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投资管理操作流程
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你可能喜欢产业投资基金和产业引导基金的模式升级、产品设计要点及其与资本市场结合创新实战培训
课程编号：G368　　开课时间：-10日　　开课地点：上海　　分享：
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课程特色：
【顺应趋势】在资产荒和产业结构调整的背景下，以涵盖产业链和供应链产业、新兴产业、地方政府的城市发展更新与基础设施建设、创业创新的“双创”产业、上市公司市值管理等的多形态产业基金迅猛发展，模式多样灵活，政府、金融机构、民间资本、民营企业之间如何创新运用产业基金实现多赢？【强大阵容】精选来自、、、的4位实战专业高手，本次将围绕1个前沿主题分享“实务经验+实用财技”。【直击痛点】从金融延伸到产业，这是资金市场破解“资产荒”的根本，也是金融机构之间不断竞争和分化的“分水岭”；从产业延伸到金融，这是资产领域优化“现金流”的关键，也是产业机构、实体企业和企业家的“里程碑”。金融与产业的融合，不是简单的撮合、叠加或资源堆砌，更是不缺理论与基础，最缺的是前沿的实践经验和解决问题的实用方法，这亟需高手之间切磋经验和分享实务，建立企业和金融的交流通道，促进产业市场和金融资本的有效对接。【实务圈子】汇聚“投行圈+PE圈+政府圈+城投圈+资管圈+企业圈”围绕地方政府产融结合的稀缺资源，助您收获高价值的“实务信息+实用人脉+实力资本”。
参考提纲：
第一讲 产业投资基金/政府引导基金申报、组建及投资运作要点分析主讲嘉宾：知名政府产业引导基金和产业投资基金的资深顾问人士一、产业基金/政府引导基金的法律规制及发展现状1、概念及分类2、相关法律规定3、发展现状二、产业基金中国资背景企业担任GP问题分析1、何为国有企业？工商局、发改委、证监会及其他相关机构的不同认定标准及最新发布的《企业国有资产交易监督管理办法》对国有企业的定义2、《合伙企业法》及基金业协会备案对国有企业担任GP的要求3、标准冲突下国资背景担任GP的产业投资基金实践案例4、标准冲突下国资背景企业担任GP的”安全“模式探讨5、产业投资基金的国有股转持问题三、政府引导基金（母基金）运作与申报策略-以湖北省某政府引导基金为例1、政府引导基金常见交易架构及对子基金的一般要求2、政府引导基金选聘私募基金管理机构的一般标准3、政府引导基金对拟选聘私募基金管理机构的尽职调查要点分析4、政府引导基金与私募管理机构的基金合同谈判要点：投资区域限制、投资比例限制、行业限制、收益分配、管理费、治理结构、关键人士条款……四、产业投资基金投资运作要点分析1、产业投资基金股权投资核心条款分析：对赌、强制随售、共同出售、可转债……2、产业投资基金债权投资方式分析：委托贷款、名股实债、信托贷款、企业间借贷……3、资产重组、定向增发中产业投资基金面临的&穿透式”监管第二讲 “产业+基金+上市公司”模式创新与实务案例分析主讲嘉宾：知名产业投资控股集团的投资总监一、“产业+基金+上市公司”模式的开山之作——从大康牧业（002505）说起二、“产业+基金+上市公司”模式创新与实务案例分析1、海外优质资产装入A股上市公司（案例：博盈投资）2、出海并购（案例：同方国芯、新奥股份、东方略）3、一二级市场联动（案例：中南重工、千足珍珠、圆通速递借壳大杨创世、精功科技收购盘古数据）4、专注特定产业投资并购基金（案例：精功集团碳纤维基金、舟山江海联运产业投资基金、航新科技、巨化股份、TCL紫光集团产业并购基金、中钰资本）5、参与国企混合所有制改革（案例：物产中大、绿地控股）6、上市公司私人订制（案例：中源协和）7、定增式资产收购（案例：莱茵生物）8、借道模式上市（案例：西藏旅游收购拉卡拉）三、答疑交流对接会:产业投资基金、政府引导基金的实战对接会（7月9日下午16:30-17:30）第三讲 供应链物流型产业基金的创新实务及案例分析主讲嘉宾：知名产业基金高管&一、资产荒背景下的供应链物流产业发展机遇二、供应链物流产业的9大运作模式及要点（1）整体外包模式（2）附带条件外包模式（3）管理外包模式（4）管理合作模式（5）自建与外包结合模式（6）统筹外包模式（7）虚拟自理模式（8）部分资源外包模式（9）自理模式三、供应链物流产业基金的模式创新及实务要点（1）政府PPP物流产业基金（2）物流产业引导基金（3）物流产业并购基金+上市公司四、互动交流第四讲 医疗大健康产业投资基金、并购整合及实战案例主讲嘉宾：知名上市公司的投资副总监、医疗大健康产业投资的资深专业人士一、资产荒背景下医疗大健康产业掘金机遇二、上市公司争抢的医疗大健康行业新兴产业标的1.上市公司青睐医疗大健康行业的原因及并购动机分析2.上市公司对并购标的的要求及实践操作标准三、上市公司对标的医疗主体的审核标准1.并购动机的合理性与业务的协同效应2.标的医疗资产的规范性审核3.医疗主体的估值合理性评估4.收购后续整合的方案及措施四、上市公司并购医疗大健康主体的交易细则1.上市公司医疗产业并购的估值方式及交易结构2.上市公司产业并购中“对赌回购条例”的安排3.并购过程对会计处理、税收筹划的实务要求五、国内上市公司的跨境并购：抢占全球市场的医疗资源布局跑道1.跨境并购的境内外关键因素2.上市公司跨境并购案例分析六、答疑交流
课程形式：
4讲精品课程分享 + 2天高端交流互动
主办单位：
信泽金商学院
协办单位：
培训时间：
日(星期六) 和10日(星期日)两个全天【7月9日：上午9:00-12:00，下午13:30-17:30；7月10日：上午9:00-12:00，下午13:30-16:30】
培训地点：
上海市·浦东新区（会务组将根据有效的报名信息，通过电子邮件或手机短信方式向参会嘉宾告知培训地点及日程）
参会人士：
上市公司、地方政府以及政府融资平台、产业园区、各类产业集团、产业基金、私募基金、商业银行及其子公司、信托公司、保险资产管理公司、券商资产管理公司、公募基金及其子公司、融资租赁和金融租赁公司、保理公司、金融资产管理公司、担保公司、产权交易所、投融资咨询公司、财富管理机构、律师事务所等机构的部门（团队）负责人或业务骨干。
培训费用：
普通参会 培训费4800元/人。团体（2人）参会 享优惠价格4600元/人。（提示：须以一次性付费时最终确认的人数为准）团体（≥3人）参会 享优惠价格4400元/人。（提示：须以一次性付费时最终确认的人数为准）『信泽金』培训会员 1卡1人（办理《信泽金-金融实务线下培训（公开课）会员卡》，即可以800～3300元/人次的优惠参会哦！）
参会权益：
1.尊享7月9-10日会议全程精彩内容，获得前沿的金融专业信息；2.与资深专家（主讲嘉宾）面对面交流，轻松解决工作困惑；3.享有纸质版培训材料一套，内容实用，与培训期间讨论交流的内容紧密相关；4.尊享培训期间共2次高端自助交流午餐，轻松拓展人脉资源；5.尊享本次培训的《嘉宾交流通讯录》纸质版 1 份(不刊登通讯录的嘉宾除外)，快速完成资金项目资源对接。（ ※ 往返路费，住宿及接送机服务，均需自理，不包含在参会费内。）
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——欢迎在线报名咨询热线：E-mail 发送至
付费方式：
◆请于日17:00之前通过银行汇款（或转账）方式交纳培训费，“信泽金”培训的指定交费账户信息如下：户 名：北京信泽金教育科技有限公司 账 号：01 11592开户银行：中国光大银行股份有限公司北京长虹桥支行 【请务必在汇款时备注：参会嘉宾的单位+姓名】
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需求调研：创业投资引导基金跟进投资模式的实践与思考――以杭州为例
创业投资引导基金跟进投资模式的实践与思考――以杭州为例
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提 要：近年来，各地方政府为引导社会创投机构将资金投向地方的初创期企业，扶持初创企业发展，纷纷设立创业投资引导基金，运作模式一般分为阶段参股与跟进投资两种。在实际运作中，以合作成立子基金的阶段参股模式为主，实际开展直接投资项目的跟进投资业务的较少。杭州市的地方引导基金持续规模化运作，基本实现政策初衷，取得较好的社会效果，在全国尚为数不多。本文分析杭州这方面的实践成效及存在的问题，并对进一步推动创投引导基金业务的开展和创新提出对策建议。
关键词：创业投资& 引导基金& 跟进投资模式& 杭州
作者赵磊，杭州市金融投资集团有限公司、兼任杭州泰邦创业投资有限公司总经理，经济学硕士、特许金融分析师（CFA）。蒋英汉，杭州市金融投资集团有限公司，兼任杭州泰邦创业投资有限公司投资经理（邮政编码& 310003）。
一& 创业投资引导基金在我国的发展
（一）创业投资引导基金概况
创业投资引导基金，简称引导基金或政府引导基金，是指由政府出资，并吸引社会资本对中小企业提供融资服务的专用扶持资金，旨在通过对创业投资企业的扶持，实现对初创期企业发展的推动作用。创业投资引导基金的兴起，是在创业投资行业逐步发展并对中小企业发展和创新驱动起到越来越重要的作用之后。
美国是最早建立创业投资引导基金机制的国家。1958 年，美国政府通过了《小企业投资法》，实施中小企业投资公司计划（SBICs），推动扶持小企业发展。另外，以色列的 YOZMA 计划、澳大利亚的 IIF 基金、新西兰的 VIF 基金、欧盟的 EIF 基金以及台湾的种子基金计划，都是政府设立引导基金的典型代表。政府引导基金的设立，极大地推动了创业投资市场的发展。设立创投引导基金，已成为政府支持创新创业的投资制度创新，促进创新型经济发展的重要举措之一。
国内从上世纪90年代开始创业投资和相关扶持政策的探索。2005年11月，国家发展改革委等十个部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》（下称“《企业管理暂行办法》”）首次提到：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”
2007年7月，财政部和科技部共同制定《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》（下称“《基金管理暂行办法》”），提出引导基金可以采用“阶段参股、跟进投资、风险补助和投资保障”几种运作模式，为地方政府设立引导基金提供了参考范本。
为规范引导基金的运行机制，国家发展改革委、财政部、商务部又在2008年10月联合制订并由国务院发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（下称“《指导意见》”），明确指出，引导基金是“由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。”
2009年，国家发展改革委、财政部发布《关于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资引导基金试点工作的通知》（发改高技〔2009〕2743 号），决定联合地方资金，在北京、上海、吉林等 7 省市试点设立 20 只创投基金试点，并计划在未来几年试点设立 200 只国家与地方共同参股的创投基金。同时，国家发改委、财政部还研究设立国家级创业投资引导基金。此后，引导基金进入快速发展期，全国各地纷纷设立引导基金，作为一种新型扶持模式，为中小企业提供资金支持。
我国第一家真正意义上的创业投资引导基金，是 2006 年 3 月，国家开发银行与中新苏州工业园区创投公司共同组建设立的苏州工业园区创业投资引导基金，总规模10 亿元。随后，北京海淀区、山西省、国家科技部、吉林省、成都市、天津滨海新区、杭州市相继设立。2008年《指导意见》颁布之后，陕西省、山东省、内蒙古、深圳市、上海市、青岛市等更多的省市，乃至区县一级政府相继设立创业投资引导基金。据统计，截至2013年12月份，目前中国各级政府共成立189家引导基金，累计可投资规模接近1000亿元(以基金首期出资规模为准)，参股子基金数量超过270只。
（二）引导基金的运作模式
引导基金主要采用“阶段参股”、“跟进投资”、“融资担保”等模式进行运作，有的还根据自身的实际情况，采取风险补助以及投资保障等形式。
&阶段参股，是指引导基金向创投基金或创业投资企业进行股权投资，并在约定的期限内退出。主要支持与社会资本共同发起设立新的创投基金或创业投资企业。阶段参股模式，是各级政府创业投资引导基金运用最多、最广泛的运作模式，占所运用的引导基金运作模式比例最大。
融资担保，是指引导基金支持创业投资企业通过商业性的债权融资手段来成立子基金。这种运作模式下，引导基金既可以通过信用担保引导债权性投资资金以较低的投资风险进入创业投资领域，又可以通过只需支付债权融资的固定利息而获得较高的投资收益。
跟进投资模式，主要是指对创业投资企业选定投资的创业企业，引导基金与创业投资企业共同进行投资。跟进投资鼓励创投机构投资于创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业，引导基金按不高于创投机构实际投资额的一定比例进行跟进投资。各地政府部门制定的政策，会对引导基金的扶持对象、跟进投资比例进行约定。引导基金采用跟进投资方式形成的股权，一般在5年内退出。共同投资的创业投资机构，不得先于引导基金退出其在被投资企业的股权。被跟进创业投资企业、创业企业其他股东购买引导基金跟进投资形成的股权，其转让价格可以按不低于引导基金原始投资额与按照转让时中国人民银行公布的同期贷款基准利率计算的收益之和确定。同等条件下，被跟进创业投资企业有优先受让权。跟进投资企业发生清算时，按照法律程序清偿债权人的债权后，根据事先约定，股东共有的剩余财产优先清偿引导基金。
相关资料显示，各地在设立引导基金时，均以“（阶段）参股”模式为主，而融资担保、跟进投资等模式使用和推广程度较低，也鲜有公开的绩效评价。截至2011年底，以我国最早设立的中关村创投引导资金为例：设立近11年的中关村创投引导资金采用跟进投资方式，共投资27家中关村企业，平均每年跟投项目不足3个。
二 &杭州市引导基金跟进投资模式的实践
（一）杭州市引导基金概况
2008年，在当时的杭州市长蔡奇的主导和其他领导及部门支持下，杭州市引导基金成立。2008年4月颁布《杭州市创业投资引导基金管理办法（试行）》，2010年11月根据引导基金运作的实际情况进行了修订，正式颁布《杭州市创业投资引导基金管理办法》（以下简称“《管理办法》”）。
在实践过程中，杭州市引导基金的总规模为10亿元，其中9亿元用于阶段参股，和各创投机构（GP）在杭州本地合作设立子基金，该模式由杭州市高科技创业投资管理公司作为受托管理机构负责运作；1亿元用作跟进投资，与市场化的股权投资机构共同对杭州本地的初创期企业进行投资，该模式由杭州市金融投资集团全资子公司杭州泰邦创业投资有限公司负责运作。
截至2013年底，杭州市创投阶段参股模式累计签约22家投资机构，协议出资额超过8亿元，投资额超20亿元，引导基金带动社会投资放大了近8倍。所投项目达多为杭州本地项目，初创期项目有50多个，占比超过三分之一。
截至2013年底，跟进投资业务累计已与53个初创期企业签订协议，签约出资金额10046.9万元，所投项目全部为杭州市项目，且均属于初创期项目。
从全国范围来看，引导基金跟进投资模式业务的开展并不普遍。杭州通过持续规模化运作和滚动发展，基本实现政策的初衷，社会效果良好，引导基金跟进投资项目的金额和项目数在全国遥遥领先。杭州的实践和经验，对于引导基金业务的开展和模式创新有一定的借鉴意义。
（二）杭州市引导基金跟进投资运作情况
杭州市的《管理办法》规定，凡成立时间不超过5年，注册在杭州地区，净资产2000万以下或营业收入3000万元以下的初创期企业，均可成为跟进投资业务的扶持对象。同时还规定，跟进投资的投资比例不超过30%，绝对投资额不超过600万元。
1.财政资金运用情况
截至2013年12月底，杭州市引导基金运用跟进投资模式，累计已与53个初创期企业签约，开展跟进投资；市本级签约出资金额为10046.9万元，撬动社会资本66794.6万元，放大倍数为6.64，有力促进了社会资本投向初创期企业。
53个跟进投资项目的投资金额，200万元以下的项目有32个，占60%。从投资金额的规模分布来看，扶持初创期企业的政策初衷得到了较好的体现。
2. 项目投向的行业分布
引导基金签约投资的53家初创企业，全面覆盖杭州市大力发展的十大产业。
其中软件信息（含互联网和移动互联网）行业的企业数量最多，达到18个，占33.96%；文化创业行业的企业数量紧随其后，有11家。跟进投资项目的行业分布情况，在一定程度上可以反映杭州的产业导向和优势：信息软件数量较多，与大型互联网企业的人才溢出效应和倡导新经济的导向有关；文化创业类企业数量较多，则体现了杭州市近年来对该行业的重视和持续的扶持。
3. 项目退出情况
按照杭州市《管理办法》的要求，跟进投资项目的退出可采取协议转让的方式进行，转让价款为投资本金与按退出时中国人民银行公布的同期贷款基准利率计算的收益之和。
跟进投资累积签约投资的53个项目中，已有12家企业实现引导基金股权退出。退出的企业数量占签约投资企业总数的22.64%，退出股权投资本金2344.75万元。
从引导基金退出跟进投资项目前的存续时间来看，12家退出企业得到引导基金跟进投资的平均跟投的时间约为2.3年。这对掌握引导基金跟进投资的退出时机具有参考价值。
（三）引导基金跟进投资运行成效
1. 鼓励创投投向初创企业，基本实现政策初衷
跟进投资业务根据《指导意见》中“市场化运作”的要求，通过项目合作、口碑宣传、新媒体等渠道，提高引导基金跟进投资的社会知名度和影响力，推动投资机构更多地关注并投向初创期企业，较好发挥政策的推动作用和财政资金的杠杆作用。
6年多来，跟进投资业务受托管理机构拜访的创业企业有数百家，杭州本地大量的优秀早期项目均有过接触，并完成了许多合作。跟进投资的53个项目全部符合对初创期企业的要求，平均签约投资额为173.6万元。其中不乏刚成立几个月的小微企业，甚至有大学生创业企业。
2. 引导资金投向“十大产业”，推动产业升级发展
跟进投资业务紧密围绕杭州市“十二五”规划开展。投资团队深入发掘一批具有比较优势的行业和产业，及时梳理已投资项目的行业分布，调整投资策略和工作思路，使跟进投资业务能充分体现“十大产业”的政策导向，为杭州经济的转型升级提供助力。
例如，以某文化创意类跟进投资项目为代表的一批企业，带动杭州市拱墅区广告业的发展，积聚效应显现，已经形成颇具规模的杭州运河广告（国家级）产业园。又如，引导基金投资某通信服务企业后，协助其落户杭州钱江创新创业产业园并共建呼叫中心BPO基地，优先发展服务外包产业，园区2009年被确定为杭州市服务外包示范园区。
3. 全方位服务初创期企业，帮助企业快速成长
根据杭州市引导基金跟进投资业务的运作实际，该业务由市属金融投资集团旗下的“泰邦创投”受托开展。跟进投资除了提供引导基金的资金支持，还利用集团公司旗下的银行、担保、股权投资等业务资源和政府资源，为初创期企业和合作的创投机构提供全方位增值服务，帮助初创企业快速健康成长。
引导基金完成跟进投资之后，还积极协调相关平台和机构为53个投资项目对接各类资源，包括担保贷款、后续融资、土地厂房等等。目前所投的项目中，已经10多家实现了后续二轮或者三轮融资，有3家已经进入股改程序，聘请中介机构进场筹备上市事宜；另有若干项目企业，列为“杭州市十大产业重点企业”“杭州市重点培育企业”等。
（四）引导基金跟进投资模式存在的问题
1. 国有股权模式带来较多负面影响
跟进投资是以股权投资的形式进入创业企业的，形成的国有股权受到国有资产的相关法规约束，因此在投资前及退出时需要履行国有资产的相应程序（如评估、招、拍、挂等）。杭州市《管理办法》规定，引导基金的股权可以按照事先约定的价格退出，近期退出的项目也都得到了财政部门的认可和专门批复，基本达到国有股权退出规范性的要求。但很多企业和创投机构对跟进投资仍有所顾虑，认为国有股权的投资与退出程序较为繁琐，存在不确定性，而且担心国有资本的进出会成为未来上市的障碍（根据目前法规，企业上市前需国资委做国有股权确认，如有国有股权转让历史，也需一一确认）。很多企业和创投机构担心国有资本的进出，成为跟进投资企业未来上市的障碍（现实中也的确出现了这样的情形，有多家本来希望引导基金跟投的项目经权衡后还是放弃了）。
此外，由于跟进投资采用股权方式投资，受托管理机构以股东身份进入创业公司，投后管理事务繁多，公司章程变更、对外担保、借款、申请资质等各类事项都需股东盖章或作出决议。特别是某些重要的资质，如电信增值业务运营许可证等，需要追溯最终股东或实际控制人，内部审批手续较为复杂繁琐。上述由于股东身份带来的各项程序性事务，既增加了受托管理机构的工作量，也影响了创业企业的运营效率。
2. 跟进投资的扶持力度有待提高
杭州市《引导基金管理办法》指出，对于跟进投资形成的股权，创业企业原股东在5年内具有有限回购的权利，行权价格为跟进投资时投入的本金与中国人民银行公布的贷款基准利率计算的收益之和。此外，引导基金还要求在企业清算时享受优先清偿权。
根据我们的运作经验，成长性较好的企业一般会在3年左右提出回购申请。1－3年的贷款基准利率为6.15%，相较各银行面向中小企业推出的贷款产品、小额贷款公司或其它民间资金的融资成本，是比较低的。然而与同属杭州市引导基金的阶段参股投资方式（在3年内可按照投资本金回购）以及本地科技部门的一些扶持政策相比（如可将利率降低到3%左右的贴息贷款），其扶持力度显得薄弱；与科技、发改、文创等条线的无偿资助政策相比，则更是显得力度不足。
3. 跟进投资的评价机制不健全
杭州市《管理办法》没有明确规定跟进投资业务的考核方式。在实际操作过程中，通常由杭州市创业投资引导基金管委会办公室在年初向受托管理机构下达跟进投资的项目数量和投资规模任务指标，每年年底进行评价。该评价机制较为粗放：从评价内容来看，只有数量和规模两个方面，未将项目的质量列入考核范围；从激励手段来看，以未达标的负向激励为主，对超额完成任务或投资优秀项目则没有相应的正向激励；此外，开展跟进投资产生的费用支出，亦无明确约定，目前运作费用暂由国有的受托管理机构自己承担。
此外，对引导基金绩效的评价工作也需要加强。目前对引导基金跟进投资业务的考核，主要是根据引导基金管委会办公室年初下达的跟进投资业务项目指标。指标主要是跟进投资项目的数量，而跟投项目的投资金额、撬动比例以及所起到的作用等，则没有列入考核。全面的绩效评价和考核，一方面可以提高财政资金使用的效率，另一方面可以及时调整运作模式和在不同模式之间的资金分配比例，以更好地发挥引导基金的整体作用。而目前的绩效评价和考核，显然存在不足，应加以调整和改进。
三& 创业投资引导基金跟进投资模式的对策建议
（一）适时推出引导基金跟进投资的债权模式
跟进投资模式以股权的方式进行投资，并给予创投或其他股东在5年内购买该部分股份的选择权。对创投或其他股东来说，实质上就是获得了一个买入期权（buy option），而且行权价格（Exercise&Price）较低，仅为投资成本加上按同期银行贷款基准利率计算的利息。
对引导基金来讲，因为给予创投或其他股东在5年期限内的买入期权，从未来收益来讲，就呈现“下不保底，上封顶”的特征。即如果企业亏损或经营不善，作为股东需一并承受企业亏损带来的损失；如果企业经营良好，发展迅速，则享受不到企业发展的成果。按理性预期假设，创投或其他股东一定会行权收购该部分股权，引导基金只能取得本金加银行基准利率的利息。此外，由于引导基金在企业清算时要求先于其他股东的优先清算权，因此，引导基金又不完全等同于一般股东。
从上述引导基金享受企业的发展成果和在企业清算时享受的权利来看，引导基金跟进投资业务虽然形式上是具有优先清偿权的股权投资，但是其实质类似于一项“债权”。不同点仅在于，当企业发生清算时，这项“债权”要后于一般债权人，只有在一般债权人获得清偿之后才具有优先于其他股东的清偿权。我们建议还原跟进投资的本质，通过可转换债权模式支持企业：以债权的形式将资金借给创业企业，额度控制在创投机构投资额的30%以下，同时与创业企业签署一份期权协议，约定在5年内该部分债权对应的额度可以转换为企业的股权；该部分期权可以授予创投机构，也可以授予其他股东。该模式以“金融工程”的思路复制了跟进投资的效果，同时可避免国有股权带来的不便，更好地实现政策的初衷。
债权模式操作时，可以参照目前杭州市已运作多期的“集合债”模式，规避企业之间不允许借贷的政策法规。此外，引导基金作为普通债权人，也可以享受与其他债权人一致的清偿权，从而减少引导基金的投资风险。该模式的优点是，以“债权加期权”的方式，保留了目前跟进投资股权投资模式“收益放大，风险共担”的特征，既实现了现有的跟进投资模式扶持企业的初衷，又规避了股权形式操作带来的国有资本政策障碍。债权模式作为目前股权模式的补充，可供企业灵活选择。
上述债权模式，要通过两种金融工具的叠加，“复制”引导基金跟进投资的核心作用。如果进一步突破，从引导基金的初衷出发，可以采取更加简便的模式，即“纯债权模式”。该模式的核心是：对于有社会投资机构投资的初创期企业，引导基金可以按投资的30%进行配套债权融资；可按委托贷款的形式操作，委托贷款按贷款基准利率，贷款期限为3―5年。这种模式可采取特许准入制度，对创投机构进行评估，对以往业绩良好、运作规范的机构，授予战略合作伙伴资格，对其投资的杭州市初创期企业优先予以配套贷款。
（二）降低回购行权价格，加大跟进投资的扶持力度
按照跟进投资通常的回购周期3年和中国人民银行公布的同期贷款基准利率为6.15%进行计算，回购方需要支付的溢价为投资本金的18.4%左右。如按杭州市《跟进投资》允许的最高投资规模600万计算，回购跟进投资形成的股权时需要提供710.4万的资金，溢价的绝对金额较高。另外，根据杭州市《管理办法》的要求，跟进投资协议上会有优先清偿权的条款。因此，跟进投资也可以看作是一种没有优惠的银行贷款，与引导基金阶段参股模式的“三年内可以按引导基金投资本金的价格退出，三到五年可以按引导基金投资本金附加存款利息的价格退出”等政策相比，优惠扶持力度不够。
我们建议，跟进投资的退出方式与传统信贷融资方式脱钩，向阶段参股和其他扶持政策靠拢。可考虑以存款利率计算溢价或直接按照投资本金退出，降低股东回购压力，提高回购动力，更好地实现引导基金的循环投资。
此外，也可以对回购时间做出倾向性政策安排，从机制上鼓励短期使用资金，加快引导基金跟进投资资金周转。比如：在两年内提出回购的，可按本金确定回购价格；2～4年提出回购的，按同期存款利率确定回购价格；超过4年提出回购的，按同期贷款利率确定回购价格；超过5年提出回购的，则按市场化方式和国有股权退出的正常程序公开挂牌转让。
（三）扩大跟进投资业务的规模，加大推广力度
从国家政策层面和各地实际操作层面看，由于规模较小、工作琐碎复杂等原因，跟进投资模式一直作为阶段参股模式的补充，其受重视的程度远低于阶段参股；跟进投资模式的基金规模，在整个引导基金盘子中所占比例也较小。另外，根据学术界的调研，因引导基金参股子基金的运作模式存在复杂的委托代理关系等原因，目前各地普遍存在激励社会资本的制度设计不足，政府产业政策目标方向不明，实现的手段不足，促使管理团队自觉规范风险的措施也不足。
我们认为，根据阶段参股和跟进投资的实施效果，在量化分析和绩效评价的基础上，结合创业企业和跟进投资合作创投机构的意见，有必要重新评价跟进投资业务的重要性。从杭州市跟进投资业务良好的扶持效果看，我们建议扩大跟进投资的规模，继续追加一定规模的财政资金，发展跟进投资的业务团队，加大跟进投资业务的推广力度，进一步扩大其社会影响力。
（四）建立权责利统一的制度
目前跟进投资业务团队都是兼职开展工作的，缺少相关的绩效激励。虽然有关部门会在年初制定年度目标任务（数量），但对跟进投资项目的质量，投后监管到位与否等没有相关的考核，主要取决于团队成员尤其是负责人的责任心。最终可能会演变成一种负向激励，即在数量上，“多做没奖，少做要罚”；在质量上，“做好做差一个样”。
我们建议建立权责利统一的制度，赏罚分明，合理激励。跟进投资业务团队在额外承担工作时，对产生的费用应给予一定的补贴；对表现优秀的员工和部门，应进行奖励，使跟进投资业务能够保质保量地开展。激励机制的建立，也有助于形成公共资金绩效评价机制，以提高财政资金运行的效率。
（五）推行购买服务模式，提高财政资金运作效率
除了目前采用的指定国有投资机构作为受托管理机构进行跟进投资业务的运作，我们建议通过开放委托管理机构的方式，向社会上的一些优秀的创投机构购买服务，委托多家投资机构运作引导基金跟进投资资金，适当引入竞争机制和市场化机制，提高跟进投资业务的专业化水准和财政资金的运作效率。
在这种模式下，受托投资管理机构作为项目开发渠道、尽职的调查机构、合规性审核机构，可以完成原来受托管理机构的大部分工作，但不作为决策主体和持股主体，最终审核仍在原受托管理机构。这样既可以扩大项目来源，也有助于更好地促进投资机构关注初创期企业。
（六）建立合格投资机构制度
选择跟进投资项目重要的一个重要因素是创投机构。根据以往案例来看，合作的机构较为分散，为谨慎起见，受托管理机构对每一家新接触的拟合作投资机构都会做较为全面的调查，花费较多的精力。我们认为，可以借鉴美国小企业局SBIC计划（Small Business Investment Company Program），尝试建立适合杭州市引导基金运作管理的合格投资机构制度，对投资机构的管理团队、投资业绩进行评估；评估合格的机构，将与跟进投资实施主体签订合作协议，确定投资机构在杭州地区将优先获得引导基金的跟进投资。还可以实行绿色通道制度，进一步提高跟进投资的操作效率，并提高投资机构合作的积极性。该项合格投资机构制度与阶段参股的投资方式相比，没有对投资机构的投资方向和投资地域做出严格限制，市场化程度更高，更能受到投资机构的认可。
参考文献：
上海投中咨询有限公司：《2013年政府引导基金专题报告》，2014年2月。
陆铭：《引导基金投资模式的比较研究》，《中国软科学》2011年第S2期。
王川：《创业投资引领战略性新兴产业发展潮流》，《中关村》2012年第4期。
王利明：《引导基金对私人资本、创业投资企业和创业投资家的激励机制研究》，重庆大学博士学位论文，2012年5月。
庞国存：《中国创业投资引导基金运作模式研究》，辽宁大学硕士学位论文，2013年4月。
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& （责任编辑& 王立嘉）
&&作者：&&编辑：吴爽
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