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资产证券化(ABS)市场情况介绍
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你可能喜欢【原创】一文详解资产证券化（ABS）：银行发起ABS有何动力？
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21世纪经济报道 杨晓宴整体来看，对于银行来说，发起ABS主要有三大动力。第一个，就是提高，而且本身存在套利空间；第二，银行非标资产转成标准化资产（非标转标）；第三，直接实现非标资产出表。近期，由上海市公积金中心发起，浦发银行主承销，上海信托作为受托人和发行人，成立的公积金住房贷款证券化产品在银行间市场发行，规模总计69.63亿元。一块资产“香饽饽”，引起市场对资产证券化（ABS）的又一轮关注。根据中债登截至2015年11月的统计，2015年信贷资产证券化的规模为3291.85亿元，2014年全年的规模则为2793.5亿元。而证监会体系下，截至今年三季度末，通过备案确认的资产支持专项计划累计规模达到1059.36亿元。事实上，还有大量场外的“类资产证券化”无法统计规模。多名业内人士向21世纪经济报道记者分析称，银行非标转标，以及非标和不良资产出表需求旺盛，是ABS市场的重要驱动因素。无论是银监会体系内的信托，还是证监会体系内的证券、私募基金和基金子公司，都在纷纷抢食。此外，在“资产荒”背景下，拥有较好现金流回报的基础资产项目，也将在明年成为机构夺食的对象。资产证券化（ABS）是什么？当我们谈论资产证券化，我们在谈论些什么？国内资产证券化产品，主要有两块：一块是央行和银监会监管体系内的信贷资产证券化，一般在银行间市场发行；另一块是证监会监管体系内的资产证券化（全称为“证券公司和基金管理公司子公司资产证券化”），一般在证券交易所发行。保监会监管体系下的资产支持计划和中国银行间市场交易商协会的资产支持票据（ABN）相对规模较小。前者于2012年开始部分试点，在今年8月才出台正式监管文件（《资产支持计划业务管理暂行办法》）。截至9月，发行规模共计812.22亿元。后者于2012年8月上线。除此之外，还有一块基于资产证券化业务基本逻辑和技术的“类资产证券化”，各类私募公司、投资公司和各地金融资产交易所都是参与主体，但规模无法统计。所谓资产证券化业务的基本逻辑和技术，通俗来说，就是通过设立一个SPV（特殊目的载体），进行破产隔离，通过把基础资产转让给SPV，从而把信用风险（或部分风险）转移给投资者，从而盘活基础资产。在目前的规范框架下，最严格意义上的SPV，也就是实现破产隔离的载体，是信托；其次，券商的资产支持专项计划和基金子公司也可以作为SPV管理人。私募公司通过契约型基金来做SPV，则还没有明确定义。通常而言，资产证券化要求基础资产有较为稳定的现金流来支付投资者收益。但如果基础资产不错，但是其所有者资质比较差，评级较低，就需要各种增信措施，而这，就牵涉所谓的资产证券化技术。比如，外部增信措施包括银行、大国企、企业大股东进行担保并提供抵质押物，内部增信措施包括证券化产品分层、价格折扣、提供保证金账户、监管账户、进行现金流归集等。中国邮储银行行长吕家进曾在资产证券化高峰论坛上表示，目前国内资产证券化的基础资产结构不合理，企业贷款超过了80%。而在美国，90%的基础资产是零售贷款，应抓紧丰富资产证券化的基础资产池。ABS的功效：ROE从47%变成400%目前业内有观点认为，未来一两年内资产证券化将加速发展，尤其是类资产证券化，业内也有“私募ABS”的说法。这种判断，主要来自银行作为ABS发起者的动力支持。而关注的目光也绝非只盯着全国股份制银行，地方银行的ABS业务进度或许超出市场想象。以西南一家城商行为例，根据21世纪经济报道记者获得的一份更新于2015年12月的资料，其有3单近150亿元的ABS处于运行阶段，预计到年底可以达到400亿元发行规模。对比该银行2014年年报披露的贷款余额数据（近700亿元），按照往年的增速，今年肯定可以超过700亿元，达到接近800亿元，ABS规模几乎达到贷款规模的一半。也有业内人士向21世纪经济报道记者透露，该银行的ABS业务走在城商行前列。整体来看，对于银行来说，发起ABS主要有三大动力。第一个，就是提高资产周转率，而且本身存在套利空间。影响银行的三大因素，分别是息差、杠杆率和资产周转率。在一定息差下，对ABS的基础资产提供方来说，资产的周转率提高了；对ABS的认购方而言，如果认购的不是优先级，资金的杠杆就放大了，从而提高资金的利用效率。其中，非常典型的ABS，就是个人住房按揭贷款资产证券化（RMBS）。近期，沪公积金2015年第一期个人住房贷款资产支持证券1号和2号是为一例。其由上海市公积金管理中心发起，浦发银行主承销，上海信托作为受托人和发行人成立证券化产品在银行间市场发行。信托作为SPV的管理人，并在银行间市场发行，是最为“正统”的一种资产证券化的做法。至于套利空间，则需要从银行非标资产的规模限制说起，稍后再表。简单粗暴，从数字来看，上述城商行同业业务资料显示，以某一只过桥贷款ABS产品为例，如果是直接投资，按100%风险计提，ROE（净资产收益率）为47%。做成ABS之后，风险按16%计提，ROE为400%。非标转标减小风险计提，或直接出表银行非标资产转成标准化资产（非标转标），这其中，风险计提是个关键因素。而这，则是银行发起ABS的第二大动力所在。根据银监会颁布的《资产证券化风险加权资产计量规则》，长期信用评级为AAA到AA-的，风险暴露权重为20%，A+到A-的，风险暴露权重为50%，BBB+到BBB-的为100%，BB+到BB-的为350%，B+及B+以下或未评级的为1250%。对于很多中小银行而言，资本充足率不足，接近银监会的监管红线并不少见。不良贷款率高企，拨备变多是一个促因；另一个原因则是业务规模扩张，风险加权资产项变多。为节约有限资本金，在处理不良的同时，就同一资产，如何减小风险计提，就成了关键所在。在这样的逻辑下，银行发行ABS产品，将自己认购其中一部分，或由同业代持。对于银行而言，ABS能实现非标转标，或直接实现非标资产出表。在银行的报表中，经常可以看到“应收款项非标资产”，很大一部分是银行投资信托或资管计划的资产，通俗理解，也就是银行通过这两个通道给借款人融资。相对而言，非标资产的收益率较高。通常而言，这部分资金对接的是银行理财资金。而对于理财资金，银监会对非标资产占比有明确的限制，即取理财总规模35%和上一年度经审计后总资本的4%的孰低者。对中小银行来说，限制他们的，往往是后者。以某银行的一款存量非标资产证券化产品为例，银行先投资了信托计划和定向资管计划，再将信托受益权和定向收益权转让给一个资产支持专项计划（SPV）。对于银行而言，更早收回了投资款，即资产支持专项计划的转让款。原信托计划受托人和定向资管计划管理人将向专项资管计划支付利益。同时，在这个过程中，评级机构将对基础资产进行评级。该产品评级为AAA的优先级部分，按照融资期限分为6档，规模总占比为61.99%，预期收益率在4%-7%不等，另有评级为AA-的优先级，融资期限和A6档一致，预期收益率为6%-7.3%。而基础资产的加权收益率为9.53%。“这里面银行是不敢期限错配的。利率是根据期限和评级来定，以国债收益率曲线和同期存款利率作为固收产品的定价基础。（利率）和国债回购和逆回购利率以及SHIBOR，都是紧密相关的，上下大概相差不超过100个bp。”有业内资深人士表示。大体来看，资产证券化可分优先级、中间级和劣后级，满足不同资金的风险偏好。优先级中，最低风险可以由货币基金来认购，利息固定摊还，低风险的可以由银行自营或保险资金来认购。银行理财、信托、私募等资金则可以作为中间或劣后级资金。ABS市场的未来2016年，资产证券化会不会火？根据中债登截至2015年11月的统计，信贷资产证券化的规模为3291.85亿元，2014年全年的规模则为2793.5亿元。2015年年中，国务院会议决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模。这样看来，信贷资产证券化还有很大的空间。而证监会体系下，截至2015年三季度末，通过备案确认的资产支持专项计划累计规模达到1059.36亿元。另外，场外的类资产证券化，则无法统计其规模。有业内资深人士向21世纪经济报道记者表示，其中，有私募公司通过契约型基金来做类似SPV的角色，并进行了私募基金备案。也有银行将不良资产在各省金交所进行挂牌，自己摘牌，或者银行相互代持，各类做法较多。“银行的不良资产，在金交所挂牌，自己再去买，价格要比挂牌价格稍高一点，少了是资产流失，多了则太大，还要支付金交所一笔通道费。”有业内知情人士向21世纪经济报道记者表示。吕家进曾在资产证券化高峰论坛上表示，当前，信托贷款、委托贷款、银行同业业务增长较快，非标产品丰富和拓宽了投资渠道，但由于不够透明和规范，也存在风险揭示不够完善的问题，应当适当引导非标类产品标准化，有利于金融市场长期发展。但也有人对今年ABS以及类ABS的火爆持怀疑态度。“对一些银行来说，ABS的技术已经成熟，但是很多项目不赚钱，因为银行之间知根知底，只是出个表，在银行的考核系统里面，很可能没有持续的动力去做。”有业内资深人士表示。就市场上呼之欲出的不良资产证券化，有银行业内人士表示，现在银行能做的，就是延后。“实体经济不好，必然导致资产质量下降。现在就是两种做法，一种是做展期，也就是延后，贷款一年延两年；第二个，就是把资产规模做大。”该银行业内人士表示。对于所有银行来说，不良贷款的出表需求都很强烈；对于中小银行而言，非标资产出表需求也很旺盛。“好的资产还是在银行，这点毋庸置疑。所以，未来银行会出来很多资产，还是要靠抢”，有私募人士表示，目前资产证券化市场处于新兴状态，市场上也不乏零报价等恶性竞争手段。除了信贷资产， PPP项目可以和ABS结合使用，以及企业资产证券化的机会也在来临。在德晟资本投资管理有限公司资产证券化事业部总经理施年看来，目前市场上不乏有现金回流充裕且稳定的项目，可以成为优质的ABS基础资产。在实操中可能面临的，是发起者自身的评级不高，这就需要SPV管理人使用各种增信技术。但更大的挑战在于，穿透地去评估实际借款人的违约风险。“比如原始权益人是租赁公司或消费金融平台，其实我是要对承租人和债务人做信用测评，而不光是对资产包做一个评级。但是国内目前的数据不全，比如就很难做出十年期的违约矩阵，一定程度影响了风险定价。”施年表示。（编辑：曾芳，如有意见或建议，请联系）促进行业交流和学习的平台泛资产管理业新闻信息集合最新、最辣、最深入的信息庞杂，我们为您做减法21世纪资产管理研究院i资管俱乐部微信号：amcfeed有意交流和合作可添加个人微信号：wangfy326
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专注十余年。由于去年市场爆发式的增长，多家机构曾于去年底对2015年信贷资产证券化市场规模做出高达5000亿-6000亿元的预测。如今，时间已过1/3，而发行规模却只有预期的1/10，达成这个预期目标，不容乐观。
中华PE:由于去年市场爆发式的增长，多家机构曾于去年底对2015年信贷资产证券化市场规模做出高达5000亿-6000亿元的预测。如今，时间已过1/3，而发行规模却只有预期的1/10，达成这个预期目标，不容乐观。信贷ABS产品目前正遭遇销售困境，主要原因是降息和银行理财资金成本的上升，以及信息披露不完善。
　　在宣布信贷资产支持证券（ABS）发行实行注册制满月之际，相比市场之前预计的爆发式增长，ABS实际发行节奏明显偏慢。
　　5月6日，一家城商行在全国银行间债券市场发行了2015年第一期信贷资产证券化资产支持证券。
　　这期信贷资产支持证券（ABS）总规模达38.137亿元，包括A-1级资产支持证券8亿元，采用浮动利率，票息为一年定存利率+2.4900%，目前银行一年期存款基准利率为2.5%，那么票息可以达到4.9900%左右；A-2级资产支持证券20亿元，采用固定利率，票息为4.9900%；B级资产支持证券5.3亿元，采用浮动利率，票息为一年定存利率+3.5000%，即可以达到6%；次级资产支持证券4.837亿元，次级档无票面利率。
　　相比之下，目前银行理财产品收益率仍维持在5%至6%，而信贷ABS产品部分优先档发行利率却不足5%，低于银行理财产品收益率。
　　沪上一家基金子公司创新业务部总监王平（化名）向《国际金融报》记者表示：&优质ABS项目比较少，一般发行利率在6%或以上我们认为是比较好的价格，但市场上很少。&
　　评级机构中债资信统计显示，今年第一季度信贷资产证券化只完成17单，总共507.88亿元。ABS发行目前正遭遇困境。
　　规模未达预期
　　今年初以来，各类资产证券化产品发行规模仅为635亿元左右，其中银行间518亿元，交易所117亿元。虽然绝对规模不低，但相比市场此前预期，发行节奏明显偏慢
　　国内资产证券化始于十年前。2005年4月，央行、推出《信贷资产证券化试点管理办法》，启动资产证券化进程。但该业务发展过程较为曲折，历经几轮停滞和重启试点。
　　受金融危机等因素的影响，我国资产证券化在开启试点后不久（2007年），发展便几近停滞，2008年金融危机席卷全球，资产证券化发展也步履维艰。出于对全球经济系统性风险的担忧，对资产证券化的管制也较多。如国内金融机构申报信贷资产证券化项目，需分别向银监会和取得&资格审批&和&项目审批&，这在一定程度上限制了银行开展资产证券化的热情。
　　直到2012年重启试点后，政策才逐渐&松绑&，资产证券化进程也逐渐加速，并受到越来越多投资者的关注。
　　目前，国内严格意义上的资产证券化业务分为两类：一是信贷资产证券化，以银行业信贷资产为标的，以信托计划为载体，以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产产生的现金支付证券收益的结构性融资活动，主要在银行间市场发行（以下简称&信贷ABS&）；二是企业资产证券化，资产类型更多样化，以、基金子公司的资产支持计划为载体，主要在交易所市场发行（以下简称&企业ABS&）。
　　2014年11月，银监会和纷纷推出信贷资产证券化备案制，发布了相关的资产证券化业务规则，对已经取得资质的机构取消资格审批，资产证券化业务由事前审批制改为事后备案制，提高了效率。
　　中债资信日前发布的国内首部《中国资产证券化市场白皮书》显示，自2012年中国重启第三轮资产证券化试点至2014年末，共有77单信贷资产证券化产品成功发行，发行总额合计3170.16亿元。其中，2014年成为爆发之年，共有66单信贷资产证券化产品发行，总规模达到2819.81亿元，超过了年全部发行量的总和。
　　进入2015年，监管层继续完善发行机制。4月3日，中国人民银行宣布简化信贷资产支持证券发行管理流程，提高发行管理效率和透明度。明确要求，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。
　　消息一公布，市场大呼，注册制启动之后，信贷资产证券化将走向常态化。机构也预测，2015年，信贷资产证券化规模将快速膨胀。穆迪预计，2015年中国的资产证券化产品的发行规模有望达到5000亿-6000亿元。(,)分析师甚至乐观地预计，2015年信贷资产证券化规模可达8000亿元，约占全年新增信贷额度的8%，发行规模约是2014年的2.8倍。
　　不过，遗憾的是，2015年市场没有延续2014年的盛况，ABS发行有减速迹象。评级机构中债资信统计数据显示，今年第一季度信贷资产证券化只完成17单，总共507.88亿元。4月，信贷资产证券化也只有一单。
　　信息披露待完善
　　央行推出注册制后，流程大大简化了，但注册制下信息披露的规则不够健全，从长远来看，肯定会影响产品的发行，因为投资者不敢投
　　为何注册制下，ABS发行不增反减？
　　&注册制后信息披露会变得至关重要，如果资产包里的资产情况不够透明，肯定是不敢买的。&王平指出，&即使是机构，在购买的时候也会担心基础资产风险，目前来看，老的项目较为安全，因为已经部分还款，新发行的项目，还款情况未知，令机构更为谨慎。&
　　资产证券化信息披露机制已做到每笔资产逐笔披露，但中国还没有做到。
　　央行规定证券化资产仅在发行期间投资人可查，但代表投资者的估值机构查询和入库分析未放开，因此使得市场定价偏低，此外信息不对称也影响二级市场的活跃度。
　　&从长远来看，如果信息披露的规则不够健全，肯定会影响产品的发行。&一位券商固定收益部负责人对记者表示。不过，他也指出，监管层已经意识到上述问题。
　　4月30日，间市场交易商协会（下称&交易商协会&）在其官网上发布称，&已完成《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》、《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》和配套表格体系&，并下发至交易商协会会员征求意见。意见稿对信贷ABS产品在注册环节、发行环节、存续期、存续期内的的信息披露制定了具体要求。
　　市场人士指出，此次征求意见稿的下发，意味着信息披露从此开始更为规范化。
　　征求意见稿规定，需按现金流摊还计划披露各期的本金利息归集情况。按照不同的兑付期频率，发行环节披露每一期未来计划摊还的现金流入情况，并且在存续期间根据实际发生的早偿、违约还需要在每一期进行更新，可以让投资人更好的做定价参考，并做好现金流管理工作。
　　&对产品存续期的信息披露非常重要，投资者可以对资产池的后续动态将有更全面的了解，促进定价和交易效率。&王平表示。
　　不过，王平希望企业贷款的资产证券化产品（CLO）的分类披露规则也尽快出台，&目前CLO是中国市场规模最大的ABS产品，而且相对车贷、房贷，CLO产品基础资产的同质性和分散性特征较为逊色，信息披露的规则更难制定。&
　　从5月6日发行的这期信贷ABS产品来看，记者只能从Wind资讯中查询到较为笼统的打包资产情况。从打包的资产情况来看，本次信贷ABS的入池资产共有借款人32户，合同总金额为38.137亿元，资产池未偿本金余额为38.137亿元，贷款笔数为42笔，单笔贷款平均合同金额为0.918亿元，加权平均贷款剩余期限为32.91个月等。入池贷款分布于13个行业，集中度较高的是商务服务业、公共设施管理业、业，未偿余额占比分别为37.23%、22.66%、17.83%。入池资产主要位于杭州市、宁波市、上海市、苏州市、无锡市等地。
　　券商固定收益部人士对记者表示，未来监管层会有更多ABS细分披露规则出台。
　　银行动力不足
　　银行通过优先股等途径已经补充了资本金，加上货币政策偏宽松，导致银行对优质资产出表的意愿有所降低。反过来对产品发行利率有较为苛刻的要求，导致供求双方难以形成共识
　　不过，信息披露只是解决了资产证券化的部分问题。
　　(,)首席经济学家在接受《国际金融报》记者采访时表示：&发行减速与银行发行动力不足有关。&
　　通过信贷资产证券化，金融机构将缺乏流动性但预期可产生稳定现金流的存量信贷资产打包出售给特殊目的机构（SPV），后者再以这些信贷资产所产生的未来现金流为担保，向投资者发行资产支持证券融资。
　　鲁政委指出，资产证券化的一大作用是盘活资产，提升银行资本充足率，从而节约监管资本。&不过，从2014年12月首批银行优先股入市后，银行资本压力已经大为减轻。&
　　记者发现，2015年第一季度末开始，银行优先股发行再临。3月10日，工行450亿元境内优先股获银监会批文；3月16日，(,)公告称，发行第二期150亿元的优先股；3月17日，农行第二期400亿元优先股在上海证券交易所完成登记。3月27日，发布议案，拟分别于境内和境外非公开发行不超过人民币450亿元和不超过等值人民币150亿元的优先股。另有消息称，(,)也正在筹备优先股发行工作，首期募集资金规模不超过200亿元。这是银行优先股的第二轮集中发行。
　　&股市升温与优先股发行缓解了银行监管考核的压力，从缓解资本压力来看，银行发行资产证券化项目动力不足。&鲁政委表示。
　　而更值得关注的是，在利率市场化背景下，银行依赖存贷利差的传统盈利模式的可持续性面临挑战，而规范的信贷资产证券化业务为银行迎来新的业务增长点。一方面，通过资产证券化，银行将原本需要持有至到期的贷款业务提前转化为流动资金，投资于收益更高的标的，大大降低了对存款资金的依赖性，在负债风险出表的同时实现资产组合的多样化；另一方面，在信贷资产证券化过程中，银行也可以作为中间管理机构，拓展中间业务。
　　&但事实上，在经济下行和利率下行的压力叠加下，优质资产是稀缺的。目前新资产还没有开始还款，还款能力有待考察，因此新资产可融性不好，找不到投资者。另一方面，银行贷款利率与ABS发行利率之间的利差空间不足，ABS发行成本高企也影响着银行的发行意愿。&鲁政委指出。
　　央行调查统计司数据显示，2015年3月末，企业融资成本为6.83%，比上年末下降12个基点，比上年同期下降50个基点。分企业类型看，大型、中型企业融资成本分别比上年末下降19个和20个基点；小型企业和微型企业融资成本分别比上年末下降17个和31个基点。
　　银行发行还需算上中介费、律师费、承销费等，基本在100个点左右，这就意味着发行ABS利率超过5.9%，银行是无利可图的。
　　记者发现，即使银行采取薄利多销的策略，但以成本定价，部分资产证券化产品优先档发行利率也已与银行理财利率倒挂，发行资产证券化产品并不能给银行带来好收益，而投资者也对低利率的资产证券化产品兴趣不大。
　　&我国信贷ABS产品多以商业银行信贷资产为基础资产，隐含发起人信用，包含较高的信用溢价。等于银行承担了风险，却没有得到相应的收益，因此银行对发行此类产品动力不足。&鲁政委指出。
　　此外，作为资产支持证券最主要投资者的银行业金融机构占比接近80%，这也是另一个弊端，资产证券化的核心品种CLO产品也因此集中于银行间交易市场，且被银行多持有至到期，使得CLO产品的流动性相对不足，风险在银行体系内部循环，同样影响银行参与热情。
　　破产隔离缺位
　　破产隔离首先需要将产生现金流的资产与发起人任何的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资
　　其实，不仅仅信贷资产证券化发行减速，企业ABS发行也一样减速。今年第一季度，企业ABS完成12单，4月企业ABS只发行两单。
　　一般来说，企业ABS单笔规模相对较小，且融资后直接进入企业自身，更贴近实体经济的需求，又因基础资产丰富，定价更为有效，较信贷ABS更好发行。
　　&资产证券化产品还面临一个共同的问题，那就是部分资产证券化交易中的破产隔离规则不清。&鲁政委分析。
　　在发行信贷ABS产品过程中，作为信贷资产原始受益人的银行通过真实出售基础资产获得现金和流动性，同时将信贷资产及其风险由表内转移到表外，从而将原本集中在银行系统内的风险大幅分散，也对信贷资产做破产隔离，保护投资者的利益。
　　鲁政委进一步打了个比方，一个信贷ABS产品的基础资产是华侨城旗下一个游乐园的门票收入，华侨城资产应该由表内转移到表外，进入特殊目的载体(SPV)。&假设华侨城倒闭了，那么游乐场门票收入应该是受到破产隔离保护的资产，不受牵连&。
　　但目前没有统一的法规，破产隔离仅仅在行业规范中提出，如果与《物权法》、《公司法》、《合同法》等上位法冲突，那么最终资产受不受倒闭破产牵连，具有很大的不确定性。
　　当然，市场人士也指出，虽然2014年信贷资产证券化发行井喷，但较银行业80多万亿的信贷资产规模，信贷资产证券化还在起跑线上。
　　与此同时，监管层也意识到ABS产品的困境，并逐步在完善机制中。
　　如扩大产品规模和投资者类型范围方面，此前发布的《中国人民银行公告[2015]第7号》中第四条就明确：&按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所&。这为CLO产品或可登陆交易所市场做了铺垫，交易将不再仅仅局限于银行间市场，这对于丰富产品的投资主体、提高证券化市场流动性、防止风险在银行业内部循环传导具有重要意义。
　　市场人士建议，在发展初期，制度不够完善的情况下，投资者在投资资产支持类证券时应该更为谨慎，如关注发起机构实力强弱，实力强的风险会小一些，同时可以注意基础资产质量，如果基础资产是汽车贷款、按揭贷款等风险则比较小。同时，还可以看层级的厚度，次级越厚对散户保护作用就越大。通过以上几点，可以降低投资风
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房地产融资类ABS是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，目前主要可以分为物业费ABS、类REITs、运营收益权ABS和购房尾款ABS等类型。从基金业协会的备案数据来看，房地产融资类ABS至今已发行31单，包括5单类REITs产品，11单物业费ABS产品，11单运营收益权ABS产品和4单购房尾款ABS产品。我们在期周报、期周报、期周报中分别分析了物业费ABS、类REITs、购房尾款ABS的特点，本期周报中我们将对运营收益权ABS产品进行梳理、分析。1、什么是运营收益权ABS？其发行动机何在？我们定义的运营收益权，是指获取写字楼、商场、酒店、物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利，运营收入包括但不限于租金收入、管理费收入、配套餐饮收入等。运营收益权ABS是以物业运营未来收益权为基础资产的ABS产品，是一种收益权类ABS，在会计报表中反映为抵押融资。从投资者的角度来看，由于运营收益权ABS往往伴随着物业资产的抵押和原始权益人的外部增信，且由原始权益人自持次级，可以看作是一种有现金流支持的、具有较强抵押品的私募债。公司发行运营收益权ABS的主要目的为融资，常常作为替换经营性物业贷的融资品。这一方面是由于运营收益权ABS可以达到的融资规模通常高于经营性物业贷，另一方面运营收益权ABS融资成本往往较存量经营性物业贷略低。运营收益权ABS产品至今已发行11单，融资规模已达84.1亿。在直接融资市场利率仍处于低位的条件之下，这一产品的发展空间较大。从发行方的角度来说，置换经营性物业贷是节约财务费用、扩大融资规模的优良选择；而从投资者的角度来说，在信用事件频发的阶段，投资于优质资产或其现金流（通常为一二线核心区商业物业）抵押的债权也是较好的选择。运营收益权ABS产品概况2、运营收益权ABS分析框架。运营收益权ABS作为一种收益权类的ABS产品，我们仍然从基础资产、交易结构和原始权益人三个方面对运营收益权ABS进行投资评估。（1）基础资产层面，在分析运营历史数据（包括运营年限、盈利能力等）、现有客户结构、所在区位等经营方面的内容外，关注是否存在合理的运营费用来源，以及原始权益人或其关联方自租带来的集中风险。运营收益权ABS以特定期间物业运营收入为第一还款来源，对于商场、写字楼、物流仓库等物业，其收入主要来源于与租户签订租约合同并按期收取租金。因此在运营收益方面，我们可以重点考察其现有租户的稳定性，其次考虑其获取新租户的能力。1）现有租户的稳定性首先取决于租约合同签订的期限，如合同期限能够覆盖专项计划的存续期限，则运营收益相对比较稳定。此外现有租户提前退租的是否预收违约保证金及其金额大小，一方面决定其退租的成本，另一方面也决定了管理者在不影响业绩的条件下重新出租的缓冲期长短。其次，主力租户的已租用期限越长或对价格的敏感性更低，相对来说其搬迁成本越大，租约稳定性更强。例如大型企业总部/品牌旗舰店/电商重要物流配送中心的搬迁成本通常较大，对于租用办公地点的租金价格敏感性也相对更低。此外，该物业的租金价格与同地区同类物业的对比、同地区的新增供给等因素也会影响现有租户的稳定性。2）新增租户方面，其最重要的影响因素主要为地段因素。对于商业地产而言，核心地区往往供不应求，而非核心区通常空置率较高且波动较大。此外当地的经济发展水平和前景、政府的城市规划计划、管理人的经营能力等也会对新租户的获取造成影响。3）如果物业为运营相对成熟的资产，则投资者可以通过分析其历史租金及空置率对经济周期、城市规划、新增供给等因素的敏感程度来判断其收益的稳定性。但这对数据的要求相对较高。值得注意的是，部分项目的租赁方主要为原始权益人自身或关联方，其历史数据和未来的运营收益均与原始权益人的业务模式和经营状况高度相关。因而在分析物业运营收益时，则仍以原始权益人的经营能力和履约能力为分析重点。对于酒店类资产而言，由于不存在相对长期的租赁合约，因而其收益的潜在波动性可能更强。我们可以从酒店的区位（如是否位于著名景区或CBD）、历史入住率、入住结构（如是否有商务、旅游需求带来的长期批量客源）等方面进行分析，并进行相对谨慎的现金流预测。是否存在足够的运营费用？在运营收益权ABS中，原始权益人往往将物业的所有或大部分运营收入用于打包成立ABS产品。此时该物业可能难以通过自身的剩余收入来维持运营费用，需要原始权益人进行额外的支持。如项目未在说明书中明确其运营费用的来源，则我们需要分析原始权益人的支持能力和意愿。如原始权益人的主营业务即为该物业的运营收入，则运营费用的保障可能存疑。（2）交易结构层面，重点分析超额覆盖倍数、是否存在物业抵押及混同风险。超额覆盖倍数：与大多数收益权类ABS产品类似，产品基础资产对证券端现金流具有一定的超额覆盖。视物业资质及其他增信措施的不同，超额覆盖倍数在1.1-1.5倍左右。考虑到收益权类ABS的现金流估计往往偏向于乐观，考察超额覆盖倍数时应结合投资者自身对现金流的估计。物业资产抵押担保：部分项目将物业资产进行抵押，由于物业所处的区位往往为一线城市或二线城市核心区域，对于优先级本息兑付的增信作用较强。外部担保人担保：原始权益人实力较弱的，则引入了外部担保公司或政府平台进行增信，也存在担保人的履约风险。混同风险：运营收益权ABS的现金流归集频率主要为3个月、6个月及1年，这主要是由基础资产的租金收取频率决定。现金流归集账户方面，部分项目直接将租金收入汇入信托账户，不再经过原始权益人，以最大程度的规避混同风险。其他项目也多半设置了监管账户，对原始权益人的租金归集账户进行监管。对于收益权类ABS而言，在交易结构中是否能够有效避免混同风险是投资者需要非常重视的一点。在混同风险较高的项目中，收益权现金流作为第一还款来源对ABS的增信可能是不存在的。（3）原始权益人仍然是重要的信用支撑。在收益权ABS产品中，收益权的实现依赖于原始权益人的正常经营；原始权益人作为资产服务机构，其管理能力和执行能力也直接影响了资产的盈利能力。而在运营收益权ABS项目中不少由原始权益人直接提供外部增信，其重要性则更加毋庸置疑。3、运营收益权ABS发行利率分析。原始权益人/担保人资质、抵押物业的价值是决定发行利率的重要因素。例如，招商创业项目由招商蛇口在信托层面进行了担保增信，由于招商蛇口信用资质较好且产品未进行优先/劣后分层，因而该产品基本可以看作招商蛇口发行的抵押型私募债，发行利率也较低。中信茂庸项目原始权益人资质较弱，但发行利率也相对较低，主要是由于其在信托层面做了物业抵押，其物业位于北京望京地区价值较高，主力租户包商银行也较为稳定。产品在设计上也做出了努力：（1）主力租户包商银行承担物业维修费用，且不因维修行为改变租金金额；（2）为避免混同风险，产品设计直接将租金归集到信托账户中，不再经过原始权益人。发行利率较高的山东东宇工贸项目，其物业所在地为山东省潍坊市寿光县，虽然具有当地城投平台（寿光市金财公有资产经营有限公司，大公AA）的担保，但其城投融资成本也不低（2016年4月发行3+1年企业债利率为5.2%），因而ABS产品的发行利率偏高。发行回顾至今共发行3单信贷ABS，为车贷ABS产品16唯盈1、RMBS产品16建元1和CLO产品16莞盈1。16唯盈1由东风日产汽车金融公司发起，于簿记建档。发行结果来看，固定利率计划摊还A1档发行利率3.1%，较可比短融中票高24bps；浮动利率过手型A2发行利率3.2%，较可比短融中票高21bps。16建元1由建设银行发行，于簿记建档。发行结果来看，过手型A1档发行利率3.07%，较可比短融中票高4bps；过手型A2发行利率3.3%，较可比短融中票低10bps；过手型A3发行利率3.95%。16莞盈1由东莞农商行发行，于簿记建档。发行结果来看，过手型A1档发行利率3.3%，较可比短融中票高43bps；过手B档评级为AA-，发行利率3.8%。（产品基本信息请详见正文报告）新发行点评下周共有1单新发行信贷ABS产品，为宝马汽车金融公司发行的车贷ABS产品16德宝1，总规模40亿，分为优先A1档、优先A2档、优先B档及次级档。资产池概况：本期产品入池资产22148笔，单笔最大金额74万，占总资产比为0.02%，基础资产分散性很强。资产池平均抵押率为64.03%，处于同类产品中等偏上水平。资产池加权平均利率为5.79%，利率水平相对较低，但足够对优先级利息支付形成了较好的支撑。资产池加权剩余期限为2年左右，与同类产品类似。交易结构：产品设计了现金流储备账户，能够较好的保障优先级的利息按时兑付。当发起机构为贷款服务机构时，不收取贷款服务机构费用，且发起机构自持的次级不收取期间收益，较好的保障了优先级投资者的利益。簿记时间：本期产品将于簿记建档。（产品基本信息请详见正文报告）企业ABS备案回顾本周共有4单企业ABS产品备案。企业ABS项目供给：近期交易所已受理项目根据交易所的披露，本周交易所共受理ABS项目11单，总规模161.37亿，分别为5单基础设施收费ABS项目、3单房地产类ABS项目、1单委托贷款ABS项目、1单租赁ABS项目及1单票据收益权ABS项目。报价系统暂未公布审批信息。二级交易量及价格跟踪本周交易所企业ABS总成交10.69亿，活跃品种有长春经开ABS、丰源ABS。交易所市场成交券明细重要信息提示近期环球租赁ABS触发差额支付事件，受到投资者的广泛关注。环球租赁ABS采用了循环购买结构，本次触发差额支付承诺事件主要是由于循环购买规模较大造成，而并非资产池本身资质的恶化。截至最新的报告期，产品资产池中仅出现两笔早偿，并未出现逾期或违约的现象。国务院办公厅印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，并稳步推进REITs的试点。考虑到我国一二线城市住房租赁租售比较低，而三四线城市则面临空置率不稳定的问题，发行住房租赁类ABS产品具有一定的难度，需要兼顾租售比和空置率稳定性对资产进行精挑细选，并挑选专业的运营机构。
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