国企大并购之“中国神运”：中远中海重组深度剖析
国企大并购之“中国神运”：中远中海重组深度剖析
扑克导读国企并购浪潮之下，中国神运毫无悬念地成为了国内航运业的巨无霸，既是国家战略所需，国内产能出清所需，更是国际航运市场所迫。然而，两家并购后所能带来的市场影响自然不言而喻，但能否在国际航运市场获得更多份额，尚未可知。本文全面剖析了当前的国际航运行情（尤其是集装箱和能源运输领域）、中远中海合并后的市场力量对比、及对两者的利好影响，1+1是否最终大于2？值得期待！▌文
来自 安信交运平台报告正文1. 主要观点及重组分析1.1 主要观点12月11日中远、中海旗下中国远洋（601919.SH、1919.HK）、中远航运（600428.SH）、中远太平洋（1199.HK）、中远国际（0517.HK）、中远投资（新交所，F83）中海集运（601866.SH、2866.HK）、中海发展(600026.SH、1138.HK)、中海科技（002401.SZ）发布同重组信息相关的公告，其中直接涉及重组的中海集运、中海发展、中国远洋和中远太平洋披露了相应的方案细节，方向是整合各经营板块，坚定规模化、专业化路线，符合我们之前的预期，考虑到相关交易可能还走审批流程，涉及标的仍会停牌。本篇解析重组事件的深度报告分为两个部分，第一部分阐述整合重组的原因、方案以及重组后资产的盈利预测、估值体系及投资观点；第二部分则是联动码头资产，单独剖析业务整合最复杂、协同效应最高的集运子版块；我们在报告中有别于市场的观点包括：重组复杂度高，进程有不确定性：这次重组范围最终涉及内地和香港4家上市公司共7支股票，包含70多项资产交易，其复杂程度居中国资本市场之首，也是近20年来国际资本市场上极其罕见的复杂重组交易，涉及到各专业子板块的资产认定、管理架构的搭建及人员的变动，推进速度仍存有一定不确定性。重组进程或有差异，整体利于上市公司：重组包括上市公司集运、码头、散货、油轮、集装箱等资产，也涵盖集团层面的油轮、码头、财务、投资等非上市资产，内容多、股权关系复杂，我们判断各子板块重组推进速度或将会根据资产的具体情况有差异，从集团（重组后）和涉及的四家上市公司的关系来看，集团承接从上市公司体系剥离出的干散货资产（持续巨亏），上市公司接受从集团置入的财务、投资、融资租赁、码头、油轮等盈利性资产，中海发展、中海集运和中国远洋有不同程度获益。盈利预测和估值方法：由于上市公司公告中并未透露整合后合并报表的具体信息，也未给出存量及置入资产的盈利预测，且重组的进程及合并报表的时间点仍存有不确定性，我们在报告中的盈利预测、估值环节采用的方式是“基于资产完成重组的假设，预测上市公司在一个完整会计年度中的盈利能力，再参考对应资产在A、H股的估值体系判断其价值”。股价的影响-行业和公司盈利改善，估值体系或将超越基本面：我们对2016年行业的判断是集运基于油价、人民币贬值的边际改善；码头资产盈利稳定，但增速放缓；油轮维持较高租金水平的判断；由于合并报表重组中上市公司资产和经营模式发生变化，短期估值体系对股价的影响或将超越短期的基本面和盈利能力。投资观点：从交易的大方向看，中海发展图的是“转换”，亏损的散货换取有盈利和估值的油运；中海集运则是“转型”，航运变大金融，它是中长期获益于集团战略转型最为确定的标的，主业涉及各类投资，未来在股权激励的探索上优于其它周期性标的；中国远洋重在“转移”，剥离散货的同时租赁经营中海集运原有的船队，资产端的变化有限，但通过做大集运船队具备了同欧洲豪强船公司PK的机会；结合停牌前市值来看，我们认为短期中海发展的业绩和估值提升最为明显；中海集运则长期获得稳定的业绩支撑，海运重资产产业链的租赁和投资业务具备长期成长空间，央企背景大大金融不可小觑；中国远洋则需等待整合效应的进一步验证；综上，中海发展和中海集运获益更为明显，符合我们3月份以来提示的“优选中海标的”的判断。此外，随着干散货资产的整合以及内贸集装箱市场竞争格局的大幅提升，我们建议投资关注中海海盛和黑化股份。1.2 重组大方向：专业、规模化路线，置入优于置出资产中远中海重组背景：本轮资产整合基本是按照我们之前推测的专业化、规模化路线推进，这里我们从4个层面简要回顾下两家公司的重组背景：国家战略层面：中国是全球最大进出口国家，航运是全球贸易最重要的运输方式，这就决定了航运业会同本届政府“一带一路”、“自贸区”、“长江经济带”等战略紧密相连，战略上需要一个强有力的国有航运公司作为支撑。行业层面：2008年之后进入下行周期，过高的经营杠杆使得行业持续巨亏，而未来在巨大的进出口基数以及人工、土地、环境成本不断攀升的大前提下，可预期的外贸、海运增量市场非常有限，结合全球当前海运存量订单来看，航运周期反转难度很大，现代航运是全球范围内的市场竞争，从市场特征以及国企改革的大方向来看，政府和国资委对于航运央企巨亏的容忍度正逐步降低，“重组或许很难，不重组可能更难”的预期日益强烈，之前一直担心的重组后的“摩擦成本”在大方向上可能已被放在次要位置。公司层面：两家公司在主要航运板块都存在直接竞争关系，其中集装箱运输板块具备显著的规模优势，具备整合的条件；其次从人员因素来看，双方集团及旗下公司高管、经营层主要领导很多都具备两家公司的工作履历（目前中海和中远集团一把手都曾在对方公司担任过高层职务），具备整合的基础。整体重组方案：分别是按照剥离干散货，整合三大产业链的方针进行，包括租赁及投资（船舶/集装箱租赁+财务+投资）、集运（集装箱+码头）、能源运输（油轮+LNG，对应的上市平台分别为中海集运、中国远洋和中海发展，整体上看，重组后的集团承接从上市公司体系剥离出的干散货资产（基本面看大概率持续亏损），上市公司接受从集团置入的财务、投资、融资租赁、码头、油轮等盈利性资产，经营层面有不同程度获益。1.3 中海集运：租赁投资大金融，背靠央企好乘凉公司原先是从事集装箱运输的专业公司，重组过程中，置入的租赁资产为:中远、中海集团旗下的租赁资产（集装箱租赁为主、部分船舶），对应的公司主要包括东方国际、佛罗伦、中海租赁和中海绿洲；置入的财务投资类资产包括中远中海旗下财务公司股权、中海投资、海宁保险，另外还有中集集团和渤海银行的股权；置出的资产主要为公司持有的中海港口的股权和33个网点公司（可理解为销售网络），公司未来主营范畴变更为集装箱船舶租赁、集装箱租赁、其他投资及租赁三大部分，其中船舶和集装箱租赁板块有相当一部分和中国远洋产生关联交易。集装箱船舶租赁：现有船舶资产仍属上市公司，但全部租赁给中国远洋运营，市场化定价，获得较为稳定的租金收益，公告中披露“中国远洋于、2018年向中海集运支付的船舶租赁费用年度额度上限分别为945百万美元、1013百万美元、1107百万美元”，我们按照其平均租赁额度，并对应Seaspan的净利润率(15%左右)及ROE，大致估算出船舶租赁的盈利是9亿元左右。集装箱租赁：集装箱资产除了原来保有的箱队外，本次交易中整合了隶属于中海集团的东方国际、中远集团旗下佛罗伦所有箱队，总量达到418万TEU，一举成为全球第三大集装箱租赁公司，公告中披露“中国远洋于、2018年向中海集运支付的集装箱租赁费用年度额度上限分别为170百万美元、188百万美元、165百万美元”，我们按佛罗伦及东方国际的财务指标（30%销售净利率），估算重组后总箱队的盈利潜力约为13.6亿左右。财务、投资业务：参照15年前3季度盈利，估算年化盈利约为17.6亿，其中渤海银行、中集集团贡献12.7亿。由于公告中缺乏相关资产的盈利预测和重组后的资产负债表，我们大致对盈利能力和价值进行大致的估算，测算过程基于如下假设条件:假设公司完成重组，我们推测的数据是重组后完整会计的盈利，另外我们暂不考虑公司在重组过程中杠杆及财务成本的增加。财务公司与租赁业务板块联动性较强，故统一按租赁体系进行估值，港股、美股与A股估值体系差异较大，参考意义不强，A股目前可参照的标的是渤海租赁，估值约20倍，考虑到中海、中远未来或将有大量新增运力或将采用中海集运平台融资买入，给予一定溢价。部分投资类我们按照公司本次出台重组方案的估值体系进行，中集股权则按照12月11日收盘价及公司所占的权益进行估算。综合来看，公司估值具备安全边际（停牌前总市值为789亿），重组带来的最大优势是获得稳定的盈利能力，而中远、中海集团旗下的集装箱、油轮、散货船队和箱队的规模化、现代化是长期趋势，公司作为集团整体的租赁及投融资平台有稳定的需求；此外，我们判断公司未来大概率将会扩张针对第三方的租赁业务，且并不限于船舶资产的租赁，航运相关的堆场、港口，以及医疗、教育等新兴领域都是其潜在目标，长期空间会进一步被打开，值得一提的是昨天各家上市公司公告将授权管理层探索股权激励方案，转型后的中海集运周期性相对较弱，又涉及股权投资，实施可行性优于其它标的。1.4 中国远洋：重组后潜力最大，停牌前股价已有预期公司本次重组的过程分别为：将持有的中散集团100%股权出售予中远集团，实现上市公司体系内干散货运输业务的彻底剥离；向中海集运香港出售佛罗伦100%股权，置出集装箱租赁业务；向中海集运购买33家集运公司股权，承接大部分国内集装箱船舶运营网络；子公司中远太平洋向中海香港控股、中海集运购买中海港口共计100%股权，承接中海体系内的码头资产。除上述交易外，中国远洋下属子公司拟以经营租赁模式向中海集运承租集装箱船舶及集装箱，并由中海集运及其附属公司向中国远洋提供相应的船舶租赁、集装箱租赁的配套服务。以上所有交易完成之后，中国远洋将成为新中远-中海体系内的集装箱运输及码头业务运营平台，规模均处于全球前列水平。按Alphaliner 的统计口径计算（同上市公司的差异主要体现在租赁船的计算口径，譬如售出回租运力，这里我们统一按ALHPALIENR口径），重组后的中远中海集装箱运力将达到157万标箱，列世界第四；而根据在手订单来看，未来中国远洋的运力将达到202万标箱。中远旗下码头平台-中远太平洋原先运营约24个国内码头和6个海外码头，预计15年吞吐量为6850万标箱；本次公告中海并未透露中海港口旗下所有码头细节，但结合中海码头官网及历史公告，我们估算中海方运营12个国内码头，6个海外码头，重组后中国远洋掌握接近1亿标箱吞吐量的码头产能。码头资产盈利稳定：码头投资周期长，盈利相对稳定，根据中远太平洋三季报和本轮重组公告里中海港口旗下码头的盈利能力，我们判断公司码头资产在重组后完整会计年度的净利润约为17.2亿，由于码头资产处于远洋旗下的港股上市公司中远太平洋旗下，参照香港上市的招商局国际估值，结合中远太平洋是船公司背景的码头运营商，我们乐观的判断其香港市值约为240亿元，若按照A股码头类资产的估值约为430亿，对应中国远洋45%的权益占比分别为108亿和194亿元。集运整合优势最为明显，过程偏为中长期：中远中海就集运、码头资产的整合优势我们会在第二部分有详述，主要体现为成本端的下降、市场话语权的提升和核心客户的粘度、码头和航运的联动更为密切、部分船公司淘汰后行业集中度提升及运价水平的恢复、内贸航线相对垄断的地位，但上述协同优势仍需一段时间的磨合才会逐步体现。相对而言，内贸航线的经营改善将会比外贸航线来的更快、更明显。2016年集运供需面并不乐观，但我们认为油价大概率持续低位，人民币汇率的贬值小幅利于出口，集运重大并购或将持续，运力集中度的提升将利于运价的维护，行业整体仍呈边边际改善的态势，我们对16年公司集运板块做出如下情景假设：停牌前股价已部分反映重组带来的优化预期：中国远洋在本次交易中获益于置换出巨亏的干散货，集装箱板块的整合优势大概率也将在中长期得以体现，公司停牌前A股市值约为888亿、整体市值约为994亿元，结合上述码头盈利及集运各种盈利场景来看，公司前期股价对整合带来的优化效应已有一定预期，后续驱动力需基本面、整合效应的进一步配合。1.5 中海发展：高景气度能源运输龙头，盈利估值有望显著提升中海发展在本轮重组中的交易最为简单，首先是置出干散货资产，再置入中远集团旗下的原油、LPG和LNG等资产（能源运输船队隶属于大连远洋，原先并未上市），未来将拥有并运营中国最大的能源运输船队，尤其是VLCC和LNG两个细分市场。能源运输板块：由于中国距离中东、非洲、中南美等主要原油出口国航距较远，所以规模优势最明显的VLCC一直是中国原油运输船队的主力船型，目前招商轮船（包括通过VLCC控制的中外运长航的VLCC）和重组后的中海发展船队结构中VLCC的运力占比分别为79%和70%，而双方后续分别有9艘和13艘VLCC新船交付，VLCC的占比将进一步提升；同时，中海发展在本轮重组后和招商轮船同时持有CLNG（中国液化天然气运输有限公司）50%的股权，在存量LNG运输项目上有接近的盈利能力。中期来看，双方船队结构和盈利能力趋同。除此此外，中海发展还拥有相当体量的小型运力投入至内贸油品市场，在15年油品运输上行大周期中的盈利能力会强于行业竞争对手。VLCC集中度提升，有助于赢得长期COA合同：截至2015年12月，我国央企船东共拥有VLCC 74艘，手持订单22艘。其中，招商轮船保有35艘，手持订单9艘；重组后的中海发展VLCC船队将达到39艘，手持订单13艘，VLCC船队集中度进一步提升，将优于中海发展、招商轮船对于货主的议价能力，签订收益更为稳定的长期COA合同。预计中海发展将成就中国最大的LNG运输船队，短期板块盈利能力趋同于招商：LNG运输通常为天然气贸易一篮子方案中的配套环节，航次收入和盈利基本被20年以上的COA合同锁定。重组前，中国的LNG运输基本市场基本被划分为CLNG（招商50%+大远50%合资）和中海发展两大阵营；重组之后，中国发展通过大连远洋获取50%的CLNG股权，目前在运营6个项目，在建项目15个（表格中未能收集所有项目细节），同时中海发展独立参与不少于13个LNG项目，后续项目将陆续在年之间投入运营，我们估算现有及已签署项目的潜在利润空间接近15-20亿。16年油轮景气度可期，剥离散货后估值有优势：我们认为16年低油价大概率会维持，中国、东南亚等远东国家拉动原油运输的需求依旧旺盛，同时也利好国内沿海油品运输市场，这些需求一定程度对冲了今年新增的油轮订单。OPEC低价不减产，维持原油市场份额。2014年9月开始，原油价格一路暴跌，虽然在2015年初略有反弹，但总体仍在低位维持震荡，截至日，布伦特油价已跌至40美元/桶附近。然而，油价的下跌并没有引起OPEC国家的石油减产，相反，为了继续打击美国页岩油生产，以维持现有的原油市场份额，OPEC成员国维持每日3000万桶的产油目标不变，预计16年原油市场也将继续较为旺盛的需求。油价大幅下跌，激发原油库存需求。原油需求一方面来自于原油消费，另一方面则来自于原油库存，原油库存则进一步分为商业库存和国家战略储备库存两大类。2014年11月中国国家统计局首次公布战略石油储备数据，表示包括舟山、镇海、大连和黄岛等四个国家石油储备基地的一期工程建成投用，总储备库容1640万立方米，储备原油1243万吨，相当于大约9100万桶。趁国际原油价格下跌之际，我国也正抓紧注油时机，大幅增加石油进口以增强石油储备。资产雷同，股价显著低于参考标的：我们大致测算公司并购大连远洋之后完整会计年度的盈利接近28.4亿，目前在A股同公司船队结构类似的标的-招商轮船估值约为20倍，参考该估值体系，我们估算公司的市值接近568亿元，较公司停牌前市值溢价50%以上。2. 集运：重组的必然性，联动码头利大于弊2.1 分析框架：VLCS看清行业和重组近代航运史其实是船型现代化、大型化的升级替代史，它是人类社会在国际贸易量不断放大的背景下追求运输效率最优化的必然选择，这个趋势在本世纪初中国加入WHO后更为明显，中国的地理位置以及出口、基建导向的经济模式对大宗商品的快速需求使得现代商船大型化的速度达到历史高峰并仍在持续。如今，集装箱、油轮、干散货三大子版块的主力船型市场基本主导了行业的盈利，本篇深度报告的分析框架正是通过观察子版块中的主力船型市场来窥伺行业未来，并在此基础上分析或将发生的航运央企重组利弊。集装箱核心船型-VLCS：中国和欧美是制造、消费的两极，远东-欧洲地中海（欧线）、远东-北美（美线）是世界上最繁忙的水路，主流班轮公司过去20年的战略布局基本围绕欧美航线，配备的船型大多是可装载货柜量超过7500TEU的VLCS（Very LargeContainer Ships）船舶，盈利能力很大程度要看这些市场的表现，观察VLCS市场就可以判断集运。干散货核心船型-海岬船：海岬船通常指10万吨以上的干散货船舶，它是BDI公式中权重最大的船型，主要用来承运铁矿石，而中国的铁矿石海运进口量占全球70%以上，中国矿石进口及海岬船的供需关系是判断BDI和后续干散货市场的核心。油轮核心船型-VLCC：全球能源需求同经济增速密切相关，拉动原油运输的前三大经济体分别为欧盟、美国和中国，前两大经济体增速较缓，工业化过程也早已完毕，原油运输的增量市场主要来自发展中国家的需求，特别是中国市场的拉动，由于我国距离中东、非洲、中南美、加拿大等原油出口国航距较长，且港口升级速度较快，国有船队以30万载重吨左右的VLCC（Very Large Crude Carrier）为主。因此，行业判断很大程度就是看VLCC市场。基于上述细分船型和行业逻辑之间的关系，我们再去研究中远、中海的重组及给行业的影响才会有更为清晰的认识。注：行业层面报告数据引自市场咨询机构，运力、市场份额和上市公司披露口径存有一定差异（多为租赁船的计算口径差异，譬如售出回租运力），考虑到上述差异并不影响我们对于行业的定性、定量分析，这里我们统一按市场咨询机构的口径进行分析。2.2 囚徒困境：船公司逆势扩张VLCS巨亏的船公司继续订购大型船舶：2010年以来，供需恶化导致全球集装箱运费持续低迷，主流班轮公司整体亏损，法国咨询机构Alphaliner数据表明全球15家班轮公司过去4年累计亏损78.6亿美金，若剔除近年来盈利能力较好的马士基和达飞，其它13家公司期间亏损额达129.1亿美金，若再考虑到中远、中海等公司资产处置带来非经常性收益，这些公司航线上的亏损额只会更大。与此同时，行业继续以“不差钱”的节奏订购和扩张运力，这使得过去4年全球运力平均增速达6.8%，15年增速甚至有望突破9%，另外从订单和新交运力的结构上来看，VLCS（Very Large Container Ships，通常指装载量在7500标箱以上的船舶）船型占绝对主流，预计未来3年VLCS的交付量会占到新船的85%以上。年15家班轮公司的业绩：公司包括马士基、达飞、赫伯罗特、总统轮船、韩进、中远、三井、东方海外、川崎、日本邮船、中海、现代商船、长荣、阳明和以星，Alphalinr统计口径是上述公司的集运板块业务，过去4年15家公司共计亏损78.6亿美金，同时船公司间的经营状况有较大差距，亏损额排名前3位的分别是中远集运（28.4亿美金）、韩进海运（23.3亿美金）以及现代商船（17.8亿美金），而经营较好的前3家公司分别为马士基（盈利37.6亿美金）、达飞轮船（盈利12.9亿美金）以及东方海外（盈利6.75亿美金）。近年来的订单和新船交付：船公司近年来订购船舶以VLCS为主，年VLCS分别占当年新交运力的66%、71%、67%和78%，2015年VLCS新船交付比重陡然增至87%，预计未来2-3年这种态势仍将持续，而伴随VLCS船舶量的不断增加，全球集装箱船队结构中VLCS占比从2011年的20%快速增至今年的43%，并在2年后大概率突破50%。上述数据表明：在中国出口增速下滑、全球经济体需求难超预期的背景下，集运船公司并未采取收缩经营规模、减少新运力的策略，而这不符合充分竞争市场模型（集运市场竞争较为充分）下的企业行为，原因在于主流船公司从自身利益角度出发都会加快订购VLCS运力，而伴随这些运力的大量投放，行业供需会持续恶化并使得多数船公司长期亏损，呈现出“囚徒困境”的格局。囚徒困境（prisoner's dilemma）：博弈论中的经典概念，指两个共谋犯罪的人被关入监狱，不能互相沟通情况，如果两个人都不揭发对方，则由于证据不确定，每个人都坐牢一年；若一人揭发，而另一人沉默，则揭发者因为立功而立即获释，沉默者因不合作而入狱五年；若互相揭发，则因证据确实，二者都判刑两年，但结果是囚徒无法信任对方，倾向于互相揭发，而不是同守沉默。囚徒困境是两个被捕的囚徒之间的一种特殊博弈，说明为什么甚至在合作对双方都有利时，保持合作也是困难的。集运市场中船公司间的运力扩张竞赛即模型中的“罪犯相互指证”，持续亏损则对应“两个罪犯坐牢2年的结果”。我们认为集运的“囚徒困境”主要来自3个因素，它们分别是：大型船舶的规模效应、联盟内船公司运力的一致性和巴拿马运河拓宽后对VLCS的需求预期。2.3 扩张原因一：VLCS带来规模效应大型班轮公司的主战场在东西三大干线，分别为：远东-欧洲地中海（欧线）、远东-北美（美线，包括美西线和美东先）以及跨大西洋（欧洲-北美），其中又以欧线、美线更为重要，伴随2002年中国加入WTO之后，远东到欧美发达国家的货量与日俱增，叠加燃油成本的压力，欧美航线船型从2-3000TEU型一路升级到目前最大的18000TEU，目前最主流的欧线船型普遍在13000TEU+，美线（此处为美西，美东因巴拿马运河限制为4-5000TEU船型）的主流船也从TEU+过渡，而欧美先淘汰下来的小型船则会被依次淘汰到其它航线，譬如欧线船舶淘汰至美线、美线船舶淘汰至非洲红海线、非洲红海线船舶淘汰至澳新线等等，这是行业惯例，又被称为“瀑布效应”。由于各家船公司实力差距以及船舶更新换代过程的循序渐进，所以我们看到各条航线市场普遍都会有不同规格的船舶参与运营，但从实际运营情况来看，大型化船舶在欧美航线上的优势最为显著，规模化带来的边际优势是弱市中跑赢和击溃竞争对手的重要武器，马士基、达飞近年来的大幅盈利一定程度就是获益于此。我们在一定假设条件下模拟订购1以及20000TEU在欧线上运营，结果表明无论从资本投入、单箱燃油成本的角度出发，大船都具备明显的优势。1）船舶资本投入：主流欧线来回航次约70天，需要11条船保障周班运营，若某公司用自有11条20000TEU船运营，船舶资产总投入约为15.4亿美元（1.4亿美元/艘），若要用1TEU运营，在保障同等舱位的前提下，该公司的船舶投入量分别为14和22艘，投资额为16.8和22亿美元，相当于20000TEU船型的1.1和1.4倍，若考虑财务成本，这个差值会更大。2）单箱燃油成本：在欧线全年西行装载率90%、东行装载率55%的假设条件下，我们测算出1TEU船型往返航次的单箱（计费箱）燃料成本分别是20000TEU船型的1.8和1.2倍，在当前布伦特50美金/桶的价格下，三种船型的单箱燃料成本分别34、40、61美元/标箱，绝对差额在高油价时代会更加明显，这对于燃料成本占3成的集运行业来说是非常大的优势。此外，近年来超慢航速在行业普遍采用，而为此专门优化的船舶引擎在节油性上较之前的VLCS有明显优势。3）除上述优势以外，规格更大的船舶在港口使费、空箱调运、箱管成本等方面也有优势。2.4
扩张原因二：船公司联盟的运力一致性1957年世界第一条集装箱船舶投入使用后不久，集运联盟就已出现。1969年，日本邮船、三井轮船、德国赫伯罗特以及英国海外集装箱公司组成的联盟体TRIO GROUP便开始在远东-欧洲航线上合作经营，其后集运联盟犹如过江之卿延绵不绝，而联盟的成立、瓦解、成员退出、重新组合等现象也层出不穷，目前全球TOP20船公司中的16家隶属于2M、CKYHE、G6、O3这4大联盟（我们把O3也看做联盟），而联盟合作的核心就是欧美干线。联盟本质是行业的帕累托改进：帕累托改进指在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好，集运联盟本质上是创造帕累托改进，成员在不增加投入的情况下改善经营，航运是典型的强周期行业，产能、需求周期错位是行业特征决定，船公司在高景气点的乐观情绪下大量订船，新运力在1-2年建造期后刚性释放，若恰逢需求下滑就会形成供需面的剪刀差，市场运价暴跌、企业现金流恶化，叠加船舶资产大幅贬值，银行停贷、抽贷时有发生，破产清算屡见不鲜，也就是航运金融市场里常说的“晴天送伞，雨天收伞”。在当前弱市中，船公司把生存被摆在首要位置，开源节流自然是经营重点，具备创造帕累托改进的联盟经营在欧美干线上被广泛采用，我们通过两种最为简单的模型来阐述联盟的帕累托改进。1）收入方面的帕累托改进：一种情况是两家船公司的闲余运力都不足以单独开线，额外租船独自经营风险较高，联盟后双方共同利用闲置运力开辟新线，提高船队使用率提高、增加收入。还有就是联盟成员间相互开放市场，开展舱位互换，拓展市场货源，改善收入。此外，联盟的优势还体现在成员航线覆盖面增强，能满足有多流向运输需求的的大型客户，强化营收和市场口碑。2）成本方面的帕累托改进：我们举例说明联盟有助于内部成员的成本节约，假设 A公司在大连、青岛、不莱梅、菲利克斯托没有直达服务，需驳船中转满足客户需求，时间、成本上较能够提供直挂服务的B都没有优势，若忽略其他成本因素，A在这些流向货物上的收益率必然低于B。同理，B在上海、宁波、安特卫普、汉堡流向上的收益率也一定低于A。若A、B结为联盟，平均分配各自航线上的舱位，双方在不增加投入的基础上具备了所有港口的直挂服务，有效规避了支线成本；其次，联盟后航线密度加大，成员调运空箱的可选船期更多，提高了箱队周转率、降低箱管成本；最后，联盟规模较大，在谈判港口、支线等费用方面具备一定优势。3）船公司的联盟合作集中在欧美干线：仔细阅读2M、G6、CKYHE以及O3的合作条款，发现其合作主要围绕欧美干线，原因在于各方对欧美干线最为重视、投入运力较大，从缓解竞争压力、协同效益的角度出发，欧美干线最具合作潜力。通过以上案例我们分析出联盟能改善船公司经营，且合作主要集中在欧美干线上，但这是有前提的，即：联盟成员在船队规模、规格或市场份额方面有较为接近实力，协议签订后各方需在合作航线上必须投入数量、规格匹配的船舶运力，唯有船队匹配，联盟才能在合作航线上将优势发挥到最大化，这就意味着在没有一定数量VLCS运力储备的船公司会被联盟孤立，面临更为严峻的经营形势，这是诱发本轮VLCS运力竞赛的原因之二。2.5 扩张原因三：巴拿马运河改造带来运力升级远东-美东线传统是从远东的亚洲港口出发向东行驶，横跨太平洋后穿行巴拿马运河抵达美国东海岸，航程超过10000海里，船型上受巴拿马运河通航能力被限制在5100TEU以内，近几年部分船公司采用规模更大的VLCS（7500TEU+）船舶向西行驶，取道苏伊士运河、直布罗陀海峡及大西洋抵达美东，虽然较东行航线需投入更多船舶，航距也要多出千余海里，但结合燃油经济性后依然可行，目前西行、东行线在美东线上的舱位比重约为1:2，但随着2016年巴拿马运河拓宽工程的完工，东行航线将能通行13000TEU船型，航线理论经济性将会大幅提升，船公司将会逐步用该船型代替现营的TEU船型，这是诱发本轮VLCS运力竞赛的原因之三。远东-美东线航距超过10000海里，大船规模优势更为明显，2016年巴拿马运河通航能力升级后，航线上TEU的船型将逐步被13000TEU船型替代，船公司目前订单很多都是为此而准备。目前远东-美国的货物超过2/3是通过美西口岸进口，约1/3的货物从美东进口，美东船型升级后，较低的舱位成本将使得部分货主将进口港从美西迁至美东（有机构预测转移至美东港口的货物约占美西进口量的30%，但考虑到美东码头的实际操作效率，这个数据可能偏悲观），这将增加市场对13000TEU船型的需求量。苏伊士运河（西行）美东航线的经济性优势将不再明显，部分船公司将回归东行方式运营，这将增加13000TEU的订单。2.6 扩张的必然结果：VLCS的垄断及过剩，运价持续低迷行业的“囚徒困境”使得现有VLCS运力和订单被联盟高度垄断。截至2015年9月，全球现役的755艘VLCS中95%隶属于四大联盟，同时联盟船公司表面订单占到VLCS总量的86%（来自其它船东的14%订单基本也是租赁给联盟船公司的）。从VLCS订单结构上看，欧线大型化趋势异常明显，主流船舶基本朝18000TEU+迈进，而TEU订单的大幅增加很大程度来自美线的运力升级诉求。VLCS订单量一定程度代表船公司是否会继续在主流航线中参与竞争，订单较少的船公司，譬如总统轮船（APL）、以星轮船（ZIM）目前VLCS订单为零，与此相对应，APL之前宣布未来会将主要精力投放在物流板块，而ZIM则直接退出欧美航线的竞争。新订购的VLCS（7500+）最终都会投入航线运营，且订单中占比87%（按艘数）的ULCS（Ultra Large Container Ship,通常指10000TEU+船型）船型将主要用来升级现有美线和欧线上的小型船舶，我们在偏为乐观情绪下测算得出：未来3年美线运力升级能吸纳80-90艘10000TEU+船型（大多数为TEU）、欧线将能吸纳90-100艘13000TEU+船型，目前订单已完全能满足升级需求，结合欧、美线线较为平缓的需求，运力过剩会在中长期常态化，运价很难出现趋势性反弹，而中远、中海集运对欧美航线依赖度极高，形势不容乐观。美线运力升级：目前美国线上仍有101艘5-7500TEU和194艘小于5000TEU参与运营，多数是在美东线运营，将是未来运力升级的主体，而美西线上TEU的船型也将逐步被10000TEU+船型替代，但过程会较为平缓，总体来看我们认为未来3年10000TEU+船型的需求量大约在80-90艘，目前订单基本满足需求，但我们担心的是欧线上被淘汰下来的10000TEU+船型可能会流到美线并带来冲击。欧线运力升级：未来欧线的主力船型将是13000TEU+，其中西北欧线船型大多会向16000TEU+船型升级，所以目前航线上的126艘TEU、59艘TEU和47艘小于7500TEU的船舶都会有不同程度的升级，未来3年将会吸纳大约90-100艘13000TEU+新船，而目前该船型订单已高达150艘，运力过剩很难避免。欧美线需求：中国目前面临较大的出口压力，15年7月之后中国出口再现负增长，从货量上看，1-9月份欧线箱量已出现负增长，美国箱量增速相对平稳，但总体呈放缓趋势，展望未来3年，欧美航线的需求很难支持上述船队升级带来的舱位增长，运力过剩将会常态化。供给过剩导致运价持续下滑：2015年全球油价大幅下滑，但集运供需格局持续恶化，运价呈单边下滑态势，上海集装箱出口运价指数SCFI显示前3季度西北欧航线平均运费同比下滑48%、地中海航线同比下滑46%、美西同比下滑16%、美东线同比持平，但这是因为当地码头罢工事件导致的，我们可以认为：船公司15年运力升级、油价下跌带来的成本端下降基本都通过运价让度给客户，经营压力并未有实质改善。2.7 国内船公司将面临更为严峻的竞争格局中远中海高度依赖欧美线，经营形势不容乐观：伴随中国加入WTO之后，出口至欧美国家的货量与日俱增，目前从中国出口的货量约占欧美干线60-70%，我国船公司的发展基本也是匹配出口的步伐，即运力的订购和投入都是围绕欧美干线，截止至日，VLCS运力占中海、中远船队的60%和50%，公司航线收入来自欧美线的比重高达55-58%，若按照两家公司目前在手订单推算，2018年VLCS运力的占比将分别提升至72%、64%，预计对欧美线的依赖度仍将维持在高位，经营风险短期很难释放。中国公司面临非对称竞争格局，差距短期很难弥合：长久以来，主流集运船公司业绩随市场波动的趋势基本一致，但2011年之后以马士基、达飞为代表的龙头船公司（运力排名NO1、NO3，排名NO2的地中海航运是非上市公司，无法获悉其经营情况）业绩显著跑赢市场，我们认为两家公司业绩改善部分同较早提升欧美干线船型规模并获得先发优势有关，但更重要的是它们近年来都能有效控制了在风险较大的欧美线市场上的运力，注重对南北干线等新兴市场的开发和培养，譬如非洲、南美区域到欧美的航线，抢占了未来市场制高点，有效规避了欧美线长期残酷竞争的风险，而国内中远中海虽然近年来在船队规模和航线覆盖累计了一定基础，但总体仍处于“以中国相关航线为主的班轮公司”的发展阶段，涉足第三国航线较少，抵御中国出口下行和欧美线长期萎靡的风险较弱，而第三国市场的开拓注定需要经验、人员、时间上的累积，中国船公司距离行业领头羊的差距短期很难弥合，尤其是在中国出口加工行业部分转移至其它国家的大背景下。1）马士基和达飞持续跑赢市场：2014年马士基、达飞的营业利润分别达到7.31和12.5亿美元，利润率分别达到9%和10%，远远领先同期其它规模较大的上市船公司，同期中海、中远集运的营业利润仅为0.2%和1.8%，1H2015马士基达飞继续领跑市场。2）马士基和达飞在欧美航线的投入比重明显低于中远中海：我们整理马士基、达飞、中海、中远四家公司在年3季度末欧美航线的运力投放比重，可以看出马士基、达飞的投入分别下滑了4和6个百分点，平均投入比重都是43%，而中海中远同期的平均投入比重分别为53%和61%，受欧美线运力过剩的冲击明显。3）马士基在其它航线的影响力与日俱增：马士基、达飞近年来不断加大对南北航线、等增速较快的新兴市场投入，马士基年报显示其在非洲、西亚中东、南美、大洋洲相关的南北航线份额都排在前三位，而过去几年这些区域的货量增加和码头扩建使得航线有条件吸纳欧美干线上淘汰下来的VLCS（Alphaline数据显示在过去4年中，投入南美、中东和非洲航线上的VLCS分别增加了87、73和18艘），提升了船公司的资产综合利用率。4）行业“西进东退”，或将加速中小联盟瓦解：,我们认为集运“西强东弱”的趋势已日益明显，12月7日CMA和NOL分别通过官网宣布了双方就收购达成协议，这将进一步增强CMA在全球航运市场的话语权，而马士基和MSC也将积极寻求远东并购对象的概率大增，现有CKYHE、G6、O3联盟的稳定性存在风险，继而影响到中远、中海。油价、贸易格局变化带来的挑战：除了全行业供需失衡、海外船公司竞争优势等经营压力之外，持续低油价以及现代物流的发展都会行业带来负面影响：1）油价因素：若国际油价持续低位，这会拖累新下水的大型VLCS较现有运力的成本优势，导致欧美线上的老旧运力退出节奏低于预期，竞争格局进一步白热化。2）第三、四方物流熨平周期，旺季暴利行情不再：近年来第三、四方物流介入进出口市场的态势越来越明显，它们能有效帮助客户规避3季度集中出货的习惯，平抑了集运行业的圣诞出货行情及盈利。2.8
整合后市场份额提升，带来更强的议价能力集运特别是远东船公司整合的态势已非常明显，除了国内中远中海整合之外，韩国的韩进和现代商船也有整合预期。中远中海整合后运力约为157万标箱，约占全球总运力的7.8%，位列世界第4；拥有VLCS船舶79艘，占全球运力的10.5%。总运力：Alphaliner数据显示：截止至日，中远、中海集装箱运力为87、70万标箱，分列行业第六、七位，整合后157万的总运力将排世界第四，占全球运力7.8%，较第三位达飞轮船仍有25万标箱的差距；若结合在手订单，合并后的公司未来将有202万标箱可支配运力（假设租赁运力不变），仅落后达飞轮船10万标箱。VLCS运力：整合后的中远中海集运拥有79艘VLCS运力，占全球VLCS船队的10.5%，排名世界第三；结合现有订单来看，整合后的公司未来拥有110艘VLCS，占全球船队的10.7%。伴随合并后总运力、VLCS数量的提升，中远中海在全球市场，特别是欧美干线上的市场份额将会进一步提升，欧线份额接近12%，位列第三，美线份额则排名第一，达到11%。市场份额的增加将会使得合并后的公司拥有更强的话语权，主要体现在价格的主导权以及同客户谈判的能力。近几年班轮公司的盈利很大程度要依赖行业在欧美航线上的不定期涨价，而涨价成功与否主要还是看份额较高的几家公司，中远中海重组后在欧美线上的份额都是TOP3，运力集中度的提升有利于各方协调运价。目前欧、美航线上的长约合同客户货量（价格相对稳定）约占全年比重的30%和60%，而重组后的公司凭借高密度的航线服务和充裕的舱位，更容易获得这些价格稳定的合同货量，一定程度能平抑市场剧烈波动带来的经营风险。两家公司整合后的总运力和VLCS规模位列全球TOP3-4，这可能导致原先的CKYHE（中远）和O3联盟（中海）发生重组，新成立一个壁垒更高、规模优势更明显的联盟（主要同2M竞争），一些规模或者VLCS船队较小的班轮公司很可能会被排挤在外并逐步滑落出主流市场，这也会导致集中度的进一步提升，利于行业的中长期发展。2.9
整合带来成本端节约中远中海的市场重合度极高（国资委考虑双方重组的重要原因之一），特点是公司运力都集中在欧、美、中东红海国际航线和内贸航线，较高的市场重叠度则意味着双方在运力配备、航线设计、网点设置、码头挂靠等环节都有相似布局，重组后在成本端的协同效应会非常明显，利于未来盈利能力的提升。集运的成本端主要包括燃料费（约占运营成本13%）、重空箱装卸费（24%）、支线费（32%）、固定成本（14%）、箱管费（11%）和港口使费（7%），原则上重组后都有进一步优化的空间，而在支线、箱管和码头相关的装卸费、港口使费最为明显。1）燃料费：整合后燃油年消耗量较大，新公司可以利用集中采购优化成本，但空间上不会太大。2）固定成本：主要指船舶、集装箱等固定资产相关成本，重组后可以通过船队规模优势向船厂议价维修费率、向保险公司议价船舶险费率，以更有优势的价格订购集装箱，优化空间一般。3）装卸费、港口使费：重组后可利用更大的货量基础向码头议价，同时可以利用航线的重组优化来降低不必要的中转，减少单箱码头相关费用，优化空间较大。4）支线费：指船公司在全程运输中发生的非自营部分的支线水运、铁路、公路等费用，由于中远、中海航线重合度较高，双方在整合运力和航线之后，可以通过航线优化规避不必要的支线费，或者通过规模优势从支线船、拖车等公司获得更有竞争力的费率，优化空间极大。5）箱管费：包括重、空箱调运、维修等相关成本，同样可以通过重组后的航线优化、还箱网点的资源整合来降低成本，具备较大的优化空间。我们大致测算了各项成本优化对重组前的中海集运、中国远洋的业绩贡献，支线成本、装卸费以及箱管成本的优化对公司的业绩影响最大，我们认为两家公司重组成功与否，很大程度取决于整合后的成本控制，特别是对支线、箱管费这类优化空间较大的成本项控制。2.10 码头和集运的整合优势中远中海集团内都有大量的集装箱码头资产，中远码头年吞吐量约为6850万标箱/年，中海码头的年吞吐量约为3137万标。两家公司的码头资产绝大多数分布在国内沿海地区，相比而言，中远集装箱码头资产主要围绕外贸航线布局、中海则更偏向于内贸；通过本轮重组，新公司旗下的码头和集装箱业务协同优势会更为明显。中远中海的集装箱运量可以保障码头的吞吐量，加快新投资码头的成熟速度，提升整个码头类资产的ROE。借助遍布全球的集装箱航线网络，码头公司能将投资视野拓展至海外港口，中长有助于缓解码头业务过于倚重中国经济和进出口的现状。船公司在自有码头上的挂靠、装卸通常都具备优先权，这有助于提高船舶资产的作业效率和综合周转率，而客户的体验度也将优于其它船公司。2.11
内贸市场的垄断优势内贸集运市场指中国沿海集装箱运输市场，同其它国家一样，我国内贸集运市场设有准入门槛，即：1）国内注册的中国船公司；2）船舶必须入籍中国，悬挂五星红旗；我国内贸航线以东部沿海的南北向划分航次，南下多为满载、北上货量不足，相对于外贸航线而言，内贸航程短，船舶规格小，竞争也较为激烈，主要竞争者包括：第一梯队：中海、中远集运第二梯队：安通、中外运、中谷新良、上海海华、宁波远洋等目前中远、中海在内贸南北干线上拥有较强的话语权，投入运力规模大、仓位多，合计市场份额超过50%（中海略高于中远），两者在干线上拥有较强的运价主导权，我们认为两者的重组会使得上述航线的竞争更为有序，有利于运费的维护及盈利能力的提升，而政府前期已放开并鼓励内贸干线捎带外贸沿海支线货的政策，中远中海强大的内贸航线将会给双方外贸线在国内沿海的二程中转带来协同优势，同时空箱调运效率也会提升。内贸航线市场综述：内贸市场有南北干线、次干线之分，南北干线主要包括大连、青岛、天津等北方港口到广东深圳海南等南方区域的航线；次干线主要为上海-北方、上海-南方及北方-东南沿海（泉汕地区）、东南沿海-南方等航线；中远中海在南北干线投入大量TEU船舶，舱位大、船期准，双方竞争策略很大程度能主导该市场的运费，重组后两者在南北干线上的市场份额合计超过50%，对于市场的把控力将进一步增强，有利于稳定运费并提升航线综合盈利能力。中远中海的内贸航线优势还体现在服务于外贸干线进口货物的二程运输以及空箱调运，而上述优势在重组后有望进一步提升。2.12
集运观点总结行业：在行业供需持续失衡、船公司“西进东退”的大背景下，中远中海集装箱板块和码头（主要为集装箱码头）的重组是行业发展的必然趋势，对于上市公司而言，重组带来的改善机会主要来自成本端的下降、市场话语权的提升和核心客户的粘度、码头和航运的联动更为密切、部分船公司淘汰后行业集中度提升及运价水平的恢复、内贸航线相对垄断的低位，我们认为整个过程会循序渐进，内贸航线的经营改善将会比外贸航线来的更快、更明显。纵然2016年行业供需面并不乐观，但同时我们认为油价大概率持续低位，人民币汇率的贬值小幅利于出口，集运重大并购或将持续，运力集中度的提升将利于运价的维护，整体呈边改善的态势。中国远洋：整合后的中国远洋已成为中国最大的集装箱运输和码头运营平台，整合后的优势互补有利于中长期提升企业的竞争力和盈利水平，散货剥离之后，预计16年公司主营利润将大幅改善，但结合股价因素来看，公司前期股价对整合带来的优化效应已有一定预期，后续驱动力需基本面、整合效应的进一步配合。黑化股份：公司目前仍在资产重组阶段，拟借壳方拥有中国最大的民营集装箱船队，主营沿海集装箱内贸市场及配套物流，我们认为中远中海重组完毕后大概率会通过高集中度规范内贸航线，公司直接获益，建议关注。号外！扑克投资家正在拼命招人，如果你愿意跟这么一个“目前”规模仍不大的团队一起创造点儿什么，经历一家注定将要走远路的公司难能可贵的初创期，那么，赶快加入我们吧。内容方面：我们正在打造一支编辑团队，负责公司网站、微信以及其他渠道的内容；我们需要采集、编辑、编译、撰稿、约稿等方面的内容人才；你可以调用扑克投资家十几万行业大咖，让他们为我们贡献内容。如果你自认活好，也可申请主编的岗位。运营及策划方面：我们需要新媒体运营和策划推广，负责公司、产品和相关业务在线上和线下的推广和策划；需要你对新媒体非常熟悉，具有想法和创意。你是扑克投资家对外形象的代言人。技术产品方面：我们有一个技术非常全面的CTO大牛，但是他一个人做开发实在忙不过来了。我们需要PHP工程师、前端工程师、iOS及安卓开发工程师，当然我们也需要靠谱的社区运营和产品经理。活动会议方面：活动会议及培训将是我们2016年业务这块的一个重头戏，所以我们非常需要靠谱的活动会议主管加入，将源源不断的客户及客户需求导入线下，进行更深入的了解和交流。
发表评论：
馆藏&22778
TA的最新馆藏