债市跨年配置行情或将继续上演
债市跨年配置行情或将继续上演
有分析认为，未来一段时间资金面仍不可掉以轻心，市场对流动性维持紧平衡的预期不改。不过，尽管未来资金面可能维持紧平衡，但以往的“跨年配置行情”可能今年还会继续上演。　　上周债券市场涨跌互现，其中，前期受资产荒逻辑驱动程度较大的短端中低评级企业债及城投债调整明显，1年期AA+及AA-企业债收益率分别上调11.1bp及7.1bp收于3.38%和3.98%，1年期AA+城投债收益率上调7.3bp至3.31%。利率债则普遍行情趋好，30年期国债收益率下降9bp报于3.36%，显示出前期受海外情绪影响骤升的收益率出现了一些修复。　　有分析认为，未来一段时间资金面仍不可掉以轻心，市场对流动性维持紧平衡的预期不改。不过，尽管未来资金面可能维持紧平衡，但以往的“跨年配置行情”可能今年还会继续上演。&未来资金面可能维持紧平衡&　　上周资金面整体还是较为宽松，利率债收益率也有所下行，其中10年期国债和金融债收益率下行幅度在2bp至3bp，超长端下行幅度较大，30年期国债收益率下行9bp。　　华创证券固定收益首席分析师屈庆认为，未来一段时间资金面仍不可掉以轻心，资金利率易上难下。上周前半周随着央行的净投放，资金面较为宽松，之后两个交易日央行开始净回笼，资金面稍有收紧，整体上看上周资金面还是比较宽松的，但资金利率并没有出现下行，反而继续上行。对于后期，货币政策面临的约束加大，将面临进一步的边际收紧压力，资金面仍不可掉以轻心，资金利率也是易上难下。　　工业品价格上涨推升PPI回升，在一定程度上加大了货币政策边际收紧的压力。有分析认为，相比于CPI的小幅回升，目前则更需要关注PPI大幅回升对货币政策的约束。从2012年以来，由于CPI的波动并不明显，央行货币政策更加注重的是PPI，由于近期商品价格的大幅上涨，使得明年PPI翘尾因素明显抬升，2017年上半年PPI同比涨幅可能较高，这在一定程度上加大了货币政策边际收紧的压力。　　与此同时，同业存单利率上行，银行主动负债成本上升。“近期同业存单发行利率出现明显的上行，1个月同业存单发行利率上行至3.18%，较10月中旬上升了50bp，同业存单利率的大幅上升反映银行间资金面并不宽松，从而限制了市场资金利率的下行空间。”屈庆分析称。　　此外，本周公开市场到期量增加。本周一至周五，公开市场将分别面临1950亿元、2000亿元、1400亿元、1650亿元和2400亿元的逆回购到期，总到期量达到9400亿元，上周后两个交易日央行已经开始净回笼，本周大概率将会继续净回笼。　　在业内人士看来，从下一阶段行情发展观察，在外部环境方面，美联储12月份加息预期升温，美元指数强势上行；内部环境方面，通胀预期升温、年末季度性因素等叠加影响，使得流动性维稳压力较大。目前央行操作依然着重维持资金面平稳格局，货币政策依然保持实质稳健态度，市场对流动性维持紧平衡的预期不改。&“跨年配置行情”或再现&　　尽管未来资金面可能维持紧平衡，那么，以往的“跨年配置行情”今年会出现吗？从历史经验来看，一般都存在所谓的跨年配置行情，即在每年12月份到次年的2月份，收益率在配置需求的推动下较大概率会出现下降。据中金公司统计，从过去11年中的12月份到次年2月份这3个月国债和政策性银行债平均收益率变化的情况可以看到，11年中，只有3年在这个时间段出现了收益率上升，其余的8个年份收益率都是下行，尤其是最近几年。　　中金公司分析师陈健恒认为，今年尽管资金面偏紧，但配置行情仍可能出现，并带动收益率小幅回落。“今年来看，尽管资金面偏紧导致金融杠杆放缓，抑制了部分配置需求，但明年会出现反脱媒趋势，各种高成本负债渠道的规模都会有一定放缓，比如债券回购、同业负债、理财规模、保险规模等，取而代之的是银行传统的存款等表内资金驱动加快。”陈健恒表示。　　“因为只有银行传统的存款资金成本最低，尤其是在存款活期化的背景下，这些资金的加权成本只有1%至2%，对接资产仍有较高的息差。而其他高成本渠道的息差已经很薄甚至倒挂。”陈健恒进一步表示，而银行表内依然缺资产，尤其是房地产调控趋严的背景下，一旦房贷放缓，银行自营资金只能通过增加债券配置来支持资产规模扩张。而且国债、地方债等资产尽管绝对收益率低，但由于不占用风险资本，且票息免税，综合考核成本和收益，对银行而言仍是吸引力很高的资产。&信用债投资应采取主动防御&　　在信用债投资策略方面，由于10月份工业企业利润表明整体需求向好、产能过剩行业的业绩仍能持续改善，大多数业内人士认为，短期内信用基本面依然良好。　　最新公布的工业企业利润数据显示，1至10月份规模以上工业企业利润同比增长8.6%，增速比1至9月份加快0.2个百分点，其中10月份利润同比增长9.8%，增速比9月份加快2.1个百分点。　　总体来看，需求继续向好，而且近两三年的去库存还在继续。10月份规模以上工业企业主营业务收入同比增长5.70%，较9月份继续提高1.6个百分点，1至10月份累计同比增长3.9%，累计增速较1至9月份提高0.2个百分点，显示目前整体需求继续向好。而且10月末规模以上工业企业产成品存货同比下降0.3%，显示近两三年的去库存还在继续。化工、煤炭等产能过剩行业继续改善。10月化工同比新增利润81.4亿元，煤炭同比新增利润165.6亿元，其中1至10月煤炭利润总额累计同比增长1倍多，有色累计增长35.9%，钢铁累计增长3倍多，去产能背景下，产能过剩行业基本面仍能继续改善。　　“上周出台的银行表外业务监管征求意见稿并未引发市场重大调整，但我们认为反而强化了今年以来监管层的政策主线，未来细节落地是迟早的事，而一旦落地将对信用债产生更大的负面冲击。此外，目前的信用债收益率曲线过于平坦化，蕴含着长端利率很大的反弹风险，因此建议短期信用债投资应采取主动防御。”屈庆表示。作者：李光磊
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中金：今年的跨年配置行情仍有较大概率出现
（原标题：中金：债市调整到位关注“跨年配置”行情）中金公司固定收益研究部周六（26日）发布研究报告称，目前国际上股、债、汇、商品等各类资产都较为充分的反应了特朗普政策刺激的预期，债市收益率快速上行后，配置价值重新提升。中国方面每年12月份到次年的2月份一般都会出现配置需求带动二级市场收益率下降的情况，今年依然不会例外。报告主要内容如下：海外债市情绪依然谨慎，但冲击已经有所减弱，收益率升高后，买盘有所增加。海外债市在特朗普当选的两周内调整较为剧烈，无论是资金流出债市的速度还是债券收益率的升幅都创了记录。从EPFR的统计数据来看，上周资金仍在流出发达国家债市和新兴市场债市，但流出速度已经有所放缓（图12）。从各国国债收益率水平来看，尽管美国国债在较好的数据推动下收益率仍有小幅的上升，但欧元区国债收益率已经有所企稳甚至小幅回落，部分新兴市场国债收益率也有企稳。如我们近期的报告所分析，目前股、债、汇、商品等各类资产都较为充分的反应了特朗普政策刺激的预期，但过度反应预期而非现实本身也是危险的。因为利率的升高以及美元的走强已经开始对全球经济构成负面冲击，只是这种冲击的影响会滞后显现。尤其是对于新兴市场而言，美国的贸易保护主义可能会抑制这些国家对美国的出口和生产分配（最新的例子是苹果手机可能考虑停止在中国生产），同时美元的走强导致资金持续从新兴市场流出，也冲击了新兴市场的资产价格。近期不少新兴市场的汇率都跌至接近历史新低，包括印度卢比、越南盾、土耳其里拉、菲律宾比索、马来西亚林吉特等。新兴市场汇率综合指数也跌至接近历史新低（图13）。新兴市场遭遇冲击可能会导致其国内经济走弱，对美国这种较为依赖内需的国家而言，影响不大，但对于中国而言，考虑到中国与新兴市场的贸易往来比重提升，且这次不少汇率受到冲击的新兴市场国家都来自亚太地区，对中国未来潜在的负面影响不能忽视。而债券收益率的持续升高也会提升企业和居民的融资成本，也会开始抑制企业和居民的融资需求。因此，当利率和美元指数较快升高后，市场需要更多的信息来评估未来美国经济刺激政策的力度以及各类资产价格变动后对经济的影响。何况目前全球经济而言，不见得都是好消息，也有不少潜在的黑天鹅事件在后面等着。比如最近的一个潜在的黑天鹅是意大利在12月4日的宪法公投。如果这次修宪失败，那么现任意大利总理伦齐就会下台，届时，公众对传统精英政治的失望情绪可能导致民粹政党“五星运动党”支持率大增，而该党派的主要计划之一即是推动意大利“脱欧公投”。而明年法国和德国都会进行总统和总理大选，欧元区仍面临较多的不确定性。因此这个世界光有美国好是不够的，何况美国能有多好目前都尚不能下非常确定的结论。在美国国债收益率上升较快且幅度较大的情况下，其配置价值也重新提升。尤其是对于欧洲和日本的投资者而言，由于欧央行和日本央行仍保持较为宽松的货币政策，且欧洲和日本经济复苏力度相对较弱制约其利率的上升，因此，在欧洲和日本投资者看来，美债的吸引力在提升，不仅是收益率更高了，而且美元是强势货币，利率和汇率的双重吸引力都存在，类似前几年人民币升值过程中的中国国债。事实上，今年美国债券市场大部分债券也是被欧洲和日本投资者买走的，这也是为何美联储在考虑加息的背景中，今年7月份美国国债也跟随欧洲和日本的债券收益率下行逼近历史新低。在特朗普当选后的两周，美国国债的认购需求一度走弱，但上周开始有所恢复。美国上周三招标280亿美元的七年期国债，中标利率2.215%。投标倍数达到2.68，倍数创下2014年2月份以来的最高水平，包括外国央行和共同基金在内的间接竞标人买去了72.7%（图14），为至少2009年以来的最高比例，显示海外投资者的需求在回升。而市场目前对美联储12月份加息的概率已经Pricein到了100%，反映较为充分，12月份真正加息后，预期兑现，收益率反而有可能会回落。因此，看1-2个月时间，美国国债收益率可能难以再持续升高，甚至可能会有一定程度的回落，而中期来看，则要取决于特朗普政策落实和推行情况。中国债券收益率也有企稳迹象，但资金偏紧导致债券杠杆和同业杠杆有所放缓。此前中国债券收益率也跟随海外债市的调整出现快速上升，10年期国债收益率从10月份的低位2.63%一度回升到2.93%的水平，上周有一定企稳，回落到2.85%-2.9%之间水平，目前仍在这一区间震荡。中国的经济复苏力度相对没有美国那么稳固，尤其是在房地产调控的背景下，未来一两个季度经济仍存在下行压力。而大宗商品价格上涨带来的通胀预期并没有缓解目前资产荒的压力。企业层面的补库存和增加固定资产投资目前都尚不明显。企业加杠杆意愿偏弱加上居民加杠杆受到调控，金融机构整体仍面临资产配置压力。这也是我们认为中国的债券收益率目前尚不具备持续上升的基础。不过，债券收益率的下行也存在现实的制约因素。最明显的制约因素来自资金面的紧张。美元的持续走强导致人民币近期快速贬值，人民币汇率已经逼近7的关口（图15）。在汇率贬值速度偏快的情况下，市场对人民币的贬值预期上升，为了控制贬值预期不至于过度恶化，货币当局也会适度维稳汇率，表现在中间价的贬值幅度受到一定调控。但最近人民币收盘价持续较中间价贬值，显示市场的贬值预期仍偏强，资金仍在持续外流。9、10月份的外汇占款流出量较大（单月流出量都在亿），预计11月份也不会低。目前央行持续通过逆回购以及MLF等工具投放流动性来缓冲外汇占款外流的影响。但持续滚动较大规模的逆回购和MLF本身并不是很有利于资金面的稳定预期（图16），其效果没有降准那么好，只是目前降准在货币当局看来可能会进一步刺激贬值预期，并不是首选的流动性投放工具。从市场本身来看，考虑到人民币贬值压力中短期内仍存在，加上12月份MPA考核以及年末各种监管指标考核，银行融出资金的意愿偏弱，最近资金面仍呈现偏紧的局面，表现在互换利率仍在上升。资金面偏紧对于各类金融杠杆而言会形成抑制作用。最典型的是债券回购的杠杆。观察银行间和交易所的未到期债券回购余额，9月份以来其上升速率已经明显放缓，余额再无明显增长，考虑到债券的余额还在上升，而回购余额不再增长（图17），那么相对的杠杆其实有所下降。可以这么理解，最近2-3个月新增的债券供给都不是靠杠杆资金来消化的，而是原生资金。除了传统的债券杠杆以外，同业资金杠杆也受到较明显影响。从银行资产负债表的角度而言，同业负债成为了重要的负债端来源，尤其是对于中小银行而言，这几年资产负债规模的扩张很大程度上源于其吸收了较多的同业负债。同业负债较为常见的形式是同业存款和同业存单。尤其是同业存单这几年高速发展，发行规模和余额直线上升，很大程度上取代了同业存款。但资金面偏紧最近对同业存单的发行也构成了影响，表现在同业存单的发行利率上升以及发行量和净增量有所减少。从实际发行量和计划发行量的相对比值来看（图18），可以看到最近市场对同业存单的需求减弱，也直接导致了同业存单余额上升速度放缓（图19）。同业负债一般会对接债券类资产和同业资产。尤其是同业负债过去很大程度上是对接同业理财，即中小银行发行完同业存单，吸收资金后转去投资同业理财，中间的息差空间仍有50-100bp，但最近在同业存单利率上升的情况下，息差也缩小了。如果同业存单发行放缓，那么可能同业理财的规模上升也会受到抑制，尽管不少中小银行的理财部门都希望在年底多吸收同业理财来做大规模，应对明年的MPA考核。总体来看，近期资金面偏紧对各类金融杠杆的提升有所约束，也某种程度上影响了其资产配置需求，这也解释了近期债券一二级市场需求偏弱的局面。从历史经验来看，每年12月份到次年的2月份一般都会出现配置需求带动二级市场收益率下降的情况，今年尽管资金面偏紧，但我们认为配置行情仍可能出现，并带动收益率小幅回落。今年对债市影响最大的因素是供需关系，即资产荒逻辑。尽管最近“钱荒”和“资产荒”并存，但并不意味着对债券的配置需求就消失了，只是这些需求目前处于观望状态，仍会择机出动。从历史经验来看，一般都存在所谓的跨年配置行情，即在每年12月份到次年的2月份，收益率在配置需求的推动下较大概率会出现下降。我们统计了过去11年，12月份到次年2月份这三个月国债和政策性银行债平均收益率变化的情况，可以看到，11年中，只有3年在这个时间段出现了收益率上升，其余的8个年份收益率都是下行的，尤其是最近几年都是下降的（图20）。收益率容易在12月份到2月份这段时间出现下降，背后是有科学规律的：首先，年底年初一般都是债券供给最少的阶段，无论利率债还是信用债都是如此。从利率债月度净增量来看，12月到2月这三个月是全年净增量最低的月份（图21），一般进入年底，政策性银行债已经发行完毕，而年初，由于春节等因素，发行量也不大，而国债在一季度一般是没有净增量的。信用债在年底年初的发行也偏少。其次，从投资者角度来看，一年之计在于春，尤其是对于银行自营资金而言，早买早收益，如果不判断来年收益率会持续上升，那么与其等待更好的收益率买点，不如更早买入，更早获得票息。再者，对于一些交易型资金而言，一年结算完毕后，来年又是新的一年，交易的动力会增强。比如外资银行，一般在12月份圣诞长假前都会提前CloseBook，结算当年收益，一旦结算完毕，会开始重新买入布局来年行情。今年来看，尽管资金面偏紧导致金融杠杆放缓，抑制了部分配置需求，但我们认为明年会出现反脱媒趋势，各种高成本负债渠道的规模都会有一定放缓，比如债券回购、同业负债、理财规模、保险规模等，取而代之的是银行传统的存款等表内资金驱动加快。因为只有银行传统的存款资金成本最低，尤其是在存款活期化的背景下，这些资金的加权成本只有1%-2%，对接资产仍有较高的息差。而其他高成本渠道的息差已经很薄甚至倒挂。而银行表内依然缺资产，尤其是房地产调控趋严的背景下，一旦房贷放缓，银行自营资金只能通过增加债券配置来支持资产规模扩张。而且国债、地方债等资产尽管绝对收益率低，但由于不占用风险资本，且票息免税，综合考核成本和收益，对银行而言仍是吸引力很高的资产。比如3个月贴现国债，虽然绝对收益率偏低，但一直有较为稳定的配置需求。我们预计明年无论是大型银行还是中小型银行，都会增加债券配置规模。这部分需求甚至可能会在年内就开始提前配置。此外，银行自营资金也日益通过增加公募债基的配置来提高收益，毕竟基金分红可以避税，比单纯投资债券收益更高。尽管定制债基审批从严，银行通过投资存量债基和普通公募债基仍可以达到类似效果。对于其他表外机构而言，配置压力依然较大，虽然近期委外速度有所放缓，但此前委外的资金受到近期市场波动较大的影响，放缓了投资脚步，但仍有不少欠配资金等待释放，一旦市场企稳，这些资金会重新出来。从历史统计来看，最近两年，理财和基金等表外机构在年底年初都会提高二级市场买入量，现实配置需求会在年底年初释放（图22）。而保险资金由于规模持续扩张，加上存量到期的协议存款较多，对固定收益资产的配置需求依然较大，近期保险仍在持续配置超长期限利率债，这也是超长期限利率债收益率升幅相对较小的原因。未来新的趋势是，理财等机构在委外的时候会更加权益类资产的比重，着重固收+的概念，试图提高收益。比如打新，随着IPO发行节奏的加速，打新的年化回报也会相应提高，银行理财可能会间接或直接认购打新基金来获得打新收益。但打新基金一般都是追求绝对收益，底仓的配置大部分都是债券，因此增加打新基金的配置，其实某种程度也会增加对债券的配置。我们统计了以打新为主要目的的混合型基金的债券配置规模在过去一年里增加了近2000亿（图23），这些混合债基的债券配置以同业存单和信用债为主，会增加相应的配置需求。预计未来一段时间打新基金的设立和需求还会加速。从这个角度而言，“固收+”的委外尽管会增加权益资产需求，但实际上也是增加债券需求的过程。进入12月份，在市场较为充分准备资金以应对跨年的情况下，资金面可能反而会比预期的好，就类似于6月份MPA考核时候，市场备足了资金，反而资金并不紧。加上12月份美联储真正加息后，靴子落地，美元的强势和人民币的贬值压力可能也会阶段性放缓，债券市场情绪可能会相应好转。因此今年的跨年配置行情仍有较大概率出现，对于交易型资金，也可以趁近期市场心态谨慎，收益率有所上升的阶段逐步吸纳筹码。至于被套的筹码，也可以耐心等待，未来2-3个月的时间来看，在各种预期差被修正的情况下仍有解套机会。从各方面因素来看，“钱荒”和“资产荒”的叠加，未来一段时间收益率可能会继续变平，谨慎的投资者可以做相对价值交易，做平收益率曲线，比如IRS支付短端，收取长端。
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　　新浪财经讯 11月27日消息，中金公司认为，进入12月份，在市场较为充分准备资金以应对跨年的情况下，资金面可能反而会比预期的好，就类似于6月份MPA考核时候，市场备足了资金，反而资金并不紧。加上12月份美联储真正加息后，靴子落地，美元的强势和人民币的贬值压力可能也会阶段性放缓，债券市场情绪可能会相应好转。因此今年的跨年配置行情仍有较大概率出现。
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责任编辑：马天元 SF180来源：中金固定收益研究作者：陈健恒 范阳阳 唐薇是否会有跨年配置行情？海外债市情绪依然谨慎，但冲击已经有所减弱，收益率升高后，买盘有所增加。海外债市在特朗普当选的两周内调整较为剧烈，无论是资金流出债市的速度还是债券收益率的升幅都创了记录。从EPFR的统计数据来看，上周资金仍在流出发达国家债市和新兴市场债市，但流出速度已经有所放缓（图12）。从各国国债收益率水平来看，尽管美国国债在较好的数据推动下收益率仍有小幅的上升，但欧元区国债收益率已经有所企稳甚至小幅回落，部分新兴市场国债收益率也有企稳。如我们近期的报告所分析，目前股、债、汇、商品等各类资产都较为充分的反应了特朗普政策刺激的预期，但过度反应预期而非现实本身也是危险的。因为利率的升高以及美元的走强已经开始对全球经济构成负面冲击，只是这种冲击的影响会滞后显现。尤其是对于新兴市场而言，美国的贸易保护主义可能会抑制这些国家对美国的出口和生产分配（最新的例子是苹果手机可能考虑停止在中国生产），同时美元的走强导致资金持续从新兴市场流出，也冲击了新兴市场的资产价格。近期不少新兴市场的汇率都跌至接近历史新低，包括印度卢比、越南盾、土耳其里拉、菲律宾比索、马来西亚林吉特等。新兴市场汇率综合指数也跌至接近历史新低（图13）。新兴市场遭遇冲击可能会导致其国内经济走弱，对美国这种较为依赖内需的国家而言，影响不大，但对于中国而言，考虑到中国与新兴市场的贸易往来比重提升，且这次不少汇率受到冲击的新兴市场国家都来自亚太地区，对中国未来潜在的负面影响不能忽视。而债券收益率的持续升高也会提升企业和居民的融资成本，也会开始抑制企业和居民的融资需求。因此，当利率和美元指数较快升高后，市场需要更多的信息来评估未来美国经济刺激政策的力度以及各类资产价格变动后对经济的影响。何况目前全球经济而言，不见得都是好消息，也有不少潜在的黑天鹅在后面等着。比如最近的一个潜在的黑天鹅是意大利在12月4日的宪法公投。如果这次修宪失败，那么现任意大利总理伦齐就会下台，届时，公众对传统精英政治的失望情绪可能导致民粹政党“五星运动党”支持率大增，而该党派的主要计划之一即是推动意大利“脱欧公投”。而明年法国和德国都会进行总统和总理大选，欧元区仍面临较多的不确定性。因此这个世界光有美国好是不够的，何况美国能有多好目前都尚不能下非常确定的结论。在美国国债收益率上升较快且幅度较大的情况下，其配置价值也重新提升。尤其是对于欧洲和日本的投资者而言，由于欧央行和日本央行仍保持较为宽松的货币政策，且欧洲和日本经济复苏力度相对较弱制约其利率的上升，因此，在欧洲和日本投资者看来，美债的吸引力在提升，不仅是收益率更高了，而且美元是强势货币，利率和汇率的双重吸引力都存在，类似前几年人民币升值过程中的中国国债。事实上，今年美国债券市场大部分债券也是被欧洲和日本投资者买走的，这也是为何美联储在考虑加息的背景中，今年7月份美国国债也跟随欧洲和日本的债券收益率下行逼近历史新低。在特朗普当选后的两周，美国国债的认购需求一度走弱，但上周开始有所恢复。美国上周三招标280亿美元的七年期国债，中标利率2.215%。投标倍数达到2.68，倍数创下2014年2月份以来的最高水平，包括外国央行和共同基金在内的间接竞标人买去了72.7%（图14），为至少2009年以来的最高比例，显示海外投资者的需求在回升。而市场目前对美联储12月份加息的概率已经Price in到了100%，反映较为充分，12月份真正加息后，预期兑现，收益率反而有可能会回落。因此，看1-2个月时间，美国国债收益率可能难以再持续升高，甚至可能会有一定程度的回落，而中期来看，则要取决于特朗普政策落实和推行情况。中国债券收益率也有企稳迹象，但资金偏紧导致债券杠杆和同业杠杆有所放缓。此前中国债券收益率也跟随海外债市的调整出现快速上升，10年期国债收益率从10月份的低位2.63%一度回升到2.93%的水平，上周有一定企稳，回落到2.85%-2.9%之间水平，目前仍在这一区间震荡。中国的经济复苏力度相对没有美国那么稳固，尤其是在房地产调控的背景下，未来一两个季度经济仍存在下行压力。而大宗商品价格上涨带来的通胀预期并没有缓解目前资产荒的压力。企业层面的补库存和增加固定资产投资目前都尚不明显。企业加杠杆意愿偏弱加上居民加杠杆受到调控，金融机构整体仍面临资产配置压力。这也是我们认为中国的债券收益率目前尚不具备持续上升的基础。不过，债券收益率的下行也存在现实的制约因素。最明显的制约因素来自资金面的紧张。美元的持续走强导致人民币近期快速贬值，人民币汇率已经逼近7的关口（图15）。在汇率贬值速度偏快的情况下，市场对人民币的贬值预期上升，为了控制贬值预期不至于过度恶化，货币当局也会适度维稳汇率，表现在中间价的贬值幅度受到一定调控。但最近人民币收盘价持续较中间价贬值，显示市场的贬值预期仍偏强，资金仍在持续外流。9、10月份的外汇占款流出量较大（单月流出量都在亿），预计11月份也不会低。目前央行持续通过逆回购以及MLF等工具投放流动性来缓冲外汇占款外流的影响。但持续滚动较大规模的逆回购和MLF本身并不是很有利于资金面的稳定预期（图16），其效果没有降准那么好，只是目前降准在货币当局看来可能会进一步刺激贬值预期，并不是首选的流动性投放工具。从市场本身来看，考虑到人民币贬值压力中短期内仍存在，加上12月份MPA考核以及年末各种监管指标考核，银行融出资金的意愿偏弱，最近资金面仍呈现偏紧的局面，表现在互换利率仍在上升。资金面偏紧对于各类金融杠杆而言会形成抑制作用。最典型的是债券回购的杠杆。观察银行间和交易所的未到期债券回购余额，9月份以来其上升速率已经明显放缓，余额再无明显增长，考虑到债券的余额还在上升，而回购余额不再增长（图17），那么相对的杠杆其实有所下降。可以这么理解，最近2-3个月新增的债券供给都不是靠杠杆资金来消化的，而是原生资金。除了传统的债券杠杆以外，同业资金杠杆也受到较明显影响。从银行资产负债表的角度而言，同业负债成为了重要的负债端来源，尤其是对于中小银行而言，这几年资产负债规模的扩张很大程度上源于其吸收了较多的同业负债。同业负债较为常见的形式是同业存款和同业存单。尤其是同业存单这几年高速发展，发行规模和余额直线上升，很大程度上取代了同业存款。但资金面偏紧最近对同业存单的发行也构成了影响，表现在同业存单的发行利率上升以及发行量和净增量有所减少。从实际发行量和计划发行量的相对比值来看（图18），可以看到最近市场对同业存单的需求减弱，也直接导致了同业存单余额上升速度放缓（图19）。同业负债一般会对接债券类资产和同业资产。尤其是同业负债过去很大程度上是对接同业理财，即中小银行发行完同业存单，吸收资金后转去投资同业理财，中间的息差空间仍有50-100bp，但最近在同业存单利率上升的情况下，息差也缩小了。如果同业存单发行放缓，那么可能同业理财的规模上升也会受到抑制，尽管不少中小银行的理财部门都希望在年底多吸收同业理财来做大规模，应对明年的MPA考核。总体来看，近期资金面偏紧对各类金融杠杆的提升有所约束，也某种程度上影响了其资产配置需求，这也解释了近期债券一二级市场需求偏弱的局面。从历史经验来看，每年12月份到次年的2月份一般都会出现配置需求带动二级市场收益率下降的情况，今年尽管资金面偏紧，但我们认为配置行情仍可能出现，并带动收益率小幅回落。今年对债市影响最大的因素是供需关系，即资产荒逻辑。尽管最近“钱荒”和“资产荒”并存，但并不意味着对债券的配置需求就消失了，只是这些需求目前处于观望状态，仍会择机出动。从历史经验来看，一般都存在所谓的跨年配置行情，即在每年12月份到次年的2月份，收益率在配置需求的推动下较大概率会出现下降。我们统计了过去11年，12月份到次年2月份这三个月国债和政策性银行债平均收益率变化的情况，可以看到，11年中，只有3年在这个时间段出现了收益率上升，其余的8个年份收益率都是下行的，尤其是最近几年都是下降的（图20）。收益率容易在12月份到2月份这段时间出现下降，背后是有科学规律的。首先，年底年初一般都是债券供给最少的阶段，无论利率债还是信用债都是如此。从利率债月度净增量来看，12月到2月这三个月是全年净增量最低的月份（图21），一般进入年底，政策性银行债已经发行完毕，而年初，由于春节等因素，发行量也不大，而国债在一季度一般是没有净增量的。信用债在年底年初的发行也偏少。其次，从投资者角度来看，一年之计在于春，尤其是对于银行自营资金而言，早买早收益，如果不判断来年收益率会持续上升，那么与其等待更好的收益率买点，不如更早买入，更早获得票息。再者，对于一些交易型资金而言，一年结算完毕后，来年又是新的一年，交易的动力会增强。比如外资银行，一般在12月份圣诞长假前都会提前Close Book，结算当年收益，一旦结算完毕，会开始重新买入布局来年行情。今年来看，尽管资金面偏紧导致金融杠杆放缓，抑制了部分配置需求，但我们认为明年会出现反脱媒趋势，各种高成本负债渠道的规模都会有一定放缓，比如债券回购、同业负债、理财规模、保险规模等，取而代之的是银行传统的存款等表内资金驱动加快。因为只有银行传统的存款资金成本最低，尤其是在存款活期化的背景下，这些资金的加权成本只有1%-2%，对接资产仍有较高的息差。而其他高成本渠道的息差已经很薄甚至倒挂。而银行表内依然缺资产，尤其是房地产调控趋严的背景下，一旦房贷放缓，银行自营资金只能通过增加债券配置来支持资产规模扩张。而且国债、地方债等资产尽管绝对收益率低，但由于不占用风险资本，且票息免税，综合考核成本和收益，对银行而言仍是吸引力很高的资产。比如3个月贴现国债，虽然绝对收益率偏低，但一直有较为稳定的配置需求。我们预计明年无论是大型银行还是中小型银行，都会增加债券配置规模。这部分需求甚至可能会在年内就开始提前配置。此外，银行自营资金也日益通过增加公募债基的配置来提高收益，毕竟基金分红可以避税，比单纯投资债券收益更高。尽管定制债基审批从严，银行通过投资存量债基和普通公募债基仍可以达到类似效果。对于其他表外机构而言，配置压力依然较大，虽然近期委外速度有所放缓，但此前委外的资金受到近期市场波动较大的影响，放缓了投资脚步，但仍有不少欠配资金等待释放，一旦市场企稳，这些资金会重新出来。从历史统计来看，最近两年，理财和基金等表外机构在年底年初都会提高二级市场买入量，现实配置需求会在年底年初释放（图22）。而保险资金由于规模持续扩张，加上存量到期的协议存款较多，对固定收益资产的配置需求依然较大，近期保险仍在持续配置超长期限利率债，这也是超长期限利率债收益率升幅相对较小的原因。未来新的趋势是，理财等机构在委外的时候会更加权益类资产的比重，着重固收+的概念，试图提高收益。比如打新，随着IPO发行节奏的加速，打新的年化回报也会相应提高，银行理财可能会间接或直接认购打新基金来获得打新收益。但打新基金一般都是追求绝对收益，底仓的配置大部分都是债券，因此增加打新基金的配置，其实某种程度也会增加对债券的配置。我们统计了以打新为主要目的的混合型基金的债券配置规模在过去一年里增加了近2000亿（图23），这些混合债基的债券配置以同业存单和信用债为主，会增加相应的配置需求。预计未来一段时间打新基金的设立和需求还会加速。从这个角度而言，“固收+”的委外尽管会增加权益资产需求，但实际上也是增加债券需求的过程。进入12月份，在市场较为充分准备资金以应对跨年的情况下，资金面可能反而会比预期的好，就类似于6月份MPA考核时候，市场备足了资金，反而资金并不紧。加上12月份美联储真正加息后，靴子落地，美元的强势和人民币的贬值压力可能也会阶段性放缓，债券市场情绪可能会相应好转。因此今年的跨年配置行情仍有较大概率出现，对于交易型资金，也可以趁近期市场心态谨慎，收益率有所上升的阶段逐步吸纳筹码。至于被套的筹码，也可以耐心等待，未来2-3个月的时间来看，在各种预期差被修正的情况下仍有解套机会。从各方面因素来看，“钱荒”和“资产荒”的叠加，未来一段时间收益率可能会继续变平，谨慎的投资者可以做相对价值交易，做平收益率曲线，比如IRS支付短端，收取长端。版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作，《债券之星》均在文章开头备注了原标题和来源。如转载涉及版权等问题，请发送消息至公号后台与我们联系，我们将在第一时间处理，非常感谢！如有建议、投稿或商业合作，请加小编QQ：.
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