期货经典战役——中航油事件
期货经典战役——中航油事件
时间： 12:45:05 来源：新浪财经
(一)“中航油事件”回顾2003年下半年：中国航油公司(新加坡)(以下简称“中航油”)开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令(二)案例剖析——分析风险形成中航油(新加坡)在这场腥风血雨中其实从一开始就种下了毁灭的种子，因为其从事的期权交易所面临的风险敞口是巨大的。就期权买方而言，由于风险一次性锁定，最大损失不过是业已付出的期权费，但收益却可能很大(在看跌期权中)甚至是无限量(在看涨期权中)(如图1)。相反，对于期权卖方收益被一次确定了，最大收益限于收取买方的期权费，然而其承担的损失却可能很大(在看跌期权中)，以致无限量(在看涨期权中)(如图2)。至于在信用风险与流动性风险等方面期权合约与期货合约大致相似，只是期权风险可能还会涉及更多的法律风险与难度更大的操作风险。中航油(新加坡)却恰恰选择了风险最大的做空期权。期权交易本身的高风险性使没有任何实践经验的中航油暴露在市场风险极高的国际衍生交易市场中。国际上，期权的卖方一般是具有很强市场判断能力和风险管理能力的大型商业银行和证券机构，而中航油(新加坡)显然不具备这种能力。由于中航油(新加坡)公司从事的是场外期权交易(即OTC交易)，交易双方都必须承担比交易所衍生品交易更大的信用风险，然而中航油(新加坡)的交易对手却是在信息收集和分析技术方面占绝对优势的机构交易者，其必然会充分利用自身的信息垄断地位来获利，几乎将信用风险全部转嫁到中航油(新加坡)身上。加上中航油所雇用的交易员竟全是外籍交易员，机密全部暴露，营运风险加剧，在这种强势对手面前，公司无疑处于绝对劣势地位。总裁陈久霖的贪婪心理导致了公司严重违规操作面临一系列的法律风险，因为其从事的石油期权投机是我国政府当时命令禁止的。1999年6月，国务院发布的《期货交易管理暂行条例》规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”；“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月，证监会发布的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”中航油的期权交易远远超过远期套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。 责任编辑：刘健伟
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中航油审计案例分析
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中航油事件解析--“红顶”油商的陨落(2)
来源:中国会计网
　　在资金严重短缺的背景下，陈久霖开始了艰难创业，陈利用中航油所拥有的“航油专营权”想出了许多办法，进行“业务创新”。
　　其中包括请求国内有资信的企业帮助“过账”，即先讲好条件，然后请卖家先将油品卖给国内有实力的企业(但这些企业其实并不具备“专营权”)，中航油再从国内企业买进(先提货后付款，可以利用时间差赚钱)并支付一定的费用，这招很快拉来了大批业务。
　　从此，在陈久霖的“创新”之下，2003年7月，中航油与10家跨国银行共同签署了一项1.6亿美元的长期融资协议。“公司在无抵押、无担保、无母公司安慰函的情况下获得如此巨额的低利率贷款，这在海外中资企业中是第一个。”陈久霖曾说。
　　因此，在新加坡，“陈久霖就是中航油，中航油就是陈久霖。”12月7日，新家坡星展银行一位人士说。三年前，这家银行作为该公司的主承销商，向大众披露风险时说：“中航油的最大风险，是陈久霖不再为中国航油服务！”
　　事实上，中航油最大的风险恰恰就是“人治”，这一点破坏了原有的风险管理体系。
　　中航油已经在风险管理方面采取了一系列行之有效的措施。“我们成立独立的风险管理部门，使风险管理日常化、制度化。公司成立跨部门的风险管理委员会；公司聘请了世界上最大的安永会计师事务所制定了《风险管理手册》及《财务手册》；采用目前世界上最先进的风险管理系统Kiodex Risk Workbench系统。”陈久霖曾说。
　　按中航油内部规定，损失20万美元以上的交易要提交风险管理委员会评估。累计损失超过35万美元的交易须得到总裁同意才能继续。而任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。
　　但在实际操作中，却出现了在国际油品交易上“孤注一掷”的做法，一味等待油价反转。可以佐证的是，在交易的第一季度中航油未实现的损失额只有580万美元。但是陈久霖仍坚持油价下跌的预测，导致亏损越滚越大，难以收拾。
　　“丑闻”引发危机
　　随着事态的扩大，中航油已经引发了新一轮的海外国有控股公司的信任危机。
　　“如果中航油最终倒闭了，海外国企的信誉将受到巨大的冲击。”高盛中国的一位人士对本刊说。他称，“中航油再次让投资者看到，中国海外国企的治理是何其混乱。”
　　事实上，在新加坡，国有控股的身份原本就不被看好。今年年初时，陈久霖曾对本刊说：“在国际市场，中国国有企业并没有建立起良好的市场形象。有时，国有企业的背景甚至会成为开展业务的包袱和障碍。”
　　当时，陈恐怕没有想到，自己引以为豪的中航油随后也加入了海外问题国企之列。
　　有意味的是，此前的2001年年底，中航油在新加坡上市后，该公司迅速成为投资者的宠儿，其股价在首次公开募股之后增长了7倍；去年，中航油获得了新加坡证券投资者协会评比的“最具透明度企业”奖；2003年4月，被美国应用贸易系统(ATS)机构评选为亚太地区“最具独特性、成长最快和最有效率的石油公司”。
　　即便拥有众多的“市场化”的光环，中航油在倒下后仍然饱受质疑。
　　令投资者愤怒的是，中航油是在事发后才将真相公之于众的。陈久霖在其证词中称，今年10月10日，“公司向中国航空油料集团公司就此类交易和潜在亏损作了首次报告”。
　　10天后，集团公司决定减持股份以帮助中航油渡过难关。但中航油却隐瞒了这一用意和公司财务紧张的事实，他们的一位发言人谎称，母公司“正在进行一项投资，需要筹集这笔现金”。
　　此前，中航油还发布了乐观的第三季度财报称，中航油略有盈利，收购和其他活动产生的利润弥补了绝大部分的亏空。中航油的董事们在随后的第三季度财报上签署了名字。这种蓄意“欺骗”的行为被认为是“国企丑闻”而令投资者不满。
　　另一方面，值得注意的是，中航油所从事衍生品投机业务也受到质疑。在石油看涨的大势之下，中航油逆势而动，这种连续数个月进行的行为竟然没有任何监管和警示。
　　由于目前能够在海外进行期货投资业务的内资控股企业不到20家，中航油出事之后，这些企业进行的海外期货交易也遭到质疑。
　　实际上，这也暴露出目前国内监管的一块空白。1998年国务院曾颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》(后简称《办法》)。
　　按照《办法》，相关企业不但需要申请套期保值的资金额度以及头寸，每月还必须向证监会以及外管局详细汇报期货交易的头寸、方向以及资金情况。显然，中航油并没有这样做。
　　如果不是这次投机失败，中航油的冒险之旅也许还将延续下去，人们也就不会发现中国的海外国企还有着如此不为人知的一面。
[责任编辑：编辑部]
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Copyright &中国航油新加坡股份有限公司(下称“中航油新加坡公司”)成立于1993 年, 是中央直属大型国企中国航空油料控股公司(下称“集团公司”)的海外子公司, 2001年在新加坡交易所主板上市, 成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。在总裁陈久霖的带领下,中航油新加坡公司从一个濒临破产的贸易型企业发展成工贸结合的实体企业,业务从单一进口航油采购扩展到国际石油贸易,净资产从1997 年起步时的21.9万美元增长为2003年的1亿多美元,总资产近30亿元,可谓“买来个石油帝国”,一时成为资本市场的明星。中航油新加坡公司被新加坡国立大学选为MBA 的教学案例,陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”,并入选“北大杰出校友”名录。但2004 年以来风云突变, 中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受巨额亏损而破产, 成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻。
造成其破产的原因是多方面的，如：对未来油价的错误判断、未能根据行业标准评估期权组合价值、缺乏推行基本的对期权投机的风险管理措施、对期权交易的风险管理规则和控制、管理层也没有做好执行的准备等。但归根到底,中航油新加坡公司问题的根源是其内部控制缺陷。下文是根据内部控制的五个要素对中航油新加坡公司的内部控制进行的分析：
（一）控制环境
组织架构形同虚设。在中航油新加坡公司股权结构中，集团公司占有75%的股份，一股独大，其他股东根本无话语权。董事会的绝大多数成员是中航油新加坡公司和集团公司的高管，独立董事被边缘化。集团公司派来的两任财务经理都被陈久霖以各种理由拒用，集团公司也无可奈何，可见集团公司对他的约束力度非常弱。所以，公司的股东会、董事会、经营管理层三者合一，并且最终发展为经营者一人独裁。故在这种“强人治理”的文化氛围中,建立的股东会、董事会、管理层、风险管理委员会、内部审计委员会等制衡制度和风险防范制度,根本无法得到有效执行，形同虚设。
经营者盲目自大、赌性重、无视风险。如果交易按照安永会计师事务所为其制定的《风险管理手册》的操作规范来操作，公司最多遭受500万美元的损失。但是由于经营者一人独裁，缺乏专业的石油衍生品交易知识和实际操作经验，错误判断了油价的走势，而且当市场油价的走势与他的判断相悖时，他没有向公司
的资深交易员、风险管理委员会咨询意见，认真反思他对油价的判断是否符合市场规则，而是一味的盲目自大、好赌，坚信自己的判断是正确的，因而一再延迟期权合同的交割日期，在亏损时大规模增仓，从而导致了失败。
公司的管理层法治观念淡薄。国务院1998年8月发布的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中明确规定：“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。”1999年6月，国务院令发布的《期货交易管理暂行条例》第四条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定：“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”但是，2001年11月，中航油新加坡公司上市，招股书上已经将石油衍生品交易列为业务之一。而且，中航油新加坡公司从事的是场外交易，期货交易总量大大超过了现货交易总量。在出现500万美元的交易亏损时，中航油新加坡公司没有按《风险管理手册》的规定向集团公司报告；在得知中航油新加坡公司的重大亏损后，集团公司也没有向独立董事、外部审计师、新加坡证券交易所、社会机构投资者、小股东社会的公众及披露这一重大信息，反而提前配股，将获得的资金挪作交易保证金，谎称盈利，隐瞒真相。
（二）风险评估
从1997年起，中航油新加坡公司先后进行了两次战略转型, 最终定位为以石油实业投资、国际石油贸易和进口航油采购为一体的工贸结合型的实体企业。在总裁陈久霖的推动下，公司开始涉足石油期货，在取得初步成功后,中航油新加坡公司管理层在没有向董事会报告并取得批准的情况下,无视国家法律法规的禁止, 擅自将企业战略目标移位于投机性期货交易。中航油新加坡公司从事场外石油衍生品交易，特点是没有固定的场所，没有规定的成员资格，没有严格可控的规则制度，没有规定的交易产品和限制，交易对手通过私下协商进行一对一的交易，交易的过程密不透风，风险要比交易所场内交易大得多，而且期货交易总量大大超过了现货交易总量。战略目标的转变，只因为在交易中尝到小小的甜头，而没有考虑国家的相关法律法规、投机交易的风险、企业相关的人力资源等情况。这种随意转变战略目标，很可能使企业处于惊涛骇浪之中。
公司在从事衍生金融工具的投机交易的同时又从事套期保值交易，这就可能
导致两个问题：一是很容易混淆两种交易的区别，有可能将投机交易当作套期保值交易来处理，而套期保值交易也可能会转变成投机交易；另一个是将两种不同性质的交易混合在一起，导致公司风险管理目的不明确。公司内部没有合理评估期权的价值，陈久霖缺乏专业的石油衍生品交易知识和实际操作经验却越权亲自操盘，在出现亏损时没有及时平仓止损，反而大规模增仓，违背了衍生金融工具的投机交易中“止损原则”和“亏损不加仓原则”这两条最基本的风险管理原则,从而导致公司处于巨大的风险中。
（三）控制活动
公司虽然曾聘请国际“四大”之一的安永会计师事务所为其编制《风险管理手册》, 设有专门的七人风险管理委员会及软件监控系统。实施交易员、风险控制委员会、审计部、总裁、董事会层层上报、交叉控制的制度, 规定每名交易员损失20万美元时要向风险控制委员会报告和征求意见；当损失达到35万美元时要向总裁报告和征求意见,在得到总裁同意后才能继续交易；任何导致损失50万美元以上的交易将自动平仓，损失500万美元以上要上报集团公司。中航油总共有10 位交易员,如果严格按照《风险管理手册》执行, 损失的最大限额应是500万美元。但是，在越权从事石油金融衍生产品投机过程中，陈久霖作为期货投机的直接业务主管，缺乏专业的石油衍生品交易知识和实际操作经验，并同时具有授权、执行、检查与监督功能，没能实现必要的不相容职务分离控制。
2003年的薪酬方案规定，陈久霖的薪酬由基本工资、固定分红、集团利润分成三部分组成。从陈久霖的薪酬结构中可以看到．陈久霖并未在中航油(新加坡)得到股票期权，也就是说他并没有对企业剩余利润的分配权，而且在分配方案中经理人随着业绩的增长收益也节节高升，但是却没有明确经营失败的风险跟经理人有何关系。这样的薪酬体制，很可能导致短期行为。
（四）信息与沟通
对于投机交易中出现的亏损，中航油新加坡公司没有对市场做出任何披露。《风险管理手册》明确规定损失超过500万美元必须报告董事会，但陈久霖从来不报,集团公司也没有制衡的办法,中航油新加坡公司不披露信息严重违反了诚实、信用原则。中航油新加坡公司已从事石油期权投机交易一年多,从最初的200万桶发展到出事时的5200万桶,一直未向集团公司报告,集团公司也没有发现。
直到保证金支付问题难以解决、经营难以为继时,中航油新加坡公司才向集团公司紧急报告,但仍没有说明实情。中航油新加坡公司从2003 年下半年起在海外市场进行石油衍生品的交易,并且交易总量大大超过现货交易总量,明显违背了国家的规定,而母公司知悉以上违规活动是在一年以后。可见,中航油新加坡公司和集团公司之间的信息沟通不顺畅,会计信息失真。
（五）监督
交易员没有遵守风险管理手册规定的交易限额，没有向公司其他人员提醒各种挪盘活动的后果和多种可能性，挪盘未经董事会批准或者向董事会汇报，财务报表中亦未报告亏损。风险控制员没有正确计算公司期权交易的收益，没有准确汇报公司的期权仓位情况和敞口风险。财务部门首要职责是对交易进行结算，而在2004年5月到11月长达7个月的时间内，中航油共支付了近3.81亿美元由不断新增的损失引发的保证金，甚至动用了董事会和审计委员会明确规定有其他用途的贷款。风险管理委员会在交易开始前，没有进行任何必要的分析和评估工作；交易开始后,未能对期权交易设置准确的限额,也未能准确报告期权交易；在期权交易挪盘时,未能监督执行相关的交易限额,未能控制公司的超额交易,未指出挪盘增加了公司的风险,也未建议斩仓止损；向审计委员会提供的衍生品交易报告中, 实际隐瞒了公司在期权交易中面临的各种问题；未向董事会报告公司的期权交易和损失情况。内部审计部没有定期向审计委员会报告, 即使报告也是内容重复, 敷衍了事, 还造成公司内部控制运行良好的假象。集团公司失察、失控，控股股东没有对境外上市子公司行为进行实质性控制，既没有督促中航油新加坡公司建立富有实际效力的治理结构,也没有做好日常的内部监管。
从中航油新加坡公司案例中，我们可以得到一些有益启示：（1）公司要建立科学的组织架构，构建权责明确、各司其职、相互支持又相互制衡的治理结构；
（2）管理层也要成为控制对象，中航油事件发生的根本原因，是缺乏对个人权力的必要约束，个人凌驾于制度之上；（3）公司要设置科学合理的薪酬管理制度，使之不仅与公司短期业绩相关，而且还要与公司的长期业绩相关；（4）要建立一套完整的风险管理体系且有实施风险管理的能力，中航油新加坡公司虽然设有一套比较科学的风险管理制度，但是在日常运用中却没有能力执行。