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3秒自动关闭窗口ss蓝笨笨ss: 市场是否有效——金融学概念讨论系列之二 上节提到“长期现金会向有耐心的投资者回归”，这其实与金融学著名的“有效市场理论”有关。人们通常认为，如果市场有效，则不会... - 雪球&来自雪球市场是否有效——金融学概念讨论系列之二上节提到“长期现金会向有耐心的投资者回归”，这其实与金融学著名的“有效市场理论”有关。人们通常认为，如果市场有效，则不会存在现金会从一部分投资者流向另一部分投资者这种现象。&有效市场理论，是基于经济学假设的一个金融学推论。先来看看定义：&有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的，是金融学中最重要的七个理念之一。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。&这个假说其实是建立在经济学原理之上的推论。资本和信息的流动成本为零的话，市场价格会瞬间反映已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。市场价格将因为投资者的理性投机行为而锚定在一个位置。&根据流动成本类别，市场分为价格有效市场（受信息流动成本影响）和交易有效市场（受资本流动成本影响）。&根据信息的流动特征，价格市场有效假说又分为了三类,分别是：一、弱式有效市场假说(Weak-FormMarketEfficiency)该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等；推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。二、半强式有效市场假说(Semi-Strong-FormMarketEfficiency)该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。三、强式有效市场假说(Strong-FormMarketEfficiency)强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。&看起来好像很高大上的理论，其实没这么复杂，用我们日常用语来讲，所谓有效市场假说就是指“天上不会掉馅饼”。问题来了：既然“天上不会掉馅饼”，为何会存在有部分人在市场中上一直赚钱的现象？&根据有效市场假说，我们就可以知道，既然存在馅饼，那必然是两个可能：一个是价格无法自由波动，一个是信息不对称。这个假说的贡献就在于提供了两个辨别市场无效的维度。显然，我们所了解的成功投资者，大都不是因为价格无法自由波动而赚钱，那么，显然，如果排除运气的成分，这些人就只能依靠信息不对称来赚钱了。信息不对称，指不同的人掌握的信息不同从而导致决策的不同。信息包含很多含义，从科学知识到具体的日常生活知识，都会影响到人的决策。我们上一节谈到的成功投资者，他们拥有不同于投机者的知识（具体哪些知识，本系列后文将有阐述），导致了他们可以通过市场的无效性来赚钱，因此“长期现金会向有耐心的投资者回归”。&现在我们知道，市场的无效可以让某些人来赚钱，那么市场的有效有啥好处呢？市场的有效代表着资本和信息的流动成本为零，也就是说市场的运转成本极低，这样的市场发展速度最快。&对于市场的有效性假说，争议非常多，现在来看，这个假说存在一些粗糙的成分（本系列后文将有阐述）。但有一些关于市场有效假说的观点是低级错误。比如：&观点1、市场中的投资者并非都是理性人，由于他们的不理性导致了不合理的价格，所以市场有效理论是错的。&市场有效理论不是说市场价格必然是合理或者不合理的，而是指出市场运转的成本主要与资本和信息的流动成本有关。运转成本越高，市场的分歧就越大，对某些人来说，会存在基于其认知水平之上的某个方向的“不合理”，而对于其交易对手而言，他们认为是反方向的“不合理”。其实上一节已经谈过，并没有一个客观的东西来衡量价格。因此观点1跟上一节提到的价格围绕某个价值波动的观点一样，都犯了同样的错误。&市场有效并非指市场价格处于某个智商水平上的“合理”，那么“有效”究竟是对什么有效？经济学上，“有效”是指市场价格反映供求信息的程度。一个人傻钱多的人，非要花一个亿请某个风水先生看看房子，这一个亿虽然对我们不迷信的人来说，是个不合理的价格，但只要这一个亿反映了傻子与骗子的供求信息，在经济学上，这个市场就是有效的。但金融理论中的有效市场假说，供求信息是狭义的，一般只包括买入赚钱的需求和卖出获利的供应，“有效”是指赚钱的有效。这与经济学中的广义的供求是不同的。请注意这一点的差别，这个差别导致了金融学的诞生，也催生了与经济理论有显著不同的各种金融理论。&针对观点1，严谨的说法应该是：傻子和骗子的信息不对称，不可能做到“每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息”，因此有效市场的假设需要放宽约束条件，以符合现实。或者说，现实世界是不同约束条件下的有效市场。&观点2、因为某趋势投资者、某价值投资者的成功，因此证明市场不是有效市场。&首先，这个观点的问题在于，不能拿单一投资者的成绩来判断，至少要有统计数据。如果趋势投资者的资金一半赚钱，一半亏钱，显然赚钱的那一半不能说明市场不是有效市场。其次，经济学上市场的有效性，不是指没有人能够战胜市场，而是指资源会向满足供求的方向配置。这在资本市场上的含义是：那些用战胜市场策略的人的资金会越来越多，导致这个策略失效。如果存在这个策略的失效，则证明了市场的有效性。高效率的市场虽然也会存在高收益的套利机会，但转瞬即逝。&还有的说法是争议，有待厘清，这是本文即将讨论的观点：&观点3、&在有效市场上，一个公司的业务风险反映为期股票价格历史波动与其他公司的股价的关联程度。这一关键的投资指标被称为股票的β值。倡导者们利用β值作为风险量度来指导组合投资者进行最适合于其风险偏好的投资。&　组合投资理论向前迈进了一大步。它认为人们可以通过建立一个多元化的证券组合来消除与其中任何一只证券相关的特定风险。任何一只证券的风险都被其余证券的回报所抵消。组合投资的精髓就在于分析β值，并设计一个最有的多元化投资组合。人们对这种投资工具有效性进行了大量的数学和计量经济学研究，得到的各种证据对此理论毁誉参半。&　价值投资者对有效市场理论和这个理论所倡导的价格与价值独立，以及β值是风险的有效度量等说法持怀疑态度。他们的投资记录也是反对这种理论的一个有效的实证依据。市场上涌现了太多的成功的价值投资者，这是有效市场倡导者们所无法回避的。而太多的股票表现出其价格高于或低于价值也使得有效市场理论无法自圆其说。同时，β值虽然能够度量价格波动的风险，却无法反映企业的业务表现或价值。[1]&上面提到的β值理论即资本资产定价模型（CAPM），是在证券组合理论基础上发展出来的一种简明的可操作性强的组合理论，它证明在强式有效市场中，组合的收益率只与系统性风险有关，非系统性风险可以通过证券组合屏蔽掉，β值即组合与市场收益率之间的比例系数。&假如价值投资者的数量的确证明了市场不仅不是强式有效市场，也不是半强式有效市场。那么是否就可以推理出以强式有效市场作为假设的推论是错误的呢？这个问题并没有看起来那么简单。&有效市场理论，其核心不在于“有效”还是“无效”，而在于不同约束下的有效程度。它反映的是信息流动约束与投资理论的关系。&显然，以强式有效市场作为假设的推论，是在信息流动成本极低的约束条件下的结果。这个结果在信息流动成本增加时，市场的有效性会逐步减弱。于是上面的问题变为：随着信息流动成本增加，基于β值的量化组合与基于价值投资的投资成绩是否为反比。&现在，我们姑且假设上面的命题成立。那么，我们回到讨论第一个概念后遗留下来的问题：格雷厄姆所说的“短期看，市场是个投票器，长期来看，市场是个称重机”，显然就不是指价格回归，而是有更深层的含义，这个含义指的就是：如果信息流动成本较高，短期看，市场情绪决定了β值，但长期看，市场情绪相互抵消，β值可以忽略。&而证券组合理论的核心含义则是：如果信息流动成本很低，β值是衡量风险的核心指标。&价值投资者认为β值可以忽略，而证券组合理论认为β值是组合理论的核心，表面上看是矛盾的。但这个矛盾放在一个以信息流动成本和时间为坐标轴的空间里，是可以统一的。我们暂把这个坐标称为“模型一”。&上一节讲到，并不存在一个令价格回归的价值，而这一节又讲到，长期看，β值可以忽略，既没有一个客观的价格波动的锚来确定个股买卖逻辑，也没有一个客观的价格波动的幅度指标来作为个股轮动标准，那么如何理解价值投资者的盈利模式？&答案其实呼之欲出——现金流。价值投资者以未来现金流的折现作为买卖逻辑的锚。如果价值投资者比例很少的话（事实正是如此），未来现金流的折现并不必然影响价格，只有价值投资者买入的规模显著高于其它投资力量，资产价格才会受到价值投资者的影响趋向于上涨。&这样，“模型一”可以改为“模型二”：当信息流动成本较高时，价值投资者可以通过计算未来现金流的折现来获取超越市场的收益率。当信息流动成本较低时，可用证券组合可以通过β值来获取最佳收益率。&对于投资者而言，信息流动成本其实就是他拓展能力圈的成本，因此我们可以得到更容易理解的“模型三”：在能力圈之内，价值投资者用现金流来获取超额收益，在能力圈之外，量化投资者用证券组合来排除掉非系统风险。&这个“模型三”可以解释价值投资者的行为模式，安全边际就是依靠能力来判断的临界位置，仓位控制（证券组合）就是能力圈外的行为准则。&那么，假设信息流动成本较低时，是否真的存在用证券组合可以通过β值来获取最佳收益率呢？&当法玛（Eugene Fama）和弗兰奇(Kenneth French)&研究1963年到1990年期间纽约证交所，美国证交所，以及纳斯达克市场（NASDAQ）里的股票回报时发现：在这长时期里Beta值并不能充分解释股票的表现。单个股票的Beta和回报率之间的线性关系在短时间内也不存在。他们的发现似乎表明了CAPM并不能有效地运用于现实的股票市场内！[2]&这是什么原因呢？这就引出了第三个概念的澄清（详见第三节）。参考资料：[1]&劳伦斯·柯明汉姆&《究竟什么是价值投资》[2]《资本资产定价模型》&系列点评：蓝笨笨投资点评——基金套利、因果关系、股票数量、书讯蓝笨笨投资点评——量化打分、供给学派、知识产权蓝笨笨投资点评——东博银行股排名、路飞动态平衡回溯&原创博文:价格是否围绕价值波动——金融学概念讨论系列之一&
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