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你想请一个机器人做你的投资顾问吗？
张文阁 19:48
经济观察网 张文阁 赵亮/文 最近智能投顾（Robo-Advisor）的概念非常火，有人也称为机器人投资顾问。受益于近年来金融科技和人工智能的叠加快速发展以及全球财富管理持续增长的海量潜在市场，智能投顾一时风光无限，蓝海逐鹿，引无数英雄竞折腰。根据AT Kearney的报告，在未来五年智能投顾管理的财富规模会有超过100倍的增长，这个领域的多家创业公司过去一年融资都在亿元级别。仅从这些数据你就能感受到智能投顾有多火了。那么，我们不禁要问，在新概念层出不穷的今天，智能投顾新在哪里，机会何在，风险几何？
智能投顾（Robo-Advisor），是近年来在美国出现的创新的在线理财方式，它利用人工智能技术，把科学有效的机构投资模式，通过互联网带给大众投资者，从根本上颠覆了传统的人工服务理财模式。根据现代投资组合理论，投资于低相关性的大类资产，包括股票，债券，对冲基金，私募股权基金及房地产能够分散风险获得更加稳定的回报。耶鲁大学捐赠基金90年代开始采用这个模式，经受住了08年金融危机的考验,目前已成为全球机构投资者的首选方案。智能投顾具备多资产、跨区域、低成本、理性化、个性化、自动化、全天候的特征。智能投顾的核心技术体现在现代投资组合理论，投资策略生成，量化投资以及智能代理。
图1 智能投顾价值链，来源：招商证券
为什么说智能投顾领域是新蓝海？首先全球潜在财富管理市场极其巨大，根据BCG发布的《2016年全球财富报告》，截至2015年末全球个人可投资金融资产总额高达168万亿美元，预计到2020年更将超过220万亿美元。更抢眼的是，与全球其他地区相比，亚太地区的个人财富增长是最快的，超过北美财富增速的两倍。
图2 全球个人可投资金融资产总额（万亿美元）及增速（%）
来源：《BCG 2016年全球财富报告》第5页
虽然财富管理市场巨大，但投资顾问行业一直停留在工业经济时代的服务覆盖模式，没有能充分利用数字技术带来的红利。以世界最大也是最著名的私人财富管理机构瑞银财富管理为例，它已有270年历史，管理资产规模达到2.744万亿美元。截至2015年底，瑞银财富管理全球拥有专业人才16,760名，包括4,250名理财顾问，却要服务450万个人和企业，服务覆盖比超过1:1000。从下图BCG对大部分财富管理机构服务模式的调查，我们可以看出专业顾问人员的服务覆盖是多么不足，而且数字化手段极度缺失，没有跟上社交化和智能化的信息变革步伐。传统守旧的财富管理机构既无能力为迅速崛起的数以亿计的中产阶级和退休老人服务，更可能会错失伴随互联网成长起来追求个性化、定制和互动分享的千禧一代。
图3 大部分财富管理机构的服务模式
来源：《BCG 2016年全球财富报告》第18页
然而，一批先知先觉者，已经闻风而动，踏浪而来。对于发现市场痛点和商业机会，自己又有能力解决和满足的人来说是不会无动于衷的，他们会立即披挂上阵，搭起草台班子，打造各种各样的智能投顾来试图解决这一问题却无意中引爆了在线理财市场。下表对比了智能投顾和传统投顾的不同。
智能投顾在美国首先兴起，但也只是在过去三年才有了突破性进展。根据一家金融服务顾问公司Aite Group的统计，从2012年到2015年底，美国智能投顾管理的资产规模从几乎为零迅猛增加到了500亿美元，无疑这种金融科技投资服务的受欢迎程度正在与日俱增。Business Insider旗下研究咨询机构BI Intelligence发布预测，称到2020年时全球智能投顾管理的资产总额将达8万亿美元。也就是说，在未来5年，智能投顾管理的资产规模会有160多倍的增长。
图4 智能投顾资产管理规模未来增长预测，来源：BI Intelligence
Wealthfront系出名门是美国当今最具代表性的智能投顾平台。它借助于计算机模型和技术，为经过调查问卷评估的客户提供量身定制的资产投资组合建议，主要客户为硅谷科技公司的员工，如Google、Facebook、Twitter、Skype等。Wealthfront目前有一支明星管理团队，12名成员基本上都是来自于全球顶级大学、金融机构或互联网公司，比如Stanford、Vanguard、Apple、eBay、LinkedIn、Facebook、Twitter、Microsoft等，管理层在商界、学界、政界均有较丰富的资源。其执行主席Andy Rachleff是斯坦福商学院的老师和宾夕法尼亚大学校董，首席投资官Burton Malkiel是《漫步华尔街》一书的作者。WealthFront结合了斯坦福的高贵出身，恰逢其时的智能投顾的蓬勃兴起，再加上它的互联网特性，所以造成它资产管理的速度增长非常快。截至2016年6月，Wealthfront的资产管理规模达到35亿美元，而在2015年1月还仅仅为18.3亿美元。
WiseBanyan可能是最有情怀的智能投顾。它崇尚投资应该是一项人人应该拥有的权利而非少数人的特权，因而推出了世界上第一款免费智能投顾，免管理费、交易费和再平衡费用。他们通过技术的使用能够提供与传统顾问一样的服务，把节省下来的钱以免费的形式反馈给客户。
除了独立发展的智能投顾平台Wealthfront，Betterment等，大的资产管理公司比如Charles Schwab（嘉信）, Fidelity（富达），Vanguard（先锋投资）、Blackrock等和知名投行如高盛、JP摩根、瑞银、德银等等也都纷纷进入这个领域。在上线一年后，Vanguard的个人智能投顾平台Vanguard&s Personal Advisor Services 的资产管理规模达到410亿美元。这项服务使用技术和人工呼叫中心相结合的模式给客户提供整体顾问建议。去年嘉信集团(Charles Schwab)推出了自己的智能投顾平台，投资者反应强烈，到2016上半年，Schwab Intelligent Portfolio的资产管理规模已经超过70亿美元。BlackRock近期也收购了智能投顾公司FutureAdvisor帮助简历自己的财富管理平台。高盛集团(Goldman Sachs)收购了智能投资初创公司Honest Dollar，瑞银集团(UBS Group)联合加利福尼亚的智能投资初创公司SigFig开发在线智能理财工具。摩根大通CEO，Jamie Dimon近期表示公司不仅计划推出一项富有竞争力的在线智能投资平台，而且这一平台还可能向投资者免费开放。以下是更多智能投顾公司的例子。
来源：邱明2016年8月《资产配置理论及机器人投资顾问市场》报告及其他公开信息
图5 Hedgeable策略在金融危机期间抵御风险的卓越表现
2015年是中国智能投顾元年，当年中国开始尝试拷贝美国模式做智能投顾的创业公司只有5家左右。到了2016年开始爆发，据行业人士披露国内智能投顾平台已不下30家。2016年上半年，蓝海智投人民币组合累计收益6.3% ，美元组合累计收益7.7% 。相比之下，同期公募基金平均收益率为-5.55%，私募为-6.12%。业绩表现超过97.5%的公募和93.0%的私募。宜信投米RA 日正式上线，到8月末管理的资产年化回报为6.4%-21.6%，98%的客户赚到了钱。但也有业绩平平的，弥财于2016年初推出的&美元宝&产品固定期限为半年和一年，年化收益分别为2.5%和4%，相较于同时期市面上的固定收益类互联网金融产品并不具备吸引力。下表展示了中国典型智能投顾平台的概况。
来源：虎嗅网
智能投顾在中国发展面临的机会、障碍和风险分析。中国是全球私人财富增长最快的地方，预计到2016年底，中国私人可投资资产总额可达144.6万亿元人民币。截至16年6月末，中国公募基金资产规模达7.95万亿元，公募基金公司108家，基金产品数量3114支。中国财富管理与私人银行自2007年才正式起步，中国私人银行业在高净值人群中的渗透率只有8%，现有财富管理机构既得利益没那么大。中国人的投资意识比较强，资本市场中散户投资占交易量的85%。中国人很好学，愿意尝试包括智能投顾在内的新鲜事物。
根据Capgemini和RBC WM联合发布的《2015世界财富报告》，全球范围内48.6%的高净值人士对智能投顾产品的易用性、低费率非常认可，并表示愿意接受将自己一部分财富交由智能投顾打理，中国愿意使用智能投顾的占比高达76.3%，位列全球第一。从智能水平方面看，无论国外的Wealthfront还是国内的只能投顾平台的智能化水平都不够，停留着1.0水平，只是通过几个简单的问题问卷收集用户信息，没有发挥大数据分析的优势，演进空间很大。这些都是智能投顾未来能够在中国扎根发展的广阔土壤和利好机会。
中国发展智能投顾面临的障碍。中国因为资本市场和财富管理行业发展历史都较短，以散户为主的投资群体还没有完全完成投资者教育，投机心理大于投资心理，对投资组合理论理解不深，大部分散户投资人不能做到长期投资。国外的智能投顾主要靠购买业绩较好，流动性好，交易成本低廉的ETF指数基金，但这在中国很难复制。首先中国以散户为主的投资结构决定了中国股市大盘波动明显，不如以机构投资者为主的股市稳定可预期。
Wealthfront按照BurtonMalkiel的被动投资哲学去执行，效果还不错，2011年底发展到现在，最新的AUM(Assets Under Management)是35.2亿美元，去年同期是20亿美元，发展速度还是很快的。但是这个投资哲学只适用于美国，为什么呢？请看下图过去五年美国标准普尔500指数走势图。
图6 过去5年标准普尔500指数走势
以S&P500指数为例，在Wealthfront发展的过去五年可以用收益高波动小来形容（年化收益率9.3%，美国同期存款收益几乎为0%），而且Wealthfront成功利用互联网优势把佣金费用降到了0.25%，线下大量支付1.50%佣金的用户看了会怎么想，这意味着一年收益瞬间就可以提升1.25个百分点，投资Wealthfront的指数组合产品让客户赚得脸都笑歪了，能不成功吗？但是如果再中国长期被动投资指数，结果会是这样：
图7 过去 5年沪深300指数走势
与S&P500指数相比，沪深300过去5年的年化收益只有0.06%,而且一不小心买在了去年6月的最高点，到现在资产直接缩水一半，让中国用户像Wealthfront这样持续被动投资指数，公司玻璃就等着挨砖吧。所以像美国智能投顾这样按被动投资法在中国做指数类投资，用户肯定拿不住。
图8全球股市换手率对比
资产配置理论所强调的长期投资，国内市场参与者也缺乏认知。由于国内机构投资者占比较低，市场有效性偏弱，证券市场投机气氛浓厚，追求短期利益是极为普遍的现象，A股换手率远高于全球其它国家股票市场（按自由流通市值计算A股2015年换手率为609%，位居全球第一）。国内个人投资者持有单只基金的平均时间在3年以上的仅占33%；在赎回基金时，流动性需求是占比最高的考量因素，不利于投资组合构建。
此外，限于市场和政策原因，国内智能投顾平台无法完全复制Wealthfront模式，对标Wealthfront的弥财和蓝海智投由于不能直接募集资金，需引导用户通过开立美股账户实现海外ETF投资，且难以绕开个人账户每年5万元换汇额度的限制。
从智能投顾的实现工具来看，国内的ETF基本不在可选的投资标的范围之内。国内ETF总体规模较小，种类不全，根据Wind数据，截至2016年7月，总共有130只可交易的ETF，其中权益型ETF和货币型ETF合计114只，债券型ETF、商品型ETF等品种较少，可分散的风险也有限。
在政策法规层面，与投资顾问业务相关的法律法规均基于人对人的服务，《证券投资顾问业务暂行规定》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》等现行法规未界定机器人投顾是否具备合法性。由于中国智能投顾平台无法为客户代持资产，因此无法体现机构投资的优势，成本和效率也打到折扣。当然我们也不能静态的看待法律监管问题，因为中国政府目前支持大众创业，万众创新的风气很浓，因此法律监管与新技术、新业务、新模式很可能互动演讲。总体来看，智能投顾的未来应该是很美好的，也能使亿万大众受益。
智能投顾的故事就先讲到这里了。人类的想象力有多大，FinTech的舞台就有多大。Kensho是笔者目前了解到的最为天才酷炫的金融科技公司，目前估值6.5亿美元。Kensho在日本禅宗里是&透过现象看本质&的意思。Kensho的创始人哈佛大学数量经济学博士丹尼尔﹒纳德勒读书期间曾出任美联储访问学者，他发现这家全球最具权威的金融监管机构，竟然还在依靠Excel进行经济分析，当他试图劝一为资深分析师放弃Excel转用数据库技术，这位分析师都抱怨无法迅速学习新技术。丹尼尔把这些不可思议的经历告诉了他正在谷歌实习的麻省理工同学克鲁斯卡尔，克鲁斯卡尔说，&这也太不Kensho了。&于是在2013年5月他们合作在波士顿成立了Kensho金融科技公司。它的目标是打造金融业的Siri，起名叫&Warren&。Warren上知天文下知地理，可以回答一切金融领域的复杂问题。图形并茂的答案背后是它难以想象的强大的自然语言处理（NLP），爬虫技术，云计算和深度学习能力，使它能够瞬间筛选和计算人工可能需要数天或数月才能分析处理的海量经济数据信息并给出最简洁的答案。它的出现，让百年华尔街感觉到深深的不安&&
（作者：张文阁财经作家，赵亮美国特许金融分析师，日于芝加哥）
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2012年9月大正月报
一本月信托阐述
1 本月信托产品概要尽管信托公司开设证券账户的限制已经放开，因受到股票市场走低影响，9 月份证券投资类的新产品并未显著增加。”受中秋和国庆双节影响，9 月集合信托产品的发行数量较 8 月有略微下降，期限拉长，收益率下降，但基建类信托的平均预期收益率首次超过房地产类，位居首位。截至 9 月 26 日，40 家信托公司共发行了 114 款集合信托产品，环比下降了 14.29%。按公司统计，湖南信托、长安信托、中铁信托并列第一，华信信托第二，外贸信托、中融信托、中信信托并列第三。湖南信托为本月发行数量的黑马。
2 本月信托理财产品推荐我们对理财市场产品大量筛选、评估，在客户资产配置方面、针对目前国内经济受内外需影响和国际政经环境的波动，我们从信用等级、抵押物估值和抵押率、融资主体财务状况、地区 GDP 总量和财政收入、地区经济增长及消费活跃度、人口总量等重要指标，综合评估上述因素，为客户提供较为稳健的固定收益产品。我们看好财政收入及经济总量较大的政府信用连带 5 折以内的抵押率的项目； 优势项目：陆家嘴-阳山河水环境综合治理贷款集合资金信托计划。募集规模 4 个亿（募集 1 亿可成立）本次募集资金全部投入南京江宁阳山河水环境综合治理项目。期限 24 个月。收益 9%-9 . 5%。融资方：南京紫金（江宁）科技创业特别社区建设发展有限公司，国有独资企业，公司股东，南京市江宁区人民政府国有资产监督管理办公室。注册资本 6 亿元。第一还款来源，江宁区科技创业特别社区运营收入，预计可达 2.49 亿。第二还款来源，江宁区三块土地出让收入，预计可达 13.86 亿元。第三还款来源，南京市政府对借款人的财政补贴，预计可达 1.04 亿元。增级措施，第一，南京江宁区经济技术开发总公司提供连带责任保证担保。第二，南京市江宁区人大出具同意将信托资金列入财政预算的决议，且南京市江宁区财政局出具承诺函，承诺信托到期时若借款人无法足额还本付息则另行安排资金偿付。本项目安全性高，流动性较好。
项目名称信托公司信托规模状态阳山河水综合治理集合资金信托计划陆家嘴信托4&&&&& 亿正在募集淮安开发控股应收账款收益权陆家嘴信托4.5&&&&& 亿募集完成和平 6 号财产权信托计划中融信托8000&&&&& 万募集完成迈瑞城投财产收益权信托计划中融信托2&&&&& 亿募集完成宜华集团流动资金贷款信托计划方正东亚信托1.5&&&&& 亿募集完成 && &&&&&&&&&&&&& 二国内外重要资讯
1 希腊债务谈判期限再推迟两周据相关媒体报道，虽然 IMF 总裁拉加德(微博)称希腊紧缩谈判“非常有成果”，但希腊相关人士透露，在下周一关键的欧元集团会议前，希腊无法与三驾马车(欧盟、IMF 和欧洲央行)就紧缩措施达成一致。一位希腊政府官员说道，“我们预期在欧元集团会议前不会达成一致。”这位官员说，希腊在紧缩谈判方面取得了进展，但还需要两周时间达成一致。上周希腊曾预计将在本周末之前达成一致。10 月 18 日欧元区将召开领导人峰会，希腊与三驾马车在此之前达成一致的可能性进一步变得渺茫了。周五希腊总理萨马拉斯警告说，如果希腊得不到下一步救助金，到 11 月份现金就会用光。下周德国总理默克尔将访问希腊，这是欧债危机爆发以来默克尔首次访问希腊，分析人士普遍将之视为默克尔希望希腊留在欧元区的信号。
2 我国 8 月 CPI 同比上涨 2.0%北京 9 月 9 日电中国国家统计局 9 日发布报告，8 月份全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨 2.0%，涨幅比上月小幅反弹 0.2 个百分点。报告指出，8 月份 2.0%的 CPI 同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为 0.6 个百分点，新涨价因素约为 1.4 个百分点。1 至 8月份平均，中国 CPI 同比上涨 2.9%。食品价格领涨 8 月份 CPI。当月食品价格同比上涨 3.4%，推动 CPI 同比上涨约 1.08 个百分点。其中，鲜菜价格上涨 23.8%，粮食价格上涨 3.2%，油脂价格上涨 4.5%。此外，8 月份中国烟酒及用品价格同比上涨 3.0%，衣着价格上涨 3.1%，家庭设备用品及维修服务价格上涨 1.8%，医疗保酵个人用品价格上涨 1.3%，娱乐教育文化用品及服务价格上涨 0.4%，居住价格上涨 2.2%，交通和通信价格下降 0.8%。从更能反映价格变动最新情况的环比数据看，8 月份中国 CPI 环比上涨 0.6%。特别是食品价格环比上涨 1.5%，推动 CPI 环比上涨约 0.49 个百分点。其中，鲜菜价格上涨 14.3%，猪肉价格上涨 1.5%，蛋价格上涨 8.2%。当日发布的另一份报告指出，8 月份中国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降 3.5%，环比下降 0.5%。作为 CPI 的上游，PPI 已连续 6 个月同比下降，且降幅不断扩大。 三高端理财产品综述
1 证券市场市场做空易赚钱？ 9 月26 日，上证指数 2000 点告破，救市的声音此起彼伏。9 月27 日，似曾相似的强势拉升行情再度在 A 股上演，或许这次趋势真的将出现逆转？股指期货的投资者王峰(化名)可不这么认为。“从期指的持仓看，上涨不过是空头又一次的盛宴而已。”王峰对记者说。伴随着 A 股的上涨，9 月27 日，期指强力拉升大涨 59 个点，但这再度激发了空头打压的热情。根据当天的持仓信息，期指主力空头累计加仓 4893 手，结束了空头主力席位前三个交易日持续减仓的局面，其中位列第一的中证期货加仓 1360 手，光大期货加仓 1447 手，其余像国泰君安、海通期货、申银万国等也有大幅的增持空单的行为。而相比空头的重磅来袭，多头的累计加仓仅仅 160 手，完全无法与空头抗衡。“为什么 A 股每次反弹都无功而返？因为做空A 股更容易赚钱，空头的力量已经越来越大。而多头却缺乏与之抗衡的武器。” 江苏中盛伟业资产董事长黄素兵说。期指减震器：马力太强？做空 A 股，空头的首选武器就是股指期货。深圳市景良投资管理有限公司总经理廖黎辉自从发行了一只合伙制的对冲基金之后，在今年市场当中，曾是 A 股排得上名号的私募人物的他，也将主要力量放在了股指期货上面。“大多数时候都是以做空为主，特别是最近几个月。”廖黎辉说，股指期货可以 T+0，发现形势有什么风吹草动可以马上平仓，更方便控制风险。然而做多，廖黎辉认为，在当前 A 股做多一个是难以预测，比如9 月 7 日的暴涨，不仅人为很难判断，就算是自己已经运作多时的量化系统，对于这种一日暴涨的行情也是难以捕捉，要做多很困难。“但是暴涨之后，做空的机会也就出现了。”廖黎辉说，现在他在期指上几乎每天都有操作，且基本上都是以做空为主，一天大概操作 2~3 个回合，累积下来收益也不错。黄素兵指出，不可否认的是，作为空方第一利器的股指期货推出之后，“减震器”已经强大到让 A 股丧失了短线做多盈利的空间。“除去佣金、莹税等各项费用，1.5%的涨幅是衡量短线客投资有否赚钱空间的重要‘参数’。”黄素兵说，但是根据中盛伟业的统计，在过去 5 个月的股市行情当中，A 股上涨幅度超过 1.5%的仅有两天，而这两天的行情也显得太难捉摸了。“这对大多数在 A 股短线做多的人来说，无疑是没有赚钱的空间、没有短线操作的机会。”黄素兵说，身边做短线的朋友不是离开 A 股就是转投了股指期货的怀抱，A股做多的力量在流失，而做空力量却越来越强大。短线高手黄素兵在 A 股找不到短线盈利的空间之后，今年也开始利用股指期货进行对冲基金的操作。他的操作方法是，在期指做多的同时，做多现货，买入沪深 300 的股票；当天指数上涨之后卖出期指做多合约，同时下空单；第二日开盘放空现货，指数下跌，空单也赚到了钱。“根据我的了解，现在有很多对冲产品都是这么操作，股票赚不到钱，就通过期指盈利，买入 A 股现货只是为了增加自己做空时候‘砸盘’的筹码。”黄素兵说。王峰原本是一名权证操盘手，权证市场没落了之后，他与他的团队也只能另谋出路，而他们现在的“乐园”是股指期货。“做权证的这帮人，不是不做投资了，就是转到股指期货上去，毕竟对我们而言，T+0 才是优势。”王峰说，他们在期指上也沿用了权证的思路，不会单边做多或者做空，而更多的是在看到市场有一定涨幅之后，就先预测到接下来的调整，比如 9 月份以来的两次单日暴涨行情，在他们看来却是做空的大好时机。 &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 多头败在了“T+1”？不仅仅是股指期货可以 T+0，方便做空，就连融券玩家也开始玩转 T+0。厦门的投资者董先生就曾经收到过券商营业部的客户经理给自己发来的融资融券策略，其中就有一项针对融券 T+0 的操作教程。根据该券商的指引，当看空某只股票时，就可以利用融券工具，高点融券卖出，在当天低点买券还券，并且可滚动、交替操作，实现日内多次 T+0 交易。值得一提的是，融券高额的利息让不少有意融券的投资者望而却步，但对于做融券 T+0，一些券商则提出了不收取利息的优惠，只需支付相应的交易手续费和莹税，这大大降低了融券的成本。从数据上看，部分 ETF 的融券交易中也透露出融券T+0 模式的盛行。以华安上证 180ETF(爱基，净值，资讯)为例，截至 9 月 27 日，9 月份以来华安上证180ETF 的融券卖出量合计为 3.11 亿股，然而，其间累计的融券余量却只有 235.31 万股。从每天的操作来看，在 9 月份以来，该 ETF 几乎每天的融券卖出量都明显超过当天的融券余量。以 9月 27 日为例，该 ETF 融券卖出量高达 1550.98 万股，融券余量却只有235.31 万股，占比仅为 15.17%，这就意味着可能有 84.83%的融券卖出资金是当日即买入华安上证 180ETF，并偿还给券商的。董先生也指出，融券 T+0 听起来很吸引，但是操作起来也并非那么便宜。“首先，现在在看到下跌机会之后，要融到券却非常困难，更别说是融到券之后 T+0 反复操作了。”董先生说，融券 T+0 现在还是小众的玩法。他同时指出，融资也可以用相似的方式实现 T+0，但是除非十分看好，否则也不会进行这种操作。“毕竟杠杆风险还是比较大的。”董先生说。无论如何，空头的“T+0”武器正在轰炸着 A 股这个满目疮痍的战场，而只能在 A 股做多的投资者，却止步于股票的“T+1”掣肘。上海睿信投资董事长李振宁对记者说，A 股当前的 T+1 制度，实际上只是针对做多实行“T+1”，这一规则的天平也明显倾向了空头。李振宁解释道，按照现行的 T+1 制度，卖的股票当天可以买回来，遇到风吹草动的时候可以先卖，卖错了可等回升之后再买，顶多损失手续费。但是如果买了一只高开跳水的股票，当天却不能卖，只能眼睁睁看着股价下跌，这样就加大了买入者的风险。“T+1 交易制度实际是鼓励下跌不鼓励上涨的制度，它的弊病在强势市场中体现不出来，但是在弱势之中弊端就很明显。”李振宁说。做空只是纸老虎？A 股跌跌不休，一切都是空头惹的祸？就在不少市场人士把矛头指向了做空制度以及空头之时，也有观点认为，A 股下跌与做空者关系并不大。廖黎辉就指出，做空并不能改变市场的运行趋势，但是会加剧短期市场的下跌，从另一个层面上看，做空者的存在和做空工具的增加反而会缩短市场的“痛苦周期”。广东广晟财富投资管理中心投资总监刘海影在对冲基金的运作上颇具经验，在他看来，A 股目前的做空量还是非常低的，对市场影响有限。“首先，股指期货是一个多空博弈的市场，有做空的必然也有做多者作为对手，不能说是股指期货更倾向于做空 A 股。”刘海影说，而融券对市场的影响更有限，现在融券的卖出量还是很小的，融资余额也大于融券余额，做空还只是一股很小的力量，不足以影响市场走势。星石投资的总裁杨玲更直指：“做空只是纸老虎。”在杨玲看来，目前在 A 股做空风险大、收益低，很不划算。杨玲指出，做空比空仓成本要高。“空仓相当于资金闲置，其成本为机会成本。如果再考虑到无风险资金收益率为 3%左右，扣除股票进出的冲击成本，即使股票上涨 4%~5%，空仓仍然是理想的选择模式。”杨玲表示，而从现在市场的价格看，融券的成本至少在 9%~10%之间，就算将来转融券推出，融券成本有所下降，估计也至少在 3%~5%之间。这 样一来，假设股票不涨或是上涨，做空的成本均高于空仓 10%左右。而如果股票下跌，做空会有收益，但如果股票跌幅在 10%以内，做空的效果也和空仓差不多。大正观点：股指期货，融资融券，创业板等一系列的交易工具的推出使资本市场更加专业化，系统化。一些散户想要在二级市场赢得一定的超额收益已经越发的困难，所以我们建议投资者要分散资金，不要对二级市场抱有太高的期望，合理搭配资金，从而使自己的资金搭配更加合理。 &2 地产市场龙湖三季度加快土地布局 低溢价收入多宗优质地块9 月26 日，龙湖地产旗下的北京通瑞万华置业有限公司以 14.7 亿元竞得北京朝阳区河乡宅地，溢价率8.66%，折合成交楼面价约 2.1 万/平方米，这也是龙湖今年首次在北京拿地。根据我们的监测数据显示，龙湖地产今年拿地支出总额已达 181.60 亿元,拿地总建面积超过 300 万方，拿地城市主要以二线城市为主。龙湖加大一二线城市布局力度 补充城市中心优质土地2012 年以来，龙湖在土地市场的表现一直比较积极，根据其中期业绩数据来看，龙湖上半年的拿地的总建面积达到 247.6 万方，拿地金额在 140 亿左右，企业上半年的销售合同金额为 174.6 元，比较来看企业在土地支出上的比例是比较大的。在 7 月之后，企业拿地动作更加频繁，在杭州，无锡，沈阳等中心城市均有大规模的拿地动作。这一方面是由于下半年各地方政府推地速度加快，有较多优质地块推出，另一方面是由于企业自身现金储备充足，同时认为土地市场价格处在低谷，所以抄底拿地。从企业今年拿地城市来看，继续拓展二线城市布局的姿态是非常明显的。今年龙湖共在 15 个城市有新增的土地储备，其中二线城市 10 个，一线城市 1 个，三四线城市中仅在绍兴，慈溪，晋江等城市有所动作。在二线城市中，企业重点加强了沈阳，西安，宁波等城市土地储备，拿地幅数均在 3 幅以上。可见企业未来发展的重点依然是二线城市的深耕，并适当向三四线城市拓展。从企业拿地的位置来看，龙湖今年拿到的城市中心区位的优质地块较多，在沈阳，西安及成都所拿地块均位于城市中心或副中心的位置，地理位置的优势非常明显。在北京，杭州，重庆等地所拿的地块也是位于城市交环附近，拥有优越的交通条件，未来发展潜力较大的区位。从企业拿地的属性方面来看，依旧是住宅及综合性用地占主导地位。重视抗风险能力 保持低溢价率拿地虽然龙湖今年的拿地规模很大，所拿地块的先天条件也很优越，但是我们发现大部分地块均为底价成交或是低溢价率成交，这说明企业在土地储备方面十分重视收益的可实现性及抗风险性。以昨日龙湖所拿的北京孙河乡宅地为例，这块地之前一直受到较大的关注，因为其各方面条件均比较优越。该地块临近地铁 15 号线孙河站，拥有交通利好条件。同时地块的容积率为 1.1,适合发展低密度中高档次住宅项目，同时地块也没有配建保障房等硬性要求。该地块在现场竞拍时吸引了万科、华远、九龙仓、龙湖、懋源等企业参与，但实际举牌竞价的仅有龙湖、万科和华远三家，最后仅 10 轮就以 14.7 亿的价格最终敲定，溢价率仅为 8.66%。对比同一天北京另一个出让土地大兴区生物医药基地地块，则是产生了 38.62%的溢价率，由首开保利联合体竞得。下半年以来北京的土地市场一直在升温，高溢价地块频频产生，龙湖能够低溢价拿到优质地块实属不易。以接近底价的价格或者较低的溢价率取得地块是龙湖的拿地原则之一。从龙湖今年的拿地数据看，底价成交或低溢价率成交的地块占比达到了 82%，仅个别地块出现了 70%的高溢价率。虽然近几个月以来随着销售量回升和信贷，各地的土地市场声音高涨，重点地块的竞争激烈，但是龙湖在投资选择上还是相对谨慎的，以低价收入众多优质地块，为企业未来发展提供用力的土地保障。大正观点：我们认为虽然地产行业一直受到国家的调控，但是很多地产企业也许已经度过企业最艰难的时候（尤其是大型房地产企业），今年下半年以来很多大型房地产企业已经开始频繁的购买土地为公司的后续发展进行储备，从上文中龙湖地产的案例我们就可以看出，上半年龙湖地产拿地金额超过 140 亿，通过大肆购买土地我们就可以看出企业资金链较为充足，企业已经度过了最艰难的时刻，进入到了新一轮的发展期，所以我们认为房地产行业通过前期较为严厉的调控已经达到了初步成效，但是房价进一步大幅下跌的可能性已经很小。房地产行业有可能已经进入到了一个较为平稳的发展时期。
3 艺术品市场
2012 春拍冷上加冷2012 春拍遇冷已经是一个不争的事实。根据日前公布的中国拍卖业协会数据显示，5 月份，文物艺术品拍卖成交 47.15 亿元，同比下降约 60%。1-5 月份，文物艺术品拍卖累计成交 72.14 亿元，同比 2011 年1-5 月的 157.9 亿元足足减少 85 亿之多，降幅过半。纵观 2012 年春拍，能在艺术品市场激起波澜的只有保利拍出的天价的《万山红遍》和匡时的过云楼藏书。过云楼藏书更是因为北大方面的介入，在拍卖落锤后成为社会焦点。
成交量下跌成交率持平
从成交方面来看，国内作为行业领军类的拍卖公司成交皆有下滑，匡时春拍成交 12.64 亿，较去年同比下滑近 40%，保利春拍虽然成交 30.3 亿元，但相比 2011 年春拍的 61.3 亿元，仍有很大差距。嘉德春拍成交额为 21.4 亿元，相比去年春拍 53 亿元，降幅超过 60%。相比以往，今年高价拍品数量也总体下降。以保利春拍为例，2011 年春拍，保利过千万拍品数量达118 件，而今年只有 39 件。从另一个方面来看，虽然今年春拍国内成交普遍下降，但成交率却仍保持去年春拍时的水平。保利、匡时、嘉德、传是等多个公司的拍卖成交率都在 90%左右，接近去年成交水平，其中不乏有个别专场白手套成交。这也从一个角度说明，拍品数量虽少，但质量方面仍得到藏家认可，高质量拍品是今年春拍的主流。收藏界人士认为， 从某个角度来说，今年春拍是对去年春拍的一个修正，艺术品市场虚高的情况得到了有效的遏制，这也是艺术品拍卖市场健康发展必经之路。”多家拍卖公司向记者表示，今年春拍尚在筹备的时候，他们就已经意识到遇冷的问题，所以在拍品征集上下足了功夫，以质量换数量成为今年春拍的重点工作。中拍国际魏念告诉记者，今年春拍他们做出调整，不刻意追求和宣传高端及天价拍品，反而更加注重拍品整体质量的提升和趋于平均化，拍卖规模缩减了三成，把全部精力投入到对藏品的精心选择上。
藏家卖家皆谨慎出手
拍卖公司在今春的艺术品市场遇到难题，拍卖过程中的另外两个主体——买家与卖家在今春的艺术品市场也都以谨慎态度对待。因整体市场遇冷，艺术品价格下滑趋势明显，卖家惜售情况则表现的十分严重。江苏嘉信拍卖工作人员表示，在今年的征集过程中遇到了前所未有的困难，藏品卖不出好价钱，许多藏家都不愿意出手，宁愿把手上的藏品再保存一段时间。去年春拍是一个顶峰，去年的价格尺度也成为一种标准，藏家宁愿时间上再等等，也不愿意盲目出售。买家方面由于人们买涨不买跌的惯性思维，在这种调 整趋势的市场中，买家趋于避险心理，多数持观望态度。买卖双方的博弈，让本来已经趋冷的市场更是冷上加冷。“今年春拍中，买家的出手极为理性。”中拍国际魏念对记者说，“我们发现在今年的市场经济形势下，投资型的买家有所退缩，而大批真正的藏家涌现，且出手极为理性，只有针对性地选择价格适宜的精品。”
资金问题成为重点
由于整体经济环境趋于平淡，艺术品市场也受到牵连。另外从去年下半年开始各地爆发的民间资金链断裂的危机，也让艺术品市场的企业买家数量下降许多。从 2011 年下半年开始，国内各地相继爆发民间信贷危机，使得许多中小企业资金紧张，这也让企业买家不得不更加重视企业运转，无瑕顾及艺术品投资。另一方面，许多拍卖公司去年开始都遇到一个问题，部分买家高价拍到艺术品后长时间不付余款，而卖家急于收款，拍卖公司不愿意丢掉买家，不得不自己预先垫资。这也造成拍卖公司的资金遇到周转问题，许多去年秋拍的垫付资金到今年春拍还未收到。业内人士认为，这种状况主要是因为去年春拍的高点，让许多后来拍到拍品的买家还未拿到拍品就已经出现了价格下跌，这让买家十分的不甘心，宁愿负违约的责任，也不愿自己买到的东西价格下跌过多造成更大的损失。大正观点：前几年艺术品市场爆发式的增长之后，艺术品市场由于大量投机客的存在，已经出现了一定泡沫。通过春拍我们可以看出交易量的大幅下降，已经导致一定潜在性的风险出现。所以我们认为应该防范艺术品市场结构性风险，预防艺术品市场过度投机性。任何投资艺术品的投资者都应该谨慎慎行，以防不必要的损失。
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 四企业成功案例张近东拟将苏宁打造成沃尔玛加亚马逊将踏入知天命之年，张近东要将苏宁再造为线上线下两栖动物。价格战不过是序曲，他在这场零售业态大变局中胜算几何双鱼座男人张近东与双子座男人刘强东之间的较量，不仅震动业界。国家发改委介入调查电商“8.15价格战”，并在 9 月5 日初步认定，京东商城(微博)、苏宁易购(微博)、国美电器(微博)及旗下网上商城三家电商存在价格欺诈等行为。然而，任何非市场手段的参与，都难以让“二东”握手言欢。新一轮狮王争霸刚刚揭幕，看来虎头蛇尾，其实不过是吹响战前号角。身处北京城，已很难跳出这两家公司的广告轰炸：出门坐地铁，一面广告位是京东商城，另一面就是苏宁易购；打开报纸，两家的促销广告正打擂台；回家打开电视机看《中国好声音》，前面的广告是“网购上京东，省钱又放心”，后面就是主持人华少喋喋不休的“感谢苏宁易购”。8 月下旬的一天，坐在南京徐庄苏宁总部会议室，着蓝色竖条衬衫、藏青色长裤，张近东保持着一贯的沉稳，但偶尔也会提高声音。“我们有一个同行发微博，说他比苏宁(易购)增长多，我说他要比苏宁(易购)增长多的话，苏宁送给他！”他还与记者设下了一个小小的赌局：如果苏宁易购增长速度赶不上“这位同行”，他就把一台最新的三星(微博)大彩电送出去。不用猜，地球人都知道“这个同行”指的是谁。不过，苏宁内部依然有一种不将京东视为对手的骄傲。“我们是大人，京东还是小孩子，大人打小孩，不是一个量级的。”一位不具名的苏宁员工说。家电与电商，本来就是两个刺刀见红的战场，中国现代商战史上最惨烈的价格战皆产生于此。2008 年以来，电商几轮大洗牌，如今已从局部战争变为世界大战。曾有人预言电商未来只有两大集团：“阿里系”与“非阿里系”，8.15”之战却恰恰由“非阿里系”发动，这隐喻着价格战绝非一时冲动，而是理性的“赌局”。苏宁与京东，唯有踏入更宽广的平台，搭建自己的生态系统，才能消除隐藏在内心深处的不安全感。丛林之中，处于食物链顶层的猎食者，都需要更宽阔的生存空间。从线下看线上，或者从线上看线下，它们都看到了互联网对于传统零售行业的巨大整合力，既然目标相同，游戏参与者注定会在某个时点相撞。以苏宁为例，半年报显示，2012 年上半年其线下门店销售额为419.1 亿元，仅比去年同期增长 0.6%，线上线下共实现净利润 17.45 亿元，同比下滑29.11%，可比店面销售收入同比下降了 10.38%。连锁门店布局也在收缩，上半年，苏宁净增门店只有 5 个。与此同时，张近东的梦想却如此宏大，苏宁正计划彻底转型—从线下家电连锁企业变身为同时拥有线上、线下两个渠道，销售包括家电、日化、百货等全品类产品的“沃尔玛+亚马逊(微博)”。到 2020 年，苏宁要成为万亿级企业，其中，电子商务销售 3000 亿，实体店销售 3500 亿。而截至 2011 年，苏宁整体销售规模为 1900 亿，大部分来自实体店销售。因为连续质押股票，以 358 亿身家名列“2011 福布斯中国富豪榜”的张近东也遭遇缺钱的质疑。今年7月 5 日，作为苏宁电器(6.94,0.59,9.29%)(002024.SZ)第一大股东，他自掏腰包，拿出 35 亿元参与苏宁电器定向增发。由于审批造成的滞后，此时股价已比 12.15 元增发价下跌了 30%以上。增发完成后，苏宁电器股价仍一路下行，最低探至 5.57 元。如果按照市值计算，35 亿元已经蒸发了一半以上。8 月 8 日，为了应对股价下跌造成的质押品不足，张近东又将个人持有的 4.42 亿股苏宁电器股票质押给了信托投资公司，加上已全部质押的定向增发股票，他已将占苏宁电器总股本 9.89%的股票质押了出去，这也占到了他持有的苏宁电器股份的 32.59%。虽下了如此大注，但张近东不认为自己在“赌”，他认为一切皆在掌握之中，“苏宁线上、线下的发展都是基于系统考虑，我们是有能力的顺势发展，不需要赌，也没有必要。”拿起手边的白瓷杯，他喝了几口茶，放下茶杯，略微向后挪了下身子，靠在沙发后背上。 苏宁是一家优质的上市公司，如果我的企业没有风险，我个人的投入有什么风险？”2008 年，接受本刊采访时，张近东曾谈到，“有人今天把房子盖到了 5 层楼，就说他房子最高；苏宁的房子还没有出现。但我的计划是盖 100 层，现在还在打地基，所以还没有出地面。苏宁做的更多工作在后面，是别人看不到的。”(详见本刊 2008 年8 月报道：《苏宁：赛点 2008》)彼时他暗指的对手尚是国美，&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 而京东在这一年销售额仅 13 亿元，亏损，并被传统流通业大佬忽略。四年之后，京东计划销售额过 600 亿，依然亏损，即使苏宁依然将它视为“小孩子”，它也已有实力用激进方式显示自己的存在。张近东今年 49周岁，五十而知天命，天命之年，苏宁是否已建好百层地基？
【上篇】平台对决
终端的硝烟只是表象，电商这一轮的较量已超越粗暴的价格战，是平台级对决，比拼的是营销、配送、供应链、仓储、资金、人才，以及链条上的每一个环节“我们的竞争对手就剩下苏宁了，这也是京东最后一场恶战。”8 月 20 日，北京北辰世纪中心办公室内，刘强东告诉本刊记者，他说话时手里总抓着纸巾—鼻炎又犯了，如果打输了就是找死，打赢了就超过它了。”同一天下午，张近东来到苏宁易购，目前其营销等部门还在苏宁集团总部大楼内办公。张在这里做动员，他慷慨陈词：虽然企业现在已不需要我冲在第一线，但我非常愿意站在苏宁易购这辆快速奔驰的战车上。再将时钟向回拨 4 天，刘强东在微博上公开叫阵： 从明天上午九点开始，京东商城所有大家电价格都要比苏宁线上线下便宜！并且无底线的便宜，如果苏宁敢卖 1 元，那京东的价格一定是 0 元！买大家电的人，不关注京东必吃亏！”张近东没有直接发声，第一时间应战的苏宁易购总部执行副总裁李斌表态： 我重申：苏宁易购包括家电在内的所有产品价格必然低于京东，任何网友发现苏宁易购价格高于京东，我们都会即时调价，并给予已经购买反馈者两倍差价赔付。明天 9：00 开始，苏宁易购将启动史上最强力度的促销，我一定能够帮刘总(刘强东)提前、超额完成减员增效目标。一起努力！”约架，不一定要到朝阳公园。第二天，京东商城和苏宁易购的独立用户访问量(UV)均暴涨了 2 倍以上，两家网站一度瘫痪。当天下午很多大家电商品就挂出了“缺货”的告示。又过了几天，交战双方再无大规模的降价。大家电是苏宁的利润奶牛，2012 年上半年，它占据了苏宁电器销售额的 47.6%，比数码 IT 产品的毛利率要高出一倍有余，比小家电的影响力也要大得多。而以自己的“短板”攻击别人的“长板”，刘强东已非第一次，他曾经挑起与当当的价格战。通过将战火引到别人的地盘，自伤八百杀敌一万。刘强东最初希望看到两大成果：一是将苏宁国美线下门店高达 2000 亿元的年销售额吸引到线上，二是给苏宁电器股价进一步施压。两个目标都未收到立竿见影的效果。从 8 月 15 日开始，苏宁顺势推出线下门店和线上电商联动，门店喊出了“与京东比价”的口号。记者曾在战火正酣时走访苏宁北京多家门店，售货员透露晚上下班时间延长了近两个小时，他们鼓励顾客看着门店内液晶屏上滚动的京东价格作比较。8 月并非大家电销售旺季，苏宁门店销售额却比去年同期暴涨 50%以上。易购也声名鹊起，最高一天销售额突破了 3 亿元；今年上半年苏宁易购全部销售额也不过 52.8 亿元。苏宁和京东激战当天，苏宁电器第二大股东苏宁电器集团有限公司宣布未来三个月内对公司股票进行增持，增持总金额合计不超过 10 亿元。受此利好刺激，当天苏宁电器股价大逆转，上午还下跌了 5%，下午却直接拉升到涨停板，此后一直稳定在6 元以上。9 月1 日，苏宁易购反攻，启动电脑、手机、数码等 3C 产品的大促销活动。李斌宣称，“如果比京东贵，我们就差价两倍赔！战斗已经打响！微博不是战场！请京东准备好货源！大家比比看！”3C 产品仍然占据了京东销售额的将近一半，苏宁易购要直接攻击京东的心脏，而京东也早有准备，推出了一批特价商品应对。刘强东牙口虽好，却啃不动苏宁，但张近东也并不轻松。如果没有大股东增持，股价继续下跌，张近东还将质押更多的股票。8 月 13 日，苏宁电器宣布拟发行规模不超过 80 亿元的公司债券。值得注意的是，此为苏宁上市以来，首次面向一般社会公众募资。两个月间募资 127 亿元，苏宁历史上从未有过。此前苏宁的三次增发基本都间隔一年，金额最高一次是 2009 年的 30.55亿元。这次的 127 亿元，相当于苏宁 2011 年净利润约两倍半。据央行征信系统的数据显示：截至 8 月初，苏宁集团(苏宁电器第二大股东，张近东为其实际控制人)贷款 48 亿元，对外担保 96 亿元，总计负债 144 亿元。而苏宁要拓宽融资渠道，尽可能获取更多资金。张近东的理由只有一个：企业要发展”。目前，张近东个人并通过润东投资共计持有 22.4 亿股苏宁电器股票，占 30.34%，他的个人荣辱，已与企业牢牢焊接在一起。终端的硝烟只是表象，电商这一轮较量已超越粗暴的价格战，是平台级对决，比拼的是营销、配送、供应链、仓储、资金、人才，以及链条上的每一个环节。刘强东之前未逢敌手，恰恰因为京东比其它电商都更“重”。论营销，京东更懂得制造话题和气氛；论资金，拿到了 15 亿美元融资足以傲视群雄；论供应链，已拥有 10 多个集中式仓库和数万名配送员，并准备继续投资 100 亿元，建设一个拥有 7 个全品类一级仓库、80 多个二级仓库、6000 多家三级物流配送中心的庞大物流配送体系；论人才，汇聚了来自百度、宏碁、甲骨文等诸多大公司的悍将。正是凭借“重兵器”，京东才得以击败多数“轻”得多的电商竞争对手们。而“重”，也是苏宁的优势。张近东认为自己最大的“底牌”就是苏宁强大的后台支撑体系，它包括仓储、物流、配送以及把后台系统整合起来的信息系统。苏宁在全国已建设 88 座大型仓库，自建物流体系号称能够覆盖全国 1000 多个城市，目前还计划再建12 个自动化仓库，主要用于苏宁易购小件商品的分拣。通过一套信息系统，苏宁将自己的供应链系统与前端电商网站和实体门店紧紧地连接，该信息系统最早起源于 2005 年上马的SAP/ERP 系统，苏宁也是国内最早采用全套 SAP 系统的零售企业。此后，在IBM(微博)帮助下，苏宁又先后实施了网站系统、商品管理系统、资金管理系统、短信平台系统、POS 系统、办公自动化系统、HR 系统，以及针对最终消费者的B2C 系统和服务上游供应商的 B2B 系统。弘毅投资总裁赵令欢记得，在与张近东的一次见面中，他发现张凭一部手机，就能够对苏宁实时业务情况了如指掌。一位电商竞争对手负责人也曾测试过苏宁的系统，他先在苏宁易购下了一台手机订单，过一会儿他打电话到苏宁易购 400 客服电话去取消订单，然后又通过400 客服恢复订单，并要求到附近的苏宁门店取货。到了门店，他以改变主意为由，取消了手机订购。经过这番折腾后，他发现苏宁尚能应付自如。相对于京东，苏宁在家电领域还拥有强大的低成本采购能力—每年超过 1000 亿元的销售额，使得苏宁在与多数供应商的谈判中都处于强势地位。“我们已经仔细分析过了，对手根本没有这个实力，更没有这个能力去打价格战。”提起 8 月15 日，苏宁易购总部执行副总裁李斌流露出掩饰不住的自信。从今年 4 月 18 日开始，苏宁易购每月的 18 日都要举行降价促销活动，在此之前，为了准备 8 月 18 日的“大促”，李斌和易购采销团队忙了 45 天准备货源，李几乎与所有家电品牌厂商都谈了差异化促销手段。他自称很清楚对手在货品上的底牌“你只要认真分析就会很清楚，100亿规模与 1000 亿规模成本一样吗？”大家电战斗才打了一个上午就只能停火了，京东已有半数以上大家电促销商品卖断了货。由于不愿意承受价格战造成的损失，一些大家电供应商甚至主动退出京东供应体系，海尔电子商务总经理宋宝爱就公开宣称“京东商城价格战打得太低，我们于今年 8 月停止与其合作。目前还与国美苏宁合作，因为他们都是统一集采，我们无法回避。”在大家电领域，线下消费向线上转移仍然非常缓慢，电器门店销售不降反升。苏宁电器副董事长孙为民算了笔账：目前苏宁大家电毛利率在 21%－25%，而运营成本一般会在 10%－11%之间，即使打价格战，苏宁仍然有 10 个百分点的降价空间，并保证不会亏损。京东虽无门店的支出，但在仓储、物流、配送和广告促销上仍需大量投入，算下来总体成本仍然高达10%左右，不低于苏宁，而由于规模还不够大，采购还达不到规模经济，京东“挤”利润很难。外部投资人表示过对苏宁的支持。如果要打价格战就打好了，我们可以帮他们(苏宁)。我在美国期间，还听说有人在通过融资融券打压苏宁的股价，股价我管不着，作为投资者，我们至少会在苏宁待上 5－8 年。”8 月29 日在武汉举行的弘毅投资 2012 年会上，弘毅投资总裁赵令欢表示。而联想控股董事长柳传志也表 &&&&&&&&&&&&&&&&&&& 态：“联想控股作为弘毅投资的 LP(有限合伙人)，也问过他们对电商行业是否看透了，他们说看透了，我们坚决支持他们。”不过，如果价格战旷日持久，苏宁未来收益仍将大幅下滑，投资者能否一路跟到底？他们的增持意愿还在未知之数。而京东尚未 IPO，投资者对此战的态度虽有多种推测，但投资人总要熬到一个理想的退出机会，至少要推动京东跨过这道坎。精明如刘强东，内心中也清楚短期内根本无法撼动苏宁在大家电领域的领先优势。它们其实都不在乎一城一地，视野也早就超越 3C、家电，而是要鲸吞中国零售市场，双方都在竭力扩充自己的货品品类。京东之所以发起进攻，真实意图之一是以攻为守，令苏宁无暇他顾，自己则大力发展 POP(京东开放平台)业务。做鞋类垂直品牌电商的优购网 CMO 徐雷发现，自从 6 月18 日开始，京东就不断进行各种鞋服类促销活动，其中大部分商品都采用了 POP 运作模式，即京东吸引商家到自己的大平台上开店，商家定价，京东从商家销售额中扣除 5－8 个百分点作为平台服务收入。商家可以选择京东的仓储、物流和配送并向京东支付一定的费用，也可以自己找第三方。未来，京东还可以通过出售广告位、开放数据分析功能、开发促销工具、协助办理保理业务等方式，向商家收取费用。“POP 一般都是非标准产品，客单价相对较低，不适合短期内上营收规模，但由于投入较低，有利于提升京东的利润率水平。”他还注意到，今年上半年美国亚马逊来自开放平台的营收已占到 40%的比例，而利润所占比例则要远远高于 40%。毕竟，卖数据和服务要比搬箱子挣得多。周大福(微博)、杰克琼斯、张裕等知名厂商已进驻京东，“我们去年通过开放平台实现的营收有20 多亿元，今年如果顺利的话将能够达到 140 亿元，预计将占到全年营收的20%以上。”刘强东称在他的长期规划中，来自开放平台的收入要占总收入的 50%。 我们的配送 8 月底就已经开放了，仓储大概在2013－2014年左右开放。将来京东还有网站服务、Web 平台服务、仓储服务、配送服务、POS机刷卡、在线支付服务，还有云服务，说白了到最后我们变成了一个方案解决商，靠这些来赚钱。”苏宁易购紧盯着同样的标靶。7 月，易购举行开放平台战略发布会，吸引各种品类商家入驻，并针对商家提供采购、销售、库存、仓储物流、售后、数据分析等整套服务。据张近东提供的数据，目前已有 4000多家厂商向苏宁易购提出了申请。苏宁曾多次将未来描述为，“亚马逊+沃尔玛”，但 2011 年张近东曾在美国考察数月，他既没有去沃尔玛总部所在的阿肯色州本顿维尔市，也没有去亚马逊所在的华盛顿州西雅图市，而是径直去了科技公司最为集中的硅谷，参观考察微软(微博)、IBM、谷歌、Facebook 等公司。“信息技术让我很震撼，很兴奋。美国这个市场有很多的机会，不过我们更有机会，更加充满信心，能够做到后来居上。”苏宁计划今年在硅谷建立自己的研究院，研发自己的云服务解决方案，并在 9 月底联合日本先锋公司推出云服务手机。招数千变万化，但“二东”都希望消费者能够在自己构建的生态圈中，解决几乎所有购物与服务问题，这意味着他们难免入侵阿里系的地盘。之前，阿里巴巴(微博)占领了外贸电子商务、淘宝解决了网民长尾需求、支付宝(微博)解决了网购的小额支付；之后， 阿里系”又顺势推出了主打 B2C 的淘宝商城(后更名为天猫(微博)商城)，瞄准的是国内消费者对品牌商品的需求。今年 5 月天猫召开电商促销大会，它的全年交易额计划惊人庞大，达到 2000 亿元，是易购与京东今年计划之和的两倍多。天猫主要的供应商也是品牌厂商。宝洁中国于 2009 年进入电子商务领域，并在天猫建立了旗舰店。如今，其与淘宝、天猫、京东、1 号店均有合作。负责宝洁电子商务的Nancy 表示，因为与天猫合作最早，几年磨合下来，它已成为宝洁在电子商务领域业绩最好的平台。宝洁在天猫旗舰店第一个月销售额仅有 70万元，现在已增长到了千万元级别。拥有更强后台能力的京东与苏宁加入战团，他们对天猫的冲击也显而易见。据本刊调查，一些品牌厂商已开始为 11 月 11 日“光棍节”的促销活动做准备，却因到底选择哪家电商平台而犯了愁。赵令欢认为，未来市场上天猫这样的信息交易平台与苏宁易购这样的商务交易平台会长期共存。不过，天猫在仓储物流上的发力，苏宁、京东在开放平台上的野心，将使得两种不同类型的平台发生新的遭遇战。 确实，在张近东的长期规划中，他的竞争对手并不是刘强东，而是“拿着望远镜也找不到对手”的马云。
【下篇】实与虚
苏宁并未变“轻”，反而会越来越“重”。它更大的野心在于打通线上线下，这也是相较其它电商对手的独门武功。张近东曾遭遇过足够彪悍的对手，例如黄光裕。
在家电连锁业黄金年代，逐渐形成“北国美南苏宁”的竞争格局，而 2008 年之前，国美风头一直压过苏宁。2005 年 7 月，国美杀入苏宁根据地南京，旗舰店就选在了苏宁总部所在新街口附近，扬言饮马长江。由于促销手段过于生猛，巨大人流甚至将国美门店一扇玻璃门都给挤碎了。是役，张近东占了个“稳”字。他亲自坐镇，没有让国美在南京占得便宜。随后几年，国美开始疯狂收购，并永乐、吞大中，气势逼人，而苏宁却将更多的精力投入后台物流配送和信息系统建设。2008 年底，国美由于黄光裕入狱陷入混乱时，苏宁在一年内开出 400 多家门店并一举超越国美，成为电器连锁业新龙头。22 年发展历史中，苏宁也曾经历几次转型：从空调经销商转向家电零售商，从家电零售商转向了 3C及家电连锁零售商。如今，张近东希望苏宁变身为线上线下互动、虚实结合的大零售平台服务商。他以电器起家，但现在所下的一盘大棋，却是要拿掉苏宁后的“电器”二字。有分析人士将苏宁分布在全国各地的 1700 多家门店视为累赘，在苏宁内部，却将实体店视为转型中的定海神针。“到 2020 年，我们计划将门店数量扩张到 3500 家，不过门店组成结构会发生很大变化。”苏宁电器副董事长孙为民透露。北京北三环联想桥东北角有一家苏宁电器门店，开了近 10 年，虽只有不到 4000 平方米，产出却在北京各门店中遥遥领先，有苏宁电器“京城第一店”之称，如今将附近的店铺也买下来，正进行内部装修。9月 28 日，新一代实体零售门店—苏宁 EXPO 超级店即将迎来第一批客人。与电器连锁店不同，新的 EXPO 超级店上的 LOGO 中去掉了“电器”二字，新店中的商品将会拓展到智能家居、商务办公、游戏电玩、电子电教、健身休闲、汽车用品、金融服务等诸多领域，实现全业态经营模式。新店中会建设微软和三星体验中心，让消费者一站体验这些厂商的全品类产品；还会引入厨房的“体验墙”，让消费者现场感觉厨房整体解决方案。此外，新店还将引入儿童乐园、咖啡馆、三大运营商和歌华有线(6.33,0.06,0.96%)的无线全覆盖。总之，新店看起来更像是个迷你的 Shopping Mall。当然，其中也少不了易购提货专区，以及苏宁电器服务和维修中心。新店内陈列的家电与非家电数量五五开，计划在十一黄金周期间完成 2 亿元销售额，销售额比例预计会是家电与非家电七三开或六比四开。9 月，苏宁将忙碌异常，它计划在北京、上海、广州、南京四大城市开业 4 家 EXPO超级店，年底之前累计开设 16 家门店，三年内完成 300 家门店建设，这些超级店都会开设在一二线城市的核心商圈。绕到北京西四环四季青商圈，一家名为乐购仕的非传统零售店也将于 9 月底开业。这是一家具有 80 多年历史的日本老字号家电百货连锁企业，2011 年 6 月，苏宁电器收购了其 51%的股份，成为控股股东。而站在南京最繁华的中山北路和山西路交叉路口，东北角也矗立着一家乐购仕门店。每一层都用不同主色调进行布置，琳琅满目的商品中除了电器之外，还有很多从日本进口的化妆品、玩具、厨具、水杯和装饰电视，哆啦 A 梦玩偶格外醒目，看起来其中很难找到太多苏宁的基因。不过乐购仕对面，还有一家苏宁电器连锁店。走过十字路口向东就到了湖南路，路两边的一些老旧住宅已经准备拆迁，据当地人介绍，苏宁已买下了其中一部分的地块。苏宁并未变“轻”，可能会越来越“重”。孙为民介绍，苏宁将会在一二线城市加快建设大型 EXPO 超级店与旗舰店，同时关注社区小店，而在覆盖率还比较低的小城市，仍然会继续多开实体店。 它更大的野心在于打通线上线下，这也是相较其它电商对手，苏宁的独门武功。 苏宁将在电子商务领域开始尝试销售的金融、虚拟产品引入线下门店，这在中国实体零售业态是一种创新。”家电行业观察家梁振鹏评点。门店既为苏宁提供了强大的采购规模，又提供了包括供应链整合能力和仓储物流后台的支持。只是从专注家电、3C 类产品到开始做全品类，进入一个专业化要求很高的新领域，风险很大。在品类扩充上，易购按照“先易后难”规则。从图书、日用品、百货，然后到商旅、酒类、保险等等，后期医药、食品都将列入拓展行列。最初采购这些之前未曾涉及的新品类，易购还借鉴了苏宁 OA 办公产品及部分百货产品的采销经验。超级店与乐购仕是苏宁线下多品类经营的试验田，而易购则是转型的引擎，它可以降低多品类经营的试错成本。“经营多元化，还是要从易购开始。”苏宁电器副总裁、董秘任峻说。今年上半年，易购实现营收 52.8 亿元，同比增长了 104%，而苏宁电器销售收入才同比增长了 6.7%。2009 年初，苏宁对于电商尚不屑一顾，孙为民在接受媒体采访谈到电商，称要“拿数字说话”。但就是在这一年，它逐渐意识到电商冲击，正式组建电子商务团队易购，只是重视程度也有限。虽然易购的后台和技术支持自始至终都是由苏宁强力人物、负责信息和财务系统的任峻负责，但易购是从苏宁电器营销体系的对公销售中心下属的电子商务部中分拆出来的，负责人李好的职级不过是经理级别，到了易购才提升为副总监。易购从 2009 年 8 月18 日开始试运营，2010 年 2 月1 日正式运营。最初苏宁并未给予太多资源支持。一位当时苏宁易购的市场人员回忆，当时做活动向总部申请促销电器，虽然与采销部门的人都认识，但对方仍委婉说门店这边也有活动，没有多余的可以提供。好不容易从苏宁电器拿到了有限的彩电或手机促销资源之后，苏宁易购想到一个与其它网站“以货易货”的联合推广方式：当一些网络游戏和电子邮箱厂商做产品推广时，易购提供彩电和手机作为奖品，在易购网站上做推广，换来的是这些互联网厂商也在主要位置上放上易购的推广或者链接。2010 年12 月 8 日，苏宁易购也尝试了一次大规模促销活动， 1999 元秒杀iPhone 4”，广告轰动全场，当日 UV 飙升到了 500 万，此用户访问量直到第二年 6 月 18 日大促销的时候才被突破。此后 5 天内，苏宁易购销售额接近 2 亿元。以iPhone 4 作为噱头，易购吸引了大量注册用户，还卖出了大量笔记本、数码相机、微波炉和豆浆机。这次活动教育了苏宁理解“单品引爆”的电商营销魔力。易购曾多次换将，2011 年 3 月，原苏宁电器华东大区总裁老将凌国胜担任易购执行总裁，但这一年 8月份他就因健康原因提出辞职，并由“少壮派”、原苏宁电器通讯事业部总经理李斌接任。关于凌离职的真正原因苏宁内部至今讳莫如深，不过据说张近东给他当年布置的营业额翻两番、达到 80 亿元的目标，让凌觉得很难完成。2011 年，苏宁易购实际完成销售额不过是59 亿元。今非昔比，易购如今在苏宁的体系内享有很多“特权”。3月份之后，大批苏宁电器“悍将”调到易购各个关键岗位，任何一位苏宁电器员工，只要让易购看中，不需要经过直接领导同意，就能直接调过来。今年 4 月，在现苏宁总部附近举行了一场盛大的总部基地奠基典礼，这座椭圆形的建筑专供苏宁易购使用，可容纳 2 万人同时办公。奠基典礼上张近东宣布，易购未来将承担集团三大使命：一是成为苏宁营销变革转型平台，二是苏宁多元化发展的载体，三是苏宁智慧门户的市场门户。苏宁的 12 个自动化仓库，专门服务于易购小件商品的分拣。按计划，这些自动化仓库将于 2014 年完工。届时小件配送时效将全部缩短至 12 小时之内，而易购也将覆盖全国95%以上的县级以上地区及 80%以上的乡镇地区，依托于全国门店系统和服务网络，全国的服务响应将缩短在 2 小时之内。张近东此前 47 亿元融资的主要用途是搭建多层级物流架构。据悉，北京物流基地一期、二期已完成建设，占地面积达 15 万平方米，三期 300 亩用地也已投入开发，明年就可投入使用。今年下半年，易购将在北京设立 80 多个自提点、60 多个配送点，覆盖北京市所有地区，将配送时效缩短到 12 小时之内。同时苏宁电器的旗舰店资源，后续将作为苏宁易购的体验中心，消费者可以到门店完成提货、装机验机、产品检测、退换货等全流程服务，形成服务闭环。打通水泥与鼠标之间的距离尚需时日。距离苏宁总部 40 分钟车程雨花台开发区内，有苏宁目前唯一的小件商品自动分拣仓库。价格战让这里经历了一次大考，这个日均处理量只有两万到三万件的分拣中心， 最忙的一天却处理了 8 万件商品，仓库员工需要倒班作业24 个小时。系统更新状态迟滞也时有发生，客户已撤单，但系统没有显示，造成后期需要人工重新再从分配线上将产品取回，再次放到相应存储区内。该站负责人告诉《中国企业家》，做大型促销会给仓储拣选及配送带来很大压力，他们更欢迎较规律的小型促销。张近东与刘强东，看起来如同彼此的反面，但两人共同点是都有超级坚韧的神经。在京东，从外部引进的高管到打扫卫生的保洁，都知道刘强东的意志不可违背。在苏宁，如果张近东走进电梯，其他人基本上就不会再多说话了。只要在北京，哪怕回到家里已是半夜三点钟，刘强东都会在第二天早上 8 点半前赶到公司，出席雷打不动的高管晨会。而张近东更是苏宁头号工作狂，多年一直保持周末无休的工作节奏。有一次，张近东去打高尔夫球，教练发现他姿势有点不对，就要上来扳他的手。张立刻回绝：你千万不要扳我的手，你讲一句我就晓得了。他自己试着调整了一下，果真就改了过来。8 月25 日，苏宁总部旁边空地上正举行一年一度的“苏宁之夏”大型文艺晚会。突然大雨如注，张近东坐在观众席第一排当中，他没戴上雨衣的帽子，而是一动不动地坐在那里淋着雨，从头到尾看完了长达5 个小时的演出，只是目光不时转向着舞台上的大幅标语—“创新转型 再造苏宁”。
【对话】开关就在张近东的手上——访弘毅投资总裁赵令欢弘毅投资总裁赵令欢认为，张近东已经把电子商务如何与苏宁庞大的线下资源结合想明白了弘毅为什么要投资苏宁？赵令欢：零售这个行业我们一直非常关注，以前也投过一些项目，我们会提前做整个行业未来 5 年甚至 20 年的研究。苏宁是电器类零售的老大，这个行业在过去 10 年内取代了传统业态，一直在变化，张近东的团队有过应变的成功经验。现在电子商务起来了，天猫和京东培养的消费人群往往还是小白领为主，这还只是刚刚开始。像我这样的人以后也会在网上买东西，而且有可能会在 20 分钟内花掉两三万元。中国的电商已经到了拐点，到了快速上量、上规模的关键点，我们想要把握住这个关键点。阿里巴巴我们也非常想进，但是它已经非常市场化了况且，电子商务也不止这一种模式。一种是像阿里巴巴那样的市场模式，另一种就是线上线下完美结合，像苏宁这样。这一年我们不断地与张近东的团队一起研究，做了很多的准备工作，最终得出两个结论：一个是电商会改变零售，而苏宁已经做了充分的准备，有可能成为线上线下结合模式最重要的零售商。第二我们发现张近东的团队非常能干，他们不认为线下的成功会阻碍线上的成功。外界普遍认为弘毅的入股价偏高，你怎么看？赵令欢：股价跌到了 5.8 元我们就不一定有机会了。弘毅之所以投资苏宁是基于两点：他们已经准备好了，我们进去之后有活干。再者，我们非常看重被投企业的当家人。张近东当年修空调修到了中国第一，后来做电器连锁又做到了第一，成功历历在目。最重要的是，他还有很大的梦想，增发的 47 亿元他自己放了 35 亿元进去。他需要帮助，苏宁需要转型，转型的时候如何把握时间、节奏和方式，这个我们更有经验了；价格战我们可以帮他们打。去年我们跟苏宁展开了认真的接触，正好他们要做定向增发，我们就说服张近东同意我们进来了。等到证监会批准的时候，股价已经跌到 8 元了，中国内地股票市场的定价功能还不完善，短期内股价会有误解，但最终业务会说明一切。我们已经承诺了 3 年的锁定期，不过我们会待5－8 年甚至更长的时间。弘毅又不是二级市场的投资商，我们会看得更长远一些。苏宁在定向增发 47 亿元之后，为什么紧接着又要发行80 亿元的债券，他的资金链是否存在一定程度的问题？赵令欢：定向增发之后他没有必要再融资了，我们有的是钱。你们要仔细研究他的资产负债表，中国所有做电商的公司的资产负债表加在一起，你会发现，还是他强。他们要发债，我跟他们说还是要加强沟通，他发债的事情没有处理好。有人说股价下跌了张近东就要补仓，资金链就要断了，这完全是自说自话。你们稍微看看苏宁的上市公司，上面还有个大大的苏宁集团，里面还有他的地，你们怎么评估万达的资产价值？这个都是可比的。 我在反思，如果知道中国股市有这么强烈的反应，我们会让他先把话说明白再做。他还是太老实，太专注于做自己的事情。在我们看来，他根本没有必要发哪怕 1 亿元的债券。你们对苏宁未来的转型是否还是过于乐观了？赵令欢：苏宁转型我们是充分考虑了。我们是非常鼓励苏宁大幅度、大力地转型，甚至不惜有几个季度报亏，通过这个来告诉大家，这件事情已经定了。什么事情呢？转型必转，转型必成。我们投他，怎么会不知道他要转型呢？只不过他转型和别人不同，别人是从头建，谁的成功率最大？我经常说硝烟战火消退了之后谁是站着的，我觉得他会是站着的。所以对他来讲，不是说利润到了拐点，利润模式已经变了，而是重新创造利润点，重新创造盈利模式，无非是个速度的问题。你好比说线上和线下结合肯定是个模式，当你有了强大的线上和线下之后怎么赚钱？肯定不是我收购这个 100 块钱，加上 20块钱，薄利卖给别人，然后看我有多少成本，这是做不下去的。而是说，人流、物流、信息流、金融流这些东西都掌握在你的手里，这些都是可以“钱化”了，而这些东西都是张近东现在不挣钱的东西，他都已经把投资做完了。做完了之后，别的电商我就不提名字了，已经证明这些东西是可以“钱化”的，什么时候“钱化”，“钱化”了之后是多少？这是我们的专业，我们是研究业务模式的。零售就是零售，新技术会让零售变得更好。张近东赚着零售的钱，他早就在做电商的准备，算计每一步该怎么走，这个我看得非常明显。转型有风险，但是从头建更有风险，你看现在所谓的电商还在拼命地融资，他在干什么？主要还是在业务模式的早期证明阶段，证明了人家才会给你足够的钱做下一步的事情，亚马逊不就是这么走过来的吗？张近东的好处是他没那个压力，很多那边需要融完资再去做的事情他已经做完了。当然你可以说他是给别人做的，你们可以去看他适合不适合。有人说那边有既得利益，搞线下的人不愿意丢掉饭碗，这个就要看他内部的控制力和执行力，你们可以去检查他的控制力和执行力。很快会有一天，你们会发现这些都不是问题。你怎么看电商的盈利模式？赵令欢：苏宁的业务模式跟阿里巴巴不可比，一个是做“商”的，另一个是做市场的。阿里巴巴是一种特别轻的业务模式，而苏宁则是一种相当重的模式，如果没钱建的话会是件坏事，但是如果你已经建好了就是件好事。不管你怎么经商，这个物流、信息流、服务流都要在那里的，大家不会跑到网络上去体验电视机怎么用。这事说完了，我们会觉得苏宁代表的是与阿里巴巴并存的模式，两种模式都会存在，都会产生很有价值的企业。当张近东要想做成服务某种细分市场的话，他绝对是充分到位的。当他这个开关打开，就会发现路本来就是通的。所以我认为，做“商”的与做“市场”的，未来业务会有渗透。你看看 eBay(微博)和亚马逊就是如此。不过，开关一直在张近东手上。
五风险管理
金融集团化的模式选择与风险控制金融集团化有助于提高一国金融体系配置资源的效率和提升金融机构竞争力。在提高产品互补性、产生范围经济、增加规模经济和消费者剩余的同时，金融集团化亦会产生利益冲突、风险传染、 X低效率和公共安全网搭便车等问题。但是，不同模式的效率与风险存在差异，其中母公司为纯粹控股公司的模式是最适合我国的一种选择。为控制我国金融集团化带来的风险&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& ，建立防火墙和实施资本监管是最重要的两个方面。金融集团化是国际金融业发展的新趋势。随着金融业竞争的加剧，更多的发达国家和新兴市场经济国家实行了混业经营制度，通过并购和联合实现 了金融集团化。我国的情况是&&&&&&&&&&& ，在实践中，不同类型金融机构和工商企业以不同形式实施了金融集团化战略，而且它们显示出的比较优势正吸引更多机构跟进。在理论上，我国金融业既需要技术创新也需要制度创新，但在技术创新从未间断的情况下，分业经营制度一直未变，金融制度创新严重滞后于金融业实践&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
。很明显，对于现阶段的中国金融业而言，制度创新比技术创新更加重要，更能够促进金融业的发展。一、不同模式的比较分析及我国的选择（一）不同模式的效率与风险根据母公司是否有业务经营，可将金融集团化分为两种：一是母公司为纯粹控股公司；二是经营性控股公司。1、母公司为纯粹控股公司即母公司为金融控股公司，只负责对附属金融机构的投资和管理，不经营具体业务。这种模式称为模式 I，有两种战略：一是自下至上法，不同性质金融机构通过市场机制合并后设立控股公司，这在我国尚无先例；二是自上而下法，即先有控股公司，然后并购金融子公司，比如平安集团。纯粹控股公司的效率表现在，母公司不经营业务，对附属机构的业务和投资实行集中管理，更加专业化。不论合并设立还是设立后并购，业务之间一定具有足够的互补性&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& ，而且在合并和扩张中产生明显的规模经济和范围经济（在产出一定的情况下，一个厂商生产多种产品的联合成本小于多个厂商独立生产单一产品的成本之和）； X 效率（非资源配置而产生的效率）取决于合并后不同品牌的整合程度。从风险看，母公司本身没有具体业务，比经营性母公司而言，可以较好地协调和解决利益冲突问题；母公司本身没有营业收入，对附属机构的损失以出资为限，不会直接牵涉到其他机构，因此有形的财务传染程度低；内部交易和关联交易不存在于母子公司之间而只存在附属机构之间。2、经营性控股公司即母公司本身经营业务，同时通过股权或委派董事控制附属金融机构。进一步可区分母公司是金融机构还是工商企业，将前者称为模式 I-I ，如中国银行和工商银行，后者称为模式 III ，如海尔和山东电力。从形成机制看，模式 II 通常是以一家规模较大的商业银行或保险公司为母公司，对规模较小的证券公司及其他金融机构进行股权投资，模式 III 通常是一家企业集团对中小金融机构投资而形成。从效率看，经营性控股公司对附属机构的战略规划和管理不够专业化；模式II 中母子公司的业务互补性大，集团整体的业务互补性大于模式 I ，而模式III中母子公司的业务不存在互补性，集团整体的业务互补性一般低于模式 I ；模式 II 中母公司本身经营金融业务，其附属机构可利用母公司品牌很快进入市场，但在模式 III 中由于母公司经营的业务不是金融业务，所以附属金融机构不能利用其品牌。从风险看，模式 II 的利益冲突程度最高，风险传染也最易发生；在模式 III 中，作为母公司的工商企业与附属金融机构之间的内部交易多，而且往往对金融机构形成巨大风险；由于工商企业的企业文化与经营理念明显不同于金融机构，模式 III 的 X 低效率也明显高于另外两种模式。在模式 II 中，如果母
公司为商业银行，它需要为附属机构承担相应债务，同时通过并表方式承担经营风险，因此公共安全网搭便车问题最严重。（二）不同模式的效率与风险比较及一些国家的实践综合以上分析得出金融集团化不同模式的效率与风险比较，如下表所示。总体而言，按照上述金融集团化的效率与风险框架，从效率看，模式 I（母公司为金融持股公司）与模式II（母公司为金融机构）相当，模式 III（母公司为工商企业）最低；从风险看，模式 I最低，模式II 居中，模式III 最高。综合效率与风险两个方面，模式 I 最为可取，模式 III 最不可取。正因为这些差别，一些国家对金融集团化的模式进行了法律规定。韩国《金融控股公司法》（第四章第15 条）规定，金融控股公司除了对附属机构行使控制权以外，不能从事其他盈利性活动。根据《台湾地区金融控股公司法》（第三章第三十六条）规定，金融控股公司仅限于投资及对被投资事业的管理，不能开展其他业务。也就是说，韩国和台湾地区法律规定，金融集团化只能采取模式 I。美国1999 年颁布的《金融现代化法案》为金融集团化提供了两种模式，一是允许控股公司下附属金融机构，即模式 I ，但金融控股公司不能经营工商业务；二是允许商业银行作为母公司设立附属机构经营证券和保险业务等，即模式 II ，但鉴于这种模式的风险较高，因此申请成为母公司的商业银行必须满足三个条件：资本充足、管理良好、社区再投资评级为满意或良好。从实践看，美国在《金融现代化法案》颁布之后主要是原来的银行控股公司转为金融控股公司，即金融集团化模式主要采取模式 I ，模式 II 的案例并不多。日本近年来形成的三菱东京、三井住友、瑞穗、日联四大金融集团均采取模式 I 。模式 II 在英国等国家较为普遍，往往以大型商业银行为中心组成金融集团。（三）我国的选择及现有机构的规范从金融集团化不同模式的效率与风险比较以及一些国家的政策规定和实践看，纯粹的金融控股公司即模式 I是最好的一种选择。鉴于我国金融机构的自身风险管理能力不足，金融集团的外部监管亦非常有限，因此我国在金融集团化过程中应该：第一，鼓励选择低风险模式，即模式 I；第二，明确禁止高风险模式 III ；第三，模式II 是一种不明确鼓励也不明确禁止的模式，但申请者需要满足更加严格和审慎的要求。明确了我国金融集团化的发展方向后，需要讨论如何规范和引导现有金融集团的发展。对于目前工商企业（不论是国有企业还是私营企业）控制的金融集团，向两个方面改制：要么转让部分控制权给金融机构，设立独立的纯粹金融控股公司；要么母公司逐步撤出工商业，完全转入金融业而立专门的控股公司（美国《金融现代化法案》规定，选择变为金融控股公司的机构应该在10年内转让所有不允许的工商业务）。对于金融机构为母公司即三家国有银行的情况，一方面要严格监管他们与附属子公司之间的交易，防止利益冲突、风险传染及公共安全网搭便车问题&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& ，另一方面应鼓励他们与有国际竞争力的机构共同出资设立独立的金融控股公司，然后通过换股方式将现有子公司转为金融控股公司的子公司，从而实现从模式 II 到模式 I 的转变。二、金融集团化的风险控制金融集团化的风险控制有很多措施，根据我国金融业实际情况，最重要的两个方面应该是防火墙制度和资本监管。（一）建立严格的防火墙防火墙是指通过持股、业务、管理人员等方面的限制在母公司与附属机构之间以及附属机构之间设置屏障，以防止风险相互传染。世界银行 1999 年的调查表明，日本、韩国、美国、加拿大、菲律宾等国家都建立了防火墙制度，其中日本最为严格。防火墙有五种主要形式： 一是持股限制。韩国《金融控股公司法》禁止附属机构对母公司持股，禁止附属机构之间交叉持股；《台湾地区金融控股公司法》规定，金融控股公司的子公司不得持有其股份&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 。澳大利亚也有类似规定。二是高级管理人员兼职限制。日本禁止银行与其他金融机构的董事和管理人员相互兼职；台湾禁止金融控股公司负责人兼职下属创业投资公司的经理。三是业务限制。日本禁止将银行发放的贷款用于购买附属证券公司发行的证券；韩国要求商业银行对其他附属机构的信贷业务必须有足够的抵押或担保，而且要求对单一附属机构的授信不超过其净资产的10 ％，对所有附属机构的授信不超过其净资产的 20 ％；台湾地区禁止集团内商业银行对其他附属机构、投资企业发放信用贷款。四是销售限制。日本和美国禁止银行产品与其他金融产品配售。五是风险转移限制。韩国禁止作为母公司的金融控股公司与其附属机构之间相互购买低质量资产。（二）实施有效的资本监管尽管目前只有银行业资本充足水平的国际标准，证券、保险尚未形成统一的资本充足标准，但资本监管是金融集团的重要内容，只有当金融集团资本与其风险程度相匹配时，才能够认为其资本是充足的。金融集团资本监管包括三个方面： 1 、资本真实性。由于金融集团的财务结构和治理结构比单一金融机构更加复杂，所以资本的真实性是金融集团资本监管中不可忽视的一个问题。联合论坛就此提出了两个标准：一是资本不能在一个集团内重复使用，二是资本来源不能是债务融资。关于第一个标准，一些国家明确禁止附属机构之间交叉持股（这也是防火墙的一个重要方面），比如澳大利亚审慎监管局（ APRA ）不允许在集团内部附属机构之间重复利用资本，在对附属机构资本充足率进行分别监管时必须扣除其它附属机构在其中的投资；韩国也有类似规定。第二个标准是为了防止金融集团的财务杠杆过高而没有能力对附属机构承担相应的责任，比如当母公司将发行债券所得收入作为对附属机构的股本投资时，那么实际的资产负债率高于账面数据。2、分别监管。金融集团资本的分别监管是指每一个附属机构必须满足相应监管机构的资本充足要求。在资本充足水平没有达到标准时，母公司应该给予附属机构自主经营权，附属机构应按照相应监管部门的要求补足。3、并表监管。金融集团在满足分别监管标准的基础上，必须将所有内部交易扣除并把所有附属机构的财务报表合并在一起，合并后的财务报表能够保持充足的偿付能力，确保在附属机构出现损失时有足够资本按照持股比例承担责任。目前各国监管当局和国际监管组织并未提出统一的偿付能力标准，但其最低要求是由所有附属机构剩余资本（指超出最低资本限额规定的资本，比如商业银行的最低资本充足水平为 8 ％，那么超过该比例的资本即为剩余资本）构成的集团自由资本必须大于零。
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 公司在过节前夕组织员工攀登长城，为员工树立勇攀高峰的信念。 公司领导重庆之行9 月 19 日和 20 日两天，我们公司刘云峰总裁和董荒董事一起赴重庆市万州区考察并开发业务项目，同行有我们公司机构股东北京明业公司吴董事长，周总和蔡总共一行五人。在两天工作中，我们与当地政府两位区长，金融办，财务局和开发区管委会负责人就战略合作发展达成共识，当地政府表示全力支持我们开展相关金融业务&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 。明业公司在当地注册股权投资公司并与重庆三峡银行达成协议，共同开展私募基金业务。我们公司先后与重庆三峡银行万州分行和万州三峡平湖公司相关领导面谈，就当地相关地产项目及教育产业的信托融资和发行地方债具体业务，研究共同开展工作的方式方法。对此我们公司需要进一步跟进工作和细化项目内容。 金融机构研讨会我公司于 2012 年 9 月 14 日举行行业研讨会，充分渗入交流业务合作的方式和前景，加强交流，促进业务合作，共同探讨今后发展策略。
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