李扬：政府债务处在可控范围
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05:00来源：中国证券报
中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬 15日在国务院新闻办吹风会上表示，不必担心中国债务会导致风险，但仍需警惕，任其蔓延会使经济部分活力受到约束。李扬表示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。在结构上，居民部门债务率在40%左右，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为40%。目前，我国问题最大的是非金融企业部门债务，债务率2015年底高达131%。“中国政府的债务处在可控范围内。”李扬指出，2015年末纳入预算管理的中央政府债务10.66万亿元，地方政府债务16万亿元，合计政府债务26.66万亿元，占比重为39.4%。如果加入地方融资平台，以更宽的口径估算，政府债务水平达到56.8%，这个标准低于欧盟的60%警戒线，因此不属于风险非常高的状态。李扬认为，中国处理债务问题与四个方面相关联。一是处理债务问题要和处理不良资产联系在一起，债务问题的核心是处理其中的不良部分。二是鉴于在中国这些债务主要来自企业，尤其是国企，因此处理债务问题要和国企改革密切结合。三是处理债务问题要和中国市场化建设联系在一起，一定要用市场手段。四是必须用法制手段，所有事情于法有据。
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本周热销基金程实：政策进退带来新机遇
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21:00来源：一财网
从投资视角看，基本面的绝对状况固然是重要的，但更重要的是四种变化——相对变化、结构变化、边际变化和政策变化，这些变化会在消灭一些投资机会的同时，创造另一些新机遇。3月以来，全球政策环境正在发生各种微妙变化，而中国两会及其后的政策跟进所蕴藏的趋势信息格外丰富。我们认为，中国政策搭配正体现出“进退有度、有道”的重要变化，围绕这一系列政策变化，中国经济转型将深入推进，一系列结构变化和边际变化将紧随政策变化纷至沓来，并由此引出诸多新机遇。变化虽然带来机遇，但境外市场往往容易对难以掌握和读懂的中国变化抱以质疑甚至是无谓的恐惧，这也是近来一系列国际机构对中国经济和主权评级投出不信任票的重要原因。我们认为，境外投资者有时对中国经济信心不足，往往并不是由于中国政策表态不够强劲有力，反而是因为政策目标看上去太多而显得不够实际，“既要，还要，也要”的模式让市场难以相信政策层有能力集中力量、各个突破。事实上，只有对中国较为独特的政策语境十分熟悉，才能发现，中国政策搭配在力度加大的同时，目标却更加集中。我们就明显感受到了中国在政策目标上的果敢进退：第一，在微观福利上有“进”，在宏观增长上有“退”。一方面，中国务实下调了短期和长期的增长目标，将“十三五”增长底线定为6.5%，将2016年增长目标定为6.5%~7%区间，表明了对宏观增长减速的容忍；另一方面，中国明确将发展目标定为为人民谋福祉，丝毫没有放松对决胜小康的硬要求，并将稳增长的核心考虑确定为保就业、惠民生。第二，在内部均衡上有“进”，在外部均衡上有“退”。一方面，中国将发展动力更聚焦于内部，强调通过供给侧改革提振全要素生产率，全力培育消费型的内生增长新模式，并明确指出要“深挖国内需求潜力，开拓发展更大空间”；另一方面，政府并未给出明确的贸易增长目标，只是强调了“回稳向好，国际收支基本平衡”，显示出在外需乏力、风险林立的国际环境中不冒进、不强求的务实改变，而3月不降反升也充分验证了这一战略的短期成效。第三，在协同监管上有“进”，在金改节奏上有“退”。一方面，在深化金融体制改革方面，强调“加快改革完善现代金融监管体制，提高金融服务实体经济效率，实现金融风险监管全覆盖”；另一方面，强调规范发展互联网金融，并对人民币国际化和资本项目开放持越发谨慎的态度，反映出在国际国内金融市场动荡、系统性风险隐患尚存的背景下，中国在推进互联网金融、资本市场根本性改革和金融对外开放上将更加审慎，改革方向不变，但必要时可以适当放缓节奏，将重心更倾斜于短期风险管控。我们认为，有进有退的政策搭配，将在释放中国经济潜力的同时，对投资带来三大助益：第一，政策进退有助于短期情绪的渐次舒缓。进退有序的风格确定将增强市场信心。首先，政策目标更加集中，有限的政策资源有望更好地用在刀刃上，市场对政策可持续性的信心将相应增强。例如，金融对外开放的适度放缓就有利于防止外汇储备过快下降，进而有利于提振市场对人民币汇率稳定的信心。其次，金融改革更加务实，既重视改革内容，又强调时序安排上的合理性，不盲动、不躁动、不乱动，避免了短期对系统性风险的担忧进一步蔓延。例如，多层次资本市场建设的部分扩容政策适度往后放就有利于股市复杂问题的简单化，进而有利于提振市场对资本市场稳定的信心。再次，政策重心更加明确，对现阶段核心问题和应对策略的政策前瞻指引清晰有力。例如，政策层反复强调“改革和完善金融监管体系”，这实际上暗示了监管改革即将破局的大趋势，有利于国际国内双重压力下的宏观审慎监管协调，进而有利于提振市场对中国金融全局把控力的信心。第二，政策进退有助于中国债市的长期发展。李克强总理近期明确指出“金融首要任务是支持实体经济”，而在中国股票市场机制建设稳健放缓、中国间接融资市场不良资产压力上升的背景下，这个首要任务需要债券市场建设进一步加速，这种替代效应的存在实际上确定了中国债市未来几年大发展的宏观趋势。我们认为，中国债市的大发展体现在扩规模和强开放两个维度：一方面，2016年政府工作报告明确指出“扩大债券融资规模”，供需两旺的长期格局将奠定扩规模的基调。从内部供给看，财政赤字主动提升和地方政府债务置换都已是国策，高等级政府债券的供给不断增加，穆迪、标普等评级机构虽然调降了中国主权评级，但中国评级绝对水平依旧值得信赖；从外部供给看，熊猫债和点心债的供应都在上升通道，人民币汇率虽始终存在贬值预期，但市场对贬值空间和模式的理解渐趋理性；从内部需求看，股市不确定性大、房市结构风险高，高速增长的资产管理需求将更多倚重确定性、稳定性强的债市；从外部需求看，中国债券市场有望被纳入国际主要债券指数，外部需求存在井喷的可能。另一方面，周小川行长在两会答记者问中强调“不管是在岸、离岸，债券市场的发展空间都是很大的”，融入全球的大趋势将奠定中国债市开放的基调。日，央行放松了对境外投资者投资银行间债券市场的限制，对境外央行、国际金融组织、主权财富基金取消了原来的额度限制；2月24日，进一步允许养老基金、慈善基金、捐赠基金等央行认可的其他中长期投资者进入银行间债券市场，并明确不再设置额度限制；中国债券市场很可能于今年下半年或明年被纳入全球债券指数。在中国债市大发展的背景下，境内外投资者、中资金融机构，特别是身处香港的中资金融机构都将拥有可观的长期机遇。第三，政策进退有助于结构机会的长期发酵。政策搭配上有选择的“退”，是为了重点领域更好地“进”，这些政策明显发力要“进”的领域将成为未来几年中国经济结构变化的重心，也将成为中国经济最具活力的增长点，由此带来的丰富投资机会将长期发酵。值得注意的是，相比“十二五”规划，“十三五”规划纲要新增了四个方面的重要内容：拓展网络空间、构建现代基础设施网络、全力实施脱贫攻坚、提升全民教育和健康水平。结合之前对“十三五”的深度研究，我们认为，这意味着：宏观上，“三松”政策搭配将以基建投资为抓手，着力于阶段性“稳增长”和“防风险”；微观上，冲刺小康必然引致消费崛起，中国经济“调结构”将借助“惠民生”深挖潜力。在宏微观趋势变化中，以地方政府为投资主体的基建行业是最具有政策确定性的投资领域；民生行业和创新行业则是最具有结构确定性的投资领域，互联网+、消费升级、教育提质、健康医疗、文化影视都值得长期关注。(作者系工银国际研究部联席主管)
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本周热销基金债券市场面临的机遇与挑战：再配置与缺资产
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09:00来源：上海证券报
目前国内债市行情正如火如荼，本轮债市行情与以往不同，其中“加杠杆”与“去杠杆”现象共存，债市“牛-平-熊”的传统牛熊周期被打破，目前债市既存在再配置的市场机会，又存在“缺资产”的供给挑战，致使市场对未来债市趋势较为纠结。对未来债市投资应关注：(1)不要与债牛大趋势为敌。信用债底仓配置要不动如山，长端适宜波段操作；(2)在适度防范中等待机会。尽管明年一季度经济下行压力较大，但这是传统的配置旺季，加上再配置仍有机会，明年一季度值得期待；(3)鉴于已充分挖掘结构性机会，宜于等待新的变局触发因素出现而选择债市投资时机；(4)居安思危。基于权益市场的结构性机会&信用债票息和息差&长端&信用风险，需要逐步关注权益市场的风险暴露，短期仍以结构性机会为主。过去几周，债市以长端利率为代表的债市牛市行情正如火如荼。但笔者认为，本轮债市行情与以往相比有很大的不同，尽管业绩实现连续两年丰收，但2011年和2013年的熊市仍历历在目，债市传统牛熊周期似已改变。尽管近期对长端利率债快速下行有所争议，但市场认为明年债市投资仍然存在一定的不确定性。债市“加杠杆”与“去杠杆”共存无论股票还是债券，杠杆的广泛运用都是对牛市的透支和提前反映。其实，债市“加杠杆”只是局部现象，整体而言可能还是在“去杠杆”，债市出现了“加杠杆”和“去杠杆”共存的奇特景象。我们做过粗略估算，至少有2-3万亿(理财规模增长是最好指标)以上资金涌入债市，但债券供给没那么快，债市显然不可能是“去杠杆”。我们走访的诸多公募基金都表示，前期由于申购规模较大，仓位已被稀释，出现了被动的“去杠杆”。甚至诸多理财和资管类机构还有趴账资金等待配置，并无“杠杆”可言。也有资金将作为避风港，等待格局明朗后再选择操作方向。问题的关键在于局部和结构，大量资金重回银行理财，推动理财加大对流动性不佳资产的配置，委外投资压力增大，但委外成本降低缓慢，庞大的再配置力量提升了风险偏好和杠杆水平，在局部市场中这一特征更为明显。当然，如果出现流动性问题或再配置之后的再配置风险，局部杠杆对债市甚至也会产生冲击。某种程度上，除了部分激进投资者，风险偏好和杠杆的提升是负债端下行缓慢倒逼的结果。债市“牛-平-熊”的传统牛熊周期为何被打破资产端出现问题，远比负债端出现问题更难逆转。过去，多年来中国债市呈现“一年牛、一年平、一年熊”的明显特征，整体上是“牛短熊略长”。至于这次债市牛市为什么时间会这么长，以往的周期是否已经失灵？我们认为，过去的处于“成长期”，人口、入世、房地产等红利导致经济内生动力强，尤其是房地产链条是导致货币政策周期紧缩的主要因素，即货币政策放松→房地产销售回暖→房地产投资→总需求扩张(对中下游带动+广义财政扩张)→房价+通胀预期→货币政策收紧，债市牛熊周期随之出现周期轮回。但目前经济内生动力不足，货币政策正失去“弹性”，紧缩面临经济增长甚至通缩压力风险，大举放水不利于汇率防线。更大的问题出在经济增长模式转变，转型周期、人口周期等导致城投、房地产等融资需求萎缩，缺少加杠杆和信用创造的主体，资产端出现了问题，且短期难以逆转，使得债市牛市周期得以拉长。对经济层面的看法分歧不大，明年上半年经济增长压力较大。在增长层面，房地产依旧疲软，明年上半年金融行业或拖累增速，通胀同比小升但压力不大。传统周期性行业的好转还需要“去产能”的过程，其后“剩”者生存，但这一程中要注意应对信用风险。目前实体经济的问题在于缺少明确的政策信号，投资着眼于长期，如果没有清晰的信号，投资决策将表现较为保守，此外还受到目前地方政府甚至国企在反腐、政绩观改变和债务清理等因素影响，这需要借助财税体制改革重建激励机制，推进转型、放宽民企投资范围(增加有效供给)等都将有助于提升经济效率及就业水平。中短周期债市面临的问题：再配置与缺资产从中短期看，债市仍具有获得再配置的市场机会，具体表现为以下三方面。第一，证券保证金余额还有2.1万亿，这部分资金游走在股市与债市之间，此前的整体趋势在减少。节后的增加还需要观察，暂时来看有资金回流股市的因素，但更多是节前流出资金的节后回归。但股市情绪好转之后，加上IPO 重启预期随之升温，流出速度的确可能大为放缓。第二，券商两融资金大量闲置。券商通过发行次级债或两融收益权融资为个人投资者等提供资金。但股灾之后，股市大规模去杠杆，两融规模从最将近2.3万亿快速降低到8月的1.4万元，目前已快速跌至不到1万亿。这批资金不可能用于股票融资，直接投债的也较少。目前看。很可能大量闲置，或者以货基的形式存在，直到明年一季度大量两融收益权等到期。届时理财的资产端中高收益资将产继续减少，存在再配置压力或降低理财发行利率(自身负债端成本)，同时货基会有一定的赎回压力。对比两个力量，鉴财及其委外资金对收益率的要求更高，总体上仍有利于债市的再配置。第三，委外资金仍然凶猛。目前主要的问题仍是负债端成本没有降低，钱多难管，高负债成本在低资产回报时代是“毒药”。不过，对诸多中小机构而言，此时正是资产管理业务大扩张的契机，负债端不降低说明还是有机构愿意承接。但是，如果说再配置是快变量，那么资产供给的恢复是慢变量，前者才是短周期的关键，但后者决定大趋势。所谓的“缺资产”已阶段性见底，但恢复乏力，目前不缺无风险资产，但仍需关注股市、债券供给等变化。2008 年后，全社会的杠杆率急剧攀升，目前“去杠杆”尚未见到成效，在整体杠杆率仍较高背景下，还不会“真的”缺资产，尤其是无风险资产。但目前看，阶段性的“缺资产”已经见底，尤其是与股市相关的打新和量化等产品有可能适时恢复。此外，量化产品也可能逐步恢复常态，私人银行等投资渠道将大为拓宽。货币政策的目标看似开始侧重宽信用，但总体看仍无什么显著效应。不过，值得一提的是，经过地方债置换和再融资门槛的降低，目前城投资金状况看似有所好转，只是还缺少投资意愿。资产证券化不改变资产总量，只改变结构。美元开始具备风险资产属性，但目前存在额度控制，加上海外投资渠道狭窄、回报预期较低，目前更多的是分散和避险需求(近期 的额度紧张，通道费很高，代表了动的倾向性).当然，中长期看，伴随着实体“去产能”和宏观“去杠杆”，资产端仍将乏力，甚至不排除继续萎缩的可能，届时可能出现信用风险和通缩风险。如果不是汇率出现问题或中央大幅加杠杆，届时避险需求将推动长端利率债下行。未来债市投资的四方面建议第一，不要与债牛大趋势为敌。信用债底仓配置要不动如山，利率长端波段操作，但短期中看不中用。长期经济下行趋势尚未逆转，尚未看到去产能、转型成功及地方政府激励机制重建，新的“加杠杆、宽信用”的主体尚未出现，短期再配置仍有机会，货币政策以稳为主，收益率低位仍可能维持。如果进入去产能阶段，刚性兑付将被打破；如果汇率防线不出现大的波折，届时信用事件出现，避险情绪推动利率长端，将再现债市投资机会。第二， 在适度防范中等待机会。步入年底时段，利好因素已被充分预期，不利消息却在增多，如股市反弹，机构为明年创造空间，稳增长加码和金融信贷数据等，这些因素变化都将导致债市波动加大。好在即便有波动，再配置需求会制约上行空间。可能带来扰动的影响因素包括：股市反弹及量化和IPO 重启预期、资金面年末扰动、稳增长力度加大(如鼓励债券融资为稳增长做贡献)、存量机构为明年做准备、利率长端投资者如何撤出等，导致利率会小幅上升，但强大的再配置压力和央行熨平资金的努力会明显制约利率上升的空间。尽管明年一季度经济下行压力较大，但这是传统的配置旺季，加上再配置仍有机会，明年一季度值得期待。第三，结构性机会被较为充分地挖掘，杠杆水平保持灵活性，等待新的变局触发因素出现。长端利率等结构性机会的“洼地”已被填平，目前值得关注的结构性机会包括：股票定增和类债券价值股等、私募公司债高收益机会(部分不输加杠杆)、ABS、转债、海外优先股和美元债，以及地方债的配置价值等。其中，转债品种最大的问题是目前供给较少和价格较贵。需要值得指出的是，可交换债启动发行的时机已经成熟。此外，在机会成本不高、股市反弹高度存疑的背景下，分级A的调整空间有限，部分理财等委托资金仍会关注低吸的机会。第四，居安思危。总体而言，权益市场的结构性机会&信用债票息和息差&利率长端&信用风险。从8月下旬开始，我们认为，利率长端的性价比超过了信用债票息和息差机会。但目前看，利率长端的短期机会正被充分挖掘，性价比的天平又重新回到了中高等级信用债和城投债。在当前信用利差水平下，承担信用风险的性价比最差，需要逐步关注权益市场的风险暴露，短期仍以结构性机会为主。
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15:49来源：中国经营网
今年的10月1日人民币将正式加入SDR(特别提款权)，中国也是2016年G20峰会的轮值主席国，这一切都意味着中国和世界的联系更加紧密。中国经济的增长、市场的波动，以及与之息息相关的改革本身，对整个世界都影响重大。如何看待和处理中国和世界的联系，如何和世界沟通，已经成为中国决策者的全新课题。 中国4月美元计价小幅上升 SDR计价储备缩水 据华尔街见闻报道，中国4月以美元计价外储连续第二个月小幅回升，但以一揽子货币计价数据则出现缩水。 中国央行本周六(5月7日)公布数据显示，中国4月外汇储备32197亿美元，高于预期的32040亿，较前值32126亿小幅上升，为连续第二个月回升，也是2014年6月以来首次出现连续两个月环比上升。 “市场对人民币企稳的信心在增强，没有了很强的购买美元欲望，这直接带来了4月份资本外流的好转，”华侨银行驻新加坡经济学家谢栋铭在数据公布前对彭博表示。他称，4月份一篮子货币汇率基本与3月比变动不大，对外储维持前月规模亦有帮助。 美元4月汇率大幅走弱推升了外储内非美元资产的美元估值，同时人民币兑美元汇率企稳，市场预期的改善令资本外流压力大幅减轻，企业持汇意愿下降。RBC Capital Markets外汇策略主管Sue Trinh此前预期，汇率变动对4月外储有170亿美元左右的正面影响。 不过人民币在近月尽管对美元汇率持稳，但对以欧元日元为首的一揽子货币出现明显下跌，导致中国央行今日公布的以特别提款权(SDR)为计价单位的外汇储备数据出现缩水。央行数据显示，4月末外汇储备2.27万亿SDR，较3月减少86.91亿SDR. 中国央行自上月开始公布SDR计价数据，央行称，这有助于降低主要国家汇率经常大幅波动引发的估值变动，也可以更为客观反映外汇储备的综合价值。 IMF第一副总裁利普顿：已准备就绪迎接人民币加入SDR 据第一财经日报报道，刚获连任的IMF第一副总裁利普顿(David Lipton)表示，“复苏正在持续，但风险仍然巨大，复苏也可能脱轨，”他称，“IMF督促各国采取大胆行动，动用一系列政策支持经济增长，继续维持适度宽松的货币政策，以此推动需求，同时推行结构性改革。” 此前，各界也在揣测——面对疲软的全球局势，G20会议是否达成了类似汇率联合干预方面的“秘密协议”？这也被各界称为“新广场协议”(New Plaza Accord)。对此，利普顿指出，“‘新广场协议’真的不在我们的讨论范围之内”。但他也指出，G20成员国也的确需要政策协调，“但这种协调旨在推动经济增长，我认为每个国家都应该追求平衡的增长方式。” 此外，中国当前也正面临着短期“稳增长”和长期“促改革”的窘境。利普顿建议，持续推动改革和支持实体经济实现再平衡是最佳策略。 值得注意的是，今年10月1日，人民币将正式成为SDR(特别提款权)篮子货币中的一员。利普顿称，IMF已经做好准备迎接人民币，“近期多家外资机构获准进入间债券市场，我们预计这一势头将得以继续。随着人民币使用的广度和规模不断扩大，人民币此次进入SDR是一个正确的决定。” IMF总裁拉加德：中国的经济转型必将成功 据第一财经日报报道，在2016年召开期间，刚刚确定第二个五年任期的IMF总裁拉加德表示，央行在对外沟通中的角色非常关键。她表示，去年8月以来，人民币汇率的波动影响了本国资本市场，也对其他国家的股市带来影响，但是因为中国人民银行的有效沟通，使得这一波动得到了稳定。 值得注意的是，随着全球金融风险的加剧，2016年全球经济增长预期将被进一步下调，但中国和印度是其为数不多给予乐观态度的国家。对于中国，一方面需要采取友好的增长政策，通过投资一些正确的项目在需求侧加大力度；另一方面在财政政策方面还有发力的空间，一定要将其落到实处。 在拉加德看来，“中国改革的原则就是——全面开放、缩窄差距、发扬创新和创业精神。”她也相信，只要结合货币政策、财政政策以及结构性改革，中国经济转型就能够取得成功。 今年也将是拉加德新一任期的开端，在全球经济增长乏力、不确定性激增的大背景下，IMF掌门人的工作并不会轻松。“我会继续竭力为国际社会服务，尽我和IMF之所能，保证质量、不偏不倚，为全球经济金融稳定和成员国发展提供有意义、有帮助的服务。”拉加德表示。 中国应推动改革实现再平衡 据第一财经日报报道，中国央行希望持续推进汇改。但在改革初期，人民币难免要面临贬值压力，在这一过程中，中国会面临资本外流风险。对此利普顿表示，市场有一种这样的感觉——中国经济增速放缓、改革力度不够强劲，届时政府可能会希望推动货币贬值来支撑增长。但中国官方的表述是，经济增长仍在持续，虽然慢于以往，且改革始终在稳步推进，中国仍存在经常账户顺差，出口市场仍然庞大，汇率没有与基本面脱轨，中国官员希望在公开场合将上述观点与市场沟通。 在一些情况下，市场和中国的真实情况存在脱节。周小川行长表示将维持人民币对一篮子货币的稳定，人民币没有大幅贬值的基础。他也在多个场合表明，人民币将参考一篮子货币而不是紧盯住美元。 IMF的意见是，中国应该尽己所能，推动可持续的增长模式，通过推进改革实现经济再平衡，增加家庭收入和支出，实现新的增长模型。长期而言，中国的未来是光明的，这样市场波动也会减弱。 但短期经济下行、产能过剩和债务积压并存，针对短期稳增长和长期促改革之间如何进行权衡的问题，利普顿指出，推动改革和支持实体经济再平衡是最佳策略。的确有部分资源会从“旧经济”之中释放出来，但消费和服务业正在强劲增长，部分制造业仍然充满机遇，就业不断上升，2015年中国城镇新增就业超过1300万人。虽然工业部分有所下降，但另一部分正在崛起，可见中国经济正处于过渡期而不是下行期。 与此同时，利普顿表示，央行是制定货币政策的机构，对于银行的影响自然很大，其在金融市场扮演主导作用。但最重要的是合作和协调，首先要理解事件，随后以具体政策来应对问题。 人民币在今年10月1日就要成为IMF的SDR货币篮子中的一员，IMF已经准备就绪，中国也早就做好了准备。人民币的全球使用日趋广泛，近期多家外资机构获准进入中国银行间债券市场，我们预计这一势头将得以继续。IMF认为，随着人民币使用的广度和规模不断扩大，人民币此次进入SDR是一个正确的决定。 此前在岸和离岸人民币汇差较大，中国央行进行了汇市干预，利普顿表示，此行为重点在于要用一个市场理解的机制，维持市场稳定，确保人民币汇率水平始终能够与经济基本面相符合。在过去6~8个月中，当市场存在下行压力时，中国央行进场干预，这从其公布的相关金融数据便可略知一二。 在岸市场存在资本账户管制，香港这一离岸市场则更为开放，因此存在差距也理所当然。当汇差过度扩大时，则需要干预，收窄汇差是“一国两制”下的管理方式之一。
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