三角轮胎网上发行最终中签率0.1101%
来源：中国证券网
　　中国证券网讯　　据上交所网站30日消息，三角轮胎股份有限公司首次公开发行A股网上发行有效申购户数为11,394,813户，有效申购股数为163,542,416,000 股，网上发行初步中签率为0.%。配号总数为163,542,416 个，号码范围为100,000,000,000-100,163,542,415。　　回拨后，网下最终发行数量为2,000万股，占本次发行总量的10%；网上最终发行数量为18,000万股，占本次发行总量的90%。回拨机制启动后，网上发行最终中签率为0.%。
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　　据上交所网站30日消息，(601163,)股份有限公司首次公开发行网上发行有效申购户数为11，394，813户，有效申购股数为163，542，416，000 股，网上发行初步中签率为0.%。配号总数为163，542，416 个，号码范围为100，000，000，000-100，163，542，415。
　　回拨后，网下最终发行数量为2，000万股，占本次发行总量的10%；网上最终发行数量为18，000万股，占本次发行总量的90%。回拨机制启动后，网上发行最终中签率为0.%。
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责任编辑：郭艳艳&RF12556
机会早知道
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个股净流入
个股净流出
证券名称最新价格涨跌幅净流入金额(万)
30.337.74%19.477.39%14.349.97%86.79.02%
目标涨幅最大
目标股票池
股票简称投资评级最新价目标价
买入28.5132.40买入19.0225.00买入3.53--买入14.81--付费用户登录
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000001 - 000069
000070 - 000510
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002753 - 300006
300007 - 300066
300067 - 300126
300127 - 300186
300187 - 300246
300247 - 300306
300307 - 300366
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300427 - 300487
300488 - 600006
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600082 - 600146
600148 - 600212
600213 - 600279
600280 - 600348
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601799 - 603023
603025 - 603393
603398 - 603866
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市场有风险，投资需谨慎。豪迈科技(002595):轮胎模具行业翘楚-公司深度研究
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股 票 研 究
豪迈科技（002595）
资本货物/工业
上次评级：
首次 30.00 23.63
轮胎模具行业翘楚
公 司 深 度 研 究
目标价格：
上次预测： 当前价格：
52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 总股本/流通 A 股（百万股） 流通 B 股/H 股（百万股） 流通股比例 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元）
本报告导读：
领先的技术铸就了公司一流轮胎模具制造商的地位； 中国正逐渐成为世界轮胎制造中 心，为公司发展提供了更加广阔的市场空间。
投资要点：
公司主要从事汽车子午线轮胎模具的生产、 销售及相关技术开发， 产 品覆盖乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具和巨型胎模具四大类， 是全球规模最大的专业轮胎模具制造商。公司市场占有率约为 30%， 近三年的综合毛利率均超过 47%。 全球汽车轮胎模具市场空间约 100 亿元左右， 国内市场超过 20 亿元， 未来每年仍能保持约 10%的增长。因成本低、汽车消费量巨大等因 素， 世界轮胎生产正加速向中国转移， 中国正逐渐成为世界轮胎制造 中心，这为国内轮胎模具企业提供了广阔的发展空间。 轮胎模具的需求主要取决于新车配备胎和保有车辆替换胎的需求。 虽 然目前新车销量有所下滑，但我国 7~8 千万的汽车保有量为替换胎 市场提供了巨大的市场空间。同时，汽车行业的激烈竞争，使汽车品 种更新的周期大大缩短，这将加速轮胎花纹的更新和轮胎型号的淘 汰，从而推动对轮胎模具的需求。 公司自主研发的电火花加工技术在精度、效率、成本、花纹复杂程度 等方面与他技术相比有明显的优势。 通过自制设备， 公司降低了固定 资产投资额， 仅计提固定资产折旧的差异即可带动公司毛利率比行业 其他公司高 6~8%。 我们预测
年公司收入分别为 7.30、9.5 和 11.78 亿元，同 比分别增长 21.7%、 31.2%和 22.9%。 净利润分别为 2.36、 3.07 和 3.77 亿元，同比分别增长 25.2%、30.6%和 22.5%，对应每股收益分别是 1.18、1.54 和 1.88 元。目标价 30 元，首次“增持”评级。
财务摘要（百万元）
营业收入 (+/-)% 经营利润（EBIT） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元）
21.20-31.63 4,726 200/50 0/0 25% 1 38
资产负债表摘要
股东权益（百万元） 每股净资产 市净率 净负债率 1,920 9.60 2.5 0%
Q1 Q2 Q3 Q4 全年
0.00 0.00 0.00 0.25 0.94
0.19 0.34 0.28 0.37 1.18
证 券 研 究 报 告
52周内股价走势图
豪迈科技 24% 13% 2% -9% -20% 1/1 1/7 深证成指
绝对升幅 相对指数
453 8% 166 13% 151 10% 0.76 0.00
600 33% 227 37% 188 24% 0.94 0.00
730 22% 270 19% 236 25% 1.18 0.00
959 31% 350 29% 307 31% 1.54 0.00
1,178 23% 429 23% 377 23% 1.88 0.00
利润率和估值指标
经营利润率(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%)
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36.6% 36.2% 27.4% 29.5 26.8 0.0%
37.9% 31.1% 28.2% 21.8 21.5 0.0%
37.0% 11.9% 27.6% 18.3 22.9 0.0%
36.5% 13.4% 28.6% 14.1 17.6 0.0%
36.4% 14.1% 30.8% 11.5 14.3 0.0%
请务必阅读正文之后的免责条款部分
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豪迈科技（002595） 模型更新时间：
财务预测（单位：百万元） 损益表 营业总收入 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 非流动负债 股东权益 投入资本(IC) 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标 成长性 收入增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 EBIT 率 净利润率 收益率 净资产收益率(ROE) 总资产收益率(ROA) 投入资本回报率(ROIC) 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 偿债能力 资产负债率 净负债率 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率
工业 资本货物
豪迈科技（002595） 评级：
上次评级：
首次 30.00 23.63
8 4 7 39 146 0 0 9 137 10 0 137 32 0 0 153 48 588 210 22 356 448 136 20 243 157 -248 -83 -206 338 50
6 5 9 36 166 0 0 7 159 21 0 151 25 0 0 165 52 651 207 27 417 532 146 24 49 30 86 129 -35 8 102
0 6 15 40 227 0 0 9 219 33 0 188 38 0 0 214 96 811 183 23 605 688 194 29 27 85 105 193 -131 -28 34
0 8 16 53 270 0 0 1 269 34 0 236 1,158 0 0 276 95 2,123 121 22 1,981 856 236 39 126 70 69 138 -70 1,052 1,120
4 10 22 69 350 0 0 -5 354 47 0 307 1,262 0 0 348 93 2,451 140 22 2,288 1,060 303 49 144 100 99 198 -100 6 104
621 12 27 85 429 0 0 -6 434 58 0 377 1,492 0 0 371 92 2,848 161 22 2,665 1,208 372 53 137 60 224 283 -60 7 230
目标价格：
上次预测： 当前价格：
公司简介 公司是国内轮胎模具生产行业的龙头 企业之一。 主要从事汽车子午线轮胎模 具、 轮胎制造设备的生产、 销售及相关 技术开发。 公司主导产品子午线轮胎模 具以电火花加工工艺为核心技术， 采用 锻钢、 锻铝、 铸钢材质进行复杂花纹加 工， 产品覆盖乘用胎模具、 载重胎模具、 工程胎模具、 巨型胎模具等。 公司拥有 多项轮胎模加工专用数控设备和轮胎 模具产品以及其他相关技术的知识产 权，其中获授权专利 28 项（发明专利 3 项，实用新型专利 23 项，外观设计 专利 2 项） ，获受理的实用新型专利 7 项。 公司是中国橡胶工业协会机头模具 绝对价格回报（%）
1m 3m 12m -14% -11% -8% -6% -3% 0%
48.1% 34.9% 32.7% 38.5% 23.3% 30.4% 78 71 256 -0.60 38% 39.5% 16.0% 29.6 11.4 33.8 2.1 0.0%
7.9% 13.3% 10.4% 47.9% 36.6% 33.4% 36.2% 23.2% 27.4% 124 131 500 0.85 7% 36.0% 17.9% 26.8 9.7 29.5 2.3 0.0%
32.6% 37.2% 24.5% 48.3% 37.9% 31.3% 31.1% 23.2% 28.2% 82 104 445 1.03 14% 25.4% 10.4% 21.5 6.7 21.8 3.0 0.0%
21.7% 18.8% 25.2% 48.0% 37.0% 32.2% 11.9% 11.1% 27.6% 86 106 733 0.59 10% 6.7% -52.9% 22.9 2.7 18.3 3.7 0.0%
31.2% 29.4% 30.6% 47.4% 36.5% 32.1% 13.4% 12.5% 28.6% 87 106 871 0.64 10% 6.6% -50.0% 17.6 2.4 14.1 4.8 0.0%
22.9% 22.6% 22.5% 47.2% 36.4% 32.0% 14.1% 13.2% 30.8% 88 108 821 0.75 5% 6.4% -51.1% 14.3 2.0 11.5 5.9 0.0%
52 周价格范围 市值（百万）
股票绝对涨幅和相对涨幅
33% 25% 17% 10% 2% -6% 1/1 1/7 豪迈科技价格涨幅 豪迈科技相对指数涨幅
21.20-31.63 4,726
利润率趋势
39% 31% 23% 16% 8%
38% 30% 23% 15% 8% 0% 07A 08A 09A 10A 11E 12E 13E 39% 31% 23% 15% 8% 0% 07A
回报率趋势
75 -213 -500 -787 -
08A 09A 10A 11E 12E 13E
净资产(现金)/净负债
18% 4% -10% -25% -39% -53% 07A 08A 09A 10A 11E 12E 13E 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%)
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收入增长率(%) EBIT/销售收入(%)
净资产收益率(%) 投入资本回报率(%)
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1. 2. 一流的轮胎模具生产商 ..........................................................................4 轮胎模具市场需求旺盛 ..........................................................................5 2.1. 汽车消费仍将持续且保有量巨大 ...................................................5 2.2. 世界轮胎生产加速向中国转移 .......................................................6 2.3. 市场容量 ...........................................................................................7 2.4. 竞争状况 ...........................................................................................8 3. 公司竞争优势明显 ..................................................................................9 3.1. 技术优势 ...........................................................................................9 3.2. 成本优势 ......................................................................................... 11 3.3. 客户群体优势 ................................................................................. 11 4. 盈利预测、估值与投资建议 ................................................................12 4.1. 盈利预测 .........................................................................................12 4.2. 估值与投资建议 .............................................................................13 4.2.1. DCF 绝对估值 .........................................................................13 4.2.2. 相对估值 ..................................................................................14 5. 风险提示 ................................................................................................14
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1. 一流的轮胎模具生产商
公司主要从事汽车子午线轮胎模具的生产、销售及相关技术开发，产品 覆盖乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具和巨型胎模具四大类，是目 前国内产品种类齐全、规模最大的专业轮胎模具制造企业，也是全球规 模最大的专业轮胎模具制造商。 表格 1：公司主要产品及用途
乘 用 胎 模 具 轿车、轻型载重 车轮胎的硫化生 产 花纹复杂、精度 高，以电火花工 艺加工为主； 材质以锻钢为 主，部分使用锻 载 重 胎 模 具 载重车轮胎、大 客车轮胎的硫化 生产 铝和铸铝
工 程 胎 模 具
挖掘机、 推土机、 装载机、工程运 输车轮胎的硫化 生产
花纹较为简单， 以数控雕刻工艺 为主，辅以电 火花工艺加工； 创造性的以下置 开放式结构将花 纹块打开，降低 了对相配套硫化
巨 型 胎 模 具
大型工程机械、 矿山、拖运卡车 用轮胎的硫化生 产
机规格要求，有 效控制操作危 险。材质以铸钢 为主。
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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
从公司主营收入构成看，乘用胎模具和载重胎模具是主要构成部分，占 据了总收入的 80%以上。而且，乘用胎模具近三年呈现了逐步提升的态
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豪迈科技（002595）
势。 图 1：公司主营业务构成
乘用胎模具 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40%
载重胎模具
工程胎模具
巨型胎模具
30% 20% 10% 0% 10
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
受国际金融危机的影响， 2009 年公司模具收入为 4.1 亿元， 利润增为 1.5 亿元，虽然都有所增长，但是增速分别下滑至 10.8%、10.2%。随着全球 经济的逐步复苏，以及汽车行业的飞速发展，2010 年公司收入、净利润 分别为 5.8 亿元和 1.9 亿元，同比增速分别为 41.5%、24.5%。 图 2：公司主营业务收入、利润及其增速
7 6 5 4 3 2 1 0 10 收入 净利润 收入增速 利润增速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
2. 轮胎模具市场需求旺盛
2.1. 汽车消费仍将持续且保有量巨大
轮胎模具的需求与轮胎消费正相关，而轮胎消费量则主要取决于新车配 备胎和保有车辆替换胎的需求。 虽然当前新车销量出现下滑，但我国 7~8 千万的巨大汽车保有量约为替 换胎市场提供了巨大的市场空间。此外，汽车行业的激烈竞争，使汽车 品种更新的周期从以前的 5-6 年，缩短为 2 年左右。汽车品种的更新， 将加速轮胎花纹的更新和轮胎型号的淘汰。上述因素都将带动原配胎和 替换胎需求的增长，从而推动对轮胎模具的需求。
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图 3：我国汽车销量及增速
00 00 800 600 400 200 0 02 05 08
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
数据来源：汽车工业协会，国泰君安证券研究
公路建设和运输业快速发展也将加大对轮胎模具的需求推动。2009 年， 我国高速公路和其他公路如一、二级路、农村公路等通车里程分别新增 4719 公里、9.3 万公里，继续保持高速增长态势。截至 2009 年年底，高 速公路通车总里程达 6.5 万公里，居世界第二位。根据《国家高速公路 发展规划》 ，至 2020 年我国高速公路通车总里程将达 10 万公里，全国 公路总里程将达到 260 万至 300 万公里。 随着我国公路建设，特别是高速公路里程的增加，公路运输逐渐成为长 途客、货运输的重要力量，而公路运输是轮胎最大的消费产业，轮胎尤 其是载重胎的损耗非常大。因此，公路运输业的发展对载重胎的原配和 替换市场提升作用相当大，进而带动了相关载重胎模具的大量需求。 同时，公路运输业的发展和汽车行驶速度的不断提高，对轮胎产品的更 新速度、外观结构、产品性能都提出了更高的要求，进而促进了相关轮 胎具行业的技术升级、产品更新的速度。
2.2. 世界轮胎生产加速向中国转移
我国子午线活络模具早在 1986 年以前全部依靠进口，但近几年我国轮 胎模具行业得到健康、 快速发展， 技术及管理水平的提升进入了快车道， 设计制造水平大幅提高。轮胎模具结构由简单到复杂，材料由最初的铸 铁到铸钢、铸铝、锻钢和锻铝，制造工艺从简单的手工、机械化加工发 展到当前的数控加工及专机加工。我国的轮胎模具工业已跨入世界新兴 生产大国的行列，新技术、新工艺、新产品不断涌现，在模具花纹制造 技术领域已达到世界领先水平，我国轮胎模具制造业已具备向先进国家 轮胎模具制造业挑战的能力。 轮胎工业属于劳动密集型产业，跨国轮胎企业因各种因素逐渐将轮胎生 产能力向发展中国家的转移，根据橡胶工业协会的预测，未来 5-15 年是 亚洲轮胎工业的黄金时期，中国正逐渐成为世界轮胎制造中心，未来轮 胎生产能力有望达到全球的 40%（目前大约为 26%） 。目前，世界轮胎 巨头前十一强企业均已在我国投资设厂。
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豪迈科技（002595）
表格 2：世界轮胎前十五强收入情况（亿美元）
公司 普利司通 米其林 固特异 大陆 倍耐力 住友橡胶工业 横滨橡胶 韩国轮胎 固铂轮胎橡胶 正新橡胶 杭州中策橡胶 东洋轮胎橡胶 锦湖轮胎 三角集团 佳通轮胎 国家 日本 法国 美国 德国 意大利 日本 日本 韩国 美国 台湾 中国 日本 韩国 中国 新加坡
228.2 183.2 81.0 60.0 48.4 39.8 36.9
196.0 156.0 65.0 55.5 46.4 39.6 37.6 27.8 27.2 23.6 23.1 23.0 17.7 17.4
28.8 25.4 21.3 24.0 25.9 17.7 19.3
数据来源： 《世界橡胶工业》 ，国泰君安证券研究
同时，受到金融危机冲击的跨国轮胎企业开始更多的关注采购成本控 制，从而对轮胎模具的采购来源进行结构调整，减少从成本较高的发达 国家模具生产企业的采购量，而逐步加大性价比高、质量能够满足需求 的部分发展中国家轮胎模具的采购量，具有较高技术水平和较低成本的 国内轮胎模具龙头制造商将逐渐扩大产品出口市场，实现对国外产品的 低成本、高品质的替代。 轮胎产能向中国转移必然带来轮胎设备、轮胎模具等产品采购的本土 化，将为国内轮胎模具行业提供较大的发展空间。
2.3. 市场容量
轮胎需求量决定了轮胎模具的需求量。 2010 年我国子午线轮胎总产量为 3.64 亿条，子午化率为 83.9%。根据橡胶工业协会模具分会
年 5%增速的预测， 2015 年我国轮胎的需求量将达 到 到 6.36 亿条，2020 年我国轮胎需求量将达到 8.12 亿条。 表格 3：我国轮胎产量预测（亿条）
2010 轮胎总产量 增速 子午化率 子午线轮胎 4.33 20.66% 83.9% 3.63
8.00% 90.0% 5.73
5.00% 96.0% 7.80
数据来源：国泰君安证券研究
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每一套子午线轮胎模具在使用寿命期大约可以生产 1.5 万套子午线轮 胎，依据上述测算， 年我国子午线轮胎模具的需求分别为 3.82、5.20 万套。按照公司每套乘用胎、载重胎 9.5 万元的均价，其市 场空间约 36、50 亿元。上述测算并未考虑轮胎模具的出口。
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图 4：我国子午线轮胎模具需求预测
数据来源：汽车工业协会，国泰君安证券研究
2.4. 竞争状况
国际上的轮胎模具企业一般具有两种生产模式，一种是附属于国际轮胎 公司的业务模式；另一种是专业轮胎模具企业业务模式。 表格 4：国际上的轮胎模具企业生产模式
模式一 附属的国际轮 胎公司 法国米其林 日本普利司通 美国固特异 美国固铂 附属轮胎模具企业业务模 式 分别附属于米其林公司、 普 利司通公司、 固特异公司以 及固铂公司， 主要为其品牌 轮胎公司研制开发的轮胎 新品、 高端轮胎等配套轮胎 模具的铸铝花纹块等 数据来源： 《世界橡胶工业》 ，国泰君安证券研究 专业轮胎模具 企业 美国 QUALITY 德国 AZ 德国 HERBERRT 韩国世和模具 模式二 专业轮胎模具企业 业务模式 与轮胎制造商结成 长期的业务合作关 系，并签订长期保 密协议，长期为轮 胎制造商供应轮胎 模具
其中，附属于轮胎制造商的法国米其林、美国固特异等模具公司，为了 保护其轮胎知识产权，生产的轮胎模具一般自用而不对外销售。而美国 QUALITY 公司、德国 AZ 公司等国际专业轮胎模具制造企业，大多数 为家族式企业，有着几十年的生产历史，伴随其国内轮胎工业的发展而 发展，技术装备高档、工艺手段成熟、加工质量好，目前主要制造高档 次轮胎模具，主要服务于世界高档轮胎模具市场，价格昂贵，占据世界 高档轮胎模具市场。 我国轮胎模具企业的数量已经超过百家，但大都规模较小，且多数是生 产斜交胎模具，生产子午线轮胎模具的企业的约有二十几家。由于轮胎 模具行业产品个性化强，高中低档产品价格存在很大的差异，企业的市 场定位决定其产品的质量和价格水平。目前行业主要竞争者包括豪迈科 技、广东巨轮、天阳模具、沈阳子午线、山东万通等几家。
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同国外企业相比，国内产品在精度、寿命等方面还存在一定差距，因此， 国外企业主要占据了高端市场。但国内的劳动力成本、设计和制造成本 较低，同类、同质量的产品成本较国外低 30%-40%，因此，也具有较高 的市场竞争力。同时，随着国内设备、技术等不断提升生，行业龙头企 业也在不断向高端市场渗透。 表格 5：国内轮胎模具主要生产企业
企业名称 豪迈科技 巨轮股份 天阳模具 山东万通 沈阳子午线 主要产品 钢质、铝质载重胎、乘用胎、工程胎及巨型胎模具等 铸铝乘用胎、钢质载重胎、工程胎模具等 钢质载重胎、铸铝乘用胎、钢质工程胎模具等
铸铝乘用胎、钢质载重胎等 铸铝乘用胎、钢质载重胎等
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
3. 公司竞争优势明显
公司是从 2002 年才进入轮胎模具领域，但是在短短九年时间内，公司 便从行业新进入者一跃成为行业龙头企业。 2010 年收入更是达到了行业 第二名的 1.57 倍。我们认为，公司如此快速成长主要得益于以下几方面 优势： 图 5：公司与巨轮股份轮胎模具收入比较
7 6 5 4 3 2 1 0 07 10 亿元 豪迈科技 巨轮股份
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
3.1. 技术优势
随着汽车工业和高速公路的快速发展，汽车行驶的速度不断提高，对轮 胎的花纹、结构、尺寸、重量甚至材料的均匀度等要求越来越高，而轮 胎模具的质量和精度乃至轮胎模具上的每部分花纹都直接影响轮胎行 驶的动平衡，进而影响汽车行驶的舒适、安全性能。因此，如果轮胎模 具加工技术不过硬，就跟不上轮胎行业发展的要求。 目前国内轮胎模具的花纹主流加工工艺主要为精密铸造工艺、数控雕刻 工艺和电火花加工工艺，其中电火花加工是公司一项创造性的应用，其 所掌握的电火花加工技术在世界上遥遥领先。 电火花加工工艺是一种热腐蚀的加工工艺，几乎没有力的作用，是在电
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极和工件之间施加直流脉冲电压，并将其置于绝缘介质中，当二者之间 的间隙足够小时(一般为 0.01-0.5mm）会发生绝缘介质击穿放电，利用 放电通道中高度集中的放电能量，将工件上位于放电区域的微小材料剥 离，高频率的重复放电可以将工件腐蚀成需要的形状。其优点是适应任 何复杂花纹，加工精度高等。 相比精密铸造工艺本身的工艺缺陷和数控雕刻工艺投资大、成本高的缺 陷，电火花加工工艺显示出了强大的优越性，在模具制造、微细加工、 复杂零件加工等方面发挥了不可取代的作用，其应用范围将越来越广 泛，未来轮胎模具市场越来越多的市场份额将由电花火加工工艺的应用 来满足。
表格 6：轮胎模具花纹加工工艺比较
加工精度 手工制造 精密铸造 数控雕刻 电火花 低 较低 高 高 加工效率 低 高 较高 较高 加工成本 低 较低 高 较低 适应材料 钢、铝 铝 钢、铝 钢、铝 花纹复杂性 低 高 较低 高
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
高质量的轮胎模具离不开高、精、尖的加工设备。国际先进的轮胎模具 生产企业都把不断提高生产设备的精度和性能作为发展和投资的重点 方向，各种专业化的轮胎模具生产设备不断被投入应用。 公司前身是从事轮胎模具专用加工设备的，其在电火花加工领域的优势 正是得益于此。凭借强大的技术研发和创新能力，公司于 1996 年 12 月 成功研制出国内第一台轮胎模具专用电火花机床，该机床不但填补了国 内空白，也改变了国内轮胎模具手工加工的历史，引领国内轮胎模具行 业从手工作业进入了自动化、数控化时代。公司通过不断提高电花火机 床的精度、自动化程度以及脉冲电源的技术改造，提高电花火粗加工和 细加工的效率，使电火花加工工艺在轮胎模具加工领域始终保持国际领 先水平。 公司研制的“数控轮胎模具加工专用电火花成型机床 DK1500”获科技 部、商务部、质检总局和环保部联合授予的“国家重点新产品”证书， 由其加工的轮胎模具花纹部分在精度、美观度等方面达到国际先进水 平，是世界上适合批量生产钢质复杂花纹雪地胎模具的设备之一。 公司还相继研发制造了轮胎模具 CNC 刻字设备、精密分度装置、CNC 电极铣床、CNC 刻字机、CNC 电火花机床及相关软件，随后又研发了 四轴 CNC 刻字机、工程胎 CNC 刻字机、巨胎 CNC 刻字机和工程胎、 巨胎电火花机床等，并申请了多项专利；自主研发、并与北京航空航天 大学合作研发了轮胎模具专用三维设计软件。
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目前公司的电火花加工设备已经研发、改进至第八代，而且这样的设备 仅限于内部使用，不会对外销售，因此，比国内很多模具生产企业的第 二代、第三代电火花加工设备要先进很多。
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3.2. 成本优势
公司轮胎模具生产主要采用电火花加工工艺，核心设备除了通用机床 外，主要是电火花机床、电极铣床和专用刻字机等专用设备。由于公司 自制专用设备制造成本较低，因此公司固定资产中机器设备远低于行业 其他公司。 以电火花机床、电极铣床和刻字机为例，该类设备平均单价约在 10 ~13 万元，平均单价远低于行业其他企业所使用设备的单价。以市场占有率 第二的巨轮股份为例，其轮胎模具生产主要采用数控雕刻加工工艺，核 心设备包括大量四轴、五轴联动加工中心等通用设备及刻字机，主要依 靠外购甚至进口，其五轴加工中心单台价值在 200~300 万，致使其固定 资产金额相对较大。
通过比较，公司机器设备的资产总额仅为其他企业的三分之一，在收入 相同、其他变动成本、固定成本也相同的条件下，仅计提固定资产折旧 的差异即可带动公司毛利率比行业其他公司高 6~8%。 表格 7：豪迈科技与巨轮股份比较
2008 巨轮股份机器设备金额 豪迈科技机器设备金额 巨轮股份计提折旧 豪迈科技计提折旧 折旧差异对豪迈科技毛 利率的影响 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
3.3. 客户群体优势
公司客户涵盖了包括国内十大品牌轮胎制造商在内的大中型轮胎企业。 如佳通、固铂成山、双钱、三角轮胎、杭州中策、河南风神、青岛双星、 玲珑轮胎等高端优质客户。 图 6：公司主要客户
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国际市场方面，公司相继赢得了普利司通、米其林、固特异、德国大陆、 美国固铂、倍耐力等世界轮胎巨头在内的供应商的质量认可，客户遍布 欧洲和美洲等地区，出口量呈逐年快速增长的趋势。 近三年，公司对外出口金额分别为
和 16147 万元，占当期 收入比重分别为 14.46%、20.47%和 26.90%，同比增速分别为 52.83%、 74.26%。 图 7：公司出口金额及增速
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 10 40% 30% 20% 10% 0% 百万元
80% 70% 60% 50%
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
4. 盈利预测、估值与投资建议
4.1. 盈利预测
钢材、铝材等原材料占据公司生产成本的 70%以上。近三年公司主营业 务综合毛利率基本维持在 47%的水平，募投项目后乘用胎模具、巨型胎 模具等高毛利产品占比的提升，我们认为，未来公司综合毛利率有望维 持稳中略升的态势。 图 8：公司成本构成
燃动费用 制造费用 2% 7% 人工费用 17%
材料费用 74%
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表格 8：公司主要原材料价格及变动率
2008 均价 锻钢 铸钢 铸铁 耐磨板 89 4211 变动率 12.59% 27.98% 13.37% -2.80% 均价 25
变动率 -13.87% -8.16% -4.01% -3.59% 均价 88
变动率 4.52% 3.31% 7.32% 7.78%
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
图 9：公司主要产品毛利率走势
53% 52% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 45% 44% 43% 42% 2008
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
乘用胎模具 巨型胎模具
载重胎模具 综合毛利率 2009
工程胎模具
年公司收入分别为 7.30、9.5 和 11.78 亿元，同比分 别增长 21.7%、31.2%和 22.9%。净利润分别为 2.36、3.07 和 3.77 亿元， 同比分别增长 25.2%、30.6%和 22.5%，对应每股收益分别是 1.18、1.54 和 1.88 元。
4.2. 估值与投资建议
结合 DCF 绝对估值和相对估值两种方法， 我们认为公司的合理价值区间 在 29.38~32.14 元，目标价 30 元，首次“增持”投资评级。 4.2.1. DCF 绝对估值 在 1.5~2.5%的永续增长率条件下，公司的价值区间在 29.38~32.14 元。 表格 9：DCF 估值主要参数
指标 贝塔值 无风险利率 市场预期收益率 股权资本成本
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数值 1.15 3.50% 9.00% 9.83% 3.83% 2.21% 9.69% 13 of 16
债务成本 债务比率 永续增长率
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豪迈科技（002595） WACC 数据来源：国泰君安证券研究 2.00%
表格 10：敏感性分析
WACC 7.69% 8.69% 9.69% 10.69% 11.69% 数据来源：国泰君安证券研究 1.50% 41.68 34.64 29.38 25.31 22.08
2.0% 44.41 36.48 30.67 26.25 22.78
2.5% 47.65 38.61 32.14 27.30 23.56
4.2.2. 相对估值 我们选择巨轮股份、天汽模作为豪迈科技的可比公司，考虑到公司的行 业地位以及成长性，我们给予公司 2012 年 19~21 倍的市盈率，对应价 格区间为 29.26~32.34 元。 表格 11：行业公司估值
公司 巨轮股份 天汽模 均值 豪迈科技 23.38 1.18 1.54 1.88 股价 6.40 14.28 11EPS 0.34 0.53 12EPS 0.46 0.62 13EPS 0.59 0.76 11PE 18.8 26.9 22.9 19.8 12PE 13.9 23.0 18.5 15.2 13PE 10.8 18.8 14.8 12.4
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
5. 风险提示
1、轮胎行业景气度对轮胎模具行业具有较大影响； 2、钢材、铝材等原材料价格大幅波动； 3、人民币汇率的波动。
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作者简介：
吴凯： 执业资格证书编号：S3 电话：6 邮箱：
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