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发展资本市场,破解中小企业融资难题
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你可能喜欢中国离资本市场强国还有多远？
刘柯　　最高领导层从去年开始三番五次地提及资本市场，提及股市，要健康发展，这在最近这么多年是没有出现过的，由此可见其对资本市场的认识高度。这种认识上的高度，大家一定要思考、要思考、要思考，重要的事情说三遍。　　中国，很多认识上东西都只会迟到，不会缺席，它需要一个过程。大家刚刚过了一个劳动节，几十年前，普遍的认识是劳动是最光荣的，只有辛勤的劳动才能产生价值，当时每周只休息一天，很多节假日也只休息一天。但后来大家逐步发现，其实休息也是可以产生价值的，只不过它从第一第二产业转移到了第三产业，再到后来大家发现假日经济的价值含金量比同时期的简单生产价值还要高一些，消耗的自然资源还要小一些，于是假越放越多。现在每年都有强制性的带薪休假，还说一周要休息两天半了，2016年全年加上双休日的假期达到115天，而1994年以前的节假日加起来才59天。这就是一个认识的过程，放假不仅不会拖累经济，还会刺激经济发展，甚至是真正的可持续发展。　　假日经济如此，市场也是这样，倒退到二十多年以前，谁会想到现在的房价会这么高？当时就没有市场化这个概念，都想的是福利分房。当然，经过这么多年的演变，这种认识发生了变化，这种变化不仅仅是房价在市场化改革中的上涨，还有整个宏观经济增速从房地产发展中得到的好处。我们对于拉动经济的办法，已经尝试使用过很多，从财政投入大搞铁公基，再到市场化启动拥有巨大产业链的房地产，在过去的几十年里都还算是成功了，虽然有很多后遗症，但GDP的增速是保住了，保住了增速，就保住了就业和社会的和谐稳定发展。　　不过，就现在及未来的发展看，铁公基的继续投入已经力不从心，特别是东部发达地区，基础设施建设基本已经完善，再继续投入就是浪费。而西部地区虽然基础设施比较落后，但由于其本身的经济活力有限，大力投入基础设施建设也显得事倍功半，效果不明显。房地产市场就更尴尬，现在一刺激北上广深等一线城市房价就继续冲击宇宙最高房价，二三线城市庞大的库存又难以消化，整个房地产的投资一半是海水一半是火焰。　　在这种情况下，资本市场的大力发展就具备了后发制人的优势了。中国要成为全球数一数二的强国，没有一个强大健康的资本市场是不现实的。人民币“入篮”、A股被纳入MSCI指数、人民币国际化进程加快、出海规划的实施，都需要一个强大的资本市场。目前，中国的资本市场是一个全球的洼地，我们拥有全球第二大经济体，但资本市场的发展严重滞后于整体宏观经济的发展。2015年股市总市值是近24万亿美元，是其当年GDP总量17万亿美元的140%左右，中国2015年股市总市值是近7.1万亿美元，只有当年GDP总量10亿美元的70%左右，和美国相比相差了一倍。　　对于资本市场认识的改变，不仅仅是市值的增减，还应该放到整个经济发展的全局去思考，即在目前整体流动性宽裕的情况下，如何发挥资本市场的资源再分配渠道作用，引导流动性使其助力宏观经济在转型中获得可持续发展。这一点，是铁公基和房地产都无法实现的，它们是一种刚性的拉动，犹如大水漫灌，无法精细化滴灌，但资本市场可以。我们现在要打破思想认识上的桎梏，明确国家牛市的清晰目标，引导社会资金为我所用，中国资本市场的大发展就不会缺席，而现在的股市，就有可能是十多年前的大涨前的楼市。美国股市涨了一百多年，几乎所有伟大的公司都在资本市场获得了发展的动力，从而引领美国经济不断傲视全球，我们不说制夷，先师夷长技总可以吧。
（责任编辑：孙建楠 HN010）
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人民日报力挺股市 首选三类股
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【编者按】日前中国央行货币政策委员会委员李稻葵认为当下应该有序将里存款引导出来，扩大股市，也要有序地让资金出国投资，此举表明中央管理层或已下决心将把股市作为让老百姓财产健康增长的重要手段，未来A股将面临新一轮投资机遇。从目前情况看， 存款一旦出炉，三类股或将成首选目标。
　　李稻葵称应将存款用于扩大股市
　　中国央行货币政策委员会委员李稻葵认为当下中国可以从调整宽松的货币政策着手，减缓货币存量的增长速度，还应该有序将里的存款引导出来，扩大股市，也要有序地让资金出国投资。
　　《人民日报》海外版12月2日刊登对中国央行货币政策委员会委员李稻葵的专访，他认为，当下中国可以从调整宽松的货币政策着手，减缓货币存量的增长速度，还应该有序将里的存款引导出来，扩大股市，也要有序地让资金出国投资。
　　他认为，当下需要发展资本市场，股市要扩大，通过扩大股市的方式，把资金逐步地引出来。同时也要有序地让资金出国投资，前提是有序的、可控的，逐步出国投资。
　　他指出，目前出国投资的机制已经有了，只不过现在还没有全面地、系统地提升，值得研究，去逐步地放开，让百姓多一些投资的渠道，通过投资我们一些贸易伙伴的工具，来获得中国经济增长的一份回报，这个是大有可为的。
　　对于美国的宽松政策带来的热钱压力是否对中国经济造成影响，李稻葵认为，关键在于我们自己的形势和经济形势是否稳定，如果出现了不稳定的迹象，那么冷钱就变成了热钱。如果中国的经济，中国的金融是稳定的，那么热钱进来之后，热钱也会变成冷钱。
　　因此，他提出，防范系统性金融风险将是我国经济发展长期面临的挑战。警惕已经超过10万亿美元的货币存量形成的&堰塞湖&，这么一个高水位，如果短期之内控制不当，水位迅速下降，资金迅速流走，会冲击我们经济的稳定性。（第一日报）
　　一、和
　　尚福林：资本市场多举措支持中小企业发展
　　中国证监会主席尚福林12月1日在&第八届中小企业融资论坛&上表示，将多举措支持中小企业发展，包括坚持不懈地发展中小企业板市场，积极稳妥地发展市场，扎实有序地推进场外市场建设，积极发展公司债券市场。
　　尚福林表示，在加强对中小企业支持方面，证监会将重点推进以下几个方面的工作。一是要继续巩固和发展中小企业，扩大市场规模，优化上市结构，完善适合中小企业特点的并购重组、股权激励等制度安排，积极推动中小企业成长壮大。
　　二是要在准确把握功能定位的基础上认真总结市场运行的经验，妥善解决市场发展过程中遇到的一些问题，逐步完善创业板制度规则，积极扩大创业板市场规模，支持战略性新兴产业尽早成为先导产业、支柱产业。
　　三是在总结中关村代办股份转让系统试点工作的基础上，抓紧制定扩大试点具体方案，研究探索挂牌备案制度、投资者准入制度、交易制度等创新措施，稳步构建统一监管下的全国性场外市场。
　　四是在中小企业公司债和中小企业集合债的基础上，进一步优化公司债券市场发展的制度安排，完善债券发行机制，丰富债券品种，积极支持中小企业利用债券市场筹集资金，促进市场和债券市场协调发展。
　　尚福林说，要坚持把科技进步和创新作为加快转变经济发展方式的重要支撑，大力发展中小企业，激发中小企业创新活力，增加就业创业机会、资本市场作为现代经济最活跃的组成部分，为经济转型与发展方式转变提供了资源配置的平台，在支持中小企业发展方面，具有不可替代的重要作用。
　　尚福林还表示，要发挥资本市场风险代偿的作用，促进完善中小企业支持体系；要深化资本市场支持自主创新的功能，促进科技型中小企业的技术转化；要完善资本市场融资制度体系，促进社会资金向优质中小企业集聚；要强化资本市场的示范效应，促进形成支持创新、创业的社会环境；要不断完善市场机制，防范市场风险，强化市场约束。
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&多赢的“一带一路”：让梦想化作现实
　　&丝绸之路经济带&和&21世纪海上丝绸之路&的提出，为古老的丝绸之路赋予了新的时代内涵。&一带一路&沿线国家和地区覆盖近44亿人口，经济总量约为21万亿美元，分别达到全球总量的63%和29%。我们认为，&一带一路&的建设是一项全人类的共同事业，值得各利益相关方携手为之奋斗。
　　在与大量国内外专家密集交流和充分沟通的基础上，我们初步勾勒出&一带一路&的愿景和目标：共同构建高度互信、开放、包容、多赢的跨国经济合作和联合治理平台，实现全球经济普遍繁荣、人民广泛富裕和资源持续利用。目标到2050年，贡献全球GDP增量的80%；新增30亿中产阶层；提高非化石能源占一次比重至25%（见图1和图2）。
　　愿景固然美好，但道路绝非平坦。很多人对中国海外投资的印象依旧停留在&国家主导、资源攫取、单方获益&，而非&商业驱动、产业培育、互利多赢&。同时，中国在一些领域也依然存在对外国资本保守封闭的现象。我们认为，让&一带一路&的梦想化作现实的关键是能否改变中国以往的海外投资模式并且构建全方位对外开放的新格局，真正实现双向的&互联互通&。
　　我们建议，&一带一路&应植根于三大：
　　①以参与国诉求为出发点，充分尊重各国发展需要、参与意愿及国情差异。
　　②以市场机制为立足点，政府与企业应合力构建和维护规则透明、良性竞争、政策稳定的营商环境。
　　③以互惠共赢为基本点，通过建立共同决策机制，互相扩大开放国内市场，公平分担风险和分享利益，奠定长远发展根基。
　　建设什么：围绕三项重点主题开展行动
　　&一带一路&可围绕基建设施、产业发展和民生福祉这三项重点主题开展行动。
　　主题一，基建设施先行。我们提议建设大型基建项目线上线下（O2O）沟通平台，以减少信息不对称的影响，促进供需有效对接。该平台主要由两部分组成：联合开发基建项目大数据平台。既可帮助各方掌握现有项目信息，亦可对未来需求进行科学预测。基建项目大数据平台能够提高基建规划的合理性，在推进协作发展的同时又避免了过度超前。同时，举办&一带一路&基建项目博览会，帮助供需双方有效对接，提高项目投资决策效率。
　　主题二，产业发展提速。基建设施先行是为产业发展铺路。在结合当地发展需求的基础上，中国应推广和输出其利用外资建设产业园区的成功经验。中国政府和企业可帮助当地政府选择优先发展的产业，因地制宜打造一批可有效提振当地经济发展的产业园区。中方还可积极帮助当地招商引资和产业培育，鼓励一批有需求的国有、民营和跨国龙头企业率先入驻，帮助培育当地产业链上下游企业。同时与当地政府寻求共建跨境自贸区，大力促进多边贸易合作，发挥各国比较优势。
　　主题三，民生福祉改善。以可负担住房为切入点，推动当地城镇化建设，改善中低收入人群居住环境。中国可将推广保障性住房的经验和教训与各国分享，鼓励中国房地产企业，利用成本运营上的优势，通过市场行为参与当地的可负担住房建设，帮助其降低成本、提高效率，与当地居民共享城镇化发展的硕果。中国还与当地政府分享建立住房公积金制度的经验。
　　怎样建设：发挥五大关键发展要素
　　&一带一路&建设要充分调动和发挥五大关键发展要素。一是凝聚各方智慧。建议由国研中心牵头成立&一带一路&智库联合会，邀请全球高端智库共同研究重大问题，帮助政府和企业提高决策的科学性。同时借助中国发展高层论坛这一平台，在沿线国家轮流召开&一带一路&峰会，充分调动当地参与热情。二是扩大资本合作。建议国有资本通过持有股权而非债权来吸引民营和跨国企业参与公私合作。亚投行等机构还可与其他区域性金融机构交叉持股，促进项目合作。三是培育卓越领导力。建议中国国家行政学院、李光耀公共政策学院等公共管理学院扩大招收发展中国家委培生，培养更多的政务精英。同时鼓励国际领先的商学院与当地机构联合办学，培养更多的商业领袖。四是提高劳动技能。大力推广以提高就业为宗旨的&通职教育&，邀请各国企业联合当地职业培训机构共同改进课程设计，并且复制一些国家成功的职业教育模式。五是倡导绿色发展。提倡各国组建绿色增长实验室，研究节能减耗和环保技术的商业化应用。并通过政府购买服务与国际NGO合作宣传绿色理念或实施相关举措。
　　如何抵御风险？
　　在&一带一路&推进过程中，政府应当主动帮助企业抵御政治风险，而企业也应竭尽全力防范经营和金融风险。在政治风险防范上，政府可为企业建立政治风险保险机制，提供政治风险咨询服务，还可设立区域商事仲裁机构来解决跨国争端。在经营风险防范上，企业可以从信息、职责、流程、治理和文化等五方面搭建海外投资风控体系。在金融风险防范上，鼓励成立联合财团共同投资、共担风险；金融机构还可通过信贷资产证券化等创新的金融工具分散信贷风险。
　　全世界都在翘首以待&一带一路&的宏伟蓝图能早日从梦想化作现实。我们愿意同各国政府、企业和智库一道，就上述建议开展更详细的研究，为拓展人类社会繁荣之路贡献一份绵薄之力！
　　Dominic Barton（鲍达民）为麦肯锡董事长兼全球总裁，常驻伦敦分公司；
　　李广宇为麦肯锡全球资深董事，常驻上海分公司，他同时也是麦肯锡亚太地区基础设施业务及公共部门业务的负责人；
　　吕文博为麦肯锡全球副董事，常驻上海分公司。
　　王祎枫为麦肯锡项目经理，常驻上海分公司。
　　作者们谨向对本报告作出重要贡献的项目组成员田勤政和麦肯锡高级外部顾问叶梅表示由衷的感谢。田勤政为麦肯锡咨询顾问，常驻北京分公司。
　　本报告同样离不开接受我们访谈的30多位内部和外部专家，对于他们的倾力支持和专业洞见，在此我们一并致谢。&&
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中国股市的“超级牛市”离我们还有多远?
我国证券市场自２００５年第四季度以来，较之以往出现了复苏迹象，不少投资机构和媒体对此后的证券市场前景表示乐观，其中不乏相当乐观者。然而，需要注意的是，我国证券市场虽然前景光明，但现阶段繁荣条件尚不完全具备。投资者仍需要审慎研究这些影响市场繁荣的重要因素，仔细判别，冷静客观应对市场变化。 　　 　　上市公司的经营状况和分红状况并没有发生显著变化 　　 　　上市公司经营改善是证券市场赖以繁荣的基础，证券市场价格上扬的最主要原因是市场分红回报率提高，以及受乐观情绪影响的资金流入增加，而后者的基础也是前者。然而２００６年上市公司经营状况可能有恶化的倾向。截至２００６年１月１６日，Ａ股上市公司公告年度预增、预盈公司分别有１１５家和６５家，预亏、预降、预警公司分别有１８６家、７４家和６家，预亏公司数量超过１９９８－２００４年同期任何年份。经营状况不良无疑增加了分红的困难。 　　 　　因此，从当前的状况看，证券市场复苏主要是股改结束预期对前期超跌后的恢复，属于资金流入推动型上涨。当资产价格上升并引起其他资金对上涨预期产生进一步追捧时，通常这种资金持有证券资产的时间都比较短。这种条件下，长期持股的价值投资仍然难以奏效。仅靠资金流入推动股票价格上涨的时间难以持久。 　　 　　我国证券市场与ＧＤＰ的关系不密切 　　 　　主要原因是我国上市公司群体尚不能代表整个ＧＤＰ发展的全貌，证券指数对经济全貌的反映不明显，认为ＧＤＰ快速发展必然带动证券资产价格上扬的观点值得推敲。我国ＧＤＰ快速发展固然是不争的事实，然而推动ＧＤＰ发展的主要原因是地方政府的投资冲动、商业银行信贷以及对外贸易。ＧＤＰ的统计有两种方式，一种是收入法，一种是支出法，两种方法计算得出的结果是一样的。因此，可用上市公司销售收入与ＧＤＰ作对比分析。 　　 　　２００４年我国境内上市公司平均年销售收入约为２５亿元，上市公司总销售收入约为３．５万亿元，而同期我国ＧＤＰ约为１６万亿元，上市公司的销售收入约占ＧＤＰ的五分之一强，上市公司销售收入对于ＧＤＰ的成长贡献已经达到一定份额。但是，有关对我国上市公司１９９４－２００４年间的净资产收益率、总资产收益率、总资产周转率、净资产周转率等指标的研究表明，我国上市公司与非上市公司效率竞争力比较自２００１年后出现显著的分化。２００１年以后，上市公司的效率竞争力总体上开始低于非上市企业的效率竞争力。在上市公司群体内部，也出现了竞争力强弱严重两极分化，大型垄断性企业如中国石化、中国联通等长期居于优质上市公司前列，而规模小、产业集中度低的内地上市公司竞争力有长期下降的趋势。由于我国上市公司历史上上市过程中有一定的政策选择，因此上市公司样本并不能覆盖ＧＤＰ状况，相当部分的ＧＤＰ增长是由非上市公司贡献的。此外，作为收益预期和投资回报预期的股票价格，从趋势看也将反映上市公司内在的产业竞争力。 　　 　　证券市场的资金供给 　　 　　２００５年我国居民储蓄已达１４万亿元，但是这些庞大资金的主体为政府资金如税收，以及国有机构的经营所得。历史上能够促进我国证券市场价格大幅上扬的主要原因是信贷资金流入股市。２００５年是商业银行改革年，我国商业银行的主要利润来源为存贷差额，由于受到客户集中、竞争激烈和短期融资券的影响，以及外资银行机构的竞争，获利难度增加，迫使商业银行进行业务创新与拓展时自顾不暇。由于商业银行体制改革，增加了银行经营的预算硬约束，通过灰色手段套取商业信贷资金流入证券市场的困难较之以往增加了很多。 　　 　　其次，虽然国有投资机构进入证券市场受到鼓励，然而受前几年亏损效应的心理影响，国有投资机构进入市场的意愿迟滞，尤其是利用商业贷款进入市场，增加国有机构财务风险，国有机构对于这种风险的承受能力普遍很低。近年来，我国银行资产与储蓄高速增长，货币市场发育显著，但是资金在货币市场与资本市场之间的流动并不显著。由于货币市场资金偏好风险低，比较符合大型金融机构投资偏好，商业银行的投资力量大量囤积货币市场，而我国股票二级市场风险偏大，特别是这种风险除了市场风险之外，有难以预期的政策风险，使得货币市场的资金进入资本市场时倍生畏惧。因此，即便是银行出现所谓流动性困境，以商业银行为代表的货币市场资金间接进入证券市场数量依然有限。 　　 　　市场机构投资者的构成 　　 　　证券市场的主要机构投资者构成为证券公司、基金、保险公司、ＱＦＩＩ、私募基金以及其他机构投资者。近年来，证券公司经营困难，实力大减，截至２００５年，我国证券机构净资产只有１０００亿元，多数证券公司亏损严重。尤其是２００５年主要证券公司面临资产清算、重组、合并、合资等事宜，直接分散了二级市场投资的精力、信心和决策机制。 　　 　　此外，大部分证券投资基金２００５年度无红可分，基金管理公司股票类资产截至２００５年１１月约为１６００亿元，仓位较重，而新发股票型基金的发售工作并非一帆风顺，整体来看，可能采取的是等待减亏的策略，大规模调仓和增持的可能性较小。由于商业银行开始获准筹备组建基金管理公司，保险公司正获准成立资产管理公司及基金管理公司，以及未来作为混业经营的先锋，投资范围将拓展至房地产、私募基金、基础设施、金融证券等综合类投资业务等。目前，各保险机构正研讨内部发展思路，估计未来普遍将拓展直接投资业务，原先受制于政策因素的单纯投资证券的重心将会下降。并且随着法规和政策的逐渐明朗，这些机构通过原来的基金管理公司代理投资的比例将下降较多，其直接参与市场投资的局面将逐渐明朗。而这可能一方面缩减在基金管理公司的头寸，另一方逐渐组建自己的队伍，时间周期上均可能超过一年以上。银行和保险机构的这种新业务的诞生，将对基金管理公司的市场份额也将形成带来较大的变化。 　　 　　从金融机构发展趋势看，证券公司的生存空间将受到其他金融机构作为竞争者的挤压，过去在证券市场扮演过的叱咤风云的角色将不大可能再现，大部分的证券公司会面临前所未有的困难。２００５年我国实际批准ＱＦＩＩ的额度约为５６亿美元，按照预期，批准额度即便增加到１００亿美元，约８００亿元人民币，相当于Ａ股市场２００５年底流通市值的８％，这些资金的主要投资策略是板块轮动，不大可能长期稳定增持。 　　 　　我国私募基金尽管有超过５０００亿元的规模，但由于没有合法身份，其市场缺点主要表现为操作心态不稳定，持仓周期短，投机性强，整体上看以跟风追捧为主，难以长期持股。以信托投资公司代表的私募基金的操作，主要以精选个股为主，受制于政策，信托资金不可能大规模进入证券市场。最后，从间接流入市场的港资、其他外资看，这些资金的特点是来势汹涌，离场迅速，不可能成为促成市场繁荣的支柱力量。由于证券市场是信息严重不对称的市场，这些机构形成一致看法和行动的机会很小，加上外围还有很多不确定因素，因此机构之间同时长期联合做多的可能性不大。 　　 　　股改完成及未来情况 　　 　　２００５年我国证券市场股改已经完成了约１／３。股改对于完善价格形成机制，增加市场流动性益处明显。然而直至全部完成股改，估计要到２００７年。股改过程中，一个显著的现象是证券数量增加，价格上升需要更多资金推动。另外从已完成股改的经验性方案看，未来准备实行股改的公司的方案具有不确定性，导致这些公司的股票价格受此影响较大。目前未完成股改的公司数量占总体数量的约２／３，证券市场未来走势还有不少不明朗因素。 　　 　　潜在的企业上市和股票供应 　　 　　未来我国证券市场扮演的功能将多元化，筹集资金、优化资源配置，以及执行国家产业政策等将仍然是市场承载的重要任务。比如，只要市场允许，像大型国有商业银行可能随时在Ａ股上市。另外，大型支柱性企业筹集资金的愿望迫切，如传闻的中石油回国上市，以及一些国有大型企业的整体上市等，对市场的资金压力比较显著。从已经上市企业看，像招商银行这样优质企业发展尚且受制于资金压力，可见我国证券市场股票供应储备数量巨大，资金匮乏将是常态。 　　 　　市场改革和制度基础建设取得进展 　　 　　上述情况并不表示我国证券市场缺乏投资价值。从市场运行本身规律看，即使是在市场弱势的年份，也不乏成长好的企业或板块出现，比如２００３年的汽车，２００４年的钢铁，２００５年的Ｇ股和资源类企业等。由于我国经济快速发展，结构变化很快，不同板块或不同上市公司之间“各领风骚三两载”的情况常见。因此，未来投资者仍然需要通过认真研究，深入分析把握投资机会。 　　 　　此外，我国上市公司不乏具有长期产业竞争力的优势企业，当市场处于弱势时，更具长期投资价值。从长远看，我国证券市场与多项宏观经济指标的比较，都显著低于发达市场经济国家的比例，我国资本市场实际上蕴藏着巨大的发展潜力。 　　 　　更为重要的是，当前我国证券市场改革正直面困难，攻关前行，证券市场建设不时传出正面信号，比如２００５年１１月主管部门颁布的“关于提高上市公司质量的意见”，以及股改清理母公司不当占款，股改后ＩＰＯ上市新标准等问题，将对上市公司规范经营创造宽松有益的环境。同时改革不断取得进展也有利于市场信心的长期培育。 　　 　　当前，一方面要积极处理历史遗留问题，推进股改工作；另一方面，随着加强证券市场长期向好的制度基础建设的加强，我国资本市场的全面繁荣将成为必然结果。比如，鼓励上市公司相互换股并购扩大经济规模，降低边际成本；提高上市公司现金分红标准和时间持续性要求；通过上市公司产品和服务经营的提高这种实体经济的发展带动证券投资的发展走向；通过证券市场的适度开放优化资本的全球配置功能；通过加强监管从严治理提高违法违规成本，进而净化市场；通过鼓励创业资本与资本市场的融合强化资本市场的内生增长动力，将技术促进发展的机制镶嵌到资本市场的机制中，等等。
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