问题证券公司实施救助中的政府角色探究_金融读书会_传送门
问题证券公司实施救助中的政府角色探究
金融读书会
编者语：文章节选自王劲松博士学位论文第5章。本文着重讨论了中央政府、地方政府以及相关监管部门在问题证券公司救助过程中所扮演的角色，并结合案例对我国问题证券公司的救助体系建设提出了建议。敬请阅读。文/王劲松（云南大学资本市场研究中心副主任）声音资源加载中...一.问题证券公司实施救助的背景和适用性（一）证券公司的“流动性”问题1、“流动性”概念的界定根据对相关文献资料的研究，对流动性的理解大致可以归纳为以下4个层面：（1）资产层面。流动性概念用在资产上，是指一项资产能够通过交易在不影响资产价格的条件下迅速变换成金现的能力。依据此定义，货币资产（通货）在所有金融资产中无疑具有最高的（完全的流动性）流动性，因为它本身就是现金或现金等同物，其剩余期限为零，流动性最高。（2）企业（家庭）层面。流动性是指企业（家庭）拥有的流动性资产。首先，企业和家庭都面临日常性的交易开支，在其资产结构中必须保持必要比例的流动性资产作为日常交易的支付手段和到期债务的清偿手段；其次，应付意外事件的冲击，也需要保持一定的流动性资产；再次，投机动机以及投资活动也可以产生对流动性资产的需要。企业和家庭的资产区分为固定资产和流动资产，流动资产包括现金、有价证券、应收账款和存货，在流动资产中又将扣除存货以后的现金、有价证券区别称为速动资产，其流动性较高，在财务学上，通常以流动比率（流动资产/流动负债）和速动比率（速动资产/流动负债）来反映企业的财务流动性能力。另一个关于流动性的概念是“核心流动性”（core liquidity），它包括现金、政府债券和货币市场基金，它们可以迅速地转化为支付清偿手段，因而其流动性较其他类型的有价证券都高，故称为企业的核心流动性。（3）市场层面。把流动性概念用于某种市场，是指某个具体市场具有的让参与者迅速地完成大量交易而对交易价格几乎没有影响的能力。市场的流动性可以从市场的紧度（tightness）、即时性（immediacy）、深度（depth）、宽度（breadth）和回弹性（resilience）去观察。从这个定义出发，一般情况下，货币市场的流动性最高、其次是债券市场、再次是股票市场。（4）宏观经济层面。一般指经济体系中可以用作支付清偿手段的货币数量，以广义货币M2作为一般的衡量指标，因为货币供应（M2）的多寡将直接关系到社会经济体中包括金融资产在内的各种资产变成现金的能力。但是，M2本身的规模大小尚不能说明经济体系的流动性能力的多少，借鉴《新帕尔格雷夫货币金融大词典》对流动性的第二种定义（变通性定义），选取M2与GDP的比率作为衡量宏观经济流动性的最为关键的指标，这一比率越高，经济体的流动性就越高，各种资产变现就越容易。反之，流动性越低。这种定义的经济含义是，较高的流动性将会促进产出的增加，反之，则会抑制产出的扩张，甚至造成紧缩[137-138]。 在本文中，根据研究对象——问题证券公司，将流动性概念涵义放在第2个层面上来定义，即企业（家庭）层面上的流动性。在本文的第二章中，已经对出现流动性困难的问题金融机构的特征做出了界定：其特征是风险准备不足，流动性指标长期偏低，资产中的中长期资产偏多，且质量低下，全额收回的可能性小，到期债务的支付资金来源主要靠持续拆入资金维持。2、证券公司“流动性”问题的衡量指标（1）净资本。净资本是衡量证券公司资本充足和资产流动性状况的一个综合性监管指标，是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分，它表明证券公司可随时用于变现以满足支付需要的资金数额。通过对证券公司净资本情况的监控，监管部门可以准确及时地掌握证券公司的偿付能力，防范流动性风险。 根据日中国证监会颁布的《证券公司风险控制管理办法》，证券公司的净资本计算公式为：净资本＝净资产－证券类资产的风险调整－应收项目的风险调整－其他流动资产的风险调整－长期资产的风险调整－或有负债×扣减比例＋/－其他经中国证监会核准的调整项。净资本是根据证券公司的业务范围和资产的流动性特点，在净资产的基础上对资产等项目进行风险调整后得出的综合性风险控制指标。净资本指标反映了净资产中的高流动性部分，表明证券公司可变现以满足支付需要和应对风险的资金数。通俗地讲，净资本是假设证券公司的所有负债都同时到期，现有资产全部变现偿付所有负债后的金额。净资本这个指标目前主要用于证券行业。目的是为了挤泡沫，规避风险净资本新规净资本是衡量证券公司资本充足和资产流动性状况的一个综合性监管指标，是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分，它表明证券公司可随时用于变现以满足支付需要的资金数额。通过对证券公司净资本情况的监控，监管部门可以准确及时地掌握证券公司的偿付能力，防范流动性风险。 净资本指标的主要目的有二：一是要求证券公司保持充足、易于变现的流动性资产，以满足紧急需要并抵御潜在的市场风险、信用风险、营运风险、结算风险等，从而保证客户资产的安全；二是在证券公司经营失败、破产关闭时，仍有部分资金用于处理公司的破产清算等事宜。（2）流动比率。指流动资产总额和流动负债总额之比。流动比率表示企业流动资产中在短期债务到期时变现用于偿还流动负债的能力，一般应大于200%。流动比率=流动资产合计/流动负债合计*100% （3）速动比率。又称“酸性测验比率”（Acid-test Ratio），是指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动比率=（流动资产总额-存货总额）/流动负债总额×100%速动比率的高低能直接反映企业的短期偿债能力强弱，它是对流动比率的补充，并且比流动比率反映得更加直观可信。如果流动比率较高，但流动资产的流动性却很低，则企业的短期偿债能力仍然不高。在流动资产中有价证券一般可以立刻在证券市场上出售，转化为现金、应收帐款、应收票据、预付帐款等项目，可以在短时期内变现，而存货、待摊费用等项目变现时间较长，特别是存货很可能发生积压、滞销、残次、冷背等情况，其流动性较差，因此流动比率较高的企业，并不一定偿还短期债务的能力很强，而速动比率就避免了这种情况的发生。速动比率一般应保持在100％以上。（4）超速动比率。又称保守速动比率，它是由于行业之间的差别，在计算速动比率时除扣除存货以外，还可以从流动资产中去掉其他一些可能与当期现金流量无关的项目（如待摊费用等）而采用的一个财务指标。其计算公式为：（现金＋短期证券＋应收账款净额）/流动负债（5）现金流动负债比。该指标反映经营活动产生的现金对流动负债的保障程度。其公式为：现金流动负债比=年经营活动现金净流量/期末流动负债 （二）“大而不倒”现象所谓大而不倒是指对于一个金融体系具有一定影响力的金融机构在面临危机时，往往由政府出手相救。上世纪80年代美国面临布雷顿森林体系瓦解后，石油价格动荡，金融危机再度爆发，为了救助美国大陆伊利诺斯国民银行，美国政府认为，该银行的倒闭将影响倒美国金融体系的安全，由联邦保险公司、联邦储备局、货币监理署，以及各家大银行共同对银行实施救助，最终避免了该银行破产倒闭。本次危机中，“大而不倒”主要适用于商业银行。这里借用于证券公司危机处理。长期以来，我国证券公司的资金来源主要依靠的是贷款，证券公司与商业银行之间形成了密切的资金链关系，因此，大证券公司倒闭会产生一系列的连锁反应。目前，我国金融改革处于关键时刻，“大而不倒”原则不仅适用于银行体系，还应当适度、有条件的延伸到证券公司，对于个别大证券公司实施“大而不倒”。事实上，近年来几家大证券公司分别得到短期融资券发行权、中央汇金公司注资等优惠政策，就是该策略的应用。但是，大而不倒仅是权宜之计，长远来看，当金融机构的竞争力增强，金融环境改善，金融法制健全，金融安全保障网严密的时候，该策略应当淡出舞台，应由市场机制发挥作用。二.问题证券公司实施救助中的政府角色在市场危机或崩溃的大环境下，政府应该扮演什么样的角色，这一直是在世界范围内颇有争论的一个话题。历史上的股市崩溃和围绕政府干预政策的长期论战是全球资本市场发展的重要特色。美国早期的财政部长汉密尔顿对股市危机采取的积极干预的政策，避免股市的崩溃对经济造成长期的危害，它建立了一个以合众国银行为中心的金融体系。但是，这套体系却很快被杰斐逊主义者破坏了，他们关闭了合众国银行，而合众国银行是早期美国政府调控货币政策的主要手段，所以长达150年的历史中，美国没有调控货币的货币手段。这使得美国历史上经历了比其他国家更为剧烈的经济震荡。不论是哪个国家，政府及相关监管当局都是危机处理中外部救助的重要主体。政府的救助力度大，适于危机严重的金融机构。在我国，政府的政治优势对问题金融机构的信誉援助非常重要，可以起到很好的安定人心、稳定信用、避免恐慌性挤兑发生的作用。（一）救助主体的界定国内的主要研究均认为救助危机证券公司的主体有政府、监管当局、同业机构。而本章节研究的主要对象剔除了同业机构，重点研究的是政府所扮演的角色，研究主体的分类如图1所示。政府作为救助主体，包括中央政府和地方政府，主要采取提供担保、直接资金支持以及注资等方式进行实施。监管当局作为救助主体，主要由人民银行作为最后贷款人，向证券公司提供再贷款、再贴现，或其他监管部门（银监会、保监会）核准证券公司发行专门融资券、短期债券。图1 救助主体分类（二）实施救助的程序1、政府主导救助过程图2 政府主导的救助程序如果以政府为主导施救，其程序大致如图2所示。2、监管当局为主导救助过程如果以监管当局为主导施救，其程序过程大致如下图：图3 监管部门主导的救助程序需要强调的是，救助危机证券公司，可以是多个主体共同参与，多种手段交叉实施。（三）政府实施救助的方式结合我国的现状以及海外的经验，政府对有问题金融机构通常会采取以下措施予以救助，详见下图：图4 政府救助方式1、资金注入指监管当局对有问题金融机构实行资金注入，以解决当前的流动性或支付性危机，以控制危机的传播速度，争取时间为问题金融机构改善经营状况、扩充运营资本创造条件。从当前来看，许多国家的中央银行是金融监管者，同时，作为国家的货币管理当局，又是金融机构的“最后贷款人”。最后贷款人（Lender of Last Resort，简称LOLR）的概念由Francis Baring于1797年提出，是指在实行部分准备金和央行垄断货币发行的前提下，中央银行为将引起的流动性需求非正常增长的不利冲击，在其他市场来源不能满足这种流动性需求的情况下，对银行（金融机构）所采取的相机提供紧急流动性的制度安排。它是政府出于公益而产生的一种公共产品，用于弥补市场失灵的流动性危机处理机制[141]。LOLR的概念后经桑顿（Henry Thrnton，1802）和巴杰特（Walter Bagehot，1873）等人将这一概念系统化。大卫.福克兹.兰道和卡尔.约翰等学者总结了最后贷款人制度的一般情况后认为，对于中央银行来讲最为关键的做法是，只向那些有清偿能力的公司提供贷款，并且允许让失去清偿能力的机构破产。通常情况下，中央银行只对那些不实施救助可能会引起系统性风险但仍具有债务清偿力、确认无其他渠道的资金来源、流动性困难的银行（金融机构）提供紧急救助。具体而言，央行紧急救助的内容可概括为：整个金融系统均可得到此服务，但仅对那些虽然失去流动性，但却具有清偿能力的机构；贷款的操作是很快的；仅仅提供短期贷款；仅按处罚性利率贷出；只有在抵押的情况下才提供贷款；按照正常情况下把手的价格接受抵押；允许机构破产、关闭。为了化解证券业的风险，支持资本市场的长期发展，我国的央行则有两种操作形式：一是直接向部分券商发放再贷款，如2005年央行对申银万国等证券公司发放再贷款，提供流动性支持；二是通过汇金公司和建银投资等向券商注资，如银河证券重组案。详见后文案例研究部分。关于受注资券商的判断标准申报方案时证监会没有硬性指标，大致的标准是无挪用客户保证金，家底清楚，具备健全的治理结构。具体有如下五个要求：不挪用保证金；申银万国方面，如果老股东不愿意缩股以做实资本金，那么汇金公司或建银投资可以考虑以1元／股的面值入股，条件是老股东要把投票权委托给汇金公司或建银投资，他们要求享有话语权，投资的股权视作优先股，要有固定的股息回报；地方政府提供信用担保或者抵押物；汇金公司或建银投资是阶段性持有，希望原先大股东承诺等到汇金公司退出时可以回购或接盘；要求券商的公司治理结构与薪酬制度符合汇金公司的标准。通过总结已有案例，可以看出我国在政府注资的救助方式有如以下几个特点： 一是所选择的券商所在城市是国家重要的金融中心城市，具有比较重要的战略性地位；券商属于“中字头”的国有独资证券公司或在行业具有重要地位的大型券商。二是采取向新股东定向发行股份或者原股东“缩股增资”，原股东要把投票权委托给新股东，新股东具有绝对的话语权。三是地方政府或第三方需要提供信用担保或者抵押物。四是阶段性持有，原大股东承诺在退出时可以回购或接盘。五是注册成立新的证券公司并签定收购证券类资产协议，将剥离后的不良资产及债权债务的清算通过委托或直接设立资产管理公司进行处置。 2、允许券商发行短期融资券短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。相对于基金、个人投资者和其他机构投资者而言，证券公司的资金面是最紧张的，虽然银行间市场可以进行7天的拆借，但在实际操作过程中，为控制风险，商业银行对信用拆借业务普遍十分谨慎。一般情况下，证券公司主要向自己的清算行，即自有资金和客户保证金的存款行进行资金拆借。而清算行出于保持存款稳定的目的，常常不能完全满足券商的融资要求。为此，证券公司一直有呼声，期望进一步拓展现有短期融资渠道，增加7天以上的拆借期限和品种，适当放宽拆借资金的使用范围等。由于我国券商大多规模小、资金匮乏，因此，在“单边市”中抵御风险的能力就很弱。近年来，券商为了解决资金不足问题，把融资方式主要放在国债回购业务上，不断放大国债回购融资金额，最终陷入重重危机，并危及到整个金融体系的安全。有些券商甚至挪用客户保证金，以解决其资金不足问题，导致了我国证券市场风险频出。在此大背景下，中国人民银行于日起实施《证券公司短期融资券管理办法》，允许符合条件的证券公司在银行间债券市场向合格机构投资人发行短期融资券。坚持采用市场化方式解决证券公司短期融资问题，通过引入标准化、市场化的货币市场产品，在货币市场的发展过程中，逐步满足证券公司合理的短期融资需求。短期融资券的推出为证券公司短期融资提供了多种选择，延长了证券公司短期融资的期限。根据自身业务需求，证券公司可以在银行间债券市场滚动发行，最长期限不超过91天的短期金融券，有助于证券公司积极稳妥开展业务，这对中国资本市场的发展意义深远。证券公司债券管理市场化必将对我国债券市场产生积极、深远的影响。它体现在以下几个方面。首先，市场化发行。证券公司短期融资券的发行引入注册制度。众所周知，证券行业是一个监管非常严格的行业，长期以来一直实行审批制度。本办法规定，只要发行人符合发行条件，并向相关监管机构及合作机关进行注册申报即可发行。它是我国证券市场由配额制、核准制向着注册制度方向过渡的一次尝试。虽然这只是券商本身业务的一次创新，但对于股票发行向着注册制度过渡也将提供有利尝试，可以丰富金融行业这方面的管理经验，具有示范意义。其次，市场化运作。发行的价格、发行的利率由发行人与认购方共同商议确定，由买卖双方自主确定交易行为，行政不予以干涉；发行额度实行余额比例控制。即发行在外未偿付部分以及将发行的债券累积比例不得超过净资本的60％，这种规定将发行额度与企业净资产额总量挂钩，规模大的券商可以多发，规模小的则相对少发。最后，市场化监管。管理主体建立了对发行人的市场约束机制，如严格的信息披露制度、比较明确的高管责任以及央行在单一监管规则基础上的相机决策措施（它可以根据市场情况和对发行人的动态检查情况对短期融资券发行额度占余额比例的上限进行调整）。这些措施体现出清晰的市场化监管思路，也为提高银行间债券市场监管水平进行有益尝试。3、推动券商进行股票质押贷款股票质押贷款，是指证券公司以自营的股票、证券投资基金券和上市公司可转换债券作质押，从商业银行获得资金的一种贷款方式。股票质押率由贷款人依据被质押的股票质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定，但股票质押率最高不能超过60%。质押率上限的调整由中国人民银行和中国银行业监督管理委员会决定。2004年11月4日，人民银行、银监会、证监会共同出台了《证券公司股票质押贷款办法》，对证券公司的股票贷款业务做了更为科学合理的规定，永俊（2004）认为，较2000年2月人民银行和证监会联合发布的老《办法》相比，新《办法》突现了四个亮点：一是扩大了贷款人的范围，注重贷款人的经营实力和风险控制能力；二是注重借款人的信息披露和信息记录；三是调整了贷款利率和贷款期限；四是扩大了质押物品的范围[146]。从发展的角度来看，这一《办法》的出台具有重要的意义。在此之前，我国银行的信贷资金明文规定不得流入股市。之所以做出这样的政策规定，其原因就在于前些年我国的股票市场和商业银行在各方面都还不够成熟，银行信贷资金进入股市的条件和时机尚不具备。在这种情况下，进行严格的限制，是完全正确和必须的。否则，不仅是管理上的失职，而且也不利于股票市场的稳定健康发展。回顾在此前所发生的种种问题，可以清楚地看到这一点。因此，管理层能够顺利推出银行开办对证券公司股票质押贷款的政策措施，这本身就是我国的股市已进入新的历史发展阶段的一个有力证明。4、其他手段根据海外的经验，政府在处理券商危机时还会采取如下手段：政府通常对有问题金融机构进行信用救助，即对其债务清偿提供担保的方式进行挽救（在有存款保险机构的情况下，也可由其承担此项职能）。如瑞典银行业的贷款损失率从1987年的0.3％上升到1992年的7％，为此，瑞典议会于1992年通过法案宣布，国家将对银行和某些金融机构提供支持，包括为银行的债务清偿提供担保，通过财政预算对有问题银行进行必要的注资。成立专门处理不良债权的临时机构，专门负责将问题金融机构的不良资产包括债权或不动产剥离后，在市场上打折出售，以换取流动性资金。在发生大面积金融机构出现支付困难或支付危机时，由政府运用公用资金或建立专项基金对问题机构提供资金支持，或要求其他有实力金融机构提供临时资金支持，以恢复存款人或其他债权人对金融机构的信心，化解潜在的或现实的挤提风险。三.案例研究本节通过几个典型案例的介绍，说明中央及地方政府对问题证券公司实施救助的具体方式。（一）对问题证券公司银河证券的处置案例2005年，伴随着中国股市的整体低迷，券商作为市场最直接的参与者，全行业已处于亏损状态，甚至几乎难以为继。与此同时，中国证券市场正处于历史性转折时期。为推动股权分置改革，政府需要拿出足够的勇气与资源扶植券商，以提供一个平稳的、向上的市场环境。日，与央行宣布拟对申万、华安两家券商提供再贷款仅一日之隔，汇金便证实拟出资重组银河证券。汇金注资银河的案例也体现了监管当局的新共识：拯救证券公司刻不容缓。除了要处置高危券商，也要给生病券商“买药钱”，更要给运作较规范的券商补充运营资金。1、背景银河证券成立于2000年8月，系财政部全额出资，原注册资本为45亿元。作为中国证监会仅有的三家“会管公司”之一，长期以来，银河在政策上得到了管理层的诸多倾斜。年，银河证券连续四年股票、基金业务交易量排名全国第一，2004年其投行业务承销量位列券业榜首。然而，这些或明或暗的政策性扶持，并没有使注资前的银河证券走上康庄大道。获注资前，银河证券虽然以证监会直属券商、国有独资的身份自夸，但其资产质量糟糕却广为业界诟病，财政部出资的45亿注册资本金几乎全部是实物资产。追溯其历史渊源，银河证券是在中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国人寿保险公司全资的中国华融信托投资公司、中国长城信托投资公司、中国东方信托投资公司、中国信达信托投资公司、中国人保信托投资公司等5大信托公司所属的证券业务部门及证券营业部合并的基础上组建起来的。日，银河证券宣布接收了原中国经济开发信托投资公司的证券业务机构和人员。与此同时，银河还接手了包括长城信托的30亿债务以及建设银行的6.5亿贷款。然而其接手的营业部中鱼龙混杂，一些营业部管理混乱，在银河成立之前签有大量委托理财合同，这些都给银河证券背上了沉重的历史包袱。据日证券业协会公布的2004年度证券公司经营业绩排名前二十名情况，在总资产、净资产、净资本三项中均没有银河证券的身影。而2003年，此三项排名中银河证券排名分别是总资产第3名，2，853，329.55万元；净资产第5名，383，068.41万元；净资本第20名，107，679.58万元。注资前，从银河证券所持有的重仓股的表现来看，其资金链已经处于紧崩状态，这也是当时整个中国证券业的普遍现状。随着低迷的股市引爆券商行业的各种问题，银河证券最终被划入问题券商的行列。2、重组方案2005年4月，有消息传出，时任银河证券总裁的朱利正在争取中央汇金投资有限责任公司的注资。注资的基本思路是：券商资金流动性以及资本金不足的问题得到初步解决后，将通过财务重组，引进战略投资方，真正把这些券商改造为资本充足、内控严密、治理结构完好的现代金融企业。2005年6月14日晚，中央汇金公司准备对银河证券出资重组的消息正式公布，一个由央行金融稳定局、证券会机构部、财政部金融司人员组成的协调小组，随即开始全面工作。根据重组方案，银河金融控股将下设三家公司：新银河证券、银河投资有限公司和银河基金公司。2005年8月8日，由中央汇金投资有限责任公司和财政部注资70亿元的中国银河金融控股有限责任公司正式成立。银河金融控股公司初步设想通过子公司收购银河证券的部分业务。银河金融控股公司的出资人为汇金公司和财政部。其中，汇金公司出资55亿元持有78.57%的股权，财政部出资15亿元持有21.43%的股权。2005年12月22日，银河金融控股下辖的银河证券股份有限公司已获中国证监会批准筹建，中国证监会发文重组原银河证券，筹建银河证券股份公司，并明确要求在六个月内完成新银河证券的筹建工作。银河证券注册资本为60亿元，其中，银河金融控股有限公司出资59.93亿元，为新公司控股股东；其余700万元股本，分别由重庆市水务控股（集团）有限公司、北京清华科技创业投资有限公司、中国通用技术（集团）控股有限公司各出资200万元，中国建材股份有限公司出资100万元。2006年10月，银河证券召开全国工作会议，重新明确将按照原来的思路推进重组工作。2006年年底公司重组方案获证监会批准，并最终获得牌照。2007年4月6日中国银河证券股份有限公司与中国银河证券有限责任公司进行交易系统的切换。此后，银河证券将不再经营证券业务，而是更名为“中国银河投资管理有限公司”，转为实业公司，并依法承接原银河证券非经纪业务和投资银行业务及债权债务。新成立的银河股份承接了银河证券的优良证券资产和业务，公司资本充足，现金充沛，公司治理和内控机制也处于逐步完善之中，没有任何历史遗留问题。朱利将出任银河股份的名誉董事长，李鸣任董事长，总裁一职将由肖时庆担任。业内人士指出，一旦完成老银河证券与新银河证券之间的业务切换，新银河证券便开始正式对外营业，同时这也标准着老银河证券重组的正式完成。3、困难根据最初的设想，银河证券的重组有一个“7、8、9”计划，即2005年7月成立控股公司，8月成立证券公司，9月成立资产管理公司。但实际执行的步伐却明显落后于计划。由于种种原因，新银河证券的筹建工作迟迟未能取得实质性的进展，老银河证券的重组也随之陷入困境。由于此时银河基金仍旧属于银河证券有限责任公司旗下的子公司，所以业内分析未来银河重组的模式应该是：首先将老银河证券证券类资产和非证券类资产分离，然后由银河控股出面，以新银河证券身份填补部分窟窿、收购老银河证券优良的证券类资产；老银河证券的非证券类资产和不良资产将被剥离给银河投资。业内关注的焦点在于汇金是在老银河证券股改和清产核资之前进入还是之后进入，如果在老银河证券股改之前进入，不少人担心汇金的资金可能会消于无形，而且这也与汇金维护国家金融安全的本意不相符。所以，由汇金控股的银河控股成立后的首要工作是对老银河证券摸清家底，于是便由证监会、财政部和汇金公司共同组成的检查组进驻银河对其进行清产核资。由于银河证券惟一的出资人是财政部，属于中国证监会仅有的三家“会管公司”之一，这些“会管公司”的董事长、总经理由中国证监会直接派出，所以在银河宣布注资重组之后，有关方面就传出朱利将担任控股公司董事长及银河证券股份有限公司董事长的信息，但这些并未得到汇金方面的肯定和证实。按照汇金的设想，未来新银河证券总裁将从市场上进行招聘，汇金将派出董事参与公司的重大决策、对公司的经营进行监督。汇金希望的模式是：目前银河证券总裁朱利担任银河控股的董事长，而新银河证券董事长由汇金另行委派。在银河的重组工作上，银河现有管理层起着重要作用，例如朱利担任公司股改筹备小组组长，副组长由汇金公司总经理谢平和证监会机构部主任吴清担任。从某种程度上，银河在汇金注资后公布的信息正好与汇金注资的思路相悖。汇金注资券商并不是简单的“给钱”，而是要“花钱买机制”。作为出资人，汇金希望能够对投资对象的高管人员有任免权，但目前还做不到，汇金现在能做到的是派出董事参与到这些公司的审计委员会。汇金派出的董事需要尽到以下三方面责任：一是代表汇金公司行使对注资公司的人事管理权，选聘优秀的高层管理人员；二是代表汇金行使对注资公司的财务管理权，对经营利润分配提出意见，对资金的获取和运用进行统一管理等；三是代表汇金促使注资公司建立有效的绩效考核和激励约束机制，对国有金融资本的保值增值情况进行考核，对高层管理者的职责履行情况和经营业绩进行评价考核等。可是在汇金注资后的银河，显然还做不到这些。同时，随着股市走牛，06年上半年的巨额获利让老银河证券人士博取新公司董事会以及管理层权力的筹码大增。银河股份没有在原定的10月28日挂牌，显然是各方对新银河管理层人选以及监管领域还存有分歧。此外，汇金和银河对决不纯粹是资本的对决，更多的是其背后部委力量的对决，较为明显的就是，在重组初期，证监会、银监会、财政部和汇金等就无法在券商重组上达成一致意见。最终，经过各方漫长的博弈和等待，新银河证券的人士架构于日公布：朱利将出任银河股份的名誉董事长，李鸣担任董事长，肖时庆为总裁、法人代表并兼任党委书记。李鸣和肖时庆均来自于中国证监会，其中李鸣原任证监会稽查二局局长，肖时庆原任发行部副主任。4、意义与影响此次汇金注资银河证券，其意义与影响有如下三点：（1）央行维护国家金融稳定的职能正由银行系统向证券领域延伸。作为国有独资投资公司，中央汇金公司担负着两大职能：一是负责部分国家外汇储备投资，实现外汇储备的保值增值；二是通过注资行为维护国家金融稳定，防范和化解金融风险。汇金对中行、建行和交行的注资行为正是履行了上述职能。早在2004年7月，中国银河证券研究中心高级研究员宋国祥博士就呼吁，中国的证券业也需要像银行业一样得到重视，不仅是银行面临资本充足率的问题，同样，在券商为国有企业改革上市作出巨大贡献的同时，国家也应为券商充实资本金。基于此，此次汇金模式与证券市场的结合，可谓是意义深远。（2）充分显示出管理层在券商整顿中扶持证券公司做大做强的强烈意愿。在此前中信证券主刀的华夏证券重组中，市场也曾流传将有可能引入汇金公司作为新的重组伙伴的传言。但惟有这次才是汇金公司正式宣布以注资形式参与到证券公司。而以银河证券的资产质量和经营状况来看，经纪业务、投行业务、承销业务等均在国内同行业中排名前三甲之列，距离银河证券跻身一流投资银行的目标并不遥远。因此，如果说此前央行对被托管或关闭的问题券商提供再贷款是给“棺材钱”，日前央行拟向经营合规但出现流动性困难的券商提供再贷款支持是提供“吃药钱”的话，那么此次汇金公司的注资则可以理解为是向经营状况良好的券商提供“保健营养费”，是为了被注资公司更加健康，在激烈竞争中更加强大，能够更好地生存下去。带有财政部和央行色彩的中央汇金公司现身银河证券，将管理层“拯救券商”的行为提升到了防范和化解金融风险、维护国家金融稳定的高度。这表明，在证券市场的稳定、安全与国家整个金融系统的稳定、安全联系日益紧密的情况下，管理层已将证券市场的风险管理置于整个金融系统风险管理之中。（3）“汇金模式”为监管层 “拯救券商”的行动又多提供了一种路径。为推动建行、中行的股改上市，央行于2003年专门成立汇金公司，作为大股东分别给建行、中行注入225亿美元资金，解决其呆坏账问题，于是便有产生“汇金模式”的说法。“汇金模式”的特点有三，第一，并不是国家直接使用财政资金注入，而将国家的外汇资金以股本金形式注入两大专业银行；第二，注入资金后先保证两大专业行的资本充足率，使它们根基稳固，足以承受改制上市的压力；第三，两大行上市后，真正建成现代化金融企业后，资产增值，投入的资本金完全可以获利丰厚地退出。但在先前，“汇金模式”仅仅局限于解决银行业的资本金问题。此次汇金公司救助银河证券采取的乃是“汇金模式”，与注资国有银行模式相同，即中央汇金公司的注资资金不同于财政资金，它要求获利回报。央行对于银河证券的注资不是买单，而是一种投资入股行为，且对金融机构提出了投资收益率要求。这无疑对于证券行业的稳定发展及市场信心的恢复将发挥更加积极的作用。（二）对问题证券公司申银万国的处置案例2004年整个证券业的典型特征是：营业收入没有太大变化，而总资产和净资产的经营性锐减。基于此，申银万国当时也面临着严重的流动性危机。据证券业协会公布的资料显示，申银万国2003年总资产为306.02亿，2004年就缩减到200.55亿；净资产上，申银万国2003年还有43.47亿元，而在2004年的前20位排名中就不见了踪影，也就是说令人震惊地下滑到了10亿元以下。这反映出申银万国有着非常严重的内部问题，公司已到了真正的危急关头。2005年6月13日，央行发布公告，称经贷前调查，申银万国证券股份有限公司和华安证券有限责任公司经营基本正常，没有发现挪用客户证券交易结算资金情况，但存在流动性困难。为支持证券市场稳健发展，推动股权分置问题的解决，中国人民银行有关部门正在请示，拟对这两家证券公司给予再贷款支持。2005年8月，中央汇金公司宣布向申银万国注资，并提供流动性支持。其中包括25亿元注资、15亿元流动性资金。汇金公司在确保适时退出的前提下，实施阶段性持股计划，以解决申银万国资本充实问题，增强其抵御风险能力。2005年9月29日，申银万国证券股份有限公司在上海召开的股东大会上，审议通过了《申银万国证券股份有限公司增资扩股方案》等提案，申银万国证券股份有限公司（下称“申银万国”）注册资本由原来的人民币42.1576亿元增加到67.1576亿元。中央汇金公司成为申银万国第一大股东，持股37.3%。汇金公司持股期限暂定为3年，注资将不以盈利为目标，在持股期间获得的利润，将全部留在申银万国；3年期满后，汇金公司将选择合适的机会退出，但如果申银万国没有达到预期盈利目标，汇金公司有权选择继续持股，也可以选择在有关方面的安排下退出。原则上，汇金公司将在5年内退出。 根据协议，在汇金公司持股期间，申银万国原有的前十大股东将把投票权让渡给汇金公司，从而使汇金公司拥有申银万国近70%的投票权。中央汇金公司注资之后，申万的注册资本由原来的人民币42.1576亿元增加到67.1576亿元。这对于申万的实际意义在于：一是公司可以申请成为创新试点券商，将已经设计开发出来的产品迅速推向市场，形成新的盈利来源；二是融资功能得到增强，通过资金拆借，发行短期融资券、债券等形式，拓宽融资渠道；三是妥善解决境外分支机构的设置，内外联动优势将得到进一步发挥，总之，这将为申万在金融机构演变、金融资源配置和金融产品创新上培育积累优势，创造良好的条件。 （三）地方政府主导下的问题证券公司救助案例由于汇金公司和建银投资救助面有限，更多的券商需要在当地政府的主导下展开重组。以下是几家经媒体报道的重组情况较为详细以及具有典型代表意义的地方政府主导下的问题券商处置案例。 1、安徽省政府对华安证券的救助案例 华安证券是2001年1月成立的综合类证券公司，总部设在安徽省合肥市，注册资本金17.05亿元，其中安徽国资占51.61％，其余10家股东大都为安徽企业。在2003年全国综合类券商的排名中，净利润排第8位，净资本排第14位。但伴随着证券市场的持续低迷，以往被繁荣掩盖的问题也逐渐凸显。按照新的金融企业会计法则，华安2004年净资本为5.23亿，比2003年滑落62%，利润亏损高达11.6847亿元。亏损的主要原因是委托理财的盲目扩张，而这些委托理财的协议又都在04年3月后陆续到期。面对此种情形，公司及相关主管部门都十分着急，动员各方力量筹集资金。2004年年初在有关部门协调下，华安获得了建行2亿元的短期贷款以及拆入资金4亿元。由于大部分委托理财债权人不愿延期协议的执行，公司只有尽量延迟归还银行贷款，但这不是长久之计，公司需要更加稳定的资金来源。在这种情况下，有关部门想到了向更高层的政府求助。考虑到华安的历史遗留问题不多，而且公司也比较注重规范性管理工作，其再贷款申请得以报批。然而由于央行内部意见分歧较大，央行再贷款被宣布此路不通，代之以汇金公司和建银投资的市场化财务重组。于是，建银投资和华安证券开始商讨重组事宜。建银方面提出：建银注资6亿，入股成本为每股1元。增资后华安证券净资产将达到10.88亿，其中建银持股比例超过50%；同时，持股3年后建银投资退出，届时，华安证券现在的大股东安徽国有资产经营公司将以1.15-1.25元/股的价格回购该部分股权。3年内，安徽国资还必须将自己原有的表决权全部让渡给建银投资。此外，建银还将派两名董事，并通过市场化的方式推选出董事长及财务总监，之后还将进行一系列的公司业务重组。苛刻的条件让华安各方承受着很大压力。建银的注资条件是保证它在新公司中处于绝对控股地位。但建银毕竟只是临时股东，其决策难免有短期倾向。因此华安建议，高管的选拔还要通过政府部门的认可。最终安徽省政府主导了华安证券的重组工作。依据最新的增资扩股方案，华安证券资本金将从17.05亿元增至22.05亿元。此次华安证券的5亿元增资来自于两方面，其中4亿元是由安徽省信用担保集团以现金的形式出资，另外1亿元为债权人将手中的债权转为股权。从最早的央行再贷款，到建银注资，再到增资扩股方案的获批和新增资本金的到位，公司的重组方案历经更迭而终成正果。2、重庆市政府对西南证券的救助案例西南证券的重组是国内以当地政府为领导小组全面介入券商，主导重组的较早模式。日，由重庆市政府牵头、在重庆市金融办、证监局配合之下，西南证券重组领导小组正式成立。其时，西南证券注册资本为16.3亿元，有25家股东。珠海国利通过其关联的第一、二大股东重庆国际信托投资公司、珠海国利工贸发展公司实际控制了西南证券。2002年，珠海国利进入不久，通过担保、占用方式挪走了5亿元资本金。市政府、金融办、国资委一起采取措施，准备通过司法程序查封其在重庆的数亿资产，迫使珠海国利最后答应补回资本金。这一问题解决后，重庆市政府决定由国资渝富资产管理公司把资本金追加到8亿元，夺回了控股权地位，西南证券重新回到国资的轨道上来。 8月9日，由重庆国资委提名，原重庆证监局副局长、分管券商的蒋辉当选董事长。蒋辉上任后，立即着手完成：清核、填平客户保证金窟窿；建立保证金第三方独立存管。西南证券遂向央行、国务院，提交了请求汇金公司注资的申请，并最终获批。汇金公司同意注资10亿元，央行低息贷款10亿元，西南证券资本金达到28亿元。据说另一个版本是西南证券可能得到建银11亿股权投资，9亿流动性借款，建银投资占51%股份。一度因行业性问题和经营管理问题游走在破产关闭边缘的西南证券终于获得重生。这一成果的关键在于重庆市政府对本地券商关系到地区金融体系的完善有自己深刻的认识，在于重庆市政府不遗余力的努力，在于券商提出注资申请的基本条件尽快具备。 3、山东省政府对天同证券的救助案例天同证券受累于自营和委托理财操作不善。2001年前，天同的自营和委托理财规模总计不过16亿元。自2001年成立资产管理部之后，规模迅速放大，至2002年底，已经扩张到48亿元。2004年天同证券的实际亏损为4亿元，浮动亏损近9亿元。日、11月1日前后，天同证券分别将总计13.8亿元的客户保证金进行了转移，引起了证监会的关注。2004年11月，山东省政府宣布对天同证券进行重组，成立了增资扩股领导小组，并向公司派驻了工作组和协调小组，全面接管天同证券的业务。在2005年一年时间里两个工作组相继到位，第一个工作组是协调小组，小组成员分别来自山东省政府办公厅、国资委、银监局、证监局、发改委等五个部门；第二个工作组由准备重组天同证券的几家企业成员组成，由莱钢集团牵头，成员企业包括齐鲁石化、兖矿集团、山东将军集团。但莱钢集团在发现天同证券的亏损巨大之后，就止步不前。建银投资成立后，协调小组负责人便积极和建银投资联系，希望他们对天同证券进行援助。 2006年3月，国务院批准了天同证券托管方案，主要内容包括：天同所属营业部及其投行由齐鲁证券公司托管，其他部门有效资产将委托一家管理公司管理，同时对天同证券进行全面清算。为了承接天同经纪业务并进一步担起整合山东证券资源的任务，齐鲁证券的资本金将由8.12亿元增加到22亿元。四.我国问题证券公司的救助体系建设 （一）我国现行的问题证券公司救助体系李智军（2002）认为，建立适合中国经济发展的对问题金融机构的救助以及市场退出机制应从下面几个方面入手：一是改革目前的金融体制和监管体制；二是建立相应的服务于金融机构救助和退出的机构组织；三是完善金融救助和退出立法；四是在会计、税收、司法等方面做出有针对的政策安排。他的论断也为总结我国现行问题证券公司救助体系提供了思路。通过总结2005年以来我国政府对于问题证券公司的若干救助案例，认为整个救助体系应有四个部分组成： 执行主体：中国人民银行、证监会、银监会、中央及地方政府、有政府背景的资产管理公司；救助基础：预警系统、法律和政策；救助程序：分为政府主导的救助程序和监管当局主导的救助程序，详见前文；救助对象：出现“流动性”危机的问题证券公司。整个机制运行的主体是政府及监管当局，客体是出现“流动性”危机的问题证券公司。通过立法和制订相应的政策，为政府及监管当局提供环境，同时监管当局应加快进行监管体制改革，建立科学的预警系统，通过在发现、诊断、决策、救助等处置的不同环节和阶段发挥作用，达到用最少成本化解问题机构的风险，稳定金融体系，促进经济发展的目的，详见下图。图5 我国现行问题证券公司救助体系（二）现行救助体系中的缺陷以及相应政策性建议1、救助法律制度的有待健全目前，我国尚且没有一部专门的法律针对问题金融机构的救助工作，实际工作的法律依据主要散见于《中国人民银行法》、《商业银行法》、《中国银行业监督管理法》、《中国人民银行紧急贷款管理暂行办法》、《证券法》、《金融机构管理规定》、《关于向金融机构入股管理规定》、《金融机构撤销管理条例》和《公司法》等法律法规中。尽管现行的法律制度对有问题证券公司的处置做了一些诸如实施救助、收购或兼并、中央银行接管、行政关闭和撤销、破产清算等初步的制度安排，但这些法律法规中缺少针对银行、证券公司等有问题金融机构处理的专门规定，没有明确中央银行在救助过程中的法律地位、救助对象、救助标准、介入时机、救助程序以及除了提供紧急资金救助外能采取的措施，如机构债务重组等，以致于央行在实施救助过程中缺乏法律依据。基于此，本文呼吁，全国人大常委会尽快着手制订专门针对最后贷款人救助的法律。为确保国家资金的安全，须明确规定央行必须作为救助行动协调各方的主要协调方。制定出清晰的最后贷款标准。在对失败金融机构与可挽救机构进行区分的基础上，对失败金融机构可通过诸如流动性支持或出售给第三方等方式进行重组，对缺乏有效资产价值与合理经营规划的失败机构，则应当立即实施接管或依法予以关闭。2、救助中的合作机制有待加强在汇金救助银河的案例中，在重组初期，出现了证监会、银监会、财政部和汇金等都无法在券商重组上达成一致意见。其背后的潜规则是：各方对决不纯粹是一种资本的对决，更多在于其背后相关部门力量的对决。在一个救助程序中牵涉到诸如央行、证监会、银监会、财政部、中央以及地方各级人民政府等多个部门，所以在整个救助程序中，如何科学合理的做出制度性安排，使得这些部门更为高效的分工、协作是目前的管理层亟待解决的一个问题。此外，被救助的金融机构大多数隶属于地方政府部门，在金融机构出现经营危机时，有些地方政府往往以财力不足为由向中央银行借款并久久不还，使金融风险由地方向中央转移，挤压了央行最后贷款人的操作空间。在具体的做法上，一是建立自上而下的包括央行、金融监管部门和财政部门等多方的信息交流共享机制，确保央行能够掌握行使最后贷款人职能时充分的金融监管信息。二是财政部应协调各省归还央行专项借款资金，督促地方财政部门建立区域金融稳定专项基金，承担其救助地方性金融机构时财政资金运用的责任。在采取重大的金融稳定行动时，央行还应告知财政部门并征询其意见。三是明确央行和监管部门在有问题金融机构救助过程中的分工和协作，避免职能重叠和交叉。3、市场化救助机制有待完善由于市场化的救助机制不健全，我国中央银行在救助有问题金融机构时承担了救助的主要成本。于宁（2005）认为主要表现在如下五点：一是在救助过程中较少使用市场化的手段，如兼并、重组等，被救助机构恢复经营能力的不多；二是风险分摊机制缺失，一旦某个机构出现流动性清偿或资本清偿问题，就无法通过分摊这种手段化解其风险；三是没有建立鼓励其他金融机构主动去化解有问题金融机构的支付风险的利益驱动机制，包括中央银行利用其最后贷款人角色鼓励其他健康机构向问题机构提供流动性支持、承购有问题机构流动性较差的资产、向出现流动性困难的有问题机构提供资本支持，或者由中央银行向提供流动性支持的其他将健康机构提供担保；四是没有建立存款保险制度对有问题银行的损失风险及时给予补偿；五是在处理有政府参股的有问题金融机构时，没有采取行之有效的手段，促使地方政府通过再注资或者增加存款等，恢复公众对有问题金融机构的信任，消除面临的危机[154-156]。2005年7月4日，央行金融稳定局局长张新主持召开“证券公司重组通报会”，会上明确提出，“券商的救助应通过市场化的手段来解决”。前文案例中所提及的汇金对于券商重组的模式安排，实际上是贯彻了央行“市场化救助”的基本原则——“救必须救，但前提是必须还钱”，券商的行业风险不能由政府承担。从管理层在救助券商的具体行动看，其救助手段并不局限于再贷款和注资两种方式，而是体现出行政化与市场化相结合的整体思路。另外，从国际经验看，我国在完善中央银行最后贷款人职责时，还应研究和建立其他类型的流动性危机防范化解机制。包括有财政提供资金支持的专项基金，以及来自其他同行业金融机构的联合注资。4、健全救助过程中的责任追究机制我国证券公司经营风险的积累和暴露，与出资人投资动机不纯和管理人员违规经营有着直接关系。监管层在动用公共资金对问题券商提供救助时，对机构投资者和管理人员施加影响的手段不多。在央行投入救助资金后机构最终被迫关闭的情况下，因为有时司法介入不及时，采取的措施不当或对违规经营者罪责追究过轻等情况，致使违规经营造成的损失和其责任人员承担的责任严重不对称，其示范效应形成了较高的道德风险，并削弱了救助机制的作用效果。此外，金融监管职能分离后，依照现有的紧急再贷款管理制度，央行很难直接追究违规使用救助资金的有关高管人员的责任，对违规操作者的惩戒作用有限。在完善最后贷款人相关法律制度的同时，应尽快修订《中国人民银行紧急贷款管理暂行办法》中的处罚规定，加大对有关责任人的处罚力度，使中央银行能够主动维护救助资金的安全，提高救助资金的使用效率。行政处罚的对象包括：一是违规使用救助资金的机构及其责任人；二是在救助过程中，有问题金融机构中不合作、不作为的责任人；三是被救助的有问题金融机构有违规行为的投资者和管理人员。同时，应在有关的监管管理办法中尽快增加对造成有问题金融机构的投资者和管理人员的罚则条款，对那些造成最后贷款损失的金融机构的股东，必须取消其出资、参股其他任何金融机构的资格，对于经营者，则取消其金融从业资格。司法部门应以最快的时间办理央行移送的被救助机构涉嫌违法犯罪人员案件，依法惩处犯罪分子。五.本文小结本文得出的结论是：首先，目前政府所扮演的角色依旧是事后被动干预型。无论是在地方性还是全国性证券公司的处置案例中，都不难看到，地方政府和中央政府目前主要采用的都是事后被动干预措施。从处理措施的影响面来看，目前的救助措施多数属于短期性干预。因此，建议，在问题证券公司的救助中，政府的政策应逐步向事前主动干预型转变，同时应考虑每项政策的长期性影响。其次，政府事后救助机制存在缺陷。由于救助法律制度不完善，使得目前的某些救助工作缺乏法律依据，从而导致行政干预措施带有较强的主观性；由于监管主体之间缺乏有效的合作机制，使得问题证券公司的救助不够及时和缺乏效率；由于市场化救助机制的功能未能得到充分发挥，政府行政干预仍是主导，中央银行在救助问题金融机构时承担了救助的主要成本；由于责任追究机制的处罚力度不够，使得存在较高的道德风险。因此，应及早建立健全专门处置证券公司的相关法律法规；加强监管主体之间的合作机制；逐步引入市场化机制；加大责任追究机制的处罚力度。（完）文章来源：本文节选自王劲松博士学位论文第5章（本文仅代表作者观点）本篇编辑：李蓓蕾
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10月2日 15:31
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