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在“广场协议”之后，日元大幅升值、进口成本显著下降，由此导致日本国内通胀率非常稳定，甚至一度接近于零。
原标题：“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探
中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员徐奇渊在《日本学刊》２０１５年第１期发表《“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探――基于泰勒规则的日德比较分析》（全文约１.７万字）。
徐奇渊认为，关于１９８５年“广场协议”对日本经济的影响，国内有不少误解，认为其是日本经济泡沫化的直接原因，但通过比较１９８５年之后日本、德国的经济，以及其政策背景，基于著名的货币政策规则――泰勒规则，分析两国货币政策的实际宽松程度发现：１９８７～１９８９年的大部分时间当中，日本的利率水平是过低的，最严重时低于理想的利率水平１%左右，而同一时期德国的利率水平，则没有出现持续的过紧或过松。从政治经济学视角分析当时日本货币政策的出台背景，其经验教训可资中国借鉴。
徐奇渊在文章中指出，在１９６９年至１９７８年，以及１９８５年至１９８７年，日元对美元汇率经历了两轮大幅升值，升值幅度均超过了４０%，其中，１９８５年“广场协议”以及随后日本泡沫经济的破灭，至今令人谈虎色变，并引之为“升值恐惧论”之经典依据。２０１５年是“广场协议”３０周年，对于这一历史变迁的准确理解，对当前中国的经济政策有着非常重要的参考意义。
目前，一些学术界观点认为：股市和房地产泡沫的破灭，是导致日本经济急速衰退和长期萧条的直接原因；日本泡沫经济的发端根源则是日元长期升值预期及其所导致的国内、国际投机资金疯狂炒作；而日元长期升值预期的根源，正是１９８５年９月的“广场协议”。
然而，事实上，“广场协议”的升值“黑名单”中还有德国马克，在２０世纪７０年代的那一轮大幅升值当中，德国马克亦赫然在列。就升值幅度而言，德国马克与日元也是不相上下，堪称比翼齐飞。但众所周知的是，此后两国的经济境遇却有着天壤之别。考虑到德国对资本项目开放的时间和进程安排远远早于日本，因此，前述观点对德国和日本的情况，似乎难以同时自圆其说。
一些严肃的研究者试图对这个问题给出解释，提出过度扩张的货币政策，例如快速增长的银行信贷以及过低的银行贷款利率，才是日本资产价格泡沫产生的真正原因。同样大幅升值的德国马克，在极其稳健的货币政策背景之下，并没有发生类似的情况。这说明，汇率升值至少不是资产价格泡沫的充分条件。此外，资产价格泡沫破灭之后，日本财政、货币政策的表现仍然令人失望，如果当时采取得力的财政、货币政策，则后果也是完全可以改写的。例如，日元对美元升值在１９９５年达到顶峰，而同年日本国内生产总值（GDP）增长率回升到了１.５%，并且在１９９６年一度强劲反弹至５.３%。因此，资产价格泡沫破灭之后的长期经济衰退，与汇率升值也并不存在必然的联系。
在上述研究的基础上，本文试图讨论这样几个问题：（１）“广场协议”之后，日本和德国的经济状况的比较，并借此分析当时日本和德国的经济政策背景及其不同效果。由于两国同样经历本币大幅升值，而经济状况颇有不同，因此比较起来是颇有意义的。（２）日本资产价格为什么会产生泡沫，而德国的情况相对稳定？面临相似汇率波动的两个国家，其货币政策有什么样的差异？基于泰勒规则分析两国货币政策的宽松程度，并进行对比。（３）日本选择过度宽松的货币政策的原因及可供中国参考的经验教训。
一、１９８５年至１９９０年日德经济比较
１９８５年９月，西方五国达成了联合干预外汇市场的“广场协议”。协议规定：日元与马克应大幅对美元升值。事实上，从１９８５年９月至１９９０年１２月，两者分别对美元升值了４３.５%和４７.５%。同样经历了大幅升值，日本和德国经济的表现却是截然不同。
（一）稳健的经济增长掩盖了日本结构调整的滞后
在“广场协议”之后的几年中，德国的出口贸易仍然维持了强劲的增长趋势，１９８６年至１９９０年间，平均年增长率接近１７%。而同期的日本出口年均增速约为４%，增速相对较为缓慢。面临本身对美元的相似升值幅度，德国出口贸易之所以表现更为强劲，与其贸易方向多元化有重要关系。根据国际货币基金组织国际贸易方向（DOT）数据显示，在这一时期德国的出口贸易中，美国占比仅在８%左右，欧共体内部国家较多，占比达到７０%左右，而德国与这些欧洲的贸易伙伴之间的汇率，多处于欧洲货币体系(EMS)的安排之下，有着较为稳定的关系。与之相反，日本的出口贸易中，有３０%～４０%集中于美国市场。因此，相同幅度的本币对美元升值，日元的实际有效汇率升值幅度更大。考虑到出口金额是以美元计价的，因此，日本在这一时期的实际出口增长将更为有限，两国出口增速的差距将是被低估的。
但是，两国的经济增长态势与出口部门的相对情况完全不同。日本GDP年均增长率为４.４%，而德国为２.７%。由于GDP原始数据为本国货币衡量，因此与汇率升值并无直接关系。这里似乎显示出一个矛盾：出口贸易增长相对疲弱的日本，却经历了更加繁荣的经济增长。由于总需求由内部需求和外部需求两部分构成，因此我们很容易联想到这样一个结论：在“广场协议”之后，日本经济增长的动力开始向内部需求导向转变。
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“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探
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新华网日本频道北京１月２０日电 题：“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探
作者 中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员 徐奇渊
中国社会科学院日本研究所《日本学刊》供本网特稿
中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员徐奇渊在《日本学刊》２０１５年第１期发表《“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探——基于泰勒规则的日德比较分析》（全文约１.７万字）。
徐奇渊认为，关于１９８５年“广场协议”对日本经济的影响，国内有不少误解，认为其是日本经济泡沫化的直接原因，但通过比较１９８５年之后日本、德国的经济，以及其政策背景，基于著名的货币政策规则——泰勒规则，分析两国货币政策的实际宽松程度发现：１９８７～１９８９年的大部分时间当中，日本的利率水平是过低的，最严重时低于理想的利率水平１%左右，而同一时期德国的利率水平，则没有出现持续的过紧或过松。从政治经济学视角分析当时日本货币政策的出台背景，其经验教训可资中国借鉴。
徐奇渊在文章中指出，在１９６９年至１９７８年，以及１９８５年至１９８７年，日元对美元汇率经历了两轮大幅升值，升值幅度均超过了４０%，其中，１９８５年“广场协议”以及随后日本泡沫经济的破灭，至今令人谈虎色变，并引之为“升值恐惧论”之经典依据。２０１５年是“广场协议”３０周年，对于这一历史变迁的准确理解，对当前中国的经济政策有着非常重要的参考意义。
目前，一些学术界观点认为：股市和房地产泡沫的破灭，是导致日本经济急速衰退和长期萧条的直接原因；日本泡沫经济的发端根源则是日元长期升值预期及其所导致的国内、国际投机资金疯狂炒作；而日元长期升值预期的根源，正是１９８５年９月的“广场协议”。
然而，事实上，“广场协议”的升值“黑名单”中还有德国马克，在２０世纪７０年代的那一轮大幅升值当中，德国马克亦赫然在列。就升值幅度而言，德国马克与日元也是不相上下，堪称比翼齐飞。但众所周知的是，此后两国的经济境遇却有着天壤之别。考虑到德国对资本项目开放的时间和进程安排远远早于日本，因此，前述观点对德国和日本的情况，似乎难以同时自圆其说。
一些严肃的研究者试图对这个问题给出解释，提出过度扩张的货币政策，例如快速增长的银行信贷以及过低的银行贷款利率，才是日本资产价格泡沫产生的真正原因。同样大幅升值的德国马克，在极其稳健的货币政策背景之下，并没有发生类似的情况。这说明，汇率升值至少不是资产价格泡沫的充分条件。此外，资产价格泡沫破灭之后，日本财政、货币政策的表现仍然令人失望，如果当时采取得力的财政、货币政策，则后果也是完全可以改写的。例如，日元对美元升值在１９９５年达到顶峰，而同年日本国内生产总值（GDP）增长率回升到了１.５%，并且在１９９６年一度强劲反弹至５.３%。因此，资产价格泡沫破灭之后的长期经济衰退，与汇率升值也并不存在必然的联系。
在上述研究的基础上，本文试图讨论这样几个问题：（１）“广场协议”之后，日本和德国的经济状况的比较，并借此分析当时日本和德国的经济政策背景及其不同效果。由于两国同样经历本币大幅升值，而经济状况颇有不同，因此比较起来是颇有意义的。（２）日本资产价格为什么会产生泡沫，而德国的情况相对稳定？面临相似汇率波动的两个国家，其货币政策有什么样的差异？基于泰勒规则分析两国货币政策的宽松程度，并进行对比。（３）日本选择过度宽松的货币政策的原因及可供中国参考的经验教训。
一、１９８５年至１９９０年日德经济比较
１９８５年９月，西方五国达成了联合干预外汇市场的“广场协议”。协议规定：日元与马克应大幅对美元升值。事实上，从１９８５年９月至１９９０年１２月，两者分别对美元升值了４３.５%和４７.５%。同样经历了大幅升值，日本和德国经济的表现却是截然不同。
（一）稳健的经济增长掩盖了日本结构调整的滞后
在“广场协议”之后的几年中，德国的出口贸易仍然维持了强劲的增长趋势，１９８６年至１９９０年间，平均年增长率接近１７%。而同期的日本出口年均增速约为４%，增速相对较为缓慢。面临本身对美元的相似升值幅度，德国出口贸易之所以表现更为强劲，与其贸易方向多元化有重要关系。根据国际货币基金组织国际贸易方向（DOT）数据显示，在这一时期德国的出口贸易中，美国占比仅在８%左右，欧共体内部国家较多，占比达到７０%左右，而德国与这些欧洲的贸易伙伴之间的汇率，多处于欧洲货币体系(EMS)的安排之下，有着较为稳定的关系。与之相反，日本的出口贸易中，有３０%～４０%集中于美国市场。因此，相同幅度的本币对美元升值，日元的实际有效汇率升值幅度更大。考虑到出口金额是以美元计价的，因此，日本在这一时期的实际出口增长将更为有限，两国出口增速的差距将是被低估的。
但是，两国的经济增长态势与出口部门的相对情况完全不同。日本GDP年均增长率为４.４%，而德国为２.７%。由于GDP原始数据为本国货币衡量，因此与汇率升值并无直接关系。这里似乎显示出一个矛盾：出口贸易增长相对疲弱的日本，却经历了更加繁荣的经济增长。由于总需求由内部需求和外部需求两部分构成，因此我们很容易联想到这样一个结论：在“广场协议”之后，日本经济增长的动力开始向内部需求导向转变。
进一步分析，这一时期日本内部需求主要是由固定资产形成支撑的。１９８６～１９９０年的四年时间里，固定资产形成占GDP的比重上升了４.６６%，而同期净出口的占比则下降了２.４４%，私人消费需求占比也下降了１.３１%，政府消费和存货投资的比重也略有下降。由于消费需求是较为稳定的，而投资需求具有更强的波动性。因此，当时日本经济的增长，虽然在一定程度上实现了由外部需求导向向内部需求导向的转移，但是其可持续性以及稳定性方面，仍然是存在问题的。
从供给角度来看，日本的产业结构调整滞后于德国。同一时期，德国的服务业GDP占比提升超过了２%，而日本则不到１%；另一方面，德国的工业比重下降了１.７%，而日本则几乎没有变化。日本当时的经济企划厅提供的数据表明，同一时期的四年时间里，工业的各大分类行业当中，建筑业是发展最快的行业，其四年间的增速达到５４%。这与当时房地产价格迅猛上升，房地产市场异常活跃有很大的关系。
综上所述，虽然８０年代末的日本经济貌似降低了对外需的依赖，但是实际上经济结构在两个方面并未改善：（１）从需求面看，更加倚重投资需求，而作为国民经济稳定之源的消费需求占比下降，因此蕴含了未来经济更大的异动性。（２）从供给结构来看，由于汇率大幅升值，经济结构应该有适应性的调整，一般来说是服务业比重的提高和工业比重的下降，德国的情况正是如此，而在日本，由于资产价格泡沫带动了一轮狂热的房地产投资，相关行业主导了资源的配置，因此经济结构的调整受到了阻碍。
（二）日本温和的通货膨胀和疯狂的资产价格
１９８１年，由于第二次石油危机的影响，日本和德国均出现了较高的通货膨胀率，此后通胀率回落到２%左右的缓和状态。而在“广场协议”之后，两国通胀率继续回落，甚至出现了短暂的零通胀状态。其后几年，通胀率又有所回升，但都保持在３%以下的温和区间。从总体上看，“广场协议”之后，日本经济一直维持在低通胀的区间。日本同期的通胀率，甚至在大部分时候都低于德国。１９８６年至１９９０年之间，日本的通胀率平均只有１.２%。其中有一些时段，日本的生产者物价指数（PPI）甚至呈现出负增长的态势。总之，从当时的宏观经济数据来看，日本经济确实处于稳定增长、低通胀的良性发展状态。
这样就产生了两个疑问：第一，在当时扩张性货币政策的背景之下，通胀率何以如此稳定？第二，既然通胀率水平如此之低，那么扩张性货币政策又错在了哪里？第二个问题留待后文阐释，就第一个问题的原因则可以解释如下：（１）由于日元大幅升值以及国际大宗商品价格本身的波动，进口价格指数出现了连续多年的大幅度下降。根据日本财务省的数据进行分类计算，国际大宗商品在日本的进口商品中占４０%~５０%的比重。这与日本自身资源匮乏是相联系的。因此，进口价格指数与日本的生产者价格指数，进而通胀率是密切相关的。“广场协议”之后的１９８６年，进口价格指数一度下降３５.８%。而消费者物价指数（CPI）的变化率，也在一年的滞后期中几乎达到了零通胀的状态。（２）与此同时，高企的资产价格也并没有提高相关的服务价格。例如，房价的提高并没有带来租金的提高。因为投资者关心的是房价本身的上升，而并不关心通过房租获得收益。（３）从总体上来看，在扩张的货币政策背景下，大量的资金流向了金融市场，导致各种资产价格出现了泡沫。而与此同时，商品和服务的价格却相对稳定。对于持续快速上涨的资产价格，日本各界出现了各种不同的声音。但是当时大多数人仍然相信，资产价格的快速上升，是与日本奇迹相匹配的，而世界其他金融市场的分析指标对日本难以适用。
疯狂的资产价格泡沫，被之后痛苦、无情的经济现实证明：其具有非常深远而恶劣的影响。当时大量的银行贷款是用预期升值的资产作为抵押品的，在资产价格不断上升的背景之下，这样做也被认为是安全的。而且，在资产价格上升的背景之下，企业的投资盈利、账面资产以及利润报表都是非常好看的，因此其信用评级等情况也会同时趋于乐观。然而，一旦资产价格转向下行，相关贷款的安全性均出现问题。结果是，从１９９２年３月到２００１年３月期间，日本银行体系痛苦地清理掉了７１.８万亿日元的不良贷款。即便如此，根据日本金融厅的数据显示，截至２００２年，银行体系的不良贷款率仍高达８%。
除了金融体系的不良贷款之外，资产价格泡沫及其破灭还对实体经济造成了比较严重的损害。首先，资产价格泡沫时期，大量资金从实体经济流向虚拟经济，整个经济更富有短期的投机性，缺乏长期经营的耐心，不利于技术创新以及研发等活动的开展。１９８５年，日本的土地投资仅为６０００亿日元，而在１９９０年的高峰期，则达到了３.５万亿日元。而且，投资来源中还包括了制造业中各个行业的企业参与。其次，资产价格泡沫破灭，市场盈利预期恶化，还包括政府对低效企业的支持和补贴因素，都使得日本经济的全要素生产率（TFP）有明显的下降。有研究表明，日本经济在２０世纪９０年代的衰退，几乎完全可以由全要素生产率的下降来解释。具体地，在１９８３～１９９１年和１９９１～２０００年这两个时段中，GDP平均增长率由３.６%下降至０.５%，降幅为３.１%；而同期全要素生产率下降幅度达到３.４%，此外资本贡献了正的１.４%，劳动力因素的贡献为负的１.３%。可见，人口因素的负贡献并不是决定性的，资本因素甚至起到了正面的作用，真正对经济衰退具有解释力的是全要素生产率的下降。而这些，正是与资产泡沫的膨胀与破灭，以及政府不当的干预有关。
（三）宽松的货币政策
在“广场协议”之后，日本的货币政策开始明显趋于宽松化。其中，日本的M２增速在１９８７～１９８９年连续保持了两位数；德国的M２增速虽也有所上升，但始终谨慎地控制在个位数。不过，在贴现率方面，德国和日本的政策区别并不那么明显：“广场协议”之后，德国和日本在１９８７年都将其调低至２.５%的水平。之后，对通胀嗅觉灵敏的德国央行又迅速将贴现率调升至６%的水平，而日本央行在这方面则稍有滞后。如果单纯从贴现率的调整来看，日本货币政策的相对宽松程度并不明显。因此，考察当时日本货币政策是否处于宽松状态及其宽松的程度，还需要将其置于泰勒规则的框架下，综合考量经济增长、物价等因素再做判断。
延伸阅读：
) 【字号 】【】【】北大经济研究所所长
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> 日本经济泡沫是前因后果
日本经济泡沫是前因后果
16:51:07 作者：雎国余 浏览次数：102
就日本的经济政策来看，日本巨大的泡沫经济的产生并非是市场经济发展的必然结果。而是由于安倍晋三政府的政策和措施，导致了这样一个巨大的泡沫经济时代。日本经过上个世纪七八十年代的发展，出口能力和商品制造能力都得到了长足的发展。日本企业的产品可以说是席卷世界，其结果导致了与美国和欧洲产生贸易摩擦。这样的摩擦在1985年到达了顶峰，当时日本受到了很强的来自欧美的压力，他们要求日本更多地拉动内需，不要放任出口进一步增强。贸易摩擦倒逼很多政策出台，日本政府迫于压力放宽了金融政策，降低了利息，从而造成国内资产泡沫的产生，拉高了日元。因此日本泡沫经济的产生从根本上是源于这种政策。从1985年签订广场协议到1990年的5年之间，市场上供应的大量资金流向了两个领域：一个是房地产市场，一个是股票市场。我到现在仍然清楚地记得，1989年的最后一天，日经指数闭市时为38915点，而昨天（6月24日）的日经指数为14000多点。由此可见，当时资产泡沫吹高到了什么程度。泡沫形成后，其造成了极大的财富分配不公：持有资产、借贷的人，其财富不断增长。反之，则非常痛苦。日本政府认为这种情况会造成社会不公，因此完全否定了此前的政策，而选择了突然把泡沫戳破。正是这个过程造成了经济长时间的停滞。首先，吹泡沫的过程是错误的；其次，突然戳破泡沫也是错误的。泡沫经济破灭之后，就日本的房地产价格而言，跌掉50%都是算少的，还有许多价格跌至原先的三分之一、四分之一，甚至是五分之一。当时，对于日本的普通老百姓而言，泡沫经济中许多个人和企业负了很多债，进行了很多融资，因此有很多个人和企业破产。但是对于更多的普通百姓来说，他们并没有很多实际的体验。因为并非很多人都买了大量房产和股票，有许多人感觉经济好像出现了很严重的问题，但是实际的生活并没有受太大的影响，这在日本也是一个很不可思议的现象。日本经济从二战后到现在，经历了三个转折点，也是三个最大的错误：一是广场协议；二是强行硬着陆、戳破泡沫的过程；三是在泡沫崩溃之后，日本政府通过不间断的、各种各样的基建、投资和国家主导的财政行为维持经济，导致日本政府的负债率是全世界发达国家里最高的，接近300%。所以，日本经济泡沫的最大因素是政府经济政策决策问题
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