与发达国家相比 中国货币政策传导机制有何不同？_网易财经
与发达国家相比 中国货币政策传导机制有何不同？
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（原标题：与发达国家相比 中国货币政策传导机制有何不同？）
本文系&金融四十人（CF40 VOICE）&专栏文章，由中国金融四十人论坛（CF40）授权华尔街见闻独家发布。
货币政策（调整基准利率）的包括利率、汇率、资产价格和信贷四个渠道。利率渠道是最传统的货币政策传导渠道，通过影响家庭和企业的投资成本来影响经济活动。汇率渠道主要通过影响本国货币相对外国货币的价格来影响本国的进出口。资产价格渠道主要通过影响资产价格（如股票价格和住房价格）进而对消费和总需求产生影响。信贷渠道主要关注货币政策变化对银行信贷供给的影响。对于不同的国家，这些渠道的有效性怎样？中国的传导机制又有什么特殊性？
08年金融危机后各国的货币政策传导效果
发达国家采取宽松货币政策应对衰退或者危机时，最先反应的是股价和汇率渠道，随后是利率渠道，最后才是信贷。中国金融四十人论坛的内部课题《货币政策传导机制研究》就美国、日本、欧元区和中国的数据进行了实证研究，发现各国的政策传导渠道发挥作用的先后顺序并不相同。次贷危机爆发后，美联储于2007年9月开始下调基准利率，2008年12月基准利率被下调至0.125%的最低点。资产价格（尤其是股价）和汇率渠道较早对利率下调作出反应。股价在首次利率下调后的18个月开始上涨，此后一年股价累计上涨了46%。而汇率渠道的作用效果相对有限，虽然贸易赤字在利率下调的5个季度后开始收窄，但之后不到一年赤字又开始持续扩大。私人部门投资在利率下调后的10个季度才开始回升。信贷渠道最后才开始产生作用，在首次下调利率的12个季度后私人部门信贷才开始复苏。
欧洲央行自2008年10月开始下调基准利率， 2009年5月基准利率下调至最低点1%。首次利率下调5个月后欧元区股市就开启了V型反弹，贸易赤字自利率下调的4个月后即开始收窄并转为盈余，但一年后又从盈余转为赤字，并持续很长一段时间，可见欧元区汇率渠道作用有限。房价指数和私人部门投资在首次下调基准利率的3个季度后开始复苏。由于银行体系在危机后需要较长时间来处理坏账和清理资产负债表，因而信贷渠道的恢复要晚于其他渠道，银行信贷自利率首次下调后的6个季度才开始回升。
日本的情况与欧元区类似。日本央行首次降低基准利率5个月后日本股市开始反弹，一年后涨幅达到37%，作用较为明显。房价的复苏则较为漫长，15个月后房价才开始温和上涨。2008年底之后日元对美元开始升值，但日本贸易赤字在下调利率4个月后开始大幅收窄。日本投资趋于稳定是在利率首次下调的11个季度后。15个季度后信贷才趋于稳定并开始增加。
中国的情况十分不同，危机时期更多依赖信贷扩张来刺激经济。中国人民银行在2008年9月开始下调基准利率和存款准备金率，2008年12月达到最低点，并且人民银行在2008年7月决定将人民币盯住美元。中国的股市首先对降息做出了反应，首次降息的4个月后上证指数开始上涨，之后一年涨幅达50%。房价对货币宽松政策的反应较为滞后，首次降息3个季度后房价才开始上涨。随后，中国的出口也在首次下调利率的6个月后开始增加，一年后出口增长24%。中国的固定资产投资和银行信贷在此次金融危机中不仅没有下滑反而还在增加，在整个经济放缓期，银行对非金融私人部门的信贷总额增加了26%。由于中国是以银行为主导的经济体，中国的银行体系又以国有银行为主导，其信贷政策具有逆周期性，危机中的信贷扩张有助于提高工业产出，拉动经济增长。总体来看，中国与美日欧等发达经济体在货币政策传导机制上的相同之处在于资产价格（尤其是股价）均很快对货币政策做出反应，紧随其后的是汇率渠道。中国与三国的不同之处在于，中国的信贷渠道在危机中仍然发挥作用，对拉动经济增长贡献很大，而美日欧的信贷渠道对宽松货币政策的反应均要滞后于其他三个渠道。
货币政策传导机制的实证结果分析
从实证的角度来看，没有证据显示资产价格的提高能通过财富效应提振消费，但资产价格对投资可能有较大影响。虽然宽松的货币政策在短时间内推动资产价格（如股价和房价）的上涨，但课题的研究也发现，没有明显证据证明资产价格对提高消费支出有正面的财富效应。相比起消费，资产价格对投资的影响可能更大。资产价格影响企业和银行的资产负债表，企业价值下降会通过金融加速器的作用影响实体经济。此外，房价等资产价格下降使得抵押品的价值下降，银行出于风险考量，也会减少信贷。
通过汇率渠道改善贸易的效果不显著。货币政策传导的汇率渠道指的是本币的升值和贬值影响贸易条件，进而影响实体经济。现有研究表明汇率对利率的变化较为敏感，利率下降时本币相对外币贬值；反之，利率上升时本币相对外币升值。理论上来说，本币的贬值会导致本国出口品价格相对外国品下降，有助于促进本国出口。然而课题利用各国面板数据的实证研究发现，没有证据显示汇率变化能显著影响出口，货币政策的汇率渠道是否有效仍然存疑。除了对贸易的影响，汇率对资本流动的影响也会传导至实体经济。例如新兴经济体经常有货币错配的问题，一旦汇率贬值，企业就会尽快归还外币计价的债务，导致企业的可用资金减少。此外，汇率的变化也会改变企业的预期，影响对外直接投资和外商直接投资。
信贷传导渠道的有效性取决于各国的金融市场结构。欧元区及中国拥有银行主导型金融体系，因此信贷传导渠道很有效：短期利率越高，银行信贷供给越低。对于欧元区的部分国家（如意大利），银行的流动性水平显著影响货币政策通过信贷渠道的传导。然而日本的信贷传导渠道并不显著，主要因为在长期的货币宽松条件下日本的利率一直维持在零。美国的资本市场极其发达，银行信贷对短期利率的反应不敏感，货币政策的信贷渠道作用有限。
以银行为主导的国家的货币政策制定更关注资产价格。通过检验各国央行的基准利率是否对资产价格（主要为股票价格）的波动做出反应，研究发现以资本市场为主导的美国的货币政策并不关注资产价格，这表明，资本市场主导型国家的央行对资产价格往往采取更加放任的态度。而拥有银行主导型的金融体系的日本和欧元区的回归系数在危机前和危机后时期都是显著为正的，显示其基准利率的制定一直以来均考虑了资产价格。
银行主导型和资本市场主导型国家的央行对资产价格的态度不同，其实反映出资产价格与银行资产负债表密切相关。银行导向经济体的资本市场不发达，企业融资渠道有限，主要依赖银行贷款。越是以银行为主的发展中国家，资产价格变动对银行体系的影响越大，对抵押品的价值和银行信贷的影响也越大，通过银行的信贷渠道对实体经济产生更大的影响。为了防止资产价格的崩盘导致大范围的银行危机，银行导向型国家的央行会通过货币政策调控来干预资产价格，并且需要保证信贷渠道能够有效产生作用。
中国虽然也是银行主导的金融体系，但没有证据显示是否对股价做出反应。对于中国而言，货币政策决策是否应该纳入资产价格、怎样纳入目标函数是非常需要研究的问题。根据国际清算银行的研究，货币政策目标应该在在通胀缺口和产出缺口的基础上加上金融缺口，即货币政策目标是维持通胀中性、产出中性、金融中性，是中国可以参考的方式。
中国以信贷渠道为主的货币传导机制存在一些缺陷
信贷渠道在中国和的传导效果不同：金融危机以后，美国、欧洲和日本的基础货币扩张速度很快，但广义货币增长很慢，在5%-6%左右；中国的情况刚好相反，这段时期内基础货币的扩张速度缓慢，但广义货币（M2）的增速却是百分之十几。发达国家扩大央行的资产负债表，让银行有更多流动性放贷，但是贷款并没有迅速增长。中国央行虽然能比较成功地控制基础货币扩张，但是实体经济拼命借钱，商业银行也愿意放贷。这两种情况都显示不同的货币政策传导机制都存在一定的缺陷。
就中国的情况来看，信贷渠道的传导还受到其它方面的制约。首先，表内信贷占整体信贷的比重可能会越来越小，但信贷的数据统计不包含广义信贷。银行等因素使得广义信贷更能反映信贷总量，而地方上越来越多的产业投资基金，本质也是银行信贷，也没有在数据里反映，这对货币政策传导机制的评估带来了困难。其次，地方人民银行在执行总行货币政策和中央宏观政策时不到位。理论上，央行是一个整体，分行是其中一部分，但是实际上总行、分行的目标函数不完全一致。地方分行受地方政府的影响很大，至少在欠发达地区还存在比较显性的信贷总量要求。现在央行主要用MPA（宏观审慎评估）中的广义信贷来管理信贷，但缺少对地方信贷控制的手段，在一些欠发达地区地方央行甚至不具备足够的人力和能力来实行大量的的评估、调研、统计和评判工作。总体来说，地方央行实际执行央行总行货币政策效果打了个折扣。
注：本文取材自中国金融四十人论坛（CF40）内部课题《货币政策传导机制研究》及课题评审会，课题负责人为黄海洲系中国国际金融股份有限公司董事总经理,课题组成员吴杰云系中国国际金融股份有限公司研究部经济学家。
CF40是目前国内领先的专业智库，成立于日，专注于经济金融领域的政策研究，被业界评价为国内最具影响力的金融智库。
本栏目将基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题，第一时间提供第一手的专业分析。
本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。
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本文来源：华尔街见闻
责任编辑：王晓易_NE0011
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