李迅雷：高房价与低房贷之间是两难_财信网_大众证券报
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李迅雷：高房价与低房贷之间是两难
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核心提示：在经济增速放缓，债务加重的背景下，更需要关注住房销售收入和收入流向变化，因为会影响到投资增速，进而影响到经济和金融市场。
不久前写了一篇《中国房价还能涨多久》，文中提到了国内各大城市的房价与收入之比远高于发达国家，但同时，居民房贷余额占住宅总市值的比重却远低于发达国家，这两个数据之间是否存在悖论?本人的认为中国居民实际收入水平可能存在一定低估，故购房者对房贷的需求相对低些，同时，房价收入比存在一定程度上的高估。这一解释引来了不少争议。为此，本文再收集了一些数据，做进一步分析。房价收入比过高结论不改我曾在2012年估算过国内居民可支配收入究竟被低估了多少，结论有点吓人，如计算出2011年被低估7万多亿，这其中包含了灰色收入等。结论是否准确不得而知，但低估的事实恐怕不能否认。如这场旷日持久的反腐过程中，不断被爆出贪污几个亿的现金藏在家里的案件。又如，中国的个税规模只占整个税收收入的6%左右，还远低于出口退税额，反映出避税、漏税的比重不低。但即便居民收入存在低估现象，似乎也不改房价收入比过高的结论。因为世界银行提出发达国家正常的房价收入比一般在1.8~5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3~6之间，比值越大，说明居民家庭对住房的支付能力越低。根据上海易居房地产研究院日前发布的《全国35个大中城市房价收入比排行榜》显示，2015年，剔除可售型保障性住房后，全国35个大中城市房价收入比均值为10.2，假设家庭收入平均低估了20%，房价收入比也要达到8.2。尤其是深圳、上海和北京等一线城市更高，如深圳27.7,上海20.8，北京18.1，而厦门(16.6)、福州(14.7)、杭州(11.3)等东部二线城市也在赶超。相比之下，纽约的房价收入比大约为8左右、东京10、伦敦12、首尔7.7左右，虽然房价不比国内一线城市便宜，但人家的房价收入比要远低于中国。当然，对于房价收入比过高的现象，还是要考虑到中国的特殊性。首先，这些年来，房价出现分化现象十分明显，主要是一线城市和东部二线城市出现房价大幅上涨，中西部地区房价整体涨幅不大，房价收入比也不算离谱。其次，要考虑到这些年来中国人口的巨大流动性，从第六次人口普查的数据看，北京、上海和深圳是人口净流入占比最大的三大城市，导致了住房供不应求，使得房价收入比的参考意义不大。第三，中国的父母对子女买房资助的比例较高，这也没有体现在房价收入比中。第四，由于中国没有推行房产税，住房持有成本较低，这也是导致房价偏高的原因，就像股市不用缴纳资本利得税一样，中国的股价水平也是偏高的。然而，上述这些理由可以解释房价收入比过高的部分原因，但没有揭示根本原因，我认为，根本原因在于国人过于看重房屋的投资和投机属性了，中国家庭把三分之二的资产都配置在房屋上了，全球好像找不到第二个国家或地区。难怪权威人士要呼吁，“房子是给人住的，这个定位不能偏离”。房贷销售比偏低的时代或将过去央行的《货币政策执行报告》中，每季度都会公布居民新增住房贷款数据，但遗憾的是，2010年之前则没有披露。但这就可以计算出近年来居民在购房中究竟有多少钱是借银行的，还有多少是自筹的。由于房产销售额一般是指新房销售额，不包括二手房的交易额，实际上，二手房的买方也同样申请房贷，但苦于二手房交易的数据很难收集全面，故只好新房消费额来替代全部住宅的购买总额，故用房贷销售比来反映居民购房的杠杆率，比实际的购房杠杆率水平要高。此外，新增贷款额又要比实际贷款额要小，前者还包含了被扣除的到期还贷部分。因此，用房贷销售比这一指标，存在分子和分母都小于实际数值的缺陷，但不改变对中国居民购房的杠杆率偏低的判断，同时，这样一个有缺陷是指标还是能够真实反映近年来购房杠杆率是变化趋势。数据显示，年这六年中，居民房贷累计为8.65万亿，占全部房贷余额的54%，占六年累计住宅销售额的24.8%。可见，过去六年居民购房的杠杆率比较低，尤其是2011-12这两年，降至了15%，这与房地产的调控政策有关。资料来源：央行、海通宏观于博提供 不过，2013年之后随着新一轮的经济刺激政策出台，居民购房的杠杆率开始上升，从2013年的23.1%升至2015年的34.7%。尤其是今年第一季度，新增房贷为9600亿，住房销售额为1.6万亿，杠杆率提高到60%。当然，由于第一季度的销售额通常只占全年的15%左右，故今年全年的买房杠杆率不会那么高，估计在36%左右，但还是呈现上升趋势。总体来看，过去六年来的房贷规模变化，与国家的房地产政策和央行的货币政策有明显的相关性。尤其是从2015年下半年之后，随着股市出现暴跌，金融产品去杠杆，商品房成为实物投资的必选品种。国家为了稳增长而连续降准降息，太多的货币对应太少的资产，于是就导致了资产荒，房价出现上涨。与发达国家相比，我国的购房的贷款占比确实不高，这是否表明国人的收入水平比较高呢?其实也不是，正如前面在讨论房价收入比过高问题时提到的根本原因，投资和投机性偏好导致了高房价，同时也使得居民家庭会把尽可能多的资金配置在房地产上，同时也推动了房价的上涨。而且，房价上涨的结果使得居民房贷余额在住宅总市值中的占比显得较低。中美居民住房贷款余额/居民住房总市值资料来源：海通房地产团队提供 图中显示，美国房贷占住宅总市值之比在2009年的时候上升到55%，这也是次贷危机的诱因，之后缓慢回落，但仍有40%左右。但中国基本维持在10%左右的水平，说明中国房价尽管高，但银行的房贷资产风险很低，这也是为何中国的房贷坏账率很低的原因。当然，这一比例只是反映了存量比，过去三年房贷规模大幅上升，增速大大超过房价的涨幅，因此，银行房贷的新增部分存在一定风险。不是悖论却是两难从以上分析中，大致可以得出一些结论：房价收入比尽管高，但考虑到居民可支配收入总额被低估(尤其是高收入群体被低估)因素、房产持有成本较低、中国处于人口迁徙高峰期等因素，房价收入比高的现象有其合理的方面。至于房贷/销售比偏低的现象，与房地产市场早期的金融意识不强，且以投资为主的购房结构有关，2013年之后房贷/销售比有所回升，反映了房地产步入到消费时代。因此，看似的悖论其实并不存在。据说今年前四个月，京、沪、深等一线城市二手房成交面积约为新房的两倍以上，南京、福州等二线城市二手房交易活跃度也超过了新房，这反映了居民刚需购房或改善型购房群体占比的上升。且这部分群体应以中产为主，对于房贷的需求较大。这也可以解释2015-16年为何居民住房贷款大幅上升的原因。从这轮房价上涨过程中，确实存在投资型住户卖房、刚需和改善型居民购房这样的总趋势，实质上也反映了居民住房消费加杠杆的倾向，与过去温州炒房团等的投资加杠杆有本质的不同。然而，带有超前消费特征的刚需之所以造成超大的销售量，除了受到国家鼓励买房政策(降低首付比例)刺激，担心房价再涨而不得不买房之外，还有货币超发之下资产荒的因素，这也导致了普通老百姓居住成本的大幅攀升。如果真是超前消费，则对今后房地产市场的持续繁荣是不利的。如果说这轮房价上涨是以刚需和改善为主导的消费行为促使，那么，它同时也是投资客们的丰厚获利之后的变现过程。房价的上涨推动了各行各业的发展，既有利于改善产能过剩问题，有利于保持经济的较快增长。但另一方面，房价的持续上涨又在不断加大爆发危机的风险，因为大类资产价格一旦下跌，几乎是没有可以软着陆的案例。A股市场就是一个很典型的例证：股价大涨之后，出现大跌，为了维稳，国家队资金入市，注册制延后，IPO受到严格限制，但仍然不改市场的疲弱走势。对于房地产的政策调控而言，确实面临两难选择。如果为了抑制房价继续上涨，此刻推出房产税，效果一定明显，但表面看是防患于未然，而市场对此的解读一定是“砸盘”，或导致房地产行业的崩溃。如果通过多种举措来维持目前房价水平，估计要持续走成L型也很难。而且，越往后，人口越老龄化，流动人口越少，调控难度越大。在当今经济增速放缓，债务负债加重的背景下，大家更需要关注住房销售收入和收入流向的变化，因为这些数据会影响到投资增速，进而影响到经济和金融市场。
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025- 025- 工作日：9:00-18:00
025- 工作日：9:00-17:00李迅雷：六个维度透析2017年中国经济
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摘要 : 李迅雷认为，今年最应严控的是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限之下，权益类资产成
本文作者为中泰研究所所长李迅雷，来源于微信公众号 &lixunlei0722，授权华尔街见闻发表。
概要：影响经济的因素众多，若只从一、两个因素去分析和预测经济走势，往往会有失偏颇，本文分别从外部环境、人口、投资、货币、收入和政策这六个维度对中国经济进行分析，虽然也未必全面，但力求更客观。在这六个维度中，人口、投资、货币和收入这四个维度存在很强的因果关系，它们作为影响经济的中长期因素，对当期经济走势不会产生显著影响；而外部环境和政策这两个维度分别是外生和内生变量，作为短期因素对当期经济走势影响较大。
中国经济的长期趋势，更多取决于中长期因素，这也是本文认为中国经济增速将继续下台阶的原因所在。就今年而言，国内稳增长政策的力度会继续加大，估计GDP增速在6.5%左右；固定资产投资增速将比2016年有所回落，主要是因为房地产投资和基建投资增速均会回落；但在中游产品价格上行的趋势下，下游产品价格也将有所回升，从而使得制造业投资和其他投资增速略有回升；在PPP落地比例上升、外汇管制趋严和海外投资受限的背景下，民间投资增速有望回升。通胀率应该有所上升，但CPI估计不会超过3%。
2017年，我国政策导向的总原则是&稳中求进&，在底线思维下，货币政策不会收得过紧。今年最要严控的是房价上涨，不用担心房价会下行，但市场会趋淡。由于巨量可投资资金要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情况下，权益类资产将成为为数不多的可配置资产，港股市场尤其值得看好。
本次演讲材料得到王晓东的鼎力相助，他在数据分析上提供了大量原创性方法，此外，盛旭对通胀专题也做了深入研究，在此对我的团队成员表示感谢。
首先，欢迎并感谢远程而来的各位嘉宾，感谢你们来到杭州参加中泰研究所2017年度资本市场年会。今年，中泰研究所将在既往专注的研究领域基础上，拓宽研究视野、创造更多研究产品，力争为大家提供更专业和接地气的服务。我们会发布中国本土的投资时钟&&&中泰时钟&，它与大家耳熟能详的美林时钟区别在于，后者只是从两个维度给出大类资产的配置建议，&中泰时钟&则是从四个维度遴选出12个指标，通过所获数据自动确定相应权重构建评分系统，从而给出权益类资产配置建议。
接下来，我从&六个维度&分析2017年中国宏观经济。
第一维度：外生变量&&因特朗普新政而放大
&六个维度&的第一个维度：外生变量，也就是我们通常所说的外部环境，和我们本次年会的主题&从特朗普到十九大&是相契合的，因为今年外部最大变量就是特朗普新政，而&十九大&则是我们的内生变量，也是今年我国最大的政治经济事件，决定了我国未来五年经济、政治等整个社会发展方向。
2017年，欧美日经济均处于复苏之中，这对中国借助外需是有利的。其中，美国的情形相对最好，2010年以来一直保持同比正增长；而欧元区在年曾经历衰退；日本则几经反复，最近的这次持续正增长始于2015年。IMF预测欧元区、日本今年的GDP增速分别是1.6%、0.8%，与去年的1.7%、0.9%增速大致相当。
美国、欧元区与日本的GDP增长率&
(GDP增长率系四年期复合增长率)
来源：WIND，中泰证券研究所
今年美联储会继续加息，美国的失业率达到了历史的低点，具备加息的条件。IMF预测美国2017年GDP增速是2.3%，较2016年的1.6%有明显提升，但仍然低于2015年的2.6%。就过往20年的历史经验来看，如此之低的失业率背景下，美联储加息的空间不小。但如果外部经济环境表现得不强，对其加息肯定是一个掣肘。
外部环境对于我国经济的影响主要体现在出口方面，今年中国的出口不容乐观。近两年来中国的出口都是负增长，且2016年中国出口在全球出口份额的占比首次出现了下降。从出口的明细项看，2016年出口降幅高达7.7%，虽然第四季度降幅收窄至5.2%；加工贸易的降幅继续扩大，2016年降幅达到10.2%（2015年下降9.6%）；而非加工贸易2016年降幅达到6.4%，相对于%的正增长，更需关注。
此外，中国对美出口顺差占到美国贸易逆差总额近50%，在这种情况下，特朗普极有可能对我国实施贸易保护政策，这将对中国出口产生较大的负面影响。特朗普新政将是今年难以预期的因素，他到底会从哪些方面和方向上采取何种措施，以及这些措施会对全球和中国的经济产生什么样的影响？在我们的年会上将有进一步讨论。
出口增幅明显回落&
来源：WIND，中泰证券研究所
第二维度：人口&&老龄化与流动性下降不可逆
大家知道，在过去30多年中国经济高速增长过程中，人口起了很大的作用。充裕且廉价的劳动力是支持中国大量引进外资和出口导向型经济得以长期维持的重要因素。我们目前面临的问题是，人口老龄化和流动性的减少是不可逆的，中国不是一个小国，也不可能有大量移民来改变中国的年龄结构，在欧盟与日本经济都处在不断走向老龄化的过程中，中国也同样面临着这样一个不利因素。
经济增长从某种意义上讲，就是一个人口现象，人口平均年龄与经济增速之间存在一定的相关性：日本人口的平均年龄为47岁，对应的是极低的经济增速；中国人口的平均年龄为37岁，对应的是中国GDP从高速增长变为中速增长；印度人口的平均年龄只有27岁，对应的是经济高增长。
回顾上世纪70年代以来的经济史不难发现，国别之间经济的盛衰实际上就是全球产业转移和格局再调整的过程。70年代日本和80年代 &四小龙&经济的崛起就是欧美制造业向其进行转移的结果。从上世纪80年代末开始，制造业又开始大规模向中国转移，使得中国成为了全球制造业的大国。
中国、日本、四小龙、东南亚各国的美国进口份额&
来源：WIND，中泰证券研究所
全球经济的竞争格局很少有&合作共赢&的结果出现，更多的就是优胜劣汰，你不上就下。从上图可见，中国的崛起伴随着日本的衰落和&四小龙&经济的走弱，连拥有廉价劳动力的东南亚各国也不能幸免。这不仅因为中国有巨大的劳动人口优势，有每周工作时间远高于发达国家以及女性劳动参与率远高于所有国家的优势，有大量的农业人口不断向城市转移的优势，还有国内庞大的消费市场，使得制造业发展容易实现规模经济。
尽管从2007年之后，中国劳动生产率的下行也已经显现出来了，不仅是全要素劳动生产率在下降，劳动生产率总水平的增速也开始下降，但优势依然存在。需要说明的是，劳动生产率通常以单位劳动时间产出衡量，中国无劳动时间数据；以就业人数及GDP衡量的劳动生产率之增长率，过往二十年间，美国的中位数水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中国则超过了8%。中国生产率的水平比日本和美国明显高很多。
中、美、日以产出衡量的劳动生产率
来源：Conference Board, 世界大型企业联合会，中泰证券研究所
目前为止，我认为中国劳动生产率的优势依然存在。当然，对劳动生产率贡献最大的还是资本投入。中国是投资拉动型经济，大量高速公路、高铁的修建支持了基础设施完善。过往二十年间，中国劳动生产率的巨大提升，主要得益于资本深化的贡献，平均水平高达6.3%，其中来自ICT投资（ICT投资指信息设备、通讯设备、软件投资）的贡献是0.5%，其它资产的贡献是5.8%。
而美国资本深化的贡献水平只有1.5%（ ICT资产贡献0.7%，其它资产贡献0.8%），日本仅为1.3%（ ICT贡献0.6%，其它0.7%）。差异显然源于中国在高铁、高速公路等基础设施的惊人投资。
尽管中国过去经济发展是粗放型模式，在过去二十多年中，中国劳动力素质也是得到了很大提升。2015年，美国有近40%的人受过大专以上教育，而中国只有12%，相当于美国1972年的水平。虽然中美劳动力素质差距巨大，但中国劳动力素质的改善幅度却非常惊人：2000年，中国大专以上学历者仅占全国人口的3.6%，相当于美国30年代中期水平； 2010年，该比例上升至9.0%，相当于美国1959年的水平，即十年走过了美国二十四年的路。这也是中国制造业和出口能够在全球市场份额当中持续上升的重要原因。
但是，中国目前已面临劳动人口下降、劳动参与下降和农业转移人口减少的压力，同时，人口流动性也开始下降。人口从三四线城市向一二线城市的流动的趋势逐渐加强，如流向北上广深及二线城市。有数据显示，2016年人才净流入城市占比最高的是杭州，占8.9%，远远超过北上深（户籍管理严格），表明杭州经济的发展和人才流入也是有很大的相关性。
除直辖市之外，中国大专以上学历的人口分布区域基本还是集中于长江三角洲和珠江三角洲等经济发达地区，这和人均GDP有很大的相关性。
2000年，中国每10万人中受过大专以上教育的人数约为3600人，2015年约12300人，人口素质有很大提升，但各省区的提升状况差别甚大，如江苏吸纳了全国7.4%的新增大专以上人口，其人均GDP高达8.8万元（见下图）。
人均GDP与大专以上人口增量占比&
来源：WIND，中泰证券研究所
这些年来，中国区域经济发展的分化和人口流向的深度变化，两者相互促进，互为因果，如东北经济的回落伴随着人口的大量流失。我认为，以农业人口转移为特征的城镇化已到后期，但是大城市化还是方兴未艾。目前，中国百万以上人口的城市占总人口的比重只有美国的一半左右，比日本、欧盟等也低很多。
这也可以用来解释去年二线城市房价涨幅较大的原因，就是因为人口在向省会城市集中。由于超大人口城市采取了限制人口流入的政策，所以人口往省会城市流动的现象非常明显。
纵轴：新增大专以上学历人口在全国的占比 & & &横轴：人均GDP
年部分二线城市人口变化（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
据统计，去年全球房价涨幅第一的是合肥，第二是厦门。研究这两座城市的人口流入数据，可以发现在过去十五年中，厦门的人口增加了90%，合肥增逾60%，远超其他城市。尽管很多欠发达省份的人口在减少，但其省会城市的人口却在增加，如安徽、河南、贵州等省的人口在减少，其省会城市合肥、郑州、贵阳的人口都在增加。
大城市化进程是市场配置人口资源的结果，同样会对各地的房价产生影响，这在全球都一样，同时，也会影响到经济的增速。总体来看，中国的城镇化进程已到了后期，而人口老龄化也是不可逆的，故经济增长下台阶是必然趋势。
从历史来看，发达经济体的经济减速，也是对应着城市化率增速的不断下降。二战之后崛起的发达国家，无论是德国、日本还是韩国，当它们的城市化率增速大幅下降之后，经济增速也出现了大幅度的回落，如德国的城市化率从年1.02%的年增速，降至年的0.16%，GDP增速则从7.9%降至3.1%。
第三维度：投资&&人口红利消减下资本推动型经济模式强化
人口老龄化、劳动年龄人口和农业转移人口的减少，导致劳动力成本不断上升，潜在经济增速下降。中国经济稳增长如何实现的呢？仍然靠投资拉动，资本深化。这是我要讲的第三个维度&&投资，由于人口红利的减少，使得资本推动型经济模式得到了强化。
我们可以比较一下中美固定资产投资总额占GDP比重的差异，当然，这个数据有不尽合理之处（GDP中不包含土地涨价因素，而固定资产投资总额包含了土地涨价带来投资额的增加），但至少可以帮助我们做出一些判断。2016年，中国固定资产投资总额占GDP的比重为80%，美国等发达经济体该数值只有20%左右。虽然这样简单的比较有失偏颇，但至少可以说明，美国等发达经济体的经济增长模式均为消费驱动型，而中国则为投资驱动型。
中国固定资产占比GDP、GDP增幅
&来源：WIND，中泰证券研究所
国内全社会固定资产投资额占GDP的比重在不断上升，从1992年的不到30%提升到2006年的50%，年该比例高居80%，其中非民间（政府和国企）投资额占固定资产投资额的近40%，占GDP的30%；美国及欧元区的固定资产投资额占GDP的比重只有20%，其中美国政府投资占比GDP为4%，欧元区不到3%。日本的占比分别是23%和不到5%。
2007年之后，尽管中国固定资产投资规模继续往上攀升，但GDP增速却出现了下行，说明经济效率开始下降。同时，地区间经济分化现象也日渐明显。经济比较发达的地区，它的&工业加地产&发展势头就比较良好。&工业加地产&的本质还是投资拉动。
这一轮大宗商品价格上涨和中游崛起，背后也是投资拉动。以钢铁行业为例，其固定资产投资增速从2012年之后一直是负增长的，产能压缩，产量降低，然而基建投资、汽车消费和房地产销量的高增长，又大幅增加了对钢铁的需求。
&钢铁冶炼及压延固定资产&投资规模及增速
来源：WIND，中泰证券研究所
因此，在中游制造业产能增速下行的同时，基建投资和房地产投资增速却在高位走稳或低位反弹。年，虽然固定资产投资增速持续回落，其中制造业的投资增速从2014年的13.5%降到2015年的8.1%，再降到2016年的4.2%，但基建投资增速维持了17%-20%的高增长。制造业投资减速，不少原材料行业投资负增长，而基建投资超高速增长，这就很容易解释中游产业商品价格崛起的原因。
当然，大宗商品价格的上升不是以全社会投资回报率提升为前提的，也不以消费增速上升为结果，所以，从长期来看投资拉动模式不可持续，因为投资持续高增长的背后是全社会杠杆率的大幅上升。
尽管PPP搞得热火朝天，&一带一路&也是风起云涌，但民间投资增速却在大幅下降。PPP里面第一个&P&原本应该是指私人资本，即应该吸引民间投资来参与，实际上却是不少地方政府或国有企业在参与。那么，为什么PPP投了那么多，但在国家统计局的数据中，民间投资占固定资产投资总额的比重却从过去的66%降至60%了呢？或因为整个社会的回报率下降，最市场化的民间投资参与实业投资的积极性就下降了。
同时，政府的投资支出大幅增加，表现为政府杠杆率水平大幅上升，尽管从政府杠杆率的国际比较看并不高，大约在45%左右，但过去七年内上升的幅度却是全球各国中领先的。
我国财政赤字的目标情况与实际情况
来源：WIND，中泰证券研究所
投资实际增速：地产、非地产
季度同比、实际增速
来源：WIND，中泰证券研究所
数据表明，2014年全国财政赤字1.13万亿、赤字率1.8%，均低于政府预期，积极财政政策有名无实。2015年财政赤字率目标调高。 即财政赤字率目标为从2.1%提升至2.4% ，但实际执行的却达到3.4%。尽管官方口径的2015年和2016年财政赤字都没有突破预算，但这与官方的财政赤字统计方法有关，即：
财政赤字＝支出总量（财政支出＋补充中央调节基金＋地方结余结转下年支出）－收入总量（财政收入＋使用中央调节基金＋使用地方结余资金）
因此，财政收支的主要调节工具是&中央调节基金&和&地方结余&这两类，可以用来&以丰补歉&，使得名义财政赤字不超预算，但随着这两类基金的结余已经大幅减少，今后财政赤字率突破3%大有可能。
除此之外，地方政府的产业引导基金、PPP中的国家出资部分等也应看成是广义赤字，还有国家发改委通过国家开发银行和农业发展银行，定向发行长期专项建设债券，建立专项基金，用于基础设施建设的投入，实际上也应该看成是广义赤字。总之，按宽口径统计的财政赤字，会远超目前官方统计的赤字水平，估计最近两年的财政刺激力度都要远超2009年的水平。
同时，国有企业的杠杆率水平也是大幅上升。2016年固定资产投资增速降至8.1%，国有企业的投资增速却上升接近19%，但是民营企业的投资增速只有3.2%，这就是全社会杠杆率水平快速增长的原因。
当然民营企业的投资增速下降，表明了民企去杠杆的意愿，但国有企业还是在加杠杆。根据财政部的数据，到去年年末国有企业资产负债率水平达到66%，而民企大概只有50%多一点。
2016年中国经济主要靠基建投资与房地产投资来维稳，估计2017年的基建投资增速和房地产投资增速都会有所回落。当然回落幅度应该不会过大，因为去年批下来的一大批PPP的项目还会继续拉动基建投资增长，包括去年房地产的销量大幅增加之后，它对去年偏低的房地产投资增速还有一定的推升作用，这是惯性使然，或称之为&无动力滑翔&。估计今年上半年的投资增速依然还是维持在一个相对高的水平，包括民间投资增速也可能继续上行，但惯性过后，下半年投资增速或会有所回落。如房地产销量的持续回落，最终也会带来房地产投资增速的回落；而基建投资的长期低回报是不可持续的。
非地产投资实际增速：基建、其它
&来源：WIND，中泰证券研究所
第四维度：货币膨胀&&既是果又是因
国内长期以来投资增速非常高，最终导致的结果就是货币的膨胀。中国的货币创造经历了引进外资、出口导向、&商业银行+企业&三个阶段。截至2016年末，中国M2总量为22.34万亿美元，超过美国和日本的13.28万亿美元、8.19万亿美元之和。
中国、美国、日本 M2总量（万亿美元）&
来源：WIND，中泰证券研究所
货币膨胀，它是投资拉动经济增长模式下长期形成的结果。同时，它又是导致资产价格上涨和资产荒的一个原因。如有人提到企业资产负债率下降是企业经营状况好转的原因，从一方面看，也可以解释为负债的下降，但从另一方面看，又可解释为资产规模的增大，资产规模的增大是可以通过资产价格的上升来实现的。钱多了出现资产荒，资产价格自然就上升了。我们不妨用以下公式表示：
企业资产负债率=总负债/总资产=(总负债/GDP)&(GDP/总资产）=杠杆率&资产回报率
在货币膨胀的情况下，资产回报率下降成为必然趋势，故不要简单认为资产负债率的下降就是好事情。
货币规模的膨胀，也与&稳增长&的政策有关。如90年代以来，第一轮&稳增长&发生在1997年，那时，为了应对东亚金融危机，政府在基建投资上发力，使得政府负债水平大幅上升，固定资产投资规模大幅增加。第二轮发生在2009年，当时为了应对美国次贷危机，推出两年4万亿投资规划，2009年中国的M2规模增加了2万亿美元，一举超过了美国和日本，成为全球第一。
但这种稳增长模式下的货币创造也导致了诸多问题，如M2增速在今后几年也很难低于10%，简单推算，到2019年中国的M2大概要达到206万亿，超过200万亿，至今仍没有看到M2减速的迹象，这也是国内资产荒现象挥之不去的问题所在。中国的第三产业增加值占比GDP在2015年才超过50%。但金融行增加值占GDP的比重在过去两年里都达到了8.3%，超过金融发达且本币早已国际化的英国、美国和日本金融业占比。
此外，货币超发会导致贬值压力的提高。至于人民币合理的汇率水平应该是多少，实际上很难估算，我们可以基于历史上本币汇率、M2和GDP的相互对比模式来推算。另一方面，也可以通过对中美相对通胀水平来计算。我们可以把每年相对的通胀水平进行换算，可以取得一个对应的值，这也仅供参考。
中美通胀定基指数、汇率全景估算
（通胀取GDP平减指数口径，以00年初为1.0起点
全景估算系以任何时点作为基准点水平所对应的汇率估算水平）
来源：WIND，中泰证券研究所
通胀水平可以用名义GDP与实际GDP的增速之差来表示，2000年初至今，中国实际GDP增长了360%，名义GDP增加了720%，美国则分别是，实际增长36%，名义增长92%，由此估算出人民币的&合理汇率（若以2000年初的8.28作为基准）&。当然，也可以任选一个年份作为基准，得出的&合理汇率&均有所不同。
不管是用哪种计算方法都无法回避这样的事实&&货币超量发行肯定导致人民币贬值压力上升，除非今后几年M2增速有一个比较大幅度的回落。另一方面，外汇流出压力依然巨大。虽然我们在资本项下对外汇管制已经非常严厉了，但研究发现，外汇可以通过贸易项下的流出，比如在人民币升值阶段可以通过高价出、低价进的方式，让更多的外汇流入到国内换为人民币。当人民币有贬值趋势时，会采取低价出、高价进的方式，使得一部分外汇滞留国外。之所以把加工贸易作为一个观察窗口，是因为加工贸易的进出利差受本币的升值或贬值影响很小。
加工顺差、加工顺差扣减一般顺差
（12月移动累计）
来源：WIND，中泰证券研究所
在人民币升值阶段，加工贸易的毛利率水平就变得很高。在贬值阶段，毛利率水平一下子降了很多，说明由于经常帐户的可自由兑换，使得目前为止外汇流出的渠道依然还是存在的。
由于货币的超发，也使得经济逐步脱实向虚，金融的同业业务发展非常迅猛。银行、保险、信托、券商间的同业的资金链，多层次高杠杆的形式依然还是存在。
低利率为套利提供了土壤，除了用作资金周转，银行间形成了从同业存单流向同业理财的链条，中间夹杂了用存单的钱买存单、用存单的钱买货币基金、用货币基金的钱买理财、用理财的钱买理财这样层层叠叠的操作，银行同业理财产品资金余额占所有理财产品资金余额的比重在两年内从不足4%到超过15%，资金每经过一层机构就会叠加一层杠杆，以期获得更高的预期收益来覆盖成本。
央行缩短放长并上调货币市场利率
来源：WIND，中泰证券研究所
央行自去年10月份重启28天逆回购，央行缩短放长、提价格、去杠杆的意图明确，加之将表外理财纳入广义信贷等监管加强，美联储加息兑现等，使得过长的资金链条、高企杠杆的脆弱性显露无遗，债券市场受到重创，如以国债期货的惨烈跌停为醒目标志。今年2月初又上调7-28天逆回购利率和SLF利率，引导资金脱虚向实目的很明确。
第五维度：居民收入结构&&对资本品与消费品价格影响
如前所述，2007年之后，中国经济更加倚重于投资，投资又带来货币的超发，货币超发的原因又在于越来越依赖低效的投资拉动模式。我们为什么要靠投资拉动呢？是因为劳动生产率增速的下降，人口红利消减和人口流动性减少。
货币超发会带来诸多问题，如资产荒、经济脱实向虚、贬值压力加大等，从收入分配的角度看，又会导致居民收入差距的扩大。如根据国家统计局的抽样调查数据推算，2014年城镇居民的可支配收入总额为21.61万亿，农村居民可支配收入为6.49万亿，加总之后为28.1万亿，但2014年国家统计局的&住户部门可支配总收入& 达到39.11万亿（国家统计局资金流量表（实物交易）-住户部门实物交易资金来源），则住户部门可支配收入要超过居民部门可支配总收入11万亿。
我国居民可支配收入被低估
来源：1. 国家统计局资金流量表（实物交易）住户部门实物交易资金来源；2.国家统计局居民可支配收入抽样调查加总
当然，住户部门比居民部门的范围更大些，如包括为由住户和为其服务的非营利机构组成的部门。但相信80%以上应该是与居民部门的涵盖范围是对应的。这可以演绎出两个结论，一是居民可支配收入总体被低估；二是主要被低估的是高收入群体，当然，由于高收入群体的消费溢出，也导致部分中低收入群体的收入水平被统计的要高，如保姆等家庭服务业的从业人员收入往往不需纳税。
这些年来，美国的货币扩张也导致了贫富差距的扩大，基尼系数长期上升，如今全部住户的基尼系数已经达到0.48。考虑到中国迄今仍未征收房产税或资本利得税，故实际的贫富差距可能比公布的要大。据BCG咨询公司测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约110万亿元人民币。其中，全国20万户高净值家庭（家庭可投资资产600万元人民币以上，占全国家庭户数不足0.5%）财富约占全部可投资资产的41%，即占总人口0.5%的居民拥有全国40%以上可投资资产。
由于居民可投资资产高度集中在高净值群体中，导致各类资产价格普遍偏高，如以城镇居民人均可支配收入为口径，以住宅销售金额及销售面积核算的单价为房价口径，购买100平米的住房，全国平均而言，需要一个城镇居民至少二十年的收入（若考虑可支配收入被低估的因素，实际房价收入比或会低些）。而美国以新屋（独栋别墅）的平均售价以及人均可支配收入为测算依据，过往五十多年间，美国的负担水平稳定在7-9年的区间。
资产价格偏高在各大类资产中都会有所体现，如尽管当前A股市场的估值水平已经较2015年年中大幅回落，但A股目前市盈率的中位数水平还在60倍左右，且超高的换手率表明资本市场资金非常充裕，流动性极好。
2017年政策上最要严控的应该是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于国内高净值群体的理财需要非常大，巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情形下，权益类资产成为为数不多的可选配置资产，当然，随着港股市场对境内机构投资者开放，港股的估值优势会使得越大越多的资金流向港股市场。
另一方面，尽管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降却是不争的事实，同时，居民的消费增速也在下降。靠投资拉动经济增长模式最终要考验中低收入群体的消费增速能否上升，最终消费在GDP中的比重若难以上升，则经济结构扭曲问题就难以解决。
居民可支配收入与消费增速的下降
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