本文作者为：华泰证券首席策略研究员徐彪，文章首发于雪球。【正文】不久前有人问策略是干什么的，我想了想，将其总结为两个问题：买还是卖？潜台词：你要告诉我市场整体上涨还是下跌。买的话买什么？潜台词：你要告诉我买什么能赚钱。在过去很多很多年的时间里，基本上，大家最关心第一个问题。道理也很浅显：只要大盘涨了，你不管买啥，无非赚多赚少而已。所以呢，研究第一个问题的人多如过江之鲫。如同再荒芜的小路，走的人多了也会成为康庄大道一样，众人拾柴火焰高，经过无数前人的创造与后人的不断完善，时至今日，市场方向判断的框架已经比较成熟（顺便做个小广告，俺去年初的《A股运行规律探讨，系列一至三》算是比较系统的介绍市场方向判断方法论）。至少，大家对于应该观察哪几个维度的变量，已经没有大的分歧。相比而言，“买什么”背后对应的领域，则更像未开垦成熟的荒地。而且看起来，这片荒地至少包括几个山头：风格维度看小盘成长股还是大盘蓝筹股？主题维度看什么主题方向的股票值得选择？今天，我们选择第一个问题展开。老毛病，在展开正题之前，照例要啰嗦啰嗦。如果说有哪个行业与算命最相似的话，我个人认为赌博和证券分析首当其冲。他们的共同点在于：在看到最终结果前，无论你说的如何天花乱坠，都无法改变这是概率游戏的实质。但是我们都知道，信息爆炸时代大家都很忙，时间日益趋于碎片化的同时，人心也在变得浮躁。所谓浮躁，体现在你不会有时间去搜集数据然后给出判断，如果某位分析师出现错误（无论曾经多么辉煌），大概率来说你便会义愤填膺地丢过去一顶“反向指标”的帽子，然后弃之如敝履。在我看来，如果哪个分析师在做预测的时候能够稳定保持大概60-70%的准确率，已经算是异常杰出的选手了。2013年至今，圈内混迹的兄弟姐妹们很头疼，小股票表现之强堪称牛市，与此形成鲜明对比的是，大股票走势风雨飘摇。创业板上天与沪深300落地并齐的局面，在不知不觉中，已经持续了一年多。几乎每隔一段时间，都有人出来预测：创业板泡沫即将破灭。对各家策略研究员而言，2013年的创业板，已经当之无愧成为全市场最大的坑，没有之一。毋庸讳言，去年笔者也曾犯过类似的错误，6月份开始看空创业板，短暂正确（年中创业板曾经有过一轮暴跌）后，3季度就眼睁睁地看着自己被天天打脸。古语云“迷途知返，得道未远”，失败一次，然后很勇敢地再次上场，那叫鲁莽。失败一次，然后很勇敢地总结经验准备武器，然后拿着新武器再次上场，那叫勇敢。但在证券分析这个圈子，是短期记忆盛行的失乐园，莽撞成为莽撞者的通行证。每一天，几乎每个人都在做预测，这意味着无数人都在犯错。错的人多了，谁会记住你上一次错误呢？大家永远只在乎最近一次你对了没有。所以呢，聪明人学会了用频繁预测去应对错误，就算是丢飞镖，也总归会有对的时候吧？只要对了，市场就会选择性遗忘你曾经的错误，只留下正确的记忆。面对特有的生态环境，大多数人或许会一声叹息，然后默默地选择随大流。面对特有的生态环境，我们很轻声告诉自己：A &fault &confessed is &half &redressed[1]，在风格判断这件事情上，有错的不是结果，而是缺少方法论的时候，就开始一窝蜂搞预测。磨刀会不会误掉砍柴的功夫？这取决于你给樵夫多长的验证期，10分钟，毫无疑问磨刀是个错误选择。换成1天，磨刀的选择很有可能是正确的。换成一周，几乎可以确定磨刀比不磨刀好。2013年已经过去，这一年，发生了小盘成长股持续战胜大盘蓝筹股的故事。未来的路还很长，只要中国股市存在一天，投资者就不得不面对最困难的那个问题：大盘还是小盘？在决定磨刀的那一刻，我们无法确知这一轮大盘与创业板背离会持续多久，但我们知道，如果不把预测的框架搭建起来，所谓预测就是蒙上眼睛丢飞镖。既然要搭建框架，首先得打地基，万丈高楼平地起基本上是扯淡，不打地基你试试？盖一半就跨楼。所谓地基，就是找到这样一个东西，能从这里出发，找到所有能影响风格的变量。说实话，这个地基不好找。好在前人栽树，后人得以乘凉。投资者，无论哪个级别，入门以来，你一定都听过一个词：股利贴现模型（DDM）。在投资学里，股利贴现模型是股票投资世界里最基础的定价模型，其完整的数学表示形式为：看到数学公式，一般来说存在两类人，一类人高兴得不得了，那叫一个亲切啊，基本上科学史有名有姓的哥们以及咱们从小身边的高分大牛们，都喜欢数学。伽利略甚至喊出了这样的口号：数学是上帝用来阐释祂所创造的世界的语言。还有一类人郁闷得不得了，那叫一个别扭啊，基本上人文艺术领域的神仙们，都不喜欢数学。不管你喜欢不喜欢吧，总而言之，言而总之，股利贴现现金流告诉我们：所谓股价，其实就是未来所有股利折现后的现值。这个公式很长，公式的变种也很多，无论哪一种，都告诉我们一个共同的结论：三类变量共同决定风格变化：业绩、资金和偏好。先看业绩，需要专门提出的是，决定股价的关键变量不是业绩，而是预期业绩。悲催的地产、金融无疑可以视为业绩预期决定论的最好注脚。2010年9月至2013年底，三年时间里百城房价指数涨幅近17%（一线城市，尤其是北京的同志们估计要笑，考虑到大家感受千差万别，还是用官方发布的统计数据吧），可悲的是，中信一级行业房地产指数几乎没任何反应，还在3600多点上下晃荡，万科的PE从2、30倍一路下滑逼近6倍。金融就更是如此，年年都有人说银行不良资产这个大炸弹要爆，银行业绩年年保持两位数增长，工商银行作为四大行的典范，一不小心PE跌破5倍。可见，在预期业绩面前，什么真实业绩，都是渣。考虑到我们研究的对象不是价格变化，而是价格比的变化。换句话说，就是研究什么时候该买小票，什么时候该买大票。而这里说的“小票”和“大票”都不是某个特定行业的公司，所以呢，我们需要从影响宏观企业业绩预期的变量入手，而宏观上看，能影响到企业业绩预期的宏观变量，最直接的便是潜在增速和产出缺口。其中潜在增速变化描绘中长周期（年为单位），产出缺口描绘短周期（月为单位）。考虑到繁琐枯燥的数理推导过程似乎并不令人喜闻乐见，所以本文尽量以讲道理为主。我们将“大票”视为构成当前经济总量大头的那些蓝筹公司，即“当红小生”。“小票”视为构成未来经济总量大头的那些成长型公司，即“未来之星”。那么，什么时候应该投资当红小生，什么时候应该投资未来之星呢？既然业绩预期是王道，自然需要从影响业绩预期的变量入手。当然，短期业绩预期和长期业绩预期的影响变量不尽相同，所以我们需要分别从潜在增速和产出缺口入手。从长周期上看，应该看潜在增速[2]，因为潜在增速决定长期业绩预期。一个国家潜在增速上行的过程大致可以视为新周期展开，宏观层面蓬勃向上，已经成为当红小生的这哥们是一天比一天红，直至红的发紫。这时候未来之星依然是未来之星，但重在“未来”二字。老路走的好端端转型压力不大的时候，谁会去真正关注代表未来方向的东西呢？比较学术化的表达就是：“在经济潜在增速上升过程中，核心生产要素契合潜在增速上升驱动力的企业具有比较优势，能够获得快速发展，大公司表现较好。这个过程中，在上一轮潜在增速下降过程中胜出的强势企业的预期业绩增长率边际变动（）好于这个阶段新兴企业的预期业绩增长率边际变动”。一个国家潜在增速下行的过程中，已经成为当红小生的哥们开始走下坡路，从红到黑，直至没落。这时候未来之星依然是未来之星，但重点悄悄转变到“之星”二字。老路成了下坡路，全社会开始考虑如何转型，经济微观领域的变化折射在股市上（再次强调，决定股价的基本面变量实质上仅仅是“预期业绩”，而非其他），你发现小票们一不小心就占据了舞台中央，而且演出时间越来越长。用比较学术化的话来表达就是：“经济潜在增速下降，原有驱动力逐渐丧失优势，传统强势企业竞争力不再，前景逐渐暗淡；与此同时，需要培养新的增长驱动力，这个过程将驱使新兴企业加速进入成长期，新兴企业经营前景光明，业绩风险下降。两厢对比，在潜在增速下降过程中，新兴企业的预期业绩增速变动（即）好于传统强势企业，股价表现相对更好”。啰哩啰唆这么多，估计不少人会问，说的好像头头是道，数据支持你的潜在增速决定论么？你还别说，不查不知道，一查胡子翘。美国、日本、英国、德国和中国的数据都表明，在大周期方面，潜在增速决定大的风格周期。无一例外，当潜在增速上行的时候，小公司不如大公司；当潜在增速下行的时候，大公司不如小公司。当然，由于潜在增速上行下行周期的确认需要时间，预期业绩（形成共识）的相对变化也要滞后，至于滞后期的长短，各国不尽相同，中国和德国约为4个季度，美国约为7个季度，英国约为9个季度，日本约为12个季度。查看原图此外，需要指出的是，每一轮潜在增速上行或者下行，至少都是5年甚至更长的事情，所以呢，我们可以猜测新周期展开前，大概率来说小票依然会处于占优的状态。但是，据此得出结论：2014年小票会继续占优，看上去并不靠谱。因为，在中短期内，当我们猜测风格漂移的时候，需要看更多其它内容。至少在业绩预期方面，还应该看产出缺口[3]，因为产出缺口影响短期业绩预期。在这里，大家不需要关心产出缺口这个数据是怎么来的[4]，大家只需要有个模糊但是正确的概念：这东西可以很好地衡量短期经济波动。产出缺口上行意味着短期经济向好，这时候与经济周期契合度更高的当红小生们企业经营环境改善，未来之星们则未必。所以，产出缺口波动往往对传统强势企业产生更大的同向作用，而对新兴企业的影响相对有限。这就决定了经济短周期向好的时候，产出缺口上行的时候，大股票们表现通常会比小股票要更好，反之亦然。平时路演的时候，大家经常能听到这样的说法：经济周期起来之前看不到蓝筹股有大机会，朴素的表达背后，其实有着深刻的理论支撑。只不过，如果我们如同相信潜在增速一样，认为经济短周期波动是决定风格短周期波动的决定因素的话，很可能会发现，历史回溯既有对的时候，也有错的时候。为何会出现不听话的时候呢？原因很简单，决定中短期风格波变化的变量，不仅仅包含产出缺口，还有资金的影响[5]，以及风险偏好的影响。这就不得不提及三个咚咚：资金价格、资金期限结构以及风险溢价。资金价格之所以对大票小票的选择有影响，是因为大公司和小公司在面对资金价格涨跌的时候，受益和受害程度不尽相同。一个很简单的逻辑是，资金价格上行的时候，往往就是资金紧张的时候，这时候谁最容易获得相对低成本的贷款呢？显然应该是大公司。所以市场会预期，你资金价格上行的时候，大公司抵御风险的能力要优于小公司，至少成本上升不会那么快。而且国内外数据都显示，蓝筹公式的分红率显著高于成长股，这意味着小公司对外部融资更为依赖。反应在资本市场上，资金价格上行的时候，小股票的表现应该就要逊于大股票，反之亦然。当然，我们也可以从公式出发，正儿八经地提出：“利率水平上升带来要求回报率上行压力，远端的现金流折现时，损耗（被打折）相对更严重，形成估值压力；反之亦然”之所以要加期限结构，是因为利率这东西很复杂，它不是一个价格，而是一组价格。比如说，7天回购利率往上涨，但是你15年期限的中长期贷款利率在向下走，你光用一个资金价格中枢就无法说明全貌，更重要的是，短端资金价格（如7天期资金价格）变动和长端资金价格（如10年期资金价格）变动对短期业绩预期的影响，不尽相同。假设短端资金上行幅度超过长端，或者短端下降的幅度小于长端，这意味着市场预期未来资金面的状况要好于眼前。而我们都知道，我们给小票的绰号叫“未来之星”，既然未来资金面要好于现在，小票自然应该比大票更受追捧，反之亦然。如果用较为学术化的语言来描述，大概就是“期限结构倒挂下，远端利率低，远端贴现因子大。成长型业绩分布重心处于远端，业绩重心贴现到股价中被打更低折扣，必然利于其股价。因此，当期限结构从正常状态转向倒挂状态时，业绩分布属于总体平稳型的企业股价表现不如业绩分布属于成长性的企业。反之亦然”。之所以要加上一个风险偏好[6]，是因为我们此前讨论的所有变量都属于客观变量，从客观变量（如产出缺口、资金价格、资金期限结构等等）到主观变量（预期业绩），中间需要一个传导途径，那就是人心。既然是人心嘛，当然关键在你喜欢什么和不喜欢什么。一般来说，风险偏好下降的时候，投资者更喜欢稳定经营的企业，大票所代表蓝筹股表现就更好。风险偏好上升的时候，投资者更喜欢高风险高回报的小企业，小票所代表的成长股表现就更好。估计有人会钻牛角尖问：有没有“不一般”的时候呢？有的，那就是宏观环境由正常状态滑向极度宽松或极度紧缩（即资金价格极度低或极度高）的时候[7]，也就是对应着经济萧条和经济过热（萧条期本来资金价格会下来，加上央行的放水，资金价格自然会进入极度宽松期。过热期本来资金价格就高，加上央行的收紧，资金价格更上一层楼）的时候。萧条期里，投资者对未来极度悲观，这时候风险偏好上升导致的股票（高风险资产）配置行为，主要集中在股票大类中相对低风险的蓝筹，投资者的小心翼翼导致风格端异动，反之亦然。过热期里，投资者对未来极度乐观，相信经济周期的力量还将继续向好，“黄金十年”之类的口号深入人心，这时候风险偏好上升导致的股票（高风险资产）配置行为，主要集中在蓝筹，因为大家相信这些股票会永远好下去。好了，总结一下，我们对风格判断的可以总结成两句话：长期看潜在增速；短期看产出缺口、风险偏好、期限结构以及无风险收益率。由此出发，我们拿出以下列表，据此，大家可以简单判断未来的风格走势（考虑到判断过程设计诸多变量，我们还准备了一个简化版EXCELL小工具，大家只需选好各变量方向即可看到结果。没有考虑变量显著性的问题，但胜在方便）：查看原图[1] 西方谚语，意为：承认错误等于改正了一半[2] 潜在增速可以视为潜在产出所对应的经济增长速度，《中国经济的潜在增速问题》一文指出：高利·曼昆（2003）是从充分就业的角度出发，认为潜在产出是指“经济资源处于充分就业或者失业率处于自然水平的最大产出水平”；而保罗·克鲁格曼（2009）则认为潜在产出是指“通货膨胀处于合理和稳定的水平之下，一国的可实现的最大产出水平”。总的来说，潜在产出是指在合理稳定的价格水平下，使用最优可利用的技术、最低成本的投入组合并且资本和劳动力的利用率达到充分就业要求，一国所能生产出来的物品和服务。可见，潜在产出是一个总量指标[3] 产出缺口即经济体的实际产出与潜在产出的差额，英文为“outputgap”，我们用它来衡量短期经济过热还是萧条[4] 产出缺口的计算方式不一而同，HP滤波是比较典型的统计数学方法，而生产函数法则是比较典型的另一种方法，我们选择为HP滤波法[5] 我们可以简单将产出缺口等同于主营业务向好还是向坏，把资金等同于成本上升还是下降[6]风险偏好（Risk preferance），是指为了实现目标，企业或个体投资者在承担风险的种类、大小等方面的基本态度。风险就是一种不确定性，投资实体面对这种不确定性所表现出的态度、倾向便是其风险偏好的具体体现。[7]历史回溯显示，过热或者萧条很容易出现极端情况，但并非百分百。雪球(xueqiujinghua)　
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京公网安备78怎么判断一个基金是大盘型的，还是小盘型的？
怎么判断一个基金是大盘型的，还是小盘型的？选择大盘型的基金应该考虑那些因素？
全部回答（1）
是根据基金公司历史上，特别是最近一个季度持有的股票的资产规模，来判断它是否是大盘还是小盘风格的基金。大盘基金表现相对稳定，它对应的是股市里的大盘股，你可以根据阶段性市场大盘股票的表现，来判断大盘风格基金的表现。
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