紫光股份：日最新提示 停复牌 (000938)
&&&&公司将于日开市起复牌【】【】【】&&&&
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据深交所公告，紫光股份（000938）发生对股价可能产生较大影响、没有公开披露的重大事项，根据有关规定，经公司申请，公司股票自日开市起临时停牌，待公司刊登相关公告后复牌。
据深交所公告，（000938）发生对股价可能产生较大影响、没有公开披露的重大事项，根据有关规定，经公司申请，公司股票自日开市起临时停牌，待公司刊登相关公告后复牌。
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一纸公告，55亿一夜泡汤！紫光学大缘何突然终止定增？
时间：16年12月12日 08:27
作者：文芳
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　　收购学大教育一案即将划上圆满句号的最后关口，银润投资（现更名为“紫光学大”）却突然撤回定增申请，预计55亿元的融资暂成水中花镜中月。这将给紫光学大带来什么影响？又释放了怎样的监管信号？对后续定增案例有何启示？
　　作者：文芳
　　来源：新财富杂志（ID：newfortune）
　　原标题：紫光学大定增，何以终止？
　　日，紫光学大（000526）一纸公告，激起千层浪。紫光学大董事会决议通过终止日推出的定增预案，并撤回日向中国证监会申报的定增预案，同时终止银润投资首期1号员工持股计划。
　　紫光学大于2016 年11月17日收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》，被要求就有关问题作出书面说明和解释，并在30日内向中国证监会行政许可审查部门提交书面回复意见。但紫光学大并未向投资者公告证监会书面回复意见的内容。
　　事实上，这种要求提交书面答复意见的案例并不鲜见，只要上市公司回复的理由能让监管部门信服，就实质性的风险判断、业绩等给出合理的解释，回复意见并不会成为上市公司定增的拦路虎。
　　那么，在此案例中，紫光学大为何在12月17日（最后答复日）之前便撤回定增的申请？而在这一公告之前，日，紫光学大发布更换会计师事务所的公告：将原审计机构利安达会计师事务所(特殊普通合伙) 变更为背景兴华会计师事务所（特殊普通合伙）。这些细节之间有无关联？
　　就此，紫光学大给出的官方解释是：综合考虑到经营情况、融资环境、监管政策要求和认购对象意愿等各种因素发生了变化，为维护公司及广大投资者的利益，经与保荐机构反复沟通、审慎研究后，公司董事会决定终止本次非公开发行股票事项。
　　三方面原因促成定增终止
　　要探究终止定增的真实原因，有必要先回顾一下日的定增预案、日定增第3次修订案中的关键条款和细节。
　　第一定增价格锁价较低
　　定增条款简单明了，以日为定价基准日，定增价格19.13元/股；日停牌价43.18元/股（日公告自日起临时停牌，不超过5个交易日）较定增价格溢价125.72%，此前也有81%的中小股东就锁价较低问题提出反对意见。
　　定增目的也很明确，一部分用于偿还大股东紫光卓远对紫光学大的23亿元借款，一部分用于启动两个新项目：国际教育和在线教育（表1）。
　　表1：定增的主要条款
定价基准日
非公开发行股票价格
19.13元/股
非公开发行股票数量
非公开发行股票对象
紫光育才等9家特定投资者及首期1号员工持股计划
募集资金总额
不超过55亿元，其中23亿元用于收购学大教育、17.6亿元用于设立国际教育学校投资服务公司、14.4亿元用于在线教育平台建设。
　　资料来源：非公开发行预案
　　此外，值得一提的是，日财政部批准紫光卓远协议受让深圳椰林湾1500万股股份，综合考虑银润投资未来完成学大教育收购，并向教育培训行业实施转型后的市值、行业、品牌、渠道价值等因素的基础上，将受让的协议价确定为为40元/股，即大股东获得控制权的每股成本，金额总计为6亿元。
　　显然，大股东较高的成本价需要用较低的定增价来稀释成本。但自去年杠杆牛市将股价推高至90元/股以来，紫光学大股价除却在日创下最低值39.47元/股外，股价从未低于过大股东40元/股的成本价（图1）。
　　图1：紫光学大2015年至今股价走势图
　　资料来源：雪球
　　所以假如定增顺利进行的话，40元/股的成本对大股东来说，并不昂贵。非公开发行后，紫光育才将以19.13元/股的低价认购1.07亿股（表2），紫光系的控制权迅速提升，持股比例从22.49%增至33.45%（表3）。然而，最后的临门一脚被迫缩回，紫光系的如意算盘并没有实现。一方面是中小股东对锁价较低不满，另一方面大股东需要用较低的定增价来稀释较高的成本价，在大股东与中小股东的利益博弈中，在新的监管环境下，天平偏向了中小股东。
　　表2：非公开发行认购明细
认购股份数量（万股）
认购金额（亿元）
银润投资首期1号员工持股计划
　　资料来源：非公开发行预案
　　表3：非公开发行前后紫光系持股数据
增发前基本情况
增发前紫光系持股
非公开发行的认购方
长城嘉信等8家机构投资者
　　17021.30
银润投资首期1号员工持股计划
增发后股本数据
紫光系持股
紫光系持股比例
　　资料来源：新财富根据公开资料整理
　　假如非公开发行再次启动的话，定增价格与二级市场股票价格必然收拢，要么定增价格势必提高，要么二级市场股价向下回归，无论哪一种情况，紫光学大都拿不到预想中的好牌。如果定增价格提高，紫光系的持股数量相比下降；如果股价向下回归，损失的是时间成本和改善公司财务和经营的成本。在哪个时间点重新启动下一次非公开发行，需要在这两者中取得平衡。
　　第二监管趋严信号不断升级
　　监管环境的变化深刻影响了此案的进程。
　　从银润投资收购学大教育的时间节点看，此案推进得非常紧凑。日学大教育启动私有化进程：学大教育董事会宣布接到银润投资提意函，以3.38美元/ADS或1.19美元/股收购学大教育。仅在3个月后，紫光学大（原“银润投资”）董事会便审议通过23亿元现金收购学大教育100%股份及其VIE协议控制下的境内公司学大信息100%股权。紧接着第二天，学大教育公告私有化方案：银润投资直接收购，学大教育直接退市。10天后又密集启动定增方案：募集55亿元（表4）。这些紧锣密鼓的安排的背后逻辑是，过去定增太容易了，钱来得太容易，时间就是金钱。
　　表4：学大教育资本运作时间表
学大教育启动私有化：学大教育董事会宣布接到银润投资提意函，以3.38美元/ADS或1.19美元/股收购学大教育
紫光学大（原“银润投资”）董事会审议通过23亿元现金收购学大教育100%股份及其VIE协议控制下的境内公司学大信息100%股权
学大教育公告私有化方案：银润投资直接收购，学大教育直接退市
向紫光育才等9名机构投资者募集55亿元的定增预案
财政部批准紫光卓远协议受让深圳椰林湾1500万股股份，协议价格为40元/股，总成本6亿元
收到控股股东紫光卓远借款23.5亿元，合同贷款金额3.7亿美元等额人民币，期限12个月，贷款利率4.35%/年
紫光学大支付收购学大教育的收购款23亿元
收购学大教育的合并完成
紫光学大完成对学大信息1400万元的交易对价的支付
向中国证监会递交定增申请
中国证监会出具反馈意见说明书
紫光学大公告撤回定增申请
　　资料来源：新财富根据公开资料整理
　　然而，今年以来，对定增收紧的监管信号不断释放。不仅中概股回归，跨界并购等以往风生水起的领域都相对以前处于更严格的监管环境，建发股份（600153）分立上市、南山控股（002314）吸收合并深基地B（200053）等创新案例悉数躺枪。
　　实际上，2016年以来被终止或各种环节未通过的定增案例数量日渐增多。对日至日期间推出过定增预案的案例进行统计数据分析，总计1579个，剔除196个仅推出董事会预案尚未走其他程序的案例，总样本为1383个。卡在股东大会环节的案例有26个，占比1.88%，其中包括日被股东投反对票的格力电器（000651.SZ）。发审委未通过的案例有57个，占比4.12%。上市公司因为业绩、监管环境变化等各种原因主动停止实施的案例高达477个，超过1/3。再看看证监会已经批准的案例，这些被眷顾的宠儿只有132个，仅不到10%（表5）。这一比例，即使对VC们来说，也是极低的。
　　表5：日至日定增数据
董事会预案
股东大会未通过
发审委未通过
证监会批准
　　资料来源：wind。注：有少量重复的案例未剔除，不影响结论
　　就紫光学大定增撤回一案来看，看似是定增价格需要调整，实则反应了监管趋严的渗透。上一年的创新，也许第二年就变成了风险所在。不论是给上市公司，还是力推并购的PE、过桥资金，抑或是二级市场的投资者或套利者，都增添了新的变数和风险。
　　一个延伸的问题是，紫光学大定增撤回的案例，是针对中概股，还是整体对定增卡紧？学大教育的回归模式是：第一步，先是由第二大股东银润投资私有化并收购在美国纽交所上市的学大教育；第二步，再由向特定投资者非公开发行股份以解决资金来源问题。这原本是中概股回归的一种创新方式，最后融资环节的卡壳将会给中概股回归蒙上阴影，对采取这一模式的其他案例（比如梅泰诺大股东收购BBHI、再通过定增装入上市公司等案例）是否会产生不利影响，值得观察。
　　第三盈利能力和营收增长不及同行
　　进一步来看紫光学大的案例，已经并表的学大教育盈利能力如何？是否其盈利能力影响了其进程。学大教育2015年营业收入22.83亿元，轻微亏损2900万元，2016年预计营收增长至25.48亿元，净利润达到7700万（表6）。
　　表6：学大教育财务数据
2016年(预测)
　　资料来源：学大教育集团2016年度盈利预测审核报告
　　学大教育主要面向中小学生（K12），以个性化1对1智能辅导为主业，包括个性化一对一、个性化小组课、国际教育等产品。财务数据显示，2014年和2015年学大教育一对一教学业务均贡献85%的销售收入（表7）。
　　表7：学大教育年收入结构（单位：亿元）
占总收入比例
占总收入比例
　　这种业务模式教师资源投入较大，毛利率也相对较低，随着培训行业近年来各类机构层出不穷，市场竞争压力不断上升，学大教育面临着较为激烈的市场竞争环境。过去两年，与同行业的公司相比，学大教育在营收增长和毛利率等指标上，不如同行（表8、表9）。
　　表8：学大教育的销售收入及其增长率逊色于同行
　　资料来源：摘自定增预案第三版
　　表9：学大教育的毛利率逊色于同行
　　资料来源：摘自定增预案第三版
　　对紫光学大有何影响？
　　就紫光学大而言，定增撤回对其影响几何？
　　第一，学大教育已经被置入上市公司，上市公司已于日更名为紫光学大。学大教育从纽交所私有化退市和注入A股上市公司的整个过程已经完成。这一步不会受到终止定增的影响。
　　第二，为完成对学大教育的收购，由上市公司向控股股东紫光卓远借款23.5亿元（截至日已经偿还5亿元本金及对应利息，还剩余18亿元本金），每年需要支付4.35%的利息，也即约1.02亿元，这部分由上市公司向控股股东支付。即使非公开发行得以再一次启动，但中间耗费的时间成本也会增加剩余贷款的利息费用，从而加大上市公司的财务压力。根据2016年度盈利预测审核报告，学大教育2015年略亏2900万元，2016年预测盈利7700万元，其一年产生的净利润还不足以覆盖收购款的利息费用（表6）。
　　第三，进一步看紫光学大2016年-2017年的预测盈利数据，2015年和2016年分别亏损1300万元和9600万元（表10），公司存在连续两个会计年度亏损的风险，这将触及退市风险警示，有可能被戴上“ST”。需要考虑的是，“戴帽”之后，是否会增加再次启动定增的难度？
　　表10：紫光学大2016年、2017年盈利预测（单位：亿元）
2016年预测
2017年预测
　　资料来源：紫光学大2016年、2017年盈利预测审核报告
　　第四，受到影响的是分别募投17.6亿元和14.4亿元的国际教育学校和在线教育平台项目。这两个项目将会因此暂时搁浅或者延缓，这也将给上市公司带来负面影响。鉴于学大教育在盈利能力和增长率方面均不如同行，国际教育和在线教育均是学大教育改善目前境况的举措，预计55亿元的融资不到位，学大教育的盈利能力改善将受到较大的影响。
　　第五，紫光学大是否会再次卖壳？这种可能性非常低。紫光学大前身厦门市海洋渔业开发公司，自日登陆资本市场以来，历经数次股权转让，但均未能成功或有实质性运作。最近的一次便是日，公司原控股股东深圳椰林湾投资策划有限公司将公司1500万股（持股比例15.59%）转让给西藏紫光卓远股权投资有限贵公司（以下简称“紫光卓远”），转让后，紫光卓远连同一致行动人紫光通信和紫光集团共同持有上市公司22.49%的股份，紫光卓远成为控股股东，清华控股成为实际控制人，而教育部成为最终实际控制人，而深圳椰林湾持股比例下降到12.93%。随着学大教育的并表，公司基本业务的运营，并不会受到影响，再次卖壳的可能性几乎为零。
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现在做T的要慎重了，小心T飞了，因为紫光随时可能停牌，看中信证劵如是说：紫光股份前三季度实现净利润5.20亿元，同比增加3倍以上。中信证券表示，看好云计算庞大的市场空间和公司在电信、云计算市场的优势，预计公司主业保持稳健增长。此外，公司与大股东紫光集团在并购和战略投资方面动作频频，预期通过投资并购实现后端、云端和移动端技术层面的战略关联。
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