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怎样更好地研究自由现金流量?
怎样更好地研究自由现金流量?
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小弟一直在研究自由现金流量，现在对于增长率、加权资本成本、目标加权资本成本、投资净收益率这几个参数计算，一直找不到较好的方法，但总觉得不太太好，现在希望得高人指点，小组弟不胜感激！！！！
给这位朋友转一篇文章，能给你一定帮助，就好了。
浅析现金流量表的比率分析
在现代市场经济中，无论是企业债权人、股东、企业管理者或其他信息使用者，都日益关注企业现金流量及创造现金的能力。银行及贷款者必须考虑企业是否有能力在经营中获取现金以偿还贷款的利息和本金，批发商或其他供货者关心企业能否按时偿还贷款，股东关心能否定期得到现金红利，企业管理者关心企业的生存和发展。我国现金流量表准则的施行，就是为了给报表使用者提供企业现金流入和流出的信息。本文拟对现金流量表的各种比率加以分析，从而帮助报表使用者对企业整体的财务状况作出客观评价。
　　一、 现金流量表的分析应注意的几个问题
　　现金流量表的分析主要从各种活动引起的现金流量变化及各种现金流量占企业现金流量总额的比重等方面去分析。
　　1、 现金流量的变化结果与变化过程的关系。不管是用直接法还是用间接法编制现金流量表，均会确定当期（年）内期（年）末与期（年）初的现金流量净变化量。对任何一个企业而言，不外乎有三种情况：一是“现金及现金等价物净增加额”大于零，二是小于零，三是等于零。不论出现哪种情况，均不能简单地得出企业现金流动状况“好转”、“恶化”或维持不变。因为，期（年）末与期（年）初数量的简单对比，不足以说明更多的财务状况问题。要揭示现金状况的变化原因，必须分析各因素对现金流量的影响。在分析各因素引起的现金流量变动时，需要分清哪些是预算或计划中已有安排的，哪些是因偶发性原因而引起的，并对实际与预算（计划）的差异进行分析。对现金流量变化过程的分析远比对现金流量变化结果的分析重要。
　　2、 各部分现金流量与企业的经济活动。“经营活动产生的现金流量”、“投资活动产生的现金流量”和“筹资活动产生的现金流量”，构成了企业现金流量变化的三大主要因素。处于正常生产经营期间的企业，经营活动对企业现金流量的变化应占较大比重。因为，企业的购、产、销活动应是引起其现金流量的主要原因。投资活动与筹资活动，属于企业的理财活动。处于开业初期的企业，理财活动引起现金流量的变化较大，占企业现金流量的比重也较大。理财活动也意味着企业存在相应的财务风险。因此，企业的理财活动越大，财务风险也可能较大。
　　3、 不涉及现金收支的理财活动与企业的现金流量状况。不涉及现金收支的理财活动，虽不引起现金流量的变化，但一定程序上可能反映企业面临一定的现金流转困难。如企业用固定资产偿还债务，可能意味着企业没有足够的现金来偿还到期债务；当然这还应结合企业其他一些财务指标及企业当期整体的现金变化情况综合考虑。
　　二、 现金流量表的比率分析
　　现金流量表的一个显著特点是：将不同企业的经营活动统一用现金流量这一概念来表示，剔除了因行业不同、资产的变现能力不同等因素对企业支付能力、偿债能力等的影响，有利于我们在不同行业之间进行比较。
　　（一） 企业偿债能力的分析
　　1、 全部债务偿还能力
　　（1）债务保障率　反映企业用经营活动所得现金偿付企业全部债务所需的年数，主要说明企业的偿债能力。其计算公式为：
　　　　　　　　　　　负债总额
　　　　　　　————————————————× 100％
　　　　　　　　经营活动产生的现金流量净额
　　这个公式分母中的经营活动产生的现金流量净额应不包括非重复性发生项目在内的净现金流量。所谓非重复性发生事项，就是指那些性质不寻常或不经常发生的事项。为了消除此种特殊事项对经营活动产生的净现金流量的影响，建议采用五个年度的数额。该比率越低，表明企业偿还全部债务的时间越短，偿债能力越强；反之，比率越高，表明企业偿还全部债务的时间越来，偿债能力越差。
　　（2）经营活动产生的现金流量净额对总负债比率　　该比率是债务保障率的倒数，用来衡量企业用年度现金流量偿还企业总负债的能力。其计算公式为：
　　　　　　　　经营活动产生的现金流量净额
　　　　　　————————————————× 100％
　　　　　　　　　　　总　　负　　债
　　该比率越高，表示企业偿还全部债务的能力越好；反之，比率越低，表示企业的偿债能力越差。这项比率是一项收入/负债比率，在实际工作中，企业财务分析者可对分母中负债的内容有所选择，如负债仅仅包括短期负债和应付公司债。
　　2、 短期偿债能力——现金流量比率。该比率用以反映企业偿还即将到期的债务的能力。其计算公式为：
　　　　　　　　　经营活动产生的现金流量净额
现金流量比率＝——————————————————× 100％
　　　　　　　　　　　流　动　负　　债
　　这个公式分母中的流动负债包括应计费用及各项应付款项和一年内即将到期的长期负债。
　　现金流量比率越高，则表示企业短期偿债能力越好；比率越低，则表示企业短期偿债能力越差。这项比率最为短期债权人所关注。
　　3、 长期偿债能力——长期负债偿还率。企业当年偿还长期负债本金之和与企业长期负债总额的比率。反映企业当年现金流入偿还长期负债的能力。其计算公式为：
　　　　　　　支付债券本金＋清偿长期借款本金
　　　　　　—————————————————— × 100％
　　　　　　　　　长期负债总额
　　该项比率的分子指的是现金流量表中“偿还债务所支付的现金”的数值。
　　（二） 企业支付能力的分析
　　1、 净现金流量适当比率。这个比率是用来衡量企业经营活动产生的现金流量，是否能充分用于支付其各项资本支出、存货净投资及发放现金股利的程度。为了避免非重复性和不确定性活动对现金流量所产生的影响，通常以五年的总数为计算单位。计算公式如下：
　　　　(五年和)经营活动产生的现金流量净额
　　　————————————————————
　　　(五年和)(资本支出＋存货增加额＋现金股利)
　　资本支出指的是现金流量表中“购建固定资产、地形资产和其他长期资产所支出的现金”。存货增加额在存货和期末余额大于期初余额时才会有，如果此年期末存货余额小于期初余数，则以零计算。现金股利指的是现金流量表中“分配股利或利润所支付的现金”数额中所有的现金股利。
　　该项比率等于1时，表明企业来自经营活动的现金流量能够满足日常基本需要；比率小于1时，说明企业来自经营活动的现金流量不能满足需要，必须向外融资才能支付上述各项支出；该项比率大于1，意味着企业来自经营活动的现金流量充足，企业可考虑以此偿还债务以减轻利息负担或以此扩大生产经营规模，增加长期投资。
　　2、 企业支付股利分析。
　　（1）每股现金流量　　每股现金流量显示企业发行在外每股普通股的资金流量。从短期观点来看，每股现金流量比每股盈余更能显示从事资本性支出及支付股利的能力。通常它比每肥肉盈余要高，正如企业从正常经营活动产生的现金净流量通常高于企业净利润一样，因为企业正常经营活动所产生的现金净流量还会包括一些从利润中扣除但又不影响现金流出的费用调整项目，如折旧费用等。其计算公式如下：
　　　　经营活动产生的现金流量净额－优先股股利
　　　——————————————————————
　　　　　　　流通在外普通股股数
　　该式中流通在外的普通股股数指的是全年流通在外加权平均普通股股数，而并不是年底流通在外的普通股股数，因为后者未必对全年的现金流量有贡献。该数值最好与计算每股盈余时所用到的发生在外的股数相同，这样有利于分析者将这两个指标相互对比，还可以避免指标的歪曲。
　　每股现金流量越高，表示企业的每股普通股在一个会计年度中所赚得的现金流量越多，企业支付股利的能力越高。反之，则每股普通股所赚得的现金流量越少，企业支付股利的能力越低。
　　（2）股利支付率——经营活动产生的现金流量净额对现金股利比率 该比率可以显示出企业用年度正常经营活动所产生的现金流量来支付现金股利的能力。计算公式如下：
　　　　　经营活动产生的现金流量净额
　　　　————————————————× 100％
　　　　　　　　　现金股利
　　分母中现金股利包括普通股和优先股股利。该项比率越高，企业支付现金股利的能力也越高，但是这并不意味着投资者的每股就可以获取较多的股利。股利发放与公司管理当局的股利政策以及他们对投资者的态度有关。如果公司管理当局无意于发放股利，而青睐于用这些现金流量进行投资，以期获得较高的投资收益，那么上述这项比率指标的效用就不是很大。因此它只是对财务分析者起参考作用。
　　（三） 企业再投资能力的分析。
　　1、 现金流量满足率。该比率用来衡量企业用其经营活动产生的现金净流量满足投资活动资金需求的能力。用公式表示为：
　　　　　　
　　　　　　　　经营活动产生的现金流量净额
　　　　　　——————————————————× 100％
　　　　　　　　投资活动产生的现金流量净额
　　该项指标大于或等于100%，说明经营活动的现金收入能够满足投资活动的现金需求；小于100%，表示经营活动的现金收入不能满足投资活动的现金需求，企业需要另筹资金。
　　2、 固定资产再投资率。通过该指标反映经营活动所创造的现金净流量，能有多大比例再投资于企业的固定资产。其计算公式为：
　　　　　　　　购置固定资产支出总额
　　　　　　——————————————× 100％
　　　　　　　经营活动产生的现金流量净额
　　该项指标大于100%，说明企业固定资产投资支出超过了经营活动现金净流量，需要筹资活动提供一定数量的资金。
　　3、 折旧影响系数。该指标反映企业经营活动现金流量中通过折旧获得的现金流量比重。该指标值高于固定资产再投资才能保障现有资产的增值和完整。计算公式为：
　　　　　　　　　　　折旧额
　　　　　　　　—————————————— × 100％
　　　　　　　　经营活动产生的现金流量净额
　　4、 现金再投资比率。该比率用企业来自经营活动上现金的被保留部分，同各项资产相比较，测试其再投资于各项经营资产的能力。其计算公式为：
　　　　　　经营活动的现金流量净额－现金股利 ——————————————————— × 100％
　　　　　　固定资产总额＋其他资产＋营运资金
　　该比率越高，表明企业可用于再投资在各项资产的现金越多，企业再投资能力强；反之，则表示企业再投资能力弱。一般而言，凡现金再投资比率达到8%和10%的，即被认为是一项理想的比率。
　　总之，在分析企业的财务状况时，不能单纯以某一项财务比率作为衡量企业经营好坏、财务优劣的指标，而要充分考虑企业生存发展的客观情况及影响企业财务状况的其他因素，再结合现金流量表的其他分析方法，如：因素分析法、比较分析法、结构分析法、趋势分析法等综合考虑，从多个方面衡量企业整体的财务状况，帮助投资者、债权人和企业管理当局更好的评估企业的偿债能力和企业管理水平。
自由现金流量：引领价值投资新理念
　天治基金公司定量研究部
　　全球领域的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。
　　现金流量决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要标准，其中，自由现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域得到了非常广泛的应用，大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注公司的自由现金流量，而且美国上市公司年报中常常披露自由现金流量。
　　两种表现形式
　　自由现金流量主要有两种表现形式：公司自由现金流量和股权自由现金流量。公司自由现金流量是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额；股权自由现金流量是公司自由现金流量在扣除了债权人要求的现金流量之后的剩余现金流量，反映公司可以“自由”分配给股东的最大现金额这里所说的“自由”，是以扣除了满足公司持续发展所需的短期资金占用和长期资本支出为前提的。
　　更能说明企业盈利质量
　　现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。首先，针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。可见，现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况，无论其账面利润如何耀眼，也逃脱不了陷入财务困境的悲惨结局。美国安然（Enron）公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业（APP）沦为垃圾公司的一个重要原因就是现金流量恶化，只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司，特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的，而且只是通过会计科目的调整实现的，并没有收到现金，这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。
　　自由现金流量与经营活动现金净流量相比，更具优势。经营现金净流量指标本身没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，该指标大于0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。
　　而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。
自由现金流量：国际通行 国内首推
　　中国的基金业在创新中不断发展壮大，基金的投资理念和选股标准日益呈现出多元化格局。日前正在发行的天治品质优选基金在国内首次运用自由现金流量作为核心选股标尺。
　　主流指标 国际通行
全球领域的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。现金流量决定公司的价值创造能力，而衡量公司的价值创造能力正是进行价值投资的基础。
　　现金流量指标日益取代利润指标成为评价上股票价值的一个重要标准，其中，自由现金流量在欧美的价值评估和资产管理领域得到了非常广泛的应用，大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注公司的自由现金流量，而且美国上市公司年报中常常披露自由现金流量。美国系统金融管理公司更是以自由现金流量作为资产管理的核心指标，而且还成立了现金流量投资公司，成为运用自由现金流量指标管理投资组合的典范。
　　特色彰显 国内首推
　　自由现金流量是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额。“自由”是以扣除了满足公司持续发展所需的短期资金占用和长期资本支出为前提的。
　　稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于在投资、偿债、发放红利的余地越大，单单一个自由现金流量指标就可以对公司的持续盈利能力、偿债能力、红利支付能力进行一次综合测评。而且，自由现金流量既可以弥补利润指标易受非营业活动收入、关联交易、虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围等影响的缺陷，又能够克服经营活动现金净流量未扣除持续经营所需资本支出的不足。可见，自由现金流量不受会计方法的影响，受到人为操纵的可能性较小，与利润指标和经营现金净流量指标相比，更能有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。
　　天治基金公司对自由现金流量在我国股票市场的投资可行性进行了充分的实证研究，结果发现自由现金流量指标不仅可以有效衡量上市公司的盈利质量，而且由其构建的组合具有显著高于市场平均水平的投资价值。天治基金管理公司一贯坚持通过实用有效的产品创新来满足投资人的理财需求，此次以自由现金流量作为核心选股指标的天治品质优选基金的推出，充分体现了天治基金管理公司产品创新的能力。
从自由现金流的角度看公司价值与价值创造
从自由现金流的角度看公司价值与价值创造
（华中科技大学，湖北武汉）
摘要：早在50年代中期国外就有人提出了公司价值理论，近几十年来，公司价值理论得到了广泛的研究。由于在我国存在着如资本市场的有效性较低等限制条件，公司价值模型及资本成本，特别是股权资本成本的概念和方法在我国实践中应用较少。这些概念和方法，对公司管理层在进行生产经营和资本运营的管理决策和在实践中进一步认识公司价值创造的来源有一定的借鉴作用。
关键词：自由现金流； 公司价值模型； 价值创造
　　公司价值的概念在国外早在50年代中期就有人提出，并在近几十年来进行了广泛的研究，研究的成果主要集中在公司资本结构理论、风险收益和资产定价理论、公司并购理论、公司价值评估理论和公司战略理论等。关于公司价值的衡量，西方学者和公司界在长期的研究和实践中从不同的角度形成了不同的公司价值观，主要有折现自由现金流量价值观、市场价值观、公司资源价值观和未来收益折现价值观等。在现代金融学和公司财务领域，折现自由现金流量公司价值观是西方被最为广泛地认同和接受的主流公司价值观，而且被西方研究者和著名的咨询公司如麦肯锡公司的研究成果所证实。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理，公司并购和公司财务等领域。本文论述的理论基础是自由现金流量公司价值观，下面仅从公司自由现金流量的角度探讨公司的价值。
1 折现自由现金流公司价值模型
1.1 基本原理与模型
　　折现自由现金流量公司价值观认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。
　　不同的资产预期现金流量不同，如对股票来说主要为红利；对债券来说为票息和本金支付；对实物投资来说，则应为税后净现金流。折现率是预期现金流量风险的函数，风险越大，现金流的折现率越大；风险越小，则资产折现率越小。
　　公司现金流量折现价值模型主要包括股权自由现金流估价模型和公司自由现金流估价模型。股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量，FCFE的计算公式为：
　　FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务& &（2）
　　公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow of Firm）是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：
　　FCFE=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本（3）
　　根据增长模式不同，自由现金流贴现模型有很多种型式，如稳定增长模型、两阶段模型、H模型、三阶段模型和N阶段模型等，根据本文论述主题的需要，下面仅简要讨论FCFE和FCFF模型的基本原理。
　　FCFE折现估价模型的基本原理是公司股权价值等于公司预期股权现金流量按股权成本进行折现。
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自由现金流量与公司价值评估策
10-03-08 &匿名提问
自由现金流量与公司价值评估
&　一、现金流量价值评估（一）现金流量折现法的简介最大限度的增加股东财富应当是所有企业的基本目标，经理们都必须重视公司的价值创造。经理们运用现金流量折现法进行价值评估，关注增加长期自由现金流量，最终将获得更高的股票价格。斤斤计较会计利润，是将导致毁损价值的决定。现金流量折现法要求预测企业未来多年的自由现金流量，并按估计的资本成本折现后，加上一个恰当的终值估计数，就计算出企业的当前价值。在现金流量折现法中，现金流量是衡量企业价值的标准，持续经营是其根本性的假设。现金流量折现法有两个理论基础。首先，现金流量比利润更适于贴现。现金流量能更准确地反映经济现实，而利润却是一种形而上学的概念，因为作为利润计算基础的会计原则具有很大的灵活性，而且利润易受到操纵。因此，现金流量更适合于分析，尽管股票市场对利润仍然很敏感。其次是货币的时间价值。通常认为，现在1块钱的价值要高于未来1块钱的价值，因为现在这1块钱可以用于投资，得到一定的回报。（二）重要概念1．自由现金流量（FCF）自由现金流量是企业真正的营业现金流量。自由现金流量反映了企业经营所产生的，可以向企业所有资本供应者（包括债务与股本）提供的税后现金流量。必须适当地界定自由现金流量，以确保现金流量与用以对公司价值评估的折现率保持一致。自由现金流量的公式如下：自由现金流量=扣除调整税的净营业利润-净投资=（扣除调节税的净营业利润+折旧）-（净投资+折旧）=毛现金流量-总投资折旧包括从未含利息收支的税前经营利润中所扣除的所有非现金支出，商誉摊消除外。折旧还包括具有确定年限的无形资产的摊消，如专利和特许权。资本支出包括新的和重置财产、厂房与设备的费用。资本支出的计算可根据资产负债表和损益表，为财产、厂房和设备净额的增加加上当期折旧费。总投资指公司用于新的资本的支出总额，包括流动资金、资本支出以及其他资产。2．加权资本成本（WACC）债权人和股东将资金投入其一特定企业，而非风险相当的其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。加权平均的资本成本（WeightedAverage CapitalCost，WACC）便是企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的折现率，或称金钱的时间价值。为了与自由现金流量的定义相一致，用于自由现金流量的折现率应是反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的回报率。公司的成本等于投资者的成本减去公司获取的任何税收利益，如因利息费用而减少的税收。估算税后加权平均的资本成本的一般公式为：WACC=Kb（1-Tc）B/V+KpP/V+KsS/V其中Kb =不可赎回、不可转换债务税前市场预期到期回报Tc =被评估实体的边际税率Kp =不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本Ks =市场确定的股本资本机会成本B =付息债务的市场价值V=被评估实体的市场价值（V=B+P+S）P=优先股的市场价值S=股本的市场价值3．通货膨胀预期的通货膨胀在计算公司价值时可以反映在自由现金流量和贴现率中。最重要的原则是要保证自由现金流量和贴现率相匹配。如果自由现金流量是名义现金流，即预期的通货膨胀已体现在现金流之中，那么使用的贴现率也应是名义的贴现率，即已考虑了预期通货膨胀的贴现率；如果自由现金流量是实际的现金流，那么就应使用实际的贴现率。由于贴现率计算中一般考虑了通货膨胀因素，所以用名义现金流量/名义贴现率计算比较普及。4．预测年限和连续价值公司价值等于企业未来产生的所有未来自由现金流量的现值。与项目投资不同，企业象征性地有一个无限长的寿命预期。由这个定义，我们需要估计企业未来成百上千年的自由现金流量。在实际中，这是明显行不通的。为切实可行起见，大部分预测应分为两个时期：明确的预测期（如，10年）和公司以后年限（从第11年开始）。我们需要详细预测第一个时期的年度自由现金流量。第二个时期，我们假定企业已经失去其特定性，不再关心企业的年度自由现金流量，而代之以估计单一的价值，它代表随后所有的自由现金流量。用公式表示为：公司价值=明确的预测内现金流量现值+明确的预测期后现金流量现值这一等式中的第二部分即连续价值，也称终值，是指明确的预测期以后公司预期现金流量的价值。（三）价值评估的步骤1．历史绩效分析进行价值评估的第一步是分析其历史绩效。彻底了解公司过去的绩效，可以为判定和评介对今后绩效的预测提供一个必不可少的视角。历史绩效的分析应集中于关键的价值驱动因素，投资资本回报率是最为重要的价值驱动因素。公司只有在投资资本回报率超过其资本成本时，才能为其股东创造价值。投资资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的比例，会驱动自由现金流量，自由现金流量进而又可以驱动价值的增长。历史分析最后一步是从信贷的角度对公司的财务状况作出解释。（1）价值驱动因素的计算投资资本回报率=扣除调整税的净营业利润/投资资本投资资本通常在初期或者作为初期或末期的平均值进行测定。计算投资资本回报率最为重要的方面是对分子和分母的界定要一致。换言之，如果投资资本中包括某项资产，与该资产有关的利润也应纳入扣除调整税的净营业利润。扣除调整税的净营业利润（NOPLAT）表示公司根据收付实现制调整税金之后的税后营业利润。计算扣除调整税的净营业利润，要从未含利息收支的税前经营利润（EBIT）入手，即公司在无债务情况下获取的税前营业利润。它包括各种类型的营业利润，包括大部分业务收入和支出。利息收入、利息费用、非连续经营的利润或亏损、额外利润或亏损，以及非营业投资的投资利润通常不包括在内。固定资产的折旧在计算未含利息收支的税前经营利润时应扣除，但商誉摊消不能扣除。投资资本表示公司在经营中所投入的金额。投资资本是营业流动资金；财产、厂房与设备净额；以及其他资产净额（净非流动无息负债）的总和，投资资本加上任何非营业投资，称为投资者资金总额。营业流动资本等于营业流动资产减去无息流动负债，营业流动资产包括公司经营所使用或所需的所有流动资产，包括某些现金余额，商业应收账款，以及存货。无息流动负债，包括应付账款和预计费用以及其他无息流动负债。（2）从信贷的角度了解财务状况历史分析的最后一步是从信贷的角度了解公司的财务状况。此处我们所关心的不是价值创造本身，而是公司如何为其价值创造融资。利息偿付额，即可支付利息费用的利润额，可衡量公司的财务缓冲力。测定偿付额的方法通常是将未含利息收支的税前利润除以利息费用和法定优先股息。资产负债率，可测定公司对债务资本的依赖程度，虽然债务有税收优势，但它也可以使公司减少灵活性，因为债权人希望在固定期限内得到偿付，而公司在支付股东的股息方面有很大灵活性。2．绩效预测对公司的历史绩效分析之后，便可进行公司未来绩效的预测。预测绩效的关键是明了公司在关键的价值驱动因素——增长率和投资资本回报率——方面可能或将要如何经营。由于增长率与投资资本回报率并非一成不变，所以还必须考虑第三个方面，即时间本身。进行预测时有一些基本步骤:（1）分析行业特点和竞争优势评估公司的战略地位，考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势，这样做有助于评价公司的增长潜力及其获取高于资本成本的回报的能力。分析一家企业的盈利潜力时，应当首先评估企业所处行业的盈利潜力，因为各行业的盈利能力是不同的，而且是有规律，可预测的。行业的平均利润率受下列五个因素的影响：·现有企业间的竞争·新加入企业的竞争威胁·替代产品的威胁·买方的议价能力·供应商的议价能力·竞争战略分析一家企业的利润水平不仅受其行业结构影响，而且受公司所采用的竞争战略的影响。为了赚取超过机会资本成本的回报率，企业必须形成自己的竞争优势，没有竞争优势的企业，只能获得行业平均资本的回报率或更低。一般说来，企业可以采取两种竞争战略：成本领先战略和追求差异战略。成本领先战略意味着企业成本比其竞争者低，而追求差异战略使企业拥有竞争者无法模仿的产品和服务。这两种战略能使企业建立起持久的竞争优势。（2）预测具体细目在预测细目之前必须决定预测结构。预测结构指预测各种变数的顺序以及这些变数相互关联的方式。最好的预测结构开始是综合损益表和资产负债表预测。自由现金流量和其他价值驱动因素可随之从上述两表引出。如果不建立资产负债表，而直接预测自由现金流量，则很容易忽略各部分的组合情况，得出不切实际的绝对假设。预测非金融公司损益表和资产负债表最通常的方法是需求驱动预测。需求驱动预测自销售入手。其他大部分变数都来自销售预测。细目的预测应凭借对行业结构和公司内在能力仔细的分析来进行。分析价值评估变数的历史水平是有效的出发点。3．资本成本估算加权平均资本成本的计算公式前面已经提到。其计算涉及以下步骤：（1）确定资本结构的目标市场价值权数估算加权平均的资本成本的第一步是确定所要进行价值评估的公司的资本结构。这样做可为加权平均的资本成本公式提供市场价值权数。负债的账面价值与市场价值之差是相当小的，所以人们经常使用负债的账面价值作为负债的市场价值，但是权益的市场价值与账面价值相差是很大的。如果被评估公司的股票已上市交易，那么股权的市场价值就很容易计算出来，即用现付股票市场价格乘以发行在外流通的股票数。如果被评估企业未被上市交易，那么确定股权的市场价值就比较困难。这时为确定被评估企业的资本结构，一般可综合采用以下两个途径：审查可比公司的资本结构；审查被评估企业的管理层明确或不明确的业务筹资政策及其目标资本结构。（2）确定债务成本和权益成本债务成本比较容易获得，因为公司向债权人承诺确定的未来支付流量。知道了这些承诺的现行价格，计算预期收益就很简单。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。但股本成本比较难确定，因为公司并未向股东做出关于未来支付的承诺，故没有计算预期收益的简单方法。估算股本资本的机会成本，有多种方法。一般认为资本资产定价模型是最有效、最普遍使用的方法，尽管它不能完全反映经济现实生活。用资本资产定价模式来计算股本成本KS，其计算公式如下：KS=γf+[E(γm)-γf]β其中 γf =无风险回报率E(γm) =全部市场有价证券组合的预期回报率E(γm)-γf =市场风险溢价β =股本系统性的风险无风险回报率γf，建议使用10年期国库债券利率。市场风险溢价E(γm)-γf，建议美国公司使用5%至6%的市场风险溢价。股本系统性的风险β系数，基本上是由信息中介机构提供的。著名的BARRA公司预测的β系数已涵盖了全球著名的6000多家上市公司。若优先股的成本是永续的，不可赎回的和不可转换的，可按下述公式计算：其中 KP=优先股本 div=承诺的优先股股息 P=优先股市场价格4．连续价值估算高质量的终值估计是成功应用现金流量折现法评估公司价值的关键之一，这是因为终值往往在公司价值总额中占很大比例。估算连续价值有四个步骤：（1）选择适当的方法连续价值的计算方法很多，有现金流量法和非现金流量法。现金流量法通常包括两种：无增长永续年金法和永续增长年金法。非现金流量法在这里不作介绍。无增长永续年金法：这种情况是假设企业在“终年”之后没有增长，这时计算企业连续价值的公式是：无增长企业的连续价值=FCFt+1/Kw，其中FCFt+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量，而Kw代表企业的加权平均资本成本。企业的增长仅在于它产生高于资本成本的收益时才创造价值。在一个很长时间内竞争性产品市场上，人们通常不能指望一个企业一直维持获得超正常水平的回报，因为高利润会吸引足够的竞争以使企业的收益回到正常的水平。所以，除非分析人员确信企业有超常增长率，否则，使用无增长永续年金法是合适的。大多数预测者在连续价值估计时都假定企业在终年之后是成熟的、低增长的。永续增长年金法：永续增长现金流量的现值等于下一年的现金流量除以折现率与增长率之差。永续增长公司的连续价值=FCFt+1/（Kw-g），其中FCFt+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量，而Kw代表企业的加权平均资本成本，g代表企业自由现金流量的永续增长率。（2）选择预测范围对预测期限的选择，如果关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假定的变化，那么对价值可产生间接影响。分析家一旦改变其预测期限，便可能无意之间改变了对经营状况的预测。明确预测期的期限应是为了使企业在预测期结束时达到经营的稳定状态。总之，要选择期限较长而非较短的预测期。此外，预测期不应根据公司内部的规划期来决定，这是因为公司仅对三年进行预测并不证明以价值评估为目的确定三年预测是合理的。（3）估测参数为估算连续价值，必须对参数做出规定，这些参数包括自由现金流量（FCF），自由现金流量的永续增长率（g），加权平均的资本成本（KW）。进行仔细认真的估测非常重要，因为连续价值对于这些参数的价值十分敏感，尤其是增长率假定。从根本上讲，估测连续价值的参数是整个预测过程中一个不可缺少的组成部分。连续价值参数应反映出对公司及其行业长期经济状况的一致的预测。（4）连续价值现值折现估算的连续价值是明确预测期结束时的价值。这一估算必须按照加权平均的资本成本重新折现为现值，然后才能计入明确自由现金流量现值。5、结果的计算以公司加权平均的资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现，就得到了公司的估计价值，其中减去债务的价值，就能获得产权的价值。二、案例分析A公司是一家大型的生产和销售冰箱的家用电器公司，设立在经济技术开发区，当地政府给该公司税收优惠，所得税按15%计征。以下是用现金流量折现法对该公司进行价值评估的步骤：1．历史绩效分析根据A公司年的损益表和资产负债表进行计算，得出A公司每年的扣除调整税的净营业利润，投资资本，自由现金流量，投资资本回报率和其它比率，参考图表1.1—1.4。表1.1 A公司历史上扣除调整税的净营业利润 单位：万元1997年 1998年 1999年 2000年 销售收入
减：销售成本 49.8 18 减：总营业费用 0.2 41.5 未含利息收支的税前经营利润 5 0.5 减：未含利息收支的税前经营利润之税赋 268.6 390.7 681.4 883.7 加：递延税金的变化 279.7 478.2 757.9 737.7 扣除调整税的净营业利润 2.5 4.5 表1.2 A公司历史投资资本 单位：万元1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 营业流动资产 20.7 79.7 29372 减：无息负债 8.7 60.5 14231 营业流动资金 2 19.2 15141 加：财产、厂房与设备净额 08.3 36.8 37688 营业流动资本 90.3 56 52829 表1.3 A公司历史自由现金流量 单位：万元1997年 1998年 1999年 2000年 扣除调整税的净营业利润 2.5 4.5 加：折旧 471.8 5.2 1639 毛现金流量 3.1 3.5 流动资金的增加 7.2
加：资本指出 6.5 0.2 总投资 3.7 2 自由现金流量 -30.6 -28.5 表1.4 A公司历史比率（%）1997年 1998年 1999年 2000年 投资资本回报率 8.7 9.6 6.8 10.9 年销售收入增长率 17.7 38.3 59.8 16.7 未含利息收支的税前经营 利润增长率 13.5 45.5 74.7 29.3 扣除调整税的净营业利润 增长率 49.4 15.3 85.1 投资资本增长率 17.8 35.9 62.4 15.7 总投资率 158 204 338 119 资产负债率 50 59 60 57 利息倍数 2.72 4.06 8.81 10.5 A公司所处的冰箱行业正处于成熟期，公司间竞争十分激烈。A公司销售收入和销售量均名列前茅。A公司在年间的投资回报率平均为9%，大于其加权平均的资本成本。A公司在年间的年销售收入增长率平均为33.1%，未含利息收支的税前经营利润增长率平均为40.9%，这些数字表明A公司有良好的经营业绩。但是A公司年间的自由现金流量均为负值，其主要原因是：A公司采用追求差异战略，注重投资新品牌，A公司年间的投资资本增长率平均为33%，总投资率平均为205%。投资初期的自由现金流量大多为负值，以后年间的自由现金流量将渐渐为正值。A公司的资产负债率低于行业平均数。企业理想的资本结构主要取决于企业的经营风险，但企业管理人员对风险和财务灵活性的态度也影响和决定企业的融资方式和资本结构。A公司管理人员认为资产负债率维持在50%—60%较为理想。在过去的几年里，A公司在维持固定的资产负债率的同时，不断增发股票来筹集资金，满足企业迅速发展的需要。2、绩效预测（1）行业分析·该行业正处于成熟期，公司间竞争十分激烈。为求得自身的发展，各企业间展开了激烈的价格战，以扩大市场份额。·该行业市场高度细分，许多公司实际上生产相同的产品。·由于目前企业的生产能力大于消费者的需求，企业将被迫削减价格以使生产能力满负荷。在未来几年，价格战将迫使一些企业退出该行业，同时未来几年不会有新的企业加入。·分销途径不是主要障碍，因为很多商场都愿意同时经营几种不同品牌的冰箱。·消费者正获得更多的议价能力。·由于供应商很多，供应商的议价能力有限。·在激烈的价格战中，企业能否能较快推出新产品，迅速宣传新产品，保持产品的高质量以及提供出色的售后服务是企业获胜的重要原因。（2）竞争战略分析A公司是主要的冰箱生产商，其销售收入位居第一，销售量仅次于另一家国内冰箱生产商，位居第二。A公司能获得如此地位，是因为A公司很好的采用了追求差异战略。该公司通过投资品牌，树立产品质量高、服务一流的形象，不断推出新产品，迅速宣传新产品，从而将A公司与其他冰箱生产商区分开来。由于良好的品牌形象，A冰箱产品的价格在前10位冰箱生产商中名列首位，比前10位冰箱生产商的产品价格平均高出10%。同时，A公司也加强成本的控制，逐年降低管理费用。高价出售和严格的成本控制使A公司获取了很高的净利润。随着激烈的价格战，A公司一方面要进一步加强开发和创新以维持已有的竞争优势，另一方面，A公司也会逐渐降低其产品价格，以增加销售收入，提高市场份额。这样，A公司的净利润率会有所下降。我们估计在经过二、三年的激烈竞争后，有些竞争者要退出该行业。（3）预测具体细目对A公司的预测是一种需求驱动的预测，大多数项目都受到销售预测的驱动。下面是预测具体科目：销售收入：大多数预测活动的第一步是销售预测。A公司的销售量和价格决定销售收入。根据对经营战略的分析，由于激烈的价格战，行业内的价格压力正进一步加强，A公司在今后几年产品价格不可能提高，反而会呈逐渐小幅度下降趋势，以扩大市场份额，增加销售量。另一方面，竞争也导致A公司的销售量增长幅度会放慢。2000年A公司的销售收入增长率是16.9%。在考虑到通货膨胀率为1%左右的情况下，预测A公司的销售收入增长率逐渐减小。销售成本：由于A公司的产品价格呈小幅度下降趋势，我们预测A公司的销售成本与销售收入的比率会提高，也就是说，毛利率会下降。管理费用：在过去的5年里，A公司一直致力于降低管理费用，精简管理人员和公司管理费用。到2000年，A公司的管理费用与销售收入的比率已接近行业平均数。我们预测，随着规模经济，A公司管理费用与销售收入的比率可下降到3%。销售费用：随着行业内竞争的进一步加强，A公司强调开发新产品以及新产品的推广和宣传，强调一流的售后服务，销售费用会逐渐上升。我们预测A公司销售费用与销售收入的比率会从2000年的4%上升到5%。研究及开发费用：在过去的5年里，A公司取得好的业绩的重要原因之一是加强研究开发工作，强调创新。2000年时研究及开发费用与销售额比率行业平均数是0.5%，而A公司该比率是1.8%。由于A公司会继续采用追求差异战略，而且规模经济日益明显，我们预测A公司的研究及开发费用与销售额的比率会略有增长。所得税：A公司在过去的5年里一直享受税收优惠，由于A公司所在的地方政府承诺对大型企业的支持和政府税收政策统一性，我们预测A公司的所得税率会维持15%不变。其余费用：其余费用不是直接由销售引起的，主要包括利息收入和费用以及营业外收入和费用。为方便起见，我们预测营业外的收入和费用相抵消。根据负债和资产比率，以及现有债务的利率，我们预测A公司的利息费用。固定资产：A公司拥有各种固定资产。在过去的5年里，A公司处于快速发展的时期，资本支出较大。1999年A公司引进一条新的生产线，到2000年底未满负荷生产。据估计，剩余生产能力很大，销售量增加50%不需要增加设备。所以，我们预测固定资产净值与销售收入的比率低于过去5年的比率。另外，我们假设固定资产的折旧政策不会改变。营运资金：营运资金为货币资金、应收账款、存货、预付账款和其他应收账款减去应付账款、应付所得税和其他流动负债。这些科目都与销售活动密切相联系。根据对企业经营战略的研究和分析，企业会进一步改善存货管理，所以我们预测企业的存货与销售额以及流动资产与销售额的比率会有所下降。表2.1 A公司的关键假设2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 &
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