放了这么多货币 我们逃过了大萧条Ⅱ、却陷入了大萎靡-华尔街见闻
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放了这么多货币 我们逃过了大萧条Ⅱ、却陷入了大萎靡
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本文作者为方正证券首席经济学家任泽平，原文刊发于微信公众号&泽平宏观&。
近期全球央行再次在深夜里买醉，货币大放水预期升温。可是，为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？除了经济和收入没涨，其他都涨上去了。我们避免了大萧条Ⅱ，却陷入了大萎靡。放眼全球，各国央行在放水的路上越走越远，难以回头。未来只要看不到改革落地攻坚，就只能靠货币放水拖着，在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率，在此期间，经济陷入长期低迷，资产价格持续泡沫化，流动性泛滥填平所有估值洼地。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择，为改革背水一战还是继续放货币拖着？
一、全球央行再次在深夜里买醉：货币大放水
全球好像只要一遇到事，首先想到的就是放水，形成了货币依赖。安倍赢得大选后，又要搞新刺激计划；英国脱欧公投后，英国和欧央行均表示要投放流动性；美联储加息一再推迟，耶伦不断放鸽子。
2008年次贷危机以来，美欧日央行把货币政策数量宽松（QE）和价格宽松（负利率）发挥到了极致，但至今仍经济低迷，为走出通缩而战。欧元区隔夜存款利率降至-0.4%，日本对超额准备金利率实施-0.1%，存银行竟然要倒贴钱！欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%、-0.162%，拿欧日国债10年收益率竟然是负的！这是全球经济史上从未遇到过的情景。
2015年全球GDP仅增长3.1%，比年5%以上的增速相距甚远，2016年5月美国CPI同比增长1%，离2%的通胀目标仍遥遥无期。中国也一样，1季度放出4.67万亿天量信贷后，经济仅企稳1个季度，5月份以来经济重回下行通道。6月M1增速飙升到24.6%，CPI重回&1&时代。
全球这是怎么了？为什么放了那么多货币，经济通胀却依然低迷？
&&二、我们避免了大萧条Ⅱ，却陷入了大萎靡
大萧条号称是宏观经济研究的圣杯，伯南克在研究大萧条时曾得出结论：&货币紧缩是大萧条的一个重要原因，货币放松（reflation）是经济恢复的主导因素&。2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时，全球曾宣称&我们找到了避免大萧条的办法！&现在看来有些过于乐观了，除了经济和居民收入没涨，其他都涨上去了。斯蒂格利茨在2014年曾写道：&在2008年爆发的全球金融危机5年后的年终写一个总结是令人抑郁的。是的，我们避免了大萧条Ⅱ，却步入了大萎靡（Great Malaise），发达经济体的大部分人收入几乎没有增长。&
回顾宏观经济思想史可以发现，宏观经济学是一个伟大的学科，因为它试图拯救世界。1929年&大萧条&是宏观经济思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典主义，市场这只&无形之手&和谐地进行资源配置，政府应仅充当&守夜人&。但是大萧条却打破了这个神话，全球经济陷入长期的深度衰退，更为严重的是世界各国通过关税、竞争性贬值等以邻为壑，并从金融危机蔓延到经济危机、社会危机、政治危机最终到军事危机，爆发了第二次世界大战的毁灭性灾难。经济学家普遍反思，如果能够避免大萧条或许就能够避免二战。因此，研究大萧条被称为宏观经济学的圣杯。在这一时代背景下凯恩斯主义崛起，建议政府这只&有形之手&通过积极的财政和货币政策进行干预，以弥补有效需求不足。70年代的&大滞涨&是宏观经济思想的第二次分野，经济学家把滞涨归因于政府干预过多而非成本冲击，凯恩斯主义面临挑战，货币主义、新自由主义、新古典主义、供给学派、奥地利学派等兴起，古典主义精神复兴。2008年次贷危机是宏观经济思想的第三次分野，全球对放任自由进行反思，新凯恩斯主义再度兴盛，全球普遍采用QE、负利率、积极财政政策等手段。全球把货币宽松发挥到极致，虽然避免了大萧条，但世界经济至今仍然低迷，只有房市、股市、债市等资产价格不断创出新高。近年各国供给侧结构性改革的呼声高涨，但雷声大雨点小，都是假改革真放水。
三、为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？
为什么放了这么多货币，却没有引发通胀？2014年国内货币宽松启动以来，货币明显超发。、2016Q1年GDP增长7.3%、6.9%、6.7%，M2分别增长12.2%、13.3%、14%，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q），钱去哪了？根据货币数量方程MV=PQ，国内超发的货币部分被产能过剩僵尸国企和不作为的地方融资平台所吸收，进而导致货币流通速度V下降。部分被资产价格所吸收，先后推升了年上半年的股市暴涨、2015年下半年以来的房市暴涨。由于没有流入实体经济，因此并没有从需求端引发以CPI、PPI为代表的实体通胀。
我们在研究国内货币供应增速和通胀的关系时发现，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口。历史上的4次M1高速增长（、），峰值都差不多(在20%-24%之间)，但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI-1.5%-8.7%)。货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。当前全球和中国经济处在低迷期，存在广泛的产能过剩，因此超发的货币并没有通过改善供求关系推动经济增长进而引发通胀。
为什么放了这么多货币，却没有推动长期经济增长？宏观经济学主要是研究两大问题：经济为什么会增长，经济为什么会波动，即长期增长问题和短期波动问题。货币政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信贷、投资和消费，流动性充裕有利于改善微观主体借贷便利性。但是，根据经济增长理论，长期经济增长取决于供给侧的资本、劳动和全要素生产率改进。货币放水难以推动资源配置效率改善和创新，这需要供给侧结构性改革，而且长期依赖货币放水增加了供给侧改革的困难：延缓过剩产能出清、房价暴涨削弱竞争力年轻人梦想破灭、鼓励投机而非创新、资产价格上涨恶化收入分配、利率过低导致资源错配扭曲经济结构、国进民退民间投资大幅下降。
四、拿什么来拯救你，我亲爱的中国经济：为改革背水一战还是通过放货币拖着
无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为&僵尸企业&。2009年四万亿、年货币超发，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企），酝酿金融风险和隐性失业。
当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。2015年12月中央经济工作会议和2016年两会提出，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
1、改革最根本是要动产权。80年代厉以宁曾提出著名论断&中国改革失败可能是价格改革的失败,中国改革的成功必须取决于所有权改革的成功&，吴敬琏曾提出&制度大于技术&。改革开放38年来，释放巨大红利的改革都是从根本上动产权的改革，80年代家庭联产承包责任制，90年代股份制国企抓大放小。国企存在的最根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致的效率低下。
2、放松服务业管制。中国服务业发展严重滞后，导致大量的消费跑到境外，2014年中国居民出境旅行支出超过1万亿元人民币。中国过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功将是服务业开放的成功。尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放，这是培育经济新动力、吸纳就业保障社会稳定的关键。
3、对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，优胜劣汰。防止国企利用所有制身份获得贷款和债转股倾斜，逆向淘汰民企。
4、实施大规模的减税，让利于民，改进资源配置效率。美国、英国、日本、新加坡等供给侧改革时期，均大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，虽然短期效果不明显，但效果长远持久，明显改善企业对未来的预期，放水养鱼。
5、保持货币政策中性适度。过度宽松，将增加长期供给侧改革困难。
6、加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。居民有长期稳定的预期，才会进行持续稳定的消费。
7、建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP锦标赛是中国经济高增长的一大引擎。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。
8、在推动供给侧改革的同时，建设社会&完全网&，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。
9、走到今天，中国在经济改革技术方案上仍然有解，无非是拿出勇气回归常识。中国需要研究&改革学&。1）为什么改：面临的挑战；2）往哪个方向改：理念与价值观；3）目标模式：英美、日韩、新加坡；4）怎么改：改革技术方案，改革的关键是动产权；5）谁来改：谁为改革负责，强势领导，组织行动，消除分歧，形成共识合力；6）如何处理改革中受益受损方：受益方给予激励机制，比如，新的税制，新的干部考核机制；7）触动了谁的利益，如何补偿利益受损方，建立失业救济、社保安全网。
五、水牛会不会重来，我们的爱还在不在
放眼全球，各国央行在放水的路上越走越远，难以回头。中国货币政策宽松还有一定空间，一年期存、贷款基准利率1.5%、4.35%，大型金融机构存款准备金率16.5%。未来只要看不到改革落地攻坚，就只能靠货币放水拖着，在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率，在此期间，经济陷入长期低迷，资产价格持续泡沫化，流动性泛滥填平所有估值洼地。
中国经济有很大潜力，拥有改革开放30多年来建立起来的庞大产业基础、训练有素的工人队伍和一批具有创新创业活力的企业家群体，市场经济的理念和制度在960万平方公里土地上开始扎根，这是最大的希望。二战以来，世界上100多个后发经济体，只有12个成功跨越中等收入陷阱、实现增速换挡、跻身发达经济体行列，这12个中5个都在我们周边，日本、韩国、中国台湾、中国香港和新加坡，文化、制度、区位跟中国都很接近，只要能够重启第三轮改革开放，中国转型成功有希望。
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文/ 张家伟
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反思货币宽松对经济、通胀和大类资产的影响：为什么放了这么多货币 经济通胀却依然低迷
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反思货币宽松对经济、通胀和大类资产的影响：为什么放了这么多货币 经济通胀却依然低迷
报告名称：反思货币宽松对经济、通胀和大类资产的影响：为什么放了这么多货币 经济通胀却依然低迷
报告类型：国内经济
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研究机构：方正证券
研究员：任泽平
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加入经管之家，拥有更多权限。 8月15日，上证综指放量大涨，创2016年春节以来新高。6月28日，我们在报告《中国信心归来，股市“健康牛”铁底已现!》中提出中国股市“铁底论”，7月底股市下滑中坚持“铁底论”不变。从“铁底论”提出到8月15日，上证综指已经上涨8%。 我们长期看好股市“健康牛”的逻辑是，中国经济L型拐点已过，在经济下行看的到底时，股市的收益远高于风险，企业盈利改善、中国信心归来是股市上涨的关键，货币宽松并非股市上涨的必要条件，与年的“水牛”、“杠杆牛”有本质不同。 对于7月经济数据小幅下滑，我们认为是政策层重心由稳增长转向防风险、去产能、挤泡沫的结果，与年的经济严重恶化有本质不同。我们认为，目前的经济的量的下滑，并不是经济下滑风险增大的证明，反而是防风险导致的长期经济下行风险的减少。在这样的背景下，股市“健康牛”的地步更加确立。 对于8月15日的股市大涨，市场已经进行了较多的解释，总结如下： 1、地产上市公司被频频举牌，地产板块涨幅为所有板块之最; 2、“深港通”利好券商板块，非银板块涨幅仅次于地产; 3、人民日报发文力挺股市。注意此次确实是人民日报发文，而上一次“4000点是牛市起点”仅仅是人民网的文章; 4、游资出动，创业板、题材股炒作; 5、媒体报道“国家队”增持权重股; 6、海外股市在7月之后大涨，外围环境利多中国股市; 7、楼市资金回流股市。 我们认为，这些解释都要建立在基本面的基础上，即中国股市确实“铁底”已现，中国信心归来，对股市的风险偏好在稳步回升，同时企业盈利确实出现了改善。 具体到此次上涨的解释，市场基本都将举牌上市房企作为股市大涨的理由之一，但却都没有更深一步回答：究竟为何举牌地产上市公司? 举牌上市房企并不是最近才有的事，从2015年底“宝能系”举牌万科，到2016年4月恒大举牌廊坊发展，再到近期恒大举牌万科，上市房企争夺战越来越激烈。 这究竟是傻买、炒作，还是精明的投资? 从数据上看，尽管2016年上市房企盈利同比明显改善，但那基本是由于低基数原因，即2015年盈利下滑幅度过大，导致2016年盈利同比回升。 具体看企业盈利能力和估值水平，目前上市房企的ROE、ROA和EPS都处于历史低位;相反，PE和PB却处于历史高位。 从房地产市场长期趋势来看，市场公认房地产企业“黄金年代”已过;尽管房地产崩盘概率较低，但房地产企业“暴利”不再已是必然。 在房地产行业走下坡路、房地产企业低盈利、高估值的背景下，举牌上市房企是不是傻? 乍一看确实如此。媒体对于恒大举牌万科的解释也多是许家印的个人野心，“宝能”举牌万科也被认为是“野蛮人”的胡来。 我们也困惑了许久，因为我们不相信中国的资本会那么傻，我们总觉得举牌上市房企应当另有深意。 到目前为止，我们找到了三种解释： 第一种解释，买上市房企买的不是企业，而是一二线城市的土地库存，以及一二线的房产库存。 房地产企业与其他企业有个很大的区别，房地产企业的库存有投资的属性，特别是一二线城市的土地和房产库存。 回顾中国土地价格变迁，年，一线城市土地价格由2000元/平涨到8000元/平，二线城市由1200元/平涨到2400元/平，而三线城市土地价格几乎没有上涨，长期维持800元/平不变。 再看一线城市土地价格上涨的历史，年一线城市土地价格涨幅很小，真正的土地价格上涨是在年，一线城市平均土地价格直接由3000元/平涨到8000元/平。 由于上市房企的土地以成本法计价，近两年的土地价格暴涨并未反映在房地产企业的PE和PB上，对于持有大量一二线城市土地和房产资源的房企，其真实PB可能已经大幅下降。 近期，政策层对于一线城市“炒地”极为关注，通过限制房企拿地融资来抑制“地王”，但这反而成为了持有存量一线城市土地房企股价暴涨的催化剂。 抑制房企拿地融资，等于提高了房企拿地成本，过去已经拿到地的房企估值必然大幅提高。此外，从历史上对房地产调控的结果看，“越调越涨”的概率较大，市场对地价预期并不会下降。 对于土地的炒作，从根本上讲来源于一线城市的土地稀缺、土地供给严重不足，这与中国独特的城镇化思路有关。 中国城镇化的思路与国外不同，国外都是发展特大城市，而中国则是严格限制特大城市的人口和土地规模。以北京市为例，2016年6月公布的北京市《关于全面深化改革提升城市规划建设管理水平的意见》强调，“五环内严禁新增建设用地”。 一线城市土地供给严重不足，是导致一线城市土地价格和房地产价格暴涨的根本原因。 由于一线城市土地供给严格限制，而刚性需求是购房主力，因此抑制一线城市购房和购地需求，只是将房地产价格的上涨的过程和时间拉长，从最终结果来看并不会起到抑制房价和地价的作用。 结合地价和股价来讲，2014年，房企估值很低，但当时房地产企业正在走下坡路，下滑还看不到底，市场信心不足，举牌房企较为罕见;2015年，房地产市场销售端开始企稳，土地价格继续上涨，但当时股市正处于历史高位，举牌房企成本太高;2016年，一线城市“地王”仍然持续，同时股市较2015年已经有大幅下跌，在对土地购置限制增加的情况下，买上市房企已经是相对优选项。 当然，这一逻辑仍然离不开一个基础，即中国股市确实已经出现“铁底”。如果资本认为未来中国股市还将暴跌，那么现在出手显然是太早了。 第二种解释，在“资产荒”和投资回报率下降的大背景下，房地产企业具有相对稳定现金流，相对长期投资价值上升。 上市房企规模大、盈利相对稳定，对于大体量资金而言是优质标的。尽管房地产行业“黄金时代”结束，但仍处于“白银时代”;作为长期投资而言，相比其他行业仍有优势。 第三种解释，保险公司与地产公司举牌的目标有所不同，保险公司举牌更看重产业整合和会计报表合并。 会计报表合并的逻辑较为简单，当保险公司持有上市公司比例超过20%，保险公司可以将股权列入长期股权投资科目，合并被投资公司净利润，二级市场股价波动对保险公司的影响将被消除。 产业整合因素是指，保险公司希望通过地产公司进行实体和资本运作，例如养老地产、商业地产、资产证券化等均是保险、地产的合作点，保险公司可能希望通过控股地产公司实现“1+1&2”的效果。 综上所述，我们认为举牌上市房企并未“一时兴起”，背后是一线土地价格暴涨、限制土地供给和房企拿地导致持存量土地的房企估值重估，房地产行业见底之后的稳定现金流的优势凸显，保险公司进行产业整合和会计报表合并意愿。 我们认为，在严控一线城市土地供给的政策不变的前提下，一线城市土地未来仍将是稀缺资源，一线城市土地价格和房价易涨难跌，举牌优质上市房企确是精明的投资。&资 交 会&想融资，上资交会。融资融智融天下。资交会，线上线下相结合，做最有金融资源配置力和融资实效性的投融资网站。资交会，搭建起实体经济与金融资本有效对接的桥梁。资交会(gh_2a30c756b31b)
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