涨，作为风向标的 10Y 国债和金 融债大幅下行 3-6bp，超长利率债 30Y 国债、20Y 金融债则进一步回落 7bp 和 9bp。 1.1. 宏观经济： 房市热、经济冷 1.1.1. 失控上涨的房市，会对低风险债市有挤出冲击吗？ 从 8-9 月以来，楼市火爆行情在一二线城市持续升温，重庆、成都、郑 州、 南京和杭州等二线城市重现“抢购潮”和“日光盘”， 月 70 大中城市 8 新建商品住宅同比大涨 7.5%，环比涨幅 1.3%，创下 2011 年以来历史 新高，其中，一线城市同比涨幅 30.5%、二线同比大涨 13.7%，三线同 比小幅上涨 2.6%， 涨幅均比上月进一步扩大。 70 个大中城市中有 64 在 个环比上涨，创下 2014 年以来新高。尤其一二线城市销售量价增长领 先全国，根据百城住宅价格数据，8 月上海、深圳、北京房价同比飙涨 43%、22.6%和 15.2%，而二线南京和杭州房价同比也剧烈上涨 32.7% 和 14.3%，前期信贷大幅扩张、房地产基本面坚挺、保值和抗通胀的资 产配Z需求、投机与刚需释放，以及资产泡沫下的羊群效应，共同推动 了一二线房价量价齐升，呈现泡沫化传染趋势。
图 1：中原上海、深圳、广州和天津二手房价涨幅
图 2：70 大中城市一线、二线、三线二手房价环比涨幅
4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 70大中城市二手房价格指数：一线城市当月环比 70大中城市二手房价格指数：二线城市当月环比 70大中城市二手房价格指数：三线城市当月环比
60% 50% 40% 30% 20% 10%
3/07 4/04 5/01 5/10 6/07
3/10 5/04 2016/01
(1.0) (2.0)
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
房价会不会持续加速上涨，出现失控？政策调控正在收紧，但大城市 供需失衡是房价飙涨的重要因素，限购政策的效果不断弱化。从房价 收入比看，北京、上海、深圳的房价收入比甚至已经超过纽约、伦敦等 城市，一二线地王频出、“日光盘”频现更引发资产泡沫化担忧，并给
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市场策略周报
人民币汇率带来一定贬值风险。但可以看到，政策层已经开始针对房价 上涨扩快的城市加速出台针对性的措施，周末南京已重新开始限购，与 房地产融资相关的信贷、 发债等流动性条件也开始受到监管层或银行收 紧， 而大量低成本的廉价融资正是推动本轮土地与楼市疯狂上涨的主要 驱动力。 但一二线大城市的供需失衡是房价大涨的更重要支撑，住宅用地供给 严重不足，难以满足市场需求。事实上，我国的城镇建设用地仅占全部 国土的很小部分，根据 2013 年全国土地调查和统计数据，全部国土面 积 965 万平方公里，其中，耕地面积占 14%左右为 135 万平方公里，而 建设用地面积仅 35 万平方公里，占 4%上下，这其中，城市建设用地仅 有 4.7 万平方公里，占比不到 1%，而其中城镇住宅建设用地则更是不 足 0.4%，由于大城市的住宅用地供给被较严格控制，导致房价大幅飙 升， 几乎没有明显的回调。以往历次政策调控主要依靠限购政策来抑制 投资性需求，引发市场扭曲，一旦政策放松，往往出现报复性反弹，行 政调控的边际效果在明显减弱。 居民和房企融资杠杆率不断上升，对抗风险的脆弱性大幅提高。从 2 季度以来， 随着楼市强劲复苏，居民新增中长期贷款在银行贷款中占比 不断上升，7-8 月信贷数据中，银行新增贷款几乎全部是居民住房按揭 贷款， 反映出居民加杠杆不断提升。房地产企业的财务杠杆也在不断抬 升，自筹资金占房企开发资金来源中的比重创下历史新低，从 2014 年 40%以上降至 35%左右，一旦出现融资收紧或房价下跌，高杠杆之下企 业和居民资产负债表将遭受显著损失。 政策何去何从？眼下政府面临稳增长和资产泡沫的两难选择， 全国房地 产市场的冷热不均和需求分化使得政策不会出现全面收紧， 预测央行也 不会从总量上收缩流动性和信贷。但中小房企发债、 定增等再融资可能 面临紧缩风险，决策层可能会针对涨幅较大的一二线城市实现限购、限 贷，加快土地供给，对开发商窗口指导等，为过热的房市降温。
图 3：居民新增中长期贷款占比创新高
120% 居民新增中长贷占比 居民新增中长贷占比(3MMA)
图 4：自筹资金占房地产开发资金来源中的比重降至新低
43% 42% 41% 40% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 自筹资金占房地…
80% 60% 40%
9-08 0-08 1-08 2-08 3-08 4-08
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
房市的大涨会抑制债市吗？15 年股市的火爆一度挤压了债市需求，市
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市场策略周报
场担忧目前房市大涨将消耗债市的流动性和增量可配Z资金， 但我们认 为，1）“资产荒”的另类演绎。居民和银行资金大幅流入相对优质的 一二线房市， 本身是资产荒的一种表现，在经济下行和信用违约上升环 境下，银行避险情绪上升，越来越看重土地或房地产抵押等信用背书， 居民按揭或开发贷成为银行偏好的信贷资产；2）房价火爆源于供需失 衡，失衡源于严控用地，难以有效拉动投资。由于楼市大涨主要集中在 一线和核心二线城市，这些城市本身供需严重失衡，政府有意控制住宅 供地稀缺， 房价火爆对投资的拉动影响较为有限，而三四线面临较高的 库存压力，投资意愿较为疲弱，全国整体的房地产投资基本平稳，难以 出现大幅反弹。3）地产越热、经济越冷，资产泡沫加剧资源错配，阻 碍经济转型。房价大涨引发“负财富效应”，挤出居民消费，提高工业 成本，导致消费和工业下滑。一二线居民杠杆率和负债大幅提高，导致 其他投资性开支大幅缩减（家电、家具等），很多中小企业无心投资实 体转为炒楼，企业投资性房地产资产大幅上升，经济中的资源、资金大 量流向房市、投机等“非生产性部门”，只能带来短期资产泡沫和繁荣 幻觉，经济增长将缺乏持续的内生动力，导致地产越热、经济越冷。 因此，本轮房价的结构性上涨，对债市的挤出影响非常有限，对经济和 投资很难有明显刺激作用，甚至会造成消费挤出、租房成本上升、工业 进一步萧条等负面影响，随着政策调控升级，房企和个人等高风险偏好 资金进一步加杠杆进楼市的趋势将受到抑制，银行“资产荒”进一步加 剧升级，随着疯狂的房市开始收场，债市将酝酿新一轮上涨。 2）9 月工业高频数据继续向好，预测经济平稳上行 9 月工业高频数据整体继续向好。下游地产、汽车销售强劲，一二线楼 市成交延续火爆行情；中游粗钢产量、高炉开工率、焦化开工率、钢铁 水泥和动力煤价格等同比涨幅进一步扩大，显示地产和基建稳增长发 力， 但气温回落等季节因素导致 6 大发电集团日均煤耗量出现回落；上 游原油、焦煤、动力煤和铜等价格整体上涨，布伦特原油上涨 3.6%， 焦煤期货大涨 5%。从海外需求看，9 月欧元区制造业 PMI 回升，出口 集装箱运价持续反弹，标志着海外需求处于复苏进程中。 预计 9 月经济平稳向好。9 月地方稳增长明显发力，根据上海证券报， 上周国务院督查组分赴地方展开督查行动，内蒙、江苏、安徽等多省集 中开工建设一批重大投资项目， 总投资规模接近万亿元， 加大投资力度。 此外，针对 8-9 月以来煤价大涨势头，发改委召开座谈会并计划启动增 产计划，预计将带动工业生产进一步回升。
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图 5：9 月高频数据显示工业生产整体向好
6大发电集 团日均煤耗 同比% 量 全国高炉 全国高炉 螺纹钢价 螺纹钢价 国内日均 日均粗钢 开工率同 开工率 格 格同比 粗钢产量 产量同比 比
6-08 6-06 2015-08
56.8 70.4 65.2 59.5 64.8
8.4 8.7 7.1 2.1 4.2
80.3 80.3 78.8 79.0 80.3
-1.6 0.0 -1.5 -7.7 -12.0
2,558.9 2,583.1 2,467.2 2,283.4 2,261.9
19.7 14.2 17.4 1.1 -27.4
230.6 224.3 224.4 227.9 210.4
13.1 6.6 5.7 1.1 -1.5
环渤海动 30大中城 焦化企业开 华北水泥 动力煤价 汽车全钢 开工率同 成交面积 力煤综合 市商品房 工率 价格同比 同比 胎开工率 比% 同比 价 元/吨 成交面积
6-08 6-06 2015-08
85.9 82.5 81.4 82.8 71.8
5.7 2.3 -2.0 -5.9 -10.2
535.3 464.4 420.5 398.2 410.5
33.5 13.1 0.8 -4.6 -14.5
69.0 69.9 70.9 69.2 67.7
10.2 3.2 2.3 -5.1 -6.0
79.3 82.9 77.8 84.6 65.4
13.0 26.8 10.7 13.7 30.0
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
1.2. 机构行为：资产倒逼银行负债利率加速下行，创 2011Q3 最低 尽管 2016 上半年债券市场收益率反复震荡、曲折下行，但与实体回报 率和银行负债相关的资产和负债定价则经历了大幅下行，根据 2016 银 行半年报， 不仅生息资产收益率和付息负债成本率的下行幅度创下历史 最大，而且绝对收益水平已降至 2011 年 3 季度以来最低，这意味着自 2012 年利率市场化、2013 年钱荒和影子银行对银行负债的逆周期抬升 影响已告终结，广义融资的供需关系成为利率水平的核心决定因素。 根据 2016 银行半年报，我们以“利息支出/付息负债”来计算银行的综 合付息负债成本率，2016 上半年年呈现加速下行特征： （1）资产端倒逼负债利率加速下行 40-70bp，银行负债利率降至 2011 年 3 季度以来历史新低。16 家上市银行平均付息负债成本率为 1.97%， 较年初回落 41bp，2 季度降幅为 12Bp，比 1 季度降幅 29bp 减缓，受年 初信贷重定价和银行资产荒加速升级的影响， 上半年银行负债利率加速 下行幅度创下历史最大，负债利率已回落至 2011 年 3 季度以来历史最 低，这意味着自 2012 年利率市场化、2013 年钱荒和影子银行对银行负 债的逆周期抬升影响已告终结， 标志着银行负债与资产的定价逻辑已从 负债利率刚性上升抬高资产定价， 转变为资产回报下降压缩负债成本的 阶段。 （2）国有大行负债端利率首现大幅下行，股份行下行幅度更加显著。 事实上，由于 4 大行负债结构中以存款为主，重定价下行非常缓慢，但 上半年整体下行 30bp， 降至 1.53-1.67%， 创下 2011 年 4 季度以来新低； 而股份行则整体下降 44bp 更加显著，降幅最大的平安、民生、华夏、 光大负债利率分别下行 70bp、57bp、56bp 和 48bp；中小城商行平均负 债成本也整体下行 40-55bp。
图 6：上市银行总体负债变动 图 7：股份制银行负债成本加速下行 图 8：5 大行负债成本整体平稳
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市场策略周报
3.80% 3.30% 2.80% 2.30%
中位数 四大国有银行 其他股份制银行
3.6% 3.2% 2.8% 2.4%
浦发 民生 兴业 光大
3.00% 2.80%
2.40% 2.20% 2.00% 1.80% 1.60% 1.40%
交行 农行 中行
1.30% 0.80% 0.30%
7/12 8/06 8/12 9/06 9/12 0/06 0/12 1/06 1/12 2/06 2/12 3/06 3/12 4/06 4/12 5/06 5/12 6/06
6/05 7/03 8/01 8/11 9/09 0/07 1/05 2/03 3/01 3/11 4/09 5/07 6/05
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
（3）与 15 年同期相比，生息资产回报大幅下降 75bp，压缩负债利率 下行 60bp。根据上市银行披露的生息资产与付息负债实际利率，2016 上半年上市银行生息资产收益率较 15 年同期下行 75bp。其中 5 大行生 息资产收益率最低，在 3.5%-4%区间，整体下行 72bp；股份行资产回 报在 4%-4.75%区间，整体下行 82bp，尤其民生、光大等下行幅度超过 100bp；中小城商行生息资产收益率较高，基本在 4.5%-6.7%区间，16 上半年平均下行 72bp，其中浙商、宁波和重庆农商行资产收益率回落 超过 100bp。由于生息资产回报率大幅下降，驱动银行负债端利率整 体压缩 60bp 左右，其中，5 大行同比降幅较小为 40bp，股份行和中小 城商行平均降幅分别为 61bp 和 64bp，有 14 家银行降幅超过 65bp，占 比近 60%，其中兴业、哈尔滨、宁波、天津等银行降幅最为显著。
图 9：2016 上半年上市银行付息负债利率及对比上年同期 年
4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00
图 10：2016 上半年上市银行生息资产利率及对比上
7.00 6.50 6.00
5.00 4.50 4.00 3.50 3.00
交行 农行 建行 工行 中行 平安 兴业 华夏 中信 招行 民生 光大 锦州 盛京 哈尔滨 重庆 郑州 徽商 重庆农商 浙商 天津 南京 青岛 宁波
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
未来理财收益率大幅下行，将带动银行成本进一步显著回落。对很多 股份行和中小银行而言，理财是吸收广义储蓄的最主要来源，很多银行 的理财余额已大幅超越个人存款。?截止 2016 上半年，18 家披露数据 的上市银行理财规模接近 18 万亿，占总规模比为 68%。其中，工行最 高达到 2.58 万亿，招行达 2.04 万亿，理财余额超过 1 万亿的上市银行 多达 9 家。从相对于年初的增速看，工行、农行、浦发、兴业分别较年 初下降 1.1%、1.5%、6.4%和 7.9%，规模呈现收缩；而徽商、平安和郑 州银行等增速仍延续 36.7%、29.3%和 26.5%的迅猛扩张势头。?多数 银行理财余额已超越个人存款，理财定价对银行负债成本具有举足轻
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交行 农行 建行 工行 中行 平安 兴业 华夏 中信 招行 民生 光大 锦州 盛京 哈尔滨 重庆 郑州 徽商 重庆农商 浙商 天津 南京 青岛 宁波
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重的影响。浙商银行的理财余额比个人存款的规模甚至高出 10 倍，此 外， 兴业、 平安、 光大、 浦发等银行理财余额/个人存款的比重也在 288% 以上。?预计未来 6 个月内，理财利率定价将大幅下行，从目前 3.8% 左右降至 3.3%以下，带动银行负债成本进一步回落，提升债券资产的 相对吸引力，打开短端下行空间。
图 11：2016 上半年各银行理财余额和较年初增速
工行 建行 农行 招行 民生 光大 中信 北京 浙商 宁波 徽商
交行 浦发 兴业 平安 锦州 郑州
图 12：银行理财与个人存款比例
60% 50% 40%
浙商 兴业 平安 光大 浦发 民生 宁波 招行 北京 中信 交行 徽商 锦州 郑州 工行 建行 农行 0% % 344% 337% 288% 232% 184% 170% 167% 164% 103% 76% 76% 63% 33% 29% 18% 200% 400% 600%
2016上半年理财余额(亿元) 较年初增速
20% 10% 0% -10% -20%
理财余额/个人存款
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
1.3 央行操作：第 2 次下调国库定存利率 20bp，资金松，债市涨 上周二，央行、财政部进行 600 亿 3 个月国库现金定存招标，中标利率 2.55%，较上周 2.75%下调 20bp。
图 13：央行公开市场操作工具及量价汇总
逆回购 7天 14天 28天 合计 3M 6M MLF 12M 合计 国库现金定存 3M PSL 投放 余额
5月 6月 7月 8月
2.40% 50 2.40% 2.55%(9月13日)↓
% 115 2.85% % % 1940
0 733 3% 960 3% 0
400 % 800 %↓ 500 .75% 500 683 2.8%(8月23日)↑ 600 2.75%(9月14日)↓ 600 2.55%(9月20日)↓
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下调国库定存利率 20bp，风向值得重视。央行近期连续下调政策操作 利率，自从 8 月底央行窗口指导大行减少隔夜融出、并重启 14 天逆回 购以来，一度被市场解读为“开始引导加权利率上行、收紧流动性回归 中性”的信号，导致流动性预期和债市出现一轮调整。但从上周起，央 行连续下调政策操作利率，上周二重启 28D OMO 2450 亿，下调利率 5bp 至 2.55%， 上周三 3M 国库定存投放 600 亿， 利率较 8 月底下调 5bp 至 2.75%，今天再度投放 3M 国库定存资金 600 亿，利率较上周进一步 下调 20bp 至 2.55%，连续释放宽松信号，央行风向微调值得关注。
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虽无降准降息，但不缺放松工具。降准降息信号意义太强，但央行仍以 其他方式维稳流动性， 货币转向为时尚早。 央行连续引导长端资金 （28D OMO，3M 国库定存）利率下调，释放利好宽松信号，资金预期开始好 转， 债市对去杠杆的流动性担忧大幅缓解。 截止今天午盘， 银行间 R001、 R007 最新拆借利率较前收盘价整体下行 30bp 左右， 刺激市场情绪向好， 提振债市买盘。 不仅是价格信号，还有增量资金。从量上看，国库定存投放量扩大，以 及 28D OMO 重启，并不是替代公开市场操作，属于增量资金，利于补 充和平抑跨节流动性波动， 体现出央行在 3 季末和十一节日前夕维稳低 利率资金环境的目的。 牛市思维依旧，债市重启新一轮上涨。债市对所谓“流动性拐点”的负面 预期已经消退，对央行货币政策“退出”的预期也得到修复，8 月宏观和 金融数据脉冲式冲高意味着未来会遭遇脉冲式回落，结构并未改善。未 来 1-2 个季度内，1）投资和经济仍在持续下行通道，楼市去杠杆+企业 去产能仍拖累增长，离真正探底回升拐点尚远；2）监管去杠杆、去非 标通道将导致影子银行大幅收缩，预计 4 季度基金子公司资本监管、理 财最严新规等将落地，机构资产荒进一步加剧升级，配Z需求仍是债市 最大支撑；3）供给大幅收缩，配Z需求上升，地方债、国开金融债等 发行接近尾声，房地产债等面临政策收紧，供需错配驱动利率仍有进一 步下行空间。 1.3 周度利率策略：债市酝酿下一波加速上涨 9 月下旬，前期压制债市的流动性拐点预期逐渐改善，内外流动性都出 现了边际改善，债券市场很可能在酝酿着下一波加速上涨： （1）联储议息会议并无新意，12 月份之前毋须担忧加息。周四联储议 息会议上，三份材料包括 FOMC 声明，耶伦在发布会上的讲话，联储 经济预测更新，其中的变化并不显著，没有传递未来联储加息路径或者 加息次数的新信息， 从前期海外大类资产表现所“倒推”的流动性拐点并 不靠谱，议息会议决议出来之后，各类资产价格迎来修复窗口期。我们 认为，全球流动性要出现“拐点”绝不像市场所预期的那么容易，未来日 本、欧元区以及英国仍然有“刚性宽松”需求； （2）国内央行也开始释放政策边际宽松的信号。周二国库现金招标收 益率下调 20bp，反映的货币政策微调的风向值得重视。8 月份债市的调 整，其中一个非常重要的催化剂就是央行重启 14 天逆回购，被市场解 读成引导长端公开市场操作利率上行的信号。但是 9 月份下半月开始， 央行连续下调包括 28 天逆回购、国库现金等政策操作利率，而且有增 量资金投放。 尽管央行避免动用降息降准等工具，以防止市场对货币政 策宽松有过度的预期，但是这至少说明，货币政策并未出现“收紧”的拐 点，债市不必担忧国内流动性边际收紧的风险。 微观上债券牛市仍未结束，宏观上来看，机构资产配Z行为、宏观经 济以及货币政策三个层面的利好将继续推动债券走牛，预计国庆节前 后，债市很可能再次出现加速上涨，投资者可以把握相应的交易机会。
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2. 信用周度策略： “缺资产”之后，更需“防踩雷”
信用周度策略观点： “缺资产”之后，更需“防踩雷” 。近期信用事件甚 至实质违约和损失又有重新频繁爆发的迹象，总体看，未来无法刚兑的 实质违约和损失会越来越多成为常态， 对市场风险偏好的打击将会逐步 显现。 长期配Z压力下， 市场抓住违约平静期消灭一切价值洼地， “缺 将 资产主导信用利差的长期低位趋势”演绎极致，评级利差大幅收窄。后 续随着违约的重新暴露打击风险偏好， “防踩雷主导信用利差波动和分 化”的逻辑将重新回归。 2.1. 收益率重回下行通道，信用利差高评级走扩低评级继续收窄 收益率重回下行通道，信用利差高评级走扩低评级继续收窄。上周债 券市场交投情绪明显升温，随着美联储 9 月份加息靴子落地，央行节前 持续大量净投放维稳资金面，长端利率债收益率重回下行通道，10 年 信用债方面， 国债和 10 年国开全周分别下行 2bp 和 5bp 至 2.73 和 3.06。 短端高评级品种收益率出现小幅上行， 其余品种多数下行， 尤其是 AA品种收益率下行幅度在 10bp 之上；信用利差 AA-继续大幅下行 10bp 左右，而中短期限 AA 及以上品种均出现反弹，幅度在 4-7bp。
图 14：长端国债收益率重回下行通道
10年国债 3.05 3.00 2.95 2.90 R007（右） 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00
图 15：AA 及以上评级信用利差出现走扩迹象
bp 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60
12-31 01-10 01-20 01-30 02-09 02-19 02-29 03-10 03-20 03-30 04-09 04-19 04-29 05-09 05-19 05-29 06-08 06-18 06-28 07-08 07-18 07-28 08-07 08-17 08-27 09-06 09-16
3年AA（右）
bp 200 180 160 140 120 100 80
12-31 01-10 01-20 01-30 02-09 02-19 02-29 03-10 03-20 03-30 04-09 04-19 04-29 05-09 05-19 05-29 06-08 06-18 06-28 07-08 07-18 07-28 08-07 08-17 08-27 09-06 09-16
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2.2. 信用事件重新爆发，将逐步打击市场风险偏好 近期信用事件甚至实质违约和损失又有重新频繁暴发的迹象，未来无 法刚兑的实质违约和损失会越来越多成为常态，对市场风险偏好的打 击将会逐步显现。 （1）桂有色重整失败宣布破产：多家媒体报道债券发行人广西有色金 属集团有限公司未能在规定时间内提交重整计划划案，被法院于 9 月 12 日裁定终止重整程序并宣告破产。 公司此前在银行间发行有多期 PPN 已违约，破产清算中债权人恐将发生实质损失；
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（2）中钢债转股：财新等多家媒体报道，中钢集团的债转股方案已经 获批，金融机构债务规模 600 亿元其中留债约 300 亿元，转股约 300 亿元。这意味着市场期待的公募债券刚兑面临着很大的变数； （3）渤海钢铁债务危机：第一财经日报等媒体报道，105 家金融机构 深陷渤海钢铁 1920 亿元债务风险，此前流传的债转股方案暂难落地。 虽然海南省钢铁未直接发行过债券，但如此体量的债务危机对于区域、 行业的金融和融资环境的影响难以估量； （4）东北特钢违约又添新债：即将到期的 7 亿元短融将成为公司第 9 支违约债券。发行人前期“不逃废债务、不债转股、保证债券本息偿还” 的承诺并无实质进展。 上述信用事件还从另一个角度表明目前产能过剩 行业的债务危机恐怕已经到了难以为继，必须要有人买单的程度，未来 无法刚兑发生实质违约、债权人发行实质损失会越来越多，成为一种常 态。 年内后续债券市场产能过剩和低评级债券到期仍然较多，目前的融资 环境下，信用事件和实质违约暴发的概率仍然很高。四季度将有 1465 支债券到期或回售，涉及金额 1.4 万亿元，与 2、3 季度相当。其中主 体评级 AA 及以下的有 532 支、2338 亿元；按行业分类，煤炭、钢铁、 有色、 机械、 化工等产能过剩行业有 255 支共计近 3600 亿元债券到期。 四季度滚动融资的压力仍然很大，信用风险仍可能密集暴发。
图 16：到期债券主体评级分布
图 17：四季度到期债券部分行业分布
2016Q4到期金额行业分布
500 0 城公煤钢交综有商机石化食建建医汽国通休非轻电家纺电房传农计 投用炭铁通合色业械油工品筑筑药车防信闲银工子用织气地媒林算 事开 运 金贸设开 饮装材生 军 服金制 电服设产 牧机 业采 输 属易备采 料饰料物 工 务融造 器装备 渔
15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12
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2.3. “缺资产”逻辑演绎极致， “防踩雷”逻辑将重新回归 近期债券市场最引人关注的焦点是产能过剩行业和低评级个券利差的 大幅收窄。5 月份高点以来，中长端信用债 AAA、AA+级估值收益率 分别下行了约 60bp、80bp 左右，而 AA 和 AA-级估值收益率分别下行 了 110bp 和 120bp 左右。8 月下旬以来，跟随利率债的调整，AAA、 AA+和 AA 级估值收益率都出现了不同程度的回升， AA-级估值收益 而
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率仍然一路下行。从信用利差来看，4 月末高点以来，中长端 AAA、 AA+级分别压缩了 50bp 和 60bp 左右， AA 和 AA-级分别压缩了 90bp 而 和 100bp 左右。 评级利差尤其是 AA 和 AA-与中高评级的评级利差大幅 压缩。从当前的位Z来看，AAA、AA+、AA 的信用利差均已在历史 10%分位数以下处于最低水平， AA-信用利差大幅压缩之后也从之前 而 的高位下降至左右 30%分位数左右。 评级利差除了 AA-与 AA 利差以外， 也已全线处于历史最低水平。
图 18：低评级信用债估值收益率大幅下行
7.5 7 6.5 6 %
图 19：低评级与中高评级的评级利差大幅压缩
60 55 50 45 bps
3年AA与AA+
5年AA与AA+
5 4.5 4 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09
10 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
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最低评级信用债表现抢眼，原因仍然可以解释为缺资产的长期现实约 束下， 信用风险阶段性平静推动风险偏好被动提升。 本轮信用利差尤其 是低评级信用利差的大幅压缩， 背后最根本的推动力仍然是机构缺资产 的现实约束， 长期存在的配Z压力会推动资金找机会消灭一切有收益率 的价值“洼地” ，即将我们过去提到的“缺资产主导信用利差长期低位 格局” 演绎到极致。 当然， 风险偏好的提升源于几个阶段性的边际改善： 受益于前期大宗商品价格的上涨， 过剩产能行业业绩边际改善 （或 （1） 恶化程度暂时放缓）（2）出现阶段性的违约平静期，基本没有新的超 ； 预期的信用事件暴发； （3）保增长压力加大，以及前期重大信用事件顺 利解决， 重新强化市场保刚兑预期。包括山西省政府带队为省属煤企路 演，中铁物资等重大违约事项积极进展等。 但更需要关注的是，推动风险偏好阶段性提升的因素目前来看均未带 来整体信用基本面的实质改善，难以改变未来信用事件和违约仍然会 频发的现实。 “缺资产主导信用利差长期低位趋势”的逻辑已经演绎极 致，后续“防踩雷主导信用利差阶段性波动和趋势性分化”的逻辑将 重新回归。我们仍然沿用我们分析信用基本面的“动态现金流（内部、 外部融资） 、静态流动性、外部支持因素”的现金流分析框架，从实质 现金流的层面来看： （1）过剩产能行业盈利的微幅改善仍不足以带来动 态现金流的实质改善（从 A 股非金融上市公司的整体情况看，上半年 经营现金流的同比改善非常有限） ，而且产能仍然过剩的背景下，价格 上涨推动的盈利改善的持续性存疑； （2）微幅的盈利和内部现金流改善 更不足以本质上提升静态流动性和资本结构， 过剩产能行业和低评级发
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行人仍然整体上面临高资产负债率、资金周转压力大的问题； （3）外部 融资收缩的趋势没有根本改变。 尽管类似于省政府带队路演的方式一定 程度上有助于缓解融资收缩的压力，但惠及面实在太小，而且对不能受 惠的其他同行业企业实际上可能还有挤出效应， 无论是从宏观的信贷数 据， 还是从微观的过剩产能和低评级信用债发行情况来看，这部分的融 资收缩趋势并没有现实变化。如我们此前报告一再强调的，本轮制造业 的融资收缩很难逆转； （4）刚兑仍然是一事一议，不可类推作为个券投 资的依据， 一方面政府保刚兑的压力会越来越大力不从心（没有真金白 银的“刚兑”越来越不起作用） ，另一方面即使最终刚兑，但在之前面 临信用事件本身来讲，对投资者的压力就很大。另外，市场保刚兑的预 期也仍然会在“保增长”和“调结构”的政策摇摆中不断变化，带来市 场风险偏好波动。 2.4. CDS 助推信用定价回归，发改委启动煤价一级响应遏制煤价上涨 银行间交易商协会发布 CDS 业务指引，长远看将助推信用定价回归。 上周五银行间交易商协会发布了信用风险缓释工具试点业务规则以及 CRMA、 CRMW、 CDS 和 CLN 四种风险缓释工具业务指引， 其中 CRMA 和 CDS 是场外合约类产品，流动性较差但无需协会备案，个性化空间 较大；CRMW 和 CLN 是场内凭证类产品，流动性较好，创设需备案， 限制较为严格。此次业务指引还在参与门槛、标的债务、结算方式和杠 杆限制等方面提出了要求。其中，核心交易商中满足条件（注册资本 40 亿元以上等）的可以作为信用风险缓释凭证和信用联结票据的创设 机构，其他参与门槛无任何限定，门槛已经放宽至大部分机构投资者。 从过往的历史情况看，中国版 CDS 推出后，进展一直缓慢，协会此次 重推 CDS，一方面意味着目前信用风险问题再次进入监管视野，另一 方面从长远来看，将有助于推进国内信用定价的回归。 发改委启动煤价一级响应机制， 遏制煤价上涨。 上周五国家发改委发布 消息指出，继 9 月初启动二级响应，日增加煤炭产量 30 万吨左右后， 近日又启动了一级响应，拟日增加产能规模 50 万吨。有关部门已经研 究了后续政策措施， 下一步， 视煤炭市场变化情况， 如果情况仍在延续， 将科学加大先进产能投放量，确保煤炭稳定供应。所谓的一级、二级响 应， 是指国家发改委制定的抑制煤价过快上涨预案，在环渤海动力煤炭 价格每吨分别上涨到 460 元、480 元、500 元后，分别启动三、二、一 级响应，分别日增加煤炭产能 20 万吨、30 万吨、50 万吨。从现有的数 据看， 煤炭行业仍然面临较为严峻的产能过剩问题，限产带来的价格上 涨和短期盈利的持续性仍然需要观察。
转债周度策略：股性估值易下难上
转债周度策略观点： 股性估值易下难上。 自上而下看， 实体短期低波动、 货币宽松没空间、监管政策依旧从严，边际变化的缺失是形成当下市场 格局的宏观背景，而节前投资热情的收敛则进一步助推了这一趋势。转 债方面， 大盘转债发行前市场整体股性估值易下难上，成交量持续萎缩 显示投资者对市场已逐渐失去耐性，预计后续“僵尸市”格局将会持续。
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给予歌尔、九州、宝钢 EB、以岭 EB“增持”评级。 3.1. A 股市场震荡或继续
央行真爱不再，波动压力不减。过去两周，令全球市场屏住呼吸的主要 央行会议陆续落下帷幕。 美联储如期按兵不动， 虽然短期加息扰动暂落， 但上调联邦利率的理由已经加强，年内加息预期继续强化。与此同时， 其他央行同样呈现宽松暂停、静观其变的态度。9 月 8 日，欧洲央行议 息会议宣布维持三大利率不变，宽松力度不及预期。9 月 21 日日本央 行同样并未降息， 不过刺激政策已从扩大货币供应转向利用收益率曲线 来控制， 新型 QQE 的推出暗示货币政策由宽松向中性转向。 目前来看， G20 以来，全球宽松暂停，考虑未来货币政策权重的收敛与财政政策发 力的提前， 全球流动性局部拐点正逐渐显现。虽然短期美联储加息落地 后，不确定性有所消除，但 10 月意大利公投、11 月美国大选等潜在事 件冲击， 全球风险资产高波动将成常态，对国内市场风险偏好的制约也 将持续。 产业资本卷土重来，优质资产再站风口。在经历近一个月的沉寂之后， 产业资本本周再次上演“举牌”浪潮。上周金科股份迎来融创中国入主， 以参与定增的方式成为公司第二大股东， 周涨幅达 22%， 并点燃了整个 地产板块的行情。与此同时，阳光保险与人寿触及伊利股份 5%的举牌 红线， 安邦保险认购山东高速定增 90%份额成为第三大股东， 诸多事件 再次将产业资本主导的优质资产争夺战推上风口浪尖。 我们在此前报告 中曾强调，在实体回报率下行、负债端继续膨胀的背景下，部分产业资 本正演绎着现实版的“寻寻觅觅，冷冷清清，凄凄惨惨戚戚”的寂寞与凄 凉， 而优质稀缺的资产仍将继续成为这些资金的追捧对象。反应在股票 市场，以房地产，高速公路、商贸零售等为代表的，低估值、稳定回报 的板块有望继续获得配Z性资金的芳心， 并在事件驱动下形成脉冲式的 波段机会。 震荡格局延续，守候业绩价值。过去两个月，相对于房价的疯狂、港股 的上涨， 股的横盘震荡让投资者较难提起精神。 A 突而不破， 跌而不深， 名副其实的憋坏人的震荡行情，让不少投资者直呼心累。自上而下看， 实体短期低波动、货币宽松没空间、监管政策依旧从严，边际变化的缺 失是形成当下市场格局的宏观背景， 而节前投资热情的收敛则进一步助 推了这一趋势。短期而言，我们预计这一横盘震荡格局仍将延续，往后 看，构成市场扰动的潜在因素仍不可忽视：第一、地产越疯狂，市场越 迷茫。 高房价引发的政策博弈已从观望进入实质介入阶段，目前我们已 经看到货币政策难以宽松、地产限购升级正在发生，未来传递在汇率层 面的潜在贬值压力或逐步体现；第二、海外不太平，资产高波动。10 月之后海外政治、经济风险的扰动明显增加，如 10 月意大利公投、11 月美国大选、12 月美联储加息等；第三、“严监管、去杠杆”引发的阶 段性流动性扰动。中长期视角，微观结构改善和企业实现可持续的盈利 趋势前，市场趋势性机会仍需等待。 3.2. 转债个券基本面更新
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九州通 本次收购系九州通控股股东楚昌投资拟以现金方式分别对上海弘康、 北 京点金进行增资，取得上海弘康、北京点金控制权，从而使其在九州通 拥有权益的股份比例从 10.49%增加至 43.03%。本次收购完成后，楚昌 投资及其一致行动人合计持有的九州通股份总数未发生变化， 九州通的 实际控制人未发生变化， 实际控制人控制的公司持有九州通的股份比例 未发生变化。 本次收购在同一实际控制人控制的不同主体之间进行。本 次增资的目的是为整合业务、简化内部核算程序、降低管理成本、提高 运营效率、促进公司业务的发展。增资后，有利于楚昌投资将资源进行 集中和优化， 增强楚昌投资的市场竞争力和影响力，符合楚昌投资的发 展战略。 蓝色光标 根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办 法》 、 《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》《银行间债券市 、 场非金融企业债务融资工具管理办法》等相关规定，蓝色光标拟向中国 银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过人民币 10 亿元（含 10 亿元）的中期票据以及总额不超过人民币 30 亿元（含 30 亿元）的超短 期融资券，均采取公开发行的方式，按面值发行，面向有限范围的投资 者群体，募集资金的目的主要是用于补充流动资金或偿还公司有息负 债，有利于公司稳健发展。 天汽模 天津汽车模具股份有限公司计划与天津清研陆石投资管理有限公司合 作， 投资设立天津天汽模陆石产业并购中心，该产业并购中心计划总投 资规模约为 5 亿元。合作方的主要投资方向为：新能源汽车、智能网 联汽车、汽车核心零部件、汽车电子、智能交通、智能制造及工业 4.0、 新材料、高端装备、航天军工等方向。本次投资设立的产业并购中心， 将作为公司产业并购整合的平台，重点投资于国内外汽车模具、冲压件 及其他核心汽车零部件领域。产业并购中心的成立，将有利于加快推进 公司全球化战略布局，储备国内外优质并购项目，借助专业投资机构的 经验、能力和资源，合理降低公司投资整合可能存在的风险，加快公司 外延式发展步伐，提升公司综合实力。本次投资的实施有利于优化公司 产业布局，符合公司长远规划及发展战略，符合公司及股东的利益。 海印股份 2016 年 9 月 19 日，海印集团与广州联通正式签订了《海印展贸城云数 据基地战略合作框架协议》 ，建立战略合作伙伴关系。公司与广州联通 将共同合作运营广州海印展贸城云数据基地项目，主要经营数据中心、 云计算、物联网、大数据应用及产业孵化等业务。公司与广州联通合作 运营广州海印展贸城云数据基地项目有效推动公司战略转型升级， 项目 符合广州市委市政府在“十三五”新兴产业快速发展规划中提出的推进 “互联网+”行动的战略部署。项目未来主要以华南区超大规模云数据基
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地为导向，建成华南地区规模化、信息化、以现代物流为核心的新兴产 业集群。公司扎根广州地区 20 多年，深耕广州的商业物业运营市场， 公司管理团队拥有丰富的项目运营经验。通过本次合作，将公司项目运 营拓展到数据中心、云计算、物联网、大数据应用及产业孵化等领域， 为公司转型升级培育新的业务领域和利润增长点。 澳洋顺昌 2016 年 9 月 14 日，全资子公司江苏鼎顺创业投资有限公司与张家港保 税区盛贤商务咨询合伙企业及张家港保税区顺凌商务咨询合伙企业分 别签署《股权转让协议》 ，将持有的张家港固耐特围栏系统有限公司 17.40%股权转让给张家港盛贤，转让价格为 3,032,833.40 元人民币；将 持有的固耐特 7.27%股权转让给张家港顺凌，转让价格为 1,267,166.60 元人民币。转让结束后，公司将不再持有固耐特股权。固耐特作为下属 参股公司，公司不参与日常经营管理，且自 2009 年公司参股以来，营 业收入及净利润等指标均低于公司预期。同时，根据公司的战略发展规 划， 公司目前已形成了半导体业务、锂电池业务及金属物流业务的整体 战略布局， 固耐特与公司目前主业无实际关联，公司希望更加专注于主 业经营，将目前主业做大做强。鉴于上述情况，处Z该部分股权符合公 司最新的发展规划与定位，符合公司的利益。
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市场策略周报
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
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